【公司研究】浪潮信息-深度跟蹤報告：新基建龍頭三問三答-20200527[31頁].pdf

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1、2020年年5月月27日日 浪潮信息（浪潮信息（000977.SZ）深度跟蹤報告）深度跟蹤報告 新基建龍頭三問三答新基建龍頭三問三答 中信證券研究部中信證券研究部 計算機團隊計算機團隊 楊澤原，劉雯蜀，聯系人：張帥楊澤原，劉雯蜀，聯系人：張帥 1 1 核心觀點核心觀點 服務器行業今年增長幾何服務器行業今年增長幾何？新基建拉動行業加速新基建拉動行業加速，公司增速有望超過公司增速有望超過20% 新基建大背景下，云服務和通信基礎設施的景氣度有望延續。行業新一輪增長開啟， 預計今年行業出貨量將恢復增長，銷售額增長有望接近10%。公司今年繼續發力互聯 網（包括BAT、短視頻等），考慮每年5-10月行業訂

2、單高峰期，預期Q2訂單表現優異。 全年收入有望維持20%以上增長。高于行業水平。 浪潮的市占率還有多大提升空間浪潮的市占率還有多大提升空間？國內進一步集中國內進一步集中，海外有望突破海外有望突破 國內市場，我們預計未來產業集中度將進一步提升，公司有望持續受益。中期看，我 們預計公司國內市占率有望從目前30%左右繼續向40%關口逼近。海外業務，根據邏 輯推演，預計2023年公司銷售額將達到2.2億美元，年均復合增速超過60%；占浪潮總 收入比重約14%。 如何理解公司利潤率的提升邏輯如何理解公司利潤率的提升邏輯？規模效應持續體現規模效應持續體現，毛利率穩定凈利率提升中毛利率穩定凈利率提升中 毛利

3、率端，公司上游成本控制能力行業領先，下游產銷快速傳導；疊加高毛利產品占 比提升。我們預計，公司未來毛利率可能繼續穩定在11.5%-12%（0.5%）。凈利率 端，公司規模效應顯著。我們預計，公司今年凈利率有望突破2%，中期看利潤率有望 回到行業平均水平。 風險因素：風險因素：國內互聯網廠商需求增長放緩；海外貿易政策不確定性。 盈利預測：盈利預測：公司作為服務器絕對龍頭優勢顯著、市場份額劍指全球第一，預計新基建 驅動下游行業CAPEX迎來拐點，未來持續成長可期?？春霉驹诤Ｍ馔卣共季?。維持 2020-22 年 歸 母 凈 利 潤 預 測 分 別 為 13.98/19.00/25.76 億 元 ，

4、 對 應 EPS 預 測 0.97/1.32/1.79元。綜合行業可比公司估值及浪潮未來成長性，維持“買入”評級?？?慮公司高增長開啟，給予目標價53元，對應20-22 PE 55x/40 x/30 x 。 pOsNrQoNtOqRuNtRzRnRyQ9PcMaQoMnNoMrRjMnNqNfQtRuM9PrRxPNZsOsMxNoNnP 目錄目錄 CONTENTS 2 1.1. 服務器行業今年增長幾何？服務器行業今年增長幾何？ 2.2. 公司的市占率還有多大提升空間？公司的市占率還有多大提升空間？ 3.3. 如何理解浪潮利潤率提升邏輯？如何理解浪潮利潤率提升邏輯？ 3 1. 服務器行業今年增

5、長幾何服務器行業今年增長幾何 1.1 20191.1 2019年市場整體下滑，但年市場整體下滑，但Q4Q4開始出現向上反轉開始出現向上反轉 1.2 1.2 拐點之年，供需疊加拐點之年，供需疊加 1.3 1.3 行業復蘇，公司有望保持高收入增速行業復蘇，公司有望保持高收入增速 4 4 2019年中國年中國x86服務器市場整體下滑服務器市場整體下滑。2019年，中國X86服務器市場出貨量約為318萬臺， 同比下滑4%；市場規模為176.84億美元（約合1,225.90億元人民幣），同比增長3%。 2019Q4行業出現向上反轉行業出現向上反轉。2019年第四季度，中國X86服務器市場出貨量為939,

6、934臺， 同比增長5.1%；市場規模為52.79億美元（約合368.53億元人民幣），同比增長6.3%。 2020Q1，線上化趨勢驅動服務器需求線上化趨勢驅動服務器需求。2020年一季度，受疫情影響，部分廠商延遲復工， 供貨短期面臨壓力，但疫情驅動線上化趨勢，帶動下游服務器需求暴增。從部分廠商的財 報數據看，這一情況也得到印證。 資料來源：IDC, 中信證券研究部（含預測） 資料來源：IDC，中信證券研究部 2016-2019年年中國服務器中國服務器出貨量及收入出貨量及收入（季度）（季度）2013-2020E中國中國服務器出貨量及收入服務器出貨量及收入（年度）（年度） 1.1 2019年市場

7、整體下滑，但年市場整體下滑，但Q4開始出現向上反轉開始出現向上反轉 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 出貨量（百萬臺）收入（十億美元）出貨量增速收入增速 5.63 6.80 8.14 9.32 12.47 19.64 20.62 23.66 26.80 30.079 33.611 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201320142015

8、2016201720182019 2020E2021E2022E2023E 出貨量（百萬臺）收入（十億美元） 出貨量增速收入增速 1.50 1.79 2.16 2.38 2.56 3.30 3.18 3.27 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 20132014201520162017201820192020E 出貨量（百萬臺）收入（十億美元）出貨量增速收入增速 5.4% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 出貨量（

9、萬臺）收入（億美元）同比同比 5 5 1.2 供給側：云基礎設施驅動供給側：云基礎設施驅動Intel DCG業務超預期業務超預期 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 Intel DCG業務收入同比增長率（業務收入同比增長率（%）（單季）（單季） 2020年Q1，Intel數據中心事業部的收入為69.9億美元，比去年同期增長比去年同期增長43%，單季收入創單季收入創 DCG歷史第二高水平歷史第二高水平。高于市場預期高于市場預期 其中其中，Cloud SP收入同比增長收入同比增長53%， Enterprise & Gov同比增長同比增長34%，Comms SP同比增同比增 長長33% 預

10、計云服務和通信基礎設施的景氣度有望延續預計云服務和通信基礎設施的景氣度有望延續。 8.71 4.6 9.71 8.36 5.83 8.57 7.4 19.58 23.68 26.92 25.85 8.72 -6.34 -10.2 3.97 18.85 25 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1E 8.71 4.6 9.71 8.36 5.83 8.57 7.4 19.5

11、8 23.68 26.92 25.85 8.72 -6.34 -10.2 3.97 18.85 42.66 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 6 6 1.2 供給側：供給側：10nm的服務器處理器預計的服務器處理器預計2020H2推出推出 英特爾為服務器提供的核心處理器英特爾為服務器提供的核心處理器 10nm產能提升高于預期產能提升高于預期，10nm服務器芯片有望服務器芯片有

12、望2020下半年推出下半年推出，助推服務器需求升級助推服務器需求升級。 據Intel披露，在過去的5個季度，10nm的產能在逐步提升，產能好于公司當時的預期，這 對PC機和服務器產品來說都非常重要。目前，10nm工藝的Ice Lake芯片已在2019年應用 于筆記本電腦上，而在服務器端，今年預計推出兩代服務器處理器，分別為：14nm工藝 Cooper Lake和10nm工藝Ice Lake，其中10nm的服務器處理器計劃在2020下半年推出。 資料來源：Intel官網，中信證券研究部 名稱名稱制程工藝制程工藝CPU架構架構推出時間推出時間 Cascade Lake14nmSkylake2019

13、 Cooper Lake14nmSkylake2020 Ice Lake10nmSunny Cove2020 Sapphire Rapids10nmWillow Cove2021 Granit Rapids7nmGolden Cove2022 7 7 1.2 供給側：信驊供給側：信驊BMC連續連續10個月同比反彈個月同比反彈 資料來源：Wind，中信證券研究部 2017M1-2020M4信驊科技月度經營數據情況（億臺幣）信驊科技月度經營數據情況（億臺幣） 作為全球BMC芯片龍頭企業，信驊科技營收增速自去年7月開始出現反彈，連續10個月同 比反彈。2020年4月，信驊科技營收達到2.74億新臺幣

14、，同比增長高達43%，顯示行業出 貨增長強勁。出貨量帶來的供給端增量將會促進下游市場的需求。 8.71 4.6 9.71 8.36 5.83 8.57 7.4 19.58 23.68 26.92 25.85 8.72 -6.34 -10.2 3.97 18.85 25 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2016M12016M22016M32016M42017M12017M22017M32017M42018M12018M22018M32018M42019M12019M22019M32019M42020M1E -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0%

15、30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 單月營收(億元 新臺幣)單月營收成長率 8 8 海外海外CapEx處于低位處于低位，上升空間潛力大上升空間潛力大。亞馬遜/微軟與谷歌2020年Q1資本開支分別為68 億美元/37.7億美元/60.1億美元，同比分別增長107%/分別為47%/29%， 行業面來說，三大海外互聯網廠商CapEx加總20201Q1達到166億，同比增長11%， 我們們認為目前海外三大廠商于目前海外三大廠商于CAPEX消化周期均已結束消化周期均已結束（AWS率先進入新一輪高峰率先進入新一輪高峰）， 開始新一

16、輪資本投入擴張開始新一輪資本投入擴張。 資料來源：中國產業信息網，Wind, 中信證券研究部（含預測）資料來源：IDC，中信證券研究部 亞馬遜、微軟亞馬遜、微軟&谷歌谷歌2015至今至今CapEx同比增速同比增速（單季）（單季）（Billion，%）三大國外服務器廠商加總三大國外服務器廠商加總CapEx同比增速（單季）（同比增速（單季）（Billion，%） 1.2 需求側：需求側：2020Q1科技巨頭科技巨頭CapEx迎來擴張趨勢迎來擴張趨勢 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 亞馬遜微軟谷歌 亞馬遜：增速

17、微軟：增速谷歌：增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 亞馬遜、微軟、谷歌：資本開支總計（十億美元） 亞馬遜、微軟、谷歌：資本開支增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% - 1.

18、00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 亞馬遜微軟谷歌 亞馬遜：增速微軟：增速谷歌：增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2015Q1 2015Q2 2015Q3 20

19、15Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 亞馬遜、微軟、谷歌：資本開支總計（十億美元） 亞馬遜、微軟、谷歌：資本開支增速 9 9 1.2 需求側：國內云廠商需求側：國內云廠商CAPEX開啟新一輪增長開啟新一輪增長 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 BAT2015Q1-2020Q1CapEx同比增速同比增速（單季）（億元，（單季）（億元，%） 新基建背景下新基建背景下，國內騰訊資本

20、支出連續三個季度同比大幅增長國內騰訊資本支出連續三個季度同比大幅增長，釋放積極信號釋放積極信號。阿里巴巴、 騰訊、百度2020Q1資本支出分別為 40、62、5.5億元，合計107億元（同比-19%），其中 一季度騰訊資本開支水平，同比增長36.5%，連續三個季度同比大幅增長，釋放積極信號。 2020年3月18日，阿里云河源數據中心正式對外提供服務整整一個月。該數據中心是阿里云 自建的新一代大型云計算數據中心，分為3個園區，總建筑面積約40萬平方米，整體可容納 的服務器數量多達30萬臺，是目前華南地區最大的公共算力集群。我們預計阿里云經過組織我們預計阿里云經過組織 架構調整后架構調整后，今年資

21、本開支有望迎來新一輪增長今年資本開支有望迎來新一輪增長。 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 百度騰訊阿里百度同比增速騰訊同比增速阿里同比增速 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2

22、50% 300% 350% - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 百度騰訊阿里百度同比增速騰訊同比增速阿里同比增速 1010 行業新一輪增長行業新一輪增長，預計今年行業出貨量將恢復增長預計今年行業出貨量將恢復增長，銷售額增長有望接近銷售額增長有望接近10% 公司

23、2020Q1表現超預期：營業總收入達112億元，同比增長16%；歸母凈利潤實現1.36億， 同比增長47%。 搶先復工復產：搶先復工復產：北方工廠2月3日復工，南方工廠約2月底復工。之后加班加點，保障交付 憑借與上游良好的合作關系憑借與上游良好的合作關系，公司也在上游原材料提前做了備貨部署公司也在上游原材料提前做了備貨部署。 公司今年繼續發力互聯網公司今年繼續發力互聯網（包括包括BAT、短視頻等短視頻等），考慮每年考慮每年5-10月行業訂單高峰期月行業訂單高峰期， 預期預期Q2訂單表現優異訂單表現優異。全年收入有望維持全年收入有望維持20%以上增長以上增長。高于行業水平高于行業水平。 1.3

24、新基建助力行業復蘇，公司有望保持高增速新基建助力行業復蘇，公司有望保持高增速 資料來源：阿里云官方公眾號 資料來源：Wind，中信證券研究部注：該項增長主要由于商業支付及理財平 臺的收入增加，以及通過把握在視頻、教育及零售行業的機會而帶來云業務的以及通過把握在視頻、教育及零售行業的機會而帶來云業務的 收入增長貢獻所致收入增長貢獻所致。 阿里云未來阿里云未來3年投年投2000億元布局新基建億元布局新基建 21,789 22,888 26,758 29,920 26,475 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2019Q12019Q2

25、2019Q32019Q42020Q1 金融科技及企業服務 騰訊金融科技及企業服務收入增長（百萬元）騰訊金融科技及企業服務收入增長（百萬元） 1111 2. 公司的市占率還有多大提升空間？公司的市占率還有多大提升空間？ 2.1 2.1 市場格局現狀：浪潮國內第一，全球前三，互聯網客戶主導市場格局現狀：浪潮國內第一，全球前三，互聯網客戶主導 2.2 2.2 國內份額提升邏輯：行業云化國內份額提升邏輯：行業云化+ +互聯網需求高增長互聯網需求高增長+ +集中度提升集中度提升 2.3 2.3 海外份額拓展路徑與優勢：大客戶戰略海外份額拓展路徑與優勢：大客戶戰略+ +渠道戰略，雙管齊下渠道戰略，雙管齊下

26、 1212 服務器行業市場集中度較高服務器行業市場集中度較高，且國產服務器廠商的市場份額不斷增長且國產服務器廠商的市場份額不斷增長。國內參與高端計算機行業競爭的企業主 要有聯想、華為、浪潮信息、新華三和戴爾等企業。由于多年技術積累帶來的產品實力的提升，國產服務器廠 商的市場份額持續攀升。在技術比較成熟的X86服務器市場，出現了向國產品牌集中的局面，市場價格競爭也 不斷加劇。 中國服務器市場：國產品牌為主中國服務器市場：國產品牌為主。與全球市場不同，中國服務器市場由國產品牌主導。2019年中國x86服務器 市場中，僅有戴爾一家外國廠商位列前五，其他四家分別為：浪潮、華為、新華三、曙光。此外，OD

27、M直銷 市場占有率也較低。其中，浪潮以28.70%的占有率占據第一寶座。 國外市場：戴爾國外市場：戴爾、HPE、浪潮位列前三浪潮位列前三，ODM廠商崛起廠商崛起。截至2019Q4，品牌廠商戴爾和HPE始終位列全球服 務器市場占有率前兩名，各自保持在22.5%/18.3%。浪潮位于第三名，占據10.30%的份額。其他三大品牌廠 商聯想、IBM和思科，分別擁有5%左右市占率。 資料來源：IDC，中信證券研究部資料來源：Gartner Market Share Servers，中信證券研究部 2019Q4中國中國X86服務器市場公司市占率服務器市場公司市占率2019（截至（截至Q4）全球）全球X86

28、服務器市場公司市占率服務器市場公司市占率 2.1 市場份額：公司穩居國內第一，全球前三市場份額：公司穩居國內第一，全球前三 22.50% 18.30% 10.30% 7.10% 6.30% 戴爾惠普浪潮聯想思科 28.70% 16% 13.10% 12.40% 10.30% 6.90% 2.60% 2.90% 6.80% 浪潮華為新華三戴爾聯想曙光寶德ODM廠商其他 1313 101.21% 84.17% 10.04% 26.13% 22.81% 23.10% 33.68% 57.53% 4.98% 14.75% 13.28% 12.24% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00%

29、 80.00% 100.00% 120.00% 2017201820192020E2021E2023E 浪潮營收增速市場增速 浪潮營收增速持續高于行業平均水平浪潮營收增速持續高于行業平均水平 。2017年，浪潮/市場營收規模同比增長 101%/33.68%，遠高于行業預期。從基本面角度來看，根據Wind一致預期數據，浪潮 2023年營收增速可達23.1%，高于行業水平12.24%。 浪潮信息的客戶結構：65%互聯網互聯網，5%運營商運營商，5%金融金融，5%海外海外，20%渠道渠道&其他行其他行 業業。公司收入有公司收入有65%來自于互聯網企業的大規模定制化業務來自于互聯網企業的大規模定制化業

30、務，我們估計公司在互聯網主我們估計公司在互聯網主 要廠商的市場份額均在要廠商的市場份額均在50%以上以上。 資料來源：IDC，Wind（含一致預測），中信證券研究部資料來源：中信證券研究部估算 浪潮營收增速遠高于國內行業水平浪潮營收增速遠高于國內行業水平公司收入結構估測（公司收入結構估測（2019） 2.1 浪潮收入持續超行業，互聯網客戶占據主導浪潮收入持續超行業，互聯網客戶占據主導 65%5% 5% 5% 20% 互聯網通信金融海外渠道&其他行業 1414 企業上云企業上云是企業基于自身業務發展和信息技術應用需求，使用計算、存儲、網絡、平臺、 軟件等云服務，優化生產經營管理，提高業務能力和發

31、展水平的重要途徑。 日前，工業和信息化部印發了推動企業上云實施指南（2018-2020年），指導和促進 企業運用云計算加快數字化、網絡化、智能化轉型升級。 根據賽迪顧問對中國云計算市場行業結構預測，未來三年，互聯網行業仍然是最大的云計 算應用行業，但制造業、金融、教育、醫療、交通、政府等領域的云化程度未來三年將會 持續穩健提升，其中制造業云化程度增速將最快。 資料來源：中信證券研究部資料來源：IDC，中信證券研究部 傳統行業云化的五大動力傳統行業云化的五大動力中國中國x86服務器市場行業結構（服務器市場行業結構（2019Q1） 2.2 國內份額提升邏輯一：傳統行業云化加速國內份額提升邏輯一：傳

32、統行業云化加速 38.9% 13.9% 7.7% 4.3% 7.5% 6.3% 4.5% 5.8% 11.1% 互聯網通信公共安全其他專業服務政府&軍事 金融教育制造業其他行業 協調區域協調區域 平衡平衡 提升協作提升協作 效率效率 數據共享數據共享 創新商業創新商業 模式模式 強化監管強化監管 1515 云計算的發展帶動了互聯網企業對數據中心的大規模建設云計算的發展帶動了互聯網企業對數據中心的大規模建設，而數據中心正是而數據中心正是由由大量的服大量的服 務器實體構建而成務器實體構建而成。 預計預計未來未來三年云計算業務將保持高增長三年云計算業務將保持高增長。2018年，以IaaS、PaaS和

33、SaaS為代表的全球 公有云市場規模達到1363億美元，增速23%。根據IDC預測，未來幾年市場平均增長率在 20%左右，預計到2022年市場規模將超過2700億美元。2018年，我國云計算整體市場規 模達963億元，增速39%，其中公有云市場規模達到437億元。根據中國信息通信研究院 預測，公有云市場2019-2022年仍將處于快速增長階段，到2022年市場規模將達到1731 億元，CAGR超過41%；私有云市場將保持穩定增長，到2022年市場規模達到1172億元， CAGR超過22%。 資料來源：IDC（含預測），中國信通院（含預測），中信證券研究部資料來源：IDC，中信證券研究部 201

34、6-2022E中國云計算市場規模（單位：億元）中國云計算市場規模（單位：億元）中國中國x86服務器出貨量高速增長服務器出貨量高速增長 2.2 國內份額提升邏輯二：互聯網需求持續高增長國內份額提升邏輯二：互聯網需求持續高增長 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 20

35、19Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 百度騰訊阿里總體增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2016201720182019E2020E2021E2022E 公有云私有云增長率 全球特大數據中心分布全球特大數據中心分布（ 2019Q3） 38% 10% 美國中國日本英國澳大利亞德國其他 1616 2.2 國內份額提升邏輯三：行業出清，市場集中度將持續提升國內份額提升邏輯三：行業出清，市場集中度將持續提升 資料來源：IDC，中信證券研究部 浪潮國內市占率

36、穩步提升（浪潮國內市占率穩步提升（2016Q3-2019Q4） 據IDC數據，浪潮國內x86市占率從2016Q3的16%持續提升至2019Q4的28%，而戴爾 2016Q3至2019Q4由原先16%下滑至12%。而聯想、曙光份額下滑更為明顯，分別由 2016Q3的21%/11%下降至2019Q4的10%/7%。 服務器廠商競爭已經進入新高度服務器廠商競爭已經進入新高度。在高度同質化的情況下，單純依靠某一個方面的優勢將難 以在競爭中立足。未來競爭要求業界背景、開發、制造、服務等方面都要強大，才能在競爭 中立足。結合部分現有廠商的戰略布局調整，我們預計未來產業集中度將進一步提升我們預計未來產業集中

37、度將進一步提升，公司公司 有望持續受益有望持續受益。 中期看中期看，我們預計公司國內市占率有望從目前我們預計公司國內市占率有望從目前30%左右繼續向左右繼續向40%關口逼近關口逼近。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 浪潮華為新華三戴爾聯想曙光寶德ODM廠商其他 1717 北美地區：公司重點突破大客戶同時兼顧中小渠道北美地區：公司重點突破大客戶同時兼顧中

38、小渠道。 1）美國本地化：美國本地化：為了更好地在美國市場執行JDM模式，公司已實現美國本地化制造。圍繞美國 市場需求特點，已建立起產品快速定制開發、計劃運營和采購配送、售后服務的支撐能力。預預 計計2020年浪潮美國服務器智能工廠即將投產年浪潮美國服務器智能工廠即將投產。 2）在重點突破互聯網大客戶在重點突破互聯網大客戶（FAAMG）同時同時，中小渠道并行展開中小渠道并行展開。 歐洲地區：從渠道開始入手逐步滲透歐洲地區：從渠道開始入手逐步滲透，培養行業品牌認知培養行業品牌認知。 浪潮采用聯合本地合作伙伴的模式。公司去年九月與歐洲頂級渠道商AB Group、ALSO、 Duttenhofer分

39、別達成戰略合作，進一步發揮分銷渠道商的歐洲本地化優勢和浪潮全球領先的產 品方案能力，共同開拓歐洲市場，實現雙贏發展。 資料來源：商業伙伴資料來源：中關村在線 公司與頂級歐洲渠道商采取合作公司與頂級歐洲渠道商采取合作浪潮副總裁胡雷鈞與美國數據中心客戶交流浪潮副總裁胡雷鈞與美國數據中心客戶交流 2.3 海外拓展路徑：大客戶戰略海外拓展路徑：大客戶戰略+渠道戰略，雙管齊下渠道戰略，雙管齊下 1818 本地化開發：本地化開發：浪潮全球8個研發中心，6個生產基地 全球交付：全球交付：實現全球113個國家的支持及交付；26個國家設有分支機構（美國、德國、俄 羅斯，泰國，印度等） 技術引領：技術引領：唯一同

40、時加入OCP、ODCC、OPEN19全球三大開放計算標準組織的服務器供 應商，發布的產品緊跟國際最新、最先進的標準，引領市場。 高效周轉：高效周轉： 2019年，浪潮資產周轉率1.87次/年。相較于同行業的大部分廠商，整體資產 周轉速度較快，項目的交付效率相對更高，資產投資的效益越好。 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：浪潮AIHPC公眾號 主要行業廠商資產周轉率（次）主要行業廠商資產周轉率（次）公司深度參與三大計算標準組織公司深度參與三大計算標準組織 2.3 海外拓展優勢：成本效率提升，滿足定制化需求海外拓展優勢：成本效率提升，滿足定制化需求 4.13 4.35 5.89 6.3

41、3 5.42 6.7 5.8 5.42 4.09 2.6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20152016201720182019 浪潮曙光 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% - 500,000.00 1,000,000.00 1,500,000.00 2,000,000.00 2,500,000.00 20152016201720182019 谷歌亞馬遜Facebook 谷歌增速亞馬遜增速Facebook增速 0 1 1 2 2 3 2018Q12018H12

42、018Q320182019Q12019H12019Q32019 浪潮信息工業富聯戴爾科技 HPE廣達聯想集團 1919 我們預計，隨著渠道合作的持續深入隨著渠道合作的持續深入，歐洲地區有望率先突破；北美地區歐洲地區有望率先突破；北美地區，在與在與A客戶的客戶的 成功合作示范下成功合作示范下，預計未來預計未來2-3年公司在北美核心互聯網領域有望取得重要突破年公司在北美核心互聯網領域有望取得重要突破。 預計預計2023年公司海外業務占比將達年公司海外業務占比將達14%以上以上。測算邏輯：測算邏輯：根據Gartner數據，2019年 DELL全球x86銷售額為156億美元，排名第一，浪潮為71.2億

43、美元，位列第三名。我們假 設公司在2023年全球份額超越DELL，DELL服務器業務規模未來保持穩定，按照浪潮未 來四年國內收入年均增速20%假設，則預計公司海外業務則預計公司海外業務2023年銷售額年銷售額將達到將達到22億美元億美元， 年均復合增速超過年均復合增速超過60%；占浪潮總收入比重約；占浪潮總收入比重約14%。 資料來源：Gartner，中信證券研究部測算 2019-2023E浪潮全球銷售額預測及其增長率浪潮全球銷售額預測及其增長率 2.3 海外邏輯推演：中期海外占比預計達海外邏輯推演：中期海外占比預計達14%以上以上 （十億美元）（十億美元）20192020E2021E2022

44、E2023E DELL15.615.615.615.615.6 yoy0%0%0%0% 浪潮7.128.65 10.59 12.86 15.52 國內8.12 9.74 11.49 13.33 yoy20%18%16% 海外0.530.851.372.19 yoy60%60%60% 海外占比6.17%8.06%10.63%14.09% 2020 3. 如何理解浪潮利潤率提升的邏輯？如何理解浪潮利潤率提升的邏輯？ 3.1 3.1 毛利率端：中長期基本穩定，有潛在提升可能毛利率端：中長期基本穩定，有潛在提升可能 3.2 3.2 凈利率端：規模效應顯著，未來有望持續提升凈利率端：規模效應顯著，未來有

45、望持續提升 2121 根據我們測算根據我們測算，三者總共占硬件總成本的三者總共占硬件總成本的56%。CPU占硬件總成本的15%，內存占硬件 總成本的19%，硬盤占硬件總成本的23%。以2路服務器為例，大多數都滿配了2枚CPU， 同一型號的服務器配置的提升往往是內存與硬盤的提升，因此同一型號的服務器隨著配置 的提高，內存與硬盤占總成本的比例也顯著提高。 上游成本控制能力行業領先上游成本控制能力行業領先。浪潮服務器規模從2012年20億增長至2020年的517億，增 長迅速，目前已成為英特爾等上游廠商的核心客戶，議價能力行業領先。在上游原料成本 控制方面具備優勢。 浪潮浪潮2路服務器路服務器NF5

46、280M4主要配件價格主要配件價格 3.1.3 上游：成本控制能力行業領先上游：成本控制能力行業領先 資料來源：淘寶，京東，中信證券研究部 部件部件配置價格（人民幣） CPUCPUE5-2620v4CPU 2.1主頻8核16線程1720 內存內存浪潮英信 NF5270M4 NF5460M4 服務器內存16G DDR4 2400T ECC 550 主板主板浪潮NF5170M4服務器主板原裝NF5270M4配件NF5280M3主板8465M4 2680 硬盤硬盤浪潮原裝配件4TB SATA（企業級）3.5寸 服務器硬盤NF5270 5280M4 1300 RAIDRAID浪潮nf5280m4服務器

47、八通道 SAS 高性能RAID-9271/ 1G緩存nf8465m3 2400 網卡網卡浪潮四口千兆網卡浪潮服務器原裝配件雙口千兆NF5460M4 NF5280M4 1000 電源電源浪潮NF5270M4/NF5280M4/SA5112M4/SA5212M4/NF8465M4電源800/550W 620 風扇風扇原裝 浪潮 NF5270M4/NF5280m4 服務器風扇MGT8012VB-W38 現貨88 HBAHBA浪潮服務器NF5280M4光纖通道HBA卡,FC 8Gb,單端口,LC接口原裝配件2000 散熱片散熱片浪潮NF5270M4/3服務器散熱片V4/V3/V2CPU散熱器NF528

48、0M4 背板8460120 注：價格數據來自于電商平臺，與公司實際經營情況可能存在差異 2222 產銷快速傳導：產銷快速傳導： 大部分訂單實現當月簽單當月銷售（視交付地而定），上游價格快速向下傳導 針對性銷售策略：針對性銷售策略： 不同產品型號、不同客戶設備最低售價，保證毛利率水平 對少數核心客戶采用成本加成方式，毛利率鎖定 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 公司存貨跌價準備轉回公司存貨跌價準備轉回/轉銷比例極高（億元）轉銷比例極高（億元）2019年公司存貨跌價準備轉回年公司存貨跌價準備轉回/轉銷比例對比（億元）轉銷比例對比（億元） 3.1.2 下游：產銷快

49、速傳導下游：產銷快速傳導+針對性銷售策略針對性銷售策略 0.63 0.88 1 1.58 4.36 80.00% 82.00% 84.00% 86.00% 88.00% 90.00% 92.00% 94.00% 96.00% 98.00% 0 1 2 3 4 5 6 20152016201720182019 期初余額計提轉回或轉銷轉回/轉銷占期初余額比例 4.36 0.22 16.92 6.97 86.70% 77.27% 59.22% 43.19% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 浪潮信息中科曙光工業富聯紫光股份 期初余額計提轉回或轉銷轉回/轉銷占期初余額比例 公司每年都有少量存