創維數字-首次覆蓋報告：智能設備龍頭企業業務煥發新機-211231（27頁）.pdf

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1、公司深度研究 | 創維數字 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 智能設備龍頭企業，業務煥發新機 創維數字首次覆蓋報告 公司深度研究 | 創維數字 公司評級 買入 股票代碼 000810 前次評級 評級變動 首次 當前價格 9.83 近一年股價走勢 相關研究 -16%-10%-4%2%8%14%20%26%2020-12 2021-04 2021-08創維數字 視聽器材 滬深300Tabl e_Title 核心結論 Table_Summary 全球化經營的智能設備龍頭。公司致力于為全球用戶提供全面系統的寬帶網絡連接、超高清終端呈現及行業應用綜合解決方案，長期以來專注于數字智能終端、寬帶網絡

2、連接設備、融合終端等產品的研、產、銷及軟件、系統、平臺的研發設計，主要服務于全球電信、通信運營商及數字電視運營商。 機頂盒業務受益全球數字化、高清化發展浪潮，市場地位持續強化。全球視頻高清化發展浪潮推動，終端設備需求不斷增長。國內超高清視頻產業發展領先，公司是全球最大的機頂盒廠商，持續優化全球化品牌和銷售合作體系，強化供應穩定能力，尤其是行業近兩年持續的缺芯、供應鏈風險較大的行業背景下，公司持續為客戶保障穩定供應，市場份額不斷上升。同時，上游持續的缺芯、價格壓力有望在2022年H2逐步釋放，公司盈利水平有望回升。 網絡升級換代，寬帶接入業務有望進入快速放量期。千兆寬帶網絡的普及將推動千家萬戶網

3、絡通信設備的全面升級換代，以 10G PON 光接入設備和 WiFi6 智能路由器等為代表的新一代家庭網絡通信設備的市場需求巨大。隨著運營商 5G 投資趨于平緩，預計 2022 年開始家寬投資建設有望接力，全面升級千兆網絡，接入設備與智能路由器產品集采進入正式放量期。公司近兩年寬帶業務份額不斷上升。在中國移動 2020-2021年智能家庭網關產品集采、中國電信 2021 年天翼網關 4.0 集采中獲得份額，位列 10GPON 終端產品供應商第一陣營，有望享受到網絡升級、設備需求快速放量的行業紅利。 VR 業務迎產業拐點機遇。技術方案不斷演進，VR 產品越來越用戶友好，標桿產品 Quest 2

4、累計出貨量達到了 1000 萬臺，22 年或達 1500萬臺，更多巨頭也將參與并推出更多新品，不斷刷新用戶體驗，行業步入快速發展階段，未來終端成本有望進一步降低。公司布局 VR 業務多年，產品技術實力位居國內一線，目前公司已經發布三款規模商用產品，主要面向海外渠道市場，服務行業特定客戶需求，在商業模式、銷售渠道等方面實現差異化競爭，隨著 VR 產業拐點的來臨，公司 VR 業務有望被重估。 投資建議：我們預測 2021-2023年公司歸母凈利潤為 3.91、7.07、7.95億元?？紤]公司未來 VR 業務、汽車電子業務有望取得突破性進展，帶來估值彈性，參考公司歷史估值水平，給予公司2022年20

5、 x PE，對應141.35億市值，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：全球電視機頂盒需求不及預期的風險。運營商 10GPON 招標進展不及預期的風險。供應鏈風險。VR產業發展不及預期。 Tabl e_Title 核心數據 Tabl e_Excel1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 8,896 8,508 11,072 13,165 14,775 增長率 14.6% -4.4% 30.1% 18.9% 12.2% 歸母凈利潤 (百萬元) 632 384 391 707 795 增長率 92.7% -39.3% 1.8% 80.9% 12.5% 每股

6、收益（EPS） 0.59 0.36 0.37 0.66 0.75 市盈率（P/E） 16.5 27.2 26.8 14.8 13.1 市凈率（P/B） 2.8 2.5 2.3 2.0 1.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告 2021年12月31日 公司深度研究 | 創維數字 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 索引 內容目錄 投資要點 . 4 關鍵假設 . 4 區別于市場的觀點 . 4 股價上漲催化劑 . 4 估值與目標價 . 4 創維數字核心指標概覽. 5 一、全球化經營的智能設備龍頭，規模穩步擴張 . 6 二、機頂盒業務受

7、益全球數字化、高清化發展浪潮，市場地位強化 . 10 2.1 視頻高清化發展浪潮推動，終端設備需求不斷增長 . 10 2.2 公司龍頭地位穩固，分享行業穩健增長紅利 . 11 三、網絡升級換代，寬帶接入業務有望進入快速放量期 . 13 四、產業鏈逐步成熟，VR業務迎產業拐點機遇 . 17 4.1 VR用戶體驗提升顯著，助推行業重回景氣 . 17 4.2 公司布局 VR業務多年，產品技術實力位居國內一線 . 21 4.3 發揮渠道與供應鏈優勢，實現差異化競爭 . 22 五、盈利預測與投資建議 . 24 六、風險提示 . 27 圖表目錄 圖1：創維數字核心指標概覽圖 . 5 圖2：公司第一大股東為

8、深圳創維-RGB電子有限公司 . 6 圖3：創維數字業務發展歷程 . 7 圖4：公司目前公司主營業務示意圖 . 7 圖5：公司營收構成中智能終端與寬帶業務為主導 . 8 圖6：公司全球化經營特點明顯 . 8 圖7：海外業務盈利水平相對更高 . 8 圖8：2021年前三季度營收增長28.38% . 9 圖9：2021年前三季度歸母凈利潤略有下降 . 9 圖10：公司單季度營收增速趨勢向上 . 9 圖11：2021年Q3公司歸母凈利潤下滑 . 9 圖12：2018年以來公司分項業務毛利率 . 9 圖13：2018年以來公司期間費用率 . 9 圖14：廠商8K機頂盒已經面世 . 10 圖15：我國有

9、線電視和IPTV用戶數 . 11 圖16：2015-2019年全球機頂盒出貨量 . 12 圖17：公司智能終端銷售量數據（萬臺） . 12 圖18：國內電視機頂盒市場出貨量2019Q4 . 12 圖19：公司機頂盒業務毛利率水平始終位于行業領先水平 . 12 圖20：公司機頂盒業務規模領先同行 . 12 圖21：公司機頂盒業務收入變動情況優于同行 . 12 圖22：光纖接入PON網絡由ONU、ODN和OLT設備組成 . 14 圖23：PON網絡基數演進路線 . 14 圖24：我國千兆寬帶用戶滲透率低 . 15 nMpRsQqOnRwOoMsOnMsOsPaQdNaQtRpPsQpNfQrRmN

10、kPqQrN9PnMpOvPnMoRwMrMuM 公司深度研究 | 創維數字 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 圖25：百兆入戶滲透率早期經歷了快速滲透階段 . 15 圖26：公司寬帶業務快速成長 . 17 圖27：公司寬帶接入設備銷售量逐年增長 . 17 圖28：VR/AR發展時間軸 . 18 圖29：Quest平臺爆款游戲節奏光劍（Beat Saber） . 19 圖30：VR看房應用 . 20 圖31：Facebook 的辦公應用 Horizon Workrooms . 20 圖32：全球VR/AR設備出貨量（百萬臺）預測 . 21 圖33：

11、公司VR產品示意圖 . 21 圖34：創維面向 5G網的 AVS3 8K編解碼器與端到端系統 . 22 圖35：創維 VR視頻自適應傳輸系統 . 22 圖36：中國移動元宇宙MIGU演進路線圖 . 23 圖37：創維VR產品2C在線銷售通道 . 23 圖38：公司提供多樣化內容生態 . 24 圖39：公司歷史股價與估值走勢 . 26 表1：公司智能終端和寬帶接入設備產品及功能介紹 . 7 表2：中國移動2022-23年 PON設備集采全部為 10GPON產品 . 15 表3：中國電信2021年 PON 設備招標集采全部為 10GPON產品 . 15 表4：中國移動 PON設備招標歷史演進過程

12、. 15 表5：中國電信 PON設備招標歷史演進過程-OLT+ONU端口數量(萬） . 16 表6：2017年以來中國移動家庭網關招標規格和規模 . 16 表7：2017年以來中國電信家庭網關招標規格和規模 . 16 表8：創維數字在運營商近兩年家庭網關招標中位列供應商第一陣營 . 17 表9：VR近眼顯示代表性技術路徑 . 18 表10：VR為不同垂直行業帶來創新應用體驗 . 20 表11：市場主流 VR產品參數對比 . 22 表12：公司分項業務收入預測 . 25 表13：可比公司估值對比 . 25 表14：絕對估值法公司股權價值為 144.20億元 . 26 表15：絕對估值敏感性分析

13、. 26 公司深度研究 | 創維數字 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 投資要點 關鍵假設 智能終端業務。全球機頂盒數字化、高清化升級趨勢不斷演進，需求保持穩健，公司作為全球龍頭，規模與供應鏈優勢明顯，市場地位穩固。隨著疫情影響趨于平穩，我們假設全球機頂盒市場銷售量年復合增速 4%，并假設公司份額平穩上升，對應 2021-2023年公司智能終端業務增速分別為29.17%、7.30%和6.40%。 專業顯示業務。公司專業顯示業務主要包含了中小尺寸顯示模組、汽車電子和商顯等產品，一方面，顯示模組供應主流手機廠商，增長保持穩??；另一方面，公司汽車電子業務

14、多年積淀，進入了主流主機廠供應商序列，隨著供給端限制在 2022年逐步解除，預計公司汽車電子業務將明顯增長。綜上我們假設 2021-2023 年公司專業顯示業務實現收入31.97、36.19和40.84億元。 寬帶接入業務。千兆寬帶網絡的普及將推動千家萬戶網絡通信設備的全面升級換代，以10G PON 光接入設備和 WiFi6 智能路由器等為代表的新一代家庭網絡通信設備需求正迎來快速增長期。公司接入設備位列電信運營商供應鏈第一陣營，享受行業快速增長紅利。我們假設2021-2023年寬帶業務收入為14.37、26.54和33.71億元。 區別于市場的觀點 市場認為公司傳統業務增長動力有限，我們認為

15、公司傳統機頂盒與寬帶業務目前正處于快速發展機遇期，1）機頂盒業務，公司國際化運營，享受全球持續的數字化、高清化發展的紅利，部分地區的階段性飽和影響有限，并且受益于規模、供應鏈優勢，公司份額有望呈現上升趨勢；2）寬帶業務公司布局成效逐步顯現，10GPON 時代正式來臨，這一業務也進入快速增長期。 市場對公司新業務認知不足，公司 VR 產品為自有軟硬件技術和品牌，已經實現商業銷售，落地海內外多個行業場景，在商業模式、銷售渠道等方面實現差異化競爭，隨著產業鏈更為成熟、用戶體驗提升， VR產業拐點的來臨，公司VR業務有望被重估。 股價上漲催化劑 VR產業進展超預期、公司VR業務進展超預期；運營商千兆入

16、戶招標超預期。 估值與目標價 我們預測 2021-2023 年公司主營業務收入 110.72、131.65 和 147.75 億元，歸母凈利潤為 3.91、7.07、7.95億元，EPS為 0.37、0.66和 0.75元，截至 2021年 12月 30日收盤價，對應動態 PE 27、15和 13x?？杀裙?22年平均 PE為 16x，公司當前估值水平略低于可比公司。近五年來，公司動態 PE均值約 17x，公司當前估值亦處在歷史估值相對低位區間。 公司業務包含了智能終端、寬帶接入、專業顯示等，與主要可比公司業務構成差異性較大；同時，公司歷史估值體系較為平穩，未來 2-3 年，公司收入與利潤來

17、源結構基本維持現狀，因此我們主要參考公司歷史估值水平，同時考慮公司未來 VR 業務取得突破性進展帶來估值彈性，給予公司2022年20 x PE，對應141.35億市值，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 創維數字 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 創維數字核心指標概覽 圖1：創維數字核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 創維數字 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 一、全球化經營的智能設備龍頭，規模穩步擴張 公司致力于為全球用戶提供全面系統的寬帶網絡連接、超高清

18、終端呈現及行業應用綜合解決方案，長期以來專注于數字智能終端、寬帶網絡連接設備、融合終端等產品的研、產、銷及軟件、系統、平臺的研發設計，主要服務于電信、通信運營商及數字電視運營商；在全球海外市場，公司于歐洲、非洲、中東、印度、東南亞、拉丁美洲等地服務全球電信及綜合運營商，根據國內外運營商客戶的定制化需求提供對應終端和解決方案。 公司股權架構：第一大股東深圳創維-RGB 電子有限公司，持股比達到 54.98%，屬于創維集團旗下公司，創維電視控股為最終受益人。 圖2：公司第一大股東為深圳創維-RGB電子有限公司 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司發展歷程：公司成立于 2002年，是國內早期從

19、事數字電視智能機頂盒終端研究、開發、設計、制造以及銷售的國家高新技術企業。2014 年公司經由資產置換于深交所上市。上市后，公司一方面強化國際化戰略，先后在歐洲等地收購海外機頂盒品牌 Strong 集團和英國高端消費電子公司 Caldero，與 Google 、Netflix成為全球戰略合作伙伴，并且在印度、墨西哥啟動本土化生產,構筑了全球化的銷售體系和自有供應鏈體系；在全球電信運營商、綜合運營市場站穩腳跟；另一方面，公司也在豐富產品線、延申產業鏈，拓展了汽車電子、智能家居、VR產品，并入顯示模組業務。 公司深度研究 | 創維數字 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年

20、 12月 31日 圖3：創維數字業務發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，西部證券研發中心 目前，公司主營業務包含有智能終端和寬帶連接業務、專業顯示業務和增值服務與運營業務。 圖4：公司目前公司主營業務示意圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 智能終端涵蓋產品包括 4K 智能盒子、融合終端、VR 終端、網絡攝像機，主要面向國內外運營商客戶、廣電客戶；寬帶連接設備主要包含 PON、WiFi 路由器、Cable Modem，CPE，面向全球運營商客戶。 表1：公司智能終端和寬帶接入設備產品及功能介紹 主營產品類別 具體產品 功能及應用 數字智能機頂盒 數字4K、Android、IPTV、OT

21、T等多種類別的機頂盒 基于運營商有線電纜、衛星天線、光纖網絡、地面廣播及互聯網等，通過機頂盒提供數字電視交互式視頻等服務 融合終端 寬帶融合（PON+Wi-Fi+Video）、智能家庭網關（包含PON上行網關、IoT網關等智能化）、智能組網（支持Wi-Fi Mesh, G.hn）等，是集寬帶接入/組網/網關/智能家居/視頻業務等多種功能于一體的綜合型寬帶網絡通信智能設備 內置智能OS系統，手機APP交互，千兆網關支持10GEPON/XGPON，基于IP-based、通信、網絡和多媒體音視頻等技術，具大寬帶接入服務能力，為用戶提供數據上網、Wi-Fi接入、多媒體音視頻、語音等多種業務的設備；同時

22、，也基于融合性網絡平臺，提供多元化的智能應用和增值服務 寬帶網絡連接設備 涵蓋光纖接入設備（GPON/EPON、10GPON）、Wi-Fi5/Wi-Fi6無線路由器、Cable Modem、4G/5G CPE等 通過光纖、同軸電纜、網線以及移動網絡等媒介，借助于xPON、Docsis、以太網和4G/5G等通信技術，為運營商和家庭用戶提供多種互聯網接入、家庭組網以及電話業務等 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 專業顯示主要是中小尺寸顯示模組、LED 顯示器件、汽車智能產品、商顯級大型拼接墻，其中，中小尺寸顯示模組與中興、LG、華勤、聞泰、傳音等客戶合作緊密，業務涵蓋中 公司深度研究 | 創維

23、數字 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 小尺寸 LCD 顯示模組、OLED 顯示模組、POS 機、手機 ODM 和整機，2020 年公司進一步突破 Mini-LED 背光技術并啟動量產，2021 年供應韓國一線電視廠商；創維汽車智能目前主要基于差異化的產品策略，以獨立車載顯示系統為核心戰略產品，匹配創維品牌及工業化能力，目前獲得奇瑞、吉利、大眾等 Top20 主流主機廠的認可；運營服務主要包括智慧園區、智慧教育業務、B2B售后增值服務等。 截至 2021 年中報，智能終端貢獻公司 54.10%營收，寬帶連接、專業顯示分別貢獻13.12%和29.20

24、%的收入。 圖5：公司營收構成中智能終端與寬帶業務為主導 資料來源：Wind，西部證券研發中心 分市場看，公司全球化經營戰略成效明顯，2021 年上半年，海外收入占比達到 35.94%，同時海外業務保持了較高的盈利水平。 圖6：公司全球化經營特點明顯 圖7：海外業務盈利水平相對更高 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司歷年來收入規模穩步擴張，2015-2020 年收入 CAGR 為 15.67%,若剔除 2020 年影響 CAGR 為 21.31%。2021 年以來，在全球疫情反復、上游芯片等關鍵元器件供應緊張和價格上漲的背景下，公司持續穩健經驗，夯

25、實大供應鏈體系管理，保證有序的研發、生產、銷售，用穩定交付能力構筑護城河，市場占有率和營收規模不斷提升。2021 年前三季度，公司營收規模為 76.22億元，同比增長 28.38%，單季度營收增速總體呈現向上趨勢，業績迅速恢復。 公司歷史利潤端出現過較大波動，主要是 2017-2018 年上游存儲器價格暴漲的因素影響，2017 年公司利潤出現下滑，隨后公司加大供應鏈體系管理，提高抗風險性。2021 年前三季度，公司歸母凈利潤為 2.69 億元，同比降低 4.30%，一方面，上游原材料成本快速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年 2019H1 2019年

26、2020H1 2020年 2021H1其他業務 運營服務 寬帶 專業顯示 智能終端0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年 2018年 2019H1 2019年 2020H1 2020年 2021H1境外 大陸0%5%10%15%20%25%30%2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1國內毛利率 海外毛利率 公司深度研究 | 創維數字 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 上揚帶來成本壓力，綜合業務毛利率同比降低 2.31pct；另一方面，公司期間計提預期信用減值損失增加，達到 2.81 億元，

27、影響利潤表現，剔除減值影響后整體利潤表現已經恢復至2019年同期水平。 圖8：2021年前三季度營收增長28.38% 圖9：2021年前三季度歸母凈利潤略有下降 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖10：公司單季度營收增速趨勢向上 圖11：2021年Q3公司歸母凈利潤下滑 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖12：2018年以來公司分項業務毛利率 圖13：2018年以來公司期間費用率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 -10%0%10%20%30%40%50%01000

28、20003000400050006000700080009000100002015-12-31 2017-12-31 2019-12-31 2021-09-30營收（百萬元） yoy（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007002015-12-31 2017-12-31 2019-12-31 2021-09-30歸母凈利潤（百萬元） yoy（右）-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035002018-12-31 2019-09-30 2020-06-30 2021-03

29、-31單季營收（百萬元） yoy（右）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-500501001502002503002018-12-31 2019-09-30 2020-06-30 2021-03-31單季歸母凈利潤（百萬元） yoy（右）0%5%10%15%20%25%30%2018年 2019H1 2019年 2020H1 2020年 2021H1綜合毛利率 智能終端毛利率專業顯示毛利率 寬帶毛利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-09-30銷售費用率 管理費用率

30、研發費用率財務費用率 凈利潤率 公司深度研究 | 創維數字 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 二、機頂盒業務受益全球數字化、高清化發展浪潮，市場地位強化 2.1 視頻高清化發展浪潮推動，終端設備需求不斷增長 超高清視頻是視頻技術繼模擬、標清、高清后的新一輪代際演進，與 5G、人工智能等等同為當前新一代信息技術的重要發展方向。加快超高清產業發展，能夠直接帶動制播設備、終端產品、顯示面板、芯片等整體產業鏈的升級，拉動“雙千兆”新基建建設，以及促進內容的繁榮和應用創新。 國內超高清視頻產業發展領先。2020 年超高清視頻產業發展行動計劃（2019-20

31、22年）發布實施兩年多來，我國超高清產業基本完成階段性預設目標。終端方面，隨著智能電視的發展，海爾、海信、創維以及阿里、小米、微鯨、榮耀、泰捷等新型互聯網廠商均推出 4K 智能機頂盒。根據賽迪中國超高清視頻產業發展白皮書（2021 年）， 目前，我國2K/4K機頂盒普及，8K機頂盒已布局，市場需求進入平穩階段。 圖14：廠商8K機頂盒已經面世 資料來源：賽迪顧問，西部證券研發中心 根據國家廣電總局數據，我國有線電視用戶約 2億戶，三大電信運營商 IPTV用戶數約 3億，合計 5 億機頂盒存量市場，在政策和用戶需求驅動下，未來不斷升級換代的用戶基數龐大。 公司深度研究 | 創維數字 11 | 請

32、務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 圖15：我國有線電視和IPTV用戶數 資料來源：廣電總局，西部證券研發中心 海外高清視頻升級逐步推進，需求預計保持穩健。分地區看，非洲地區正經歷從模擬向數字的代際升級；東南亞、拉美等發展中國家機頂盒市場已經完成數字化，正在逐步從1K 向 2K 的升級，部分國家地區有望實現跨越式升級，提出 4K 需求；歐洲地區數字化成熟，正逐步邁向 4K。從全球產業看，視頻應用高清化發展趨勢明顯，不同地區發展程度不一，為產業持續穩健增長提供基礎。根據 Grand View research 預計，全球機頂盒市場2021-2028年將持續增長，

33、CAGR超過4%。 2.2 公司龍頭地位穩固，分享行業穩健增長紅利 全球機頂盒行業參與者主要是創維數字、九聯科技、四川九洲、銀河電子、長虹、海信等，海外市場則有美國 CommScope、Echostar，韓國 Humax、Samsung，法國Technicolor等。 根據格蘭研究數據，2020 年公司在國內廣電數字電視盒子連續第 13 年市場占有率第一，4K 超高清盒子市場份額位列第一，運營商市場份額排名前列，整體市場占有率突出。海外市場，公司聚焦電信和綜合業務運營商，均合作各地區頭部運營商客戶，出口海外銷量為國內領先。2019 年公司智能終端銷售量為 3320.91 萬臺，按格蘭研究數據計

34、算公司機頂盒銷售量占全球市場的10.18%。 公司歷史智能終端銷售量和收入變動基本與全球行業需求一致。2018 年來，在接連不斷的國際貿易摩擦、供應鏈沖擊、疫情因素等影響下，公司仍然保持著全球領先的市場地位。2021 年以來，公司機頂盒業務重回增長，半年度數據顯示公司智能終端業務恢復增長，收入同比增速為18.93%，疫情和供應鏈因素影響逐步消除。 0.000.501.001.502.002.503.003.502018年 2019年 2020年有線電視用戶數(億戶） 高清、超高清用戶（億戶） IPTV用戶數（億戶) 公司深度研究 | 創維數字 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證

35、券 2021年 12月 31日 圖16：2015-2019年全球機頂盒出貨量 圖17：公司智能終端銷售量數據（萬臺） 資料來源：格蘭研究，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 同行業歷史情況對比看，公司業務規模、份額顯著領先，營收波動表現優于市場，且盈利水平始終位于行業領先水平，市場地位穩固。 圖18：國內電視機頂盒市場出貨量2019Q4 圖19：公司機頂盒業務毛利率水平始終位于行業領先水平 資料來源：九聯科技招股書，格蘭研究，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：銀河電子數字電視智能終端業務包含機頂盒和寬帶接入設備 圖20：公司機頂盒業務規模領先同行

36、圖21：公司機頂盒業務收入變動情況優于同行 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：銀河電子數字電視智能終端業務包含機頂盒和寬帶接入設備 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：銀河電子數字電視智能終端業務包含機頂盒和寬帶接入設備 全球化渠道與客戶優勢。公司基于全球海外亞、非、拉、歐等市場，聚焦電信或綜合業務運營商，布局數字機頂盒、寬帶網絡通信連接設備等業務，實施全球產業鏈及國際化合作，配置國際化人才及團隊，實施專業售前與產品交付，具有全球海外本地化交付、供應鏈及制造能力，是全球海外行業解決方案的主流供應商，具備國際化優勢。 0%20%40%60%80%100%120%3153203253

37、303353403452016年 2017年 2018年 2019年全球機頂盒新增出貨量（百萬臺）全球機頂盒新增出貨量（百萬臺）260027002800290030003100320033003400350036002018年 2019年 2020年0%5%10%15%20%25%30%2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30創維數字智能終端毛利率銀河電子數字電視智能終端毛利率九聯科技家庭多媒體信息終端毛利率010002000300040005000600070002017-12-312018-12-312019-12-312

38、020-12-312021-06-30銀河電子數字電視智能終端收入（百萬元）九聯科技家庭多媒體信息終端（百萬元）創維數字智能終端收入（百萬元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017-12-31 2019-12-31 2021-06-30銀河電子數字電視智能終端收入增速九聯科技家庭多媒體終端收入增速創維數字智能終端收入增速 公司深度研究 | 創維數字 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 供應鏈與規模優勢?；趯Ξa業鏈、行業生態等的深刻理解，以及基于全球視野動態的專業研究與研判，公司不斷增強供應鏈、品質質量的管控、整合及規

39、?；染C合能力?；诤粚?、拓展及建立緊密、生態的產業聯盟與戰略合作，公司與利益相關企業互利共生，協同發展。結合新需求、新應用及預研新技術，實施提升新元素、高毛利產品的供應比重。遵循業務運行規律與運營大數據，精準計劃供應鏈的周期、庫存規模，實現 JIT客戶訂單精準交付。系統性策略、措施帶來規模效益，公司產品成本優勢不斷加強。 技術研發積累。數字機頂盒是一套復雜的軟硬件系統，公司持續不斷地在新技術、新應用、新產品、新市場上投入研究與開發，在深圳、北京、維也納、倫敦、武漢設有五大研發機構，擁有行業深厚的技術積累和人才儲備。公司在國內數字智能機頂盒行業中是專利積累（尤其是發明專利）最多的企業。 公司智

40、能終端業務有望實現穩健的增長。海外市場各地區持續的數字化、高清化升級，帶動需求持續穩健增長；國內市場數字化、高清化滲透率較高，需求維持平穩。近年來公司持續優化全球化品牌和銷售合作體系，同時強化穩定供應能力，尤其是行業近期持續的缺芯、供應鏈風險較大的行業背景下，公司持續為客戶保障供應，推動公司市場份額穩中有升。 三、網絡升級換代，寬帶接入業務有望進入快速放量期 政策敦促雙千兆網絡部署。2019 年起，工信部明確宣布加快千兆網絡部署，21 年 3 月發布了“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年），明確用三年時間，基本建成全面覆蓋城市和有條件地區“雙千兆”網絡基礎設施，實現固定和移動

41、網絡具備千兆到戶能力。4 月 7 日，國務院常務委員會要求今年實現千兆光網覆蓋家庭超過 2 億，10GPON及以上端口規模超過 500萬個，千兆寬帶用戶突破 1000萬戶，5G網路基本實現縣級以上區域、部分重點鄉鎮覆蓋，新增 5G 基站超過 60 萬個；建成 20 個以上千兆城市。 目前光纖入戶以 PON 網絡技術實現，PON 網絡具體又包含 ONU、ODN 和 OLT 三大類設備，離用戶距離依次拉長： ONU（Optical Network Unit，光網絡單元）：離用戶最近的，ONU 設備一般直接安裝部署到用戶戶內，ONU 的一端通過光纖連接到分光器，另一端通過有線或無線方式連接家里的終端

42、設備。根據用戶側設備具體形態不同，常見的有 SFU（Single family Unit，單家庭用戶單元）、HGU（Home Gateway Unit，家庭網關單元）、MDU（Multi-DwellingUnit，多住戶單元）、MTU（Multi-TenantUnit，多租戶單元）等。 ODN（Optical Distribution Network，光分配網絡 ）：通過光纖和分光器為 ONU和 OLT提供“傳輸通道”，分光器可以將一路光信號以一定的比例分成多路。 OLT（Optical Line Terminal，光線路終端）： OLT設備是PON的核心設備，一般安裝部署在運營商的機房中，用

43、于將用戶數據進行匯總并上送到城域網傳輸。 公司深度研究 | 創維數字 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 圖22：光纖接入PON網絡由ONU、ODN和OLT設備組成 資料來源：通信百科，西部證券研發中心 家庭組網升級召喚 WiFi6 普及。雙千兆網絡部署的同時，大多數家庭網絡實際并不具備千兆能力，室內 WiFi速率遠低于此，WiFi帶寬不足影響用戶實際上網體驗。用戶上網體驗需要端到端設備的全面升級，提升家庭實際網絡速率，適應千兆網絡帶寬，需要升級WiFi6標準設備。 圖23：PON網絡基數演進路線 資料來源：IEEE，ITU，西部證券研發中心 目前

44、千兆寬帶滲透剛剛起步。截至2021年10月，我國固定寬帶用戶數為 5.31億戶，其中千兆以上寬帶用戶 2525萬戶，光纖入戶步入千兆時代，目前占總體互聯網寬帶接入用戶不到5%。 千兆寬帶網絡的普及將推動千家萬戶網絡通信設備的全面升級換代，以 10G PON 光接入設備（包含 OLT、ODN、ONU 等）和 WiFi 6 智能路由器等為代表的新一代家庭網絡通信設備的市場需求巨大。以我國固定寬帶用戶數為基礎，隨著未來寬帶接入用戶千兆滲透率進一步提升，用戶側設備采購量累計有望達到5億臺。 歷史建設周期和節奏看，百兆寬帶接入從 2013-2014 年左右啟動，2016-2018 年經歷了滲透率的快速提

45、升（圖 25），中國電信PON設備招標也2015-2016年規模體量明顯上升。 公司深度研究 | 創維數字 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 圖24：我國千兆寬帶用戶滲透率低 圖25：百兆入戶滲透率早期經歷了快速滲透階段 資料來源：工信部，西部證券研發中心 資料來源：工信部，西部證券研發中心 電信運營商規模部署千兆入戶，2022 年運營商 10GPON 采購全面開展。2020年起，三大運營商開始推動千兆寬帶入戶。 推進節奏方面，隨著運營商對 5G 重點投資趨緩，2022 年開始家寬投資有望接力，全面升級千兆寬帶入戶，接入設備集采進入正式放量期。從

46、運營商最新 PON 設備集采情況看，這一過程已經啟動。 2021 年 10 月，中國移動啟動最新一輪 PON 設備集采（2022-2023 年），首度全部為10GPON產品（XG/XGS-PON）產品，合計 3269臺 OLT 設備；2021年 12月中國電信10GPON 設備新一輪招標落地，同樣首度全部為 10GPON 產品集采，總價合計 24 億，總共采購116.16萬OLT 端口，千兆網絡滲透率正在快速提升。 表2：中國移動2022-23年 PON設備集采全部為 10GPON產品 中國移動22-23年PON設備集采 標包1 XG-PON olt設備（個） 1707 MDU/MTU、SBU

47、 （端） 42570 限價（億元） 2.34 標包2 XGS-PON OLT設備（個） 1562 MDU/MTU、SBU （端） 22537 限價（億元） 2.40 合計（個） 3269 合計（端） 65107 合計（億元） 4.74 資料來源：中國移動，西部證券研發中心 表3：中國電信2021年 PON 設備招標集采全部為 10GPON產品 中國電信2021年PON 設備集采 標包1 10G-EPON設備 OLT端口(萬個） 37.22 ONU（含MDU/MTU)寬窄帶端口（萬線） 56.96 標包2 XG-PON設備 OLT端口（萬個） 76.69 ONU（含MDU/MTU)寬窄帶端口（萬

48、線） 42.11 標包3 XGS-PON設備 OLT端口（萬個） 2.25 ONU（含MDU/MTU)寬窄帶端口（萬線） 11.12 合計（萬個） 116.16 合計（萬線） 110.19 資料來源：C114，西部證券研發中心 表4：中國移動 PON設備招標歷史演進過程 標題 設備名稱 OLT端口數量（端） ONU端口數量（W個） 2016年 GPON HGU集采 GPON 0.2 2018年 GPON 設備（新建）集采 GPON 6431 6.93 XG-PON 1650 19.25 XGS-PON 95 1.12 2020年GPON設備新建部分集中采購 GPON 6847 7.12 XG-

49、PON 1.09 2022-2023年PON設備新建部分集采 XG-PON 1707 4.26 XGS-PON 1562 2.25 資料來源：中國移動，西部證券研發中心 01000020000300004000050000600002021-04 2021-06 2021-08 2021-10千兆以上用戶數（萬戶）互聯網寬帶接入用戶數（萬戶）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050001000015000200002500030000350004000045000500002016/12/31 2018/12/31 2020/12/31百兆寬帶用戶（萬戶） 百兆

50、滲透率 公司深度研究 | 創維數字 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券 2021年 12月 31日 表5：中國電信 PON設備招標歷史演進過程-OLT+ONU端口數量(萬） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2021 GPON 40+230 43+89 17+55 71+134 70+120 60+20 50+100 80+400 - EPON 12+430 - 15+97 22+119 10+120 - - - - 10G-EPON - 4+70 1+6 4+104 10+120 45+20 60+100 88+316 37.2