【公司研究】華潤三九-大健康王牌企業崛起正當時-20200423[23頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 證券研究報告 2020 年 4 月 23 日 華潤三九華潤三九 大健康王牌企業，崛起正當時 觀點聚焦 維持跑贏行業 投資建議投資建議 我們認為，醫藥零售終端場景變化賦予公司全新發展機遇，公司 積極創新，前瞻性全面布局，有望成為大健康領域王牌企業。 理由理由 醫藥零售之變，全國性品牌醫藥零售之變，全國性品牌 OTC 自帶流量。自帶流量。傳統醫藥零售呈 現高度分散化， 同時部分實體藥店經營戰略偏向 “高毛趨利” ， 店員“面對面”售藥導引“終端攔截”品牌產品。然而，新 零售模式下， 終端消費場景由 F2F 升級為 F2S，

2、 消費者自主決 策力更強，且突破地域限制，趨于選擇全國性 OTC 品牌。 前瞻性擁抱時代變化，市占率具提升空間。前瞻性擁抱時代變化，市占率具提升空間。公司成立以來， 成功將“999”打造為全國性 OTC 品牌，尤其在感冒、胃腸、 皮膚三大領域，但受制于傳統零售環境，市占率均較低。公 司近年來積極擁抱時代變化，創新布局“新入口+新營銷” ， 并探索“互聯網+醫+藥”模式，貼近 C 端，不斷提升品牌辨 識度，我們認為，未來公司在各細分領域市占率有望提升。 全面布局拓寬增長邊界，致力于成為大健康王牌企業。全面布局拓寬增長邊界，致力于成為大健康王牌企業。 “互聯 網+”模式使得公司品牌變現力增強，發達

3、物流體系使得公司 產品觸達力提升，時代賦予公司更強的擴張力。2019 年，公 司重塑組織架構，正式向康復慢病及大健康市場延伸，致力 于在自我診療（Consumer Healthcare，CHC）領域精耕細作， 擴大消費群體，拓寬增長邊界。我們認為，公司品牌具有稀 缺性，隨著影響力越來越大，產品線越來越豐富，未來有望 成為大健康王牌企業。 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們維持公司 2020 年和 2021 年每股盈利預測 1.93 元和 2.23 元不 變，同比分別下降 10.8%和增長 15.6%。公司當前股價對應 2020 年和 2021 年 15.5 倍/13.4 倍市盈率。維持目標價

4、37.6 元不變，目 標價對應公司 2020 年和 2021 年 19.5 倍/16.9 倍市盈率， 較最新收 盤價有 25.9%上行空間，維持“跑贏行業”評級。 風險風險 行業政策風險；外延擴張進度不及預期；中藥材價格波動風險。 股票代碼 000999.SZ 評級 跑贏行業 最新收盤價 人民幣 29.86 目標價 人民幣 37.60 52 周最高價/最低價 人民幣 39.4524.50 總市值(億) 人民幣 292 30 日日均成交額(百萬) 人民幣 218.79 發行股數(百萬) 979 其中：自由流通股(%) 100 30日日均成交量(百萬股) 7.44 主營行業 醫療健康 (人民幣 百

5、萬) 2018A 2019A 2020E 2021E 營業收入 13,428 14,702 16,482 18,860 增速 20.8% 9.5% 12.1% 14.4% 歸屬母公司凈利潤 1,432 2,112 1,885 2,179 增速 10.0% 47.5% -10.8% 15.6% 每股凈利潤 1.46 2.16 1.93 2.23 每股凈資產 11.06 12.83 14.33 16.17 每股股利 0.39 0.43 0.38 0.44 每股經營現金流 1.95 2.01 2.23 2.45 市盈率 20.4 13.8 15.5 13.4 市凈率 2.7 2.3 2.1 1.8

6、EV/EBITDA 14.3 12.6 10.6 8.6 股息收益率 1.3% 1.4% 1.3% 1.5% 平均總資產收益率 8.4% 11.1% 8.9% 9.2% 平均凈資產收益率 13.9% 18.1% 14.2% 14.6% 資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部 屠煒穎屠煒穎 鄒朋鄒朋 馮喜鵬馮喜鵬 分析員 分析員 聯系人 SAC 執證編號：S0080516040001 SFC CE Ref： BHM709 SAC 執證編號：S0080513090001 SFC CE Ref： BCC313 SAC 執證編號：S0080119030029 85 100 115 13

7、0 145 160 2019-042019-072019-102020-012020-04 相對股價 (%) 000999.SZ滬深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 23 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 財務報表和主要財務比率 財務報表（百萬元）財務報表（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 利潤表利潤表 營業收入 13,428 14,702 16,482 18,860 營業成本 4,160 4,830 5,405 6,283 稅金及附加 218 206 230 264 營業費用 6,469

8、 6,550 7,261 8,194 管理費用 707 942 1,038 1,150 財務費用 -7 -13 -14 -20 其他 -178 343 -308 -380 營業利潤 1,703 2,529 2,253 2,610 營業外收支 15 39 39 39 利潤總額 1,719 2,569 2,292 2,649 所得稅 244 430 383 443 少數股東損益 43 27 24 27 歸屬母公司凈利潤 1,432 2,112 1,885 2,179 EBITDA 1,895 2,099 2,408 2,784 資產負債表資產負債表 貨幣資金 2,476 3,046 4,173 5

9、,701 應收賬款及票據 4,180 5,570 5,968 6,884 預付款項 138 191 213 248 存貨 1,533 1,432 1,596 1,852 其他流動資產 249 53 53 53 流動資產合計 8,576 10,293 12,004 14,739 固定資產及在建工程 3,526 3,610 3,895 4,026 無形資產及其他長期資產 5,927 6,201 6,217 6,232 非流動資產合計 9,453 9,811 10,112 10,258 資產合計 18,030 20,104 22,116 24,997 短期借款 35 30 34 38 應付賬款及票據

10、 5,274 5,582 6,136 7,139 其他流動負債 1,007 1,082 1,048 1,091 流動負債合計 6,317 6,693 7,218 8,269 長期借款和應付債券 0 0 0 0 其他非流動負債 545 528 528 528 非流動負債合計 545 528 529 528 負債合計 6,861 7,222 7,747 8,797 歸母所有者權益 10,828 12,564 14,028 15,831 少數股東權益 341 318 342 369 負債及股東權益合計 18,030 20,104 22,116 24,997 現金流量表現金流量表 凈利潤 1,432

11、2,112 1,885 2,179 折舊和攤銷 376 367 355 380 營運資本變動 43 47 -81 -179 其他 60 -554 24 21 經營活動現金流 1,911 1,972 2,183 2,401 資本開支 -600 -536 -652 -522 其他 -290 25 0 0 投資活動現金流 -891 -511 -652 -522 股權融資 2 2 0 0 銀行借款 5 -505 4 5 其他 -439 -389 -407 -356 籌資活動現金流 -433 -892 -403 -351 匯率變動對現金的影響 0 1 0 0 現金凈增加額 588 569 1,128 1

12、,528 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019A 2020E 2021E 成長能力成長能力 營業收入 20.8% 9.5% 12.1% 14.4% 營業利潤 12.8% 48.5% -10.9% 15.9% EBITDA 12.1% 10.8% 14.7% 15.6% 凈利潤 10.0% 47.5% -10.8% 15.6% 盈利能力盈利能力 毛利率 67.4% 65.7% 65.8% 65.3% 營業利潤率 12.7% 17.2% 13.7% 13.8% EBITDA 利潤率 14.1% 14.3% 14.6% 14.8% 凈利潤率 10.7% 14.4% 11.4% 11.6%

13、償債能力償債能力 流動比率 1.36 1.54 1.66 1.78 速動比率 1.12 1.32 1.44 1.56 現金比率 0.39 0.46 0.58 0.69 資產負債率 38.1% 35.9% 35.0% 35.2% 凈債務資本比率 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 回報率分析回報率分析 總資產收益率 8.4% 11.1% 8.9% 9.2% 凈資產收益率 13.9% 18.1% 14.2% 14.6% 每股指標每股指標 每股凈利潤（元） 1.46 2.16 1.93 2.23 每股凈資產（元） 11.06 12.83 14.33 16.17 每股股利（元） 0.39 0.43 0.3

14、8 0.44 每股經營現金流（元） 1.95 2.01 2.23 2.45 估值分析估值分析 市盈率 20.4 13.8 15.5 13.4 市凈率 2.7 2.3 2.1 1.8 EV/EBITDA 14.3 12.6 10.6 8.6 股息收益率 1.3% 1.4% 1.3% 1.5% 資料來源：公司公告，中金公司研究部 公司簡介 華潤三九是大型國有控股醫藥上市公司，公司控股股東為三九企業集團和深圳三九藥業有限公司，主要從事醫藥產品的研發、生產、 銷售及相關的健康服務，現有產品 1000 多個，涉及中成藥、化學原料藥與制劑、生物制品料等多個領域，產品輻射國內及多個海外 國家和地區。公司擁有

15、三九胃泰系列、三九感冒靈系列、三九皮炎平軟膏、三九中藥注射劑系列和抗生素系列等一批國家名優產品， “999”品牌是中國馳名商標。 mNtMnNmQtOsMsQrQuMoPmP9PbP7NtRrRmOnNlOpPrNjMsQrPaQnMpOxNoOmRMYnOtR 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 23 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 目錄目錄 投資摘要投資摘要 . 5 新零售時代，全國性稀缺品牌崛起正當時新零售時代，全國性稀缺品牌崛起正當時 . 7 新零售之“新” ：屏幕端實現全入口購藥 . 7 新零售之“售” ：品牌

16、價值有望通過全入口模式實現變現 . 8 全國性品牌具備稀缺性，行業集中度有望提升 . 9 三九品牌具備稀缺性，市占率有三九品牌具備稀缺性，市占率有望進一步提升望進一步提升 . 10 明星 OTC 產品自帶流量，品牌價值具備稀缺性 . 10 新入口 + 新營銷，公司品牌價值有望進一步彰顯 . 11 主打產品品牌辨識度高，市占率有望進一步提升 . 12 處方藥業務探索轉型中，全面布局拓寬增長邊界處方藥業務探索轉型中，全面布局拓寬增長邊界. 15 處方藥業務探索轉型中，產品結構優化是方向 . 15 全面布局助力覆蓋更遼闊市場，持續增長動力強 . 15 產品邊界再延伸，擁抱大健康領域更廣闊藍海市場 .

17、 18 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 19 附錄附錄 . 20 歷史沿革 . 20 風險 . 20 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 23 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表圖表 圖表 1: 公司投資邏輯圖 . 6 圖表 2: 國內醫藥零售行業集中度較低，行業呈現分散化 . 7 圖表 3: B2C、O2O 模式下購藥場景 . 7 圖表 4: 傳統醫藥零售 VS 醫藥新零售 . 8 圖表 5: 快遞服務品牌集中度指數 CR8 概覽 . 8 圖表 6: 傳統媒體與新媒體比較 . 9 圖表 7: 最具價值中國品牌排行榜

18、（前 100 強）上榜的五家醫療保健類企業 . 9 圖表 8: 公司核心業務收入結構 . 10 圖表 9: “999”系列明星產品受到全國性范圍市場認可，品牌價值具備稀缺性. 10 圖表 10: 公司積極布局全入口，實現品牌價值再轉化 . 11 圖表 11: 公司積極探索多元化營銷新模式，提升品牌形象和影響力 . 11 圖表 12: 成人感冒藥市場 Top 10 產品銷售市場份額 . 12 圖表 13: 兒科感冒藥市場 Top 10 產品銷售市場份額 . 12 圖表 14: 999 感冒藥產品升級換代 . 12 圖表 15: 2014-2018 年感冒藥零售終端銷售規模及預測 . 12 圖表

19、16: 2019 年度中國消化類非處方藥產品綜合統計排名（中成藥） . 13 圖表 17: 國內消化道藥物市場規模前景廣闊 . 13 圖表 18: 公司胃腸消化類主打品牌三九胃泰系列 . 13 圖表 19: 公司皮膚用藥系列產品 . 14 圖表 20: 2017 年抗真菌藥物零售市場競爭格局 . 14 圖表 21: 全面布局助力覆蓋更遼闊市場 . 15 圖表 22: 公司組織架構得到重塑 . 16 圖表 23: 公司兒科用藥產品線 . 16 圖表 24: 2017 年兒童感冒藥市場份額 Top10 . 16 圖表 25: 公司心腦血管類用藥血塞通軟膠囊 . 17 圖表 26: 心腦血管類疾病死

20、亡率及目標 . 17 圖表 27: 公司骨科系列產品線 . 17 圖表 28: 原發性骨關節炎患病率隨年齡增長而提升 . 17 圖表 29: 2018 年保健品行業各細分賽道占比 . 18 圖表 30: 2018 年中國保健品銷售渠道 . 18 圖表 31: 999 今維多系列產品線 . 18 圖表 32: 歷史市盈率和市凈率區間 . 19 圖表 33: 可比公司估值表 . 19 圖表 34: 公司歷史沿革 . 20 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 23 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 投資摘要 新零售時代，全國性品

21、牌新零售時代，全國性品牌 OTC 自帶流量自帶流量 新零售之“新” ：屏幕端實現全入口購藥。新零售之“新” ：屏幕端實現全入口購藥。傳統醫藥零售模式呈現高度分散化；新零 售模式下，購藥場景從 F2F（face to face）轉向 F2S（face to screen） ，消費者可在靈 活的時間與場景下實現對藥店和產品的自主選擇。此外，受疫情催化，我們預計消 費者屏幕端購藥習慣或將得到進一步養成。 新零售之“售” ：品牌價值有望經由全入口變現。新零售之“售” ：品牌價值有望經由全入口變現。我們認為，新零售模式下，消費者 自主選擇性更強，更傾向于選擇自己了解的優質品牌商品，品牌消費趨勢有望得到

22、提升。同時，受益物流運力的提升，我們預計品牌產品能夠更好地打破地域限制， 實現品牌影響力進一步增長，為品牌企業全入口布局和品牌價值變現打下基礎。 全國性品牌具備稀缺性，行業集中度有望提升。全國性品牌具備稀缺性，行業集中度有望提升。傳統營銷模式傾向于通過高頻次廣 告投放達到營銷效果，我們認為，隨著新媒體的崛起，廣告投放呈現更加分散化， 流量聚集難度提升，品牌再造難度加大。新零售時代，F2S 消費場景打破了傳統零 售模式下的“終端攔截”現象，稀缺品牌的流量變現能力得以加強。我們預計，全 國性品牌內在價值或將更加凸顯，行業集中度有望進一步提升。 前瞻性擁抱時代變化，市占率具提升空間前瞻性擁抱時代變化

23、，市占率具提升空間 明星明星 OTC 產品自帶流量， 品牌價值具備稀缺性。產品自帶流量， 品牌價值具備稀缺性。 公司產品線主要包括自我診療 （CHC） 和處方藥兩大板塊， 并積極向健康管理、 慢病管理方向延伸。 歷經多年發展和積淀， 公司成功將“999”打造為全國性 OTC 品牌，尤其在感冒、胃腸、皮膚三大領域品 牌效應明顯。我們認為，公司“999”品牌價值在市場具備高辨識度，在新零售時代 下具稀缺性。 “新入口”“新入口”+“新營銷” ，公司品牌價值有望進一步彰顯?！靶聽I銷” ，公司品牌價值有望進一步彰顯。公司近年來積極擁抱時代 變化，創新布局“新入口+新營銷” ，并探索“互聯網+醫+藥”模

24、式，貼近 C 端，不 斷提升品牌辨識度。公司也通過推出多項“999”系列概念衍生產品（如三九皮炎平 口紅等） ，探索創新且多元化的品牌營銷模式。我們認為，公司積極擁抱新模式，應 對快速變化的消費者行為和就醫購藥場景，有望助力公司品牌價值進一步彰顯。 主打產品市場表現亮眼，市占率有望繼續提升。主打產品市場表現亮眼，市占率有望繼續提升。我們認為， “999”系列產品作為公 司主打產品具備較高的辨識度和市場認可度，且該系列產品近年市場表現亮眼，我 們預計新零售時代下，公司核心產品在各細分領域市占率有望得到進一步提升。 全面布局拓寬增長邊界，致力于成為大健康王牌企業全面布局拓寬增長邊界，致力于成為大健

25、康王牌企業 處方藥業務探索轉型中，產品結構優化是方向。處方藥業務探索轉型中，產品結構優化是方向。隨著業務發展，公司產品結構已逐 步優化，2019 年中藥注射劑在公司營業收入中的占比已下降至約 6%。我們認為， 配方顆粒對注射劑的劑型替代或將成為趨勢，公司有望通過不斷的產品升級鑄造核 心優勢品牌，有望實現市場份額的提升。 全面布局助力覆蓋更遼闊市場，持續增長動力強。全面布局助力覆蓋更遼闊市場，持續增長動力強。公司基于專業品種的產品屬性和 人群精準性，圍繞兒科、骨科、婦科等品類，打造 “好娃娃” 、 “天和”以及“康婦 特”等優勢品牌。我們認為，公司不僅在傳統自我診療領域的感冒、胃腸、皮膚用 藥奠

26、定品牌優勢，更有望全面布局，進一步在兒科、心腦血管和骨科等慢病和專病 市場發力，通過多元化產品線覆蓋更遼闊市場，貢獻持續增長動力。 產品邊界再延伸，擁抱大健康領域更廣闊藍海市場。產品邊界再延伸，擁抱大健康領域更廣闊藍海市場。隨著消費升級趨勢下居民康養 意識提升，大健康市場持續擴容，大健康領域具備較廣闊的發展潛力。2019 年初， 公司正式將產品線向康復慢病及大健康市場延伸，致力于在自我診療（CHC）領域 精耕細作，擴充消費群體，拓寬增長邊界。我們認為，公司品牌具有稀缺性，隨著 影響力越來越大，產品線越來越豐富，未來有望成為大健康王牌企業。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月

27、月 23 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖表1: 公司投資邏輯圖 資料來源：中金公司研究部 未來計劃 感 冒 皮 膚 胃 腸 兒科 骨科 肝膽 心腦血管等慢病領域 全面布局大健康市場 新 入 口 新 營 銷 積極擁抱“新入口+新營銷”，全面提升品牌與C端的互動 傳統零售時代，公司產品易受到終端攔截，市場占有率較低。 在醫藥零售全域發展時代，我們認為，公司有望通過品牌帶動品類，通過專業服務帶動健康管理，全面成為大健康王牌企業。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 23 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 新零售時代，全國性稀缺品牌崛起正當時 新零售之“新” ：屏幕端實現全入口購藥新零售之“新” ：屏幕端實現全入口購藥 傳統零售行業呈現高度分散化，終端滲透主要依靠經銷商進行渠道下沉。傳統零售行業呈現高度分散化，終端滲透主要依靠經銷商進行渠道下沉。我國零售行業 呈現高度分散化的格局，2018 年前十大醫藥零售企業僅占據 18.5%的市場份額，行業集 中度較低。醫藥企業