億翰智庫：房地產行業研究：陣痛乃是必經之路透過煤炭改革看地產（22頁）.pdf

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1、 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 1 所屬行業 房地產 發布時間 2021 年 12 月 29 日 行業研究 陣痛乃是必經之路，透過煤炭改革看地產 核心觀點： 房地產行業正在經歷歷史上最大的一次變革，尤其恒大的爆雷讓大家徹底認識到規模房企同樣面臨嚴重的風險，民營企業進入縮表期，央/國企市場地位直線上升。在我們看來，“房住不炒”橫亙在行業面前，政府的引導將會使房地產行業向央/國企占據市場主導地位的方向演變。為了驗證這種想法是否成立，我們積極對其他行業的進行了解，發現煤炭也曾經歷過這樣的進程，最終由央/國企掌握市場的話語權，這也在一定程度上佐證了我們的判斷：房地產行業也將重現這一結

2、局，但因為行業屬性不同，最終又有些許差異。 一、我們把房地產和煤炭對標的三個原因 房地產行業會經歷與煤炭行業類似的變革，原因有三：第一，經濟層面都是權重產業。第二，房地產和煤炭均與民生息息相關。第三，兩者對金融體系都有直接影響。房地產行業的權重高，影響深遠，更應該謹慎對待，對行業做出合理的調整，陣痛期是不可避免的，但是像煤炭行業一樣，經歷過兼并重組之后，企業數量將大幅減少，更有利于政府做出監管。若是房地產行業經歷一輪兼并重組之后，行業集中度也會出現明顯上行。 二、煤炭行業如何施行的煤改以山西為例 山西煤改歷經三個階段，最終在 2010年獲得成功，礦難等負面消息顯著減少。此后，河南、陜西以及內蒙

3、古等省份相繼開展煤改計劃，在參照山西煤改方式的基礎上做出了針對性的調整。河南煤改與山西煤改模式相似，但比較注重落實煤炭產業政策，根據礦區分布合理規劃兼并區域。陜西采取礦礦之間的入股合并，屏蔽了民企“出局”的問題。內蒙古模式介于山西模式與陜西模式中間，提出符合標準的民企也將能參與重組，被認為是“中和模式”。 二、煤改以規模為基準，地產以杠桿為導向 相關研究： 2020 年第四季度策略報告：房住不炒下行業空間仍在，錨定資源是未來競爭關鍵 20201026 保交房下，預售資金監管趨嚴，全年土地成交同比預計下行（第 41期） 20211206 上限、下限、速度、利潤全控的形勢下，房企會走向哪？【202

4、1H1年報綜述】 20210908 市場降速明顯，銷售面積與新開工面積單月降幅超 20%（2021年 1-10月）丨月讀數據【第49期】 20211115 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 2 房地產行業的變革不是一蹴而就的，尤其是第二階段的轉型期，與煤炭行業相比，煤企在兼并重組的時候，是通過對年煤炭產量的規模來確定保留的企業主體，但是房地產行業不能簡單從規模來判斷。我們都知道房地產是資金密集型行業，與金融聯系最為緊密，爆雷的企業多是使用大量的杠桿，債務是企業的主要風險，因此，杠桿會成為民營企業是否會存活下來最重要的條件。眾多房企依舊需要遵循三道紅線的要求，實現財務杠桿的下調，因

5、此我們認為 2023年會初次完成縮表，但這個時期只是房企完成了降杠桿工作，行業內部的結構化調整尚未完成，民營企業仍會幸存一部分，只有當百強房企再經過一輪洗禮之后，表內、表外債務均得到有效改善，或代表行業縮表工作正式完成，因此我們認為第二階段或將持續 3至5年的時間。 四、行業演變下，我們關注的四個問題 在行業演變的過程中，我們不禁會提出疑問，第一，民營房企會消失嗎，或者哪類企業相對較好？第二，堡壘企業的項目如何處置？第三，行業的利潤率是否會有明顯變動？第四，房價會受影響嗎？在我們看來，民營企業不會消失，但市場份額會縮小，行業利潤率仍舊會下降，回歸制造業。最后，房價仍由在市場化和行政調節，不會隨

6、著行業的變革出現明顯增長或下降。 mNsMoMsMmQvNpNtQxOuMyR8O9R6MsQnNoMpNkPmMmNfQmMtP6MpPyRwMsRrQMYsQsM 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 3 前言 房地產行業正在經歷歷史上最大的一次變革，尤其恒大的爆雷讓大家徹底認識到規模房企同樣面臨嚴重的風險，民營企業進入縮表期，央/國企市場地位直線上升。在我們看來，“房住不炒”橫亙在行業面前，政府的引導將會使房地產行業向央/國企占據市場主導地位的方向演變。為了驗證這種想法是否成立，我們積極對其他行業的進行了解，發現煤炭也曾經歷過這樣的進程，最終由央/國企掌握市場的話語權，這也在一

7、定程度上佐證了我們的判斷：房地產行業也將重現這一結局，但因為行業屬性不同，最終又有些許差異。 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 4 目錄 前言 . 3 一、我們把房地產和煤炭對標的三個原因 . 5 1、經濟層面產業鏈覆蓋廣，權重高 . 5 2、民生層面關乎居民生活，意義重 . 7 3、金融層面牽扯金融體系，風險大 . 8 二、煤炭行業如何施行的煤改以山西為例 . 9 1、歷史背景：礦業權流轉帶來的負面影響突出 . 9 2、煤改進程：從資源整合到兼并重組的三個階段 . 9 3、行業影響：煤改短期內帶來陣痛，長期可疏平 . 12 三、煤改以規模為基準，地產以杠桿為導向 . 14 1、

8、第一階段（2018年至2020年）：調整期 . 15 2、第二階段（2021年至2025年）：轉型期 . 15 3、第三階段（2025年至以后）：成熟期 . 17 四、行業演變下，我們關注的四個問題 . 18 1、民營房企會消失嗎，或者哪類企業相對較好？ . 18 2、暴雷企業的項目如何處置？ . 20 3、行業的利潤率是否會有明顯變動？ . 20 4、房價會受影響嗎？ . 21 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 5 一、我們把房地產和煤炭對標的三個原因 當我們分析房地產市場的時候，我們發現當前房地產行業現狀與當年煤炭行業所經歷的十分相似，都是政府通過一系列行政手段介入，持續了長

9、時間的調整，最終煤炭行業集中度快速提升。于是我們就想房地產行業是否也會經歷這樣一個過程，實現發展軌道的轉變，因此我們就從兩個行業所處環境的相似性來判斷房地產行業是否具備這樣的可行性。 1、經濟層面產業鏈覆蓋廣，權重高 從煤炭行業來講，在經濟領域所占權重高、影響大表現在兩方面：第一，國家層面，煤炭需求旺盛。我國是典型的“強煤、貧油、少氣”的國家，煤炭資源豐富，截至2020 年底，我國煤炭產量為39億噸，消費量為 39.6億噸，供需均衡。過往我國的能源消費高度依賴煤炭，近些年能源結構逐步調整，天然氣、風電、核電以及水電的發展使煤炭消費占比逐漸下降至2020年的56.8%，但是煤炭消費總量保持緩慢增

10、長。如果按 2021年最新的煤炭價格來計算，全年產量大概為 2.76 萬億，遠低于房地產行業的規模，但兩者的區別一個是前端產品，一個是終端產品，屬性的不同決定兩者不能直接比較。煤炭作為能源，影響最為深遠的是對煤炭擁有高度需求的電力、冶金、化工以及建材等行業，這些行業構建了中國經濟增長的主要份額。就各行業對動力煤的消費占比來看，電力消耗煤炭的總量最大，呈逐年增長的趨勢，2021 年 9 月為 62.4%；冶金消耗的動力煤占比相對穩定，整體保持在 4%左右；建材耗煤占比逐漸下降，2021年9月為 8.9%；化工行業消耗的煤炭占比緩慢上升，2021年9月為 6.1%。煤炭作為不可再生能源，承載了制造

11、業的發展，具有較強的價值。第二，地方層面，支撐當地經濟增長。我國煤炭分布的區域性特征明顯，可總結為“北多南少”、“西多東少”，截至2021年10月晉陜蒙煤炭產量占比達到 72.4%，如此集中的分布為當地政府的財政收入增長做出了絕大貢獻。 圖：1994年來，我國煤炭產量及消費情況（億噸） 數據來源：wind、億翰智庫 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.01994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201

12、92020煤炭產量 煤炭消費量 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 6 圖：2009年來電力、冶金、化工以及建材消費動力煤占比情況 數據來源：wind、億翰智庫 圖：2008-2021年10 月晉陜蒙煤炭產量及全國占比情況 數據來源：wind、億翰智庫 房地產行業同樣如此，我們一直強調，房地產業在我國經濟增長中占有30%左右的比重，是推動經濟增長的主要力量。即使當前行業面臨調控，房地產開發投資、商品房成交量均在宏觀數據中占據著較高的比例。截至 2021年 11 月，全國商品房銷售金額已經達到 16.2萬億元，同比增長 8.5%，全年仍會有 17萬億的規模，這一數據占 GDP 的比例

13、在17%左右。除此之外，伴隨房地產行業發展且成長起來的相關產業、企業更是難以數計，也就意味著中國房地產行業的發展對于過往經濟的增長具有不可替代性。從地方層面來看，房地產行業的發展為當地政府帶來強有力的稅收來源以及土地財政收入。根據 2020 年典型城市土地財政依賴度來看，溫州、昆明、福州以及杭州等城市的土地財政依賴度一騎絕塵，遠超其他城市。即使政府引導我國宏觀環境結構性改革，以及實現房地產行業發展的良性循環，但短時間內當地政府對土地出讓收入的依賴度降低難度較大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%電力 冶金 化工 建材0%10%20%30%40%50%60%70

14、%80%050000100000150000200000250000300000晉陜蒙煤炭產量（萬噸） 占比 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 7 圖：2020年典型城市土地財政依賴度 數據來源：各城市統計局及政府網站 備注：土地財政依賴度=土地出讓金/一般公共預算收入100% 歸根結底，無論是煤炭還是房地產在經濟增長過程中都占據著較高的地位，當行業內部出現非良性事件時，政府會采用行政手段做出干預，不僅有利于推動行業平穩健康可持續發展，也有利于保持經濟平穩高質量增長。 2、民生層面關乎居民生活，意義重 房地產和煤炭一樣，都是國家高度管控的行業，很難做到完全市場化，其背后的根源就在

15、于這兩者關乎民生。煤炭年產量 39 億噸，其中有60%是用于電力，而電力中又有 30%用于民用，影響著居民的基本生活。隨著我國每年用電量的攀升，即使民用用電占比保持穩定，總量也在增長，對于煤炭有著強烈的需求。相應的，煤價與居民生活息息相關，在煤炭價格上升的基礎上，居民用煤成本也在上升，若價格持續上漲，將會對居民生活產生較為嚴重的影響，對于煤炭行業的管控也就顯得勢在必行。 在未對煤炭行業做出嚴格監管之前，煤炭企業為了降低成本，對安全問題有所忽視，我們能經?？吹降V難事件的發生，無論是對民生，還是對社會安定都造成了嚴重影響。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200

16、%溫州 昆明 福州 杭州 太原 合肥 武漢 南京 廣州 西安 佛山 鄭州 寧波 成都 長沙 濟南 南昌 ?？?青島 蘭州 重慶 沈陽 廈門 天津 蘇州 無錫 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 8 圖：電力耗煤中有30%左右用于民電 數據來源：wind、億翰智庫 房地產行業對居民影響最大的一是交房，二是房價。經歷了 2016 年來的市場上行周期后，政府果斷對四限升級，目的之一就是為了穩定房價，并連續重申“房住不炒”的政策基調，避免房價過快上漲。同時，為了緩解房價過快上漲帶來的住房壓力，政府積極對二手房市場管控，并加強租賃住房的建設，以推動居民“住有所居”。保交房的提出是基于以恒大為

17、首的大型企業爆雷后帶來的一系列連鎖反應，我國房地產市場是期房銷售制度，居民將大量的積蓄投入到購房中來，若無法順利實現交房，將會導致嚴重的社會群體性事件。 無論煤炭還是房地產行業，事關民生，政府做出嚴格的監管都是必要的，保持正常的供應以及穩定的價格有利于社會安定，經濟正常增長，反之，更易帶來社會群體性事件，影響社會穩定。 3、金融層面牽扯金融體系，風險大 房地產和煤炭對金融體系都有著直接影響。從煤炭角度來說，對金融體系的影響主要體現在兩方面：第一，外部資本大量流入煤炭開采省份。在煤改前期，國家對礦業權流轉的監管力度偏小，在 2002 年煤炭價格一路上漲的情況下，大量的資金涌入煤炭大省，開辦煤礦企

18、業以獲取高額的投資回報率。此消彼長，過度投資煤炭行業造成其他行業內投資的空缺，根據當時山西省社科院估算，煤改之后，僅山西一省就有多達 3000 億元的民間資本撤離。第二，煤企破產導致銀行壞賬上升。早在 2010 年之前，從中央到地方，多年來逐次提高礦井規模要求和安全標準，不達標者禁止開工，迫使煤炭企業不斷追加投資，最終在投資尚未獲得回報之時，煤改政策的出臺導致煤礦企業需要轉讓，但是轉讓的價格卻遠遠比不上已經投資的資金，最終只能導致貸款拖欠，銀行壞賬增加。 房地產行業同理，三道紅線出臺以后，千億房企爆雷數量明顯增加，并在恒大爆雷之后，百強房企相繼出現債務違約狀況。房企的債務不僅包含銀行貸款、信用

19、債、海外債，還包括上下游企業的墊款，涉資巨大，雖然中央多次重申企業爆雷不會對金融體系產生較大的影響，但是如果風險持續擴大，對銀行、合作商將產生大量的壞賬，嚴重者將導致產業鏈危機。 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 9 基于以上三點，我們認為房地產行業會步入與煤炭相似的改革，畢竟房地產行業的權重高，影響深遠，因此更應該謹慎對待，對行業做出合理的調整，陣痛期是不可避免的，但是像煤炭行業一樣，經歷過兼并重組之后，企業數量將大幅減少，更有利于政府做出監管。根據煤炭行業發展策略來看，“十四五”期間，還將繼續推動企業兼并重組，目標是組建

20、10 家億噸級煤炭行業，培育3-5家具有全球競爭力的世界一流煤炭企業，可以預見未來我國煤炭行業的集中度還將進一步上升。 二、煤炭行業如何施行的煤改以山西為例 1、歷史背景：礦業權流轉帶來的負面影響突出 山西是煤炭大省，在全國具有舉足輕重的地位，給省內經濟增長做出了巨大的貢獻，但過度依賴煤炭產業導致山西煤炭行業長期存在著“多、小、散、亂”的問題，問題根源來自于礦業權的流轉，礦業權是礦產資源使用權，包括探礦權和采礦權。 追溯歷史，1994年國務院出臺的礦產資源法實施細則提出個人也可以擁有采礦權，由此導致集體煤礦和個人煤礦大量涌現，煤礦增加不可避免牽扯到礦業權的流轉，于是 1996年新修訂的礦產資源

21、法承認了礦業權可以有條件的流轉，此后煤礦流轉現象不斷增加，即使 1998 年頒布的探礦權采礦權轉讓管理辦法對礦業權做出了規范，但是流轉的口子一開，再也無法遏制。到 2000 年左右，許多煤礦由于層層流轉導致產權不清，最終變成私營煤礦。私營煤礦的增多最終導致了多方面的問題，第一，開采效率低。這類煤礦企業受到資金和技術的限制，采掘工藝低，多數回采率在 15%左右，很少有超過 30%，達到 50%的回采率更是只有極個別的煤礦。第二，環境急劇惡化。煤炭的大量開采導致地面塌陷和破壞，煤矸石大量壓占土地，并且每年土地遭到破壞的速度不斷增加，臨汾一度處于我國污染最為嚴重的城市之列。第三，負面輿論持續不斷。成

22、本和技術的限制導致礦難頻繁發生，山西煤炭一度被稱為“血煤”，輿論壓力巨大，涉事地區政的府領導被免職。 綜合這些因素，山西省從 2008 年開始實施煤改，加強煤炭行業整合，孕育出一批大型煤炭集團，不僅提高了開采效率，礦難發生次數也以肉眼可見的速度減少。直至 2021 年，行業間的煤企整合仍在持續，不斷提升行業集中度，加強對行業的管理。 2、煤改進程：從資源整合到兼并重組的三個階段 山西省煤炭資源整合早在 2003 年就已經開始，最初并不是以企業間的整合為動機，更多是對非法煤礦的管理，2008 年以后才是真正意義上的煤改。整個時期可以劃分為三個階段。 第一階段是2003年至 2004年，是山西省首

23、次做資源整合，當年大同煤礦集團有限公司與大同、朔州、沂州三市所屬的 9大地方煤礦，以及省煤運總公司所屬的太原以北 4個分公司和晉華公司的全部國有資產進行重組，組建了“同煤集團”，成為當時山西省最大的煤炭 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 10 企業。2004年，山西省進行煤炭產權改革，關閉非法煤礦超過 4000座，并將年產 9萬噸以下的小煤礦全部關停，煤礦數量從 10000多個下降到 6000多個。這個階段的目的是減少非法煤礦企業的存在。 第二階段是2006年至 2008年，誕生了五家大型地方國企。2006年山西省政府出臺山西省煤炭資源整合和有償使用辦法，淘汰關閉核定生產能力 9

24、 萬噸/年以下的煤礦，最終在 2008 年全省礦井數量由 4878 座減少到 2598 座，減少了 46.7%。這個階段的整合使山西出現了陽煤、潞安、同煤、晉煤、焦煤五家大型煤炭集團。 第三階段是2008年9月至 2010年，也是我們傳統意義上說的山西煤改。煤改進程整體劃分為兩個步驟，一是 2008 年 9月，山西省政府下發關于加快推進煤礦企業兼并重組的實施意見（23 號文），開啟了對煤炭行業的變革。二是 2009年4月，山西再次下發關于進一步加快推進煤礦企業兼并重組整合有關問題的通知（10 號文），相比上次，對礦井產量要求更加嚴格，但放寬了對兼并主體的限制。綜合兩次發布的政策，可以做出以下總

25、結： 1）煤改政策基本要求： 基本原則： 堅持發展先進和淘汰落后相結合,依托大型煤礦企業兼并重組中小煤礦,發展煤炭旗艦企業,實現規模經營;堅持大型煤礦企業集團現有開發布局基本不變,優先兼并重組相鄰煤礦企業和資源;堅持“總量適度、優化布局、改善結構、提升水平”和“關小上大、產能置換、有序建設”的原則,以市、縣(市、區)為單位整合重組,全省保持產能基本平衡。 兼并方式： 以市、縣(市、區)為單位,以資源為基礎,以資產為紐帶,通過企業并購、協議轉讓、聯合重組、控股參股等多種方式,由大型煤炭生產企業兼并重組中小煤礦,并鼓勵大型煤礦企業之間的聯合重組;鼓勵電力、冶金、化工等與煤炭行業相關聯的大型企業以入

26、股的方式參與煤礦企業兼并重組,但必須由煤礦企業控股。國有企業之間的兼并重組,可采用資產劃轉的方式;非國有之間或非國有與國有之間煤礦企業的兼并重組,可采用資源、資產評估作價入股的方式。 2）23號文與10號文的主要區別： 基本目標： 23 號文：到 2010 年底，山西煤礦企業規模不低于 300萬噸/年，礦井數量控制在 1500座以內，從而在山西省形成二至三個年生產能力億萬噸級特大型煤炭集團，三至五個 5000萬噸以上的大型集團，使大集團控股經營的煤炭產量達到山西省總產量的75%以上。 10號文：到 2010年底,全省礦井數量控制目標由原來的1500座調整為1000座,兼并重組整合后煤礦企業規模

27、原則上不低于 300萬噸/年,礦井生產規模原則上不低于 90 萬噸/年,且全部實現以綜采為主的機械化開采。 兼并主體： 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 11 23號文：大力支持大同煤礦集團、山西焦煤集團、陽泉煤業集團、潞安礦業集團、晉城無煙煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體,兼并重組中小煤礦,實現規模經營。其他允許作為兼并重組主體的企業,要通過嚴格的檢驗資質并經省人民政府批準予以公告后,可兼并重組一些中小煤礦,建立煤源基地。具備一定生產規模的地方骨干煤礦企業在不影響大型煤礦企業兼并重組的前提下,由所在市人民政府申報,經省人民政府批準后,也可以作為主體,兼并重組相鄰中

28、小煤礦。 10 號文：大力支持大型煤炭生產企業作為主體,兼并重組整合中小煤礦,建立煤炭旗艦企業,實現規模經營。同時,允許山西煤炭運銷集團公司、山西煤炭進出口集團公司等省屬煤炭生產經營企業作為主體兼并重組整合地方中小煤礦,建立煤源基地?，F已具備 300 萬噸/年生產規模,也可作為兼并重組的主體。其他作為兼并重組整合主體的地方骨干煤炭企業(礦井),由各市人民政府提出,兼并重組整合后企業生產規模應不低于300萬噸/年。 綜合來說，兩次政策發布之后，山西煤炭運銷集團和山西煤炭進出口集團也被允許作為兼并重組主體，再加上中央企業中煤能源集團最終得以入局。以央/國企為主的“5+2+1”八大整合主體就此成型。

29、煤改并沒有對民營企業做打壓，相應的，支持具備一定規模和生產能力的企業作為兼并主體去并購，對于不參與兼并重組的小型煤礦企業，產權到期之后不再延期。經過這次變革，煤炭行業徹底由央/國企和規模民企把控，小的煤礦企業基本被兼并，大大加強了煤炭行業的集中度。 3）對參與兼并主體的政策扶持 兼并重組是一項大型工程，對兼并企業的資金擁有較高的要求，對此煤改政策給予煤炭企業相應的扶持，主要體現在國家層面和省際層面。 國家層面的支持大體分為三個方面： 第一是保證兼并企業的運輸和銷售。1、安全監管。被兼并企業安全指標 3 年內按原企業類型、統計口徑考核。2、運力保障。鐵路運輸部門優先保障兼并重組企業的煤炭運輸，給

30、兼并重組企業相應增加年度運力計劃。3、出口經營權。2010 年前,年產 1 億噸以上的煤礦企業提出申請,國家優先授予其煤炭出口經營權。 第二是鼓勵和支持上市融資及借貸。1、市場融資。國家支持具備條件的兼并重組企業上市融資,已上市公司可優先增發或配售股票,支持兼并重組企業通過發行企業債券、股權轉讓等融資方式籌集發展資金。2、信貸支持。各類金融機構應積極支持煤礦企業兼并重組工作,在金融資源投放決策時,優先給予兼并重組企業信貸支持,對其貸款授信和不良債務回購等予以優惠。3、中央預算內投資支持。國家對兼并重組企業煤礦安全改造、煤炭產業升級、煤礦地質勘探等項目,優先安排補助或貼息資金支持。4、設立專項資

31、金。2008-2010 年,國家安排煤礦企業兼并重組專項資金支持煤礦企業兼并重組,中央給予地方財政適當支持。 第三是稅收優惠。兼并重組后新組建煤礦企業免征印花稅;承接被兼并煤礦企業土地、房屋權屬免征契稅;以資源、技術、管理入股評估增值部分免征所得稅。對年產量 5000萬噸 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 12 以上的煤礦企業實行消費型增值稅。 省際層面的支持同樣是鼓勵融資。省級煤炭可持續發展基金優先安排兼并重組煤礦企業用于煤礦安全改造、煤炭產業升級、轉產轉型等,并切塊設立專項基金,與中央設立的專項基金一并,按不同產量規模,支持煤礦企業的兼并重組。鼓勵兼并重組完成的特大型煤礦企業

32、集團組建集團財務公司,支持其依法依規融資。 3、行業影響：煤改短期內帶來陣痛，長期可疏平 煤改的出發點是正確的，再加上政府對兼并企業的政策支持，大大規范了煤炭企業，推動了行業集中度的提升，地方國企的市場份額明顯提升。但也不免帶了行業變革的陣痛期，主要體現在三個方面，第一 GDP增速下行，低于全國平均水平；第二，城市失業率短期內明顯上升；第三，煤炭企業資產負債率快速提升。 1）煤炭經濟導致GDP增速波動大 山西經濟是煤炭經濟，煤炭企業的兼并對當地經濟發展造成了嚴重的打擊，根據山西省歷年的 GDP 增速來看，從 2005 年山西省煤炭資源整合的時候，GDP 增速就落后全國平均水平，到2009年更是

33、達到 5.5%的低點，與全國平均水平相差 3.9個百分點。煤改后，山西經濟有所恢復，但是在 2015 年又出現了相似的現象，可見煤炭行業對山西經濟擁有非常直接的影響。 山西省 GDP 增速變動幅度大的根本原因在于產業結構協同性差。固然，山西是煤炭大省，享受煤炭開采帶來的紅利，但是煤炭行業的過度發展會擠出其他實體經濟。第一，煤炭占山西經濟比重高，投資回報預期快且高，帶動的上下游產業鏈也更加豐富，導致其他實體經濟更愿意進入煤炭領域，最終一榮俱榮，一損俱損。第二，煤炭行業的高回報率導致從業人員更愿意進入收入高的煤炭行業，減少對其他低收入行業的進入。第三，其他實體經濟也無法安心做實體經濟，也想投資煤炭

34、行業。第四，地方政府會加大對煤炭經濟的依賴。第五，金融機構在當地煤炭領域的布局、敞口和頭寸過大，會給整個金融體系帶來系統性風險。不過我們也看到，山西煤炭經濟經歷短期的陣痛之后能夠快速恢復，尤其是近幾年山西減少對煤炭經濟的依賴，加大對其他產業的扶持，使地方GDP 能與全國 GDP增速保持相近的趨勢，隨著煤炭企業持續推進的兼并收購，這種負面影響有望得到持續減弱。 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 13 圖：2000年-2020年山西與全國 GDP增速對比 數據來源：wind、億翰智庫 2）城市失業率短期內明顯上升 行業整合帶來的直接問題是失業率上升，2009 年山西省城鎮登記失業率從

35、 3.26%快速上升至3.86%。失業率是政府長期以來關注的問題，如何實現再就業才是解決失業率上升的關鍵。就山西省而言，自 2009 年突破 3.8%之后，直到 2018 年再未降低至 2008 年的水平。事實上，這一數據只是針對城鎮登記數據，對于當時我國尚低的城鎮化水平來說，還有大量的失業人口存在鄉村之中，因此我們也能看到山西省人口曾處于持續流出的狀態，正是這類人群尋求新的就業機會。 失業問題不僅是對省市，即使放眼全國，乃至全球都是難以解決的難題，我們認為實現再就業的核心問題是要實現產業結構的協同發展，避免單一產業帶來的經濟發展畸形問題，同時政策要鼓勵創業，支持小微企業的發展，國家政策長期以

36、來對這方面也做出相應的支持，只有通過完善再就業目標才能從根本上解決失業的難題。 圖：2000年-2020年山西省城鎮登記失業率情況 0%2%4%6%8%10%12%14%16%山西 全國1.01.52.02.53.03.54.04.52000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 14 數據來源：wind、億翰智庫 3）煤炭企業債務風險快速提升 煤炭企業的兼并重組對企業帶來的直接影響是資

37、產負債率快速上升。從全國煤炭企業資產負債率變動情況來看，從 2010年開始，煤炭企業的資產負債率快速上升，最高在 2013年達到68%，負債率上升的將會帶動企業債務償還規模的增加，影響財務健康狀況，因此我們能看到煤炭企業的負債率從 2014 年下降之后長期維持在 60%左右，一方面是加大煤炭企業的去杠桿，另一方面是煤炭企業數量的持續減少，使杠桿處于較為穩定情況。類比地產行業，政府鼓勵優質房企加大對項目的收并購力度，但也要重視對財務杠桿的管理，但好消息是地產行業擁有三道紅線作為限制，預計行業凈負債率不會出現較大的波動。 圖：2000年-2020年全國煤炭企業資產負債率變動情況 數據來源：wind

38、、億翰智庫 總體來說，陣痛期是必經之路，短期內會導致經濟波動、風險提升，但如果大的方向不改，上面又有相應的政策做出限制，讓風險僅在一定的空間內波動，并不會對社會發展產生嚴重的影響。相反，長此以往會通過自身去消化，提高行業、企業的學習能力，最終實現社會經濟的健康發展。山西省開啟了煤改的先例，并獲得成功，礦難等負面消息顯著減少。此后，河南、陜西以及內蒙古等省份相繼開展煤改計劃，在參照山西煤改方式的基礎上做出了針對性的調整。河南煤改與山西煤改模式相似，但比較注重落實煤炭產業政策，根據礦區分布合理規劃兼并區域。陜西采取礦礦之間的入股合并，屏蔽了民企“出局”的問題。內蒙古模式介于山西模式與陜西模式中間，

39、提出符合標準的民企也將能參與重組，被認為是“中和模式”。 三、煤改以規模為基準，地產以杠桿為導向 為了穩定煤炭價格和調整市場供應，2004年至 2006年山西就進行了一場聲勢浩大的煤炭產權改革。2008年9月，山西省政府下發關于加快推進煤礦企業兼并重組的實施意見，40455055606570752000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 15 開啟了對煤炭行業的變革；2009 年 4

40、 月，山西再次下發關于進一步加快推進煤礦企業兼并重組整合有關問題的通知，以 7家省屬國企和1 家央企作為兼并主體，經過這次變革，煤炭行業徹底由央/國企和規模民企把控，小的煤礦企業基本被兼并，大大加強了煤炭行業的集中度。但是兼并重組并沒有在這個時候就結束，2017 年，發改委再一次發布關于進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見，提出要爭取在 2020 年底形成若干個具有較強國際競爭力的億噸級特大型煤炭企業集團，可見煤炭行業兼并重組的進程從未停止。 基于對煤炭行業變革歷史的參考，我們認為房地產行業的變革也有三個階段： 1、第一階段（2018年至 2020年）：調整期 在第一階段，房地產行業整體是

41、在遵循“房住不炒”的基調下，實現穩房價、穩地價和穩預期的目標，并對行業高杠桿做出限制。2018年，政府重申“房子是用來住的，不是用來炒的”之后，全年各城市密集出臺調控政策，遠超往年，四限升級代表著這一輪調控的正式開啟。2019 年，信托融資在以往已經收緊的基礎上進一步提升，不僅控制新增信托貸款的規模，同時也控制信托融資的總量。7 月出臺海外債政策，要求只能用來借新還舊。此時，以三盛宏業為代表的中小企業逐漸以爆雷的結果出現在大眾的視野。2020 年，三道紅線和房地產貸款集中度管理制度成為當年的熱門話題，政府對房企融資的管控從過去的堵通道進化為控源頭，直接從企業層面、金融機構層面做出監管，對于融資

42、已經相當困難的房企來說，現金流已經岌岌可危。雪上加霜的是，疫情的出現也導致市場需求推遲，進一步打擊了房地產企業的資金鏈，泰禾集團、華夏幸福、藍光發展等企業相繼出現問題，但是這些企業出現問題都是在可預見、可接受的范圍之內。政府的目的是限制房企財務杠桿的繼續擴張，目標是實現房地產市場的平穩健康發展。直到恒大事件的出現，風險擴大蔓延，讓我們看到民營房企的債務風險是如此之大。也是在這個時期，我們認為政府已經有引導讓央/國企占領市場的想法，通過對這類企業的支持能夠更直接的加強對行業的管理。 2、第二階段（2021年至 2025年）：轉型期 從2021年9月開始，地產行業已經進入變革的第二階段，也是央/國

43、企和穩健型民營企業逐漸崛起的時刻。我們可以從三方面來看，第一是銷售，第二是投資，第三是融資。從銷售情況來看，截至2021 年11月，市場濃厚的觀望情緒導致百強房企單月銷售金額同比已經連續6個月下降，就不同梯隊來說，央/國企銷售額的平均增長幅度遠高于民營房企，TOP10房企的民營企業更是取得負向增長，這種趨勢短期并不會消失。從投資來看，集中供地便是最好的體現，第一批集中供地期間，我們看到土地市場火爆，民營房企競相追逐高質量地塊，即使項目必須配套更高的自持比例，溢價率依舊創下新高；到第二批集中供地期間，集中供地城市普遍加強對溢價率的限制，再加上房企資金短缺，土地市場急劇冷淡，即使存在高質量地塊，也

44、鮮有問津，撤牌率、流拍率均大幅增長；到第三批集中供地期間，央企和地方國企成為絕對的拿地主力，民營房企中也只有長期保持穩健類的企業能夠獲取少量的地塊。從融資來看，央/國企撐起 11 月的融資規模，央企11月境內債融資規模 176.0億元，環比上 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 16 升79.2%；地方國企境內債融資規模 211.78億元，環比上升 166.0%。民企未有境內債發行。 圖：2021年前 11 月央/國企和民企銷售增速對比 數據來源：億翰智庫 規模是房企的根本，過去企業習慣通過擴大規模來提升市場占位，傳播品牌影響力。市場上行期間，民營房企依靠杠桿的擴張加快銷售進度，迅

45、速提升市場影響力，此時的央/國企更多是處于附屬地位；市場下行后，民營房企進入縮表期，央/國企便逆勢崛起，開始搶占市場，即便有預售資金監管拖住了資金周轉的加快以及規模的快速增長，但是對于具備融資優勢的央/國企來說，外部資金補充是公司能夠持續發展的保障。在銷售穩定增長和融資存在便利的基礎上，保持穩定的投資便是公司能夠長遠發展的秘訣，從第三批集中供地的拿地企業來看，我們甚至能看到深業集團在多個核心城市拿地的身影，體現政府有意通過央/國企托底的心思。因此，我們認為第二階段是房地產行業的轉型期，也是過渡期，是行業從低集中度向高集中度的過渡，是從分散監管到集中監管的過渡，也是從以民營房企為主到以央/國企為

46、主的過渡。 在這個階段，我們會更多看到三種現象。 第一，央/國企與民營企業間的合作將更加密切。過往，民營企業與民營企業間的合作是常態，雙方存在一致的目標，都是為加快周轉和銷售節奏，實現規模的快速提升，但是這樣的運營邏輯在當下的環境內已經不再適用，尤其企業都缺少資金，民營企業間的合作基礎減弱，將會驅使民營企業與央/國企的合作加強。央/國企長期以來之所以發展穩健的原因是一方面政府對杠杠的限制；另一方面是內部工作流程更為繁瑣，因此民營企業要學會適應央/國企的工作節奏，畢竟能活下來，能長久的生存下去才是當前的目標。 第二，項目資源整合速度加快。2021年11 月交易商協會房企座談會中，明確銀行間市場支

47、持優質房地產企業發行債券用于收購風險房企的住宅建設項目，支持保交樓、保民生、保穩定，鼓勵企業發行長期限品種。隨后，保利發展、招商蛇口、首開等多家房企在銀行間-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%TOP10 TOP20 TOP30 TOP50 TOP100國央企平均增速 民企平均增速 上海|北京|深圳|武漢|成都 億翰智庫專業出品 17 債券市場注冊發行中期票據。12 月，招商蛇口計劃在中國銀行間市場交易商協會注冊發行并購票據，募集資金用于房地產項目的兼并收購。一系列的信息都明示政府鼓勵行業整合，繼續落實“穩地價、穩房價、穩預期”的調控目標，促進房地產業健康發展和良性循環。

48、第三，穩健型民營企業保持發展定力?？傆幸活惙科笤煌顿Y者吐槽發展的太慢，資本市場股價表現不佳，但正是這樣的“慢”，讓這類企業能夠在現行行業環境下更加自如，長期保持適度的杠桿不用擔心債務違約問題，通過節衣縮食足夠支撐下去，并有機會在土地市場上撿漏。以龍湖為例，公司長期保持低杠桿、低債務的財務結構，第三批集中供地中，在央/國企的包圍下，仍有余力獲取土地項目，展現了公司長期穩健經營帶來的發展定力。這類企業相比其他民營房企縮表的難度要更低，將會是未來房地產市場的重要組成部分。 房地產行業的變革不是一蹴而就的，尤其是第二階段的轉型期，與煤炭行業相比，煤企在兼并重組的時候，是通過對年煤炭產量的規模來確定保

49、留的企業主體，但是房地產行業不能簡單從規模來判斷。我們都知道房地產是資金密集型行業，與金融聯系最為緊密，爆雷的企業多是使用大量的杠桿，債務是企業的主要風險，因此，杠桿會成為民營企業是否會存活下來最重要的條件。眾多房企依舊需要遵循三道紅線的要求，實現財務杠桿的下調，因此我們認為 2023 年會初次完成縮表，但這個時期只是房企完成了降杠桿工作，行業內部的結構化調整尚未完成，民營企業仍會幸存一部分，只有當百強房企再經過一輪洗禮之后，表內、表外債務均得到有效改善，行業縮表工作或代表正式完成，因此我們認為第二階段或將持續3至5年的時間。 3、第三階段（2025年至以后）：成熟期 這個階段房地產行業已經完

50、成了徹底的變革，央企和地方國企把控著市場，民企占據著部分市場份額。但是房地產與煤炭行業還是有區別的，煤炭資源分布較為集中，且行業總量占比較低，經過兼并重組后集中度會有比較明顯的提升，房地產行業則不然。 從全國層面來看，若政策繼續推行下去，全國化布局的民營企業數量將會大幅減少，空出來的市場份額自然由央/國企代替。央企雖說是全國化布局，但較少的數量決定了其能搶占的市場份額有限，導致全國層面的行業集中度下降；從地方層面來看，地方國企將會積極發揮主觀能動性，繼續深耕民營企業留存下來的市場空間，尤其是三四線城市，最終推動地方層面的集中度上行。 第三階段并不是房地產行業發展的終點，根據前文我們已經了解到煤