銀行業“U”型底：從恒大事件看地產金融政策底線思路逐漸放松-211205（15頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、 “U”型底從恒大事件看地產金融政策：底線思路，逐漸放松型底從恒大事件看地產金融政策：底線思路，逐漸放松 銀行 證券研究報告證券研究報告/專題研究報告專題研究報告 2021年年12月月05日日 評級：評級：增持增持（ 維持維持 ） 基本狀況基本狀況 上市公司數 41 行業總市值(百萬元) 9,410,375 行業流通市值(百萬元) 6,514,840 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 深度恒大集團與大型企業風險救助政策：“底線思維”與“大而不倒” 2 預期視角下看待當前房地產政策演繹方向 3 恒大集團

2、債務風險對金融、地產及經濟的傳導及影響：風險可控，經濟增長壓力 。 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 招商銀行 51.25 3.80 4.68 5.42 6.25 13.510.95 9.46 8.20 增持 平安銀行 17.65 1.45 1.90 2.25 2.64 12.29.30 7.85 6.69 增持 寧波銀行 38.97 2.38 2.77 3.31 3.92 16.314.05 11.78 9.94 增持 江蘇銀行 5.97 1.02 1.

3、27 1.48 1.72 5.85 4.70 4.03 3.47 買入 備注 投資要點投資要點 本輪房地產金融政策的思路：底線思路，逐漸放松，托而不舉。本輪房地產金融政策的思路：底線思路，逐漸放松，托而不舉。1、底線思維很明確，不會出系、底線思維很明確，不會出系統性風險。統性風險?！耙恍袃蓵鄙儆械耐瑫r表態和“適時降準”，表明防范出金融系統性風險是政策的前提。2、后續房地產及相關金融政策演繹：托底式的逐漸放松。后續房地產及相關金融政策演繹：托底式的逐漸放松。地產相關政策出臺會根據經濟不同發展階段進行“相機抉擇”，逐漸和持續的放松。3、本輪地產政策底與本輪地產政策底與 2018 年去杠桿政策底比

4、較：年去杠桿政策底比較：U型與型與 V 型。型。2018 年金融去杠桿推進，實體經濟融資收緊明顯， 10 月政策大幅糾偏，出現“政策底”“市場底”“經濟底”。 本輪地產政策是”U”型底，政策會邊際改善托底地產與經濟，趨勢“拐點”難見到。 恒大債務風險化解及政策展望：市場充分預期、預計后續成立專項債委會、逐步平穩推進債務重恒大債務風險化解及政策展望：市場充分預期、預計后續成立專項債委會、逐步平穩推進債務重組。組。1、恒大債務事件演變及處理進展：風險切割、自下而上化解、以保民生為主。、恒大債務事件演變及處理進展：風險切割、自下而上化解、以保民生為主。10 月以來恒大債務事件演變及處理的總體思路是，

5、地方項目和總部的風險切割、自下而上化解、以保民生為主，極大程度避免公司風險向其他主體的傳導。2、成立專項債委會、債、成立專項債委會、債務重組。務重組。后續會在廣東政府的牽頭下，成立專項債委會，監督加大集團股權、資產、存量施工項目等處臵力度，協調各方妥善處臵債務風險。 房地產行業金融政策：邊際放松穩定、差異化因城施策房地產行業金融政策：邊際放松穩定、差異化因城施策。1、恒大事件后相關主體行為變化：恒大事件后相關主體行為變化：開發商拿地開工意愿下降、房地產行業縮表、房企結構分化；持有成本預期上升疊加房企信用沖擊，購房者短期購房決策延后。2、恒大事件后房地產金融政策邊際放松：銀行貸款投放適度加快：、

6、恒大事件后房地產金融政策邊際放松：銀行貸款投放適度加快：體現在針對合理剛需的按揭貸款投放加快、額度松動，開發貸重點支持優質區域、優質開發商、優質項目的貸款資金需求；各地政府提振加快、各地政府提振加快、“因城調控因城調控”：需求端圍繞人才補貼、拓寬落戶、降低預售門檻、放松限售限購等方式提振優質購房需求；供給端則加速推進保障房供給和土地供給；房企直接融資房企直接融資規模和募集資金用途的監管也有邊際調整。3、后續政策的展望：底線原則不變、鼓、后續政策的展望：底線原則不變、鼓勵優質開發商和合理住房需求的融資、最終勵優質開發商和合理住房需求的融資、最終“因城施策因城施策”。預計短期相應的地產金融政策會繼

7、續調整和邊際放松，防止經濟出現失速下行和系統性風險；實現逐漸、持續的“托底式”放松。 投資建議：投資建議：2022 年交易的不是年交易的不是“拐點拐點”， 而是， 而是“平穩平穩”。1、 三十年來， 我們第一次面臨“后地產周期”，市場主體的行為在逐漸變化，近期近期難見到趨勢的難見到趨勢的“拐點拐點”?？傮w基本面判斷：經濟下行壓力較大，?？傮w基本面判斷：經濟下行壓力較大，風險可控，銀行資產質量壓力不大。風險可控，銀行資產質量壓力不大。2、失速是小概率，壓力測試后，市場對轉型的市場對轉型的“穩健穩健”形成共形成共識，銀行板塊迎來價值重估，例如識，銀行板塊迎來價值重估，例如看好有望轉型成功的銀行。

8、恒大事件研究詳見我們系列報告 專題研究恒大集團與大型企業風險處理政策：“底線思維”與“大而不倒” 、 恒大集團債務風險對金融、地產及經濟的傳導及影響：風險可控，經濟增長壓力 。 風險提示事件：風險提示事件：融資環境收緊超預期。經濟下滑超預期。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%銀行(申萬) 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 一、房地產金融政策的思路：底線思路，逐漸放松，托而不舉一、房地產金融政策的思路：底線思路，逐漸放松，托而不舉 . - 3 - 1.1 本輪房地產金

9、融政策的思路 . - 3 - 1.2 本輪地產政策底與 2018 年去杠桿政策底比較：U 型與 V 型 . - 4 - 二、恒大事件的政策處理過程與未來展望二、恒大事件的政策處理過程與未來展望. - 5 - 三、房地產金融政策的分析與展望：邊際放松穩定、差異化因城施策三、房地產金融政策的分析與展望：邊際放松穩定、差異化因城施策 . - 7 - 四、對經濟和風險的影響：下行壓力較大，風險可控，銀行資產質量壓力不大四、對經濟和風險的影響：下行壓力較大，風險可控，銀行資產質量壓力不大- 12 - 五、投資建議五、投資建議 . - 15 - SVgYhU8VmUbWyXzWbR9RaQtRnNpNoP

10、kPpOmOkPmMsMaQmNnNMYmMoOuOsQrM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 專題研究報告專題研究報告 一、房地產金融政策的思路：底線思路，逐漸放松，托而不舉一、房地產金融政策的思路：底線思路，逐漸放松，托而不舉 1.1 本輪房地產金融政策的思路本輪房地產金融政策的思路 底線思維很明確， 不會出系統性風險。底線思維很明確， 不會出系統性風險。 12 月 3 日恒大公告不能及時兌付境外美元債，隨后廣東省政府迅速約談管理層，同時央行、銀保監會、證監會、住建部同時密集發聲，表明恒大事件只是個案、風險源于其自身經營不善、盲目擴張，不會對中長

11、期市場的正常融資功能產生影響、不會對銀行業保險業的正常運行產生負面影響、對資本市場穩定運行的外溢影響可控。此外，國務院總理 12 月 3 日在會見 IMF 格奧爾基耶娃時表示，中國將“圍繞市場主體需求制定政策，適時降準”，確保經濟平穩健康運行。 “一行兩會”少有的同時表態和“適時降準”，表明防范出金融系統性風險是政策的前提。 圖表：恒大公告違圖表：恒大公告違約后相關主體的表態約后相關主體的表態 來源：央行、銀保監、證監會、住建部、廣東省人民政府、中泰證券研究所 預計后續房地產及相關金融政策演繹：托底式的逐漸放松。預計后續房地產及相關金融政策演繹：托底式的逐漸放松。地產相關政策出臺會根據經濟不同

12、發展階段進行“相機抉擇”，在經濟壓力較小時著力在房企去金融杠桿；在地產上下游企業受到影響、經濟下行加大時會進行地產金融相關政策的邊際放松，避免流動性風險和信用風險的加速擴散； 在資產價格開始下跌， 經濟快速下行同時向金融系統風險傳導時，部門內容央行恒大集團出現風險主要源于自身經營不善、盲目擴張。境外美元債市場是高度市場化的，投資人較為成熟、甄別能力較強，對于相關問題的處理也有清晰的法律規定和程序。短期個別房企出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能。近期，境內房地產銷售、購地、融資等行為已逐步回歸常態，一些中資房企開始回購境外債券，部分投資人也開始買入中資房企美元債券。人民銀行將繼續配合廣東

13、省政府、相關部門和地方政府，做好風險化解工作，維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。銀保監會恒大集團對一筆境外債券未能履行擔保義務，這是市場經濟中的個案現象。恒大集團全部債務中金融債務占比約三分之一，結構比較分散，其金融投資數額很小。因此，這不會對我國銀行業保險業的正常運行造成任何負面影響。中國銀保監會將認真貫徹國家有關政策，在落實房地產金融審慎管理的前提下，指導銀行保險機構做好對房地產和建筑業的金融服務?，F階段，要根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產行業和市場平穩健康發展。證監會恒大集團

14、經營管理不善、盲目多元化擴張，最終導致風險暴發，屬于個案風險。當前，我國房地產行業總體保持健康發展，大多數房地產企業堅守主業、經營穩健。目前，A股市場運行總體平穩，韌性較強、活躍度較高，交易所債券市場違約率保持在1%左右的較低水平，涉房上市公司、債券發行人經營財務指標總體健康，恒大集團風險事件對資本市場穩定運行的外溢影響可控。下一步，證監會將繼續保持市場融資功能的有效發揮，支持房地產企業合理正常融資，促進資本市場和房地產市場平穩健康發展。住建部廣東省人民政府向恒大派出工作組，有利于恒大風險化解，有利于恒大保交樓，有利于保護購房者合法權益。廣東省人民政府應恒大地產集團有限公司請求，為有效化解風險

15、，保護各方利益，維護社會穩定，廣東省人民政府同意向恒大地產集團有限公司派出工作組，督促推進企業風險處置工作，督促切實加強內控管理，維護正常經營。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 專題研究報告專題研究報告 預計地方政府房產政策會有邊際寬松， 同時總量貨幣政策會有一定配合，避免加大經濟失速下行風險，實現經濟的托底。 圖表：地產金融政策的圖表：地產金融政策的“漸進性漸進性”寬松寬松 來源：中泰證券研究所 1.2 本輪地產政策底與本輪地產政策底與 2018 年去杠桿政策底比較：年去杠桿政策底比較：U 型與型與 V 型型 2018 年去杠桿政策底：年去杠桿政

16、策底：V 型。型。 2018 年隨著資管新規等系列金融去杠桿監管政策的出臺推進，中國宏觀總杠桿率擴張放緩，實體經濟融資明顯收緊，社融增速從年初的 13.4明顯回落至年底的 10.2，非標月度變動由正持續轉負。在信用收縮、經濟下行壓力持續加大的背景下，10 月政策大幅糾偏，領導人相繼表態，降準等總量性貨幣政策配合并購重組等結構性政策密集出臺，帶動市場預期 V 型反轉，1 月股指企穩向上，隨后各項經濟指標也企穩上行， 出現“政策底”“市場底”“經濟底”。 圖表：圖表：2018年初以來社融增速持續下行年初以來社融增速持續下行 圖表：圖表：2018年年“政策底政策底-市場底市場底-經濟底經濟底” 來源

17、：央行、銀保監、住建部等、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 本輪地產去杠桿，政策底大概率呈現本輪地產去杠桿，政策底大概率呈現“U 型型”。政策基調不會出現明顯的反轉，但政策會邊際改善托底經濟，核心點在于政策的既要又要。一方 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 專題研究報告專題研究報告 面，房地產長效機制仍會堅定落實，本輪房地產調控周期從 2016 年首提房住不炒走到現在，長效機制不斷迭代，監管閉環逐漸合攏，長期經濟結構轉型不斷推進，實現經濟的高質量可持續發展。另一方面在今年3 季度相關房地產市場主體行為變化導致市場收縮后，監管出面穩定市場

18、情緒，防止經濟快速下滑，避免出現系統性金融風險。所以，本輪的本輪的趨勢趨勢“拐點拐點”沒有這么快見到。沒有這么快見到。 圖表：已經落實的房地產長效機制圖表：已經落實的房地產長效機制 圖表：圖表：3季度以來監管部門對房企的表態季度以來監管部門對房企的表態 來源：央行、銀保監、住建部等、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 二、恒大事件的政策處理過程與未來展望二、恒大事件的政策處理過程與未來展望 恒大債務事件演變及處理進展：風險切割、自下而上化解、以保民生為恒大債務事件演變及處理進展：風險切割、自下而上化解、以保民生為主。主。在恒大流動性危機爆發后，各地監管部門和相關責任主體迅速出臺相關

19、舉措，由各地地方政府操刀，自下而上進行地方項目和恒大總部的風險切割，極大程度避免公司風險向其他主體的傳導。針對恒大集團總部而言，一方面集團高管進行私有資產變賣注入流動性、同時剝離集團非主業部門對公司進行瘦身，但由于其龐大的債務規模和復雜的內外部交易關系，以及涉及規模龐大的保交樓任務，恒大集團于 12 月 3 日公告美元債出現首筆違約，會“制定可行的境外重組方案”，同時請求廣東省人民政府派出工作組。 會議/表態/監管內容房企三道紅線限制房企過度融資、逐步降低房企杠桿兩集中貸款額度管控對銀行投向開發貸、按揭貸的額度進行比例限制房地產預售資金監管明確監管部門職責，嚴格資金監管要求，資金要監管到位；對

20、挪用資金的行為嚴格追究責任限購政策防止需求端的投機炒作，2015年以來逐步執行到位，是最基礎性的房地產管控政策。房地產稅最重要的長效管控機制其他政策如ABS、債券融資，基金業協會對房地產相關股權項目的備案要求日期會議/表態/監管內容0929央行銀保監座談會堅持市場化法制化原則，做好市場和消費者兩個維護1015央行Q3金融數據發布會恒大是個別現象，三檔四線兩集中政策一定程度上造成部分房企資金鏈緊繃1018國新辦Q3經濟運行情況發布會多主體供應，多渠道保障，夠租并舉，房地產市場有望平穩發展1020金融街論壇市場出現個別問題風險總體可控，房地產健康發展態勢不會改變1109交易商協會座談會部分參會房企

21、有機會在銀行間市場發行債務融資工具1203央行、證監會、銀保監會恒大是個案，不會影響中長期市場的正常融資功能，不會對我國銀行業保險業的正常運行造成任何負面影響，對資本市 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 專題研究報告專題研究報告 圖表：圖表：21年年10月以來恒大事件發展梳理月以來恒大事件發展梳理 來源：wind、第一財經、中泰證券研究所 針對恒大債務風險化解的后續政策展望：成立專項債委會、逐步平穩推針對恒大債務風險化解的后續政策展望：成立專項債委會、逐步平穩推進債務重組。進債務重組。針對恒大違約，市場已有充分預期，同時監管對此反應也非常及時充分，預

22、計個體風險總體是可控的。后續會在廣東政府的牽頭下，成立債權人工作組，監督并加大集團股權、資產、存量施工項目處臵力度；通過債券延期或展期、部分還本、引入戰略投資者、債轉股和對轄內房企業進行重組等方式，協調各方妥善處臵債務風險；在債務危機解除前，限制股東分紅，所得資金由工作組統一調配，用于解決各債權人資金。 華夏幸福風險化解過程：流動性危機華夏幸福風險化解過程：流動性危機企業和地方政府積極救助企業和地方政府積極救助成立成立專項債委會進行債務重組專項債委會進行債務重組明確風險化解方案。明確風險化解方案。1、第一階段：公司陷、第一階段：公司陷入流動性危機，企業和大股東積極尋求自救。入流動性危機，企業和

23、大股東積極尋求自救。包括加大銷售和回款緩解現金壓力、董事長自有資金注入、大股東平安嘗試引入戰投、盤點和變賣資產等。2、第二階段：地方政府介入，從前期流動性支持到后期提第二階段：地方政府介入，從前期流動性支持到后期提供相關信用支持。供相關信用支持。在華夏幸福實施自救的同時，河北省政府也積極協助華夏幸福渡過難關：前期直接提供財務援助并和相關債權人和銀行積極溝通，避免出現集中兌付。華夏幸福暴雷后設立司法集中管轄，司法集中管轄，一定程時間時間恒大事件脈絡梳理恒大事件脈絡梳理2021年9月22日恒大地產集團有限公司2020年面向專業投資者公開發行公司債券（第一期）將于2021年9月23日支付2020年9

24、月23日至2021年9月22日期間的利息?！?0恒大04”發行總額40億元，本期債券票面利率為5.80。2021年9月23日深夜11點，恒大集團召開“復工復產保交樓”專題會。許家印對參會的4000多名各級領導表示，必須認識到全力以赴抓好復工復產的重要性，保質保量順利交樓是公司必須履行的義務，是公司一定要承擔的責任。2021年9月29日恒大集團以99.93億元的價格將持有的盛京銀行19.93%股份轉讓給盛京金控（控股股東為沈陽國資委），所得全部款項用作償還集團對盛京銀行的相關債務。2021年10月4日中國恒大、恒大物業在香港暫停交易。2021年10月9日恒大集團官網10月9日凌晨發布公告稱，恒大

25、集團6名提前贖回恒大財富投資產品的管理人員，已于10月8日前將所有提前贖回的款項全額歸還到恒大財富指定賬戶。公司已對上述6名管理人員進行問責懲處。2021年10月15日許家印質押5億股中國恒大股份，市值約14.75億港元2021年10月22日許家印在恒大集團復工復產會上宣布了化解風險自救的三大戰略決定：（1）堅定不移、全力以赴實現復工復產保交樓；（2）全面實施現樓銷售、大幅壓降房地產開發建設規模；（3）10年內實現由房地產業向新能源汽車產業的轉型2021年11月8日許家印抵押在香港布力徑的的兩處山頂豪宅，借貸約8.2億港元，同期處理的還包括私人飛機、游艇等奢侈品。2021年11月16日據第一財

26、經，從7月1日至今許家印已透過變賣個人資產或質押股權等方式籌集資金，累計已向集團注入超70億現金。在此期間，恒大沒有融資、銷售停擺，但要保證財富每月10%的兌付、總部員工發薪、境內外債券付息，推動全國各地項目復工復產。2021年11月17日恒大發布公告稱其以21.28億元的對價向聯合資源投資控股（實控人為李少宇）出售其持有的恒騰網絡（0136.HK）16.62億股股份（相當于恒騰網絡已發行股份的18%），此次出售后來恒大將不再持有恒騰網絡股份。2021年11月24日總占地約50萬平方米、建筑面積近100萬平方米的恒大足球場地塊已被收回，準備重新拍賣。2021年11月26日許家印、丁玉梅夫婦以2

27、.23港元的均價共計出售12億股恒大股份，套現26.76億港元，本次減持后，許家印在中國恒大的持股由76.96%下降至67.87%。2021年11月26日11月26日晚，恒大汽車發布公告：退還未動工的生活配套用地和工業用地合計266.33萬平方米，總金額12.84億元。退地款主要用于工程建設和支付農民工工資、支付剩余地塊土地款。2021年12月3日12月3日，中國恒大集團（上市代碼：HK03333）在香港聯交所發布了無法履行擔保責任的公告，廣東省人民政府當晚約談了中國恒大集團實控人許家印先生。2021年12月3日央行等四部門集體回應恒大相關問題：1）央行有關負責人就恒大問題答記者問表示，應恒大

28、地產集團有限公司請求，廣東省人民政府同意向恒大地產集團有限公司派出工作組，這是推進企業風險處置工作、督促切實加強內控管理、維護正常經營的有力舉措，人民銀行對此表示支持。2）中國銀保監會新聞發言人答記者問時表示：關注到恒大集團對一筆境外債券未能履行擔保義務，這是市場經濟中的個案現象。我們相信境內外監管部門會依法公平公正地處理相關事宜。恒大集團全部債務中金融債務占比約三分之一，結構比較分散，其金融投資數額很小。因此，這不會對我國銀行業保險業的正常運行造成任何負面影響。3）證監會有關負責人就恒大集團風險事件答記者問表示：恒大集團經營管理不善、盲目多元化擴張，最終導致風險暴發，屬于個案風險。4）住房和

29、城鄉建設部相關人士表示，廣東省人民政府向恒大派出工作組，有利于恒大風險化解，有利于恒大保交樓，有利于保護購房者合法權益。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 專題研究報告專題研究報告 度上避免了項目資產被輪候查封以及股權被凍結引發的一系列問題，保證后續項目自我造血能力的實現。3、第三階段：金融監管部門參與指第三階段：金融監管部門參與指導協調，成立債委會進行專項債務處臵。導協調，成立債委會進行專項債務處臵。由河北工行和平安資管兩個最由河北工行和平安資管兩個最大債權人牽頭，農業銀行、渤海銀行、光大證券和中信信托等成立了債大債權人牽頭，農業銀行、渤海銀行、光

30、大證券和中信信托等成立了債委會，委會，設立對口管理部門進行債務危機管理。4、第四階段：和債權人第四階段：和債權人溝通明確綜合性風險化解方案。溝通明確綜合性風險化解方案。公司已于 2021 年 10 月 8 日公告債務重組計劃 ， 并正在與債權人就債務重組計劃的相關內容進行溝通。 對2192 億元金融性債務， 華夏幸福將通過賣出優質資產回籠資金、 出售資產帶走債務、現金清償、債務展期等方式，分批實現債務化解。目前債務重組計劃實施尚處于溝通階段。 圖表：華夏幸福流動性危機演化進程圖表：華夏幸福流動性危機演化進程 時間時間 事件詳細事件詳細 2021/1/7 華夏幸福境內外債券受市場傳言存在兌付風險

31、影響，連續兩日大跌。公司回應沒看見有什么結構風險， 證監會等監管機構也沒有問詢什么的。 具體以公告為準。 2021/1/15 根據 Redd， 華夏幸福獲得河北省政府承諾為其提供高達 95 億元的有條件財政支持。隨后公司回應表示，沒敲定之前無法對外發表言論。 2021/1/21 上交所向華夏幸福發出監管工作函。 2021/1/22 兌付回售 2022 年 5 億元到期債券，票面利率 8.2%。 2021/1/22 招商銀行發布關于20 華夏幸福 MTN001、20 華夏幸福 MTN002交叉保護條款相關事項的公告顯示，華夏幸福已與中融信托公司達成和解，發行人認為中融項目已不觸發交叉保護條款。

32、2021/2/1 金融債委會成立，平安資管和工商銀行被選為債委會主席，第一次會議參會人士包括河北省委常委、人行金融穩定局、銀保監會、廊坊市長、河北銀監證監、王文學及 230 多家金融機構代表。 2021/2/1 首次披露債務逾期情況。截至 2 月 1 日，公司及下屬子公司發生債務逾期涉及的本息金額為 52.55 億元，涉及銀行貸款、信托貸款等形式，未涉及債券、債務融資工具等產品。 2021/4/22 一季報中國平安對華夏幸福相關投資資產進行減值計提及估值調整金額為 182億元。 2021/7/27 萬科接盤公司南京江寧地王孔雀城上元府項目 2021/7/28 轉讓北京豐臺科技園 49%股權，此

33、前公司已注資 3.82 億元。 2021/8/26 中國平安 2021 年半年度對華夏幸福相關投資資產進行減值計提、估值調整以及其他權益調整金額累計合計為人民幣 359 億元。 資料來源：中泰證券研究所 三、房地產金融政策的分析與展望：邊際放松穩定、差異化因城三、房地產金融政策的分析與展望：邊際放松穩定、差異化因城施策施策 恒大事件后開發商行為變化： 拿地開工意愿下降、 行業縮表、 結構分化。恒大事件后開發商行為變化： 拿地開工意愿下降、 行業縮表、 結構分化。1、房地產拿地及開工意愿下降，行業整體呈現縮表，拖累實體經濟。、房地產拿地及開工意愿下降，行業整體呈現縮表，拖累實體經濟。從 3Q 房

34、企財報可以看出，大多房企賣房還債，經營現金流增加，籌資現金流下降，資產負債同步減少，行業整體呈現縮表。21 年拿地不足， 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 專題研究報告專題研究報告 存量土地儲備有限；在企業流動性風險暴露的過程中，房企開工意愿下降進一步拉長拿地到銷售的供應周期，直接導致 2022 年房地產市場供應短缺壓力較大，行業整體失速風險快速向上下游產業鏈傳導，拖累實體經濟。2、民企流動性風險暴露更快，行業格局洗牌。、民企流動性風險暴露更快，行業格局洗牌。行業內部中短期來看，國企拿地行為從項目盈利衡量轉為市場預期衡量，拿地速度顯著放緩。而民企不具

35、備拿地能力，融資通道不暢之下，退出土地市場，資產規模伴隨融資規模持續下降。投資占比 60%的民營房企的拿地和開工意愿下降更為明顯，國有和地方房企占比會提升。 圖表：上市房企存貨增速圖表：上市房企存貨增速 圖圖表：三輪集供地拿地主體占比表：三輪集供地拿地主體占比 來源：Wind、國家統計局、中泰證券研究所 注：第三輪目前僅無錫完成出讓，無錫地方國企主要為城投平臺參與拿地 來源：Wind、國家統計局、中泰證券研究所 8 月后房地產單月新開工、銷售指標快速惡化月后房地產單月新開工、銷售指標快速惡化，背后反映的是居民購房背后反映的是居民購房和企業融資端的收緊及其帶來的預期變化和企業融資端的收緊及其帶來

36、的預期變化。一方面，居民購房融資端收緊，導致房企現金流情況急劇惡化，體現在額度和利率兩方面。2021年 5 月以來居民新增中長期貸款同比持續少增， 6-10 月累積去年同期減少 6131 億，同時貸款利率 2 季度以來也有上浮。同時，在房企信用風險爆發下，購房者產生不能按時交房或房價打折的預期，導致需求端迅速轉冷。由于居民按揭貸款和預售款在房企資金來源中的比例已經上行至 50%以上，房地產銷售的轉冷直接影響房企現金流惡化。同時房企其他融資渠道（發債+銀行貸款）也有收緊，進一步加劇了房企現金流的緊張程度。房地產行業及其相關產業鏈對于經濟增長和信用擴張具有重要作用，房地產市場轉冷會對經濟形成比較大

37、的壓力。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%上市頭部民企存貨增速 上市國企存貨增速 55% 33% 25% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一輪 第二輪 第三輪 央企 國企 民企 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 專題研究報告專題研究報告 圖表：居民中長期貸款同比變化情況圖表：居民中長期貸款同比變化情況 圖表：圖表：房地產開發貸資金來源結構房地產開發貸資金來源結構 資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 10 月以來房地產相關融資呈現邊際放松， 最直接體現在銀行端按

38、揭貸款月以來房地產相關融資呈現邊際放松， 最直接體現在銀行端按揭貸款的投放加快、 以及對優質區域和房企的融資支持。的投放加快、 以及對優質區域和房企的融資支持。 從總的監管口徑上看，當前銀行房地產兩集中度管理的底線要求并未放松，但隨著經濟壓力的傳導，銀保監會提出“根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產行業和市場平穩健康發展”。我們也對相關銀行表述進行梳理， 可以看到 11 月以來銀行特別是地產壓力較大區域的銀行分支機構對于按揭貸款的投放明顯加快、額度也有小幅松動，而開發貸則更多體現的是因地制宜的個性化、 差

39、異化監管思路， 重點支持優質區域、優質開發商、優質項目的貸款資金需求。 -3,000.0-2,000.0-1,000.00.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.00%20%40%60%80%100%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020國內貸款 利用外資 自籌資金 定金及預收款 個人按揭貸款 其他到位資金 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 專題研究報告專題研究報告 圖表：圖表：21年年10月以來房地產金融政策月以來房地產金融政

40、策 來源：wind、中泰證券研究所 各地產調控提振政策出臺也有加快。需求端各地產調控提振政策出臺也有加快。需求端圍繞人才補貼、拓寬落戶、降低預售門檻、放松限售限購等方式對合理、剛性的優質購房需求給予一定資金支持；供給端供給端則加速推進保障房供給、同時從土地政策（如降低房企資質、降低溢價率）入手來提振開發商拿地意愿、增加商品房市場供給。同時在需求和供給兩端配套有相應的金融和財政稅收政策，但更多是地方政府針對當地市場進行的精準調控，體現出因地制宜的差異化調控思路。 機構相關新聞表述銀保監會現階段，要根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、并購貸款，加大保障性租

41、賃住房支持力度，促進房地產行業和市場平穩健康發展。工商銀行廣州分行有所松動，市場成交量下跌，平均等待時間明顯縮短農業銀行廣州分行有所松動，放款等待2個月以內中國銀行廣州分行結合貸款客戶申請資料遞交時間及審批情況進行有序放款民生銀行廣州分行等待時間動態變化，1-3個月不等廣發銀行廣州分行分行額度由總行內部統籌根據每個月額度情況進行分配，放款時間1個月起交通銀行廣州分行在監管額度內有序投放平安銀行廣州分行有所松動，按遞件時間有序安排發放招商銀行廣州分行依照監管要求及總行統籌進行分配，放款等待時間2個月左右浦發銀行廣州分行未松動，等待時間4-5個月光大銀行廣州分行有所松動，等待時間1個月中信銀行廣州

42、分行支持居民剛需購房消費需求，按揭額度平緩投放浙商銀行廣州分行有所松動，等待時間40天左右華夏銀行廣州分行有所松動，等待時間3個月左右中國銀行某支行有序排隊，首套、二套審批周期都是12個月，放款周期46個月，基本上沒很大變化。交通銀行某支行按照現在的節奏看，并沒有明顯放松，審批是一個半月，放款則為4個月左右。浦發銀行杭州分行2021年12月1日，浦發銀行杭州分行與浙江省杭州市國立公證處合作的二手房交易資金監管新模式“提存公證”落地首筆業務，首筆按揭落地從審批到放款僅耗時2個工作日。伴隨著浦發銀行杭州分行為首位購房人成功發放按揭貸款145萬元，新模式項下二手房交易流程正式打通。中國銀行將繼續堅決

43、貫徹國家“房住不炒”等調控精神，提高風險監控頻率，提前采取化解措施，保持房地產行業資產質量穩定。交通銀行將圍繞“穩地價、穩房價、穩預期”目標，積極滿足房地產市場合理的資金需求，維護房地產市場平穩健康發展。郵儲銀行始終堅持“房住不炒”，因地制宜、多策并舉，防范化解房地產金融風險。嚴格名單準入，嚴格落實主體從嚴、區域從嚴、業態從嚴、擔保從嚴、資金監管從嚴“五個從嚴”管理。同時，始終堅持“房住不炒”，嚴格按照借款人住房貸款申請順序及相關要求開展貸款審查審批，并根據是否具備放款條件安排放款。招商銀行根據“房住不炒”的總體定位，堅決貫徹執行國家關于房地產行業的相關政策，繼續支持正常合理的房地產融資需求，

44、積極配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。同時將繼續采取有效措施，努力保持房地產貸款質量穩定。同時，也將密切關注房地產市場結構性變化，區分區域、區分開發商、區分樓盤，做到“因城施策”、“一盤一策”，做好風險防控。中信銀行將繼續堅定執行國家房地產金融政策，有效滿足房地產客戶合理資金需求，確保房地產貸款質量穩定可控，積極配合相關各方共同維護房地產市場健康平穩發展。寧波銀行將在金融管理部門的指導下，切實保障個人住房的合理信貸需求，維護購房金融消費者的正當權益，在堅守風險底線的前提下，為客戶提供更好的金融服務。重慶銀行我行一直以來嚴格執行房地產金融監管要求，按

45、照法治化、市場化原則開展房地產貸款業務，積極配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益，著力提高我行房地產開發貸款的安全性、流動性、盈利性。目前我行積極關注租賃住房、城市更新及剛需住房等方面的業務機會。渝農商行對房地產信貸繼續執行審慎經營政策。對房地產開發企業堅持名單制管理，嚴格房地產開發貸款客戶準入和規模管控，持續強化貸后管理。按揭貸款房地產開發貸 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 專題研究報告專題研究報告 圖表：圖表：21年年10月以來各地相關地產調控政策也有一定松動月以來各地相關地產調控政策也有一定松動 來

46、源：wind、各地政府公告、中泰證券研究所 房企直接融資規模和募集資金用途的監管也有邊際調整。房企直接融資規模和募集資金用途的監管也有邊際調整。9 月來由于信用風險的暴露，內資房企境外發債產生一定障礙，流動性壓力加劇下，針對房企境內發債融資的支持明顯加大， 10 月以來房企有多筆中期票據發行，規模較 9 月和 20 年同期均有明顯提升，且優質房企的發行利率較低 （10、 11月保利分別發行30、 20億票據， 票面利率在3.25%、 3.55%） 。此外在債券募集資金用途方面，過去境內債券發行募集的資金主要用于信用債的借新還舊，近期票據發行募集資金用途中新增“償還銀行貸款”，對于房企境內發債募

47、集資金的用途有一定的調整。 方向方向發布時間發布時間城市城市相關政策及主要內容相關政策及主要內容2021年10月11日寧波寧波市奉化區人才購房補貼申請公告：符合條件的大專學歷或初級職稱人才，可獲最高8萬元購房補貼；符合條件的本科、碩士、博士可獲購房補貼分別為16萬元、20萬元、40萬元；而通過奉化申報入選或全職新引進的國家級人才，最高可獲100萬元補貼。2021年10月20日湖南關于湖南省內高層次人才申請住房公積金貸款的通知：貸款對象為經省、市人才辦、組織與人社部門認定為A、B、C、D類高層次人才，獲得人才綠卡或人才證書，省內其它市州高層次人才符合長沙市人才認定標準可參照執行。另外，高層次人才

48、申請個人住房公積金貸款額度，最高可放寬至省直中心最高貸款額度的4倍。2021年11月10日珠海珠海市人才住房管理辦法政策指出，經認定后的珠海市人才，可享受人才住房租金和售價按同區域同類型品質市場商品住房的60%和50%優惠。辦法自2021年12月1日起施行，有效期至2026年11月30日。2021年12月1日合肥12月1日起，合肥市個人繳存住房公積金管理辦法（修訂版）正式執行，合肥市個體工商戶、自由職業者及其他靈活就業人員可以自己繳納公積金辦理公積金貸款。2021年12月3日南寧南寧住房公積金個人住房貸款管理辦法調高住房公積金貸款額度，首套住房公積金貸款最高額度為70萬元，第二套住房公積金貸款

49、最高額度為60萬元。2021年10月11日甘肅甘肅省“十四五”市場體系建設規劃，規劃對甘肅省“十四五”期間的商貿物流、戶籍改革、社區服務等方面進行了明確。其中提出，全面開放全省落戶限制，實現城市、城鎮落戶“零門檻”，推動戶籍準入年限同城化累計互認。建立健全“人錢掛鉤”“人地掛鉤”“人獎掛鉤”考核評價機制，加大農業轉移人口市民化獎勵資金支持、城鎮建設用地增加規模與吸納農村轉移人口落戶數量掛鉤力度，推動公共資源按常住人口規模配置。2021年11月29日上海上海試點在五個新城和自貿區新片區就業的本市應屆研究生畢業生可直接落戶。2021年10月1日哈爾濱10月1日，哈爾濱市多部門聯合發布關于促進哈爾濱

50、市房地產市場平穩健康發展的實施意見（以下簡稱“實施意見”），實施意見共16條，在為房企減負上實施意見提出了包括降低預售許可標準、加快預售資金返還、降低土地增值稅預征率、支持房企促銷活動、降低房企拿地成本等政策。2021年10月20日義烏降低預售條件：取消原有每批次間隔時間不少于 3 個月的規定；調整“公證搖號”政策：容積率1.2 的商品住宅小區以及建筑層數3 層的商品住宅，可以不采用公證搖號排序選房的開盤銷售方式。2021年11月2日徐州預售放寬，11月2日，徐州市住房和城鄉建設局發布了關于調整市區商品住房預售項目建設規模的補充通知，該通知提出，調整市區商品住房預售許可和現售備案規模，房地產開

51、發企業每批次申請商品住房預售許可或現房銷售備案的建筑面積由4萬平方米調整至不低于2萬平方米(尾盤除外)。2021年10月30日武漢武漢市加快推進總部經濟高質量發展的政策措施中提出：非本市戶籍的總部企業高級管理人員，在本市無自有住房的，其在限購區域購買首套自住佳房可不受限購政策限制。2021年11月10日沈陽11月10日，經多家房企證實，為應對房地產市場下行壓力，沈陽市房產局召集各大房企，線下通知從11月11日開始，放松限購限售等一系列房地產限制政策，但不會出臺紅頭文件。2021年12月1日杭州杭州發布共有產權保障房管理辦法：非杭州戶籍也可購買2021年11月22日北京報送2022年房地產投資計

52、劃指出，2022年房地產投資計劃安排重點是安置房、棚戶區改造安置房、公共租賃住房、集體租賃住房等保障性住房項目，共有產權住房等重點領域。2021年11月23日上海關于加快發展本市保障性租賃住房的實施意見，在確保安全的前提下，可以將產業園區中產業類項目配套建設行政辦公及生活服務設施的用地面積占項目總用地面積的比例上限由7%提高到15%，提高部分主要用于建設宿舍型保障性租賃住房。2021年11月26日河北11月26日，河北省政府辦公廳印發關于加快發展保障性租賃住房的實施意見明確，以人口凈流入的大城市石家莊、邯鄲、唐山、保定、秦皇島、張家口和雄安新區為重點發展城市，加快發展保障性租賃住房。2021年

53、10月24日南京取消“不得聯合報名競買、不得合作開發”要求，并降低房企資質要求2021年10月25日蘇州蘇州第三批集中供地規則：競得房企首次繳納土地出讓金的比例從 60%下降到 50%；除園區地塊外，其余地塊均未設置地塊的市場指導價，取消了因超溢價而需提前支付尾款的要求。2021年11月2日廣州廣州第三批集中供地規則：集中供地中南沙、黃埔地塊取消了“限房價”的要求，取消“一個月內一次性付清總價”要求，部分回爐地塊起始價小幅下調。2021年11月3日杭州杭州第三批集中供地規則：恢復“出讓預公告”和“勾地”制度，同時取消現房銷售、降低封頂溢價率等。2021年11月22日杭州近日，杭州市規劃和自然資

54、源局正式掛出了第三批集中出讓土地，此次掛牌的部分地塊降低了地價、提高（未來樓盤）售價。2021年11月22日廣州近期廣州確實有銀行可以按接近實際成交價的價格來發放二手房貸。如果銀行不按照“二手房指導價”來作為審批房貸的依據，則該政策的作用更多的在于平緩市場情緒，穩定預期，對二手房的實際市場成交價格影響較小。2021年11月25日成都關于精準應對疫情沖擊全力實現年度目標的通知，協調金融機構增加房地產信貸投放額度，加快發放速度，保障房地產企業和剛需購房人群的合理資金需求，給予重點企業開發貸款展期、降息。2021年11月27日北京據第一財經報道，近日，多個一二線城市傳出房貸放松信號，北京地區也初現松

55、動跡象。從多家銀行及房產中介了解到，目前銀行按揭貸款排隊時間有所縮短。2021年10月1日河北省、關于明確河北省專業化規?；》孔赓U企業標準的通知：從事住房租賃經營業務的企業被認定為專業化規?；》孔赓U企業的，按規定享受相關稅收優惠。2021年10月8日東莞東莞關于建立二手住房交易參考價格發布機制的通知：加大二手住房交易信息公開力度，規范二手住房市場交易秩序，隨通知同步發布東莞市成交活躍住宅小區二手住房交易參考價格表。國家稅務總局東莞市稅務局關于調整東莞市個人二手房轉讓個人所得稅、土地增值稅核定征收率的公告：減征免征個人轉讓二手住宅的個人所得稅和土地增值稅。稅收政策稅收政策土地政策土地政策人才

56、補貼人才補貼拓寬落戶拓寬落戶降低預售門檻降低預售門檻放松限售限購放松限售限購加快推進保障房加快推進保障房金融政策金融政策 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 專題研究報告專題研究報告 圖表：內資房企境外債券發行受限圖表：內資房企境外債券發行受限 圖表：圖表：房地產企業房地產企業11月以來中票發行規模抬升月以來中票發行規模抬升 資料來源：Wind，中泰證券研究所 資料來源：Wind，中泰證券研究所 后續房地產金融政策的展望：底線原則不變、鼓勵優質開發商和合理住后續房地產金融政策的展望：底線原則不變、鼓勵優質開發商和合理住房需求的融資。房需求的融資?？紤]

57、開發商和購房者預期轉冷下對經濟產生較大的負面影響，并可能通過土地財政收入帶來持續的負反饋，預計相應的地產金融政策會有適度的調整和邊際放松，防止經濟出現失速下行和系統性風險。需求端主要針對合理的首套和改善型住房剛需滿足其融資需求、供給端給予優質房企和優質項目適度性的融資放松、鼓勵地產商之間的并購重組并在適度范圍內對并購企業的“三條紅線”要求進行調整。實現逐漸、持續的“托底式”放松。 四、對經濟和風險的影響：下行壓力較大，風險可控，銀行資產四、對經濟和風險的影響：下行壓力較大，風險可控，銀行資產質量壓力不大質量壓力不大 房地產明年面臨較大壓力，會對經濟產生一定壓力。房地產明年面臨較大壓力，會對經濟

58、產生一定壓力?？紤]房地產行業及相關產業鏈過去對經濟的支撐力度較大，地產相關增速下行會拖累明年經濟下行。在不考慮政策變化的靜態悲觀假設下，去化率平穩、新增優質供應下降對商品房銷售形成拖累，預計 2021、2022 年地產銷售面積分別同比+3.1%、-5.8%。保交付下房企資金受限明顯，拿地放緩拖累開工，負增長的開工面積與小幅增長的竣工面積下，全年施工面積增長乏力。在施工規模下降，拿地意愿下行的背景下，建安投資與土地購臵費雙重拖累房地產開發投資，預計 2022 年房地產開發投資約 14.4 萬億，同比下降 3.2% （2020、 2021 年開發投資分別同比+7.0%、 +5.3%） 。（詳見我們

59、地產組報告房地產行業定量測算框架 ） 0.0050.00100.00150.00200.00250.00總發行量 總償還量 05010015020025030035040005101520253035發行總額（右軸，億元） 發行只數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 專題研究報告專題研究報告 圖表：房地產投資對圖表：房地產投資對GDP增長的貢獻測算增長的貢獻測算 注： 房地產開發投資對全社會固定資產投資增長的貢獻率(當年房地產開發投資一上年房地產開發投資)/(當年全社會固定資產投資-上年全社會固定資產投資)*100%； 房地產開發投資占全社會固定資

60、產投資的比重（扣除土地購臵費）（房地產開發投資一房地產開發投資中的土地購臵費）/(全社會固定資產投資一全社會固定資產投資中的土地購臵費)*100%； 房地產開發投資形成的固定資本形成總額對支出法 GDP 增長的貢獻率房地產開發投資占全社會固定資產投資的比重（扣除土地購臵費）*固定資本形成總額對支出法 GDP 增長的貢獻率。 資料來源：中泰證券研究所 當前資產價格不具備大幅下跌的基礎、不存在金融系統性風險。當前資產價格不具備大幅下跌的基礎、不存在金融系統性風險。截止目前，房地產行業流動性風險的傳導對上下游企業和購房消費者影響相對較大，更多在于經濟下行壓力，單個房企風險暴露、債務重組對銀行業整體的

61、沖擊有限。此外近幾年房地產金融處于嚴監管，房企背后的金融生態健康度和韌性都有提升，同時銀行有高撥備和利潤防范風險擴散，我們測算僅在全部涉房債務違約比例達到 30%才會完全侵蝕 21 年上市銀行凈利潤。在“不發生系統性風險”的政策底線下，資產價格不具備快速下行的基礎，金融系統性風險發生的概率低。 房地產開發投資對全社會固定資產投資總額的貢獻對全社會固定資產投資增長的貢獻房地產開發投資占全社會固定資產投資的比重（扣除土地購置費）固定資本形成總額對GDP的貢獻房地產開發投資形成的固定資本占GDP的比重固定資本形成總額對GDP增長的貢獻率房地產開發投資對GDP增長的貢獻率200014.9%29.1%1

62、2.1%32.7%4.0%33.0%4.0%200116.8%31.3%13.6%33.6%4.6%41.7%5.7%200217.8%23.7%14.5%35.2%5.1%51.1%7.4%200318.2%19.6%14.5%38.3%5.6%62.6%9.1%200418.7%20.5%15.0%39.6%6.0%47.1%7.1%200517.9%15.0%14.7%39.4%5.8%37.6%5.5%200617.7%16.6%14.7%38.7%5.7%34.8%5.1%200718.4%21.5%14.9%37.8%5.6%34.1%5.1%200818.1%16.7%14.6%

63、39.2%5.7%47.0%6.9%200916.1%9.7%13.5%43.9%5.9%94.6%12.7%201019.2%44.4%15.2%44.3%6.7%46.6%7.1%201119.8%22.6%16.2%44.2%7.2%43.6%7.1%201219.2%15.8%16.0%44.2%7.1%44.2%7.1%201319.3%19.8%16.3%44.3%7.2%44.8%7.3%201418.6%13.7%15.2%43.7%6.6%36.4%5.5%201517.1%1.9%13.9%41.9%5.8%17.0%2.4%201616.9%14.8%13.8%41.6%

64、5.8%37.4%5.2%201717.1%20.8%13.5%42.0%5.7%46.0%6.2%201818.6%235.9%13.0%43.0%5.6%52.5%6.8%201923.6%-14.1%16.2%42.6%6.9%38.2%6.2%202026.8%-27.5%18.4%42.5%7.8%37.6%6.9% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 專題研究報告專題研究報告 圖表：上市銀行涉房債務風險的敏感性測算（僅考慮對房企敞口，考慮撥備安全墊，百萬元圖表：上市銀行涉房債務風險的敏感性測算（僅考慮對房企敞口，考慮撥備安全墊，百萬元）

65、注：假設表內外信用債涉房占比在 20%（根據信用債發行企業行業分布推算） ，表內外非標涉房占比在 1/2，規?；?20 年底數據。未考慮按揭貸款的敞口。 詳細測算過程可以參見恒大集團債務風險對金融、地產及經濟的傳導及影響：風險可控，經濟增長壓力 來源：公司財報、央行、中泰證券研究所 對銀行風險的傳導：沒有系統性風險的壓力，但不同區域、不同個體間對銀行風險的傳導：沒有系統性風險的壓力，但不同區域、不同個體間資產質量呈現分化。資產質量呈現分化。在政策托底不發生系統性風險、房地產價格不存在大幅下跌的前提下，房企的流動性風險對銀行業的外溢性是可控的。相比而言， 房企流動性風險的爆發對債券市場、 股權

66、或“明股實債”型信托、上下游企業和購房消費者影響相對較大?？紤]未來五年房地產債到期壓力整體仍較大（2021-2025 年存量地產債到期規模在 2100 億，占比總存量地產債規模 85%。 ） ，在融資環境總體仍偏緊的環境下，伴隨房地產債券到期高峰到來部分房企仍面臨資金壓力，弱質房企面臨的現金流壓力更甚。預計未來一段時間個別企業、個別區域的信用風險壓力仍客觀存在，銀行個體和區域差異進一步分化，關注中小房企后續償付壓力和個別資金鏈斷裂風險。 5%10%20%30%5%10%20%30%2021E撥備還原工商銀行17.30%34.61%69.21%103.82%12.82%25.65%51.30%7

67、6.95%343,595463,568建設銀行14.75%29.51%59.01%88.52%10.40%20.81%41.61%62.42%297,036421,248農業銀行19.24%38.48%76.96%115.44%10.32%20.64%41.29%61.93%222,983415,622中國銀行30.20%60.39%120.78%181.17%26.59%53.17%106.35%159.52%201,278228,594交通銀行26.59%53.17%106.35%159.52%33.96%67.92%135.84%203.75%81,01763,430郵儲銀行10.12%

68、20.23%40.46%60.69%4.19%8.38%16.75%25.13%78,405189,364招商銀行21.56%43.12%86.25%129.37%9.22%18.44%36.89%55.33%120,477281,701中信銀行43.25%86.51%173.01%259.52%29.19%58.39%116.77%175.16%52,99378,516浦發銀行46.34%92.69%185.37%278.06%44.92%89.84%179.68%269.51%62,96364,959民生銀行91.09%182.18%364.37%546.55%95.89%191.79%3

69、83.57%575.36%32,60030,968興業銀行40.24%80.47%160.94%241.41%24.49%48.98%97.95%146.93%83,358136,965光大銀行42.47%84.94%169.89%254.83%35.10%70.19%140.39%210.58%46,57456,361華夏銀行59.84%119.67%239.35%359.02%59.08%118.16%236.32%354.48%22,63822,928平安銀行48.57%97.14%194.27%291.41%27.58%55.15%110.30%165.46%37,69066,382浙

70、商銀行84.72%169.43%338.86%508.29%39.46%78.91%157.82%236.73%12,97227,853北京銀行68.58%137.16%274.32%411.48%30.87%61.73%123.46%185.19%22,29449,535南京銀行41.99%83.97%167.94%251.92%20.02%40.04%80.07%120.11%15,62932,780寧波銀行40.81%81.63%163.25%244.88%17.70%35.41%70.82%106.23%18,52442,702江蘇銀行47.48%94.96%189.93%284.89

71、%17.07%34.13%68.27%102.40%19,17753,351貴陽銀行58.44%116.88%233.75%350.63%33.50%67.01%134.02%201.03%6,28210,957杭州銀行55.92%111.85%223.70%335.55%13.88%27.77%55.53%83.30%8,92435,947上海銀行57.81%115.61%231.23%346.84%27.59%55.18%110.37%165.55%22,47047,074成都銀行38.60%77.21%154.41%231.62%21.60%43.19%86.38%129.57%7,43

72、313,287長沙銀行41.13%82.26%164.53%246.79%20.42%40.84%81.67%122.51%5,69011,463青島銀行70.15%140.31%280.62%420.93%49.99%99.99%199.97%299.96%2,8223,960鄭州銀行48.93%97.85%195.70%293.56%37.12%74.23%148.46%222.69%3,2534,288西安銀行45.18%90.35%180.71%271.06%20.37%40.75%81.49%122.24%2,8326,279蘇州銀行43.36%86.72%173.45%260.17

73、%14.64%29.27%58.55%87.82%3,0138,925江陰銀行1.21%2.42%4.85%7.27%0.78%1.56%3.12%4.68%1,1471,781無錫銀行13.82%27.64%55.27%82.91%4.21%8.42%16.85%25.27%1,3924,567常熟銀行8.60%17.19%34.39%51.58%2.61%5.22%10.45%15.67%2,1206,980蘇農銀行18.10%36.21%72.42%108.63%5.52%11.03%22.07%33.10%1,0103,316張家港行13.65%27.31%54.61%81.92%3.

74、95%7.90%15.79%23.69%1,1033,815青農商行68.26%136.51%273.02%409.53%24.38%48.75%97.51%146.26%3,2199,012渝農商行11.98%23.97%47.94%71.91%5.34%10.67%21.34%32.01%8,97720,164上市銀行27.83%55.65%111.31%166.96%17.68%35.35%70.70%106.05%1,853,8882,918,642國有行19.31%38.62%77.24%115.86%13.27%26.54%53.07%79.61%1,224,3141,781,82

75、7股份行43.18%86.36%172.73%259.09%26.60%53.20%106.41%159.61%472,265766,632城商行51.71%103.42%206.83%310.25%22.32%44.63%89.26%133.90%138,341320,547農商行21.06%42.12%84.24%126.37%8.05%16.10%32.19%48.29%18,96849,635不同比例表內涉房債務違約下對利潤端的沖擊歸母凈利潤不同比例表內涉房債務違約下對利潤端的沖擊 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 專題研究報告專題研究報告

76、 圖表：存量地產債后續到期情況圖表：存量地產債后續到期情況 圖表：圖表：2015年后區域間的資產質量呈現一定分化年后區域間的資產質量呈現一定分化 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 五、投資建議五、投資建議 投資建議：投資建議：2022 年交易的不是年交易的不是“拐點拐點”，而是，而是“平穩平穩”。1、三十年來，我們第一次面臨“后地產周期”，市場主體的行為在逐漸變化，近期難見到近期難見到趨勢的趨勢的“拐點拐點”?？傮w基本面判斷：經濟下行壓力較大，風險可控，銀行?？傮w基本面判斷：經濟下行壓力較大，風險可控，銀行資產質量壓力不大。資產質量壓力不大。2、失速是小概率，壓力

77、測試后，市場對轉型的市場對轉型的“穩穩健健”形成共識， 銀行板塊迎來價值重估， 例如形成共識， 銀行板塊迎來價值重估， 例如看好有望轉型成功的銀行。 風險提示：風險提示：融資環境收緊超預期。經濟下滑超預期。 圖表：可比估值表圖表：可比估值表 注：截止至 2021/12/3 來源：wind、中泰證券研究所 21 701 505 433 223 238 45 47 18 15 12 9 10 5 2 10 39 45 51 12 15 7 3 3 2 2 01002003004005006007008000.001.002.003.004.005.002011 2012 2013 2014 201

78、5 2016 2017 2018 2019天津 遼寧 浙江 山東 湖北 江蘇 20202021E2022E20202021E2022E20202021E工商銀行0.620.560.5212.3%12.3%11.8%5.77%6.27%建設銀行0.640.590.5412.4%12.8%12.3%5.61%6.26%農業銀行0.540.510.4711.9%11.4%11.1%6.32%6.53%中國銀行0.510.470.4311.3%11.0%10.6%6.44%6.74%交通銀行0.470.430.4011.0%10.6%10.3%6.86%7.12%郵儲銀行0.840.770.6912.

79、3%13.3%13.4%3.98%4.86%招商銀行2.021.771.5516.0%17.5%17.7%2.44%2.78%中信銀行0.470.440.4010.7%10.9%10.7%5.59%5.96%浦發銀行0.480.440.4011.4%11.4%11.1%5.59%6.24%興業銀行0.720.630.5613.1%14.8%14.5%4.38%5.48%光大銀行0.530.480.4411.3%12.7%12.4%6.16%7.58%華夏銀行0.400.370.349.9%9.8%9.6%5.29%3.88%平安銀行1.161.050.9410.2%12.1%12.8%1.24

80、%1.65%北京銀行0.460.430.4011.0%10.7%10.6%6.79%5.96%南京銀行0.950.840.7415.1%15.6%16.0%4.27%4.38%寧波銀行2.261.951.7015.9%16.2%15.9%1.28%1.48%江蘇銀行0.640.580.5112.0%13.6%14.1%5.29%5.61%貴陽銀行0.550.480.4216.5%15.4%14.4%4.59%5.61%杭州銀行1.281.171.0412.3%13.5%14.2%2.54%2.76%上海銀行0.600.550.5012.8%12.7%12.5%5.57%5.73%成都銀行1.0

81、30.900.7815.9%17.3%17.4%3.69%4.16%長沙銀行0.700.640.5814.6%13.0%12.0%4.07%3.78%青島銀行0.970.890.8110.8%12.2%12.6%3.74%4.72%西安銀行0.740.690.6411.2%10.7%10.4%4.44%3.73%蘇州銀行0.760.700.648.9%9.8%10.3%3.56%2.90%江陰銀行0.680.640.598.8%9.2%9.3%4.77%2.84%無錫銀行0.830.760.7110.9%10.7%10.5%3.21%3.65%常熟銀行1.060.970.8710.3%11.5

82、%12.4%2.89%3.31%蘇農銀行0.730.670.638.1%8.1%8.4%3.10%2.33%張家港銀行0.970.910.849.5%9.9%10.1%2.77%2.41%紫金銀行0.790.740.6810.1%9.9%9.8%3.13%3.23%青農商行0.760.710.6511.2%11.0%11.3%3.87%3.00%渝農商行0.470.430.409.3%9.3%9.2%5.78%4.62%上市銀行平均上市銀行平均0.790.710.6511.6%11.9%11.8%4.31%4.45%國有銀行國有銀行0.600.550.5111.9%11.9%11.6%5.83%6.30%股份銀行股份銀行0.750.680.6111.2%11.9%11.8%4.53%4.85%城商行城商行0.900.800.7212.8%13.0%13.0%3.83%4.10%農商行農商行0.780.730.679.8%9.9%10.1%3.69%3.18%股息率股息率PBROE