【公司研究】堅朗五金-投資價值分析報告：以直銷模式為核心打造建筑五金平臺-20200320[21頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 以以直銷模式為核心直銷模式為核心，打造建筑五金平臺打造建筑五金平臺 堅朗五金（002791）投資價值分析報告2020.3.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 建材行業首席 分析師 S1010519090001 陳中亮陳中亮 建材行業分析師 S1010519060004 公司公司為建筑五金平臺企業，為建筑五金平臺企業， 研發研發+直銷直銷+信息化管理信息化管理+規模效應構筑核心競爭力規模效應構筑核心競爭力， 在行業集中度提升在行業集中度提升的的背景背景下，公司下，公司業績有望業績有望保持長期快速增長保持長期快速增長。

2、建筑五金市場品類繁多，規模遠超千億元建筑五金市場品類繁多，規模遠超千億元。建筑五金可分為門窗五金、門控五 金、幕墻構配件、水暖五金、不銹鋼護欄構配件、其他建筑五金 6 大類。我們 選取門窗五金、門控五金、幕墻構配件測算市場規模，加總約 963 億元，加上 水暖五金等其他品類，整體規模遠超千億元。 競爭格局競爭格局分散分散，行業，行業進入整合期進入整合期。以門窗五金為例，多數企業采用給門窗企業 做配套的銷售模式。2018 年我國建筑門窗企業總數約 3 萬多家，其中收入規模 在 2 億元以上的企業僅占 5%，收入規模 5000 萬元以下的企業約占 80%，大量 小型門窗企業對應大量小型門窗五金企業

3、。隨著下游地產商集采客戶的增多以 及政策推動的環保節能需求，預計行業將進入兼并整合階段。 公司研發投入確保產品公司研發投入確保產品品質優勢品質優勢。公司歷年研發投入不斷加大。2019 年中報研 發費用率更是達到上市以來最高的 5.21%，遠超建材行業規模相當的其他公司。 從研發人員人數上看，2018 年財報顯示為 1222 人，同比增長 19.92%。 直銷模式構筑銷售平臺優勢直銷模式構筑銷售平臺優勢。公司自 2009 年起堅持投入搭建直營銷售網絡，截 至 2018 年報， 已建成國內外銷售網點 500 余個， 銷售人員 4180 人， 相比 2012 年分別增長了 126.24%、185.5

4、1%。直銷模式可以更好把控產品和服務質量， 提高利潤空間，有利于大型建筑五金企業做大做強。 信息化系統支持管理高效率信息化系統支持管理高效率。建筑五金屬于離散為主、流程為輔的制造業，產 品種類繁多，制造工藝復雜，定制化需求多，這些都要求高效的管理水平。其 次，對于采取直銷模式的企業來講，由于銷售網點及人員眾多，如何加強協作、 避免沖突，也是內部管理上的痛點。針對這兩點，公司采用信息化系統予以解 決，花費十多年時間，陸續上線了 ERP、CRM、PDM、HR、BS 等系統，極大 提升了公司的經營管理效率。 依托強大平臺擴品類，提升規模效應依托強大平臺擴品類，提升規模效應。公司陸續擴充了智能家居、衛

5、浴及精裝 房五金、地下安防、地下綜合管廊、勞動安全防護產品、防水防火材料等領域 產品，總品類從 2016 年上市時的 16 個擴充到 100 個左右。 風險因素風險因素。原材料價格大幅波動風險，房地產需求大幅波動風險，應收賬款回 收風險。 投資投資建議。建議。建筑五金行業規模巨大，但集中度較低。在行業整合趨勢來臨，集 中度不斷提升的背景下，我們預計公司營業收入將保持較高速度增長。同時由 于新品放量、規模效應等原因，銷售費用率有望繼續下降?；诖?，我們預計 公司 2019-2021 年營業收入為 52.5/68.8/88.1 億元；歸母凈利潤為 4.4/5.8/7.6 億元；EPS 為 1.36

6、/1.82/2.38 元?，F價對應 PE 為 38/28/22 倍。給予 2020 年 30 倍 PE 估值，對應目標價 54.4 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 3,179.01 3,853.48 5,252.02 6,876.73 8,816.99 增長率 YoY% 17% 21% 36% 31% 28% 歸母凈利潤(百萬元) 191.10 172.13 436.89 584.52 763.87 增長率 YoY% -25% -10% 154% 34% 31% 每股收益 EPS(基本)(元) 0

7、.59 0.54 1.36 1.82 2.38 毛利率% 39% 38% 40% 41% 41% PE 87 95 38 28 22 PB 6 6 5 4 4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 16 日收盤價 堅朗五金堅朗五金 002791 評級評級 增持增持（首次首次） 當前價 49 元 目標價 54.4 元 總股本 322 百萬股 流通股本 161 百萬股 52周最高/最低價 61.2/8.56 元 近1 月絕對漲幅 -11.04% 近6 月絕對漲幅 143.66% 近12月絕對漲幅 281.86% 堅朗五金（堅朗五金（002791）投資價值分析報告

8、）投資價值分析報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 1 公司概況：建筑五金系統專家公司概況：建筑五金系統專家 . 1 以門窗幕墻五金為核心的建筑五金平臺 . 1 股權結構：白寶鯤為實際控制人,直接持有股份占比 35.39% . 2 財務分析：收入規模加速成長，凈利潤增速大幅提升 . 2 建筑五金行業：超千億市場有望進入整合期建筑五金行業：超千億市場有望進入整合期 . 4 建筑五金市場品類繁多，規模遠超千億元 . 4 產業鏈：上游金屬材料，下游建筑地產 . 5 下游需求整體平穩，政策推動需求升級 . 7 競爭格局分散，行業進入整合期

9、. 8 公司：研發公司：研發+直銷直銷+信息化管理信息化管理+規模效應構規模效應構筑競爭優勢筑競爭優勢 . 9 技術研發投入確保品質優勢. 9 直銷模式構筑銷售平臺優勢. 10 信息化系統支持管理高效率. 12 優秀項目案例鑄造品牌優勢. 12 依托強大平臺擴品類，提升規模效應 . 13 風險因素風險因素 . 15 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 . 15 關鍵假設. 15 盈利預測與估值 . 16 nMqPoOmQmRrPsQpOrOyRsR9P8Q7NoMpPtRqQeRmMnOfQtRsR7NmNnNNZnMrMNZsPnP 堅朗五金（堅朗五金（002791）投資價值分析報告）投資

10、價值分析報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主要產品 . 2 圖 2：公司股權結構 . 2 圖 3：公司 2015-2019 年營業收入 . 3 圖 4：公司 2015-2019 年凈利潤 . 3 圖 5：公司 2011-2019Q3 年三項費用率 . 3 圖 6：公司 2015-2019 年 Q3 毛利率凈利率 . 3 圖 7：公司銷售人員人數 . 4 圖 8：公司銷售人員薪酬及占營收比例情況 . 4 圖 9：公司經營性現金流入/流出 . 4 圖 10：公司經營性現金流凈額與現金收入比 . 4 圖 11：智能門鎖市場規模 . 5 圖 12：

11、公司主要原材料占生產成本的比例 . 6 圖 13：公司主要原材料占生產成本的比例 . 6 圖 14：滬鋅/滬鋁價格指數變化. 7 圖 15：304 不銹鋼（無錫）價格走勢 . 7 圖 16：我國建筑業增加值 . 7 圖 17：我國建筑門窗企業規模. 8 圖 18：亞薩合萊旗下品牌擴充歷史 . 9 圖 19：銷售規模接近建材企業研發費用率情況 . 10 圖 20：同體量建材企業公司研發人員數量情況 . 10 圖 21：公司歷年專利數情況 . 10 圖 22：公司銷售流程圖 . 11 圖 23：公司銷售網點增長情況. 11 圖 24：公司銷售人員數量增長情況 . 11 圖 25：公司凈利潤及銷售費

12、用率變化 . 11 圖 26：公司自主品牌 . 14 圖 27：公司參股及合作品牌 . 14 圖 28：公司品類數情況 . 14 圖 29：公司與亞薩合萊、伍爾特人均產出情況對比 . 15 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：門窗五金市場規模測算 . 5 表 3：點支承幕墻構配件市場規模測算 . 5 表 4：建筑節能相關政策 . 8 表 5：建材五金企業銷售模式 . 8 表 6：公司上線信息系統 . 12 表 7：公司部分優秀工程案例 . 12 表 8：500 強房地產開發企業五金品牌首選率 . 13 堅朗五金（堅朗五金（002791）投資價值分析報告投資價值分析報告2

13、020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 估值及投資評級估值及投資評級 公司主營建筑五金產品， 通過直銷網絡構建以及品類擴充， 實現建筑五金全平臺銷售。 我們選取同在建材行業的蒙娜麗莎、三棵樹、東方雨虹作為可比公司，計算得出 2020 年 可比公司平均 PE 為 20 倍。 我們預計堅朗五金 2020 年營收為 68.7 億元，凈利潤為 5.8 億元?？紤]到公司為建筑 五金平臺型公司，隨著新品類的不斷培育和人均銷售增長，有望實現長期增長，故給予公 司 2020 年 30 倍 PE 估值， 預計公司 2020 年市值可達到 175 億元， 給予目標價 54.4 元， 首次覆蓋，給予

14、“增持”評級。 表 1：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 幣種幣種 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB （倍）（倍） （元）（元） 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 2018E 002918.SZ 蒙娜麗莎 CNY 20.8 1.53 1.08 1.37 1.65 23 19 15 13 2 603737.SH 三棵樹 CNY 86.88 1,67 2.21 3.02 4.12 73 39 29 21 3 002271.SZ 東方雨虹 CNY 29.73 1.01 1.4 1.75 2.2

15、4 29 21 17 13 2 平均 17 26 20 16 3 資料來源：wind,中信證券研究部預測 注：對應股價為 2020 年 3 月 16 日收盤價，三棵樹 EPS 預測數據為 wind 一致預期 公司概況公司概況：建筑：建筑五金系統專家五金系統專家 以門窗以門窗幕墻幕墻五金五金為為核心核心的的建筑建筑五金五金平臺平臺 公司成立于 2003 年 6 月，是從事建筑五金相關產品研究、制造和銷售的專業公司， 其旗下的“堅朗” 、“堅宜佳”品牌已成為建筑五金行業著名品牌。公司核心業務為建筑 門窗幕墻五金的研發、生產和銷售，并基于此將產品線延伸至門控五金系統、不銹鋼護欄 構配件、智能家居與安

16、防、自然消防排煙與智能通風窗、地下綜合管廊及勞動安全防護類 產品等，實現了多元化的產品體系。2017、2018 年公司榮登中國房地產開發企業 500 強 首選品牌。 堅朗五金（堅朗五金（002791）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 1：公司主要產品 資料來源：公司官網、中信證券研究部 股權股權結構結構：白寶鯤為：白寶鯤為實際實際控制人控制人,直接持有直接持有股份股份占比占比 35.39% 公司公司創始人創始人及及董事長董事長白寶鯤為白寶鯤為實際實際控制人控制人。公司創始人及董事長白寶鯤直接持有公司 股份 35.39%，通過其控制的堅

17、信實業、幸源實業間接持有公司股份 3.08%。 圖 2：公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務分析財務分析：收入收入規模加速成長，凈利潤增速大幅提升規模加速成長，凈利潤增速大幅提升 收入收入規模加速增長，規模加速增長， 凈利潤凈利潤增速大幅回升。增速大幅回升。 公司收入規模一直保持高速增長態勢， 2019 年營業總收入 52.53 億元，同比增速高達 36.34%。我們判斷原因主要 1）前期擴充的新品 類陸續放量；2）持續搭建的直銷體系網絡陸續進入新客戶訂單釋放期。公司凈利潤增速 堅朗五金（堅朗五金（002791）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.20 請務必閱讀正

18、文之后的免責條款部分 3 在 2017 年進入連續兩年的負增長階段，主要原因是 1）公司擴充新品類，新品類量小時 成本較高；2）直銷網絡建設投入加大，導致費用率較高。2019 年隨著新品放量及費用率 下降，凈利潤水平大幅回升 144.75%，達 4.21 億元。 銷售銷售/管理管理費用率費用率開始開始下降下降，毛利率凈利率上升。毛利率凈利率上升。公司銷售費用率從 2011 年 13.56% 連續多年上升至 2018 年的 21.01%，主要是由于直銷體系建設， 銷售人員數量不斷擴充所 致。公司銷售人員數量從 2012 年的 1464 人擴充到 2018 年的 4180 人，增長 185.5%；

19、 銷售人員薪酬占營收比例由 2012 年的 6.37%上升到 2018 年的 12.58%，提高 6.21pcts。 管理費用率由 2015 年的 8.84%上升至 2018 年的 10.57%，主要由于研發投入增加。截至 2019 年 Q3，由于規模效應逐步顯現，銷售/管理費用率都開始下降，相應的毛利率凈利率 水平也開始提升。 經營性經營性現金流轉正，現金收入比例現金流轉正，現金收入比例提升提升。公司 2017 年經營性現金流凈額首次轉負， 主要由于擴充銷售渠道，經營性支出增長較快以及現金收入比下降所致。隨著投入收獲期 的到來，公司營收增長提速，現金收入比回升，2018 年經營性現金流凈額已

20、回升至 0.32 億元，未來預計將繼續提升。 圖 3：公司 2015-2019 年營業收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：公司 2015-2019 年凈利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：公司 2011-2019Q3 年三項費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：公司 2015-2019 年 Q3 毛利率凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 201

21、52016201720182019 營業總收入(億元）YOY -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元）YOY -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 銷售費用率管理費用率 財務費用率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%

22、 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 毛利率凈利率 堅朗五金（堅朗五金（002791）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 7：公司銷售人員人數 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：公司銷售人員薪酬及占營收比例情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：公司經營性現金流入/流出 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：公司經營性現金流凈額與現金收入比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 建筑建筑五金行業：五金行業：超超千億千億市場市場有望進入整合期有望進入整合期 建筑建筑五金市場五金市場品類品類繁多

23、，規模繁多，規模遠遠超千億元超千億元 建筑五金建筑五金市場可分為市場可分為六六大類大類。建筑五金是指建筑物或構筑物中裝用的金屬和非金屬制 品、配件的總稱，一般具有實用和裝飾雙重效果。建筑五金可分為門窗五金、門控五金、 幕墻構配件、水暖五金、不銹鋼護欄構配件、其他建筑五金 6 大類。由于建筑五金品類繁 多，有些小品類的數據相對缺乏，我們選取門窗五金、門控五金、幕墻構配件測算市場規 模，加總約 963 億元，加上水暖五金等其他品類，整體規模遠超千億元。 門窗五金門窗五金。門窗五金是指建筑物門窗上的各種金屬配件，主要包括建筑門鎖、執手、 撐擋、合葉、鉸鏈、閉門器、拉手、插銷、窗鉤、防盜鏈、感應啟閉門

24、裝置等。根據行業 調研可知，門窗面積平均占建筑物面積的 25%，大約 1.5 平米門窗需要用一套五金系統， 一套門窗系統的平均單價為 60 元。2019 年我國建筑業新建竣工面積（含住宅、商業、工 業及公共建筑）為 40.2 億平米。由此可估算出 2019 年門窗五金系統規模約為 402 億元。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 銷售

25、人員數YOY 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 1 2 3 4 5 6 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 銷售人員薪酬(億元） 銷售人員薪酬占營收比例 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 經營性現金流入(億元)經營性現金流出(億元) 84.00% 86.00% 88.00% 90.00% 92.00% 94.00% 96.00% 98.00%

26、 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 20142015201620172018 經營性現金流凈額（億元）現金收入比值 堅朗五金（堅朗五金（002791）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 表 2：門窗五金市場規模測算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 竣工面積（平米） 42.3 42 42.2 41.9 41.3 40.2 估算門窗面積（平米） 10.58 10.50 10.55 10.48 10.33 10.05 估算門窗五金市場規模(億元） 423 42

27、0 422 419 413 402 資料來源：國家統計局，中信證券研究部估算 門控門控五金。五金。門控五金包括智能鎖、地彈簧、閉門器等，可實現門扇的自動或半自動啟 閉及平穩關閉等功能。智能鎖是近年興起的科技產品，呈高速發展趨勢，根據產業信息網 數據，2018 年我國智能鎖行業規模約 279 億元。根據堅朗五金招股書數據，地彈簧和閉 門器在 2010 年的產值分別為 50 億元、 80 億元。 粗略估算整體門控五金市場在 2019 年市 場規模接近 500 億元。 圖 11：智能門鎖市場規模 資料來源：中國產業信息網（含估算） ，中信證券研究部 點點支支承承幕墻構幕墻構配件配件。幕墻是指是現代大

28、型和高層建筑常用的帶有裝飾效果的輕質墻體。 構配件是指固定玻璃幕墻的支承裝置和支承構件。按照結構材質不同，幕墻可分為玻璃幕 墻、金屬板幕墻、非金屬板幕墻等。其中點支承幕墻屬于玻璃幕墻的一種，約占整體建筑 幕墻產值的 10%左右，五金構配件約占幕墻產值的 15%。2018 年，我國建筑幕墻工程總 產值約為 4100 億元，其中五金構配件產值約占 61.5 億元。 表 3：點支承幕墻構配件市場規模測算 2013 2014 2015 2016 2017 2018 建筑幕墻工程總產值（億元） 2500 3000 3400 3420 3700 4100 估算點支承幕墻產值（億元） 250 300 340

29、 342 370 410 測算五金構配件市場規模（億元） 37.5 45 51 51.3 55.5 61.5 資料來源：前瞻網，中國產業信息網，中信證券研究部估算 產業鏈：產業鏈：上游金屬材料，下游上游金屬材料，下游建筑建筑地產地產 建筑五金雖然品類繁多，但綜合來看，上游主要是不銹鋼、碳鋼、鋅合金、鋁合金等 鋼鐵有色大宗品行業。下游行業則主要是門窗幕墻企業、建筑總包單位，以及各類終端業 主，包括房地產、各類工程項目等。 66.0% 122.9% 50.8% 54.1% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0 50 100 150

30、200 250 300 350 400 450 500 20152016201720182019E 市場規模( 億元）YOY 堅朗五金（堅朗五金（002791）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 12：公司主要原材料占生產成本的比例 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 上游原材料上游原材料隨隨大宗品價格波動大宗品價格波動，成本成本可向可向下游客戶下游客戶轉嫁轉嫁。根據公司招股書，2014 年 直接材料（不銹鋼、鋁合金、鋅合金及其他）占生產成本的比例為 77.08%。由于上游原 材料主要是大宗商品，其價格跟隨全球及國內整體供需情況波動。

31、根據 Wind 數據，鋁合 金、鋅合金價格在 2016-2017 年由于供給側改革及環保督察原因有過一輪上漲，2018 年 后由于需求下行原因，目前處在回調通道上。不銹鋼價格目前也有所回調。下游來看，由 于建筑五金產品在建筑安裝成本的比例不到為 2%，占比較低，價格有一定彈性。原材料 價格大幅波動時，可以通過漲價轉嫁成本。 圖 13：公司主要原材料占生產成本的比例 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 18.57% 14.38% 13.32% 3.85% 4.42% 3.63% 2.96% 2.08% 2.64% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.

32、00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 201220132014 不銹鋼鋁合金鋅合金 堅朗五金（堅朗五金（002791）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 14：滬鋅/滬鋁價格指數變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 15：304 不銹鋼（無錫）價格走勢 （單位：元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 下游下游需求整體平穩需求整體平穩，政策推動需求政策推動需求升級升級 下游下游建筑業需求整體平穩。建筑業需求整體平穩。建筑五金市場的下游主要建筑業延伸至房地產、及基建工 程行業。2018 年我國建筑業增加值為 65493 億元，同比增長 13.1%，整體建筑五金需求 呈現較平穩狀態。 圖 16：我國建筑業增加值 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 收盤價:滬鋅指數 日收盤價:滬鋁指數 日 12500 13000 13500 14000 14500 15000 15500 16000 16500 價格:304不銹鋼:無錫 日 20.18%