志特新材-綠色驅動成長性研發提升競爭力-211208（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 有色金屬 工業金屬 綠色驅動成長性，研發提升競爭力 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 全球全球布局布局產能產能，收入利潤快速增長收入利潤快速增長。公司產品分為鋁模板和爬架兩大類，業務模式以租賃為主。2020 年公司鋁模板產能 220 萬平方米，產量 210 萬平方米，產能布局輻射全球。受益于綠色建筑推廣帶來的滲透率提升， 2014-2020 年公司收入 CAGR為 64%， 利潤 CAGR為 60%。 綠色建筑驅動行業成長綠色建筑驅動行業成長，集中度，集中度有望有望提升。提升。鋁模板屬于綠色建材，可以減少建筑垃圾

2、和二氧化碳排放，政策支持力度大。由于鋁模板施工周期快，且無需二次抹灰，綜合性價比優于傳統模板。2020 年全國鋁模板保有量6200萬平方米， 行業規模364億元， 滲透率為20%。我們預計，2025 年鋁模板滲透率將增至 45%，行業規模增至 703 億元，五年 CAGR 為 14%。鋁模板屬于典型的“大行業，小公司”，隨著行業龍頭經營困難原材料價格上漲下游回款拖累，經營規模較小的鋁模板企業將面臨更大的競爭壓力，行業集中度有望提升。 擴產滿足需求擴產滿足需求，研發提升競爭力研發提升競爭力。公司通過自建和加盟方式擴產，隨著產能布局的完善和存量模板的增加，成本優勢將更加明顯。作為行業龍頭企業，公司

3、下游客戶優質，收現比大于 1經營性凈現金流由負轉正。公司重視研發和信息系統建設，研發人員占比 12.45%研發費用率 4.5%，位于行業前列。全流程化信息管理提高公司模板周轉率和舊板利用率，2020 年公司模板周轉 26.46 次舊模板使用率 67.67%，周轉率加快有利于提升收入提高盈利能力。 投資建議與估值：投資建議與估值：預計公司 2021-2023 年 EPS 1.58/2.29/3.06 元，對應 PE 40/28/21 倍。鋁模板與裝配式建筑都是綠色建材，我們選取鴻路鋼構作為可比公司，給予志特新材 2022 年 38 倍目標市盈率，未來 6-12 個月目標價 87.02 元，首次覆

4、蓋給予“買入”評級。 風險因素：風險因素：成本增加；回款風險；電力緊張；疫情加劇。 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標： 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1120 1525 2013 2611 （+/-%） 29.93 36.16 32.00 29.71 凈利潤(百萬元） 168 185 268 359 （+/-%） 28.72 9.57 45.24 33.79 攤薄每股收益(元) 1.92 1.58 2.29 3.06 市盈率(PE) / 40.48 27.87 20.83 資料來源：Wind，太平洋證券 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 走勢比較走勢

5、比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 117/117 總市值/流通(百萬元) 7,455/7,455 12 個月最高/最低(元) 68.51/39.10 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告： (19%)(6%)6%18%30%42%20/12/821/2/821/4/821/6/821/8/821/10/8志特新材滬深3002021-12-08 公司深度報告 買入/首次 志特新材(300986) 目標價：87.02 昨收盤：63.82 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證

6、券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司公司深度深度報告報告 P2 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、 行業地位突出，全球布局產能行業地位突出，全球布局產能 . 4 ( (一一) ) 公司行業地位突出公司行業地位突出 . 4 ( (二二) ) 全球布局產能全球布局產能 . 4 ( (三三) ) 鋁模板和爬架協同發展鋁模板和爬架協同發展 . 5 ( (四四) ) 租賃業務快速增長租賃業務快速增長 . 7 ( (五五) ) 收入和利潤保持快速增長收入和利潤保持快速增長

7、 . 8 二、二、 綠色建筑驅動行業成長綠色建筑驅動行業成長 . 10 ( (一一) ) 鋁模板綜合性價比突出鋁模板綜合性價比突出 . 10 ( (二二) ) 政策對鋁模板支持力度大政策對鋁模板支持力度大 . 12 ( (三三) ) “十四五十四五”期間市場空間有望翻倍期間市場空間有望翻倍 . 13 ( (四四) ) 行業集中度有望提升行業集中度有望提升 . 13 三、三、 擴產滿足需求，研發提升競爭力擴產滿足需求，研發提升競爭力 . 15 ( (一一) ) 產能布局完善，規模效應顯現產能布局完善，規模效應顯現 . 15 ( (二二) ) 存量模板增加帶來成本優勢存量模板增加帶來成本優勢 .

8、16 ( (三三) ) 堅持優質客戶，加強應收款管理堅持優質客戶，加強應收款管理 . 17 ( (四四) ) 優質服務增加客戶粘性優質服務增加客戶粘性 . 19 ( (五五) ) 研發提升競爭力研發提升競爭力 . 20 四、四、 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 22 ( (一一) ) 基本假設基本假設 . 22 ( (二二) ) 估值及投資建議估值及投資建議 . 23 五、五、 風險提示風險提示 . 23 gYgVaXnVbYbYxPwOzRyQ8OcM7NmOoOpNpOjMqRtRfQrQpP6MrRuNuOmQyRwMqNoP 公司公司深度深度報告報告 P3 志特新材志特新材：綠色驅動

9、成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：21 年 4 月公司在創業板上市 . 4 圖表 2：高渭泉夫婦是公司的實際控制人 . 5 圖表 3：鋁模系統主要由四大構件組成 . 6 圖表 4：爬架系統示意圖 . 6 圖表 5：爬架外觀示意圖 . 6 圖表 6：境外業務增加導致銷售業務利潤率下滑 . 7 圖表 7：價格策略導致租賃利潤率下滑 . 7 圖表 8：租賃業務收入快速增長 . 8 圖表 9：租賃業務利潤占比增加 . 8 圖表 10：21 年前三季度收入保持快速增長 . 8 圖表 11：21 年前

10、三季度利潤出現下滑 . 8 圖表 12：鋁模板產能和產量持續增長 . 9 圖表 13：公司費用率控制得當 . 9 圖表 14：2000 年鋁模板開始推廣 . 10 圖表 15：鋁合金模板優勢突出 . 11 圖表 16：鋁模板綜合性價比更高 . 11 圖表 17：鋁模板行業規范和技術標準不斷完善 . 12 圖表 18：“十四五”期間行業復合增速 14% . 13 圖表 19：21 年鋁價大幅上漲 . 14 圖表 20：21 年水泥價格大幅上漲 . 14 圖表 21：主要基地產量持續增長 . 15 圖表 22：全國化布局雛形已現 . 15 圖表 23：單個人員服務項目持續增加 . 16 圖表 24

11、：單位面積人員費用下降 . 16 圖表 25：舊模板產量持續增長 . 17 圖表 26：舊板使用率持續增加 . 17 圖表 27：舊板占比提升后利潤率增加 . 17 圖表 28：公司主要客戶以國企和頭部企業為主 . 18 圖表 29：經營性凈現金流由負轉正 . 18 圖表 30：公司收現比持續大于 1 . 18 圖表 31：公司服務體系涵蓋售前售中和售后 . 19 圖表 32：服務和質量是影響客戶選擇的關鍵因素 . 20 圖表 33：老客戶延續合作占比持續增加 . 20 圖表 34：公司研發全流程管控系統 . 21 圖表 35：公司模板周轉次數增加 . 21 圖表 36：研發投入持續增長 .

12、21 圖表 37：研發人員數量持續增加 . 21 圖表 38：未來三年公司主要產品銷量和價格假設 . 22 圖表 39：2020 年鴻路鋼構最高 PE 估值為 38 倍 . 23 公司公司深度深度報告報告 P4 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、 行業地位突出行業地位突出，全球布局全球布局產能產能 ( (一一) ) 公司行業地位突出公司行業地位突出 江西志特新材料股份有限公司（簡稱：志特新材）成立于 2011 年，2020 年通過 IPO 審核并于 2021 年 4 月在創業板上市。

13、公司產品涵蓋鋁合金標準層模板、地下室模板、變化層模板、屋面層模板、防空鼓裝修模板、一體化隧道模板，爬架、爬模、塔式支撐、盤扣、單邊支撐、懸挑等全系列模架產品，以及裝配式構件產品，實現了“1+N”一站式服務模式的落地。 公司擁有中國模板腳手架協會企業特級資質，為中國模板腳手架協會副理事長單位，是中國建筑鋁合金模板綠色發展分會副會長單位，獲得國家高新技術企業證書。公司行業地位突出，先后獲得中國模板腳手架行業名牌企業、骨干企業、租賃誠信企業及科學技術進步二等獎，江西省知識產權優勢企業、江西省兩化融合先進單位等榮譽。公司鋁模系統產品被評為“江西省優秀產品”及“江西省名牌產品” ，通過新加坡政府建筑施工

14、局（BCA）的嚴格測評并取得了 BAND-2 認證，成為目前國內外取得該資質的少數企業之一。 圖表 1：21 年 4 月公司在創業板上市 資料來源：公司網站，太平洋研究院整理 ( (二二) ) 全球布局產能全球布局產能 公司第一大股東為珠海凱越，實際控制人為高渭泉夫婦，雙方通過珠海凱越持有上市公司45.22%股權。高渭泉先生還通過員工持股平臺（珠海志壹、珠海志同、珠海志成）持有上市公司3.37%股權。公司核心技術人員、研發人員、信息技術人員通過員工持股平臺持有上市公司股份。 公司下設子公司 13 家，總部設在廣東中山、華南生產基地位于廣東江門、華東生產基地位于江西廣昌、華中生產基地位于湖北咸寧

15、、華北生產基地位于山東濰坊、西南生產基地位于重慶潼南、西北基地位于甘肅蘭州、裝配式建筑基地位于海南臨高、海外基地設在馬來西亞森美蘭州。 公司公司深度深度報告報告 P5 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2：高渭泉夫婦是公司的實際控制人 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 ( (三三) ) 鋁模板和爬架協同發展鋁模板和爬架協同發展 按照產品按照產品劃分劃分，公司產品可以分為鋁模，公司產品可以分為鋁模系統系統和爬架。和爬架。 鋁模系統產品采用鋁合金型材和鋼材作為原材料，通過開料、沖孔、焊

16、接等工序生產出各類規格模板及支撐加固配件，按圖紙進行精細化拼裝后應用在項目混凝土施工中。 公司的鋁模系統由鋁合金模板、支撐件、加固件和輔件組成： 鋁合金模板構件鋁合金模板構件是直接接觸混凝土的承力板，為產品系統的主要組成部分，主要包括平面模板、角模板、鋁梁、支撐頭、樓梯模板等幾大類。 支撐件支撐件是支撐鋁合金模板、混凝土和施工荷載的臨時結構，主要包括獨立鋼支撐、斜撐等。 加固件加固件是穩定鋁合金模板、混凝土和施工荷載的臨時結構，保證建筑模板結構穩定、牢固，主要包括背楞、對拉螺桿、山型螺母、對拉片、銷釘、銷片等。 輔件輔件是配套的裝模拆模工具，主要包括工作凳、拆裝工具等。 公司公司深度深度報告報

17、告 P6 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 3：鋁模系統主要由四大構件組成 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 相較于傳統腳手架，爬架具有經濟高效、低碳環保、安全可靠、美觀和智能化等綜合優勢。在建筑施工中，爬架與鋁模系統下游客戶相同，產品配套使用可以起到協同效果。公司從 2019 年下半年開始涉足爬架產品，2021 年上半年實現營業收入 4,780 萬元，收入占比 8%。未來隨著爬架的擴產，協同效應將提升爬架在公司收入和利潤中的占比。 圖表 4：爬架系統示意圖 圖表 5：爬架外觀示

18、意圖 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 資料來源：網絡圖片，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P7 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (四四) ) 租賃業務快速增長租賃業務快速增長 按照業務模式按照業務模式劃分劃分，公司業務可以分為鋁模板銷售、鋁模板租賃、廢鋁銷售。，公司業務可以分為鋁模板銷售、鋁模板租賃、廢鋁銷售。 鋁模板銷售鋁模板銷售是按照約定的產品面積和合同單價將鋁模板銷售給客戶。產品交付后，公司不再擁有產品的所有權和使用權；項目完工后，處置權歸客戶。2018-20

19、20 年鋁模板銷售單價（不含受托翻新）755.45859.39761.37 元/平方米，銷售毛利率 18.77%30.51%21.74%。2020 年銷售業務（不含受托翻新）的單價和毛利率出現下滑，主要與境外項目收入占比增加有關。由于境外項目結構相對簡單，單位用鋁量、用鐵量低于國內項目，因此單價和毛利率低于國內。 鋁模板鋁模板租賃租賃是按照實際測量的施工面積和合同單價進行結算。產品交付客戶后，客戶具有使用權兼保管義務，產品的所有權仍歸公司。因此，公司在提供服務的同時，還會督促客戶合理使用以減少損耗，提高回收利用率。項目完工后，公司將對鋁模系統進行清點和回收，翻新后用于新的項目。2018-202

20、0 年租賃單價 19.3819.917.81 元/平方米，租賃毛利率 53.8%53.37%46.57%。2020 年租賃價格和毛利率下滑主要與公司舊板使用率增加后，在承接訂單時具有一定的成本優勢，采取了相對激進的價格策略所致。 廢鋁銷售廢鋁銷售是將鋁模系統生產加工、舊模板翻新過程中產生的廢鋁進行銷售，銷售單價一般依據當日市場鋁錠價格乘以約定的折扣率確定。 會計核算時， 公司將廢鋁銷售放入 “其他業務收入” 。2020 年公司新板廢鋁售價為長江鋁價 9.1-9.2 折舊板廢鋁售價為長江鋁價 8.9-9.1 折。 圖表 6：境外業務增加導致銷售業務利潤率下滑 圖表 7：價格策略導致租賃利潤率下滑

21、 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P8 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司租賃業務收入公司租賃業務收入增速遠高于增速遠高于銷售業務，銷售業務，在在主營業務收入主營業務收入占比占比不斷提高不斷提高。公司成立初期，由于資金實力有限，公司通過鋁模板快速設計、加工和銷售，以保持資產快速周轉，使得鋁模板銷售收入占比高。隨著公司在行業中影響力增強存量模板的增長，鋁模板租賃收入增速加快，收入占比不斷提高。2014-2020 年租

22、賃業務收入復合增速 103%銷售業務復合增速 27%，租賃業務收入占比從 21%增至 74%銷售業務收入占比從 77%降至 16%。 圖表 8：租賃業務收入快速增長 圖表 9：租賃業務利潤占比增加 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 ( (五五) ) 收入和利潤保持快速增長收入和利潤保持快速增長 受益于鋁模板滲透率的提升，公司收入和利潤保持快速增長受益于鋁模板滲透率的提升，公司收入和利潤保持快速增長。2014-2020 年公司收入復合增速 64%，利潤復合增速 60%。尤其是 2020 年，公司收入和利潤并未受疫情影響而出現下滑。2021年前三季度， 公

23、司收入同比增長 33%， 利潤端受到原材料價格上漲影響， 歸母凈利潤同比減少 9%。隨著原材料價格的見頂回落，公司利潤率有望出現回升。 圖表 10：21 年前三季度收入保持快速增長 圖表 11：21 年前三季度利潤出現下滑 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P9 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 鋁模板是公司重要的資產，鋁模板的生產規模是公司業務發展的領先指標。鋁模板是公司重要的資產，鋁模板的生產規模是公司業務發展的領先指標

24、。2016-2020 年公司鋁模板產能從 28 萬平方米增至 220 萬平方米產量從 27 萬平方米增至 210 萬平方米，產能和產量的復合增速均為 67%，產能的快速增長驅動公司收入增長。 從費用率走勢看，公司費用率控制得當。從費用率走勢看，公司費用率控制得當。三項費用率自 2016 年見頂后，費用率整體延續了回落的走勢。銷售費用率的下降主要與銷售人員服務項目的增加有關，管理費用率的下降主要與產能增長和信息系統帶來的成本下降有關。2020 年，公司銷售費用率同比減少 2.02 個百分點，管理費用率同比減少 3.33 個百分點， 疫情期間的經營業績未達預期及工作方式的變化也貢獻了銷售費用率和管

25、理費用率的下滑。2021 年隨著公司上市成功，公司的財務費用率也開始出現回落。 圖表 12：鋁模板產能和產量持續增長 圖表 13：公司費用率控制得當 資料來源：公司資料，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P10 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、 綠色建筑驅動行業成長綠色建筑驅動行業成長 ( (一一) ) 鋁模板綜合性價比突出鋁模板綜合性價比突出 建筑模板是一種臨時性支護結構，按設計要求制作，使混凝土結構、構件按規定的位置、幾何尺寸成形

26、，保持其正確位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷載。 我國模板發展主要經歷以下幾個時期：20 世紀 50 年代木模板；60 年代鋼絲網水泥模板、手動滑升模板；70 年代小鋼模板、整體大模板、液壓滑升模板（小千斤頂、小鋼模） 、鋼管架；80 年代定型組合大鋼模板、液壓滑升模板（大千斤頂、定型大鋼模） 、門形架；90 年代鋼框竹膠板模板、膠合板模板、碗扣架、早拆模板支撐系統、定型整體大模板、液壓爬升模板、橋梁模板。目前建筑施工領域使用的模板主要為木膠合板模板、 竹膠合板模板、 鋼模板、 塑料模板、 鋁模板。 圖表 14：2000 年鋁模板開始推廣 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 木

27、膠合板模板普遍存在質量較差、周轉次數較低、施工效率低等問題，對于木材的有效利用率偏低。 竹膠合板模板可重復使用的次數一般較少， 質量不穩定， 等厚公差過大， 制作過程繁瑣。全鋼大模板自重較大，在施工過程中較為不便，必須配以相應的起重吊裝設備，在施工過程中存在一定的安全隱患，增加了建設單位的人力、物力消耗。塑料模板存在剛度低、耐久性較差、受溫度影響較大的缺點。鋁合金模板具有重量輕、裝拆方便、剛度強、承載力大、精度高和穩定性好，成型質量高，周轉次數多，施工效率高，施工過程相對安全，對機械依賴程度低，應用范圍廣等優點。 公司公司深度深度報告報告 P11 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長

28、性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 15：鋁合金模板優勢突出 資料來源：公司資料，太平洋研究院整理 鋁合金模板性價比更高。鋁合金模板性價比更高。 使用不同類型的建筑模板， 需要綜合考慮模板的周轉率、 施工效率、施工質量、施工成本等因素。從綜合成本看，鋁模板與其他模板成本差異不明顯。但是，由于無需二次抹灰，鋁模板可以節約抹灰成本。我們按照抹灰材料成本 6 元/平方米人工成本 12 元/平方米計算，鋁模板每平方米可以節約成本 18 元。由于鋁模板施工周期更快，鋁模板的施工天數較其他模板少 1-2 天，可以進一步節約人工成本及費用。施工后

29、的鋁模板回收價值高，其他模板基本沒有回收價值。 圖表 16：鋁模板綜合性價比更高 資料來源：昌宜（天津）網站，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P12 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (二二) ) 政策對鋁模板支持力度大政策對鋁模板支持力度大 鋁模板可以減少建筑垃圾排放。鋁模板可以減少建筑垃圾排放。2020 年 4 月，住建部發布關于推進建筑垃圾減量化的指導意見 ，文件中提出推廣使用鋁模板等周轉材料，減少建筑垃圾產生量。鋁為可再生金屬，鋁模板周轉次數可達 200-300 次，

30、而木模板僅 3-5 次。用鋁模板代替木模板，可大幅減少木材的使用，減少施工中的建筑垃圾排放。 鋁模板可以減少二氧化碳排放。鋁模板可以減少二氧化碳排放。 2021 年 10 月 21 日， 中共中央辦公廳國務院辦公廳印發 關于推動城鄉建設綠色發展的意見 ，文件中提出實施建筑領域碳達峰、碳中和行動。2021 年 10 月24 日，國務院印發關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 ，文件中提出全面推廣綠色低碳建材，推動建筑材料循環利用。同日，國務院還印發了2030 年前碳達峰行動方案的通知 ，提出推廣綠色低碳建材和綠色建造方式，加快推進新型建筑工業化，大力發展裝配式建筑，推廣鋼結構

31、住宅，推動建材循環利用，強化綠色設計和綠色施工管理。以 2013 年為例，我國建筑模板用量超過 8 億平方米，如果其中 20%使用鋁模板替代，可以節約 1.6 億平方米木模板，相當于 40 萬噸標準煤，減排 100 萬噸二氧化碳排放。 鋁模板行業規范和技術標準不斷完善。鋁模板行業規范和技術標準不斷完善。2013 年，云南、廣東、福建、湖南、湖北等省將鋁合金模板列入行業施工定額。 2016 年 6 月， 住建部發布 組合鋁合金模板工程技術規程 行業標準，并于當年 12 月 1 日起正式實施，對引導鋁模板的發展、促進全國模板技術革新具有重要意義。 圖表 17：鋁模板行業規范和技術標準不斷完善 資料

32、來源：招股說明書，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P13 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (三三) ) “十四五”期間市場空間有望翻倍“十四五”期間市場空間有望翻倍 據中國基建物資租賃承包協會數據，截止 2020 年 12 月底，全國建筑鋁合金模板市場保有量6,200 萬平方米，2020 年全國建筑鋁合金模板生產銷售、租賃承包收入約 364 億元。根據中國模板腳手架協會發布的 2020 年度鋁模板行業發展調研報告 ， 運營 3 年以上的鋁模板生產企業新、舊鋁模板配比為 4:

33、6。我們測算，2020 年鋁模板租賃市場規模（租賃價格 18 元/平方米，周轉次數 20 次，舊模板占比 60%）134 億元銷售市場規模 230 億元。 根據中國模板腳手架協會發布的2020 年度鋁模板行業發展調研報告 ，鋁模板正處于發展上升時期，目前在高層住宅已達到 30%左右市場份額，仍有繼續提升的空間，未來幾年在發達地區中高層模板中市占率可以達到 50%。根據安泰科中國鋁模板生產及市場研究報告顯示，國外的建筑模板市場中，鋁合金模板的市場占有率約為 70%左右，其中歐美市場為 50%-60%，在森林資源非常匱乏的國家和地區的市場占有率更高，如墨西哥、新加坡等均超過 80%。中國目前鋁合金

34、模板滲透率僅為 20%，相比國外成熟市場的滲透率仍有較為廣闊的提升空間。我們假設“十四五”期間鋁模板滲透率每年提升五個百分點，至 2025 年中國鋁模板的市場滲透率為 45%；我們假設“十四五”期間房屋新開工面積復合增速為-3%。在此假設下，2021-2025 年鋁模板行業市場空間 441/514/581/644/703 億元，復合增速 14%。 圖表 18： “十四五”期間行業復合增速 14% 資料來源：太平洋研究院整理 ( (四四) ) 行業集中度有望提升行業集中度有望提升 隨著我國鋁合金模板行業快速增長，行業新進入企業不斷增加。根據中國模板腳手架協會的統計，截止 2021 年 8 月底，

35、全國鋁合金模板市場保有量（含非標模板）約 8,000 萬平方米，全國共有鋁合金模板設備加工、研發設計、生產加工、租賃承包企業約 850 家，其中：特大型企業 2家， 大型鋁模企業約 15 家 （100 萬平方米以上） ， 中型鋁模企業約 50 家， 小型鋁模企業 100 多家。鋁合金模板大部分企業生產規模較小，行業集中度不高，屬于典型的“大行業，小公司” 。我們認為，隨著行業龍頭經營困難，原材料價格上漲及下游回款拖累，經營規模較小的鋁模板企業將面臨更大的競爭壓力，行業集中度有望提升。 公司公司深度深度報告報告 P14 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭

36、力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 龍頭龍頭企業企業經營困難經營困難 在鋁模板生產企業中，純生產銷售型鋁模板企業占比 6.1%純租賃企業占比 6.9%、生產租賃一體化企業占比 86.9%。中國忠旺是鋁模板行業的龍頭企業，2020 年鋁模板銷售收入 90.1 億元鋁模板租賃收入 8.1 億元，綜合市占率 27%。昌宜（天津）模板租賃有限公司為鋁模板租賃領域的龍頭，公司在全國建立了 40 余個物資基地，倉儲面積 170 萬平方米，年度供貨能力 7,000 棟以上。由于公司為非上市企業，缺少公開信息，根據新華網報道，2019 年上半年昌宜（天津）實現收入 20.8 億，為志

37、特新材 4.9 倍（2019 年上半年營業收入 4.25 億元） 。目前，中國忠旺披露下屬子公司出現嚴重經營困難，港股停盤至今，借殼中房置業的交易已經終止。根據中房置業 2020年 7 月回復證監會的公告，昌宜（天津）模板租賃有限公司針對中國忠旺的應付款曾發生逾期。除了中國忠旺和昌宜（天津）外，行業其他競爭對手的業務體量相對較小，其中：華鐵應急子公司恒鋁科技 2020 年實現營業收入 1.5 億元，閩發鋁業 2020 年鋁模板收入 0.91 億元。由于下游客戶對產品交付和服務能力要求高，龍頭企業的經營困難會導致其喪失部分市場份額。 鋁價上漲鋁價上漲提高進入門檻提高進入門檻 長期以來，鋁模板產業

38、鏈形成了以鋁錠 1.4-1.5 萬元構筑的制造、維修翻新、施工專業承包成本與經營利潤核算機制。 鋁價大幅上漲會使現有企業保持規模， 適度擴張。 由于行業競爭激烈，鋁模租金價格浮動較小，新進入者在高鋁價的狀態下難以通過提價傳導成本上漲，利潤率下滑。 回款延期回款延期和施工和施工放緩放緩增大經營壓力增大經營壓力 鋁模板企業預付款、進度款、結算款等各個環節均存在拖欠現象。2021 年由于地產企業融資收緊，地產企業現金流緊張，導致鋁模板企業的應收款賬期延長。同時，由于原材料大幅上漲和限電政策影響，部分項目開工延期，導致鋁模板企業收入確認進一步延后。雙重擠壓下，中小企業的經營壓力困難。 圖表 19：21

39、 年鋁價大幅上漲 圖表 20：21 年水泥價格大幅上漲 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P15 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 三、三、 擴產滿足需求，擴產滿足需求，研發提升競爭力研發提升競爭力 ( (一一) ) 產能產能布局完善，規模效應顯現布局完善，規模效應顯現 擴大產能有利于提升市場占有率，提升擴大產能有利于提升市場占有率，提升行業行業地位。地位。2016-2020 年公司產能和產量持續增長，IPO 募投資金用于江

40、門志特 90 萬平方米和湖北志特 60 萬平方米擴建。 除了現有基地擴產外， 2021年公司還通過新設全資子公司等方式，在海南、重慶自建生產基地，進一步完善全國產能布局。 合資模式快速擴產。合資模式快速擴產。公司通過加盟合資的方式，結合當地優質管理團隊，先后設立了甘肅志特（持股 60%） 、廣東凱瑞（持股 51%）兩個合資公司，完善產能布局。通過對合資公司進行技術、品牌、管理的輸出，實現資源互補，有利于公司完善產能布局，快速提升市占率。 圖表 21：主要基地產量持續增長 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 圖表 22：全國化布局雛形已現 資料來源：公司資料，太平洋研究院整理 公司公司深度深

41、度報告報告 P16 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 產能布局完善，規模效應顯現。產能布局完善，規模效應顯現。隨著公司產能的擴張，區域項目分布密度提高，不同項目工地之間距離縮短，銷售人員所服務的樓棟數量增加，對公司銷售費用率下降貢獻明顯。2020 年公司銷售人員人均服務的項目數量較 2018 年增長 60%，單位面積銷售人員費用較 2018 年下降 45%。未來隨著公司產能布局的進一步完善，規模效應的體現會更加明顯。 圖表 23：單個人員服務項目持續增加 圖表 24：單位面積人員費用下降 資

42、料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 ( (二二) ) 存量模板存量模板增加增加帶來成本優勢帶來成本優勢 模板折舊年限少于實際模板折舊年限少于實際可用可用年限。年限。公司將與鋁模板生產相關的直接材料、直接人工和制造費用計入租賃模板的初始成本，在租賃期間進行攤銷；將商務、設計、物流、現場服務、回收清理等環節的費用進行費用化，計入當期損益。一般情況下，一套鋁模板系統應用于一個租賃項目的周期為 1 年左右。公司的租賃模板會計折舊次數為 120 次，殘值率 35%。假設 1 棟樓包含 30 層，即： 每年周轉 30 次， 會計折舊年限為 4 年。 當模板折舊計提

43、完畢， 后續使用不再計提折舊費用時，租賃業務的成本將大幅下降。 存量模板折舊完成后，利潤率大幅增加。存量模板折舊完成后，利潤率大幅增加。短期隨著舊板使用率的提高，計入單個項目的舊板翻新成本上升，租賃期間攤銷的折舊費用也同步上升。但是，當后期折舊完成后，利潤率將出現大幅增加。2018-2020 年，公司舊模板產量逐年增長，舊模板使用率逐年增加。隨著存量模板增長和出租率的增加，未來租賃成本將先升后降，租賃毛利率呈現上升的趨勢。根據公司招股說明書披露的成本測算，假設 2016 年開始投入 100 平方米模板，單位生產成本（含材料成本、人工費用、 制造費用） 、 項目費用、 年平均完工層數根據報告期各

44、期平均數據確定， 平均租賃單價參考 2018 -2020 年平均單價保持不變， 測算 2016-2022 年的租賃營業成本額、 對租賃毛利率影響變動趨勢。我們發現， 雖然2016-2022年舊模板翻新折舊成本逐年增長， 但是當2021年存量模板折舊完成后，公司舊模板折舊成本變為 0，公司 2021 年毛利率較 2020 年增加 7.55 個百分點。 公司公司深度深度報告報告 P17 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 25：舊模板產量持續增長 圖表 26：舊板使用率持續增加 資料來源：招

45、股說明書，太平洋研究院整理 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 圖表 27：舊板占比提升后利潤率增加 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 先進入者優勢明顯先進入者優勢明顯。存量模板攤銷結束后，租賃成本攤銷減少，利潤率提升，公司可以采取激進的價格策略以更快的獲取市場，尤其是在下游新開工面積下滑的情況下。由于公司的存量模板規模位于行業前列，先發優勢明顯。 ( (三三) ) 堅持優質客戶，加強應收款管理堅持優質客戶，加強應收款管理 加強與頭部客戶的合作。加強與頭部客戶的合作。公司一貫堅持以中建、中冶等前十大建筑總包商為主要客戶群體，以萬科、碧桂園等前十大地產開發商項目為服務對象的“雙前十”客

46、戶開發策略。公司項目主要分布在國內一二線城市、雄安新區、粵港澳大灣區以及國外重點城市和地區。同時與馬來西亞、新加坡等國外多家建筑施工企業建立了長期互信的合作伙伴關系。從公司 2020 年前五大客戶看，銷售業務的主要客戶是央企中國建筑和海外客戶，租賃業務的主要客戶是中國建筑深圳建工等國有企業及碧桂園等頭部地產企業。 公司公司深度深度報告報告 P18 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 28：公司主要客戶以國企和頭部企業為主 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 嚴格執行信用政策。嚴格執行

47、信用政策。對于銷售業務，通常合同簽訂日后收取 20%-30%的定金，發貨前收取至合同總金額 80%-90%提貨款，交付使用后，待項目施工完成首層或若干層后收取剩余款項。對于租賃業務，通常合同簽訂日后收取 20%-30%的定金，發貨前收取至合同總金額 60%-90%提貨款，租賃期內模板下架前收取至 90%-95%，項目封頂結束后 1-3 個月內收取剩余尾款。2020 年，公司客戶中，87%的客戶采用該信用政策，低于以上信用政策的客戶比例為 11%。 加強應收賬款管理。加強應收賬款管理。公司自 2017 年加強應收賬款的管理，一方面激勵業務人員和客戶提高預付款比重，另一方面，回款情況作為業務人員績

48、效考核的重要內容，應收賬款按期回收情況良好。自 2016 年以來，公司收現比持續大于 1；2020 年起，公司的經營性凈現金流由負轉正。 圖表 29：經營性凈現金流由負轉正 圖表 30：公司收現比持續大于 1 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P19 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (四四) ) 優質服務增加客戶粘性優質服務增加客戶粘性 服務是客戶最為關心的要素。服務是客戶最為關心的要素。鋁模板租賃業務的鏈條長，需要公

49、司為客戶提供全面的服務。根據昌宜（天津）網站發布的2021 年 9 月鋁模板行業市場發展態勢預測 ，64.32%的調研對象認為鋁模板之間的競爭最為顯著， 其中后期服務、 模板質量是影響鋁模板競爭的關鍵因素， 有 5.8%的調研對象認為租賃價格、 渠道關系等是影響用戶選擇的因素。 在鋁模板市場激烈競爭的背景下，完善相關配套技術，提升后期服務，才能滿足客戶需求，進一步擴大市場占有率。 公司綜合服務體系涵蓋售前、售中和售后服務公司綜合服務體系涵蓋售前、售中和售后服務。售前階段，公司提供顧問式營銷，在項目工程的預評估階段，根據客戶需求，免費為客戶提供工程的技術可行性分析和商務評估報告，幫助客戶確定最佳

50、施工方案；售中階段，公司為客戶繪制出模板排布圖，并與客戶進行充分溝通后確認圖紙；售后階段，公司將產品運送到施工現場后，為客戶提供持續不斷的后續服務，包括現場技術指導、安裝培訓、改板、換板、補板、補配件等服務。 跨部門合作提供最優解決方案?？绮块T合作提供最優解決方案。公司銷售、工程、深化設計等部門形成“鐵三角”團隊，為客戶提供最優的技術解決方案， 確保項目問題在 24 小時內解決。 區域服務人員 2 小時抵達現場，生產基地輻射 500 公里內的，補料力爭當天到達，其他區域力爭 24-48 小時抵達現場。強大的綜合服務能力使公司在激烈的市場競爭中處于優勢地位。 2018-2020 年客戶數量分別為

51、 127 個241個324 個，在租項目個數分別為 368 個、465 個724 個，客戶和在租項目數量持續增長。 圖表 31：公司服務體系涵蓋售前售中和售后 資料來源：公司資料，太平洋研究院整理 良好的服務使得客戶粘性增加，部分老客戶主動尋求延續合作。2018-2020 年公司延續合作的老客戶在公司收入中占比逐年增加，同時老客戶也積極向公司介紹新客戶。 公司公司深度深度報告報告 P20 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 32：服務和質量是影響客戶選擇的關鍵因素 圖表 33：老客戶延續

52、合作占比持續增加 資料來源：昌宜（天津）網站，太平洋研究院整理 資料來源：招股說明書，太平洋研究院整理 ( (五五) ) 研發提升競爭力研發提升競爭力 引進人才升級信息系統。引進人才升級信息系統。 租賃模式的業務鏈條長， 需要公司加大研發投入對全流程進行管控。2017 年 2 月，公司引進 30 多名信息技術人才，負責開發升級公司信息化系統。公司研發團隊成員具有豐富的建筑專業知識和模板產品設計經驗，對鋁合金模板行業的變化趨勢、技術進步及下游客戶需求具有深刻的理解，可以持續向客戶提供建筑鋁模系統的整體解決方案。 通過自建信息化團隊，定制開發全流程管控系統通過自建信息化團隊，定制開發全流程管控系統

53、。銷售階段，根據庫存及報價計算器系統指引接單；設計階段，BIM 軟件高效定制化設計；生產階段，系統自動排產；物流階段，掃碼發貨，系統自動校驗；應用階段，定期報量盤點，系統實時監控；施工過程，模板構件缺一不可；回廠階段，一碼一物掃碼回廠；翻新完成，掃碼入庫；新項目使用，系統自動匹配再領用。 信息化管理提升信息化管理提升運行效率運行效率。公司運營效率尤其是舊板管理效率主要受公司制度、業務策略、決策和執行效率等管理因素的影響，也受公司模板的清洗、存儲、設計、試拼裝、物流等過程及工地現場的管理等業務因素的影響。全流程的信息化管理能夠保證物資零丟失、提高鋁模板的周轉率及舊板利用率。2018-2020 年

54、，公司鋁模板周轉次數達到 24.77 次24.54 次26.46 次。周轉次數增加意味著承接訂單能力的加強及以更快的速度進行攤銷，對收入規模和盈利能力具有重要影響。 公司公司深度深度報告報告 P21 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 34：公司研發全流程管控系統 圖表 35：公司模板周轉次數增加 資料來源：公司資料，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 研發人員數量和研發費用率研發人員數量和研發費用率位于位于前列。前列。為了維持研發團隊的人員穩定，核心技術人員及多名研

55、發中心員工、信息技術中心員工通過珠海志同等員工持股平臺持有公司股份，保障了研發團隊穩定性。截至 2020 年末，公司共有研發設計人員 300 人研發人員占比 12.45%，研發費用率為 4.5%，均位于可比公司前列。 圖表 36：研發投入持續增長 圖表 37：研發人員數量持續增加 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P22 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 四、四、 盈利預測及估值盈利預測及估值 ( (一一) ) 基本假設基本

56、假設 產能和產量：產能和產量：根據公司產能規劃，預計 2021-2023 年公司產能和產量復合增速為 30%。 鋁模板出租面積：鋁模板出租面積： 假設 2021-2023 年公司鋁模板結存率為 61.77%出租率為 70.06%周轉次數 26/26.46/26.46 次，預計 2021-2023 年公司租賃收入面積增速 33/35/32%。 鋁模板銷售面積：鋁模板銷售面積：假設 2021-2023 年鋁模板銷售面積增速 21/21/21%。 租賃價格和毛利率：租賃價格和毛利率：假設 2021-2023 年每平方米租賃單價 19/19/19 元，租賃毛利率42/43/43%。 銷售價格和毛利率：

57、銷售價格和毛利率：假設 2021-2023 年每平方米銷售單價 610/610/610 元，銷售毛利率28.34/28.34/28.34%。 其他業務收入和毛利率：其他業務收入和毛利率：假設 2021-2023 年其他業務收入增速 20/20/20%，毛利率19.31/19.31/19.31%。 圖表 38：未來三年公司主要產品銷量和價格假設 資料來源：公司年報，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P23 志特新材志特新材：綠色驅動成長性，綠色驅動成長性，研發研發提升競爭力提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (二二) ) 估值及投資建議估值及投資建

58、議 我們預計公司 2021-2023 年營業收入 15.25/20.13/26.11 億元收入增速 36/32/30%，歸母凈利潤 1.85/2.68/3.59 億元利潤增速 10/45/34%。按照公司最新總股本 1.17 億股計算，2021-2023 年 EPS 1.58/2.29/3.07 元，對應 PE 40/28/21 倍。 在 A 股沒有主業為鋁模板租賃公司的情況下， 我們選取鴻路鋼構 （002541.SZ） 作為可比公司。鋁模板和裝配式建筑都屬于綠色建筑材料， 滲透率都在快速提升， 兩家公司通過擴產提升市占率，無論是所處行業還是公司自身發展都具有相似之處。我們以裝配式建筑滲透率快

59、速提升過程中，鴻路鋼構的估值表現作為志特新材估值依據。2020 年鴻路鋼構最高估值 38X，由于鋁模板滲透率在 2022 年繼續提升，我們給予志特新材 2022 年 38 倍目標市盈率。采用市盈率相對估值法，按照2022 年 EPS 2.29 元計算，給予未來 6-12 個月 87.02 元的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表 39：2020 年鴻路鋼構最高 PE 估值為 38 倍 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 五、五、 風險提示風險提示 原材料成本上漲風險：公司采購的原材料為鋁等大宗商品，原材料價格大幅上漲會導致公司生產成本增加。 下游客戶回款風險：公司下游客戶以總包商和地產客

60、戶為主，下游客戶經營資金狀況會對公司的回款產生負面影響。 電力緊張風險：公司產品生產過程中需要消耗能源，階段性限電會對公司生產和下游需求產生影響。 疫情加劇風險：疫情加劇會影響國內和海外項目的施工進度，影響公司收入確認。 公司公司深度深度報告報告 P24 志特新材：綠色驅動成長，研發提升競爭力志特新材：綠色驅動成長，研發提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資產負債表資產負債表( (百萬）百萬） 利潤表利潤表( (百萬）百萬） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 61

61、199 424 600 750 營業收入 862 1,120 1,525 2,013 2,611 應收和預付款項 170 310 457 603 782 營業成本 469 661 943 1,223 1,579 存貨 131 170 242 314 406 營業稅金及附加 9 13 18 24 31 其他流動資產 47 84 109 112 115 銷售費用 112 123 167 221 286 流動資產合計 409 762 1,232 1,628 2,053 管理費用 63 53 73 96 125 長期股權投資 0 0 0 0 0 財務費用 20 43 22 21 19 投資性房地產 0

62、 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 938 1,081 1,025 1,030 1,081 投資收益 0 1 0 0 0 在建工程 54 114 164 214 264 公允價值變動 0 0 0 0 0 無形資產 74 72 87 102 117 營業利潤 162 212 233 339 454 長期待攤費用 1 2 3 3 3 其他非經營損益 (2) 2 1 1 1 其他非流動資產 24 15 52 52 52 利潤總額 161 214 234 340 455 資產總計 1,499 2,045 2,560 3,027 3,567 所得稅 24 35 38 56 74

63、 短期借款 227 412 412 412 412 凈利潤 137 179 196 284 380 應付和預收款項 586 726 1,013 1,295 1,655 少數股東損益 6 10 11 16 22 長期借款 142 183 183 183 183 歸母股東凈利潤 131 168 185 268 359 其他負債 0 0 0 0 0 負債合計 967 1,334 1,624 1,906 2,266 預測指標預測指標 股本 88 88 117 117 117 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 資本公積 167 167 167 167 167 毛利率 45.58

64、% 40.98% 38.14% 39.26% 39.52% 留存收益 267 436 2,979 3,350 3,769 銷售凈利率 15.18% 15.05% 12.10% 13.32% 13.74% 歸母公司股東權益 522 691 620 788 947 銷售收入增長率 54.01% 29.89% 36.20% 32.00% 29.71% 少數股東權益 10 20 31 48 69 EBIT 增長率 106.47% 39.47% 7.78% 40.44% 31.38% 股東權益合計 532 711 936 1,121 1,301 凈利潤增長率 99.32% 28.72% 9.57% 45

65、.24% 33.79% 負債和股東權益 1,499 2,045 2,560 3,027 3,567 ROE 25.07% 24.39% 20.40% 24.99% 29.12% ROA 8.73% 8.24% 7.21% 8.86% 10.06% 現金流量表現金流量表( (百萬）百萬） ROIC 15.35% 14.45% 13.11% 16.47% 19.61% 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A EPS(X) 1.49 1.92 1.58 2.29 3.06 經營性現金流 (43) 100 512 669 843 PE(X) 0.00 0.00 40.48 27.87 20.83 投資性現金流 (169) (128) (319) (369) (469) PB(X) 0.00 0.00 8.26 6.96 6.07 融資性現金流 211 115 32 (124) (224) PS(X) 8.67 6.67 4.90 3.71 2.86 現金增加額 (1) 85 225 176 150 EV/EBITDA(X) 0.67 0.60 15.18 11.64 9.11 資料來源：資料來源：W Windind，太平洋證券，太平洋證券