2021年我國數字人民幣生活場景滲透現在及發展趨勢研究報告（62頁）.pdf

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1、2021 年深度行業分析研究報告 目錄 一我國數字人民幣的探索歷程 三數字人民幣在生活場景的滲透和未來發展趨勢 二全球數字貨幣的迭代與演進 一我國數字貨幣的探索歷程 5 圖圖 1：數字人民幣的定義特征數字人民幣的定義特征 圖圖2 ：傳統紙幣：傳統紙幣、電子貨幣電子貨幣、數字貨幣關系圖數字貨幣關系圖 1.1 數字人民幣：央行主導，以算法加密為基礎的數字化現金 數字人民幣定義： 數字人民幣是央行發行的數字形式的法定貨幣，以廣義賬戶體系為基礎，支持銀行賬戶松耦合功能，由制定運營商參與運營，與紙 鈔硬幣等價，具有價值特征和法償性，支持可控匿名。即M0的一部分由數字貨幣構成。 根據央行最新發布的中國數字

2、人民幣的研發進展白皮書，我們可以從用戶性質、使用途徑、營運方式、貨幣定位四個方面進行 總結。 資料來源： 中國人民銀行法定數字貨幣探索，中國銀河證券研究院 資料來源： 中國數字人民幣的研發進展白皮書，中國銀河證券研究院 6 1.2 兼具實物與電子支付優勢，多特點體現數字人民幣的便捷性 數字貨幣的設計特點： 1）兼具賬戶和價值特征?？梢圆捎每勺兠骖~設計，以 加密串形式實現價值轉移。 2）不計付利息。定位M0，與同屬實物人民幣的M0 一致，不計付利息。 3）低成本。央行不向指定運營機構收取兌換流通服務 費用，運營機構也不得向C端收取兌出、兌回數字人民 幣服務費。 4）支付即結算。數字人民幣與銀行賬

3、戶松耦合，基于 錢包進行資金轉移，可以實現支付即結算。 5）可控匿名。遵循“小額匿名，大額依法可塑”原則， 重視個人隱私，關注支付體系風險。 6）安全性。綜合使用數字證書體系、數字簽名、安全 加密存儲等技術，是西安不可重復花費、不可非法復 制、交易不能篡改等特性，保證支付全生命周期安全 和風險可控。 7）可編程性。通過智能合約實現可編程性，使數字人 民幣在安全條件下進行，根據雙方約定有條件、程序 進行自動支付。 資料來源：中國金融雜志，中國銀河證券研究院 表表1：央行數字人民幣特征央行數字人民幣特征 特征特征要點要點 可流通可作為流通和支付的手段在經濟活動中進行持續的價值運動 可存儲以電子數據

4、的形勢安全存儲在機構用戶的電子設備中，可供查詢、交易和管理 可控匿名 采用“前臺自愿、后臺實名”的形勢，除貨幣當局外，任何參與方不知擁有者或以往使用者 身份信息 可追蹤由數據碼和標識碼組成，數據碼指明傳送內容，標識碼指明數據包的來處及去處 可在線或離線處理 通過電子設備進行交易時可不與主機或系統直接聯系，不通過有線或無線等通信方式與其 他設備或系統交換信息 不可抵賴交易雙方在交易后不可否認交易行為及行為發生的各類要素 不可重復交易擁有者不可將數字貨幣先后或同時交付給一個及以上的其他用戶或商戶 不可偽造制造和發行過程中通過多種安全技術手段保障貨幣不能被非法復制和偽造 7 圖圖3 ：央行探索數字貨

5、幣發行時間線：央行探索數字貨幣發行時間線 1.3 央行為最早積極投入研發數字貨幣的主權國家中央銀行之一 中國人民銀行是世界上最早積極投身對央行數字貨幣進行研究的中央銀行之一。 2014年，央行及其下屬組織的成員陸續開始了關于數字貨幣的研究，2017年初央行正式成立數字貨幣研究所。 2019年8月，穆長春副司長表示央行數字貨幣已經“呼之欲出”了。同年12月，央行宣布將與四大行合作完成數字人民幣試點階段。 2020年4月，央行證實數字人民幣已在深圳、蘇州等4個城市進行了內部試點；同期，農業銀行發布了一款移動端支付測試應用。 2020年5月，易綱表示，央行尚無制定發行數字人民幣的時間表，可能會在20

6、22年北京冬季奧運會試點使用。 2021年7月，央行發布中國數字人民幣研究發展白皮書 資料來源：公開資料整理，中國銀河證券研究院 8 圖圖4 ：數字人民幣運行：數字人民幣運行框架采用框架采用“央行央行-商業銀行商業銀行”二元模式二元模式 1.3 數字人民幣運行框架采用“央行-商業銀行”二元模式 央行數字貨幣運行框架預計遵循現有紙 幣發行制度，采取“央行-商業銀行的” 二元模式。 采用二元模式的原因： 1）更容易在現有貨幣運行框架下讓法 定數字貨幣逐步取代紙幣,而不顛覆現有 貨幣發行流通體系； 2）可以調動商業銀行積極性,共同參與 法定數字貨幣發行流通,適當分散風險。 在二元模式下,央行負責數字

7、貨幣的發行 與驗證監測,商業銀行從中央銀行申請到 數字貨幣后,直接面向社會,負責提供數 字貨幣流通服務與應用生態體系構建服 務。 商業銀行為當前模式運行的核心： 商業銀行構建參與數字人民幣的產生、 轉移、回籠的全生命周期運行體制，是 數字貨幣有效運行的關鍵環節。 資料來源：中央銀行數字貨幣原型系統實驗研究，中國銀河證券研究院 9 圖圖5 ：央行數字貨幣運行框架圖：央行數字貨幣運行框架圖 1.4 運行架構：“一幣，兩庫，三中心” 央行數字貨幣運行框架的核心為“一幣，兩庫，三中心” 一種幣指由央行背書并發行的中國法定數字貨幣。 兩庫為數字貨幣銀行庫和數字貨幣發行庫。 央行數字貨幣的發行與流通是基于

8、“央行-商業銀行-公眾”的雙 層運營體系。發行貨幣時，央行將數字貨幣發行給商業銀行的數 字貨幣銀行庫，商業銀行向央行繳納100%準備金作為數字貨幣發 行基金，進入到央行的數字貨幣發行庫中。 三中心的具體結構為：登記中心，認證中心和大數據分析中心。 1) 登記中心主要記錄已發行數字貨幣的歸屬情況，包括央行數字 貨幣和對應用戶身份，法定數字貨 幣產生流通、清點核對及消亡 全過程。 2) 認證中心負責儲存系統中的密鑰對，做到對數字貨幣和參與方 的認證。認證可采用公開密鑰基礎設施（PKI）或基于標識的密 碼技術（ibc）等方式。 3) 大數據中心負責在分析支付行為，在特定條件下做到客戶身份 認證（KY

9、C）和智能環境（AMI）。通過進行支付行為分析、監管 調控指標分析，掌握貨幣的流通過程，保障數字貨幣交易的安全 性，并對洗錢等違法行為進行防范，為宏觀政策的實施提供數據 支持。 資料來源：中國人民銀行法定數字貨幣探索，中國銀河證券研究院 10 圖圖 7： 國有六大行國有六大行對數字人民幣數字對數字人民幣數字貨幣錢包的探索貨幣錢包的探索圖圖6 ：中國移動支付市場份額情況：中國移動支付市場份額情況 1.5 央行數字貨幣能為移動支付場景提供更多選擇，助力普惠金融 數字人民幣的使用能給國內移動支付市場提供更為多元的選擇。根據益普索報告顯示，移動支付MAU已達10億，智能手機滲透率已達95%， 在移動支

10、付領域，互聯網巨頭市場份額占比高達90%，在移動支付市場飽和請胯下，央行數字人民幣的推出或許能給移動支付帶來更多元的 生態環境。 對比移動支付，數字貨幣在支付應用的優勢是：1）相比支付寶和微信支付等生活場景的僅支持單離線支付，數字人民幣可支持雙離線支付； 2）數字人民幣支持客戶端芯片卡刷卡和手機近場通信支付，且以央行的信用為背書，其安全性可能會高于第三方支付工具；3）數字人民幣 可以支持不同帳戶系統間進行轉賬，這是微信和支付寶不能做到的。 資料來源：The Block，中國銀河證券研究院資料來源：公開資料，中國銀河證券研究院 11 圖圖9：多種：多種加密貨幣的發行加密貨幣的發行圖圖8：最初：最

11、初與與Libra合作的相關企業合作的相關企業 1.6 央行推數字人民幣的意義維護國家貨幣主權與法幣地位 各類加密貨幣和電子貨幣的出現，大量加密貨幣均為非金融機構創立、再區塊鏈上發行與交易、具備獨立交易價格。截至2021年7月底，全球 已有超過1萬種加密貨幣的流通。同時根據C發布了一份新報告指出估計全球加密貨幣用戶總數已達到1.06億。 2020年4月，Libra發布第二版白皮書，在新版中，Libra 仍然打算發行多幣種的穩定幣（LBR），它將由一籃子穩定幣支持，而不是像上一版 白皮書中宣稱的由一籃子法定貨幣支持，Libra對各國監管做出了讓步。包括Facebook和WhatsApp等相關社交網

12、絡全球共27億用戶，即均 為Libra潛在用戶，若Libra順利發行，將會對眾多貨幣弱勢國家造成國家金融主權沖擊，侵蝕本國法幣地位。 資料來源：The New York Times，中國銀河證券研究院資料來源：公開資料，中國銀河證券研究院 12 圖圖11：國內社融增速與國內社融增速與M0增速對比增速對比 圖圖10 ：1985-2021年間國內年間國內M0，M1和和M2的金額占比情況的金額占比情況 1.6 央行推數字人民幣的意義有望提振國內貨幣市場“M0”活躍度 近年來現金支付持續低迷：一方面銀行卡取現規模自2015年以后 出現負增長，另一方面電子支付增速持續高于社會零售總額增速， 現金支付呈現

13、出擠出效應。 數字貨幣推廣將重振M0活躍度，有助于應對實物現金流轉下降問 題。截至2020年7月，國內M0規模為7.7萬億元（占M2中的比重 僅為3.9%），年增速已逐步下降至5.4%，數字貨幣的普及能夠提 升M0的活躍度，因為數字貨幣具有與電子支付相當的便利度，盡 管M0規?；蛉员３值臀环€定，但流轉速度提升的情況下，M0的整 體支付占比有望回升。 資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖12：國內貨幣國內貨幣M0增速與增速與M2增速對比增速對比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%

14、1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 M0增速M2增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% M0占比M1占比M2占比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 社會融資增速M0增速 13 圖圖14：央行：央行CIPS跨境支付系統架構跨境支付系統架構 圖圖15：數字：數字人民幣與人民幣與跨境支付跨境支付 圖圖13：SWIFT交易模式交易模式

15、1.6 央行推數字人民幣的意義支持跨境支付，加速人民幣國際化 央行數字貨幣使得交易環節對賬戶依賴程度大為降低，有利于人民幣的流通和國際化。數字 人民幣可以實現貨幣創造、記賬、流動等數據的實時采集，為貨幣的投放、貨幣政策的制定 與實施提供有益的參考。 2015年，央行啟動了人民幣跨境支付系統（CIPS），CIPS負責處理人民幣跨境支付清算業 務系統，旨在減輕對SWIFT體系的依賴，為擴大人民幣在全球范圍內的影響力創造必要條 件。例如，其他國家/地區的企業在中國購買商品和服務時可能會選擇以本幣兌換數字人民 幣進行結算，此類交易將繞過用于處理跨境支付信息的現有國際電匯系統SWIFT，外國機構 或零售

16、用戶使用人民幣進行跨境支付時，仍需要一個能在相應銀行網絡中進行支付的人民幣 銀行帳戶。我們認為這可能會“有效加強中國的貨幣主權”。 資料來源：中國銀河證券研究院資料來源：人民幣跨境支付系統主要功能，中國銀河證券研究院 資料來源：公開資料，中國銀河證券研究院 14 圖圖17：央行：央行數字貨幣對貨幣政策的優化效應數字貨幣對貨幣政策的優化效應圖圖16：數字：數字人民幣對央行資產負債的重構人民幣對央行資產負債的重構 1.6 央行推數字人民幣的意義擴大央行資產負債表，提升影響力 掃描收款人的動態二維碼（ 內含金額） ， 然后在下一 個屏幕上進行確認；通過收款人的唯一Sand Dollar句柄、昵 稱或

17、地址將付款金額傳輸給收款人 資料來源：巴哈馬央行,中國銀河證券研究院 26 表表7：Stella項目第四階段工作匯總表項目第四階段工作匯總表 2.8 Stella歐洲央行與日本央行對分布式賬本技術的探索 Stella項目共分為四個不同階段： 第一階段將分布式賬本技術用于處理大額支付；第二階段是在分布式賬本技術環境中測試證券結算；第三階段是運用分布式賬本相關 技術提升跨境支付的效率；第四階段側重在分布式賬本技術環境中測試結算資產（如央行數字貨幣）的保密性和可核查性。 批發型央行數字貨幣在以下方面的潛力： 實現724小時全天候結算；提高匿名性程度；實現無中介機構的點對點大額批發付款；通過直接與央行

18、結清負債降低交易對手風險、 跨境交易成本等。 資料來源： The Block；歐洲央行；日本央行 階段發布日期分布式賬本技術關注領域采用的分布式賬本技術核心發現 12017年9月機構支付處理Hyperledger Fabric通過使用流動性節約機制，第一階段的研究 發現，基于分布式賬本技術的解決方案能夠 滿足實時全額結算系統的性能要求。但是， 由于當時分布式賬本技術的發展尚未成熟， 歐洲央行不建議將該技術用于大額支付服務。 22018年3月證券結算Corda/Elements and Hyperledger Fabric 有多個分布式賬本技術設計經驗證，可用于 券款對付交易。 32019年6月

19、跨境支付鏈上托管模式（On-ledger escrow with HTLC） 表明，技術上可實現不同類型賬本間進行同 步結算。 42020年2月保密性、可核查性為分布式賬本技術環境中批發型央行數字貨 幣的結算交易進行隱私增強技術和審計方案 的選擇奠定了基礎。 27 圖圖30：新加坡：新加坡Ubin項目項目圖解圖解 2.9 新加坡Ubin分布式賬本用于清算結算交易場景的應用 Ubin項目最初是由新加坡金融管理局（MAS）、新加坡銀行協會（ABS）與多家國際金融機構共同參與的研究項目，旨在研究分布式賬本技 術于清算結算交易場景的應用，以實現跨不同區塊鏈平臺結算代幣化資產。 資料來源：新加坡金管局，

20、Temasek,中國銀河證券研究院 28 表表8 ：新加坡：新加坡Ubin項目圖解項目圖解 2.9 新加坡Ubin分布式賬本用于清算結算交易場景的應用 Ubin項目前兩個階段的重點是創建國內支付網絡的技術能力，在后第三、四階段主要研究基于區塊鏈技術的券款對付與跨境同步交收支付 （PvP）網絡的互操作性。最后一個階段的研究于2020年7月完成，在這一階段進行了運營模型研究并測試了基于區塊鏈技術的支付網絡的 商業可行性。 未來，Ubin項目的研究和試驗成果勢必會對基于分布式賬本技術和代幣（包括央行發行的數字貨幣）的實時商業解決方案產生影響。Ubin 項目耗時多年，并分多個階段進行。目前，項目所有五

21、個階段均已告完成。 資料來源：新加坡金管局，Temasek,中國銀河證券研究院 階段開展日期目標合作機構使用的區塊鏈技術研究成果 12016年11月- 2017年3月 研究新加坡元代幣（央行數 字貨幣）于銀行間支付的應 用 R3、多家金融機構以太坊私有網絡通過整合分布式賬本技術與新加坡金管局的實時全額 結算系統，可以實現銀行間付款7*24小時全天候和數 據完整性 22017年10月- 11月 研究了分布式賬本技術是否 能滿足實時全額支付系統的 特定功能，重點研究了流動 性節約機制 多家金融機構經測試的Corda、 Hyperledger Fabric以及 Quorum 不同行業合作機構成功證明

22、分布式賬本技術可以提供 實時全額結算系統的主要功能（例如交易隊列機制和 擁堵解決機制）。并且還可以改善隱私性保護和結算 單點故障風險等問題 32018年10月- 11月 測試了跨區塊鏈結算代幣化 資產時的券款對付能力 Anquan、德勤和 納斯達克 Quorum、Hyperledger Fabric、以太坊以及Chain 成功證明分布式賬本技術可以實現券款對付結算的最 終性和跨賬本的互操作性 42018年11月- 2019年5月 對分布式賬本技術系統在不 同模型下的跨境支付進行了 試驗 加拿大、英國央行 以及摩根大通和埃 森哲 加拿大央行采用R3搭建的 Corda平臺，新加坡金管局 采用Quo

23、rum平臺 使用央行數字貨幣進行加拿大央行和新加坡金管局之 間的跨境貨幣支付試驗成功 52019年11月- 2020年7月 測試了支持多幣種支付的商 業區塊鏈網絡模型是否可以 提升跨境支付功能 摩根大通、淡馬錫 和埃森哲 Quorum驗證了基于區塊鏈的多幣種支付網絡于跨境支付應用 的商業可行性 29 圖圖32：Libra核心技術架構核心技術架構圖圖31：Libra發行和運營模式發行和運營模式 2.10 Libra（Dime）目標為創造數十億人服務的金融基礎設施 Libra：由Libra協會創造發行。協會為一個獨立的非營利性機構，目前由28個分屬于不同行業的“創始人”進行管理并擔任節點驗證者。

24、100%儲備發行的數字貨幣。Libra協會根據授權經銷商的需求來“制造”和“銷毀”Libra，若制造新Libra幣還需經銷商進行1：1的比例向 儲備中轉入法定貨幣。 Libra采用混合架構技術，“底層中心化+結算區塊鏈”架構。Libra白皮書中特別強調了三項技術，用以區分Libra和其他區塊鏈：（1）設 計和使用Move編程語言；（2）使用拜占庭容錯 (BFT) 共識機制；（3）采用和迭代改善已廣泛采用的區塊鏈數據結構。 資料來源：The Block,中國銀河證券研究院資料來源：Libra白皮書，中國銀河證券研究院 30 表表9：Libra1.0 與與Libra 2.0的對比差異的對比差異 2

25、.10 Libra（Dime）Libra1.0與Libra2.0對比差異 資料來源：Synergy，中國銀河證券研究院 Libra 協會在 4 月 16 日發布 了白皮書 2.0，相比 1.0 版本 白皮書及愿景，做出了一些重 大改變。其使命是旨在“賦予 數十億人口實現簡單的全球支 付系統和金融基礎設施”依舊 未變。 Libra 2.0 版本的白皮書，開宗 明義就所做出的改變歸納為四 點：1在一攬子貨幣架構穩定 幣外，提供掛鉤單一貨幣的穩 定幣類型；2通過穩健的合規 框架增加 Libra 的支付系統的 安全性；3放棄未來向無許可 架構的過渡，同時保持其關鍵 的經濟屬性；4在 Libra 的貨

26、幣儲備設計中創建強大的保護 措施。 Libra v1Libra v2 任務旨在“實現賦予數十億人口實現簡單的全球支 付系統和金融基礎設施” 旨在“實現賦予數十億人口實現簡單的全球支付系統和金融 基礎設施” 貨幣由多種現實世界資產（例如，GBP，USD， JPY和EUR）作為后盾的單一加密貨幣 多個單資產穩定幣（例如LibraUSD、LibraGBP）和基于智 能合約的”LIbra幣“（LBR），并由固定權重支持在LIbra網絡 上運行的多個單資產穩定幣 儲備管理Libra協會的子公司Libra網絡Libra協會的子公司Libra網絡 多貨幣Libra 的掛鉤系統 完全由Libra協會決定由Li

27、bra協會在其主要監管機構FINMA的指導下與監管機構， 中央銀行和國際組織（例如IMF）協商后定義 共識LibraBFT，拜占庭式錯算法，是HotStuff的變 體 LibraBFT：拜占庭式容錯算法，是HotStuff的變體 可編程性Move編程語言，智能合約必須經協會批準Move編程語言。智能合約必須經協會批準。沒有針對無許 可智能合約的計劃，二十針對允許第三方評估它們的工作 框架。 共識機制需要許可的，計劃轉向無許可的網絡需要許可的。計劃朝驗證者的”市場驅動“網絡發展（授權證 明） 合規性和監 管機制 未定義通過全面的框架進行定義，以實現財務合規性和全網絡風 險管理。它包括：反洗錢（A

28、ML）、打擊資助恐怖主義 （CFT）、遵守制裁規定、防止非法活動、建立針對網絡參 與者的金融情報功能（FIU功能）堅持的運營標準 31 圖圖33：Libra會對國際貨幣市場帶來巨大沖擊會對國際貨幣市場帶來巨大沖擊 2.10 Libra（Dime）威脅各國央行貨幣政策和匯率政策的主權 假如Libra憑借其巨大用戶規模發行，而部 分法規沒有健全，會威脅各國央行貨幣政策 和匯率政策的主權。 1）削弱非儲存貨幣國家貨幣主權。Libr由一 攬子貨幣組成，在技術上具備了跨境支付的 便捷性，在部分領域會因成本和便捷性上增 加Libra的使用，Libra發行量增加會導致部 分國際貨幣資產的集中，削弱弱勢國家主

29、權 貨幣的獨立性和價值。 2）削弱部分國家貨幣政策穩定性。部分主權 國家貨幣的集中和分散會使得國際貨幣流動 性在現階段被打破，短期會產生國際匯兌的 巨大波動。 3）主權貨幣出現過度擠兌和超發。Libra體 系會創造出獨特的信用體系，當Libra出現大 量超發時，1：1燈蛾兌換資產不足以及時支 付和贖回，會產生擠兌和超發現象，為全球 金融穩定帶來威脅。 資料來源：中國銀河證券研究院 32 表表10 ：DC/EP與不同形式數字貨幣對比表與不同形式數字貨幣對比表 2.10 Libra（Dime）各國央行對Libra發行持保守態度 盡管業內對傳統行業正式涉足區塊鏈報以了極大的期待和展望，迫于Libra

30、金融屬性的敏感性，其項目進展卻屢屢受挫，稱得上是半路折戟。 我們將當前已對Libra項目明確表態的國家進行統計和整理，發現：美聯儲、美國國會在2019年累計三次召集Libra相關負責人出席聽證會， 由于Libra聲稱在獲得美國各方監管批準前Libra不會在世界任何國家和地區發行，目前美國監管部門對Libra仍保持謹慎態度。 資料來源：中國銀河證券研究院 國家及地區監管態度官方代言人表態 美國個部門多次舉行聽證會，不反對 但謹慎對待 美國財政部長Steven Mnuchin在眾議院金融服務委員的聽證會上稱，5年內美聯儲沒有發行數字貨幣的必要，也不反 對Facebook創建數字貨幣，但后者需要遵守

31、銀行保密和反洗錢規定，不能將Libra用于資助恐怖主義 俄羅斯對加密數字貨幣一視同仁給予監 管 俄羅斯財政部副部長AlexeMoisseev表示，俄羅斯不會為Libra出臺單獨的監管法規，俄羅斯將像對待其他加密貨幣一 樣，一視同仁給予監管，但任何加密貨幣都不會成為俄羅斯的法定貨幣 新加坡央行約談Facebook。謹慎對待新加披金融管理局（MAS）局長孟文能表示，已與Facebook討論了Libra及其管理協會、為Libra推出數字錢包的 Calibra以及Libra項目的合作方，但對于Libra如何發揮功能存在”并非微不足道“的擔憂，并表示還需要更多信息 日本謹慎對待日本央行行長黑田重申G7工

32、作組報告對GSC的觀點：除非報告所述法律、監管和監督的挑戰及風險得到徹底解決，否 則不應有任何全球穩定幣（GSC）項目開始運作 澳大利亞拒絕推行澳大利亞央行行長PhlipLowe表示，任何加密貨幣都不會登陸澳大利亞，因為澳大利亞已經有非常高效的電子支付系 統，能讓所有人在五秒內和他人進行銀行支付 瑞士態度消極，Libra當前已失效瑞士財政部長兼即將卸任的總統Ueli Maurer表示，Libra項目以目前的形式失敗了，需要重新設計才能獲得批準 德國態度消極負責銀行監管的聯邦銀行事務專員Joachim Wuermeing在接受采訪時表示，Facebook尚未發布的Libra在未來某些情況 下可能

33、引發金融危機 英國謹慎對待，需加強審查英國央行英格蘭銀行行長MarkCarney表示，Libra必須是安全的，否則就由英格蘭銀行、美聯儲，以及所有主要的全 球中央銀行和監管者直接進行監管 法國謹慎對待，需加強審查法國央行行長VilleroydeGalhau表示，在未來幾個月內，會審查反洗錢要求，消費者保護、運營彈性以及與貨幣政策 傳導有關的任何問題 33 表表 11：部分國家部分國家、央行對于比特幣等數字資產的看法央行對于比特幣等數字資產的看法 圖圖34：Bitcoin和和ETH近近3年價格走勢年價格走勢 2.11 全球虛擬貨幣價格逐步走高，各國對數字資產接受度逐步提高 近幾年來，比特幣和以太

34、坊價格增長極快，價格逐步走高。 近三年，比特幣最高價格為63588.22USD/BTC，以太坊最 高價為4179.76USD/BTH。同時，發達國家和全球金融機構 對虛擬貨幣形態較為開放，虛擬貨幣資產逐步成為投資主流 標的。 資料來源：Wind,中國銀河證券研究院 國家或地區國家或地區立法觀點立法觀點 詳細詳細 德國合法 比特幣可以當做私人貨幣和貨幣單位，個人使用比特幣的話會有一年的免稅優惠，進行商業用途時要征收一定比例的稅收。在2016年10月， 德國一家提供比特幣借貸業務的公司還宣布獲得了德國聯邦金融監管局（BaFin）頒發的牌照。 美國合法 美國各州也相繼推出數字貨幣監管法規，確定數字貨

35、幣行業的監管框架。2017年12月初，作為比特幣交易監管第一線的美國商品期貨交易委 員會 （CFTC） ，批準了比特幣期貨交易的開展，但同時也提醒投資者應當警惕比特幣期貨合約潛在的高波動性和風險，將嚴密監控相關比 特幣三方平臺的交易活動，對暴漲閃崩等潛在的市場操縱和價格錯配現象保持關注。 日本合法 2016年，日本批準了對數字貨幣的監管法案，在2017年4月1日，日本支付服務修正法案正式生效，比特幣等數字資產在日本的支付手段 合法性得到官方承認。 俄羅斯合法 俄羅斯央行行長在2017年6月表示，比特幣是一種數字資產，而非虛擬貨幣。2017年12月28日，俄羅斯財政部和俄羅斯中央銀行聯合出臺一

36、項用于規范加密貨幣交易及首次發行（ICO）的法案 法國非法 比特幣不能被視為一種符合國家金融與財政法典規定的合法貨幣。2018年3月份的報告中，法國央行希望保證銀行與其他金融機構遠離加密 貨幣業務。 挪威合法挪威公民可以通過信用卡或銀行卡就能購買比特幣，挪威稅務局更進一步，直接宣布取消國內高額的比特幣交易的增值稅。 中國非法 2013年，央行發布過一份名為關于防范比特幣風險的通知的通知，將比特幣在中國定性為“虛擬商品”，要求各金融機構不得參與到比 特幣相關的業務中，同時要求交易平臺做好備案和反洗錢的義務。2017年9月，監管層窗口指導，各比特幣交易平臺停止境內比特幣交易業 務。 資料來源：中國

37、銀河證券研究院 34 圖圖35：全球：全球對對BTC的認可程度的認可程度 2.11 全球虛擬貨幣價格逐步走高，各國對數字資產接受度逐步提高 多數發達國家認可BTC/ETH價值，限制BTC多為發展中經濟體。根據Coin Dance統計，全球257個經濟體中，132個已經認可比特幣的發 行。在未對比特幣進行合法定義的國家，超過70%為發展中國家，高收入國家均認定BTC合法，僅卡塔爾采取限制。 61%的經濟體認定其為具有貨幣屬性。從全球范圍來看，全球經濟體對BTC的認可度超過60%，認為其具備某種程度的貨幣屬性。例如， BTC可以在商品買賣過程中充當貨幣，具備支付手段的功能，接近三成的的國家或地區，

38、將BTC看作合法財產。 資料來源：Coin Dance,中國銀河證券研究院資料來源：Coin Dance，中國銀河證券研究院 圖圖36：全球：全球經濟體對經濟體對BTC的性質的認定程度的性質的認定程度 61.00% 28.00% 11.00% 貨幣屬性商品財產 35 表表12：央行數字貨幣對比其他支付工具央行數字貨幣對比其他支付工具 2.12 虛擬貨幣、Libra難以撼動國家主權貨幣地位，對全球央行數字貨幣推廣具有推動作用 我們認為以比特幣為代表的數字貨幣行情火爆，主要由于國際上部分投資者認可其潛在價值。依托于區塊鏈、電子加密等技術的數字貨幣在未來 的世界會有使用需求、或存在儲存價值。具體而言

39、，加密貨幣在理想狀態下：1）可用于全球支付交易、交易匿名、交易費用低廉；2）沒有存儲 成本；3）不由任何機構或組織決定發行量，而是基于約定好的某電子協議，具體而言例如比 比特幣協議限定了供給總量，因此使得其具有類似于“黃金”的保值、抗通脹、抗風險屬性。但需注意的是，加密貨幣雖有上述優勢，但仍人認 為其“去中心化”屬性存在監管風險；此外，基于區塊鏈技術的加密貨幣幣值不穩，基于區塊鏈技術的支付網絡可實現的每秒交易筆數遠低于日 常生活所需；同時，比特幣算力逐步被幾大礦池壟斷，因此其“去中心化”屬性在部分投資者看來已名不符實。 資料來源：中國銀河證券研究院 DC/EPDC/EP紙鈔紙鈔數字支付數字支付

40、( (支付寶等支付寶等) )LibraLibra比特幣比特幣 成本成本低于現金交易印刷和運輸成本低于現金交易 節點運行和儲備金 維護成本 比特幣挖礦機成本 匿名性匿名性 據中國人民銀行稱, 是一定程度匿名,注 冊數字錢包無需KYC 匿名需完成KYC才能進行客戶引導大額交易需完成 KYC匿名 法律地位法律地位無條件接受無條件接受取決于商戶取決于商戶在部分國家合法 離線支付離線支付支持，但未披露技術細節支持限額,交易雙方中須有一方聯網尚不清楚支持,但需安裝特殊硬件 破產風險破產風險央行背書央行背書支付服務商可能違約的風險Libra協會可能違約的風險無破產風險但價格波動大 運營模型運營模型央行-商業

41、銀行一用戶央行-商業銀行一用戶商業銀行一支付服務商一用戶Libra協會-分銷商-用戶比特幣挖礦機-用戶 三數字人民幣在生活場景的滲透和未來發展趨勢 37 圖圖37：移動互聯網接入流量移動互聯網接入流量（億億GB） 圖圖39：2016-2020年中國三大產業數字經濟滲透率年中國三大產業數字經濟滲透率 圖圖38：數字經濟規模數字經濟規模（萬億元萬億元）及占及占GDP比重比重 3.1 數字經濟占GDP比重逐步提升，數字人民幣能有效降本增效 數字經濟規模飛速發展，紙幣替代能夠降本增效。一方面，在數字經濟 維持高速增長的時代，在ICT技術演進的新應用場景的帶動下，為傳統 企業注入新發展活力，根據信通院統

42、計，2025年中國數字經濟市場規模 將達到78.88萬億元，占國內GDP比重將達到55.34%。另一方面，隨著 科技產業的發展，新興技術的發展將有效推動貨幣電子化的進程，紙幣 的替代周期同樣能夠帶來降本增效的優勢。 資料來源：中國信通院,中國銀河證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，中國銀河證券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2005200820112014201520162017201820192020 2025E 數字經濟規模（萬億元）占GDP比重 0 500 1000 1500 2000 201620172

43、01820192020 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20162017201820192020 第一產業第二產業第三產業 資料來源：中國信通院，中國銀河證券研究院 38 圖圖40：數字：數字人民幣是數字貨幣發展的基石人民幣是數字貨幣發展的基石 3.2 數字人民幣是數字經濟發展的基石 數字經濟的發展，對于貨幣的形態形成了很大的影響，貨 幣本質上是一種生產關系，而數字化作為一種生產力的驅 動因素，也在推動著生產關系發生變化，數字技術的發展， 也在推動貨幣形態的發展。 1）數字經濟不斷發展的驅動力。數字經濟的不斷發展， 催生了經濟的全新形態。數字經濟正在

44、滲透實體經濟的每 一個角落，數字資產數量日益龐大，從而從物質形態和流 動形態上重新塑造著價值體系。 2）尋求更優貨幣體系的驅動力。人類的貨幣制度經歷了 一個從去中心化走向中心化和從商業信用走向政府信用背 書的歷程。當下的貨幣機制形成了以美元作為國際結算貨 幣的機制，由于美國的經濟霸權，美元的貨幣信用泛濫， 有可能造成全球國際金融失衡和資產荒，因此有必要構建 更好的貨幣體系。 3）完善跨境貨幣支付體系的驅動力。從全球化的角度來 看，隨著全球化的發展，國際結算的規模越來越大。同時， 信息跨越國界的速率要遠快于跨國支付體制的速率，因此， 隨著經濟全球化的發展，追求更為方便快捷的結算方式是 各個國家的

45、需求。 資料來源：Synergy，中國銀河證券研究院 39 表表13：美國：美國不同面值紙幣印刷成本和生命周期不同面值紙幣印刷成本和生命周期 3.3 減少對紙幣的依賴，控制紙質貨幣在全生命周期的成本 從紙幣的發型到流通到銷毀環節，主要經歷5大環節：發行投放流通回籠銷毀 在我國，人民幣的制作成本為非公開信息，但我們可通過紙幣美元、港元的公開數據，側面感受紙幣的綜合成本。根據美聯儲公開數據顯示， 單一美元的生產成本根據面值有所不同，平均單張印制成本大概在10美分（約合人民幣0.7元）左右，結合其他國家貨幣發行成本占紙幣全生命 周期成本大概在30%左右，單張美元從創造到銷毀，生命周期成本大概在2.3

46、3元左右，從美元使用周期來看，使用周期隨著面值而逐步增大。 根據2010年發布的暢通貨幣發布渠道研究數據論證，2010年，我國每張紙幣制作成本費用在0.5元左右，加上運輸、存儲、銷毀等成本后， 每張紙幣全生命周期平均成本大概在1.2元左右?？紤]到國內紙幣替換周期大概為5-7年，考慮到電子支付與銀行卡支付占據我國貨幣流通的 90%，2020年國內市場M0數量為8.4萬億元，我們預計央行每年需要印刷紙幣需要付出的成本大概為420億元，全生命周期成本約為1008億元。 資料來源：美聯儲,中國銀河證券研究院資料來源：Synergy，中國銀河證券研究院 面值面值單張成本單張成本預期生命周期預期生命周期

47、$1或$26.2美分6.6年 510.8美分4.7年 1010.9美分5.3年 2011.2美分7.8年 5011.0美分12.2年 10014.0美分22.9年 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 圖圖41：中國：中國M0貨幣逐年增長情況貨幣逐年增長情況 40 圖圖42：全球：全球移動支付市場規模移動

48、支付市場規模（億美元億美元） 3.4 數字人民幣將進一步抬高移動支付天花板 全球移動支付高速發展，數字人民幣推廣將進一步提升移動支付天花板。全球移動支付高速增長，根據statista數據顯示，全球移動支付預計 2025年將達到10.55萬億美元，未來五年復合增長率將達到17.75%。 從全球移動支付滲透率來看，中國移動支付已全球領先。受益于中國互聯網商業模式的推廣、移動互聯網基礎設施建設以及移動支付替代紙 幣支付帶來的便利性提升，中國移動支付已走在世界前列。以支付為例。2019年全球移動支付滲透率中國高達81.1%，是同期美國移動支付 的3倍。 資料來源：statista,中國銀河證券研究院

49、0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20172018201920202021E2025E 圖圖43：全球：全球移動支付滲透率移動支付滲透率 81.10% 40.90% 37.60% 36.70%36.20% 29.00% 26.00%25.80% 25.30% 22.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中國丹麥印度韓國瑞典美國加拿大挪威日本瑞士 資料來源：statista,中國銀河證券研究院 41 3.4 數字人民幣將進一步抬高移動支付天花板 中國C端手機掃碼和NFC支付已經見頂。根據中商產業研究顯示

50、，中國移動支付市場手機用戶接近9億，利用手機進行掃碼或NFC支付 占比達到85%，當前我國移動支付市場交易量達到432.16億元，最近5年CAGR達到41.36%。 數字人民幣將代替紙幣進一步提升移動支付天花板。隨著未來數字人民幣的推出完成部分對紙幣的替代，移動支付市場將會持續放大， 國內移動支付天花板將會被抬升。 圖圖44：我國：我國移動支付規模占手機網民比例近九成移動支付規模占手機網民比例近九成 資料來源：中商產業信息網，中國銀河證券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2016.122017.122018.122020.32020