【公司研究】康華生物-國內高端狂苗生產領軍企業-20200715[24頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明明 公公 司司 研研 究究 新新 股股 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 生物制品生物制品 審慎審慎增持（增持（首次）首次） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-07-14 收盤價（元） 563.39 總股本（百萬股） 60.00 流通股本（百萬股） 15.00 總市值（百萬元） 33803.40 流通市值（百萬元） 8450.85 凈資產（百萬元） 643.64 總資產（百萬元） 743.75 每股凈資產（元） 14.30 相關報告相關報告 ailAuthor 分析師： 徐佳熹 S0

2、190513080003 孫媛媛 S0190515090001 康華生物康華生物 300841.SZ 國內國內高端狂苗高端狂苗生產生產領軍領軍企業企業 createTime1 2020 年年 07 月月 15 日日 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 555 846 1123 1401 同比增長 -0.9% 52.5% 32.8% 24.7% 凈利潤(百萬元) 187 341 469 583 同比增長 21.1% 82.7% 37.4% 24.4% 毛利率 94.2% 93.8% 93.9% 93.9% 凈

3、利潤率 33.7% 40.3% 41.7% 41.6% 凈資產收益率 32.5% 18.0% 19.8% 19.8% 每股收益(元) 3.11 5.68 7.81 9.71 每股經營現金流(元) 3.05 2.80 4.18 5.86 投資要點投資要點 國內國內首家首家人二倍體狂苗人二倍體狂苗：公司是從事綜合性研究、開發、經營一體化的疫苗生產 企業，為國內首家人二倍體狂苗的疫苗生產企業。2017-2019 年營業收入分別為 2.62 億元、5.59 億元和 5.55 億元，年復合增長率為 45.52%；歸母凈利潤分別為 0.75 億元、1.54 億元和 1.87 億元，年復合增長率為 58.3

4、4%。其中，2019 年公司 人二倍體狂苗實現銷售收入 5.38 億元，占比達到 97%； 人二倍體人二倍體狂狂苗苗被世界衛生組織被世界衛生組織稱為稱為預防狂犬預防狂犬病病的的黃金標準黃金標準疫苗疫苗，需求剛性需求剛性且較且較 大，大，市場滲透率市場滲透率有很大增長空間。有很大增長空間。國內人用狂犬病疫苗每年的批簽發總數量維持 在 6,000-8,000 萬支，整體批簽發量基數大，年產值維持在 30-50 億元之間。人二 倍體狂苗是疫苗中的黃金標準，安全有效、無潛在致腫瘤性，是目前國內傳統狂 苗的有力補充，尤其適用于過敏體質者、老人及兒童等免疫力偏低的人群。2019 年批簽發約 238 萬支，

5、僅占比 4%，隨著民眾對新型疫苗的需求日益增加，動物 源細胞基質狂犬病疫苗至人源細胞狂犬病疫苗是行業發展趨勢之一，因而人二倍 體狂苗具有廣闊市場前景。 人二倍體細胞狂苗以其采用人二倍體細胞為細胞基質 培養狂犬病毒等差異化優勢，對 Vero 細胞狂苗形成的補充空間較大。 2017-2019 年批簽發量持續提高，為 99.51 萬劑、223.21 萬劑及 237.77 萬劑，年復合增速為 61.63%，占狂犬病疫苗批簽發總量的比例為 1.28%、3.34%及 4.04%。 發發行人行人在在疫苗領域疫苗領域有著近有著近 20 年的年的研發研發和技術積累，和技術積累，構建了較高的構建了較高的技術技術壁

6、壘壁壘。 2014 年，公司自主研發的人二倍體狂苗采用大體積生物反應器微載體規?；?養、擴增人二倍體細胞技術，經過中檢院批簽發正式上市，打破了國內狂苗一直 采用動物細胞制備的技術局限，為國內狂苗研制技術的里程碑。 盈利預測盈利預測與與評級：評級：隨著人二倍體狂苗的產能提升與 ACYW135 群腦膜炎疫苗的營 銷推廣，公司現有產品的盈利能力有望進一步大幅提升；同時，吸附破傷風疫苗、 白喉基因工程疫苗及六價諾如病毒疫苗等重磅在研品種即將進入臨床試驗。我們 預計公司 2020-2022 年 EPS 為 5.68 元、7.81 元及 9.71 元，對應 7 月 14 日收盤價 PE 分別為 99.1

7、 倍、72.1 倍及 58.0 倍，給予“審慎增持”評級。 風險提示：風險提示： 行業競爭加劇行業競爭加劇的的風險；風險；產品結構相對產品結構相對單一單一所形成所形成的的風險；風險；政策法規政策法規 的的變化變化及及監管部監管部門對門對疫苗行業疫苗行業監管力度加監管力度加大大的的風險；風險；不不良良反反應事件應事件個案個案風險。風險。 請務必閱讀正文之后的信請務必閱讀正文之后的信息披息披露和重要聲露和重要聲明明 新股研究報告新股研究報告 目目 錄錄 1. 康華生物：國內首家人二倍體狂苗 . - 4 - 2. 行業概覽 . - 7 - 2.1 全球疫苗行業穩步增長，我國市場龐大. - 7 - 2

8、.2 行業研發壁壘高：疫苗從研發到使用所需周期較長 . - 8 - 2.3 狂犬病疫苗行業需求剛性且較大 . - 8 - 2.4 疫苗外企巨頭壟斷，國內狂苗企業奮起直追 . - 9 - 3. 主要產品：人二倍體狂苗+腦膜炎疫苗 . - 9 - 3.1 人二倍體狂苗將成未來主流 . - 9 - 3.2 ACYW135 群腦膜炎疫苗可廣泛預防流腦，但公司市場占有率較小 - 11 - 3.3 主要在研產品 . - 12 - 4. 競爭優勢：研發創新實力打造公司核心競爭力 . - 13 - 4.1 行業領先的技術實力與產業化經驗 . - 13 - 4.2 營銷渠道覆蓋廣泛 . - 15 - 4.3 臨

9、床數據積累深厚 . - 15 - 5. 資金用途 . - 15 - 6. 財務分析 . - 16 - 7. 盈利預測與估值 . - 19 - 8. 風險提示 . - 21 - 圖 1：2017-2019 年公司營業收入及歸母凈利潤 . - 5 - 圖 2：發行前公司股權架構 . - 6 - 圖 3：2014-2024E 年全球疫苗市場規模（十億美元） . - 7 - 圖 4：2014-2024E 年我國疫苗銷售額（十億元） . - 7 - 圖 5：疫苗從研發到使用主要分為五大階段 . - 8 - 圖 6：2019 年各類狂苗批簽發量比例 . - 9 - 圖 7：2019 年主要狂苗生產公司批簽

10、發量比例 . - 9 - 圖 8：2017-2019 年人二倍體狂苗銷售收入和占主營業務收入比例 . - 10 - 圖 9： 2019 年主要 ACYW135 群腦膜炎疫苗生產公司批簽發量比例. - 12 - 圖 10： 2017-2019 年 ACYW135 群腦膜炎疫苗的銷售收入和占主營業務收入比例 . - 12 - 圖 11：公司人用狂犬病疫苗工藝流程 . - 14 - 圖 12：2017-2019 年公司毛利按主要產品拆分（萬元） . - 17 - 圖 13：2018-2019 年可比公司毛利率 . - 17 - 圖 14：2018-2019 年可比公司銷售費用率 . - 18 - 圖

11、 15：2018-2019 年可比公司管理費用率 . - 18 - 圖 16：2018-2019 年可比公司研發費用率 . - 19 - 圖 17：2018-2019 年可比公司財務費用率 . - 19 - 表 1：康華生物發展歷程 . - 5 - 表 2：康華生物核心管理層及背景 . - 6 - 表 3：市場上 4 種主要人用狂犬疫苗對比 . - 10 - 表 4：公司主要在研技術平臺及產品 . - 12 - 表 5：本次發行新股實際募集資金用途 . - 16 - 表 6：人二倍體狂苗銷售收入、銷售數量及銷售價格變動情況： . - 16 - 表 7：ACYW135 群腦膜炎疫苗銷售收入、銷售

12、數量及銷售價格變動情況： . - 17 - 表 8：主要 A 股可比上市醫療企業財務狀況 . - 19 - mNrOqQqPpQsQvNsNsOtMpM9PcMbRnPnNtRnNeRoOpQlOmNpRaQnNwPvPnNsNMYrNxP 請務必閱讀正文之后的信請務必閱讀正文之后的信息披息披露和重要聲露和重要聲明明 新股研究報告新股研究報告 表 10：公司盈利預測假設 . - 20 - 表 11：公司盈利預測結果 . - 20 - 表 12：主要 A 股可比公司估值指標. - 21 - 附表 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的信請務必閱讀正文之后的信息披息披露和重要聲露和重要聲明明 新股

13、研究報告新股研究報告 報告正文報告正文 1. 康康華華生物生物：國內國內首家首家人二倍體狂苗人二倍體狂苗 成都康華生成都康華生物制品物制品股份有限公司股份有限公司 （以下簡稱“康華生物”或“公司”） 成立于 2004 年， 是從事綜合性研究、開發、經營一體化的疫苗生產企業， 同時為目前國內首家上 市銷售人二倍體細胞狂犬病疫苗的疫苗生產企業。公司主營業務產品包括凍干人 用狂犬病疫苗（人二倍體細胞） （以下簡稱“人二倍體狂苗”）和 ACYW135 群腦膜 炎球菌多糖疫苗（以下簡稱“ACYW135 群腦膜炎疫苗”） 。公司系高新技術企業， 自 2004 年成立至今先后被授予“博士后創新實踐基地”、“

14、四川省誠信企業”等榮譽 稱號； 公司人二倍體狂苗先后被授予“國家重點新產品”、 “四川省戰略性新興產品” 等榮譽稱號，與之相關的培養技術平臺獲得“國家高等技術研究發展計劃（863 計 劃） ”支持。 通過多年來不斷的研發創新， 除已經上市的 2 種疫苗產品外， 擁有“人 用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）固定化生物反應器培養工藝” 、“四價腦膜炎球菌 多糖疫苗的制備工藝”等主要在研項目 6 項。 人人二二倍體倍體狂狂苗苗的的創新與創新與優勢優勢持續持續推動推動業績業績的的增長增長迅速迅速。2017-2019 年營業收入分 別為 2.62 億元、5.59 億元和 5.55 億元，年復合增長率為 45.

15、54%；歸母凈利潤分 別為 0.75 億元、 1.54 億元和 1.87 億元。 2017-2019 年度公司營業收入按產品分類： 人二倍體狂苗為公司核心產品，實現銷售收入 2.41 億元，5.51 億元及 5.38 億元， 占主營業務收入比例分別為 92.21%， 98.53%及 96.67%, 年復合增長率為 49.41%； 另外， ACYW135 群腦膜炎疫苗實現銷售收入 2040.60 萬元、 821.30 萬元及 1683.07 萬元，占比約為 7.79%、1.47%及 3.04%。按銷售模式分類，人二倍體狂苗僅在境 內直銷，而 ACYW135 群腦膜炎疫苗以境內直銷為主、境外經銷為

16、輔。2016 年 4 月疫苗流通和預防接種管理條例出臺，公司境內銷售全部采取直接向各地區 疾控中心銷售的模式。 2017-2019 年公司實現銷售疾控中心數量 114 家、629 家 和 1149 家。 隨著自身銷售能力增強及市場推廣投入力度加大，覆蓋疾控中心客 戶數的快速增加導致 2018 年業績增長迅速。 2019 年受公司為擴大產能進行生產 線技改項目影響，公司分包裝生產線需要更新設備并完成 GMP 認證，2019 年疫 苗產量較 2018 年同期未能實現較大規模增長， 對人二倍體狂苗銷售規模的增長造 成短期影響。 截至 2019 年 6 月 27 日， 公司分包裝生產線已完成設備更新及

17、 GMP 跟蹤驗證，技改項目外部審批進度對公司疫苗產量的影響已經消除。 請務必閱讀正文之后的信請務必閱讀正文之后的信息披息披露和重要聲露和重要聲明明 新股研究報告新股研究報告 圖圖 1：2017-2019 年公司年公司營業收入營業收入及歸母凈利潤及歸母凈利潤 資料來源：康華生物招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 穩定穩定狂苗狂苗業務，深耕疫苗業務，深耕疫苗多年多年，康華康華生物有望生物有望在未在未來來放量增長放量增長。在狂苗領域，公 司已形成完整的上游原始創新理論研究、中游工程轉化技術、下游產業化的全鏈 條體系。公司主營業務產品人二倍體狂苗、ACYW135 群腦膜炎疫苗均取得發明 專利且

18、剩余保護期均在 10 年以上，獲得國家食品藥品監督管理局頒發的新藥證 書。其中，人二倍體狂苗新藥證書已經超過新藥檢測期，其他疫苗企業可以進行 同類型人二倍體狂苗的注冊，會對公司構成競爭，但不會對公司的持續經營能力 造成影響。為豐富公司產品線、增加利潤增長點，公司進行了多個項目的研究研 發。其中，人二倍體狂苗固定化生物反應器培養工藝正在進行臨床前研究，擬采 用全新的生物反應器固定化培養工藝生產疫苗，可大幅度提高公司的技術實力及 豐富公司的產品結構；吸附破傷風疫苗、白喉基因工程疫苗及六價諾如病毒疫苗 均正在進行臨床前研究。公司疫苗產品形成良好的擴張梯度，加之疫苗屬于典型 的高投入、高風險、高收益特

19、點，公司有望未來實現爆發式增長并一段時間內保 持高增長態勢。 表表 1：康華康華生物發展歷程生物發展歷程 年份年份 大事件大事件 2004 股份公司前身康華有限為奧康集團，王振滔和林麗琴出資設立。 2004 年 3 月 11 日，康華有限召開首次股東會，全體股東奧康集團，王振滔和林麗琴一 致同意設立公司，注冊資本為 1000.00 萬元； 2005 開始進行人二倍體狂苗和 ACYW135 群腦膜炎疫苗的自主研發； 2006 ACYW135 群腦膜炎疫苗取得藥物臨床試驗批件； 2007 ACYW135 群腦膜炎疫苗通過 III 期臨床試驗 2008 公司取得藥品生產許可證； 人二倍體狂苗取得藥物

20、臨床試驗批件； 2009 凍干人用狂犬病疫苗通過 III 期臨床試驗； 2010 ACYW135 群腦膜炎疫苗取得新藥證書及藥品注冊批件； 2011 ACYW135 群腦膜炎疫苗取得藥物 GMP 證書，實現銷售； 2012 人二倍體狂苗取得新藥證書及藥品注冊批件； 2013 人二倍體狂苗取得藥品 GMP 證書，并獲得“國家重點新產品”稱號； 2014 人二倍體狂苗實現銷售，并獲得“國家高技術研究發展計劃（863）計劃“支持； 2018 公司召開股東會，決議同意康華有限全體股東作為發起人，以 2018 年 5 月 31 日為基 準日， 將經立信會計師事務所 （特殊普通合伙） 審計的凈資產276,

21、237,006.11元以6.1386： 1 的比例折合成股份公司股本 4,500.00 萬股， 整體變更設立成都康華生物制品股份有限 請務必閱讀正文之后的信請務必閱讀正文之后的信息披息披露和重要聲露和重要聲明明 新股研究報告新股研究報告 公司，法定代表人為王清瀚； 設立全資子公司成都康諾生物制品有限公司，法定代表人王清瀚； 2019 與天津醫科大學合作開發六價諾如病毒疫苗，并與四川大學合作開發白喉及輪狀病毒 基因工程疫苗； 公司 ACYW135 群腦膜炎疫苗產品在烏茲別克斯坦，科特迪瓦，蒙古國經過銷售疫苗 相關認證手續； 2020 公司成功在深創板 IPO。 資料來源：公司官網，公司招股說明書

22、，興業證券經濟與金融研究院整理 本次本次發行前發行前公司總股本公司總股本為為 4,500.00 萬股萬股，本次本次公司公司擬擬公開發公開發行行新股新股數量數量不超過不超過 1,500.00 萬股，萬股，占占發行發行完成完成后后總總股股本本的的比例比例不低于不低于 25%。 本次發行前，持股占 5%以上的主要股東為平潭盈科 （27.47%） ， 奧康集團 （21.44%） ， 王振滔 （18.37%） ， 蔡勇（14.21%） ，寧波旭康（8.85%） 。王振滔先生通過直接持股 18.37%和間接持 股奧康集團 69.23%的形式，共同控制公司合計 39.8125%的股權，為公司控股股 東，實際

23、控制人。 圖圖 2：發行前公司股權架構：發行前公司股權架構 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司共公司共有有 7 名董事，名董事，3 名名監事，監事，6 名高級名高級管理人管理人員，及員，及 3 名核心技術人員名核心技術人員。公司 董事長為王振滔先生，總經理兼董事為王清瀚先生。管理團隊均具備豐富的行業 經驗與出眾的管理能力，綜合實力強勁。 表表 2：康華康華生物生物核心管理層及背景核心管理層及背景 姓名姓名 職位職位 背景簡介背景簡介 王振滔 董事長 碩士學歷，曾任永嘉縣奧林鞋廠廠長，康華有限董事。至今，任奧康集團有限公司董事長，康華生 物董事長?，F兼任奧康集團有限公司

24、董事長，浙江奧康鞋業股份有限公司董事長，奧康投資控股有 限公司董事長等職務。 王清瀚 總經理，董事 碩士學歷，曾任上海市楊浦區中心醫院普外科醫師，上海羅氏制藥高級產品經理，海南康聯藥業區 域分公司總經理，上海睿趣生物科技、上海沂文生物科技執行董事。至今，任康華生物董事、總經 理。 唐明太 副總經理， 財務 總監， 董事會秘 書 大專學歷，曾任中國生物技術集團公司資產管理部經理，中國科學器材進出口總公司總會計師，成 都銘春會計師事務所有限公司董事，康華有限財務總監。至今，任康華生物副總經理、 財務總監、 董事會秘書，兼任成都銘春會計師事務所有限公司董事。 李聲友 副總經理 大專學歷，曾任成都生物

25、制品研究所疫苗室腦炎組組長、乙腦疫苗室副主任、管理及檢定工程師、 流感疫苗研究組長、水痘課題組長，曾任康華有限研發經理、生產總監、副總經理，至今，任康華 請務必閱讀正文之后的信請務必閱讀正文之后的信息披息披露和重要聲露和重要聲明明 新股研究報告新股研究報告 生物副總經理。 陳懷恭 副總經理 碩士學歷，曾任蘭州生物制品研究所質量控制崗位，任中國出生缺陷監測中心科員，任康華有限質 量控制部經理、康華有限副總經理、質量管理負責人。至今，任康華生物副總經理、質量負責人。 孫晚豐 副總經理 本科學歷，曾任吉林省疾病預防控制中心疫苗科任科員，任海南泰凌生物制品北區大區經理，任葛 蘭素史克制藥北區大區經理，

26、任北京祥瑞生物制品北區總監，任大連雅立峰生物制藥南區總監，任 康華有限銷售總監，至今，任康華生物副總經理。 侯文禮 副總經理， 董事 碩士學歷，曾任康華有限生物醫學部經理、企劃部經理、康華有限監事、企劃部總監，至今，任康 華生物董事、副總經理。 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2. 行業概覽行業概覽 2.1 全球疫苗行業全球疫苗行業穩步增長，穩步增長，我國我國市場市場龐大龐大 近年來近年來全球全球疫疫苗苗市場市場穩步增長，穩步增長，疫苗銷售額疫苗銷售額逐年逐年增加增加。 根據 Evaluate Pharma 數 據，受全球對疫苗的需求日益增加，政府及國際機構的支持一級新

27、疫苗的推動， 全球疫苗市場規模由 2013 年的 255.67 億美元增加至 2017 年的 276.82 億美元， 并 預期于 2024 年達到 446.27 億美元，預期年均復合增長率為 7.06%。 我國疫苗市場存我國疫苗市場存量空間廣闊量空間廣闊，市場市場滲透率滲透率仍有較高增長預期仍有較高增長預期。 我國疫苗分成一 類疫苗（免費接種，國企主導，壟斷程度高，毛利率低）與二類疫苗（自費接種， 民企主導，市場化程度高，毛利率高） 。 我國疫苗滲透率較低，美國人均疫苗消 費約為 36 美元/年，日本約為 21 美元/年，全球平均 4.7 美元/年，而我國僅為 2.9 美元/年，遠低于全球平均

28、水平。但是，在民眾疫苗使用安全意識的增強、國內疫 苗產品研發和生產水平的提高以及相關有利政策等因素的促進下，民眾對高安全 性、高免疫原性、預防多種疾病的優質新型疫苗的需求日益增加。除此之外，政 府對預防性醫療保健的支出不斷增加及政策支持力度的不斷加大等因素都是驅動 疫苗市場持續發展的主要因素。2017 年我國疫苗市場銷售額為 253 億元，根據 Statista 預測至 2024 年銷售額可上升至 548 億元，年復合增長率為 11.7%。 綜上 所述，我國疫苗產業發展存在巨大潛力。 圖圖 3：2014-2024E 年全球疫苗年全球疫苗市場規模（市場規模（十億美元）十億美元） 圖圖 4：201

29、4-2024E 年我國疫苗年我國疫苗銷售銷售額額（十億（十億元）元） 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Statista，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信請務必閱讀正文之后的信息披息披露和重要聲露和重要聲明明 新股研究報告新股研究報告 2.2 行業行業研發壁壘高：研發壁壘高：疫苗從研發到使用疫苗從研發到使用所需所需周期較長周期較長 疫苗行業疫苗行業具有具有資金投入高資金投入高、行業研發風險高行業研發風險高、收益高收益高、從從研發到使用研發到使用周期長周期長、利利 潤水平潤水平高高等等特征特征。目前我國疫苗從研發到使用主要可以分為五大階段，即

30、研發階 段、注冊階段、生產階段、流通階段、使用階段。研發階段。疫苗研發階段一般 5 年至 10 年，具體分為實驗室研究、臨床前研究、臨床試驗。通過后，向藥品 監管部門申請臨床試驗，取得藥物臨床試驗批件；臨床試驗階段分為 I、II、III 期 三個研究階段，通過 III 期臨床試驗驗證后，證實疫苗產品獲得預期臨床效果且 安全性良好，疫苗企業方進行后續的藥品注冊申請工作。疫苗注冊階段一般 3 年 至 5 年，疫苗企業將研發階段形成的所有資料遞交藥品監管部門申報藥品注冊 證。 研發期間需要具備較強的資金投入， 同時在疫苗產品質量監管趨嚴的背景下， 需要承擔可能研發失敗的風險。因此高行業資金門檻、風險

31、門檻、周期門檻直接 決定了行業收益較高。 根據公司招股說明書， 我國第二類疫苗毛利率水平普遍較 高，多數在 70%以上。 圖圖 5：疫疫苗苗從研發到使用從研發到使用主要主要分為五大分為五大階段階段 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3 狂犬病疫苗狂犬病疫苗行行業業需求剛性需求剛性且且較大較大 人用人用狂犬狂犬病疫苗病疫苗需求剛性需求剛性且且較大較大， 國內保持國內保持每年每年 6,000-8,000 萬支萬支， 即即 1,200-1,600 萬人份萬人份的的較大較大使用量使用量?？袢∮址Q恐水病，是一種由狂犬病病毒感染所致的自然 疫源性或動物源性傳染病，病死率接近 1

32、00%。 狂犬病疫苗是唯一用來控制和預 防狂犬病的制劑， 是屬于第二類疫苗的剛需疫苗。 根據中國疾病預防控制中心數 據，2018 年全國狂犬病死亡人數 410 人，在法定報告傳染病中死亡人數僅次于艾 滋病、肺結核及乙型肝炎。同時，隨著人們飼養寵物習慣的逐漸興起，我國寵物 數量呈逐年增長趨勢，根據中國產業信息網數據，2017 年我國寵物數量由 2010 年的 9,791 萬只大幅增加至 1.68 億只，未來隨寵物市場規模的擴大、暴露前免疫 知識的普及，人用狂犬病疫苗仍有需求增長空間。作為全球人用狂犬病疫苗的產 能大國和使用大國，狂犬病疫苗產值遙遙領先其他疫苗使用市場。國內人用狂犬 病疫苗每年的批

33、簽發總數量維持在 6,000-8,000 萬支，整體批簽發量基數大，年產 值維持在 30-50 億元之間。 請務必閱讀正文之后的信請務必閱讀正文之后的信息披息披露和重要聲露和重要聲明明 新股研究報告新股研究報告 2.4 疫苗外企巨頭壟斷，疫苗外企巨頭壟斷，國內國內狂苗狂苗企企業業奮起直追奮起直追 疫苗行業國際市場集中度極高，四大跨國公司默沙東、葛蘭素史克、疫苗行業國際市場集中度極高，四大跨國公司默沙東、葛蘭素史克、輝瑞輝瑞和賽和賽諾諾 菲菲巴斯德合計疫苗銷售額占比巴斯德合計疫苗銷售額占比維持維持在全在全球疫苗市場總額的球疫苗市場總額的 80%以以上。上。根據知名 生命科學咨詢公司 Evalua

34、te Pharma 數據，2017 年度，第一位葛蘭素史克，疫苗 類產品銷售金額為 66.52 億美元，占比 24.03%；第二位是默沙東，疫苗類產品銷 售金額達65.46 億美元， 占比23.65%； 輝瑞居第三位， 疫苗類產品銷售金額為60.01 億美元，占比 21.68%；第四位是賽諾菲巴斯德， 疫苗類產品銷售金額為 57.64 億 美元，占比 20.82%。2016-2017 年，四大疫苗巨頭僅有葛蘭素史克其下疫苗公司 Chiron 銷售雞胚細胞狂犬病疫苗，批簽發總量為 39.39 萬支，2018 年無批簽發， 占比不足 0.35%。 中國中國狂苗狂苗市場集中度高，市場集中度高，主要產

35、品均來自國內企業。主要產品均來自國內企業。2017-2019 年，國內人用狂 苗批簽發總量約為 7,776.29 萬劑、6,679.60 萬劑及 5,883.22 萬劑，成大生物、寧 波榮安、廣州諾成等生產的 Vero 細胞狂犬病疫苗，批簽發量合計占比超過 80%。 其中寧波榮安、亞泰生物、Chiron 等主要狂苗生產企業存在自身原因存在未獲得 批簽發的情形。 圖圖 6：2019 年年各類各類狂苗狂苗批簽發量批簽發量比例比例 圖圖 7：2019 年年主要主要狂苗狂苗生產生產公司公司批簽發量批簽發量比例比例 數據來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司招股說明書，興業證

36、券經濟與金融研究院整理 二倍體二倍體狂苗狂苗市場市場潛力大潛力大。若按照 20%替換率估算，則每年需要 1200-1600 萬支二 倍體狂犬疫苗，若假設每針價格為 250 元，則對應 30-40 億的市場空間；若替換 率達到 100%，則二倍體狂苗的天花板約在 150-200 億元。 3. 主要產品：主要產品：人二倍體人二倍體狂苗狂苗+腦膜炎腦膜炎疫苗疫苗 公司主公司主營業務營業務為為人二倍體人二倍體狂苗狂苗和和 ACYW135 群群腦膜炎腦膜炎疫苗疫苗，分別占分別占 2019 年年主主要要 營業收入營業收入的的 96.67%和和 3.03%。 3.1 人二倍體人二倍體狂苗狂苗將成將成未未來來

37、主流主流 人二倍體人二倍體狂狂苗苗被世界衛生組織被世界衛生組織稱為稱為預防狂犬病預防狂犬病的的黃金標準黃金標準疫苗疫苗，接種后可產生可 靠的免疫應答，產生高滴度的中和抗體，無嚴重的不良反應，是目前國內傳統狂 請務必閱讀正文之后的信請務必閱讀正文之后的信息披息披露和重要聲露和重要聲明明 新股研究報告新股研究報告 苗的有力補充，尤其適用于過敏體質者、老人及兒童等免疫力偏低的人群。 隨著 民眾對新型疫苗的需求日益增加，動物源細胞基質狂犬病疫苗至人源細胞狂犬病 疫苗是行業發展趨勢之一，人二倍體狂苗具有廣闊市場前景。 2017-2019 年公司 人二倍體狂苗銷售收入分別為 2.41 億元， 5.51 億

38、元及 5.38 億元， 占主營業務收入 比例分別為 92.21%，98.53%及 96.67%, 年復合增長率為 49.41%。 圖圖 8：2017-2019 年年人二倍體狂苗人二倍體狂苗銷售收入銷售收入和占主營業務和占主營業務收入比例收入比例 資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 人二倍體狂苗人二倍體狂苗目前目前批簽發批簽發量量占占比比較低較低、增長空間巨大，增長空間巨大，具有廣具有廣闊闊的市的市場前場前景。景。市 場上在售的人用狂犬病疫苗生產載體主要有 4 中， 分別為雞胚細胞、 地鼠腎細胞、 Vero 細胞和人二倍體細胞。目前，由于 Vero 細胞可使用生物反應器大規模

39、生產、 以及疫苗生產成本相對較低等方面的優點，細胞治療可有效控制，Vero 細胞狂犬 病疫苗為國內使用的主流狂犬病疫苗，批簽發量接近 90%。相比之下，人二倍體 狂苗由于產量低、 大體積生物反應器培養人二倍體細胞難度較大、 價格高等因素， 使其成為狂苗中的高端產品，2019 年批簽發約 238 萬支，占比僅 4.04%。由于公 司人二倍體狂苗 2014 年才于國內上市， 市場對其學術特征， 臨床應用等需要經歷 認可的過程，因而公司目前國內市場占有率（批簽發口徑）總體偏低。 但公司憑 借人二倍體狂苗具有“無引入動物源細胞殘留 DNA 和動物源細胞蛋白”等差異化 競爭優勢，迅速切入市場并實現批簽發量的快速增長。 2017-2019 年批簽發量持 續提高，為 99.51 萬劑、223.21 萬劑及 237.77 萬劑，復合增速為 61.63%；批簽發 量占狂犬病疫苗批簽發總量的比例分別為 1.28%、3.34%及 4.04%，對 Vero 細胞 狂苗形