中航產融-聚焦戰略發力產投深化產融助力實業-211207（27頁）.pdf

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1、 1 xml 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 聚焦戰略發力產投，深化產融助力實業聚焦戰略發力產投，深化產融助力實業 新戰略孕育新增長。新戰略孕育新增長。2021H1 公司業績穩中有升, 主營業務表現穩健。租賃保持穩健，信托仍為重要業績增長引擎，主動管理轉型逐漸呈現；此外，財務營收保持高增，證券受益于行情回暖。2021H1 實現營業收入 94 億元（YoY+8%） ，歸母凈利潤 16億元（YoY+8%） 。 十四五新規劃，產業投資十四五新規劃，產業投資+ +供應鏈金融蓄力產融結合。供應鏈金融蓄力產融結合。

2、十四五伊始，公司著力于產業投資、供應鏈金融、綜合金融三大平臺促進產融結合，直擊中小企業融資難題，助力航空業軍工板塊態勢發展，推動產融結合助力實體經濟發展。 深耕產業投資領域，未來業務前景廣闊。深耕產業投資領域，未來業務前景廣闊。公司以中航產投為投資主體，依托集團產業鏈和金融牌照齊全優勢，通過直投與設立產業基金，重點布局航空產業、航空相關投資，在十三五期間對集團公司實施投資項目規模超 60 億元。十四五期間公司將攜手各地方政府、社會資本力量，疊加行業持續向好，我們預計未來管理規模有望進一步增加，為公司價值增長提供新驅動力。 國內外因素推動軍工產業，產業鏈融資需求加大。國內外因素推動軍工產業，產業

3、鏈融資需求加大。自 2020 年起，中國地緣政治風險加劇，國防軍工領域備受重視，2021 年我國軍費支出預算同比提高 6.8%，軍費與公共財政支出差值達 5.09%，其中裝備費用逐漸成為軍費開支主導。此外，包括國企混改、民參軍的軍民融合方式以及產業鏈向國內轉移促生民企巨大融資潛力。但是，因軍工產業投資擁有“看不清，摸不著，投不進”的三大痛點，傳統企業投資阻力較大，數量較少，行業投資缺口明顯。 擁有三大優勢，中航產投前景可期。擁有三大優勢，中航產投前景可期。1）依托集團軍工背景、產業技術路徑和優秀的團隊）依托集團軍工背景、產業技術路徑和優秀的團隊。集團管理層團隊從業經歷豐富， 依托集團軍工背景技

4、術路徑提高判斷項目可行性的能力， 中航證券投資研究團隊助力，大大提升產業投資的成功率。2）背靠集團資源深入各細分領域）背靠集團資源深入各細分領域，具具備項目儲備數量優勢。備項目儲備數量優勢。集團下設產業眾多，產業鏈上、中、下游滲透率高，公司受軍工行業披露限制影響有限，可優先察覺產業鏈上企業融資需求，提前挖掘和獲得優質項目。3）品牌效）品牌效應疊加全牌照協同效應，進一步擴大優勢。應疊加全牌照協同效應，進一步擴大優勢。公司央企背景疊加公司金融綜合平臺牌照優勢，可覆蓋自身及客戶全生命周期的金融需求，進一步增加公司融資實力，并提升競爭優勢。 資本市場改革加速，產投迎來新機遇。資本市場改革加速，產投迎來

5、新機遇。隨著科創板與創業板注冊制實施、北交所開市，資本市場改革新浪潮將推動注冊制全面實施加速， 不僅將有助于解決中小企業融資難、 融資貴的問題，也將極大激活產投行業的活力。降低企業 IPO 門檻，拓寬產投退出途徑，縮短投資周期，提升投資收益，資本市場改革將盤活一、二級，為公司產投業務帶來顯著的利潤增長。 供應鏈金融有望貢獻新的收入來源。供應鏈金融有望貢獻新的收入來源。軍工行業供應商存在資金周轉問題，融資需求高，但行業涉密性阻礙金融機構的介入。中航產融依托集團所屬單位在航空軍工產業鏈核心地位優勢，能夠有效打破準入壁壘。集團旗下“金網絡”對供應商信息積淀深厚，以供應鏈金融生態中的技術服務商的角色，

6、 解決傳統保理業務的痛點， 降低軍工產業鏈成本、 提升企業經營效率。 投資建議：投資建議：買入買入-A 投資評級。投資評級。我們預計公司 2021 年-2023 年 EPS 分別為 0.44 元、0.49元、0.54 元，6 個月目標價為 5.3 元，對應 2021 年 P/E 為 12x。 風險提示：產融結合進程不及預期風險提示：產融結合進程不及預期/ /運營風險運營風險/ /宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險/ /政策風險政策風險 (百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入主營收入 18,032.2 18,340.8 20,083.2 22,292.4

7、 25,190.4 凈利潤凈利潤 3,063.5 3,274.1 3,931.3 4,393.9 4,843.0 每股收益每股收益(元元) 0.34 0.37 0.44 0.49 0.54 每股凈資產每股凈資產(元元) 3.35 4.47 3.57 3.90 4.24 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 11.44 10.51 8.86 7.96 7.22 市凈率市凈率(倍倍) 1.16 0.87 1.09 1.00 0.92 凈利潤率凈利潤率 17.0% 17.9% 19.6% 19.7% 19.2% 凈資產收益率凈資產收益率

8、10.3% 8.2% 12.4% 12.6% 12.8% 股息收益率股息收益率 0.9% 5.4% 3.0% 4.0% 5.3% ROIC -4.5% -5.1% -5.4% -5.5% -5.8% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 12 月月 07 日日 中航產融中航產融（600705.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 5.3 元元 股價（股價（2021-12-07） 3.9 元元 Tabl e_Mar

9、ket I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 34,787.00 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 34,659.00 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 8,919.97 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 8,887.04 12 個月價格區間個月價格區間 3.72/4.75 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -2.54 -6.1 -18.61 絕對收益絕對收益 0.78 -5.38 -13.88 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 中航產融：業績表現

10、符合預期，產業投資鑄就新動力/張經緯 2021-10-30 中航產融：業績表現穩健，產融結合穩步邁進/張經緯 2021-08-31 中航產融：金融版圖再落一子，產融結合乘勢而上/張經緯 2021-07-26 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 內容目錄內容目錄 1. “十四五十四五”戰略孕育新增長戰略孕育新增長 . 4 1.1. 中報業績表現穩健，產融結合穩步邁進 . 4 1.2. 兩大業務方向協同發展，蓄力產融結合 . 5 2. 軍工景氣度延續，產業鏈潛力巨大軍工景氣度延續，產

11、業鏈潛力巨大 . 8 2.1. 國際局勢愈發緊張，外部壓力增長 . 8 2.2. 軍工國防戰略地位持續提升 . 9 2.3. 軍民融合勢在必行 . 10 2.3.1. 國企混改良性推進 . 10 2.3.2. 民參軍標準對標美國，利好軍工民企融資 .11 2.3.3. 軍工產業鏈逐漸向國內轉移 .11 2.4. 軍工產業鏈中小企業融資需求潛力巨大 . 12 2.5. 軍工產業投資三大壁壘 . 12 3. 產業投資：背靠中航集團，發揮牌照優勢產業投資：背靠中航集團，發揮牌照優勢. 13 3.1. 產業投資：看得清、摸得著、投得進 . 13 3.2. 以中航產投為主體，布局產業投資 . 15 3.

12、3. 產投項目多元，投資回報豐厚 . 16 3.3.1. 注重投資收益，聚焦優質成熟企業 . 16 3.3.2. 著眼長遠發展，投資戰略新興產業 . 16 3.4. 未來產業投資發展方向與目標 . 17 3.4.1. 未來公司具體規劃 . 17 4. 北交所與注冊制，利好產投退出北交所與注冊制，利好產投退出. 19 4.1. 創投行業方興未艾，投資退出壓力減小 . 19 4.2. 產業投資嶄露頭角，市場情緒趨于冷靜 . 20 4.3. 改革助力創投退出，產投業務受益深遠 . 21 5. 供應鏈金融：借力軍工背景，發揮集團優勢供應鏈金融：借力軍工背景，發揮集團優勢 . 23 5.1. 軍工供應商

13、融資需求高 . 23 5.2. 中航產融：多業務協同，供應鏈金融大有可為. 23 6. 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 . 26 6.1. 投資建議 . 26 6.2. 風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司近五年營收及同比. 4 圖 2：公司近五年歸母凈利潤及同比 . 4 圖 3：公司年化 ROE . 4 圖 4：公司主營業務營收占比. 4 圖 5：中航信托主動管理型信托類資產規模及同比增速 . 5 圖 6：中航信托位列 2021H1 凈利潤 TOP10 . 5 圖 7：公司“十四五”戰略：兩大業務方向共筑產融結合 . 6 圖 8：推進產業投資的重點舉措 . 6 圖 9：產

14、投四大主體. 6 圖 10：世界 GDP 與國防支出增幅趨勢. 9 圖 11：2011-2020 我國軍費占 GDP 比例. 9 hZjW8VkWdWeVyQyQxPwO9PaOaQsQmMpNoPfQrQoMiNmMwO6MrRvMMYsPnNNZrQoR 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 圖 12：2011-2021 我國軍費支出預算 . 9 圖 13：2011-2021 我國軍費與公共支出增速差值. 9 圖 14：各項費用占軍費支出比例 . 10 圖 15：部分軍工集團核

15、心業務營收狀況. 10 圖 16：內外因造成趨勢 . 10 圖 17：國企混改的主要方式 .11 圖 18：國有產權成交量與增速.11 圖 19：我國軍貿進口十年對比（億 TIVs） .11 圖 20：主要進口縮減項目與降幅（%） .11 圖 21：軍工產業投資三大痛點概述. 12 圖 22：除銷售外的員工專業構成 . 13 圖 23：員工學歷構成. 13 圖 24：航空工業產業鏈 . 14 圖 25：中航產融形成軍工產業鏈覆蓋企業生命周期的金融產業生態圈 . 14 圖 26：中航產融兩大投資主體. 15 圖 27：合肥江航投資案例. 15 圖 28：中航產投投資布局. 16 圖 29：優秀投

16、資項目一覽. 17 圖 30：中國創投行業資產管理規模（AUM，億元） . 19 圖 31：中美創投行業 AUM 占 GDP 比重 . 19 圖 32：投資新增和退出情況 . 20 圖 33：股本退出方式占比. 20 圖 34：有產業資本參與的私募股權投資交易占比（%） . 20 圖 35：20152020Q1 股權投融資事件數 . 21 圖 36：20152020Q1 股權投融資總額及平均融資額 . 21 圖 37：創業板 IPO 情況 . 21 圖 38：軍工行業供應鏈金融模式 . 24 圖 39：中國供應鏈金融市場規模（萬億元）. 24 圖 40：中航產融供應鏈金融生態 . 25 表 1

17、：中航證券為軍工企業保薦上市通過率 100%. 5 表 2：美國針對中國的一系列政策. 8 表 3：國內外同類上市公司估值參考 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 4：北交所上市要求更寬松. 22 表 5：中國社會融資成本構成. 23 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 1. “十四五”戰略孕育新增長“十四五”戰略孕育新增長 1.1. 中報業績表現穩健，產融結合穩步邁進中報業績表現穩健，產融結合穩步邁進 公司業績不斷攀升，公司業績不斷攀升，2021H1 業績平穩。業績平穩

18、。公司營業收入從 2016 年的 87 億增長到 2020 年的183 億，年均增速 16.0%，歸母凈利潤從 2016 年的 23 億增長到 2020 年的 33 億，年均增速 7.5%，ROE 維持在 10%左右。公司 2021H1 實現營業收入 94 億元（YoY+8%） ，歸母凈利潤 16 億元（YoY+8%） ，年化 ROE9.12%。 圖圖 1：公司近五年營收及同比：公司近五年營收及同比 圖圖 2：公司近五年歸母凈利潤及同比：公司近五年歸母凈利潤及同比 資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 信托、租賃、財務三大業務近年來收入貢獻占比超八成。信托

19、、租賃、財務三大業務近年來收入貢獻占比超八成。2020 年公司租賃業務收入貢獻占比最大，信托、證券、財務業務收入貢獻占比分別為：55%/21%/11%/10%。2021H1 公司公司租賃保持穩健，信托仍為重要業績增長引擎，財務營收高增，證券受益于行情回暖：租賃保持穩健，信托仍為重要業績增長引擎，財務營收高增，證券受益于行情回暖：租賃子公司實現營業收入 47 億元（YoY-4%） ，占比 50%（YoY-6.2 pct.） ，主因息差空間壓縮導致收入規模略有下滑； 信托子公司實現營業收入 22 億元 （YoY+29%） ， 占比 23% （YoY+3.7 pct.） ；持續提升主動管理能力，帶動

20、公司業績穩步增長；財務子公司實現營業收入 13 億元（YoY+36%） ， 占比 14% （YoY+2.8 pct.） ； 證券子公司實現營業收入 10 億元 （YoY+14%） ，占比 11%（YoY+0.6 pct.） 。 圖圖 3：公司年化：公司年化 ROE 圖圖 4：公司主營業務營收占比：公司主營業務營收占比 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 信托：業務穩健，加強主動管理轉型，房地產風險可控。信托：業務穩健，加強主動管理轉型，房地產風險可控。2020 年，中航信托以 38.29 億元的信托業務收入位列全國 68 家信托公司的第 5 位，2021

21、H1，公司信托經營保持穩健，凈利0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180200201620172018201920202021H1營業總收入(億元，左） 營收同比(%，右) -5%0%5%10%15%20%25%05101520253035201620172018201920202021H1歸母凈利潤(億元，左） 同比（%，右） 0%5%10%15%201620172018201920202021H1ROE0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021H1財務 證券 信托 租

22、賃 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 潤規模排在行業前十名。信托行業在嚴監管背景下，面臨多重挑戰，盡管面臨不小壓力，公司不斷提升主動管理規模，轉型成效顯現。一方面，中航信托加強對財富的布局，中航信托在全國 26 個大中城市共設立 37 個業務團隊與 28 家區域財富中心。另一方面，主動管理型信托資產規模近年來以同比不低于 15%的速度逐年擴張。另外，房地產信托資產規模占比約為 17%，整體風險相對可控。 圖圖 5：中航信托主動管理型信托類資產規模及同比增速：中航信托主動管理型信

23、托類資產規模及同比增速 圖圖 6：中航信托位列：中航信托位列 2021H1 凈利潤凈利潤 TOP10 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 租賃：經營平穩，航空租賃優勢顯著。租賃：經營平穩，航空租賃優勢顯著。據公司年報披露：2020 年凈利潤達 19.7 億元，同比增長約 16%；2021H1 實現凈利潤 10 億元，業績表現較為穩??；公司租賃資產中，融資類租賃規模較大；從 2020 年不同行業租賃的簽訂合同數量及金額來看，各版塊合同數量共計363 份，合同金額共計 606.4 億元，其中公共事業板塊合同金額占比約為 40%，占比最高，航空板塊合同金額較

24、2019 年有較大幅度下跌，主要受制于疫情期間航空企業整體需求減弱有關。 證券：協同集團業務，共筑綜合金融平臺。證券：協同集團業務，共筑綜合金融平臺。2020 年凈利潤達 6.7 億元，同比增長 55.7%。2021H1 實現凈利潤 3 億元。另外，作為服務集群之一，中航證券與信托、租賃、期貨、基金、資管等助力綜合金融平臺的構建，過去中航證券為軍工企業保薦上市通過率 100%，未來將持續依托于股東深厚產業背景，為企業自身及產業鏈其他企業提供金融服務，發揮協同作用。 表表 1：中航證券為軍工企業保薦上市通過率：中航證券為軍工企業保薦上市通過率 100% 年度年度 公司名稱公司名稱 類型類型 審核

25、結果審核結果 2010 江蘇常發制冷股份有限公司 首發 通過 2011 深圳金信諾高新技術股份有限公司 首發 通過 2017 江西新余國科科技股份有限公司 首發 通過 2019 西安三角防務股份有限公司 首發 通過 2020 合肥江航飛機裝備股份有限公司 首發 通過 2020 恒宇信通航空裝備(北京)股份有限公司 首發 通過 資料來源：wind，安信證券研究中心 1.2. 兩大業務方向協同發展，蓄力產融結合兩大業務方向協同發展，蓄力產融結合 更名中航產融，深度助力產業發展。更名中航產融，深度助力產業發展。公司在“十四五”期間乘時代東風，更名產融，規劃產融發展新戰略。在資本市場深化改革的一系列利

26、好產業投資業務的舉措下，包括全面實行股票發行注冊制降低 IPO 門檻、新三板設立精選層并設立轉板機制、北交所的設立增加上市路0%10%20%30%40%50%60%012345620162017201820192020主動管理型信托資產金額（千億元，左） 同比增速（%，右） -20%0%20%40%60%80%100%0510152025303540平安信托 中信信托 五礦信托 華能信托 重慶信托 華潤信托 光大信托 建信信托 中航信托 江蘇信托 凈利潤(億元) 同比增速 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

27、頁。 公司深度分析/中航產融 徑等舉措，公司將以軍工行業為立足點，著力產業投資平臺的改造給公司帶來發展新動力，同時持續發展供應鏈金融直擊中小企業融資難題，繼續發揮綜合金融平臺的協同優勢，成為產業-金融集成服務商，進一步完善業務布局，來強化產融結合和融融結合。 圖圖 7：公司“十四五”戰略：兩大業務方向共筑產融結合：公司“十四五”戰略：兩大業務方向共筑產融結合 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 產業投資：推動以融促產。產業投資：推動以融促產。 “十四五”期間，產投繼續依托于四大投資主體。1）完善體系化金融服務的基礎上，推進產業投資業務的發展；2）提升產業投資業務、收入占比；3）加快綠色經濟和

28、國防科技產業轉型升級的投資的腳步。目前，產投已顯現新樣貌，在規模方面，由于軍工產業持續向好，我們認為基金管理規模有望進一步增加。在項目方面，2021 年 3月，子公司航證科創投資已投資翼龍-2 無人機 4320 萬元，投后占股比為 2.5%。 圖圖 8：推進產業投資的重點舉措：推進產業投資的重點舉措 圖圖 9：產投四大主體：產投四大主體 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 供應鏈金融：解決產業鏈融資痛點。供應鏈金融：解決產業鏈融資痛點。 “十四五”期間要打造成軍工行業領先的產業鏈金融平臺 1）為航空工業所屬單位以及航空產業鏈供應鏈的相關企業提供融資；2)

29、將服務拓展至其他軍工領域及實體經濟領域。截止 2021Q3，公司報表應付賬款數額約為 1300 億元，集團下的信息公司掌握多家供應商的近期交易數據，利于產業鏈業務的未來開展。 綜合金融：發揮協同作用最大化。綜合金融：發揮協同作用最大化。 “十四五”期間擬通過總部發掘戰略客戶的多元金融服務需求，建立業務協同服務共同體，提供一攬子金融服務方案。據公司近年財務數據披露，綜綜 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 合金融集合平臺下各子集發展態勢良好：合金融集合平臺下各子集發展態勢良好： 中

30、航信托自成立以來為投資者創造信托收益近 2000 億元， 2021 年先后設立初始規模為3000 億的“碳中和”綠色信托，發起設立碳中和基金； 中航證券是中國軍工央企集團唯一證券公司，IPO 過會率 100%， “十三五”期間支持集團各單位完成融資 656 億元； 中航租賃近年來業務規模增長迅速，形成了以飛機租賃為核心的多元化業務特色； 中航期貨在行業內率先完成了具有遠程異地災備功能的雙容交易結算系統； 中航基金成功實現國內首批 REITs 發行，公募 REITS 至今上市 5 個月，底層資產運行良好。 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參

31、見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 2. 軍工景氣度延續，產業鏈潛力巨大軍工景氣度延續，產業鏈潛力巨大 2.1. 國際局勢愈發緊張，外部壓力增長國際局勢愈發緊張，外部壓力增長 地緣政治摩擦加劇，疫情催化軍工加速發展。地緣政治摩擦加劇，疫情催化軍工加速發展。自 2018 年起，美國加大了對華的限制方針力度，包括對我國香港、臺灣等地實施一系列政策，地緣政治摩擦有所加劇。2020 年新冠疫情使得全球大部分國家經濟萎縮， 作為受疫情影響最大的國家， 美國 2020 年的 GDP 出現了近 5000 億美元的負增長。受制于國內疫情防控不利，美國政府試圖轉移國內焦點重點，多次于中

32、國領海附近開展軍事演習制造區域緊張態勢。此外，我國與印度、不丹兩國尚未簽訂邊界協議，并在此前與印度產生小范圍武裝沖突，地緣政治風險加劇。國際形式矛盾加深倒逼我國軍工自主化加速，加大軍工產業化發展與投入。 1） 政治方面政治方面 近年來，美國針對中國部分地區制定所謂“維護人權與民主”的一系列政策，試圖挑起我國領土主權與領土完整爭端。并且自 2019 年起，美國不斷向中國臺灣實行“軍售” ，擬為中國臺灣提供軍事支持， “臺獨”分子借美國靠山不斷加強分裂信號，中國在謹慎處理中國臺灣問題的同時，也在不斷加大軍隊建設與投入，以應對潛在沖突的可能。 表表 2：美國針對中國的一系列政策：美國針對中國的一系列

33、政策 針對地區針對地區 時間時間 主要政策主要政策 香港香港: 2019 年 9 月 25 日 美國國會參眾兩院外委會審議通過“香港人權與民主法案” 。 2019 年 11 月 27 日 美國將“香港人權與民主法案”簽署成法，企圖以國內法方式將插手干預香港事務制度化、常態化。 2020 年 7 月 15 日 特朗普將所謂“香港自治法案”簽署成法，并發布行政命令“終止對香港特殊經濟待遇” 。 新疆西藏：新疆西藏： 2018 年 12 月 19 日 美國國會“2018 年對等進入西藏法案”經美國總統簽署成法，對有關中方官員采取歧視性簽證政策。 2020 年 1 月 28 日 美國會眾議院審議通過“

34、2019 年西藏政策及支持法案” 。 2020 年 6 月 17 日 美方將所謂“2020 年維吾爾人權政策法案”簽署成法，對新疆反恐、去極端化措施和人權狀況肆意污蔑。 2020 年 7 月 9 日 美國國務院和財政部分別宣布對 4 名新疆官員及新疆公安廳實施制裁 中國臺灣：中國臺灣： 2019 年 7 月 9 日 美國國務院批準價值約22.2 億美元的對臺軍售案，包括 M1A2 坦克、 “毒刺”防空導彈等武器裝備。 2019 年 8 月 21 日 美方擬向中國臺灣出售總價約80 億美元的66 架F-16 先進戰機及相關設備和支持。 2020 年 3 月 26 日 美方將所謂“臺北法案”簽署成

35、法，揚言要支持中國臺灣鞏固“邦交” ，提升“國際參與” 。 2020 年 5 月 20 日 美國國務院宣布批準向中國臺灣出售價值達 1.8 億美元的魚雷等武器。 2020 年 7 月 9 日 美國務院已批準向中國臺灣提供“愛國者-3”導彈重新認證，總價值 6.2億美元。 資料來源：公開資料，安信證券研究中心 2） 軍事方面軍事方面 美國美國：10 月初，美國圈攏英國、日本、加拿大、荷蘭與新西蘭5 國的 17 艘軍艦，于南海地區實行大規模聯合軍演，演習地區十分貼近我國南海國境線，針對中國的戰略意圖明顯，對中國實施的軍事壓力遠超以往。 印度及周邊：印度及周邊：我國陸地領土與眾多國家接壤，與不丹、印

36、度尚未簽訂邊境協議。2020 年 6月，位于加勒萬河谷地區的中印邊境沖突使中印關系惡化。此后，印度主動加入 2021 年 10月的美、日、澳聯合軍演陣營，中印政治摩擦進一步升級。 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 2.2. 軍工國防戰略地位持續提升軍工國防戰略地位持續提升 全球軍費不減反增。全球軍費不減反增。2020 年疫情肆虐全球，世界 GDP 相較 2019 年下降 3%左右，但各國仍在經濟下行的情況下加大軍事投入，據 SIPRI 統計，2020 世界軍費支出較 2019

37、年增長3%。我國為世界第二大軍費支出國家，軍費支出遠超出第三名，但僅為美國軍費支出的四分之一。 中國軍費支出增長良性且穩定。中國軍費支出增長良性且穩定。中國軍費支出占 GDP 的比例 2011 年以來緩慢增長， 如今穩定在 1.7%水平，2020 年占比達 1.75%，雖為近年來最高但極差小于 0.03pct.，表明中國的軍費支出增長并非短期急需，側面反應軍工行業穩步增長且短期形式樂觀?？紤]到國際局勢緊張度的增強，預計 2021 年軍費支出占 GDP 比例上升可能性極高。 圖圖 10：世界：世界 GDP 與國防支出增幅趨勢與國防支出增幅趨勢 圖圖 11：2011-2020 我國軍費占我國軍費占

38、 GDP 比例比例 資料來源：SPIRI，世界銀行，安信證券研究中心 資料來源：SIPRI，安信證券研究中心 國防支出重視程度提高。國防支出重視程度提高。整體來看：我國 2020 年 GDP 相較 2019 年增長 2%，為少數 GDP仍在增長的國家，2021 年中國軍費預算相較去年提升 6.8%，同比增幅增長 0.2pct.，軍費預算漲幅高于 GDP 漲幅， 且高于世界軍費的 3%增長水平。 我國軍費與公共支出的增速差值為5.09%，為近 30 年最高，表明國家對國防的重視程度提高，對未來軍費的增長預測具有樂觀估計。 圖圖 12：2011-2021 我國軍費支出預算我國軍費支出預算 圖圖 1

39、3：2011-2021 我國軍費與公共支出增速差值我國軍費與公共支出增速差值 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，財政部，安信證券研究中心 航空航天防務成為軍工發展主線。航空航天防務成為軍工發展主線。我國的軍費支出主要體現在裝備費的提升，軍工產業發展逐步成為我國國防發展主線。人員生活費與訓練維持費占比在短暫下降后呈穩定趨勢，裝備費在國防預算的占比上升趨勢不減并逐漸占據主導地位（由 2010 年的 33.26%增長至 2017年的 41.10%） ，直接利好現有軍工企業的持續發展與新型軍工企業創新。另外，國家將航空-4%-2%0%2%4%6%8%20162017201820

40、192020GDP增幅 國防支出增幅 1.60%1.62%1.64%1.66%1.68%1.70%1.72%1.74%1.76%1.78%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000120001400016000201120132015201720192021國防支出預算（億元，左軸） 同比（%，右軸） 3.78% 5.09% -12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%201020112012201320142015201620172018201

41、920202021 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 航天防務作為軍工發展重點，部分航空航天軍工核心企業近年來營業收入年均復合增速超10%。 圖圖 14：各項費用占軍費支出比例：各項費用占軍費支出比例 圖圖 15：部分軍工集團核心業務營收狀況：部分軍工集團核心業務營收狀況 資料來源：中國財政部、 新時代國防白皮書 ，安信證券研究中心 資料來源：軍工集團報告，安信證券研究中心 2.3. 軍民融合勢在必行軍民融合勢在必行 軍品需求高漲，供給側呈現三個發展趨勢。軍品需求高漲，供給側

42、呈現三個發展趨勢。內外因共同驅動軍工行業需求，軍民融合的呼聲日益明顯，僅靠國企已無法滿足日益增長的需求，因此國企混改與民參軍將成為軍工行業的主流發展趨勢，并且我國主張“自主可控” ，對國外軍品依賴度持續降低，為提高產品安全性，各軍工核心產業鏈逐漸向國內轉移顯著提速。 圖圖 16：內外因造成趨勢：內外因造成趨勢 資料來源：安信證券研究中心整理 2.3.1. 國企混改良性推進國企混改良性推進 產權成交率增幅擴大，市場資本吸收能力提高。產權成交率增幅擴大，市場資本吸收能力提高。軍工國有企業混改、科學院所轉制等改革工作逐步實施，為軍工企業資產證券化奠定良好基礎。2021 年為國企混改“攻堅之年” ，目

43、前國企混改的方式有股權轉讓、增資擴股、股權出售、股權臵換等，其中增資擴股與股權轉讓為目前國企混改的主要方式。2020 年國企產權成交率提升至 57%，同比增加 4.4pct.，隨著混改的逐步推進，國企對于市場資金的吸收量顯著提高，刺激市場融資需求。 20%25%30%35%40%45%20102011201220132014201520162017裝備費 人員生活費 維持訓練費 0200400600800100012001400160020132014201520162017航空與防務 航天防務及其他 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參

44、見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 圖圖 17：國企混改的主要方式：國企混改的主要方式 圖圖 18：國有產權成交量與增速：國有產權成交量與增速 資料來源：知本咨詢國企混改研究院，安信證券研究中心 資料來源：知本咨詢國企混改研究院，安信證券研究中心 2.3.2. 民參軍標準對標美國，利好軍工民企融資民參軍標準對標美國，利好軍工民企融資 我國民參軍發展逐步向美國現狀靠攏。我國民參軍發展逐步向美國現狀靠攏。民營企業通過激烈的市場競爭，改善良好生產模式，降低生產成本，彌補逐年提高的軍工產品需求。美國作為世界軍事大國，軍品與民品的融合程度超 80%，民營企業已囊括 90%以上的

45、國防軍工訂單。國家目前逐漸完善初期軍民融合發展并向深度融合穩步邁進，與美國的軍品商用標準轉換大相徑庭，為民參軍企業帶來生長空間，符合新標準的民營企業增多，資金需求量大幅提高。據 Wind 統計，2019 和 2020 年我國共計 20 家開展軍品業務的民營公司以民參軍形式掛牌上市，共募資164.34 億元，公開市場融資規模的擴大側面表明軍工民企上市潛力，軍工產業投資前景巨大。 2.3.3. 軍工產業鏈逐漸向國內轉移軍工產業鏈逐漸向國內轉移 外部遏制疊加自主可控，中下游民企融資缺口增大。外部遏制疊加自主可控，中下游民企融資缺口增大。國內軍貿進口額度近年來因國際局勢原因遭到遏制，進口量近十年下跌幅

46、度明顯。SIPRI 數據顯示，2010-2019 年期間，我國軍貿出口規模為156.81億美元， 同比增長174.20%， 進口規模為123.98億美元， 同比下降50.77%。國家主張軍工產業自主可控，早期依賴外國的非重要核心部件為順應“十四五規劃” ，在產業鏈因軍費與技術雙重支持出現回歸趨勢，據前瞻研究院數據顯示，目前軍工上游企業的技術和產品具備軍民兩用性，民營獲證單位占已發證單位比例超 40%，后續將有大批民營企業進入軍工產業鏈中下游，替代主要下降的進口項目生產，在大量軍用訂單的要求下，民企對于擴大產量、更新自身產業鏈的資金需求只增不減。 圖圖 19：我國軍貿進口十年對比（億：我國軍貿進

47、口十年對比（億 TIVs） 圖圖 20：主要進口縮減項目與降幅（：主要進口縮減項目與降幅（%） 資料來源：SIPRI，安信證券研究中心（注：TIV為SIPRI制定的衡量軍貿的指標，用于研究趨勢。 ） 資料來源：SIPRI，安信證券研究中心（注：TIV為SIPRI制定的衡量軍貿的指標，用于研究趨勢。 ） 股權轉讓 增資擴股 其他 44%46%48%50%52%54%56%58%0100020003000400050006000201820192020正式披露項目 成交項目 成交率 251.82 123.98 0501001502002503002000-20092010-2019-65.62%

48、-56.34% -74.16% -77.40% -90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%航空飛機 防空系統 導彈系統 艦船 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 2.4. 軍工產業鏈中小企業融資需求潛力巨大軍工產業鏈中小企業融資需求潛力巨大 大型國企資金需求被多種融資渠道完美分攤。大型國企資金需求被多種融資渠道完美分攤。近年來軍工行業發展迅速，大型軍工國企迎來發展機遇。產業體系方面，軍工國有企業通常體量較大，并直接接受政府下派訂單，自身產業鏈完

49、善，優化空間小。融資方面，國有企業獲得政府背書，股權、債權融資難度低，融資規模大，公開市場融資可覆蓋其大部分資金需求，因此大型國有企業對于非公開市場融資的依賴度較低，一些優質的軍工企業有望在將來幾年加速上市。 中小型民營企業融資潛力大，非公開融資為最優選擇。中小型民營企業融資潛力大，非公開融資為最優選擇。為順應軍工行業發展趨勢，眾多小型民營企業通過軍民融合加入軍工行業， 新加入軍工行業的民營企業個體規模較小， 數量眾多，自身產品與體系得到市場驗證，擴張相對容易，若有相應資金支持，體量與規?？稍诙唐趦瓤焖贁U大，企業融資需求激增伴隨未來巨大融資潛力，但股權、債權融資手段受自身體量制約，融資難度較大

50、。相比于大型國企，小型民企主要以供應鏈融資、商業借貸等非公開融資為主要融資手段，相應產業投資的市場前景巨大。 2.5. 軍工產業投資三大壁壘軍工產業投資三大壁壘 面對民企龐大的融資潛力與融資需求，資金供給端同樣出現巨大利益空間。但軍工行業本身與其他傳統行業區別較大，傳統企業在投資軍工板塊的企業時通常面臨三大痛點：傳統企業在投資軍工板塊的企業時通常面臨三大痛點： （1）看不見：）看不見：軍工項目通常涉及多個學科的融合，涵蓋物理、化學、工程流體力學等復雜學科，技術可行與先進的判斷需要擁有強勁技術背景的專業團隊。 （2）摸不著：）摸不著：由于軍工項目產業鏈的高相關性與復雜性，所以無論對市場化機構來說

51、，還是對軍工央企投資圈內的投資機構來說，都很難摸清產業鏈內擁有發展前景的合理項目。 （3）投不進：）投不進：軍工企業大多涉軍涉密，傳統企業通常無法獲取相關企業的投資資格，且投資面臨嚴重的信息不對稱現象，投資門檻變向提高。 圖圖 21：軍工產業投資三大痛點：軍工產業投資三大痛點概述概述 資料來源：安信證券研究中心整理 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 3. 產業投資：背靠中航集團，發揮牌照優勢產業投資：背靠中航集團，發揮牌照優勢 受自身資質及產業鏈影響，無論是市場化機構還是軍工

52、產業鏈內企業，對軍工產業鏈投資都有一定的技術壁壘和投資壁壘。中航產投背靠中航集團，憑借自身在航空工業產業鏈條的技術和背景優勢、產業資源、品牌效應等優勢因素，在軍工板塊的產業投資中具備看得清、摸得著、投得進的能力，產投業務規模未來有望實現飛快發展，為公司帶來新的利潤增長點。 3.1. 產業投資：看得清、摸得著、投得進產業投資：看得清、摸得著、投得進 （一）專業團隊秉持硬實力（一）專業團隊秉持硬實力看得清看得清 公司團隊從頂端到投資研究端加持產業投資。公司團隊從頂端到投資研究端加持產業投資。集團核心管理層履歷豐富且資深，曾任職于多家知名金融機構與實體企業，在供應鏈金融、保險、財務會計、實體產業等領

53、域擁有多年經驗。中航證券投資研究團隊經驗豐富，軍工及其相關產業覆蓋面廣，下設軍工團隊、海外軍工團隊、科技電子團隊和先進制造團隊。軍工團隊陣容尤為強大，首席及團隊成員多數為航空類專業碩博，并具備航空科研經歷，大幅度提升了產業投資的成功率。 軍工產業技術路徑論證加持投資成功概率。軍工產業技術路徑論證加持投資成功概率。2020 年中航產融公司員工構成中，高學歷員工比例逐年攀升， 技術人員人數增長翻倍有余。 學歷方面， 碩士及以上學歷人數占比增至近 24%，專業構成方面，技術人員人數從 60 人增長至 125 人。在軍工產業中，軍工項目投資涉及到綜合與基礎學科的交集，涵蓋物理、化學、工程流體力學等多方

54、面復雜的學科融合，公司憑借專業的團隊背景，具備判定相關產品在技術上的可行性、先進性的能力，擁有優于同業的投資優質項目的嗅覺。 圖圖 22：除銷售外的員工專業構成：除銷售外的員工專業構成 圖圖 23：員工學歷構成：員工學歷構成 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 （二）雄厚產業背景加持產業鏈優勢（二）雄厚產業背景加持產業鏈優勢摸得著摸得著 公司背靠航空工業集團深入各細分領域，擁有產投項目資源。公司背靠航空工業集團深入各細分領域，擁有產投項目資源。股東航空工業集團是由中央管理的國有企業，集團公司下轄 100 余家成員單位、24 家上市公司，首先，涉及產業細分

55、領域眾多，設有航空武器裝備、軍用運輸類飛機、直升機、機載系統、通用航空、航空研究、飛行試驗、航空供應鏈與軍貿、專用裝備、汽車零部件、資產管理、金融、工程建設等產業，投資項目滲透范圍更廣。其次，航工產業鏈布局大而全，涉及范圍上至整機的發動機、電子模塊設計，下至基礎的半導體、新材料。同時產業鏈與電科、科工等旗下的科研院所及子公司有所交集，客戶遍布全國 30 余個省市以及海外 180 多個國家和地區，一方面對產業方面信息掌握全面，另一方面受制于軍工板塊的涉軍涉密的特殊性，擁有察覺更多中小企業融資02004006008001000120020162017201820192020行政 財務 技術 生產

56、010002000300040005000600020162017201820192020高中及以下 ?？?本科 碩士 14 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 需求的優勢，具備發掘中小投資項目的能力，保證了投資項目的存量基礎。 圖圖 24：航空工業產業鏈：航空工業產業鏈 資料來源：wind，安信證券研究中心 （三）品牌效應疊加全牌照優勢（三）品牌效應疊加全牌照優勢投得進投得進 品牌效應為客戶站臺，獲優質項目增量優勢。品牌效應為客戶站臺，獲優質項目增量優勢。良好的軍工企業的融資需求不

57、強，現金流足以支撐至自身獨立 IPO 上市，且未來的收入和市場預期相較消費類、純市場化的項目更具備確定性，而公司憑借著擁有產業鏈上的優勢，同時以軍工央企的品牌為優質民營企業站臺，可以削弱其在未來業務發展中可能存在的競爭劣勢，得以直接投資優質的民參軍或軍轉民的項目，也可進一步豐富自身產業資源，強強聯合實現合作共贏。 全牌照帶來的協同效應正逐步形成公司的核心競爭力。全牌照帶來的協同效應正逐步形成公司的核心競爭力。公司是中國資本市場上第一家金融控股類上市公司，設有有租賃、財務、證券、基金等公司，發展至今已形成金融全牌照優勢，覆蓋客戶企業的投入期、成長期、成熟期、退出期等全生命周期，能夠為航空主業提供

58、全方位的金融服務。因此能夠提高自身資金利用效率，進一步增加開展產業投資的優勢。 圖圖 25：中航產融形成軍工產業鏈覆蓋企業生命周期的金融產業生態圈：中航產融形成軍工產業鏈覆蓋企業生命周期的金融產業生態圈 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 15 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 3.2. 以中航產投為主體，布局產業投資以中航產投為主體，布局產業投資 中航產投與中航證券協力促進產投發展。中航產投與中航證券協力促進產投發展。中航產融背靠航空工業集團大而全的產業鏈，發揮自身金融全牌照優

59、勢，在公司經驗豐富的管理團隊帶領下，積極布局航空產業和高新技術產業投資，目前旗下主要有兩大產業投資主體，分別為中航產投和中航證券，其中中航證券旗下投資主體主要有中航創新和航證科創，一同助力中航產融產業投資發展。 圖圖 26：中航產融兩大投資主體：中航產融兩大投資主體 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1） 中航產投： 立足航空領域產業投資。） 中航產投： 立足航空領域產業投資。 中航產投成立于 2012 年， 專注于航空領域產業投資，通過公司直投和旗下譽華基金，8 年來積累了豐富的航空產業投資經驗。2018 年，參與合肥江航混合所有制改革，合肥江航是航空工業上唯一一家專業承擔航空氧氣系統、

60、飛機副油箱研制的大型航空高科技企業，其核心技術在軍民融合領域有廣闊的利用空間。2020 年，合肥江航由中航證券承保在科創板上市，體現了產投平臺與金融平臺的合力。 圖圖 27：合肥江航投資案例：合肥江航投資案例 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 布局戰略新興產業。布局戰略新興產業。中航產融聚焦戰略性新興產業發展，投資了一系列高新技術產業優質項目。2019 年曾參與新能源汽車相關領域企業常鋁股份非公開發行，支持公司高性能換熱技術和熱系統科技項目建設。未來公司將重點布局航空產業、軍民融合、新興產業、綠色環保 16 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明

61、請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 等領域投資，籌組新能源專項產業并購基金，秉持 ESG 發展理念，支持“綠色航空”發展，建立覆蓋企業全生命周期的體系化、多層次的產業投資基金業務布局。 圖圖 28：中航產投投資布局：中航產投投資布局 資料來源：安信證券研究中心整理 2）中航創新資本：專注新興產業市場化投資。）中航創新資本：專注新興產業市場化投資。中航創新資本成立于 2014 年，為中航證券旗下子公司，主要從事股權投資業務和私募基金管理業務。公司圍繞軍民融合領域，發揮投資銀行背景及實業股東資源，投資了一系列具有核心競爭力的優秀企業。2018 年投資晶科科技 9.4

62、億元，于 2020 年成功登陸上交所主板上市，為我國A 股民營光伏龍頭企業之一。 3）航證科創：新興的產業投資平臺。）航證科創：新興的產業投資平臺。航證科創成立時間較晚，于 2019 年設立，主要專注股權投資和項目投資，曾投資于合肥江航飛機裝備、超卓航空、中航無人機等公司。航證科創與中航創新一同作為中航證券旗下投資主體，未來將參與更多產業投資。 3.3. 產投項目多元，投資回報豐厚產投項目多元，投資回報豐厚 深耕軍民融合領域多年，產業投資經驗豐富。深耕軍民融合領域多年，產業投資經驗豐富。中航產融為國內首家上市的金融控股公司，依托航空工業集團強大的股東背景，以及集團旗下眾多優質上市公司資源，在軍

63、民融合領域形成了先發優勢并積累了豐富經驗。公司堅持短期與長期結合的投資策略，就基金而言，投資成長成熟期及 Pre-IPO 企業，同時適當配臵資金投資早期以及集團內的孵化項目，保證未來的基金發展。公司近兩年投資收益豐厚，根據年報披露信息，2019 年和 2020 年交易性金融資產持有和處臵收益總和分別為 17 億元和 25 億元。 3.3.1. 注重投資收益，聚焦優質成熟企業注重投資收益，聚焦優質成熟企業 立足航空產業投資，戰略配售廣聯航空。立足航空產業投資，戰略配售廣聯航空。廣聯航空成立于 2011 年，是專業從事航空工業相關產品研發、 制造的國家級高新技術企業。 中航產投作為唯一戰略投資者于

64、 2020 年 10 月參與廣聯航空創業板 IPO 戰略配售，獲配股數 559 萬股，金額約為 1 億元，據公司 2020 年年報數據，持有的廣聯航空股份價值達 2.3 億元，投后增值超過 2 倍，該項目獲得“中央企業優秀戰略投資獎” 。 支持新興大數據網絡安全領域，參與奇安信支持新興大數據網絡安全領域，參與奇安信 Pre-IPO 融資。融資。奇安信集團是中國最大的網絡安全公司之一，是基于大數據和人工智能技術的新一代網絡安全引領者。由惠華基金作為 GP管理的國家軍民融合基金于 2019 年 9 月參與奇安信 Pre-IPO 融資，投后估值達 206 億元。奇安信于 2020 年登陸科創板上市，

65、目前估值約 637 億元，超過投后估值的三倍。 3.3.2. 著眼長遠發展，投資戰略新興產業著眼長遠發展，投資戰略新興產業 17 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 扶持國家高新技術產業，投資華大北斗。扶持國家高新技術產業，投資華大北斗。華大北斗成立于 2016 年，專注從事衛星導航定位芯片、模組和終端產品的設計、生產與銷售，是國家級高新技術企業。中航產投于 2019 年通過設立項目基金 A 輪投資入股華大北斗并于后續 B 輪融資跟投， 投資以來， 標的公司估值水平穩定增長，未來標的

66、公司上市后，將為公司帶來可觀收益，該項目入選“中央企業十大優秀投資案例” 。 助力商業衛星發展，參與九天微星助力商業衛星發展，參與九天微星 B 輪融資。輪融資。九天微星成立于 2015 年，是國內領先的小衛星全產業鏈服務商。中航產投于 2020 年斥資 2.7 億參與九天微星 B 輪融資，投后估值超 20億，公司兩年內預計登陸科創板上市，此項目進入中國企業家中國科創企業百強。 圖圖 29：優秀投資項目一覽：優秀投資項目一覽 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.4. 未來產業投資發展方向與目標未來產業投資發展方向與目標 立足產業投資，加速退出周期。立足產業投資，加速退出周期。中航產融在產業

67、投資的戰略定位是立足航空產業，發揮自身金融牌照齊全和股東背景強大優勢，深入挖掘優質企業，投資上市期望強的項目，加速退出周期，將其控制在 3 到 4 年左右，塑造基金品牌，并在短時間內擴張資產管理規模，實現投資回報。 3.4.1. 未來公司具體規劃未來公司具體規劃 建立品牌效應， 逐步擴大規模。建立品牌效應， 逐步擴大規模。 目前公司產業投資涉及多數軍工產業鏈和中航特色優質項目。在新興產業投資領域，公司依托航空工業集團大而全的產業鏈優勢，在項目談判上具備業務上的潛在嫁接優勢，使得公司更具有市場競爭力。同時，公司注重爭取穩健、明星效應強、融資規模大的投資項目，例如 H 股拆分回 A 股的項目以及資

68、金需求量大的半導體代工項目，以彰顯自身投資能力，建立品牌效應，再逐步擴大投資規模。 深化與地方政府合作，實現雙贏。深化與地方政府合作，實現雙贏。公司與眾多地方政府合作，在成都、青島、江西、陜西均與地方建立合作基金。在與江西政府合作的紅谷灘項目中，由公司擔任一般合伙人（GP） ，地方政府擔任有限合伙人（LP） 。地方政府利用出資平臺充分的自有資金優勢，為合作基金注入大部分資金；公司作為 GP，充分發揮自身管理優勢和項目資源優勢，帶動地方產業鏈上下游的發展。公司未來有望繼續與各地地方政府擴大產業基金數量與規模，推動整體管理規模的持續增長。 拓展市場化基金，豐富基金品類。拓展市場化基金，豐富基金品類

69、。公司在現有青島基金的基礎上，不斷加強和拓展與區域政府的合作，將增設成都、西安、長三角、珠三角等區域性基金，逐步擴大成長期基金、成熟 18 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 期基金和混合策略基石基金的規模，以滿足各類投資者的需求并擴大公司基金管理規模。同時，公司旗下中航證券也積極發展公募 REITs 基金，我們預測年底公募基金管理規模進一步擴大。 19 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深

70、度分析/中航產融 4. 北交所與注冊制，利好產投退出北交所與注冊制，利好產投退出 4.1. 創投行業方興未艾，投資退出壓力減小創投行業方興未艾，投資退出壓力減小 中國創投行業發展迅速。中國創投行業發展迅速。截至 2019 年末，中國創投資產管理規模（AUM）達 1.2 萬億元，同比增長 33%。相較于 2015 年末，創投行業資產管理規模在 4 年內增長約 1 萬億元，2015-2019 年復合增長率約 50%，發展勢頭十分迅猛。2021 年 4 月，國家發改委發布創業投資主體劃型辦法（征求意見稿） ，對創投作出明確定義，將創投行業的發展上升到國家戰略的角度。 圖圖 30：中國創投行業資產管理

71、規模（：中國創投行業資產管理規模（AUM，億元），億元） 資料來源：麥肯錫，安信證券研究中心 與發達國家相比，創投行業發展潛力較大。與發達國家相比，創投行業發展潛力較大。目前，我國創投行業仍處于起步狀態，中國創投行業 AUM 占 GDP 比重逐年上漲，2019 年末達到 1.3%，同比增長 0.3pct.，較 2015 年末增長 1.0pct.。同期美國創投行業 AUM 占 GDP 比重為 2.1%，領先 0.8pct.，側面印證中國創投市場仍具有廣闊的發展空間。 圖圖 31：中美創投行業：中美創投行業 AUM 占占 GDP 比重比重 資料來源：麥肯錫，安信證券研究中心 退出渠道多元化。退出渠

72、道多元化。從整體趨勢看，創投退出的案例數量、金額實現雙增長。2019 年實現退出案例 1827 個（同比+27%） ，實現退出金額 171.8 億元（同比+19%） 。協議轉讓、回購、上市轉讓是三種最主流的股本退出方式，分別占比 32.90%、26.82%、20.31%。采取被清算和整體收購實現股本退出的方式占比較低，分別為 8.97%、2.24%。豐富的股本退出方式保2,370 3,951 6,077 9,095 12,088 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201520162017201820190.3% 0.5% 0.8% 1.0% 1.3%

73、 1.7% 1.8% 1.8% 2.1% 2.1% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20152016201720182019中國 美國 20 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 障了創投公司的利潤變現，會進一步推動創投市場的發展。 圖圖 32：投資新增和退出情況：投資新增和退出情況 圖圖 33：股本退出方式占比：股本退出方式占比 資料來源：中國創投委，安信證券研究中心 資料來源：中國創投委，安信證券研究中心 4.2. 產業投資嶄露頭角，市場情緒趨于冷靜產業投資嶄露頭角

74、，市場情緒趨于冷靜 產業投資成為創投新勢力。產業投資成為創投新勢力。產業投資的發起者一般是在某一行業或產業鏈具有話語權的頭部企業。從 2014 年起，產業資本正式涉足創投市場，2016-2019 年，有產業資本參與的私募股權投資交易占創投交易量的比例穩定在三成左右，具有產業背景的投資方成為了中國創投市場上不可忽視的力量。 圖圖 34：有產業資本參與的私募股權投資交易占比（：有產業資本參與的私募股權投資交易占比（%） 資料來源：麥肯錫，安信證券研究中心 產業投資定位于實業投資。產業投資定位于實業投資。產業投資的投資對象主要是高成長性產業內的創業公司，采取直接投資的方式，并參與被投企業的經營管理，

75、通過發展企業實現自身的增值。對被投企業而言，除了財務支持外，產業投資還能提供產業資源、管理經驗等支持，有助于公司經營；對投資企業而言，產業投資可以實現公司業務的橫向或縱向擴展，有利于多元化經營，鞏固產業地位。 市場對投資機構提出更高專業要求。市場對投資機構提出更高專業要求。 2018 年以來， 投資事件和投資總額持續呈現雙降趨勢，2019 年股權投融資事件 4230 起，同比-58.2%，投融資總額 7590 億元，同比-45.9%。與此同時，單筆融資金額保持上漲，2019 年平均融資額 1.8 億元，同比+29.4%，2020 年一季度單筆融資金額達到新高 3.6 億元。 資本活躍度的下降要

76、求投資機構具有更高的項目篩選能力、0100200300400500600050010001500200025003000350040002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019當年新增投資案例 當年實現退出案例 當年新增投資金額（右軸，億元） 上市轉讓, 20.31% 協議轉讓, 32.90% 被整體收購, 2.24% 回購, 26.82% 清算, 8.97% 其他, 8.76% 010203040506070809010020092010201120122013201420152016201720182019有產業資本參與 無產業資本

77、參與 21 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 募資能力，以及投后管理能力。 圖圖 35：20152020Q1 股權投融資事件數股權投融資事件數 圖圖 36：20152020Q1 股權投融資總額及平均融資額股權投融資總額及平均融資額 資料來源：Jingdata，安信證券研究中心 資料來源：Jingdata，安信證券研究中心 4.3. 改革助力創投退出，產投業務受益深遠改革助力創投退出，產投業務受益深遠 注冊制降低注冊制降低 IPO 門檻。門檻。相較于核準制，注冊制對公司上市要求較低。

78、2020 年 8 月 24 日，創業板注冊制正式實行，創業板 IPO 數量和規模上漲趨勢明顯，新股從受理日到發審委審核通過公告日的平均時長從 2019 年的 477 天縮短至 24 天。 IPO 門檻的降低有望活躍創投市場，為中航產投提供穩定變現渠道。 圖圖 37：創業板：創業板 IPO 情況情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 北交所設立利好中航產投：北交所設立利好中航產投：1）對中小企業來說，新增上市路徑：）對中小企業來說，新增上市路徑：北交所設立并試點注冊制后，精選層企業無需轉板直接完成上市。另外為掛牌企業中符合相關行業定位的企業提供了“基礎層-創新層-北交所”的上市路徑，相較于其

79、他交易所板塊，北交所上市條件將相對寬松。2）對中航產投來說，投資機會增加，退出渠道更加順暢：）對中航產投來說，投資機會增加，退出渠道更加順暢：一方面北交所提供了長期性和經常性的投資機會，中航將分享中小企業發展的紅利；另一方面，北交所也為股權投資新增了退出渠道，將賬面盈利轉化為現實。 15070 15969 14089 10119 4230 666 020004000600080001000012000140001600018000201520162017201820192020Q1050001000015000200002500030000350004000002000400060008000

80、10000120001400016000201520162017201820192020Q1總額（左，億元） 平均融資額（右，萬元） 05010015020025005101520252019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09首發家數(家) 首發募集資金(億元) 22 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 表表 3：北交所上市要求更寬松：北交所上市要求更寬松 上市版塊上市版塊 項目項目

81、2020年扣非后凈利潤（萬元）年扣非后凈利潤（萬元） 2019年扣非后凈利潤（萬元）年扣非后凈利潤（萬元） 滬深主板共滬深主板共 254 家家 平均數 45,134.95 42,878.52 中位數 15,019.28 14,201.98 小于 8000 萬元 30 家 22 家 創業板共創業板共 272 家家 平均數 18,148.42 12,189.05 中位數 8,646.47 7,496.20 小于 5000 萬元 29 家 22 家 科創板共科創板共 283 家家 平均數 12,565.75 7,893.06 中位數 7,458.78 6,351.94 小于 5000 萬元 86 家

82、 88 家 精選層精選層(北交所北交所)共共 71 家家 平均數 6,546.32 5,219.33 中位數 4,729.59 3,810.11 小于 3000 萬元 13 家 25 家 資料來源：wind，安信證券研究中心 23 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 5. 供應鏈金融：借力軍工背景，發揮集團優勢供應鏈金融：借力軍工背景，發揮集團優勢 5.1. 軍工供應商融資需求高軍工供應商融資需求高 軍工行業回款周期長。軍工行業回款周期長。軍工產品制造周期長，軍工產業鏈具有多級供應商

83、，從產品交付驗收到一級供應商收到現金的周期長達 918 個月。并且，供應商在交易前存在墊資行為，交易時存在賒銷行為，資金占用周期進一步拉長。較長的回款周期導致軍工供應商的生產困難和營運效率低下。 一級供應商融資價格敏感。一級供應商融資價格敏感。 一級供應商四證齊全 （保密資格、 國軍標、 承制資格、 生產許可） ，主體信用良好，融資渠道多元，融資成本普遍在 4%8%之間，且可以將資金壓力往上游傳導，因此融資需求較容易得到滿足，對融資價格和服務的要求相對較高。 二至二至 N 級供應商融資貴。級供應商融資貴。二至 N 級供應商多是提供零部件、原材料的民營中小企業，主體信用一般，年產值在幾十至幾百萬

84、元之間。由于資產規模的限制，中小企業難以擁有足夠的貸款信用，融資渠道較為單一，進而導致了高額的融資成本。根據奧緯咨詢報告，2019 年約有 47 萬億元（占比 52%）的小企業貸款未獲得滿足，預計 2024 年將增至 77 萬億元。根據中國社會融資成本指數，中小企業平均融資成本普遍在 10%20%之間，遠高于社會平均水平 7.6%。 表表 4：中國社會融資成本構成：中國社會融資成本構成 融資主體融資主體 融資類型融資類型 平均融資成本平均融資成本 占比占比 央企、政府平臺、上市公司央企、政府平臺、上市公司 銀行貸款 6.60% 54.84% 承兌匯票 5.19% 11.26% 企業發債 6.6

85、8% 16.50% 上市公司股權質押 7.24% 3.39% 融資性信托 9.25% 7.66% 融資租賃 10.70% 3.95% 中小企業、非上市民營企業中小企業、非上市民營企業 保理 12.10% 0.44% 小貸公司 21.90% 0.87% 互聯網金融（網貸） 21.00% 1.10% 總體狀況總體狀況 7.60% 100.00% 資料來源：中國社會融資成本指數，安信證券研究中心 5.2. 中航產融：多業務協同，供應鏈金融大有可為中航產融：多業務協同，供應鏈金融大有可為 供應鏈金融有效解決資金缺口問題。供應鏈金融有效解決資金缺口問題。供應鏈金融通過應收賬款融資、訂單融資等方式，彌補了

86、中小企業信用不足的缺陷，借助核心企業信用流轉、貨物抵押等途徑實現資金的融通，降低了融資門檻。供應鏈金融企業通過區塊鏈、大數據等新興技術進行風險管控，保障了資金安全。 24 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 圖圖 38：軍工行業供應鏈金融模式：軍工行業供應鏈金融模式 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 供應鏈金融市場規模持續上漲。供應鏈金融市場規模持續上漲。根據灼識咨詢數據，我國供應鏈資產余額從 2015 年的 55萬億元增長到 2019 年的 73 萬億元，預計 2024 年將達

87、百萬億元。按資產余額計算，我國供應鏈金融市場規模從 2015 年的 15 萬億元增長至 2019 年的 23 萬億元，CAGR 為 11.3%，預計 2024 年市場規模將達到 40 萬億元，2019 年至 2024 年 CAGR 為 11.8%。 圖圖 39：中國供應鏈金融市場規模（萬億元）：中國供應鏈金融市場規模（萬億元） 資料來源：灼識咨詢，安信證券研究中心 軍工背景打破行業壁壘。軍工背景打破行業壁壘。常見的供應鏈金融要求對庫存、物流、生產過程進行管控，以此評估企業信用，保障交易安全。然而，軍工行業保密要求高，因此金融機構的介入難度大。中航產融依托集團所屬單位在航空軍工產業鏈的核心地位優

88、勢，符合軍工行業的保密性要求，容易得到供應商信任，具有獨特的競爭優勢。 信息積淀助力業務發展。信息積淀助力業務發展。中航金網是集團旗下的信息公司，掌握了集團產業鏈上多家不同層級供應商近年來的真實交易數據。信息的積累有助于集團判斷供應商的真實運營狀況，提高供應鏈金融業務開展效率。中航金網將為中航產融的供應鏈金融業務發展提供助力。 多業務協同構建供應鏈金融生態：多業務協同構建供應鏈金融生態： 中航產融：中航產融：設立供應鏈金融業務板塊的相關崗位，制定發展路徑，牽頭供應鏈金融業務的發展。未來將引入部分核心企業和知名 PE 機構作為戰略投資者。 “金網絡” （技術服務商） ：“金網絡” （技術服務商）

89、 ：在業務資源、IT 系統方面對接中航產融、中航信托等各級單位，共同梳理市場拓展和業務發展策略，實現項目的落地和營銷網絡的鋪開。未來將進05101520253035404520152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E存貨 預付賬款 應收賬款 總計 25 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 一步提高服務效率，在軍工行業打響品牌。 中航信托等金融機構：中航信托等金融機構： 組建專業團隊， 探索可行的業務模式 （如訂單融資、 存貨融資

90、等） ，并在軍工和 23 個行業內實現產品落地。未來將持續提高產品質量和品牌影響力。 圖圖 40：中航產融供應鏈金融生態：中航產融供應鏈金融生態 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 零部件品類的訂單融資模式是主要切入點。零部件品類的訂單融資模式是主要切入點。1）必要性：）必要性：由于一級供應商融資價格敏感，二至 N 級供應商是公司的主要客戶對象。以訂單模式切入軍工供應鏈，能夠充分發揮中航信托和“金網絡”的信息和運營服務優勢。2）安全性：）安全性：主機廠對其供應商具有嚴格的準入標準，因此信用風險相對可控，同時主機廠可配合中航實現訂單和交貨信息核驗及供應鏈資金閉環管理，進一步降低了交易環節的風險

91、。 26 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 6. 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 6.1. 投資建議投資建議 綜合金融穩健增長。綜合金融穩健增長。中航產融以金控公司為主體，利用多牌照優勢，依托租賃、信托、證券等金融子公司，為客戶提供綜合金融服務。2021 年前三季度，公司以租賃為主的營業收入同比增長 0.44%至 75.46 億元，受益于航空工業豐富的產業資源，業務規模有望繼續擴張。2021 年前三季度公司實現金融類業務收入 62.58 億元，實現手續費及傭金收入 38 億元

92、，實現利息收入 24.48 億元，同比+11%/+15%/+4.7%，整體表現平穩。 產投布局加速，有望成為新驅動力。產投布局加速，有望成為新驅動力。2021 年公司出資 1 億元與成飛集團共同發起設立中航航空產業鏈引導投資基金，持續拓展產融結合廣度和深度。公司背靠軍工集團，立足航空產業，十四五期間將攜手各地方政府、社會資本力量，推動產投業務加速發展，據公司披露信息，我們預計規模有望進一步增加，驅動公司價值增長。 投資收益浮盈有望高增。投資收益浮盈有望高增。今年以來軍工板塊景氣度高，產業鏈需求旺盛，中航重機股價較年初漲幅超過 95%。6 月，公司以 17.06 元/股增持中航重機 586.2

93、萬股，現價 48.54 元/股，現持有 6447.8 萬股，占公司總股本的 6.13%，為公司第三大股東。受此影響，公司投資收益浮盈全年有望實現高增。 給予買入給予買入-A投資評級。投資評級。公司綜合金融板塊表現穩健，提供穩定收入來源。產業投資方面，考慮到北交所及注冊制的實行，投資退出渠道拓寬，公司產投的發展將充分受益。我們預計公司 2021 年2023 年 EPS 分別為 0.44 元、0.49 元、0.54 元，6 個月目標價為 5.3 元，對應2021 年 P/E 為 12x。 6.2. 風險提示風險提示 產融結合進程不及預期：產融結合進程不及預期：產業投資項目若在數量及質量上無法達到要

94、求，可能無法如期實現業務規模增長。另外北交所開市不久，未來運行情況及利好創投的具體情況有待驗證。 運營風險：運營風險：公司下屬中航證券、中航信托、中航租賃等經營業績與市場景氣程度及行業的競爭程度緊密相關，存在一定的不確定性。 宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行風險：公司深入布局軍工行業開展供應鏈金融等金融服務，可能面臨因宏觀經濟周期性波動導致的資本市場波動風險。 政策風險：政策風險：行業監管政策趨嚴或使公司業務規模擴張慢于預期。 27 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司深度分析/中航產融 財務報表預測和估

95、值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 18,032.2 18,340.8 20,083.2 22,292.4 25,190.4 成長性成長性 減:營業成本 5,756.2 5,236.5 7,932.9 8,805.5 9,950.2 營業收入增長率 30.0% 1.7% 9.5% 11.0% 13.0% 營業稅費 239.1 159.4 241.0 267.5 277.1 營業利潤增長率 19.2

96、% 7.5% 20.1% 11.7% 10.4% 銷售費用 1,912.8 1,995.1 2,229.7 2,421.5 2,757.8 凈利潤增長率 -3.2% 6.9% 20.1% 11.8% 10.2% 管理費用 1,476.3 1,754.0 2,008.3 2,117.8 2,440.4 EBITDA 增長率 40.0% 9.3% -16.3% 10.9% 9.4% 財務費用 1,316.8 1,388.8 1,634.4 1,848.9 2,021.3 EBIT 增長率 43.0% 8.7% -16.7% 12.0% 10.2% 資產減值損失 0.2 -0.9 -0.4 -0.6

97、 -0.5 NOPLAT 增長率 23.4% 12.3% 19.4% 12.0% 10.2% 加:公允價值變動收益 122.4 -194.8 -31.0 -34.5 -86.8 投資資本增長率 0.5% 12.0% 8.8% 5.3% 8.5% 投資和匯兌收益 2,079.4 2,787.4 2,179.2 2,348.7 2,438.4 凈資產增長率 16.2% 31.0% -8.9% 9.9% 9.3% 營業利潤營業利潤 6,339.6 6,817.7 8,185.4 9,145.9 10,095.7 加:營業外凈收支 71.4 11.6 31.7 38.2 27.2 利潤率利潤率 利潤總

98、額利潤總額 6,411.0 6,829.3 8,217.1 9,184.2 10,122.9 毛利率 68.1% 71.4% 60.5% 60.5% 60.5% 減:所得稅 1,687.4 1,559.7 1,889.9 2,112.4 2,328.3 營業利潤率 35.2% 37.2% 40.8% 41.0% 40.1% 凈利潤凈利潤 3,063.5 3,274.1 3,931.3 4,393.9 4,843.0 凈利潤率 17.0% 17.9% 19.6% 19.7% 19.2% EBITDA/營業收入 65.5% 70.4% 53.8% 53.7% 52.0% 資產負債表資產負債表 EB

99、IT/營業收入 60.2% 64.3% 48.9% 49.3% 48.1% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 運營效率運營效率 貨幣資金 86,628.5 110,932.2 120,499.2 133,754.1 151,142.2 固定資產周轉天數 219 312 314 267 223 交易性金融資產 38,501.1 32,930.1 39,516.1 47,419.4 52,161.3 流動營業資本周轉天數 -2,297 -2,546 -2,597 -2,448 -2,268 應收帳款 860.2 780.8 934.7 1,021.8 1,183.7 流動資產

100、周轉天數 3,647 4,191 4,228 4,195 4,104 應收票據 19.8 33.1 40.5 25.0 54.6 應收帳款周轉天數 16 16 15 16 16 預付帳款 69.3 64.5 129.1 81.2 163.7 存貨周轉天數 0 0 0 0 0 存貨 9.4 7.1 29.4 3.2 34.8 總資產周轉天數 6,408 7,078 7,010 6,755 6,454 其他流動資產 75,811.2 80,386.9 85,393.4 90,749.1 96,481.1 投資資本周轉天數 -2,495 -2,607 -2,626 -2,530 -2,395 可供出

101、售金融資產 - - - - - 持有至到期投資 - - 442.7 147.6 196.8 投資回報率投資回報率 長期股權投資 3,753.7 4,322.3 4,322.3 4,322.3 4,322.3 ROE 10.3% 8.2% 12.4% 12.6% 12.8% 投資性房地產 2,349.1 2,244.0 2,244.0 2,244.0 2,244.0 ROA 1.4% 1.4% 1.6% 1.6% 1.7% 固定資產 13,776.3 17,971.5 17,018.3 16,065.0 15,111.7 ROIC -4.5% -5.1% -5.4% -5.5% -5.8% 在建

102、工程 1,892.3 1,736.6 1,736.6 1,736.6 1,736.6 費用率費用率 無形資產 60.3 89.7 64.5 39.3 14.1 銷售費用率 10.6% 10.9% 11.1% 10.9% 10.9% 其他非流動資產 117,468.7 119,983.8 125,953.4 132,234.2 138,845.4 管理費用率 8.2% 9.6% 10.0% 9.5% 9.7% 資產總額資產總額 341,615.3 379,595.1 402,507.8 434,080.0 469,203.4 財務費用率 7.3% 7.6% 8.1% 8.3% 8.0% 短期債務

103、 32,159.9 27,303.4 35,790.5 39,336.7 41,162.3 三費/營業收入 26.1% 28.0% 29.2% 28.7% 28.7% 應付帳款 4,368.6 4,292.7 7,620.9 5,993.8 9,601.4 償債能力償債能力 應付票據 - 151.5 38.3 75.0 95.6 資產負債率 85.9% 83.4% 85.7% 85.4% 85.3% 其他流動負債 158,774.0 187,066.7 198,075.6 209,615.7 222,188.3 負債權益比 609.1% 501.4% 600.1% 587.2% 579.3%

104、長期借款 39,588.4 46,001.5 46,662.9 53,383.3 58,323.4 流動比率 1.03 1.03 1.02 1.07 1.10 其他非流動負債 58,548.0 51,662.1 56,828.3 62,511.2 68,762.3 速動比率 1.03 1.03 1.02 1.07 1.10 負債總額負債總額 293,438.9 316,478.0 345,016.5 370,915.7 400,133.3 利息保障倍數 8.24 8.49 6.01 5.95 5.99 少數股東權益 18,293.6 23,265.1 25,661.0 28,338.9 31,

105、290.5 分紅指標分紅指標 股本 8,976.3 8,920.0 8,920.0 8,920.0 8,920.0 DPS(元) 0.04 0.21 0.12 0.16 0.21 留存收益 18,062.7 20,026.4 22,910.3 25,905.4 28,859.6 分紅比率 10.3% 58.5% 26.6% 31.8% 39.0% 股東權益股東權益 48,176.4 63,117.1 57,491.3 63,164.3 69,070.0 股息收益率 0.9% 5.4% 3.0% 4.0% 5.3% 現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2019 2020 2021

106、E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E 凈利潤 4,723.6 5,269.5 3,931.3 4,393.9 4,843.0 EPS(元) 0.34 0.37 0.44 0.49 0.54 加:折舊和攤銷 973.4 1,141.3 978.5 978.5 978.5 BVPS(元) 3.35 4.47 3.57 3.90 4.24 資產減值準備 1,490.6 0.9 - - - PE(X) 11.44 10.51 8.86 7.96 7.22 公允價值變動損失 122.4 194.8 -31.0 -34.5 -86.8 PB(X) 1.16 0

107、.87 1.09 1.00 0.92 財務費用 1,129.7 1,533.7 1,634.4 1,848.9 2,021.3 P/FCF 1.1 2.1 1.1 1.2 1.1 投資損失 -2,078.7 -2,622.5 -2,180.3 -2,351.2 -2,442.1 P/S 2.0 1.9 1.8 1.6 1.4 少數股東損益 1,660.0 1,995.4 2,395.9 2,677.9 2,951.6 EV/EBITDA -9.5 -10.9 -13.8 -13.4 -13.5 營運資金的變動 -24,968.1 20,017.9 5,457.0 756.7 6,116.7 C

108、AGR(%) 14.4% 13.9% 17.1% 14.4% 13.9% 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -4,950.2 10,034.4 12,185.8 8,270.2 14,382.2 PEG 0.8 0.8 0.5 0.6 0.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -9,980.3 14,763.6 -3,941.4 -8,456.2 -6,874.3 ROIC/WACC -1.3 -1.4 -1.5 -1.6 -1.7 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 14,604.3 -651.2 1,322.7 13,440.9 9,880.2 REP -0.7 -0.7 -0.6 -0.6 -0.6 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測