滬硅產業-半導體硅片領軍者規模效應逐漸顯現-220914（24頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 半導體硅片領軍者，規模效應逐漸顯現 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 半導體硅片龍頭企業，引領半導體硅片國產替代半導體硅片龍頭企業，引領半導體硅片國產替代 公司成立于 2015 年，自成立以來始終專注于半導體硅片業務，是國家“02 專項”300mm 硅片研發任務的承擔者，率先實現 300mm 半導體硅片規?；a的本土企業，借助內生外延發展，已成長為國內半導體硅片龍頭企業。目前產品尺寸涵蓋 300mm、200mm、150mm、125mm 和 100mm，產品類別涵蓋半導體拋光片、外延片、SOI 硅片，并在壓電薄膜材料、光掩模材料等其

2、他半導體材料領域展開布局，同時兼顧產業鏈上下游的國產化布局，旨在成為“一站式”硅材料綜合服務商旨在成為“一站式”硅材料綜合服務商。中國大陸芯片制造產能高速增長，本土半導體硅片龍頭盈利拐點已現中國大陸芯片制造產能高速增長，本土半導體硅片龍頭盈利拐點已現 SEMI預計2020 年至 2024 年全球將新增30 余家 300mm 芯片制造廠，其中中國臺灣將新增 11 家、中國大陸將新增 8 家，中國大陸的 300mm 芯片制造產能在全球的占比將從 2015 年的 8%提高至 2024年的 20%，公司作為大陸半導體硅片龍頭企業，產品覆蓋全面、產能公司作為大陸半導體硅片龍頭企業，產品覆蓋全面、產能內企

3、居首、覆蓋眾多優質客戶。內企居首、覆蓋眾多優質客戶。2022Q2 單季度扣非歸母凈利潤單季度扣非歸母凈利潤 0.28億元，為上市來首次季度性扭虧，我們認為公司作為本土半導體硅片龍億元，為上市來首次季度性扭虧，我們認為公司作為本土半導體硅片龍頭企業，產銷規模持續攀升，盈利拐點已現，未來有望持續受益此輪國頭企業，產銷規模持續攀升，盈利拐點已現，未來有望持續受益此輪國產替代浪潮產替代浪潮。募投擴產發力大尺寸硅片，產銷量攀升規模效應逐漸顯現募投擴產發力大尺寸硅片，產銷量攀升規模效應逐漸顯現 據 SEMI，全球 300mm 半導體硅片的出貨面積從 2011 年的 50.91 億平方英寸增長至 2020

4、年的 84.76 億平方英寸，其市場份額從 57.34%進一步提升至 69.15%，并預測 2022 年，全球 300mm 半導體硅片的出貨面積將超過 90 億平方英尺，其市場份額將接近 70%。300mm 硅片方面硅片方面，截至 2022H1 公司子公司上海新昇累計出貨超過 500 萬片，成為國內規模最大量產 300mm 半導體硅片正片產品、且實現了邏輯、存儲、圖像傳感器（CIS）等應用全覆蓋的半導體硅片公司，產能利用率持續攀升，月出貨量連創新高；200mm 及以下產品及以下產品方方面面，子公司新傲科技 SOI 產線產能已由 3 萬片/月提升至 4 萬片/月，子公司芬蘭 Okmetic 在芬

5、蘭萬塔啟動 200mm 半導體特色硅片擴產項目，將進一步擴大面向 MEMS 以及射頻等應用的 200mm 半導體拋光片產能，建成后可形成總計 313.2 萬片的 200mm 半導體拋光片年產能。公司定增公司定增 50 億元資金已到位，將有序開展億元資金已到位，將有序開展 300mm 高端硅片研高端硅片研發和發和 300mm 高端硅基材料研發高端硅基材料研發項目，屆時項目，屆時 300mm 硅片產能將提升至硅片產能將提升至60 萬片萬片/月以上，進一步攤薄單片硅片生產成本和折舊費用，為公司帶月以上，進一步攤薄單片硅片生產成本和折舊費用，為公司帶來規模效應，縮小與海外巨頭的差距，打開公司長期成長空

6、間來規模效應，縮小與海外巨頭的差距，打開公司長期成長空間。投資建議投資建議 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 2.22、3.24、4.30 億元，對應市盈率為 250、171、129 倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 Table_StockNameRptType 滬硅產業（滬硅產業（688688126126）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-9-14 收盤價（元）20.20.2828 近 12 個月最高/最低（元）3 30 0.9898/19./19.1111 總股本（百萬股）27322732 流通股本（百萬股

7、）15861586 流通股比例（%）58.0558.05 總市值（億元）5 55454 流通市值（億元）32322 2 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：胡楊分析師：胡楊 執業證書號：S0010521090001 郵箱： 聯系人：趙恒禎聯系人：趙恒禎 執業證書號：S0010121080026 郵箱： -35%-20%-5%10%25%9/1412/143/146/149/14滬硅產業滬深300Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/24 證券研究報告 產

8、能建設不及預期、新品研發進度不及預期、外部環境對產業鏈帶來擾動 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 2467 3505 4592 5661 收入同比（%）36.2%42.1%31.0%23.3%歸屬母公司凈利潤 146 222 324 430 凈利潤同比（%）67.8%51.8%46.1%32.8%毛利率（%）16.0%16.8%19.3%21.5%ROE（%）1.4%1.4%2.0%2.6%每股收益（元）0.06 0.08 0.12

9、0.16 P/E 437.63 249.78 171.02 128.80 P/B 6.14 3.55 3.48 3.39 EV/EBITDA 94.63 54.64 46.33 37.70 資料來源：Wind，華安證券研究所 8XoWdUdYuWkZsW8Z6MaOaQsQnNtRmOiNrRuNlOoPtN7NpPvMuOqMmPxNnRqOTable_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/24 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 半導體硅片龍頭企業，引領半導體硅片國產替代半導體硅片龍頭企業，引領半導體硅片國產替代.

10、5 1.1 股權結構穩定，大基金積極領投股權結構穩定，大基金積極領投.6 1.2 產品矩陣不斷豐富，公司業績高速增長產品矩陣不斷豐富，公司業績高速增長.6 2 行業下游需求旺盛，國產替代大有可為行業下游需求旺盛，國產替代大有可為.8 2.12.1 硅片：半導體硅片：半導體行業的重要基石行業的重要基石.8 2.22.2 行業前景：下游多種應用推動，硅片需求持續高企行業前景：下游多種應用推動，硅片需求持續高企.10 2.32.3 競爭格局：海外龍頭長期壟斷，內部需求助力國產替代競爭格局：海外龍頭長期壟斷，內部需求助力國產替代.12 3 國內硅片領軍企業，加速推進國產替代國內硅片領軍企業，加速推進國

11、產替代.14 3.1 200MM硅片和硅片和 SOI：成熟業務穩發展，夯實企業基本盤：成熟業務穩發展，夯實企業基本盤.16 3.2 300MM硅片：打破外企壟斷，開啟國產替代浪潮硅片：打破外企壟斷，開啟國產替代浪潮.17 3.3 募投擴產發力募投擴產發力大尺寸硅片大尺寸硅片，規模效應逐漸顯現規模效應逐漸顯現.18 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.20 4.1 盈利預測盈利預測.20 4.2 公司估值公司估值.21 風險提示：風險提示：.22 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.23 Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲

12、明及評級說明 4/24 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司主要產品及應用情況公司主要產品及應用情況.5 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 3 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022 年年 2 季度）季度）.6 圖表圖表 4 2016-2022H1 公司主營產品公司主營產品(按比例按比例).7 圖表圖表 5 2016-2022H1 公司主營業務收入公司主營業務收入(億元億元)及增長情況及增長情況.7 圖表圖表 6 期間費用不斷降低期間費用不斷降低.7 圖表圖表 7 公司扣非歸母凈利潤公司扣非歸母凈利潤(億元億元).8 圖表圖表 8 公司各產品毛利率

13、公司各產品毛利率.8 圖表圖表 9 半導體硅片圖示半導體硅片圖示.9 圖表圖表 10 半導體行業材料成本占比半導體行業材料成本占比.9 圖表圖表 11 硅片分類硅片分類.9 圖表圖表 12 大尺寸是硅片發展趨勢大尺寸是硅片發展趨勢.10 圖表圖表 13 200MM硅片與硅片與 300MM硅片對比硅片對比.10 圖表圖表 14 全球半導體材料市場規模全球半導體材料市場規模.11 圖表圖表 15 硅片出貨量預測（百萬平方英寸）硅片出貨量預測（百萬平方英寸）.11 圖表圖表 16 全球硅片供給與需求情況全球硅片供給與需求情況.12 圖表圖表 17 影響影響 12 英寸硅片需求增長的因素英寸硅片需求增

14、長的因素.12 圖表圖表 18 全球半導體硅片行業競爭格局全球半導體硅片行業競爭格局.13 圖表圖表 19 全球硅片龍頭并購史全球硅片龍頭并購史.13 圖表圖表 20 中國大陸半導體硅片市場規模中國大陸半導體硅片市場規模.13 圖表圖表 21 2015-2025 中國硅片生產規模預計中國硅片生產規模預計(萬片萬片).13 圖表圖表 22 各大硅片廠商擴產計劃各大硅片廠商擴產計劃.14 圖表圖表 23 主要子公司及其業務主要子公司及其業務.14 圖表圖表 24 公司已擁有的公司已擁有的核心技術核心技術.15 圖表圖表 25 公司部分客戶公司部分客戶.16 圖表圖表 26 200MM及以下半導體硅

15、片及以下半導體硅片(含含 SOI 硅片硅片)產能及產能利用率產能及產能利用率.17 圖表圖表 27 200MM及以下半導體硅片及以下半導體硅片(含含 SOI 硅片硅片)產量及產銷率產量及產銷率.17 圖表圖表 28 300MM半導體硅片產能及產能利用率半導體硅片產能及產能利用率.18 圖表圖表 29 300MM半導體硅片產量及產銷率半導體硅片產量及產銷率.18 圖表圖表 30 公司募集資金擬投資項目公司募集資金擬投資項目.18 圖表圖表 31 公司兩次募投技術指標的參數對比及指標差異公司兩次募投技術指標的參數對比及指標差異.19 圖表圖表 32 2020 年年-2024 年公司業績拆分及盈利預

16、測年公司業績拆分及盈利預測.21 圖表圖表 33 公司各業務可比公司估值公司各業務可比公司估值.21 Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/24 證券研究報告 1 半導體硅片龍頭企業，引領半導體硅片國產替半導體硅片龍頭企業，引領半導體硅片國產替代代 半導體硅片龍頭企業，半導體硅片龍頭企業，產品覆蓋全面。滬硅產業產品覆蓋全面。滬硅產業（全稱“上海硅產業集團股份有限公司”，以下簡稱為“公司”）成立于 2015 年，并于 2020 年成功登陸上交所科創板，公司自成立以來始終聚焦半導體硅片業務，經過多年內生外延發展

17、，已轉型為國內半導體硅片龍頭，目前主營產品包括 300mm 拋光片、外延片和 200mm 及以下拋光片、外延片、SOI 硅片，產品廣泛應用于通用處理器芯片、功率器件、存儲芯片、圖像處理芯片、射頻芯片、模擬芯片、分立器件、傳感器等領域。圖表圖表 1 公司主要產品及應用情況公司主要產品及應用情況 產品分類產品分類 硅片種類硅片種類 產品圖例產品圖例 應用領域應用領域 終端應用終端應用 200mm200mm 及及以下半導以下半導體硅片體硅片(含含S SOIOI硅硅片片)拋光片、外延片、SOI 硅片 功 率 器件、射頻前 端 芯片、傳感器、模擬芯片、分立器件等 汽車、工業電子、物聯網產品、智能手機、3

18、00300mmmm 半半導體硅片導體硅片 拋光片、外延片 存儲芯片、圖像處理芯片、通用處理器芯片、功率器件等 智能手機、便攜式設備、計算機、云基礎設施等 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/24 證券研究報告 圖表圖表 2公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.1 股權結構穩定，大基金積極領投股權結構穩定，大基金積極領投 股權結構較為穩定，大基金持股助力發展。股權結構較為穩定，大基金持股助力發展。截至 2022 年半年報，公司無控股股東和實控人

19、，上海國盛集團與國家集成電路產業基金各持有公司 20.84%的股權，并列為公司第一大股東，股權結構穩定，有利于公司管理。國家集成電路產業基金一期、二期分別于 2015 年、2022 年向公司注資，大基金的積極領投，不僅證明公司實力強勁、獲得大基金認可，也將有利于公司長期健康發展。圖表圖表 3公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022 年年 2 季度）季度）資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 產品矩陣不斷豐富，公司業績高速增長產品矩陣不斷豐富，公司業績高速增長 收入端，整體保持高速增長，收入端，整體保持高速增長，300mm 硅片營收占比持續提升硅片營收占比持續提升。2016 至

20、2021 年，公司營收由 2.70 億元增加至 24.67 億元，CAGR 為 55.65%，其中 300mm 硅片業務營收由 2017 年的 0.25 億元提升至 6.88 億元，占比由 3.60%提升至 27.89%，Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/24 證券研究報告 2022H1 公司 300mm 硅片業務營收已達 6.88 億元，接近 2021 年全年營收。公司營收不斷增加，反映行業景氣度持續提升、市場需求旺盛，300mm 硅片業務國內持續放量，實現國內企業從“0 到 1”的突破，行業龍頭地位

21、顯著。圖表圖表 4 2016-2022H1 公司公司主營產品主營產品(按比例按比例)圖表圖表 5 2016-2022H1 公司主營公司主營業務收入業務收入(億元億元)及及增長情況增長情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 費用端，期間費用持續降低費用端，期間費用持續降低。2016-2022H1 年公司各項費用率不斷下行，銷售費用率由 6.67%減少至 2.84%；管理費用率由 34.44%下降至 9.04%；財務費用率整體保持穩定，2021 年較 2020 年占比大幅降低，主要系匯率波動的影響；同時公司研發投入不斷提升。綜合來看，公司期間費用不斷降低，運營

22、管理狀況良好。圖表圖表 6 期間費用不斷降低期間費用不斷降低 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021 2022H1200毫米及以下尺寸硅片300毫米硅片受托加工及其他0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530201620172018201920202021 2022H1受托加工及其他300毫米硅片200毫米及以下尺寸硅片YoY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201620172018201920202

23、0212022H1銷售費用管理費用研發費用財務費用Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/24 證券研究報告 資料來源：Wind，華安證券研究所 利潤端，扣非歸母凈利潤首次季度性扭虧，盈利拐點已現。利潤端利潤端，扣非歸母凈利潤首次季度性扭虧，盈利拐點已現。利潤端，受益半導體行業景氣度提升和公司產能不斷釋放，公司扣非歸母凈利潤自 2020 年來持續增加。2022Q2 扣非歸屬凈利潤 0.28 億元，為上市來首次季度性扭虧為盈，反映公司產能持續爬坡，產銷量提升帶動業績持續增長，盈利拐點已現；毛利率毛利率方面方面，

24、公司綜合銷售毛利率整體保持穩定，300mm 硅片毛利率較低主要系尚處產能建設前期，機器廠房設備等固定成本分攤較高，自 2020 年來受益行業景氣度提升，公司毛利率開啟上行周期。圖表圖表 7公司扣非歸母凈利潤公司扣非歸母凈利潤(億元億元)圖表圖表 8公司各產品毛利率公司各產品毛利率 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 2 行業下游需求旺盛，國產替代大有可為行業下游需求旺盛，國產替代大有可為 2 2.1.1 硅片：半導體行業的重要基石硅片：半導體行業的重要基石 硅片是半導體器件的主要載體硅片是半導體器件的主要載體。得益于硅優異的物理性能（熔點高，禁帶寬度大）和豐

25、富的存儲量（在地殼中占比約 27%），硅基半導體材料是目前產量最大、應用最廣的半導體材料，90%以上的半導體產品是用硅基材料制作的。而硅片（又稱硅晶圓片），作為各類半導體器件的主要載體，占全球半導體材料行業成本的 35%，是用量最大的半導體材料。-3-2.5-2-1.5-1-0.500.5201620172018201920202021 2022H1扣非歸母凈利潤-100.00%-50.00%0.00%50.00%201620172018201920202021 2022H1200毫米及以下尺寸硅片300毫米硅片綜合毛利率Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（6881

26、26688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/24 證券研究報告 圖表圖表 9 半導體硅片圖示半導體硅片圖示 圖表圖表 10 半導體行業材料成本占比半導體行業材料成本占比 資料來源：昆山萬源硅片官網，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 硅片分類多種多樣，大尺寸是發展趨勢硅片分類多種多樣，大尺寸是發展趨勢。硅片應用較為廣泛，有多種分類方式。從尺寸上可以分為 6 英寸、8 英寸和 12 英寸。而根據工序，硅片主要可以分為拋光片、外延片與以 SOI 硅片為代表的高端硅基材料。目前大尺寸是硅片的發展趨勢，一般來說，硅片尺寸越大，在單片硅片上制造的芯片數量就越多，單位芯片的

27、成本隨之降低。同時，在圓形的硅片上制造矩形的芯片會使硅片邊緣處的一些區域無法被利用，必然會浪費部分硅片。因此，硅片的尺寸越大，邊緣的損失會越小，有利于進一步降低芯片的成本。圖表圖表 11 硅片分類硅片分類 分類分類方式方式 細分種類細分種類 介紹介紹 尺寸 12 英寸300mm 主要用于高端產品，如 CPU、GPU 等邏輯芯片和存儲芯片，是當前市場的主流尺寸，市占率約 6570%8 英寸200mm 主要用于中低端產品，如電源管理芯片、MCU、功率半導體等，市占率約 2527%6 英寸150mm 主要用于中低端產品，如功率半導體，市占率近67%工序 拋光片 是應用范圍最廣泛、用量最大、最基礎的產

28、品，其它硅片產品都是基于拋光片的基礎做二次加工生產 退火片 通過把拋光片置于充滿氬氣或氧氣的高溫環境退火得到的，這樣可以大幅減少拋光片表面的氧氣含量，從而擁有更好的晶體完整性，可以滿足更高的半導體刻蝕需求 外延片 通過在拋光片表面采用應用氣相生長技術，在拋光片表面外延生出單晶結構層，這樣其表面將比經切割而來的拋光片更加平滑，從而降低表面缺陷 Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/24 證券研究報告 SOI 片 是三明治結構，即最下層是拋光片，中間是掩埋氧化層，頂層是活性層拋光片，可以實現高電絕緣性，從而減

29、小寄生電容和漏電 工藝 重摻 需在重摻晶體材料制成的襯底片上生長一層幾十微米到一百多微米的外延層。因為有外延層，所以重摻晶體對缺陷要求較低。占整個市場的 2030%輕摻 沒有外延層，對輕摻晶體原生缺陷要求很高。占整個市場的 7080%應用場景 正片 被直接用于半導體加工 測試片 用于對制造設備的性能進行監測測試以及維持穩定，以保證最終的成品率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 12 大尺寸是硅片發展趨勢大尺寸是硅片發展趨勢 圖表圖表 13 200mm 硅片與硅片與 300mm 硅片對比硅片對比 資料來源：芯片制造，公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研

30、究所 2 2.2 2 行業前景：下游多種應用推動，硅片需求持續高企行業前景：下游多種應用推動，硅片需求持續高企 半導體材料位于半導體產業鏈上游，是半導體產業鏈中細分領域最多的環節。長期以來隨著半導體行業整體呈波動上升狀態，近年來隨著下游需求的爆發式增長，半導體材料行業持續受益，2021 年全球整體市場空間（制造+封測）約 643 億美元，同比增長 21%。Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/24 證券研究報告 圖表圖表 14 全球半導體材料市場規模全球半導體材料市場規模 資料來源：公司招股說明書，華安證

31、券研究所 下游需求旺盛，硅片出貨量持續增長。下游需求旺盛，硅片出貨量持續增長。2017 年以來，受益于半導體終端市場需求強勁，下游傳統應用領域計算機、移動通信、固態硬盤、工業電子市場持續增長，新興應用領域如人工智能、區塊鏈、物聯網、汽車電子的快速發展，硅片行業需求隨之水漲船高。21 年的硅片供應遠遠低于需求，尤其是 12 英寸，繼而影響全球晶圓出貨面積整體增長 14%至 142 億平方英寸，而根據 Techcet 的預測，2022 年出貨面積有望持續增長 6%，未來市場空間廣闊。圖表圖表 15 硅片出貨量預測（百萬平方英寸）硅片出貨量預測（百萬平方英寸）資料來源：Techcet，華安證券研究所

32、 1 12 2 英寸硅片短缺將持續至英寸硅片短缺將持續至 2 24 4 年，智能手機需求持續領先。年，智能手機需求持續領先。根據 SUMCO 的預測：12 英寸硅片作為未來增長最快速的硅片產品，其供給將持續短缺，盡管各大廠商均在積極擴充產能，但在 2024 年之前，市場將維持供小于求的狀況，而從影響因素來看，智能手機仍然是 12 英寸硅片需求增長的最主要的推動力，而數據中心和智能汽車的增長也較為迅速。Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/24 證券研究報告 圖表圖表 16 全球硅片供給與需求情況全球硅片供

33、給與需求情況 圖表圖表 17 影響影響 12 英寸硅片需求增長的因素英寸硅片需求增長的因素 資料來源：SUMCO，華安證券研究所 資料來源：SUMCO，華安證券研究所 2.3 3 競爭格局：海外龍頭長期壟斷，內部需求助力國產替代競爭格局：海外龍頭長期壟斷，內部需求助力國產替代 硅片行業硅片行業 CR5 超超 85%，海外廠商優勢明顯，海外廠商優勢明顯。全球半導體硅片市場目前主要由國外廠商主導，行業呈現高度壟斷的競爭格局。2021 年，全球前五大半導體硅片企業信越化學、SUMCO、Siltronic、環球晶圓、SK Siltron 合計銷售額占全球半導體硅片行業銷售額比重高達 86.6%，市場集

34、中度極高。而對比國內廠商，海外龍頭擁有多項優勢：產品種類更為豐富，便于客戶選品，更易吸引客戶。海外硅片廠商良率較高，硅片的純度與良率需要長時間積累試錯并持續優化工藝。擁有高工藝技術決定了其硅片的高純度和高良率。同時，高良率可以分攤制造成本，提高盈利能力。海外龍頭在其發展過程中均選擇通過并購快速擴大市占率，如 2020 年環球晶圓擬收購德國世創一案，將直接催生全球第二大硅片制造商，雖然最終交易被政府叫停，但海外廠商野蠻生長的模式可見一斑。Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/24 證券研究報告 圖表圖表 1

35、8 全球半導體硅片行業競爭格局全球半導體硅片行業競爭格局 圖表圖表 19 全球硅片龍頭并購史全球硅片龍頭并購史 公司公司 硅片業務并購歷史硅片業務并購歷史 信 越 化學 1999：并購 Hitachi SUMCO 前身為 Silcon United Manufacturing Corp.2002 年：并購 SUMITOMO 和 MITSUBISHI 后正式更名，2006 年：收購 KOMATSU 環 球 晶圓 2011 年：從中美硅晶分割獨立，2012 年：收購 CoorsTek 2016 年：收購 Topsil、SEMI 2020 年：宣布收購德國世創（Silitronic AG)世創 19

36、95 年：收購 Wacker-Chemitronic 的硅片業務 2014 年：購買新加坡 Siltronic Silicon Wafer 78%股權 SK Siltron 2017 年：收購 LG Siltron 2019 年：收購杜邦 SiC 晶圓事業部 資料來源：SEMI，華安證券研究所 資料來源：各公司官網、各公司公告，華安證券研究所整理 國內硅片發展道阻且長，國內市場帶動行業擴張。國內硅片發展道阻且長，國內市場帶動行業擴張。與國際主要半導體硅片供應商相比，中國大陸半導體硅片企業起步較晚，在關鍵設備和硅單晶拉制、拋光、外延等核心技術上較為薄弱，市場份額較小，多數企業以生產 200mm

37、及以下拋光片、外延片為主。我國作為半導體消費市場和半導體材料消費的核心增長區，在 5G、新能源汽車及物聯網等關鍵領域處于全球領先地位，龐大的內部需求拉動了國產硅片行業的發展，疊加政策的支持效應，國產廠商擴產步伐將逐步追趕海外龍頭企業。根據艾瑞咨詢預測，2025 年中國硅片生產數量將達到 967.4 萬片，國產化率有望持續提高。圖表圖表 20 中國大陸半導體硅片市場規模中國大陸半導體硅片市場規模 圖表圖表 21 2015-2025 中國硅中國硅片生產規模預計片生產規模預計(萬片萬片)資料來源：SEMI，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 27.5%21.5%14.8%11.5%1

38、1.3%5.7%7.7%信越化學SUMCO環球晶圓世創SK SiltronSoitec其他0510150%10%20%30%40%50%2014201520162017201820192020硅片市場規模（億元）增長率230.0 471.7 967.4 020040060080010001200201520202025ETable_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/24 證券研究報告 圖表圖表 22各大硅片廠商擴產計劃各大硅片廠商擴產計劃 公司公司 地區地區 硅片產能規劃硅片產能規劃 信越化學 日本 斥資 800

39、 億日元用于擴產硅利光產品 SUMCO 日本 預計于 2022 年在日本建設新廠以用于加快 12 英寸硅片的生產，該工廠計劃從2H23 開始階段性營運，預定 2025 年全面量產 環球晶圓 中國臺灣 從 2022-2023 年將投入 8-9 億美元，針對 12 英寸產能啟動去瓶頸與擴產計劃，總產能將增加 10-15%世創 德國 在新加坡建設的 12 英寸新晶圓廠已于 2021 年 10 月 26 日破土動工，計劃至 2024年底為該工廠投資約 20 億歐元 SK Siltron 韓國 計劃在韓國打造新的晶圓廠，用于生產 12 英寸外延片，每月產量為 23 萬片，預計于 2H22 量產 Soit

40、ec 法國 滬硅產業（新昇）中國大陸 預計 2022 年底 300mm 硅片月產能達到 30 萬片；三期項目（新增 30 萬片月產能）預計于 2H22 開始陸續投產 滬硅產業（新傲）中國大陸 22 年計劃增加外延片產能；計劃建設 12 英寸 SOI 片（年產能 40 萬片）滬硅產業（Okmetic）中國大陸 擬投資約 3.88 億歐元（折合人民幣約 29.5 億元）開展 200mm 半導體特色硅片擴產項目，建成后可形成總計 313.2 萬片的 200mm 半導體拋光片年產能 TCL 中環 中國大陸 預計 23 年底實現6 英寸及以下月產能 110 萬片，8 英寸月產能 100 萬片，12 英寸

41、月產能 60 萬片 立昂微 中國大陸-神工股份 中國大陸 已訂購月產 10 萬片的硅片加工設備 超硅半導體 中國大陸 上海超硅 12 寸月產能 5 萬片；重慶一期設計 12 寸月產能 50 萬片 資料來源：各公司官網、各公司公告，華安證券研究所整理 3 國內硅片領軍企業，加速推進國產替代國內硅片領軍企業，加速推進國產替代 內生外延實現多產線布局內生外延實現多產線布局。公司借助內生增長和外延并購實現半導體硅片領域多產品線的布局，細分產品分別由三家控股子公司上海新昇、新傲科技和芬蘭Okmetic 進行研發、生產和銷售。芬蘭 Okmetic 創立于 1985 年，自成立以來一直專注于高端模擬芯片、先

42、進傳感器用硅片市場，產品主要包括 200mm 及以下半導體拋光片和 SOI 硅片，公司于 2016 年完成對 Okmetic 的私有化收購；新傲科技由微系統所于 2001 年創立，產品主要包括 200mm 及以下半導體拋光片和 SOI 硅片，廣泛應用于射頻前端芯片、功率器件、傳感器及硅光子器件等芯片產品，2019 年 3月完成對新傲科技的收購；上海新昇成立于 2014 年，主營 300mm 半導體拋光片和外延片，產品廣泛應用于存儲芯片、圖像處理器芯片、通用處理器芯片和功率器件等領域，公司于 2016 年 7 月完成對上海新昇的收購。圖表圖表 23 主要子公司及其業務主要子公司及其業務 項目項目

43、 上海新昇上海新昇 OkmeticOkmetic 新傲科技新傲科技 成立時間 2014 年 6 月 4 日 1985 年 5 月 9 日 2001 年 7 月 25 日 合并日 2016 年 7 月 1 日 2016 年 7 月 1 日 2019 年 3 月 29 日 Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/24 證券研究報告 產品種類 300mm 拋光片、外延片、SOI 硅片 200mm 及以下半導體拋光片、SOI 硅片 200mm 及以下半導體外延片、SOI 硅片 應用領域 存儲芯片、邏輯芯片、模擬芯片

44、等 傳感器、模擬芯片、分立器件、功率器件等 射頻前端芯片、邏輯芯片、模擬芯片、分立器件、功率器件等 終端應用 智能手機、便攜式設備、計算機、云基礎設施等 智能手機、便攜式設備、汽車、物聯網產品、工業電子等 智能手機、便攜式設備、汽車、物聯網產品、工業電子等 資料來源：公司公告，華安證券研究所 技術實力國內領先。技術實力國內領先。公司作為大陸規模較大的半導體硅片制造企業，已實現硅片生產制造各環節技術的全面覆蓋，已掌握包含 300mm 半導體硅片在內的整套核心技術。具體包括，單晶生長方面，已掌握直拉單晶生長技術、磁場直拉單晶生長技術、熱場模擬和設計技術；滾圓與切割方面，已掌握大直徑硅錠線切割技術、

45、高精度滾圓技術、高效和低應力線切割技術；研磨技術方面，已掌握雙面研磨技術和邊緣研磨技術；拋光技術方面，已掌握雙面拋光技術、單面拋光技術和邊緣拋光技術；SOI 技術方面，已掌握 SIMOX 技術、Bonding 技術、Simbond 技術；化學腐蝕技術、清洗技術、外延技術和量測技術等。公司自成立以來，緊跟國際前沿技術，突破了多項半導體硅片制造領域的關鍵核心技術，打破我國 300mm 半導體硅片國產化率幾乎為 0%的局面。圖表圖表 24 公司已擁有的核心技術公司已擁有的核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 技術先進性技術先進性 成熟程度成熟程度 單晶生長技術 直拉單晶生長技術 自主

46、研發 國內領先 批量生產 磁場直拉單晶生長技術 自主研發 國內領先 批量生產 熱場模擬和設計技術 自主研發 國內領先 批量生產 滾圓與切割技術 大直徑硅錠線切割技術 自主研發 國內領先 批量生產 高精度滾圓技術 自主研發 國內領先 批量生產 高效、低應力線切割技術 自主研發 國內領先 批量生產 研磨技術 雙面研磨技術 自主研發 國內領先 批量生產 邊緣研磨技術 自主研發 國內領先 批量生產 化學腐蝕 化學腐蝕技術 自主研發 國內領先 批量生產 拋光技術 雙面拋光技術 自主研發 國內領先 批量生產 單面拋光技術 自主研發 國內領先 批量生產 邊緣拋光技術 自主研發 國內領先 批量生產 清洗技術

47、硅片清洗技術 自主研發 國內領先 批量生產 外延技術 外延技術 自主研發 國內領先 批量生產 SOI 技術 SIMOX 技術 自主研發 國內領先 批量生產 Bonding 技術 自主研發 國內領先 批量生產 Simbond 技術 自主研發 國內領先 批量生產 量測技術 量測技術 自主研發 國內領先 批量生產 Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/24 證券研究報告 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 25 公司部分客戶公司部分客戶 資料來源：公司公告，華安證券研究所 深度合作優質客戶。深度合作優

48、質客戶。半導體硅片是芯片制造的核心原材料之一，芯片制造企業對半導體硅片品質要求極高，對供應商選擇非常慎重，一旦通過認證變不會輕易更換供應商，因此全球硅片市場集中度較高。公司目前在中國大陸半導體硅片市場競爭力領先，公司已成為國內外知名客戶的合格供應商，中國大陸企業包括中芯國際、華虹宏力、華力微、長江存儲、武漢新芯、長鑫存儲和華潤微等，境外企業包括格羅方德、恩智浦、意法半導體、臺積電等，客戶遍布北美、歐洲、中國、亞洲其他國家和地區。半導體硅片的認證周期較長，面向半導體集成電路制造常規應用的拋光片和外延片產品認證周期一般為 9-18 個月；SOI 硅片產品的認證周期通常比拋光片和外延片產品更長，一般

49、為 1-2 年；面向汽車電子、醫療健康以及航空航天等應用的半導體硅片產品認證周期通常為 3-5 年。因此，公司作為內企頭部企業，一旦取得認證將具有較強的先發優勢。3.1 200mm 硅片和硅片和 SOI：成熟業務穩發展，夯實企業基本盤：成熟業務穩發展，夯實企業基本盤 200mm 及以下硅片及以下硅片(含含 SOI 硅片硅片)技術成熟，高端細分市場競爭力強技術成熟，高端細分市場競爭力強。公司子公司新傲科技、Okmetic 在 200mm 半導體硅片領域深耕多年。新傲科技在半導體硅片領域具有 21 年的行業經驗，在 SOI 硅片方面具有獨特的競爭優勢，是中國大陸率先實現 SOI 硅片產業化的企業。

50、芬蘭子公司 Okmetic 在半導體硅片和 SOI 硅片領域具有 37 年的行業經驗，在硅片生產中長晶工藝因缺乏標準工藝，主要借助摸索和經驗積累，Okmetic公司部分工程師在公司工作 20年，積累了行業內大量Know-how。公司重點布局 200mm 及以下半導體硅片（含 SOI 硅片）的高端細分市場，產品在射頻前端芯片、模擬芯片、先進傳感器、汽車電子等市場具有較強競爭力，與多家客戶保持了十年以上的深度、穩定的合作關系。特別是在 SOI 硅片方面，公司掌握了擁有自主知識產權的 SIMOX、Bonding、Simbond等先進的 SOI 硅片制造技術，可以向客戶提供多種類型的 SOI 硅片產品

51、。產能穩步提升，產銷兩旺構筑基本盤。產能穩步提升，產銷兩旺構筑基本盤。受益下游需求高景氣，公司 200mm 及以下半導體硅片(含SOI硅片)的產能利用率和產銷率持續維持高位。公司具有成熟、完善的生產銷售體系，并與全球多家芯片制造企業建立了長久穩定的合作關系，產Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/24 證券研究報告 能利用率持續維持高位。2020 年，由于新傲科技新增產能需認證，產能利用率略有下降，而2020年產銷率較2019年下滑主要系 2019 年未合并計算新傲科技200mm 及以下半導體硅片（含 S

52、OI 硅片）1-3 月銷量影響所致。整體來看，200mm 及以下半導體硅片為公司營收基本盤，公司擁有完善的產銷體系，客戶資源豐富且質優，下游出貨穩定，基本面扎實。圖表圖表 26 200mm 及以下半導體硅片及以下半導體硅片(含含 SOI 硅片硅片)產能及產能及產能利用率產能利用率 圖表圖表 27 200mm 及以下半導體硅片及以下半導體硅片(含含 SOI 硅片硅片)產產量量及及產產銷銷率率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.2 300mm 硅片：打破外企壟斷，開啟國產替代浪潮硅片：打破外企壟斷，開啟國產替代浪潮 率先實現率先實現 300mm 半導體硅片

53、國產化半導體硅片國產化，國產替代浪潮開拓者國產替代浪潮開拓者。公司是大陸首家實現 300mm 半導體硅片規?；a和銷售的企業，國產替代的排頭兵。2016 年 10月，子公司上海新昇成功拉出第一根 300mm 單晶硅錠，2017 年打通了 300mm 半導體硅片全工藝流程，實現正片送樣，2018 年實現規?；a，填補中國大陸300mm 半導體硅片產業化的空白。半導體硅片企業前期投入成本高，頭部企業往往借助規?；a降低單位生產成本，提升行業地位與核心競爭力。目前，公司作為中國大陸產能最大的硅片企業，與內企相比雖具有競爭優勢但與國際巨頭相比仍有較大差距，我們認為隨著公司持續推進產品認證、開拓新

54、市場、建設新產能和半導體硅片國產替代的推進，公司 300mm 半導體硅片業務有望維持高速發展。0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600產能產量產能利用率0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060020172018201920202021產量銷量產銷率Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/24 證券研究報告 圖表圖表 28 300mm 半導體硅片產能及產能利用率半導體硅片產能及產能利用率 圖表圖表 29 300mm 半導

55、體硅片產半導體硅片產量量及產及產銷銷率率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.3 募投擴產發力大尺寸硅片，規模效應逐漸顯現募投擴產發力大尺寸硅片，規模效應逐漸顯現 定增定增 50 億元順利完成，進一步提升公司整體實力億元順利完成，進一步提升公司整體實力。公司于 2021 年發布定增預案，擬募集不高于 50 億元用于“集成電路制造用 300mm 高端硅片研發與先進制造項目”和“300mm 高端硅基材料研發中試項目”，截至 2022 年 H1，募集資金總額為 4,999,999,851.17 元，募集資金已足額到位。公司擬使用 15 億元募集資金投向集成電路

56、制造用 300mm 高端硅片研發及先進制造項目，擬使用 20 億元募集資金用于 300mm 高端硅基材料研發中試項目項目，15 億元用于補充公司流動資金。定增項目將大幅提升公司 300mm 半導體硅片技術能力和生產規模、建立 300mm 高端硅基材料的供應能力，提高公司整體業務規模，增強公司的技術開發能力，提升產品核心競爭力，促進公司科技創新實力的持續提升。圖表圖表 30 公司募集資金擬投資項目公司募集資金擬投資項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額(億元億元)募集資金使用募集資金使用金額（億元）金額（億元）1 集成電路制造用 300mm 高端硅片研發與先進制造項目 46.

57、04 15.00 2 300mm 高端硅基材料研發中試項目 21.44 20.00 3 補充流動性資金 15.00 15.00 合計 82.48 50.00 資料來源：公司公告，華安證券研究所 發力大尺寸先進制程硅片，提升發力大尺寸先進制程硅片，提升 300mm 產品競爭力產品競爭力。集成電路芯片特征尺寸不斷縮小和半導體硅片尺寸不斷增大越來越成為半導體行業發展的重要趨勢，隨著芯片制造工藝水平的不斷提升，芯片對先進制程和大尺寸硅片的需求亦在不斷增加。首次募投時，公司已掌握晶體生長技術，成功解決硅單晶原生缺陷問題，本次募投項目實施完成后，300mm 半導體硅片產品表面質量將進一步改善，可滿足更先進

58、0%20%40%60%80%100%050100150200250產能產量產能利用率82%84%86%88%90%92%94%96%98%05010015020020172018201920202021產量銷量產銷率Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/24 證券研究報告 工藝制程的參數要求。從技術指標來看，半導體硅片產品表面質量的重要參數表征主要包括局部平整度、翹曲度、彎曲度、表面金屬殘余量以及表面顆粒等,芯片制造工藝節點越先進，意味著芯片制造的最小線寬越小，對半導體硅片表面質量等重要參數要求也越高。新

59、項目的實施，將大幅提升公司 300mm 半導體硅片的產品性能和競爭力。圖表圖表 31 公司兩次募投技術指標的參數對比及指標差異公司兩次募投技術指標的參數對比及指標差異 主要技主要技術指標術指標 首次募投項目首次募投項目 本次募投項目本次募投項目 指標差異分析指標差異分析 局部平整度 MAX40nm MAX35nm 該指標用于表征硅片表面平整度質量，指標 MAX 數值越大，表示硅片表面起伏越大，平整度越差。本次募投項目完成后，該指標可改善 12.5%翹曲度 MAX50m MAX15m 該指標用于表征硅片形變程度，指標 MAX 數值越大，表示硅片表面，形變程度越嚴重，對芯片制造過程中各工藝環節的影

60、響越大。本次募投項目完成后，該指標可改善 70%彎曲度 MAX50m MAX10m 該指標用于表征硅片整體彎曲程度，是指硅片中線面的中心點處凸和凹的變形量，指標 MAX 數值越大，表示硅片整體彎曲程度越大，對芯片制造工藝精度的影響也越大。本次募投項目完成后，該指標可改善 80%表面金屬殘余量 Cu,Fe,Cr,Ni,Zn1 E10 atoms/cm2 Cu,Fe,Cr,Ni,Zn 1E9 atoms/cm2 該指標用于表征硅片表面金屬雜質情況，單位面積內殘余的金屬原子數量越大，對芯片的性能影響越 大。本次募投項目完成后，該指標參數可降低一個數量級 表面顆粒 70 37nm 50 26nm 該指

61、標用于表征硅片表面雜質顆粒情況，顆粒尺寸越大、數量越多，對芯片結構、特別是采用先進制程的高集成度芯片結構影響越大。本次募投項目完Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/24 證券研究報告 成后，表面顆粒最大尺寸將由此前的 37nm 降低至26nm；顆粒數量減少 28.6%資料來源：公司公告，華安證券研究所 新增產能逐步釋放，規模效應逐漸顯現新增產能逐步釋放，規模效應逐漸顯現。半導體硅片行業是典型的資金密集型和技術密集型產業，發展初期需要企業投入巨額資金同時折舊費用高企，只有做大規模、憑借規模效應攤薄單位成本

62、方能與頭部企業競爭。公司自上市以來不斷提升產能，300mm 大硅片歷史累計出貨超過 500 萬片，月出貨量屢創新高，2022 年Q2 公司扣非歸母凈利潤扭虧為盈，規模效應顯現。公司首次募投項目產能爬坡后300mm 半導體硅片產能將達到 30 萬片/月，但與全球前五大硅片企業平均超過 100 萬片/月的產能規模相比，仍有較大差距。同時，在全球半導體產業日趨集中的市場環境下，面對龍頭企業領先優勢不斷擴大、產能不斷擴充的現狀，只有生產能力達到相當規模，才能夠成為國際大型芯片制造企業半導體硅片的長期穩定供應商。本次募投項目實施后，公司 300mm 半導體硅片的產能將大幅提升，產能將由 30萬片/月提升

63、至 60 萬片/月以上，進一步縮小與全球前五大硅片企業的產能差距，通過更為顯著的規模效應提升公司綜合競爭力以及向下游芯片制造企業穩定供貨的能力，為項目新增產能消化奠定基礎。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 1：200mm 及以下尺寸硅片業務，公司 200mm 及以下尺寸硅片業務由子公司 Okmetic 和新傲科技運營，在面向射頻前端芯片、模擬芯片、先進傳感器、汽車電子等高端細分市場應用具有一定的優勢，與多家客戶保持了十年以上的深度、穩定的合作關系，產能利用率、產銷率持續維持高位。預計 22-24 年 200mm 及以下尺寸硅片業務收入分別為 16.5

64、1 億元/19.07 億元/22.04 億元，對應毛利率為22.35%/23.46%/23.68%。關鍵假設關鍵假設 2：300mm 硅片業務，該業務由子公司上海海新昇運營，主要應用于存儲芯片、圖像處理芯片、通用處理器芯片、功率器件等領域。隨著公司 300mm 硅片新產能不斷建設，公司的規模效應將逐漸凸顯，業績有望高速增長。預計 22-24 年300mm 硅片業務收入分別為 14.60 億元/22.50 億元/29.74 億元，對應毛利率為5.35%/12.38%/17.64%。關鍵假設關鍵假設 3：受托加工業務，該業務由子公司新傲科技運營，半導體硅片行業國產替代持續推進，該業務有望保持穩定增

65、長。預計 22-24 年受托加工業務收入分別為3.18 億元/3.40 億元/3.64 億元，對應毛利率為 32.06%/33.27%/30.16%。關鍵假設關鍵假設 4：其他業務，隨著公司整體實力不斷提升，其他業務亦將得到同步發展。預計 22-24 年其他業務收入分別為 0.76 億元/0.95 億元/1.18 億元，對應毛利率為52.36%/51.28%/53.33%。Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/24 證券研究報告 圖表圖表 32 2020 年年-2024 年公司業績拆分及盈利預測年公司業績

66、拆分及盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 200mm 及以下尺寸硅片業務及以下尺寸硅片業務 營業收入（百萬元）1227.04 1420.61 1650.75 1906.61 2204.05 YoY 15.78%16.20%15.50%15.60%營業成本 959.99 1115.47 1281.81 1459.32 1682.13 毛利率 21.76%21.48%22.35%23.46%23.68%300mm 硅片業務硅片業務 營業收入（百萬元）315.88 688.42 1460.21 2250.47 2974.22 YoY 112.11%54.12%32.

67、16%112.11%營業成本 425.86 730.89 1382.09 1971.86 2449.57 毛利率-34.82%-6.17%5.35%12.38%17.64%受托加工業務受托加工業務 營業收入（百萬元）228.22 297.32 318.13 340.40 364.23 YoY 30.28%7.00%7.00%7.00%營業成本 171.13 198.91 216.14 227.15 254.38 毛利率 25.02%33.10%32.06%33.27%30.16%其他業務其他業務 營業收入（百萬元）40.13 60.48 75.60 94.50 118.13 YoY 50.69

68、%25.00%25.00%25.00%營業成本 16.95 27.91 36.02 46.04 55.13 毛利率 57.76%53.84%52.36%51.28%53.33%合計（百萬元）合計（百萬元）營業收入（百萬元）1811.27 2466.83 3504.69 4591.99 5660.62 YoY 36.19%42.07%31.02%23.27%銷售成本 1573.93 2073.19 2916.05 3704.38 4441.20 毛利率 13.10%15.96%16.80%19.33%21.54%資料來源：華安證券研究所測算 4.2 公司估值公司估值 公司主要業務為200m及以下

69、尺寸半導體硅片(含SOI硅片)和300mm半導體硅片的研發、生產和銷售，因而我們選取從事半導體級單晶硅材料的研發、生產和銷售的神工股份、專注于半導體硅片和半導體分立器件芯片的立昂微進行對比，2022 年可比公司 PB 均值為 4.33 倍。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 2.22、3.24、4.30 億元，對應市凈率為 3.63、3.55、3.46 倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖表圖表 33 公司各業務可比公司估值公司各業務可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 可比公司業務情況可比公司業務情況 PB（一致預測值）（一致預測值）2022E 2023E 2024

70、E 605358.SH 立昂微 專注于半導體硅片、半導體分立器件芯片 3.90 3.45 3.03 688233.SH 神工股份 從事半導體級單晶硅材料的研發、生產和銷售 4.68 3.88 3.25 688126.SH 滬硅產業-U 從事半導體硅片的研發、生產和銷售 4.41 4.21 4.13 平均值 4.33 3.85 3.47 Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/24 證券研究報告 資料來源：Wind，華安證券研究 風險提示：風險提示：產能建設不及預期、新品研發進度不及預期、外部環境對產業鏈帶來

71、擾動 Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/24 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20202 21 1 20202 22E2E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 2706 7322 6781 6921 營業收入營業收入 2467 3505 4592 5661 現金 884 46

72、00 4047 3181 營業成本 2073 2916 3704 4441 應收賬款 427 764 737 1151 營業稅金及附加 6 11 15 18 其他應收款 43 47 77 72 銷售費用 70 98 152 172 預付賬款 104 121 169 193 管理費用 223 298 403 489 存貨 678 1111 1127 1577 財務費用 47 54-7-4 其他流動資產 570 679 623 746 資產減值損失-49 1 1 1 非流動資產非流動資產 13551 14417 15230 15885 公允價值變動收益 2 0 0 0 長期投資 431 647 9

73、53 1214 投資凈收益-3-3-5-5 固定資產 4057 4848 5544 6009 營業利潤營業利潤 163 246 377 531 無形資產 326 288 247 207 營業外收入 1 1 0 1 其他非流動資產 8736 8634 8487 8455 營業外支出 7 2 3 2 資產總計資產總計 16257 21739 22011 22806 利潤總額利潤總額 157 245 374 530 流動負債流動負債 1436 1746 1692 2051 所得稅 12 20 49 95 短期借款 297 126-62-241 凈利潤凈利潤 145 225 326 434 應付賬款

74、234 449 369 641 少數股東損益-1 3 2 4 其他流動負債 905 1171 1384 1651 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 146 222 324 430 非流動負債非流動負債 4327 4327 4327 4327 EBITDA 701 984 1168 1454 長期借款 1980 1980 1980 1980 EPS（元）0.06 0.08 0.12 0.16 其他非流動負債 2347 2347 2347 2347 負債合計負債合計 5762 6072 6018 6378 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 72 75 77 81 會計年度會計年度 20212

75、021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 股本 2480 2720 2720 2720 成長能力成長能力 資本公積 2215 6921 6921 6921 營業收入 36.2%42.1%31.0%23.3%留存收益 5727 5949 6274 6705 營業利潤 37.2%50.9%53.2%40.8%歸屬母公司股東權10422 15591 15916 16347 歸屬于母公司凈利67.8%51.8%46.1%32.8%負債和股東權益負債和股東權益 16257 21739 22011 22806 獲利能力獲利能力 毛利率（%）16.0%16.8%19.3%21

76、.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）5.9%6.3%7.1%7.6%會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE（%）1.4%1.4%2.0%2.6%經營活動現金流經營活動現金流 307 561 1313 954 ROIC（%）1.4%1.5%1.7%2.3%凈利潤 145 225 326 434 償債能力償債能力 折舊攤銷 489 683 796 925 資產負債率（%）35.4%27.9%27.3%28.0%財務費用 85 68 62 57 凈負債比率（%）54.9%38.8%37.6%38.8%投資損失 3

77、 3 5 5 流動比率 1.89 4.19 4.01 3.37 營運資金變動-461-418 123-467 速動比率 1.24 3.41 3.16 2.44 其他經營現金流 653 643 203 900 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -1199-1552-1616-1584 總資產周轉率 0.16 0.18 0.21 0.25 資本支出-1304-1333-1305-1318 應收賬款周轉率 6.37 5.88 6.12 6.00 長期投資 80-216-306-261 應付賬款周轉率 9.65 8.54 9.06 8.79 其他投資現金流 26-3-5-5 每股指標（元

78、）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 505 4708-250-236 每股收益 0.06 0.08 0.12 0.16 短期借款-204-171-187-179 每股經營現金流?。?.11 0.21 0.48 0.35 長期借款 364 0 0 0 每股凈資產 4.20 5.71 5.83 5.98 普通股增加 0 240 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-11 4706 0 0 P/E 437.63 249.78 171.02 128.80 其他籌資現金流 356-67-63-57 P/B 6.14 3.55 3.48 3.39 現金凈增加額現金凈增加額 -402 3716-

79、553-866 EV/EBITDA 94.63 54.64 46.33 37.70 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 滬硅產業（滬硅產業（688126688126）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/24 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議

80、不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利

81、，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如

82、未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。