康華生物-人用狂苗產能釋放領先布局犬用狂苗-220722（24頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 人用狂苗產能釋放，領先布局犬用狂苗 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 人人用狂苗用狂苗+犬用狂苗雙賽道布局犬用狂苗雙賽道布局拉動公司業績高速成長拉動公司業績高速成長。公司是國內首家生產人二倍體細胞狂犬病疫苗的綜合性疫苗研發、生產、銷售企業。目前公司主營的產品包括凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和 4 價流腦多糖疫苗。其中凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）為公司核心產品，為國內首個上市銷售的人二倍體細胞狂犬病疫苗，具有低雜質、安全性高、免疫原性好、保護持續時間長等優勢。此外，公司還通過成立子公司康華動保領先布局國產寵物疫苗行業。公司

2、凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）快速放量，2021 年批簽發量 479.50 萬支，同比增幅 29.47%，拉動營收凈利雙增長。人二倍體狂苗銷量快速增長，產能釋放進一步深化市場滲透人二倍體狂苗銷量快速增長，產能釋放進一步深化市場滲透。公司產品人二倍體細胞基質培養的狂犬病疫苗目前是國內獨家產品，工藝技術以及技術壁壘減少了潛在競爭對手。目前公司是國內首家人二倍體狂犬病疫苗獲批簽發企業。公司 20182021 年二倍體狂苗的批簽發量分別為 223.2/237.8/370.4/479.5 萬支，相應同比增速為123.32%/6.54%/55.83%/29.47%。2021 年，人二倍體狂苗營收達12

3、.64 億元，占總營收的 97.85%。公司募投項目積極推進中，預計在2023 年完工，完成后將新增凍干二倍體狂苗年產能 600 萬支，總產能達 1100 萬支。預計公司的人用狂苗（人二倍體）銷售額將在 2025 年超過 30 億元。此外，公司 4 價流腦多糖疫苗原液車間處于技術改造階段。成立康華動保開啟寵物疫苗國產替代新征程成立康華動保開啟寵物疫苗國產替代新征程。在單身經濟、居民收入增加和資本的共同推動下，2021 年我國寵物市場規模已達 3942 億元，同比增長 33.5%。我國寵物疫苗市場滲透率不足 3%，行業處于初期水平，且進口疫苗占比高達九成。最近 5 年，已經有 5 家本土動物疫苗

4、企業開始布局寵物疫苗。2021 年 9 月，康華生物旗下全資子公司康華動保在成都舉辦開業典禮，正式布局高端寵物狂犬病疫苗領域。結合寵物行業的發展速度、國產寵物疫苗對進口產品的深化替代等因素，估算到 2025 年公司寵物疫苗產品銷售額將達到近 4 億元。投資建議投資建議 公司 2022 年人二倍體狂苗持續放量，疊加新增寵物疫苗業務貢獻收入，我們預計公司 20222024 年營業收入分別為 18.63/25.46/31.37億元，同比增長 44.1%/36.7%/23.2%；歸母凈利潤分別為 8.47/12.09/15.46 億元，同比增長 2.1%/42.8%/27.8%；公司 20222024

5、年 PE 分別為：10X/7X/6X，低于可比公司平均水平。結合國內新型高價疫苗行業的高增速，以及公司對國產寵物疫苗的布局，我們首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 Table_StockNameRptType 康華生物（康華生物（300841）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-07-22 Table_BaseData 收盤價（元）97.72 近 12 個月最高/最低（元）172.18/83.58 總股本（百萬股）135 流通股本（百萬股）92 流通股比例（%）67.96 總市值（億元）132 流通市值（億元）89 Table_Ch

6、art 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 聯系人：任雯萱聯系人：任雯萱 執業證書號：S0010121080050 郵箱： -62%-40%-19%3%24%7/2110/211/224/227/22康華生物滬深300 Table_CompanyRptType1 康華生物（康華生物（300841）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/24 證券研究報告 市場推廣不及預期的風險、臨床試驗進展不及預期的風險、國產替代進程不及預期風險、其他可能影響公司正常生產經營的風險。Tab

7、le_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1292 1863 2546 3137 收入同比（%）24.4%44.1%36.7%23.2%歸屬母公司凈利潤 829 847 1209 1546 凈利潤同比（%）103.3%2.1%42.8%27.8%毛利率（%）93.5%93.7%93.0%92.3%ROE（%）31.1%24.1%25.6%24.6%每股收益（元）9.22 9.41 13.44 17.18 P/E 23.08 10.39 7.27 5.69 P/B 7.17 2.50

8、1.86 1.40 EV/EBITDA 28.36 6.82 4.12 2.48 資料來源：wind，華安證券研究所 WYEYUXAV4YPUAUCU8O9RaQpNmMoMpNkPoOqPiNmOsQ6MoPoRMYnMqMwMmPwO 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/24 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 人二倍體細胞拉動公司業績高速成長人二倍體細胞拉動公司業績高速成長.5 1.1 國內首家人二倍體細胞狂苗廠商國內首家人二倍體細胞狂苗廠商.5 1.2 股權結構穩健股權結構穩健，子公司布局動保賽道，子公司布局動保賽道.5 1.3 深入推廣帶動產品快速放量，營收高速增長深入推廣帶動產品快

9、速放量，營收高速增長.6 2 推廣深化產品滲透，產能提升支撐業績再爬坡推廣深化產品滲透，產能提升支撐業績再爬坡.8 2.1 獨家人二倍體狂苗銷量快速增長，產能釋放進一步深化市場滲透獨家人二倍體狂苗銷量快速增長，產能釋放進一步深化市場滲透.8 2.2 四價流腦多糖疫苗原液車間技改四價流腦多糖疫苗原液車間技改.13 3 成立康華動保開啟寵物疫苗國產替代新征程成立康華動保開啟寵物疫苗國產替代新征程.16 3.1 國內寵物行業市場正處于快速增長期國內寵物行業市場正處于快速增長期.16 3.2 國內寵物國內寵物疫苗市場滲透率低、進口產品為主、國產產品規范化程度低疫苗市場滲透率低、進口產品為主、國產產品規

10、范化程度低.17 3.3 包括康華動保在內的本土企業開始進軍寵物疫苗市場包括康華動保在內的本土企業開始進軍寵物疫苗市場.18 4 業績預測及投資建議業績預測及投資建議.19 4.1 業績拆分與估值對比業績拆分與估值對比.19 4.2 投資建議投資建議.21 風險提示：風險提示：.21 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.23 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/24 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革.5 圖表圖表 2 公司股權結構（截至一季報）公司股權結構（截至一季報）.6 圖表圖表 3 公司人二倍公司人二倍體狂苗收入（億元）及同比增速體狂苗收入（億元）

11、及同比增速.7 圖表圖表 4 公司營業收入、歸母凈利（億元）及同比增速公司營業收入、歸母凈利（億元）及同比增速.8 圖表圖表 5 公司各費用支出率（公司各費用支出率（%）及毛利率、凈利率（）及毛利率、凈利率（%）.8 圖表圖表 6 常用細胞培養狂犬病疫苗比較常用細胞培養狂犬病疫苗比較.9 圖表圖表 7 20142020 年中國人用狂犬病疫苗批簽發量年中國人用狂犬病疫苗批簽發量.9 圖表圖表 8 我國已上市的人用狂犬病疫苗產品主要廠商及批簽發情況我國已上市的人用狂犬病疫苗產品主要廠商及批簽發情況.10 圖表圖表 9 2020 年中國狂犬病疫苗批簽發量產品類型分布情況年中國狂犬病疫苗批簽發量產品類

12、型分布情況.10 圖表圖表 10 國內處于臨床階段的人用狂苗（人二倍體）管線國內處于臨床階段的人用狂苗（人二倍體）管線.11 圖表圖表 11 公司人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）批簽發量產品類型分布情況公司人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）批簽發量產品類型分布情況.12 圖表圖表 12 公司人用狂苗（人二倍體）銷售額預測（公司人用狂苗（人二倍體）銷售額預測（20202025E）.12 圖表圖表 13 2015-2020 腦膜炎球菌疫苗批簽發情況（萬支）腦膜炎球菌疫苗批簽發情況（萬支）.13 圖表圖表 14 國內獲批上市的腦膜炎球菌疫苗國內獲批上市的腦膜炎球菌疫苗.13 圖表圖表 15 2017202

13、0 年年 ACYW135 群多糖疫苗批簽發量（萬支）群多糖疫苗批簽發量（萬支）.15 圖表圖表 16 國內在研的腦膜炎球菌疫苗國內在研的腦膜炎球菌疫苗.15 圖表圖表 17 20182021 年中國城鎮犬貓數量（萬只）年中國城鎮犬貓數量（萬只）.16 圖表圖表 18 20182021 年中國城鎮犬貓消費市場規模（億元）年中國城鎮犬貓消費市場規模（億元）.16 圖表圖表 19 20182021 年中國養寵人數數量（萬人）年中國養寵人數數量（萬人）.17 圖表圖表 20 2021 年寵物疫苗接種情況年寵物疫苗接種情況.17 圖表圖表 21 2021 年寵物疫苗接種情況年寵物疫苗接種情況.18 圖表

14、圖表 22 2021-2024E 公司營業收入預測（百萬元）公司營業收入預測（百萬元）.19 圖表圖表 23 2022E-2024E 公司部分財務指標（百萬元）公司部分財務指標（百萬元）.20 圖表圖表 24 可比公司市值、歸母凈利以及可比公司市值、歸母凈利以及 PE（WIND一致預期）情況（截至一致預期）情況（截至 2022/7/21）.20 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/24 證券研究報告 1 人二倍體細胞人二倍體細胞拉動公司業績高速成長拉動公司業績高速成長 1.1 國內首家人二倍體細胞狂苗廠商國內首家人二倍體細胞狂苗廠商 公司是國內首家生產人二倍體細胞狂犬病疫苗的綜合性疫苗研發、生

15、產、銷售公司是國內首家生產人二倍體細胞狂犬病疫苗的綜合性疫苗研發、生產、銷售企業。企業。目前公司主營的產品包括凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和 4 價流腦多糖疫苗。其中凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）為公司核心產品，采用國內領先的“100L 大體積生物反應器微載體規?；囵B、擴增人二倍體細胞技術”，經層析純化，為國內首個上市銷售的人二倍體細胞狂犬病疫苗，打破了國內狂犬病疫苗一直沿用動物細胞制備的局限，具有“無引入動物源細胞殘留 DNA 和動物源細胞蛋白”、安全性高、免疫原性好、保護持續時間長等優勢。此外，公司還通過成立子公司康華動保領先布局國產寵物疫苗行業。圖表圖表 1 公司歷史沿革公司

16、歷史沿革 資料來源：Wind，華安證券研究所 公司持續推進多平臺、多形式的產品研發。公司持續推進多平臺、多形式的產品研發。公司持續引進病毒純化、細胞培養、工藝開發等方面的研發人才，截止 2021 年年報，公司研發人員達 107 人。公司與信然博創就基于 mRNA 技術平臺研究開發帶狀皰疹疫苗、肺結核疫苗和狂犬疫苗達成合作，有利于公司建立 mRNA 疫苗技術平臺；同時公司持續推進與中國科學院、香港大學、四川大學、天津醫科大學、藥明生物、和元生物的合作研發。公司重視在重組蛋白疫苗、重組腺病毒疫苗、核酸疫苗等新型疫苗產品和創新技術方面的投入，2021 年，公司研發投入 7,887.55 萬元，同比增

17、長 35.40%。1.2 股權結構穩健，子公司布局動保賽道股權結構穩健，子公司布局動保賽道 高高管集中持股管集中持股為公司穩健經營保駕護航為公司穩健經營保駕護航，子公司孵化全新賽道。，子公司孵化全新賽道。王振滔，現任康華生物董事長；截至 2022 年一季報，王振滔直接持有公司 13.78%的股份，通過奧康集團間接持有公司 11.13%的股份。王清瀚，現任康華生物董事、總經理；截至2022 年一季報，王清瀚直接持有公司 1.27%的股份，并通過平潭盈科間接持有公司 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/24 證券研究報告 3.3%的股份。公司高管集中持股，有利于經營的穩定。子公司“康華動?！痹?2

18、021年取得了杭州佑本的寵物狂犬病滅活疫苗在中國大陸及澳門、香港和臺灣地區政府采購和寵物醫院線上線下全渠道的經銷權?？等A動保大力引進高素質營銷人員，擴大寵物疫苗銷售和市場團隊，加速拓展經銷商渠道，開展市場品牌建設及產品推廣工作，打造行業品牌影響力。2021 年 12 月 5 日，康華動保發起 希利斯守護計劃，2022 年 1 月底該計劃招募突破 3,000 家寵物醫院。圖表圖表 2 公司股權結構（截至一季報）公司股權結構（截至一季報）資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.3 深入推廣帶動產品快速放量，營收高速增長深入推廣帶動產品快速放量，營收高速增長 公司不斷優化市場營銷體系公司不斷優化市場

19、營銷體系、豐富品牌內涵，豐富品牌內涵，深化產品推廣。深化產品推廣。公司通過愛分享（Ishare）、金盾學院等平臺的互動、參加各類行業展會、論壇、自媒體平臺運維等積極推進品牌建設。公司堅持以市場和患者需求為導向開展市場營銷工作，注重公眾教育，公司依靠線上平臺、線下參展多種方式對高風險患病人群進行預防接種宣教，提高終端群眾對公司產品的認識。公司持續加強營銷團隊建設，運用先進的信息管理系統不斷地提高營銷效率和執行力；持續整合內外部營銷資源,實行差異化的市場營銷策略；加強專業化學術推廣力度，并不斷升級打造專業的學術營銷隊伍，提高市場覆蓋率，截至 2021 年底，公司實現業務覆蓋疾控中心 1,956 個

20、。公司產品快速放量，拉動公司產品快速放量，拉動營收凈利雙增長。營收凈利雙增長。公司凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）2021 年批簽發量 479.50 萬支，同比增幅 29.47%。公司 2020 年營業總收入為 10.39 億元，同比增長 87.3%，2021 年營業總收入為 12.92 億元，同比增長24.4%，2022 年 Q1 實現營業收入 2.67 億元，同比增長 12.5%，近三年營業總收入上升較快。2020 年凈利潤為 4.03 億元，同比增長 119.5%，2021 年扣非歸母凈利潤為 5.55 億元，同比增長 37.8%，2022 年 Q1 實現扣非歸母凈利潤 1.24 億元

21、，同比增長 24.6%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/24 證券研究報告 圖表圖表 3 公司公司人二倍體狂苗收入（億元）及同比增速人二倍體狂苗收入（億元）及同比增速 v 資料來源：Wind，華安證券研究所 公司公司費用結構費用結構逐漸逐漸完善，凈利潤增長迅速。完善，凈利潤增長迅速。公司的主要費用產生于銷售費用、研發費用以及管理費用，其中銷售費用率先上升后下降，從 2018 年后開始下降，其中 2020 年銷售費用率為 35.7%，2021 年銷售費用率為 31.9%，2022 年 Q1 已下降至 25.7%。研發支出率在 2020 和 2021 迅速上升至 5.6%和 6.1%。管理費用

22、率在2017 年迅速下降至 9.0%，2018 年后繼續下降，下降幅度有所減緩，其中 2020 年管理費用率為 7.1%，2021 年管理費用率為 6.7%，2022 年 Q1 上升 5pct，達到7.2%。財務費用率從 2015 年開始不斷下降，到 2020 年實現利息收入，占營業收入1.2%，2021 年利息收入占營業收入的 1.6%，2022 年 Q1 繼續上升占比達到 2.0%。銷售毛利率從 2015 年的 84.4%，上升到 2018 年的 94.4%，此后開始小幅度下滑，2020 年毛利率為 93.9%，2021 年為 93.5%，2022 年 Q1 銷售毛利率上升回 94.2%，

23、整體上具有高而穩定的毛利?？鄯呛箐N售凈利率從 2018 年始不斷上升，其中 2020年實現扣非后銷售凈利率 38.8%，2021 年上升至 43.0%，2022 年 Q1 的扣非后銷售凈利率為 46.3%。2.415.515.381012.65128.28%-2.45%85.96%26.48%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121420172018201920202021狂苗收入同比 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/24 證券研究報告 圖表圖表 4 公司營業收入、歸母凈利（億元）及同比增速公司營業收入、歸母凈利（億元）及同比增速 圖表圖表 5 公司

24、各費用支出率（公司各費用支出率（%）及毛利率、凈利率（）及毛利率、凈利率（%）資料來源：choice，華安證券研究所 資料來源：choice，華安證券研究所 2 推廣深化產品滲透，產能提升支撐業績再爬坡推廣深化產品滲透，產能提升支撐業績再爬坡 公司目前已上市凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗。公司研發管線的布局以疫苗研發平臺建設為核心，已布局 mRNA疫苗平臺、重組蛋白 VLP 疫苗平臺、重組腺病毒疫苗平臺、多糖蛋白結合疫苗平臺、減毒活疫苗平臺、滅活疫苗平臺、新型疫苗佐劑平臺等多個創新疫苗平臺。同時也在開展六價諾如病毒疫苗、ACYW135 群腦膜炎球菌結

25、合疫苗、四價鼻噴流感疫苗等新疫苗的研發。2.1 獨家人二倍體狂苗獨家人二倍體狂苗銷量快速銷量快速增長，增長，產能釋放進一步深化市產能釋放進一步深化市場滲透場滲透 狂犬病是世界上病死率最高的疾病，一旦發病，病死率狂犬病是世界上病死率最高的疾病，一旦發病，病死率接近接近 100%，至今尚無特，至今尚無特效治療方法。效治療方法?？袢∈且环N危害較大的病毒性人畜共患病，許多食肉動物和蝙蝠為本病的自然宿主，病死率極高，人感染后一旦出現臨床癥狀，幾乎百分之百致命。WHO公布的數據顯示，全球99%的狂犬病死亡是由于患狂犬病的家養犬咬傷所致，有 33 億多人居住在狂犬病地方性流行區。根據中國疾控中心統計數據顯

26、示，中國2019 年狂犬病發病人數為 290 例，死亡人數為 276 人，病死率較高。實驗室動物研究和人體臨床評估已經證明了細胞培養狂犬疫苗的免疫原性和效力，在用于暴露前和暴露后預防時，對 99%以上的受接種者均可誘導出抗體反應。在 10 年以前接受過細胞培養狂犬疫苗暴露前全程免疫接種、免疫接種一年后給予一劑次加強接種的人群中，有 96%以上的人仍然可以檢測到 NVA。-100%100%300%500%700%900%1100%1300%024681012142015201620172018201920202021營業總收入扣非歸母凈利潤同比同比-5%15%35%55%75%95%115%0%

27、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021研發支出率稅金及附加管理費用率財務費用率銷售費用率扣非后銷售凈利率銷售毛利率 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/24 證券研究報告 圖表圖表 6 常用細胞培養狂犬病疫苗比較常用細胞培養狂犬病疫苗比較 常用狂犬病疫苗比較常用狂犬病疫苗比較 動物細胞狂犬病疫苗動物細胞狂犬病疫苗 人源細胞狂犬病疫苗人源細胞狂犬病疫苗 地鼠腎細胞地鼠腎細胞 雞胚細胞雞胚細胞 Vero 細胞細胞 人二倍體細胞人二倍體細胞 優點 免疫效果好，安全性好 來源方便，容易建立細胞庫和保存，可連續傳代，生長速度

28、快；遺傳性狀穩定，惡性化概率小，無外源性污染，具有良好的生物安全特性；對多種病毒敏感，生產病毒滴度高；對培養條件要求不高，易于大規模生產 免疫原性好，過敏等不良反應較少，抗體誘導效率高，無致腫瘤性 缺點 培養條件苛刻，易發生病毒污染，難以大規模生產 動物源細胞 DNA 殘留和蛋白殘留導致的潛在風險 細胞增殖慢，傳代次數有限，生產成本高 生產企業 河南遠大、中科生物、亞泰生物、艾美生物等 Chiron Behring 廣州諾誠、吉林邁豐、遼寧成大、百克生物、寧波榮安、長春卓誼、大連雅立峰等 康華生物 平均中標價 5070 元/支 200 元/支 50300 元/支 300 元/支 資料來源：各公

29、司公告，華安證券研究所 國內狂犬病疫苗屬于剛性疫苗，近年來，國內人用狂犬病疫苗每年的批簽發總國內狂犬病疫苗屬于剛性疫苗，近年來，國內人用狂犬病疫苗每年的批簽發總數量維持在數量維持在 6,000-8,000 萬支，即萬支，即 1,200-1,600 萬人份，整體批簽發量基數較大萬人份，整體批簽發量基數較大。同時，隨著人們飼養寵物習慣的逐漸興起，我國寵物數量呈逐年增長趨勢，根據中國產業信息網數據，2017 年度，我國寵物數量由 2010 年的 9,691 萬只大幅增加至 1.68 億只，未來隨寵物市場規模的擴大、暴露前免疫知識的普及，人用狂犬病疫苗仍有需求增長的空間。圖表圖表 7 20142020

30、 年中國人用狂犬病疫苗批簽發量年中國人用狂犬病疫苗批簽發量 資料來源：中檢所，華安證券研究所 587677795900781862935883656332.40%-24.20%32.50%-19.50%-6.50%29.19%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%0100020003000400050006000700080002014201520162017201820192020批簽發量(萬瓶)同比增長(%)敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/24 證券研究報告 圖表圖表 8 我國已上市的人用狂犬病疫苗產品主要廠商及批簽發情況我國已上市的人用狂犬病疫苗產品主要廠商及批簽發情況

31、 公司名稱公司名稱 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 批簽發量批簽發量 占比占比 批簽發量批簽發量 占比占比 批簽發量批簽發量 占比占比 （萬人份）（萬人份）（萬人份）（萬人份）（萬人份）（萬人份）成大生物 1034.79 55.19%1008.445 72.95%567.75 43.85%寧波榮安 390.39 20.82%84.72 6.13%175.70 13.57%長春卓誼 99.47 5.31%40.47 2.93%53.94 4.17%廣東諾誠-94.47 6.83%209.92 16.21%百克生物-4.85 0.35%63.34 4.89%成都康華(人

32、二倍體細胞)74.07 3.95%47.55 3.44%44.64 3.45%河南遠大(地鼠腎細胞)62.75 3.35%49.68 3.59%30.73 2.37%中科生物(地鼠腎細胞)42.74 2.28%22.47 1.63%76.01 5.87%其他 170.69 9.10%29.75 2.15%72.6 5.61%合計 1874.91 1382.41 1294.62 資料來源：百克生物招股書，華安證券研究所 在各類在各類細胞培養細胞培養的狂犬病疫苗中，的狂犬病疫苗中，人二倍體細胞基質人二倍體細胞基質培養的培養的狂犬病疫苗正在逐狂犬病疫苗正在逐步崛起。步崛起。按照培養基質分品種進行統計

33、，目前 Vero 細胞狂犬病疫苗是市場上的主流產品。2020 年，凍干人用狂犬病疫苗(Vero 細胞)的批簽發量為 6193 萬支，市占率為 79%；公司人二倍體細胞狂犬病疫苗的批簽發量為 370.36 萬支，市占率約 5%。在人用狂犬疫苗市場整體批簽發量基本保持穩定的前提下，康華的人二倍體細胞基質培養的狂犬病疫苗 2021 年批簽發量上升至 479.5 萬支，同比增速為 29.47%。圖表圖表 9 2020 年中國狂犬病疫苗批簽發量產品類型分布年中國狂犬病疫苗批簽發量產品類型分布情況情況 資料來源：中檢所，華安證券研究所 人用狂苗(Vero細胞)10%人用狂苗(地鼠腎細胞)6%凍干人用狂苗(

34、人二倍體細胞)5%凍干人用狂苗(Vero細胞)79%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/24 證券研究報告 人二倍體狂苗相比于傳統狂犬疫苗人二倍體狂苗相比于傳統狂犬疫苗體現體現出的差異化優勢將推動其未來在狂犬疫出的差異化優勢將推動其未來在狂犬疫苗市場的市占率不斷提升。苗市場的市占率不斷提升。人二倍體狂犬疫苗相較于 Vero 細胞狂犬疫苗而言，具有“無引入動物源細胞殘留 DNA 和動物源細胞蛋白”、安全性高、免疫原性好、保護持續時間長等優勢，是 WTO 認定的狂犬病黃金疫苗，是目前國內傳統狂犬病疫苗的有力補充，尤其適用于過敏體質者、老人及兒童等免疫力偏低的人群，同時，動物源細胞基質狂犬病疫苗至

35、人源細胞狂犬病疫苗是狂犬病疫苗行業發展的趨勢之一，因而人二倍體細胞狂犬病疫苗具有廣闊的市場前景。未來 35 年，人二倍體細胞基質培養的狂犬病疫苗將持續在提高滲透率、創造增量市場，以及替代 Vero 細胞狂犬病疫苗、擴大存量市場兩個方向共同獲得銷量高增速。公司產品人二倍體細胞基質培養的狂犬病疫苗公司產品人二倍體細胞基質培養的狂犬病疫苗目前目前是是國內國內獨家獨家產品，工藝技術產品，工藝技術以及技術壁壘減少了潛在競爭對手。以及技術壁壘減少了潛在競爭對手。人二倍體細胞前期培養到后期大罐培養的放大工藝控制及相關技術難度極大，在 pH 值、攪拌轉速、溶氧等方面存在極高控制難度；同時，人二倍體細胞對狂犬病

36、病毒的敏感性不強，病毒表達水平較溫和，細胞感染病毒后易發生細胞脫落。2014 年度，公司自主研發人二倍體細胞狂犬病疫苗采用大體積生物反應器微載體規?；囵B、擴增人二倍體細胞技術，克服以上技術壁壘，打破了國內狂犬病疫苗一直采用動物細胞制備狂犬病疫苗的技術局限，為目前國內唯一經中檢院批簽發上市的人二倍體狂犬病疫苗。圖表圖表 10 國內處于臨床階段的人用狂苗國內處于臨床階段的人用狂苗（人二倍體）管線（人二倍體）管線 登記號登記號 藥品名稱藥品名稱 試驗階段試驗階段 試驗狀態試驗狀態 申辦人申辦人 首次公示日期首次公示日期 CTR20211392 凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）III 期 進行中

37、遼寧成大生物股份有限公司 2021/6/18 CTR20221775 凍干人用狂犬病疫苗（2BS 細胞）III 期 進行中 成都所 2022/7/14 CTR20170963 凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）III 期 已完成 北京民海生物科技有限公司 2017/8/23 CTR20181701 凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞）III 期 進行中 安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司 2019/9/4 資料來源：國家食藥監局，華安證券研究所 多年深化市場教育助力公司產品迎來快速放量期，產能釋放支撐公司業績進一多年深化市場教育助力公司產品迎來快速放量期，產能釋放支撐公司業績進一步增長。步增長。

38、根據公司年報顯示，公司業務覆蓋疾控中心由 2020 年底的 1667 個，迅速增長到 2021 年底的 1956 個，覆蓋的接種點由 2020 年底的 3400 個，迅速增長到估算 2022 年超過 4000 個。公司二倍體狂苗的批簽發量也在同步迅速增長，20192021 年分別為 237.8/370.4/479.5 萬支，相應同比增速為 6.54%/55.83%/29.47%。2021 年，公司人二倍體狂苗營收達 12.64 億元，占總營收的 97.85%。中檢所公布的批簽發量數據顯示，進入 2022 年后，公司人二倍體狂苗的批簽發仍然在以超高速增長（2022 年 Q1、Q2 批簽發次數同比

39、增幅均超過 90%）。為配合迅速增長的銷售量，公司不斷擴展以對業績增長形成強力支撐。公司病毒性疫苗二車間于2021 年 6 月投產后，公司凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）環評產能為 500 萬劑/年。同時，募集資金投資的“康華生物疫苗生產擴建項目”處于建設安裝階段，規劃年產能 500 萬支，預計在 2023 年完工，投產后將新增凍干二倍體狂苗年產能600 萬支，總產能達 1100 萬支。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/24 證券研究報告 圖表圖表 11 公司人用公司人用狂犬病疫苗狂犬病疫苗（人二倍體細胞）（人二倍體細胞）批簽發量產品類型分布批簽發量產品類型分布情況情況 資料來源：中檢所

40、，華安證券研究所 公司公司人用狂苗（人二倍體人用狂苗（人二倍體細胞細胞）銷量預測：）銷量預測：假設假設 1：假設國內狂犬病疫苗剛性批簽發總數量維持在 6,000-8,000 萬支，即1,200-1,600 萬人份，同時，隨著我國寵物數量呈逐年增長趨勢，人用狂犬病疫苗每年有 500 萬支的需求增長的空間。假設假設 2：假設 20202025 年人用狂苗（人二倍體）的滲透率分別為 4.5%/5.3%/6.8%/11%/15.5%/21%。并假設由于康泰生物的競品上市，公司人用狂苗（人二倍體）產品 2023 年2025 年市占率分別為 80%/65%/50%。假設假設 3：根據公司人用狂苗（人二倍體

41、）最新中標價 310 元，假設產品 2022 年2025 年中標價分別為 310/302/299/296 元。綜上，綜上，預計公司的人用狂苗（人二倍體）在 2022 年2025 年銷售額分別為 17.9/23.9/28.6/31.1 億元。圖表圖表 12 公司人用狂苗（人二倍體）銷售額預測（公司人用狂苗（人二倍體）銷售額預測（20202025E）人二倍體狂苗苗市場空間測算人二倍體狂苗苗市場空間測算 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 傳統狂犬疫苗市場（萬支）7000 7000 7000 7000 700

42、0 7000 寵物增加帶來的增量市場（萬支）500 500 500 500 500 500 人用狂犬疫苗市場空間 7500 8000 8500 9000 9500 10000 人二倍體狂苗滲透率 4.5%5.3%6.8%11.0%15.5%21.0%人二倍體狂苗銷量（萬支）337.5 424.0 578.0 990.0 1472.5 2100.0 公司人二倍體狂苗市占率 100%100%100%80%65%50%公司人二倍體狂苗銷量（萬支）337.5 424.0 578.0 792.0 957.1 1050.0 人二倍體狂苗單支價格（元）295 302 310 302 299 296 公司人二

43、倍體狂苗市場規模（億元）10.0 12.8 17.9 23.9 28.6 31.1 YoY 29%40%33%20%9%資料來源：中檢所，國家統計局，華安證券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%020406080100120140160批簽發量（萬支）批簽發次數批簽發量YOY，右批簽發次數YoY，右 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/24 證券研究報告 2.2 四四價流腦多糖價流腦多糖疫苗原液車間疫苗原液車間技改技改 腦膜炎球菌疫苗主要針對兒童，老品種批簽發量較穩定腦膜炎球菌疫苗主要針對兒童，老品種批簽發量較穩定 流行性腦脊髓膜炎疫苗幫助兒童預防流行性腦脊髓膜炎疫

44、苗幫助兒童預防腦膜炎球菌感染腦膜炎球菌感染，在我國分為多糖疫苗和，在我國分為多糖疫苗和結合疫苗兩結合疫苗兩類。類。腦膜炎球菌病是主要由腦膜炎奈瑟球菌引起的嚴重傳染病，發病率在 12 月齡以下的嬰幼兒中最高，癥狀與流感相似，在早期很難被發現。死亡率約為20%至 35%。罹患腦膜炎還可能導致永久性殘疾等后遺癥。依據表面特異性多糖抗原分為多個血清群，其中，A、B、C、W135、Y 群是目前全球主要流行的致病菌群，中國以 A、B、C 群為主，W135 群發病率逐漸上升。目前，我國已上市的流行性腦脊髓膜炎疫苗主要分為多糖疫苗和結合疫苗兩類，包含 5 種品種：A 群多糖疫苗（MenA）、AC 多糖疫苗、A

45、C 結合疫苗、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗（MPSV4）和 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗（MCV4）。目前主流接種品種為目前主流接種品種為老品種老品種多糖疫苗多糖疫苗，結合疫苗占比逐漸上升，結合疫苗占比逐漸上升。國內腦膜炎球菌疫苗在 2 歲以下兒童中的疫苗接種率高，2016 年已達到約 99.5%。從數量來看，屬于免疫規劃疫苗的 A 群多糖疫苗和 AC 多糖疫苗批簽發占大部分，主要針對 2 歲以上的兒童。AC 結合疫苗以及 ACYW135 結合疫苗主要針對 2 歲以下兒童，免疫的有效性更強、保護期限更長、保護范圍更廣，批簽發占比逐漸增加。圖表圖表 13 2015-2020

46、腦膜炎球菌腦膜炎球菌疫苗疫苗批簽發批簽發情況（萬支）情況（萬支）資料來源：歐林生物招股書，華安證券研究所 我國腦膜炎球菌疫苗市場接種率高、發病率低我國腦膜炎球菌疫苗市場接種率高、發病率低、獲批企業多、獲批企業多。我國流行性腦膜炎年新發病例數長期保持在 100-200 人左右；新生兒腦膜炎球菌疫苗的整體接種率在 99.7%左右。2019 年中國的腦膜炎球菌疫苗批簽發數量合計為 6104 萬支，其中根據批簽發數據計算，一價和二價腦膜炎球菌疫苗的接種率約 89%，四價腦膜炎球菌疫苗的接種率約 11%。圖表圖表 14 國內獲批上市的腦膜炎球菌疫苗國內獲批上市的腦膜炎球菌疫苗 藥品名稱藥品名稱 企業名稱

47、企業名稱 批準日期批準日期 入圍目錄入圍目錄 MenA 上海所 2010-09-03-成都所 2020-02-25-浙江天元生物 2012-08-16 國家基本藥物目錄 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/24 證券研究報告 長春所 2010-09-02 國家基本藥物目錄 武漢所 2020-08-31 國家基本藥物目錄 上海所 2010-08-25 國家基本藥物目錄 蘭州所 2020-04-22 國家基本藥物目錄 成都所 2020-02-25 國家基本藥物目錄 北京所 2020-08-18 國家基本藥物目錄 MPSV2 浙江天元生物 2017-08-21 國家基本藥物目錄 長春長生 2011

48、-10-21 國家基本藥物目錄 沃森生物 2017-03-22 國家基本藥物目錄 蘭州所 2020-04-22 國家基本藥物目錄 蘭州所 2020-04-22 國家基本藥物目錄 華蘭生物 2018-03-12 國家基本藥物目錄 智飛生物 2021-09-06 國家基本藥物目錄 Sanofi Pasteur SA 2014-12-23 國家基本藥物目錄 MCV2 康希諾 2021-06-22 國家基本藥物目錄 沃森生物 2018-12-13 國家基本藥物目錄 羅益(無錫)生物 2017-10-13 國家基本藥物目錄 歐林生物 2020-09-30 國家基本藥物目錄 智飛生物 2018-01-03

49、 國家基本藥物目錄 祥瑞生物 2017-12-08 國家基本藥物目錄 MPSV4 天元生物 2017-08-21-長春長生 2013-10-24-沃森生物 2017-03-22-華蘭生物 2019-03-26-康華生物 2020-01-19-艾美衛信 2018-10-15-智飛生物 2017-09-06-資料來源：Wind 醫藥庫，華安證券研究所 公司產品公司產品為為 4 價流腦多糖疫苗價流腦多糖疫苗 公司公司 4 價流腦多糖疫苗價流腦多糖疫苗原液原液車間車間處于處于技改技改階段階段。公司 20182021 年 ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗的批簽發量分別為 37.0 萬支、13.1 萬支

50、、167.4 萬支、38.4萬支，相應同比增速為-10.11%、-64.59%、1177.86%、-77.06%。2021 年疫苗原液車間處于技改中，因此靠 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗所獲得的營收僅為2765.9 萬元，占總營收的 2.14%。公司將在穩固市場份額的同時，根據市場情況及產能情況，進一步開拓市場。但考慮到多糖疫苗逐漸被結合疫苗替代的大趨勢，未來公司 4 價流腦疫苗的銷售額有逐步下降的風險。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/24 證券研究報告 圖表圖表 15 20172020 年年 ACYW135 群多糖疫苗批簽發量（萬支）群多糖疫苗批簽發量（萬支）資料來源：歐林生物

51、招股書，華安證券研究所 目前國內有多款結合疫苗在研。目前國內有多款結合疫苗在研。目前發達國家廣泛使用以防范腦膜炎球菌的疫苗為 4 價腦膜炎結合疫苗產品，即 MCV4，具體包括葛蘭素史克的 Menveo、賽諾菲巴斯德的 Menactra和輝瑞的 Nimenrix，前述三款產品均未在國內申請注冊。國內目前共有包括民海生物、智飛生物、蘭州生物制品研究所、沃森生物的 MCV4 產品處于臨床試驗階段。圖表圖表 16 國內在研的腦膜炎球菌疫苗國內在研的腦膜炎球菌疫苗 藥物名稱藥物名稱 登記號登記號 申辦人申辦人 最新公告日期最新公告日期 試驗階段試驗階段 MCV2 CTR20181556 華蘭生物 201

52、8-09-25 III 期 CTR20140065 武漢所 2020-01-03 III 期 CTR20170710 成都所 2018-05-22 II 期 CTR20192131 成大生物 2021-03-15 三聯苗 CTR20191736 歐林生物 2020-01-08 III 期 CTR20210071 羅益生物 2021-11-29 其它 CTR20191760 智飛 2021-10-22 III 期 MCV4 CTR20130162 民海生物 2016-01-22 III 期 CTR20212286 智飛 2021-11-29 III 期 CTR20202577 沃森生物 2020

53、-12-15 III 期 CTR20201077 蘭州所 2020-12-03 III 期 CXSL2101323 艾美衛信 2021-09-13 獲批臨床 資料來源：Wind 醫藥庫，華安證券研究所 0200400600800100012002017年2018年2019年2020年智飛綠竹浙江天元長春長生沃森生物康華生物華蘭生物艾美衛信 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/24 證券研究報告 3 成立康華動保開啟成立康華動保開啟寵物疫苗國產替代新征程寵物疫苗國產替代新征程 3.1 國內寵物行業市場正處于快速增長期國內寵物行業市場正處于快速增長期 在單身經濟、居民收入增加和資本的共同推動下，

54、在單身經濟、居民收入增加和資本的共同推動下，2021 年年我國寵物市場規模我國寵物市場規模已已達達 3942 億元億元，同比增長同比增長 33.5%。2021 年寵物行業白皮書顯示，我國寵物市場規模持續擴張，其中城鎮犬貓市場的規模達到 2490 億元，同比增長 20.6%，城鎮犬貓數量合計 11235 萬只，其中貓 5806 萬只，犬 5429 萬只。據中商產業研究院預測，2022 年中國寵物數量可達 2.2 億只，寵物行業市場規模將達到 2700 億元。我國城鎮寵物（犬貓）主達到 6844 萬多人，“90 后”成為寵物主的主力軍，占比達到 46.3。寵物主中年輕人、高學歷、高收入人群不斷增加

55、，東部發達地區和一線及省會城市養寵物人群多。年輕人和已婚人士養寵消費能力最強，現在“00 后”也逐漸成為寵物消費的主力軍。數據顯示，寵物主在寵物的消費上，單只犬年均消費 2634 元，單只貓年均消費 1826 元。全年前往寵物醫院 1-2 次的寵物主占比為 21.7%，頻次在 3-5次的為 37.1%，5-10 次的為 23.1%，還有 18.1%的寵物主全年前往醫院的次數在 10次以上。由此可見，寵物主對于寵物的健康情況十分看重，愿意在寵物醫療方面消費支出。但從技術、人才、設備和服務等整體狀況來講，我國寵物醫療水平還有待提高，寵物制藥處于起步階段。圖表圖表 17 20182021 年中國城鎮

56、犬貓數量（萬只）年中國城鎮犬貓數量（萬只）圖表圖表 18 20182021 年中國城鎮犬貓消費市場規模（億元）年中國城鎮犬貓消費市場規模（億元）資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，華安證券研究所 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，華安證券研究所 508555035222542940644412486258060200040006000800010000120002018年2019年2020年2021年犬貓170820242065249027.5%18.5%2.0%20.6%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002018年2019年2

57、020年2021年城鎮犬貓消費市場規模同比增長 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/24 證券研究報告 圖表圖表 19 20182021 年中國養寵人數數量（萬人）年中國養寵人數數量（萬人）資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，華安證券研究所 目前，我國的寵物醫院目前，我國的寵物醫院僅僅有有 2.28 萬家，存在較大的缺口。萬家，存在較大的缺口。專業寵物醫生的數量并不能滿足日益發展的寵物醫院需求。由此可見，寵物經濟已經成為拉動消費的強勁力量，還有很大的發展前景。3.2 國內寵物疫苗市場國內寵物疫苗市場滲透率低、進口產品為主、國產產品規滲透率低、進口產品為主、國產產品規范化程度低范化程度低

58、 我國寵物疫苗市場滲透率不足我國寵物疫苗市場滲透率不足 3%，行業處于初期水平，且進口疫苗占比高達九，行業處于初期水平，且進口疫苗占比高達九成。成。雖然我國寵物數量基數大，但是寵物疫苗市場滲透率不足 3%，與國外發達國家40%的水平還有很大差距，行業整體處于培育階段。疫苗接種一直是寵物醫療中占比很大的一塊，2021 年中國寵物醫療白皮書（消費報告）指出，國內寵物主帶寵物光臨寵物醫院目的排位中，第一位就是疫苗接種，占比 70.3%。90以上的寵物主都知道需要給寵物定期接種疫苗，67.2的寵物主每年定期給寵物接種狂犬疫苗，74.1的寵物主每年定期給寵物接種傳染病疫苗，并且，貓傳染病疫苗在疫苗接種量

59、中的占比 44.6%，位居第一；狂犬疫苗的接種量占比 30.8%。由此可見，寵物疫苗的接種需求在國內不斷上升。圖表圖表 20 2021 年寵物疫苗接種情況年寵物疫苗接種情況 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，華安證券研究所 339036693593369122582451270132250100020003000400050006000700080002018年2019年2020年2021年犬貓貓傳染病疫苗44.6%狂犬疫苗30.8%其他疫苗24.6%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/24 證券研究報告 與日益增長的消費需求相比，國內從事寵物疫苗開發的企業較少。與日益增長的消費需求

60、相比，國內從事寵物疫苗開發的企業較少。長期以來，國產動物疫苗專注于大型動物和肉用動物領域，寵物疫苗的研發起步則相對較晚，直到 2000 年才由夏咸柱院士及其團隊成員研制的犬五聯苗。由此，國內寵物疫苗市場亦也進口產品所主導，碩騰、梅里亞、英特威、法國維克、勃林格殷格翰和海博萊的市場份額近九成。市場上常見的國產苗主要是吉林五星動物保健藥廠生產的百思特疫苗，能有效預防犬瘟熱、犬細小病毒病、犬傳染性肝炎、犬副流感、狂犬病等五種疾病。而進口疫苗主要是荷蘭英特威疫苗，美國富道公司的疫苗，法國維克公司的維克疫苗，法國梅里亞公司梅里亞疫苗。目前市場上常見的疫苗主要為二聯、四聯、六聯和狂犬疫苗，用于預防犬瘟熱、

61、犬細小病毒、犬副流感、傳染性肝炎和鉤端螺旋體。3.3 包括包括康華動保在內的康華動保在內的本土企業開始進本土企業開始進軍軍寵物疫苗市場寵物疫苗市場 最近最近 5 年，已經有年，已經有 5 家家本土本土動物疫苗企業開始布局寵物疫苗。動物疫苗企業開始布局寵物疫苗。其中，上市公司金宇生物技術股份有限公司布局較早。該公司在 2018 年就宣布加大對寵物疫苗的投入力度。公司 2020 年年報顯示，其犬四聯、犬三聯疫苗處在臨床申報階段；貓四聯處在中試階段；已上市的狂犬疫苗年內銷售量 190 萬頭份。除了金宇生物技術股份有限公司，2020 年，中國工程院院士陳煥春持股的科創板上市公司科前生物以犬四聯和狂犬病

62、疫苗為主，均是獲批產品。此外，普萊柯在 2020 年年報中宣告其年內已經著手組建寵物產品事業部，目前狂犬疫苗獲批，犬二聯已進入臨床試驗階段，犬四聯、貓三聯項目在推進中。2021 年年 9 月，康華生物旗下月，康華生物旗下全資子公司康華動保在成都舉辦開業典禮，正式布全資子公司康華動保在成都舉辦開業典禮，正式布局高端寵物狂犬病疫苗領域。局高端寵物狂犬病疫苗領域。2021 年，康華動保取得了杭州佑本的寵物狂犬病滅活疫苗在中國大陸及澳門、香港和臺灣地區政府采購和寵物醫院線上線下全渠道的經銷權?？等A動保大力引進高素質營銷人員，擴大寵物疫苗銷售和市場團隊，加速拓展經銷商渠道，開展市場品牌建設及產品推廣工作

63、，打造行業品牌影響力，上半年成功銷售數萬支。2021 年 12 月 5 日，康華動保發起希利斯守護計劃，2022 年1 月底，該計劃招募突破 3,000 家寵物醫院。結合寵物行業的發展速度、國產寵物疫苗對進口產品的深化替代等因素，估算結合寵物行業的發展速度、國產寵物疫苗對進口產品的深化替代等因素，估算20222025 年公司寵物疫苗產品銷售額分別為年公司寵物疫苗產品銷售額分別為 0.4/1.2/2.3/3.6 億元。億元。圖表圖表 21 2021 年寵物疫苗接種情況年寵物疫苗接種情況 人二倍體狂苗苗市場空間測算人二倍體狂苗苗市場空間測算 20202020 2021E2021E 2022E202

64、2E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 城鎮寵物數量（萬只）11235 16235 21235 26235 31235 36235 寵物疫苗市場空間（億元）2809 4059 5309 6559 7809 9059 國產犬用狂苗滲透率 3.0%5.0%10.0%16.0%21.0%25.0%國產犬用狂苗銷量（萬支）84.3 202.9 530.9 1049.4 1639.8 2264.7 公司犬用狂苗市占率 4%6%7%8%公司犬用狂苗銷量（萬支）21.2 57.7 114.8 181.2 公司犬用狂苗單支價格（元）198 200 202 200 敬請參閱末頁重

65、要聲明及評級說明 19/24 證券研究報告 公司犬用狂苗市場規模（億元）0.4 1.2 2.3 3.6 YoY 175%101%56%資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，華安證券研究所 4 業績預測及投資建議業績預測及投資建議 4.1 業績拆分與估值對比業績拆分與估值對比 1.假設國內狂犬病疫苗剛性批簽發總數量維持在 6,000-8,000 萬支，即 1,200-1,600 萬人份，同時，隨著我國寵物數量呈逐年增長趨勢，人用狂犬病疫苗每年有500 萬支的需求增長的空間。預計公司的人用狂苗（人二倍體）在 2022 年2025 年銷售額分別為 17.9/23.9/28.6/31.1 億元。2

66、.長期看，多糖流腦疫苗有被流腦結合疫苗替代的風險，因此公司四價流腦多糖疫苗有銷售額下降的風險。但在未來 23 年內，由于四價苗相比二價苗存在的競爭優勢，公司產品仍將保持一定的銷量。3.康華動保發起希利斯守護計劃，2022 年 1 月底，計劃招募突破 3,000 家寵物醫院。結合寵物行業的發展速度、國產寵物疫苗對進口產品的深化替代等因素，估算 20222025 年公司寵物疫苗產品銷售額分別為 0.4/1.2/2.3/3.6 億元。圖表圖表 22 2021-2024E 公司營業收入預測（百萬元）公司營業收入預測（百萬元）報告期報告期 2021E 2022E 2023E 2024E 主營營業總收入

67、1,292.40 1,862.65 2,545.67 3,136.88 主營營業總成本 74.50 90.00 107.00 124.00 1.1.人二倍體狂苗人二倍體狂苗 營收占比 97.86%96.20%93.96%91.23%收入 1,264.70 1,791.80 2,391.84 2,861.80 YOY 41.68%33.49%19.65%成本 68.00 80.00 90.00 100.00 毛利 1,196.70 1,711.80 2,301.84 2,761.80 毛利率 94.62%95.54%96.24%96.51%凈利率 64.18%51.46%53.47%55.03%

68、凈利潤 811.68 921.99 1278.83 1574.89 2.42.4 價流腦多糖疫苗價流腦多糖疫苗 營收占比 2.14%1.55%1.51%1.38%收入 27.70 28.80 38.40 43.20 YOY 3.97%33.33%12.50%成本 6.50 8.00 11.00 9.00 毛利 21.20 20.80 27.40 34.20 毛利率 76.53%72.22%71.35%79.17%凈利率 64.18%51.46%53.47%55.03%凈利潤 17.78 14.82 20.53 23.77 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/24 證券研究報告 3 3 寵物狂

69、犬病滅活疫苗寵物狂犬病滅活疫苗 營收占比 2.26%4.53%7.39%收入 42.05 115.43 231.87 YOY 174.55%100.87%成本 2.00 6.00 15.00 毛利 40.05 109.43 216.87 毛利率 95.24%94.80%93.53%凈利率 51.46%53.47%55.03%凈利潤 21.63 61.72 127.60 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 23 2022E-2024E 公司公司部分財務指標部分財務指標（百萬元）（百萬元）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入（百萬元）1,862.65 2

70、,545.67 3,136.88 YOY 36.67%23.22%成本（百萬元）117 178 242 毛利（百萬元）1,746.15 2,367.37 2,894.88 毛利率 93.75%93.00%92.29%凈利潤凈利潤(百萬元）百萬元）846.85 1,209.33 1,545.85 凈凈利率利率 45.5%47.5%49.3%YoY 42.8%27.8%資料來源：Wind，華安證券研究所 公司 2022 年人二倍體狂苗持續放量，疊加新增寵物疫苗業務貢獻收入。選取與公司產品結構相似的疫苗上市公司進行估值比較，包括萬泰生物（首個國產 HPV 疫苗）、沃森生物（首個國產 13 價肺炎結合

71、疫苗）、百克生物（獨家鼻噴流感減毒活疫苗）。截至 2022 年 7 月 21 日，可比公司平均 20222024 年 PE 分別為 48X/33X/26X，公司 20222024 年 PE 分別為：11X/9X/8X，遠低于可比公司平均水平。圖表圖表 24 可比公司市值、歸母凈利以及可比公司市值、歸母凈利以及 PE（Wind 一致預期）情況（截至一致預期）情況（截至 2022/7/21）編編號號 證券證券代碼代碼 證券證券簡稱簡稱 市值市值 （億（億元）元）20212021 凈凈利潤利潤（億（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）凈利潤增長率凈利潤增長率 PEPE 2022E2022E

72、 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 688276 百克生物 246.0 2.4 4.6 6.8 9.1 88.6%48.5%33.4%53.6 36.1 27.1 2 603392 萬泰生物 1327.8 20.8 41.4 55.4 68.0 99.1%33.7%22.8%32.1 24.0 19.5 3 300142 沃森生物 712.7 6.0 12.4 18.9 23.6 106.6%51.9%24.9%57.4 37.8 30.2 平均 7

73、62.2 9.7 47.7 32.6 25.6 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/24 證券研究報告 4 300841 康華生物 136.8 8.3 8.5 10.2 12.1 2.5%19.8%18.7%10.8 9.0 7.6 資料來源：Wind，華安證券研究所 注：20222024 年可比公司業績為 wind 一致性預測，康華生物 20222024 年業績為我們預測的數據。4.2 投資建議投資建議 人用狂苗人用狂苗+犬用狂苗雙賽道布局拉動公司業績高速成長。犬用狂苗雙賽道布局拉動公司業績高速成長。公司是國內首家生產人二倍體細胞狂犬病疫苗的綜合性疫苗研發、生產、銷售企業。目前公司主營的產

74、品包括凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和 4 價流腦多糖疫苗。其中凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）為公司核心產品，為國內首個上市銷售的人二倍體細胞狂犬病疫苗，具有低雜質、安全性高、免疫原性好、保護持續時間長等優勢。此外，公司還通過成立子公司康華動保領先布局國產寵物疫苗行業。公司凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）快速放量，2021 年批簽發量 479.50 萬支，同比增幅 29.47%，拉動營收凈利雙增長。人二倍體狂苗銷量快速人二倍體狂苗銷量快速增長，產能釋放進一步深化市場滲透。增長，產能釋放進一步深化市場滲透。公司核心產品人二倍體細胞基質培養的狂犬病疫苗目前是國內獨家產品，工藝技術以及技術

75、壁壘減少了潛在競爭對手。目前公司是國內首家人二倍體狂犬病疫苗獲批簽發企業。公司20182021 年二倍體狂苗的批簽發量分別為 223.2/237.8/370.4/479.5 萬支，相應同比增速為123.32%/6.54%/55.83%/29.47%。2021年，人二倍體狂苗營收達12.64億元，占總營收的 97.85%。公司募投項目積極推進中，預計在 2023 年完工，完成后將新增凍干二倍體狂苗年產能 600 萬支，總產能達 1100 萬支。預計公司的人用狂苗（人二倍體）銷售額將在 2025 年超過 30 億元。此外，公司 4 價流腦多糖疫苗原液車間處于技改階段。成立康華動保開啟寵物疫苗國產替

76、代新征程。成立康華動保開啟寵物疫苗國產替代新征程。在單身經濟、居民收入增加和資本的共同推動下，2021 年我國寵物市場規模已達 3942 億元，同比增長 33.5%。我國寵物疫苗市場滲透率不足 3%，行業處于初期水平，且進口疫苗占比高達九成。最近 5 年，已經有 5 家本土動物疫苗企業開始布局寵物疫苗。2021 年 9 月，康華生物旗下全資子公司康華動保在成都舉辦開業典禮，正式布局高端寵物狂犬病疫苗領域。結合寵物行業的發展速度、國產寵物疫苗對進口產品的深化替代等因素，估算到2025 年公司寵物疫苗產品銷售額將達到近 4 億元。投資建議：首次覆蓋，給予公司投資建議：首次覆蓋，給予公司“買入買入”

77、評級評級。公司 2022 年人二倍體狂苗持續放量，疊加新增寵物疫苗業務貢獻收入，我們預計公司 20222024 年營業收入分別為18.63/25.46/31.37 億元，同比增長 44.1%/36.7%/23.2%；歸母凈利潤分別為 8.47/12.09/15.46 億元，同比增長 2.1%/42.8%/27.8%；公司 20222024 年 PE 分別為：10X/7X/6X，低于可比公司平均水平。結合國內新型高價疫苗行業的高增速，以及公司對國產寵物疫苗的布局，我們首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：市場推廣不及預期的風險：市場推廣不及預期的風險：公司產品較為的單一，營業收入以

78、人二倍體狂苗為主，因此該產品的推廣決定了市場滲透率的提升速度，對公司業績有較為顯著的影響。臨床試驗進展不及預期的風險：臨床試驗進展不及預期的風險：公司目前有多款產品處于臨床研發階段，若臨床試驗進展不及預期甚至臨床試驗失敗，都有可能影響到公司后續的業績增長。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/24 證券研究報告 國產替代進程不及預期國產替代進程不及預期風險：風險：目前國產寵物疫苗行業規范程度較低，公司是引領寵物疫苗國產替代進程的企業之一，但也可能承受國產替代不及預期的推廣受阻風險。其他可能影響公司正常生產經營的風險。其他可能影響公司正常生產經營的風險。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/24

79、 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20212022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1943 2219 3202 4525 營業收入營業收入 1292 1863 2546 3137 現金 927 2219 3201 4525 營業成本 84 117 178 242 應收賬款 837 0 0 0 營業稅金及附加 7 10 14 17 其他應收款 3 0 0 0 銷售費用 412 559 713 816 預付賬款 0 0

80、 0 0 管理費用 86 121 153 173 存貨 105 0 0 0 財務費用-21 -14 -33 -48 其他流動資產 70 0 0 0 資產減值損失-2 0 0 0 非流動資產非流動資產 1075 1307 1534 1756 公允價值變動收益 269 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 5 6 8 9 固定資產 249 380 509 634 營業利潤營業利潤 916 963 1375 1757 無形資產 19 26 33 40 營業外收入 0 1 1 1 其他非流動資產 808 901 993 1083 營業外支出 1 1 1 1 資產總計資產總計 3018 35

81、27 4736 6282 利潤總額利潤總額 916 962 1374 1757 流動負債流動負債 339 1 1 1 所得稅 86 115 165 211 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 829 847 1209 1546 應付賬款 6 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 333 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 829 847 1209 1546 非流動負債非流動負債 9 9 9 9 EBITDA 642 964 1356 1725 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）9.22 9.41 13.44 17.18 其他非流動負債 9 9 9 9 負債合

82、計負債合計 348 9 9 9 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 90 90 90 90 成長能力成長能力 資本公積 1220 1220 1220 1220 營業收入 24.4%44.1%36.7%23.2%留存收益 1360 2207 3417 4962 營業利潤 88.8%5.1%42.8%27.8%歸屬母公司股東權 2670 3517 4726 6272 歸屬于母公司凈利 103.3%2.1%42.8%27.8%負債和股東權益負債和股東權益 3018 3527 4736 6282 獲利能力獲利能

83、力 毛利率（%）93.5%93.7%93.0%92.3%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）64.2%45.5%47.5%49.3%會計年度會計年度 20212022E 2023E 2024E ROE（%）31.1%24.1%25.6%24.6%經營活動現金流經營活動現金流 130 1548 1236 1576 ROIC（%）21.0%23.4%24.6%23.6%凈利潤 829 847 1209 1546 償債能力償債能力 折舊攤銷 22 29 34 39 資產負債率（%）11.5%0.3%0.2%0.1%財務費用 0 0 0 0 凈負債比率（%）13.0%0.3%0.2%0.1

84、%投資損失-5 -6 -8 -9 流動比率 5.73 3735.32 5388.74 7616.89 營運資金變動-456 677 0 0 速動比率 5.42 3735.32 5388.74 7616.89 其他經營現金流 1025 170 1210 1546 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-202 -256 -254 -252 總資產周轉率 0.43 0.53 0.54 0.50 資本支出-315 -262 -262 -262 應收賬款周轉率 1.54 長期投資 109 0 0 0 應付賬款周轉率 13.82 其他投資現金流 5 6 8 9 每股指標（元）每股指標（元）籌資活

85、動現金流籌資活動現金流-147 0 0 0 每股收益 9.22 9.41 13.44 17.18 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?.45 17.20 13.74 17.51 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 29.67 39.08 52.52 69.69 普通股增加 30 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-18 0 0 0 P/E 23.08 10.39 7.27 5.69 其他籌資現金流-160 0 0 0 P/B 7.17 2.50 1.86 1.40 現金凈增加額現金凈增加額-219 1292 982 1324 EV/EBITDA 28.36 6.82 4.1

86、2 2.48 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/24 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥行業首席分析師，醫藥行業全覆蓋。中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生（上海）醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所。聯系人：聯系人：任雯萱，研究助理，主要負責生物制品（疫苗+血液制品）行業研究。上海財經大學金融碩士。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專

87、業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，

88、但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任

89、何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生

90、指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。