【公司研究】滬硅產業-開啟國產大硅片新紀元重塑全球硅片格局-20200421[30頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 滬硅產業滬硅產業（688126） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 04 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/半導體 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 10.91 元 目標目標價格價格 14.11 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 2,480.26 流通A 股股本(百萬股) 449.82 A 股總市值(百萬元) 27,059.64 流通A 股市值(百萬元) 4,907.54 每股凈資產(元) 2.73 資產負債率(%) 48.06 一年內最高/最低(元) 11.09/8.96 作者

2、作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 陳俊杰陳俊杰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070009 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 開啟國產大硅片新紀元開啟國產大硅片新紀元，重塑全球硅片格局，重塑全球硅片格局 深耕半導體硅材料，戰略投資并購助力我國硅片產業。深耕半導體硅材料，戰略投資并購助力我國硅片產業。硅產業集團主要從 事半導體硅片的研發、生產和銷售，公司通過投資、并購和國際合作等外 延式發展豐富硅產業線。公司主營業務主要來自三大子公司，上海新昇、 新傲科技、 Okmetic。 上海新昇是國內首個 300mm 大硅片項

3、目的承擔主體， 填補了中國大陸 300mm 半導體硅片產業化空白，將徹底打破我國大尺寸 硅材料基本依賴進口的局面，使我國基本形成完整的半導體產業鏈。 Okmetic 曾是全球第七大硅晶圓生產商，新傲科技是國內領先的 SOI（絕 緣硅）材料供應商。在這些企業的強強助力以及下游需求的持續驅動下， 公司營收持續增長，產品營收結構越來越豐富。公司客戶遍布北美、歐洲、 亞洲，客戶包括了格羅方德、中芯國際、華虹宏力、華力微電子、恩智浦、 意法半導體等芯片等制造企業。 行業驅動力強勁，國產缺口大。行業驅動力強勁，國產缺口大。2018 年全球半導體市場同比增長 13.72%， 國內增幅更大，為 20.70%。

4、目前硅片進入供需結構改善節點，即將開啟新 一輪上行周期。從供需結構分析，供給端全球硅片產能已經回落至低點， 而需求端傳統應用和新應用（5G/車聯網/云計算）等所需硅含量提升，供 需緊平衡已經出現。制程工藝的進步對硅片面積要求不斷提升，先進制程 對硅片產能需求高速增長。目前半導體硅片行業被國際寡頭壟斷，市場份 額被蠶食。大多數寡頭不斷通過兼并和收購來進一步發展，因此硅產業集 團的投資并購策略也是大勢所趨。我國作為龐大的電子、通信、汽車、工 業自動化等終端消費市場，對半導體材料的需求量大，而國內半導體材料 由于長期研發投入和積累不足，自給率較低。硅產業集團作為國內第一個 300mm 硅片的量產公司

5、，打破了 12 寸硅片零國產化率的情形。 研發創新筑成競爭優勢。研發創新筑成競爭優勢。 公司以自主研發為主， 擁有經驗豐富的研發團隊， 承擔了多個重大科研項目。經過多年的持續研發和生產實踐，公司形成了 深厚的技術積累。公司目前掌握了多項半導體硅片制造的關鍵技術。截至 2019Q3，公司及控股子公司擁有已獲授權的專利 340 項。2016-2018 年， 公司研發支出占比分別為 7.92%、13.11%、8.29%，高于行業平均水平。 下游剛需拉動，公司持續收益。下游剛需拉動，公司持續收益。公司產品主要應用于模擬芯片、傳感器、 邏輯芯片與存儲器。公司位于半導體產業鏈的上游，下游半導體芯片制造 市

6、場是一個千億美元規模的市場，下游市場和客戶需求可以支撐公司銷售 收入的持續增長。16-18 年年復合增長率上，存儲器 43.45%，模擬芯片 10.84%，功率器件 12.94%，邏輯器件 9.30%，傳感器 11.10%。 投資建議：投資建議：我們預計 20-22 年，公司實現營收 18.09/25.14/34.44 億元?？?慮到公司資產的稀缺性和目前所處的發展階段，我們認為以 PB 估值較能 體現現階段公司價值。選取安集科技、華特氣體、神工股份作為可比公司， 平均 PB 6.91， 出于謹慎性考慮給予公司 4.8 倍 PB， 采用發行后的 BPS 2.94 計算目標價為 14.11 元，

7、給予“買入”評級。 風險風險提示提示：行業競爭加劇風險、下游需求發展不及預期、宏觀經濟下行、 產能擴張不及預期、疫情發展不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,010.45 1,492.51 1,809.18 2,514.22 3,444.49 增長率(%) 45.64 47.71 21.22 38.97 37.00 EBITDA(百萬元) 152.26 320.72 294.86 355.21 466.67 凈利潤(百萬元) 11.21 (89.91) 14.06 83.85 183.31 增長率(%) (94.

8、99) (902.40) (115.64) 496.29 118.61 EPS(元/股) 0.00 (0.04) 0.01 0.03 0.07 市盈率(P/E) 2,297.49 (286.33) 1,830.78 307.03 140.45 市凈率(P/B) 7.61 5.08 3.52 3.48 3.40 市銷率(P/S) 25.48 17.25 14.23 10.24 7.47 EV/EBITDA 0.00 0.00 76.31 60.02 46.14 -18% 5% 28% 51% 74% 97% 120% 143% 2019-042019-082019-12 滬硅產業 半導體 滬深3

9、00 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 硅產業集團：國內半導體硅材料的先驅硅產業集團：國內半導體硅材料的先驅 . 5 1.1. 立足半導體硅材料，戰略收購強強聯手 . 5 1.2. 產品線豐富，營收持續增長 . 6 1.3. 產品量價齊升，盈利能力持續增強 . 9 2. 身處成長細分賽道，國內供需缺口提供機會身處成長細分賽道，國內供需缺口提供機會 . 11 2.1. 行業驅動力強勁，國產材料缺口大 . 11 2.2. 硅片市場規模不斷增長，迎來上行周期 . 13 2.3. 硅片供需結構調整，產能及需求高速增長 . 15 2.4. 硅片制造寡頭壟斷，

10、并購筑成發展實力 . 17 2.5. 硅產業集團開啟國內 12 寸廠新紀元，打破零國產化率 . 18 3. 研發創新筑成競爭優勢研發創新筑成競爭優勢 . 20 3.1. 先進技術引領硅片制造賽道 . 20 3.2. 加強研發投入，提升科研實力 . 21 4. 下游剛需拉動，公司持續受益下游剛需拉動，公司持續受益 . 23 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 26 5.1. 核心假設 . 27 5.2. 盈利預測 . 27 5.3. 風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：硅產業集團發展歷程 . 5 圖 2：硅產業集團發行前股權結構 . 5 圖 3：硅產業集團營收及增速 . 6 圖 4

11、：公司主營業務產品營收結構 單位：億元 . 7 圖 5：營收結構（按產地區分類） . 8 圖 6：客戶合作數量 單位：個 . 8 圖 7：前五大客戶占比 . 8 圖 8：硅片的銷售單價變化 . 9 圖 9：產品單價變化 單位：元/片 . 9 圖 10：產品銷量變化 單位：萬片 . 10 圖 11：各產品毛利率變化 . 10 表表 12：各公司毛利率對比：各公司毛利率對比 . 10 圖 13：全球半導體行業銷售額 . 11 圖 14：中國半導體行業銷售額 . 11 圖 15：中國集成電路進出口情況 . 12 圖 16：電子材料各市場吸引力 . 12 mNqPoOmQnQrPoMnMxPnMmP8

12、O8Q8OnPnNoMqQfQrRrNiNpNsQbRnNwOvPrNrQxNnNpO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 17：2016-2018 年全球半導體材料市場銷售規模 單位：億美元 . 12 圖 18：全球硅片營收及增速 . 13 圖 19：全球硅片出貨量 . 13 圖 20：硅片銷售額，ASP，和半導體銷售額同比變化 . 14 圖 21：中國大陸半導體硅片市場規模 . 14 圖 22：全球與中國大陸 SOI 硅片市場規模 . 15 圖 23：SOI 市場規模變化 . 15 圖 24：晶圓廠尺寸發展歷史 . 15 圖 25：300mm 與 200mm 晶圓對

13、比 . 15 圖 26：不同尺寸硅片產能對比 . 16 圖 27：200mm 晶圓產能趨勢 . 16 圖 28：300mm 晶圓產能趨勢 . 16 圖 29：300mm 晶圓的產能及需求 . 17 圖 30：根據制程節點分類的全球 200mm 當量硅片月產能 單位：百萬 . 17 圖 31：2018 年全球硅片競爭格局 . 18 圖 32： 2016 年至 2018 年全球半導體硅片行業競爭格局 . 18 圖 33：各企業并購路徑 . 18 圖 34：半導體拋光片、外延片制造流程 . 20 圖 35：SOI 硅片四種制造方法制造流程. 21 圖 36：研發費用 . 21 表 37：各公司研發費

14、用/營收總額對比 . 22 圖 38：半導體產業鏈. 23 圖 39：下游產品市場規模增長 . 23 圖 40：全球存儲器件營收及增長 . 24 圖 41：全球模擬器件營收及增長 . 24 圖 42：2017-2023 年射頻前端芯片市場規模 . 24 圖 43：2016-2022 年功率器件市場規模 . 25 圖 44：邏輯器件營收及增長 . 25 圖 45：CMOS 傳感器營收及增長 . 26 圖 46：MEMS 傳感器營收及增長 . 26 圖 47：指紋傳感器營收及增長 . 26 圖 48：IC 市場終端應用增長率(2017-2021F CAGR) . 26 表 1：公司主營業務 . 7

15、 表 2：中國大陸硅片廠產能詳情 . 18 表 3：硅產業集團的產能及產量情況 單位：萬片. 19 表 4：硅片類型 . 21 表 5：公司的研發項目 . 22 表 6：公司分業務營收預測（單位：萬元） . 27 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 7：可比公司情況（單位：百萬元，數據日期 2020.4.20）. 28 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 硅產業集團：國內半導體硅材料的先驅硅產業集團：國內半導體硅材料的先驅 1.1. 立足半導體硅材料，戰略收購強強聯手立足半導體硅材料，戰略收購強強聯手 硅產業集團硅產業集團公司專注于半導體硅材料

16、產業及其生態系統發展公司專注于半導體硅材料產業及其生態系統發展，主要從事半導體硅片的研發、，主要從事半導體硅片的研發、 生產和銷售生產和銷售， 是中國大陸規模最大的半導體硅片企業之一， 也是中國大陸率先實現， 是中國大陸規模最大的半導體硅片企業之一， 也是中國大陸率先實現 300mm 半導體硅片規?；N售的企業半導體硅片規?；N售的企業。國盛集團、產業投資基金等于 2015 年 12 月成立了這家公 司，主要專注于硅材料行業投資。在保持公司內生性增長的同時，公司將通過投資、并購 和國際合作等外延式發展方式來提升我國半導體硅片產業綜合競爭力，夯實我國集成電路 產業發展的基礎。最終發展為全球化的半

17、導體材料集團公司，建立具有國際競爭力的“一 站式”半導體材料服務平臺。 圖圖 1：硅產業集團發展歷程硅產業集團發展歷程 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 股權結構：股權結構：硅產業集團硅產業集團股權較為股權較為集中集中，充分制衡的股權結構有利于提高決策的科學性充分制衡的股權結構有利于提高決策的科學性。目 前，前十大股東合計持股 98.10%，前二大持股股東分別為上海國盛集團以及國家集成電 路產業投資基金股份有限公司，各持股 30.48%，剩下八大股東持股都在 10%以下。大股 東均為國有資本，也體現了半導體硅片作為基礎性、關鍵性材料，是國家行業政策與資金 重點支持發展的重點行業。 在政策的

18、支持下， 硅產業集團在市場中將逐漸提高其市場份額。 公司共有 16 家控股子公司及 1 家參股公司，其中持有上海新昇 98.5%的股權，新傲科技 89.19%的股權，Okmetic 100%的股權。 圖圖 2：硅產業集團發行前股權結構硅產業集團發行前股權結構 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 本次發行前，發行人總股本為 1860 百萬股，本次公開發行股票 620 百萬股，公開發行后 流通股數量占比不低于 25%，國盛集團和產業投資基金各持股 22.86%。 1.2. 產品線豐富，營收持續增長產品線豐富，營收持續增長 公司發展迅速，營收

19、快速增長。公司發展迅速，營收快速增長。受益于半導體下游傳統應用和新興應用強勁需求的雙重推 動，全球半導體行業進入了新一輪受終端需求驅動的上行周期，半導體硅片市場規模不斷 增長。公司 2016 年收購了 Okmetic 和上海新昇。Okmetic 提供的產品主要面向提供的產品主要面向 MEMS、 先進傳感器和汽車電子等高端細分市場，與全球半導體硅片龍頭企業形成了差異化競爭，先進傳感器和汽車電子等高端細分市場，與全球半導體硅片龍頭企業形成了差異化競爭， 受全球半導體行業景氣度的沖擊小，在生產設備的升級改造、產能增加下，經營情況持續受全球半導體行業景氣度的沖擊小，在生產設備的升級改造、產能增加下，經

20、營情況持續 向好。向好。上海新昇于 2018 年實現規?；a，相關產品通過中芯國際和華力微電子的認證相關產品通過中芯國際和華力微電子的認證 并開始批量銷售并開始批量銷售，在，在 2019 年產能逐步爬坡，產銷量增加年產能逐步爬坡，產銷量增加。受益于行業和公司發展，硅產 業集團 2016、2017、2018、2019 年營收分別為 2.7、6.94、10.1、14.93 億元，營收逐年 遞增。隨著隨著 300mm 硅片的產能逐步爬坡，產銷增加及新傲科技并表，公司預計硅片的產能逐步爬坡，產銷增加及新傲科技并表，公司預計 20Q1 營營 收為收為 4.00-4.42 億元，同比增長億元，同比增長

21、48.48%-64.10%。 圖圖 3：硅產業集團營收及增速硅產業集團營收及增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：Wind、天風證券研究所 硅集團的戰略是建立大尺寸硅材料平臺和硅集團的戰略是建立大尺寸硅材料平臺和 SOI 特色硅材料平臺，特色硅材料平臺， 公司公司主營主營業務主要來自三業務主要來自三 大子公司，上海新昇、新傲科技、大子公司，上海新昇、新傲科技、Okmetic。 上海新昇上海新昇是國內首個是國內首個 300mm 大硅片項目的承擔主體大硅片項目的承擔主體，填補了中國大陸，填補了中國大陸 300mm 半導體硅半導體硅 片產業化空白片產業化空白，將徹底

22、打破我國大尺寸硅材料基本依賴進口的局面，使我國基本形成完整 的半導體產業鏈。 上海新昇致力于研究、 開發適用于40-28nm節點的300mm硅單晶生長、 硅片加工、外延片制備、硅片分析檢測等硅片產業化成套量產工藝；建設 300mm 半導體 硅片的生產基地，實現 300 毫米半導體硅片的國產化，充分滿足我國極大規模集成電路產 業對硅襯底基礎材料的需求。主要產品為 300mm 拋光片，外延片與測試片。通常廣泛用 于存儲器芯片，邏輯和模擬、IGBT 功率器件及移動計算通訊芯片等集成電路產業的硅襯 底材料。 Okmetic 是一家位于芬蘭的硅晶圓生產商，是一家位于芬蘭的硅晶圓生產商， 1985 年成立

23、， 曾是全球第七大硅晶圓生產商，年成立， 曾是全球第七大硅晶圓生產商， 主要產品為半導體硅拋光片和 SOI 硅片，是硅產業集團目前最主要的利潤來源。其產品 主要用于制造 MEMS 和傳感器以及分立半導體和模擬電路。 新傲科技成立于新傲科技成立于 2001 年，是國內年，是國內領先領先的的 SOI 材料供應商材料供應商，擁有 SIMOX、Bonding 和 Simbond 和 Smart-cut 四類 SOI 晶片制造技術，能夠提供 4 英寸、6 英寸和 8 英寸 SOI 晶片和 SOI 外延片，能批量提供 8 英寸 SOI 片。新傲公司的產品 90%以上銷售到全球各 地，成為國際知名公司的供貨

24、商。 表表 1：公司主營業務公司主營業務 主要子公司主要子公司 主要產品主要產品 產品用途產品用途 上海新昇 300mm 拋光片，外延片與測試片 邏輯芯片、存儲芯片、圖像處理芯片、通用處理芯片，廣泛用于存 儲器芯片，邏輯和模擬、IGBT 功率器件及移動計算通訊芯片等集成 電路產業的硅襯底材料 新傲科技 200mmSOI 硅片和 SOI 外延片 射頻芯片、功率器件、微處理器，高速通信，三維圖象處理，先進 多媒體、移動計算機，移動電話，便攜式電子設備，射頻集成，靈 巧功率器件、單芯片系統 SOC，微小衛星等、高溫器件，高壓器件， 衛星或其它空間應用，武器控制系統等、硅基集成光電器件應用于 高速寬帶互聯網和其它光網絡的接口 Okmetic 200mm 半導體硅拋光片和 SOI 硅片 MEMS、先進傳感器、汽車電子 資料來源：公司官網、招股說明書、天風證券研究所 分產品營收：分產品營收：200mm 及以下半導體硅片（含 SOI 硅片）銷售收入均逐年增加。隨著上海 新昇 2017 年打通 300mm 半導體硅片全工藝流程并于