【公司研究】金禾實業-精細化工龍頭締造甜蜜事業-20200202[40頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：買入評級：買入( (維持維持) ) 市場價格：市場價格： 分析師：謝楠分析師：謝楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740519110001 Email： 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 Email： 分析師：張倩分析師：張倩 執業證書編號：執業證書編號：S0740518120002 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(億股) 5.59 流通股本(億股) 5.57 市價(元) 22.01 市值(億元) 123 流通市值(億元) 123 股價與股價與行業行業- -市

2、場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 甜蜜事業大放異彩，又到配置時 點 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 4479.88 4132.80 4035.34 4583.85 4830.08 增長率 yoy% 19.30% -7.75% -2.36% 13.59% 5.37% 凈利潤 1022.27 911.58 825.98 1075.29 1207.50 增長率 yoy% 85.37% -10.83% -9.39% 30.18% 12.30% 每股收益（元） 1.83 1.63 1.48 1.92

3、2.16 凈資產收益率 30.28% 23.26% 19.45% 21.30% 20.47% P/E 12 13 15 11 10 P/B 3.57 3.14 2.90 2.44 2.08 投資要點投資要點 精細化工精細化工龍頭，締造甜蜜事業龍頭，締造甜蜜事業 公司主營公司主營業務為精細化工產品和基礎化工產品的生產、研發和銷售業務為精細化工產品和基礎化工產品的生產、研發和銷售。食品添加劑產品：安賽 蜜（產能 1.2 萬噸，全球最大） 、三氯蔗糖（產能 3000 噸，全球第二）等甜味劑；甲基、乙 基麥芽酚（產能 6000 噸、全球最大）等食品香料。功能性化工品及中間體：新戊二醇、季 戊四醇、雙季

4、戊四醇、二辛脂等產品。醫藥中間體：乙酰乙酸甲酯、乙酰乙酸乙酯及吡啶鹽 酸鹽產品?；A化工品：液氨、雙氧水、碳酸氫銨、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、雙乙烯 酮等產品。部分基礎化工品在華東區域甚至全國范圍內，產能及市場占有率處于領先地位。 產品結構優化產品結構優化，盈利能力持續增強，盈利能力持續增強。受益于規模擴張，公司收入持續增長。2019 年 Q1-3 實現營業收入 29.9 億元，歸母凈利潤 6.1 億元。公司收入規模由 2011 年 22.85 億元增長至 2018 年 41.3 億元，年化 8.8%；歸母凈利潤由 2011 年 1.86 億元增長至 2018 年 9.1 億元， 年化 25

5、.5%。利潤增速較快主要受益于公司產品結構優化，對精細化工板塊持續深入布局。 新型甜味劑成長空間廣闊，公司龍頭地位凸顯新型甜味劑成長空間廣闊，公司龍頭地位凸顯 高倍甜味劑市場高倍甜味劑市場持續高增長持續高增長，安賽蜜安賽蜜和和三氯蔗糖的消費量持續上升三氯蔗糖的消費量持續上升。甜味劑多不參與代謝過 程，產品沒有能量，追求健康生活人群可放心使用。目前高倍甜味劑市場規模近 20 億美金， 至 2021 年年復合增長有望達到 5.4%。新代甜味劑安賽蜜和三氯蔗糖消費量持續上升，主要 是對蔗糖及早期低端甜味劑產品的替代。如安賽蜜和三氯蔗糖分別對國內糖精、甜蜜素和阿 斯巴甜進行替代，安賽蜜和三氯蔗糖潛在市

6、場增長空間可分別達到 50 億美元和 60 億美元。 安賽蜜供需格局偏緊安賽蜜供需格局偏緊，三氯蔗糖前景看好，三氯蔗糖前景看好。安賽蜜全球產能約 17000 噸，而需求量大約 15000-16000 噸，行業供需偏緊。隨著浩波產能退出及下游需求持續增長，安賽蜜價格存在 上漲空間。 三氯蔗糖全球主要產能約 8000 噸， 需求量大約 4-5000 噸， 名義開工率接近 50%， 但目前國內廠家因成本及環保問題，落后產能有望退出，產品供需格局存在收緊的可能性。 麥芽酚麥芽酚雙寡頭壟斷，價格受供給端影響較大雙寡頭壟斷，價格受供給端影響較大。麥芽酚供給端由國內企業壟斷，目前能夠提供 穩定產量的公司僅剩

7、金禾實業（6000 噸）和北京天利海（4000 噸） ，形成雙寡頭壟斷格局。 麥芽酚全球需求量約 1 萬噸， 整體供需格局偏緊。 寡頭壟斷下， 產品價格受供給端影響較大。 公司成長驅動力：甜味劑滲透率提升，定遠項目開拓成長空間公司成長驅動力：甜味劑滲透率提升，定遠項目開拓成長空間 公司甜味劑新增產能可充分受益公司甜味劑新增產能可充分受益于于行業需求增長帶來的行業需求增長帶來的成長空間成長空間。由于糖精、甜蜜素及阿斯 巴甜等低端甜味劑使用空間范圍受到限制，安賽蜜及三氯蔗糖的替代市場有望快速增長。以 可口可樂和和百事可樂為代表的企業已經深度規劃布局安賽蜜和三氯蔗糖產品。公司原有三 氯蔗糖產能 15

8、00 噸，2019 年通過技改增加產能 1500 噸，預期將在 2020 年繼續釋放產能。 此外，公司 2019 年 12 月公告將投資建設 5000 噸三氯蔗糖項目，增強鞏固行業龍頭地位。 金禾金禾-定遠循環經濟產業園項目， 開拓成長空間定遠循環經濟產業園項目， 開拓成長空間。 2017 年公司計劃投資 22.5 億元在定遠建設 循環經濟產業園，進行上游配套實現一體化生產及新增香料和醫藥板塊產品。目前完成“生 物質熱電聯產項目”試車和年產 1 萬噸糠醛、4 萬噸氯化亞砜項目的試生產。2019 年末，公 司公告新增 4500 噸佳樂麝香溶液、5000 噸 2-甲基呋喃、3000 噸 2-甲基四

9、氫呋喃、1000 噸呋喃銨鹽項目的規劃建設， 開拓香料及醫藥領域新產品。 新項目規劃， 持續開拓成長空間。 基礎化工板塊產品處于價格底部基礎化工板塊產品處于價格底部，待行業景氣度回升，公司將充分受益，待行業景氣度回升，公司將充分受益。2019 年公司主要 基礎化工產品行業價格下行較為明顯，部分產品盈利能力較弱。公司基礎化工品具有區域優 勢，競爭壓力較為緩和。三聚氰胺及雙氧水行業內目前雖然仍有小產能在生產，但隨著價格 下行及利潤空間的進一步壓縮， 落后產能出清， 產品價格及利潤空間將有提升和改善的空間。 盈利預測盈利預測：我們預計公司 2019-2021 年可實現營業收入分別為 4035.34/

10、4583.85/ 4830.08 百萬元；對應歸母凈利潤分別為 825.98/1075.29/1207.50 百萬元；對應 PE 分別為 15/11/10；維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：產品價格下跌；環保和安全生產的風險；產能建設及釋放不達預期。 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0202 月月 0202 日日 金禾實業(002597)/ 精細化工龍頭，締造甜蜜事業 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1 精細化工龍頭，締造甜蜜事業精細化工龍頭，締造甜蜜

11、事業 . - 6 - 1.1 創新金禾，筑力前行 . - 7 - 1.2 傳統化肥-基礎化工-精細化工，完美轉型 . - 8 - 1.3 產品結構優化，盈利能力持續增強 . - 10 - 2 行業介紹：新型甜味劑成長空間廣闊，公司龍頭地位凸顯行業介紹：新型甜味劑成長空間廣闊，公司龍頭地位凸顯 . - 14 - 2.1 甜味劑 . - 14 - 2.2 甜蜜素、糖精：未來發展空間逐漸被擠壓 . - 19 - 2.3 阿斯巴甜：代謝物對人體有害，消費量逐漸減少 . - 21 - 2.4 安賽蜜：第四代甜味劑 . - 22 - 2.5 三氯蔗糖：第五代甜味劑，前景看好 . - 25 - 2.6 麥芽

12、酚：雙寡頭壟斷，價格受供給端影響較大 . - 27 - 2.7 基礎化工行業：大部分產品處于價格低位 . - 29 - 3 公司成長驅動力：甜味劑滲透率提升，定遠項目開拓成長空間公司成長驅動力：甜味劑滲透率提升，定遠項目開拓成長空間 . - 32 - 3.1 甜味劑：安賽蜜和三氯蔗糖具有成長空間 . - 32 - 3.2 金禾-定遠循環經濟產業園項目，開拓成長空間 . - 33 - 3.3 回收項目：降低成本 . - 35 - 3.4 公司基礎化工板塊產品處于價格底部 . - 35 - 3.5 2C 產品愛樂甜，將代糖理念傳遞，助力行業成長加速 . - 36 - 4 盈利預測及假設盈利預測及假

13、設 . - 37 - 5 風險提示風險提示 . - 38 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司主要產品介紹：公司主要產品介紹 . - 6 - 圖表圖表2：公司產品的應用領域：公司產品的應用領域. - 6 - 圖表圖表3：公司發展歷程：公司發展歷程. - 7 - 圖表圖表4：公司產品一體化布局：公司產品一體化布局. - 8 - 圖表圖表5：公司產品發展歷程：公司產品發展歷程 . - 9 - 圖表圖表6：公司產品產能：公司產品產能. - 10 - 圖表圖表7：公司營業收入保持增長：公司營業收入

14、保持增長 . - 10 - 圖表圖表8：公司盈利能力高增長：公司盈利能力高增長. - 10 - 圖表圖表9：分業務收入占比（百萬元）：分業務收入占比（百萬元） . - 11 - 圖表圖表10：分業務毛利占比（百萬元）：分業務毛利占比（百萬元）. - 11 - 圖表圖表11：公司毛利率凈利：公司毛利率凈利率維持高位率維持高位 . - 11 - 圖表圖表12：公司費用率保持平穩：公司費用率保持平穩 . - 11 - 圖表圖表13：公司：公司ROE . - 11 - 圖表圖表14：公司負債率：公司負債率 . - 11 - 圖表圖表15：公司經營活動現金流（百萬元）：公司經營活動現金流（百萬元） .

15、- 12 - 圖表圖表16：公司固定資：公司固定資產逐年增長（百萬元）產逐年增長（百萬元）. - 12 - 圖表圖表17：公司上市以來保持高分紅：公司上市以來保持高分紅 . - 12 - 圖表圖表18：公司股權結構：公司股權結構 . - 13 - 圖表圖表19：食品添加劑行業分類：食品添加劑行業分類 . - 14 - 圖表圖表20：甜味劑主要種類及代表產品：甜味劑主要種類及代表產品. - 14 - 圖表圖表21：全球糖類及甜味劑市場銷量占比：全球糖類及甜味劑市場銷量占比 . - 15 - 圖表圖表22：主要高倍甜：主要高倍甜味劑產生時間味劑產生時間 . - 15 - 圖表圖表23：全球高倍甜味

16、劑市場規模：全球高倍甜味劑市場規模 . - 15 - 圖表圖表24：全球高倍甜味劑生產（分地區）：全球高倍甜味劑生產（分地區） . - 16 - 圖表圖表25：2016年全球高倍甜味劑消費（分地區）年全球高倍甜味劑消費（分地區）. - 16 - 圖表圖表26：主要甜味劑介紹：主要甜味劑介紹 . - 17 - 圖表圖表27：甜味劑消費市場占比：甜味劑消費市場占比 . - 17 - 圖表圖表28：主要甜味劑消費量（：主要甜味劑消費量（2016） . - 17 - 圖表圖表29：甜味劑消費按照區域分：甜味劑消費按照區域分 . - 18 - 圖表圖表30：主要甜味劑市場份額：主要甜味劑市場份額 . -

17、 18 - 圖表圖表31：安賽蜜及三氯蔗糖市場空間測算：安賽蜜及三氯蔗糖市場空間測算 . - 19 - 圖表圖表32：全球糖精供需（噸）及增速：全球糖精供需（噸）及增速. - 20 - 圖表圖表33：全球甜蜜素供需（噸）及增速：全球甜蜜素供需（噸）及增速 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：糖精全球消費占比（：糖精全球消費占比（2016） . - 21 - 圖表圖表35：甜蜜素全球消費占比（：甜蜜素全球消費占比（2016） . - 21 - 圖表圖表36：全球阿斯巴甜供需（噸）及增速：全球阿斯巴

18、甜供需（噸）及增速 . - 22 - 圖表圖表37：阿斯巴甜全球消費占比（：阿斯巴甜全球消費占比（2016） . - 22 - 圖表圖表38：安賽蜜單噸成本結構：安賽蜜單噸成本結構 . - 23 - 圖表圖表39：安賽蜜主要原材料成本結構：安賽蜜主要原材料成本結構. - 23 - 圖表圖表40：安賽蜜合成工藝：安賽蜜合成工藝 . - 23 - 圖表圖表41：安賽蜜競爭格局：安賽蜜競爭格局 . - 23 - 圖表圖表42：全球安賽蜜供需（噸）及增速：全球安賽蜜供需（噸）及增速 . - 24 - 圖表圖表43：安賽蜜全球消費占比（：安賽蜜全球消費占比（2016） . - 24 - 圖表圖表44：公

19、司安賽蜜產品銷量：公司安賽蜜產品銷量 . - 25 - 圖表圖表45：安賽蜜產品市場價格：安賽蜜產品市場價格 . - 25 - 圖表圖表46：全球批準使用三氯蔗糖的國家和地區：全球批準使用三氯蔗糖的國家和地區 . - 25 - 圖表圖表47：三氯蔗糖競爭格局：三氯蔗糖競爭格局 . - 26 - 圖表圖表48：全球三氯蔗糖供需（噸）及增速：全球三氯蔗糖供需（噸）及增速 . - 26 - 圖表圖表49：公司三氯蔗糖產品銷量：公司三氯蔗糖產品銷量 . - 27 - 圖表圖表50：三氯蔗糖產品市場價格：三氯蔗糖產品市場價格 . - 27 - 圖表圖表51：三氯蔗糖合成工藝：三氯蔗糖合成工藝 . - 2

20、7 - 圖表圖表52：麥芽酚競爭格局：麥芽酚競爭格局 . - 28 - 圖表圖表53：麥芽酚合成工藝：麥芽酚合成工藝 . - 28 - 圖表圖表54：公司麥芽酚產品銷量：公司麥芽酚產品銷量 . - 29 - 圖表圖表55：麥芽酚產品市場價格：麥芽酚產品市場價格 . - 29 - 圖表圖表56：公司基礎化工產品產能：公司基礎化工產品產能 . - 29 - 圖表圖表57：三聚氰胺下游應用：三聚氰胺下游應用 . - 30 - 圖表圖表58：三聚氰胺供需格局：三聚氰胺供需格局 . - 30 - 圖表圖表59：尿素價格：尿素價格 . - 30 - 圖表圖表60：三聚氰胺價差：三聚氰胺價差 . - 30

21、- 圖表圖表61：雙氧水下游應用：雙氧水下游應用 . - 30 - 圖表圖表62：雙氧水供需格局：雙氧水供需格局 . - 30 - 圖表圖表63：雙氧水庫存：雙氧水庫存 . - 31 - 圖表圖表64：雙氧水價格：雙氧水價格 . - 31 - 圖表圖表65：安賽蜜和三氯蔗糖的替代空間：安賽蜜和三氯蔗糖的替代空間 . - 32 - 圖表圖表66：公司安賽蜜產品銷量及單噸成本：公司安賽蜜產品銷量及單噸成本 . - 33 - 圖表圖表67：公司三氯蔗糖產品銷量及單噸成本：公司三氯蔗糖產品銷量及單噸成本. - 33 - 圖表圖表68：定遠循環經濟產業園規劃：定遠循環經濟產業園規劃 . - 34 - 請

22、務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：糠醛產業鏈：糠醛產業鏈 . - 34 - 圖表圖表70：公司基礎化工品具有區域優勢：公司基礎化工品具有區域優勢 . - 35 - 圖表圖表71：公司愛樂甜產品：公司愛樂甜產品 . - 36 - 圖表圖表72：業務拆分：業務拆分 . - 37 - 圖表圖表73：可比公司估值（：可比公司估值（20200203） （同比公司盈利預測來自） （同比公司盈利預測來自wind一致預期）一致預期）- 37 - 圖表圖表74：盈利預測：盈利預測 . - 39 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正

23、文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 1 精細化工精細化工龍頭，締造甜蜜事業龍頭，締造甜蜜事業 安徽金禾實業股份有限公司是一家致力于服務健康生活和先進制造，專業從事化 工、生物級材料業務的企業。公司主營業務為食品添加劑及配料、功能性化學品 及中間體、醫藥中間體及大宗化學品，主要服務于食品飲料、日用消費、醫藥健 康、農業環保及先進制造業等領域的客戶。 圖表圖表1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品分類產品分類 主要產品主要產品 食品添加劑食品添加劑 安賽蜜、三氯蔗糖、酶改性甜菊糖、甲基麥芽酚、乙基麥芽酚、MCP 功能性化工品及中間體功能性化工品及中間體 新戊

24、二醇、季戊四醇、雙季戊四醇、二辛脂、糠醛、氯化亞砜 醫藥中間體醫藥中間體 甲基麥芽酚、吡啶鹽酸鹽、雙乙甲酯、雙乙乙酯、4-氯雙乙乙酯 大宗化學品大宗化學品 液氨、硝酸、硫酸、雙乙烯酮、甲醇、乙醇、甲醛、雙氧水、甲酸、二氧化碳、三聚氰胺、碳酸氫銨 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表2：公司產品的公司產品的應用領域應用領域 來源：公司官網、中泰證券研究所 公司從事的主要業務為精細化工產品和基礎化工產品的生產、研發和銷售。 公司精細化工產品包括安賽蜜、甲基麥芽酚、乙基麥芽酚、三氯蔗糖等食品 添加劑，其中安賽蜜和三氯蔗糖是安全高效的人工合成甜味劑，主要應用于 食品、飲料等領域。麥芽酚是人工合成食

25、用香料，廣泛用于食品、飲料、化 妝品等領域。 功能性化工品及中間體主要為新戊二醇、季戊四醇、雙季戊四醇、二辛脂等 產品，是化工行業中重要的功能性化工品或中間體，可用于生產高檔涂料、 樹脂、高級潤滑劑、增塑劑、表面活性劑等產品，在醫藥行業也有所應用。 醫藥中間體主要為乙酰乙酸甲酯、乙酰乙酸乙酯及吡啶鹽酸鹽產品。乙酰乙 酸甲酯主要用于醫藥工業、 殺蟲劑、 除草劑的中間體， 廣泛用于農藥、 醫藥、 染料等；乙酰乙酸乙酯是一種重要的有機合成原料，在醫藥上用于合成氨基 吡啉、維生素 B 等，亦可用于香精香料、塑料、染料、農藥等中間體生產； 吡啶鹽酸鹽主要用于醫藥中間體， 生化研究， 有機合成，是生產甲基

26、紅霉 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 素的原料之一。 大宗化學品主要為液氨、雙氧水、碳酸氫銨、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、 雙乙烯酮等產品。部分基礎化工產品在華東區域甚至在全國范圍內，產能及 市場占有率均處于領先地位。 1.1 創新金禾，筑力前行創新金禾，筑力前行 公司前身為始建于 1974 年的來安縣化肥廠，公司總部位于安徽滁州，擁有安徽 來安及定遠鹽化工業園兩個生產基地，在合肥及南京分別設有研究院、應用研發 及運營中心。股份制公司成立于 2006 年，2011 年 7 月 7 日在深交所中小企業板 掛牌上市，于 201

27、7 年 12 月 1 日納入“深港通”標的，于 2018 年 1 月 2 日納入 深證成指成分股。 1974-1996：傳統產品生產階段。：傳統產品生產階段。公司早期以生產碳酸氫銨及尿素等傳統化 工品為主，并逐步完善在化工領域技術人才培養及工藝經驗積累，為后續精 細化工板塊的發展奠定基礎。 1997-2010：重點推進階段。：重點推進階段。公司在 1997-2006 年經歷了企業改制及股份公 司成立，同時在產品創新及技術創新方向得到發展。1997 年開始進行麥芽酚 生產， 是公司邁向精細化工領域的第一步。 合成氨及尿素產能的擴大及甲醛、 三聚氰胺、新戊二醇、季戊四醇、硫酸配套產業鏈的開發，公司

28、實現了基礎 化工板塊的全方位拓展。 2011-今：全面布局打開成長空間階段。今：全面布局打開成長空間階段。公司 2011 年成功登陸深交所中小企 業板。甜味劑板塊全面布局，主要產品包括安賽蜜及三氯蔗糖。2017 年剝離 基礎化工子公司華爾泰，優化公司產品結構，加快戰略轉型。同時，公司在 2017 年與定遠縣簽訂循環經濟產業園協議，打造第二基地，并于 2019 年完 成“生物質熱電聯產項目”試車和年產 1 萬噸糠醛及年產 4 萬噸氯化亞砜項 目的試生產，完善原材料端供應，加強公司一體化成本優勢。2019 年末，公 司公告新增規劃 4500 噸佳樂麝香溶液、5000 噸 2-甲基呋喃、3000 噸 2-甲 基四氫呋喃、1000 噸呋喃銨鹽項目的建設，開拓香料及醫藥領域新產品。 圖表圖表3：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網、公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 大宗化學品與精細化學品一體化平臺逐漸形成。