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1、浪潮信息（000977）深度報告：智算領軍，邁向成長劉熹(證券分析師)S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2023年06月27日計算機設備請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M浪潮信息37.0%41.1%117.2%滬深300-1.1%-5.4%-13.3%最近一年走勢預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）695257626295448122959增長率(%)4102529歸母凈利潤（百萬元）2080228529103887增長率(%)4102734攤薄每股收益（元）1.411.

2、551.982.64ROE(%)12121315P/E15.4536.5328.6921.48P/B1.824.333.763.20P/S0.451.090.870.68EV/EBITDA12.4726.9123.3217.93資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.4220-0.00630.40940.82501.24071.6564浪潮信息滬深3004UcVqUvZyXgYiXqMmR7NaO6MnPqQmOmPlOrRrPeRnPuM7NoOzQNZnQpQMYoOvM請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要 公司服務器業務全球前二，公司服務器業務全球前二，AIAI

3、服務器全球第一服務器全球第一 公司是中國市場第一、全球市場前列的服務器供應商，擁有業內最全的AI計算全堆棧解決方案，2022年，公司AI服務器市占率居全球第一，連續6年居中國AI服務器市場第一（2017-2021年市占率超過50%）。通過技術創新、JDM商業模式創新、推動開放計算，公司市占率持續提升，2012-2022年營收和歸母凈利潤CAGR均超過40%。公司在算力產業全棧布局，不斷夯實技術壁壘公司在算力產業全棧布局，不斷夯實技術壁壘1 1）存儲：）存儲：包括分布式存儲、集中式存儲及數據管理與保護系統等，2022H1，浪潮存儲裝機容量穩居全球前三、中國第一。2 2）邊緣計算：）邊緣計算：邊緣

4、微中心、邊緣服務器、邊緣微服務器等，已連續 3 年位居中國邊緣計算市占率第一。3 3）大模型：）大模型：2021年9月，公司發布面向中文的超大規模預訓練自然語言大模型源1.0，參數規模達2457億，訓練使用了5TB的高質量中文數據。4 4）操作系統：操作系統：2022年12月發布服務器操作系統 KOS。5 5）液冷：液冷：2022年確立“All in 液冷”發展戰略，建成亞洲最大的液冷數據中心研發生產基地，具有業界領先的液冷數據中心交付能力。服務器行業：大模型驅動行業進入新景氣周期服務器行業：大模型驅動行業進入新景氣周期 服務器是數字經濟的重要基建。根據Counterpoint、IDC數據，預

5、計2022年，全球和中國服務器收入分別為1117億美元、273.4億美元，同比+17%、+8.97%。其中，全球和中國AI服務器收入分別為183億美元、67億美元，同比+17.3%、+24%。ChatGPT的發布將開啟科技產業“十年新周期”，大模型訓練和推理需求高增，將驅動AI服務器行業將進入高速增長期。投資建議投資建議我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為22.85/29.10/38.87億元，EPS分別為1.55/1.98/2.64元/股，當前股價對應PE分別為36.53/28.69/21.48X，首次覆蓋公司，給予“買入”評級首次覆蓋公司，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟影響下

6、游需求，大模型迭代不及預期，大模型應用不及預期，市場競爭加劇，中美博弈加劇等。風險提示：宏觀經濟影響下游需求，大模型迭代不及預期，大模型應用不及預期，市場競爭加劇，中美博弈加劇等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄1.1.公司概覽：全球領先的公司概覽：全球領先的ITIT基礎設施提供商基礎設施提供商2.2.ITIT行業：大模型驅動行業進入新景氣周期行業：大模型驅動行業進入新景氣周期3.3.投資建議和風險提示投資建議和風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51.公司概覽：全球領先的公司概覽：全球領先的IT基礎設施提供商基礎設施提供商請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

7、61.1 公司概覽：全球領先的公司概覽：全球領先的IT基礎設施提供商基礎設施提供商 浪潮信息是經山東省人民政府同意成立的股份有限公司。浪潮信息是經山東省人民政府同意成立的股份有限公司。浪潮電子信息產業集團公司作為主發起人，聯合煙臺東方電子、北京算通科技、山東時風集團、山東金達實業、全泰電腦（惠陽）于 1998 年 10 月 28 日共同發起成立。浪潮信息是全球領先的浪潮信息是全球領先的 IT IT 基礎設施產品、方案和服務提基礎設施產品、方案和服務提供商，供商，擁有 8 個研發中心、10 個生產基地。1993年，浪潮研制出中國第一臺小型機服務器 SMP2000，20002000年公年公司成功上

8、市。司成功上市。公司提供面向云數據中心基礎架構的產品及解決方案公司提供面向云數據中心基礎架構的產品及解決方案，重點發展整機柜、超密度等各類形態的云服務器，以及面向 AI AI 訓練以及推理場景的各類加速芯片訓練以及推理場景的各類加速芯片/卡、卡、AI AI 服務器等硬服務器等硬件產品，件產品，同時發展 AI 框架、AI 管理平臺、AI 優化工具等，在云以及 AI 領域形成完整的全棧業務布局。圖：云計算系統層次圖：云計算系統層次資料來源：公司公告請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1 公司概覽：全球領先的公司概覽：全球領先的IT基礎設施提供商基礎設施提供商 公司控股股東浪潮集團：公司控

9、股股東浪潮集團：截至 2022 年末，浪潮集團直接持有公司35.87%的股權比例，通過浪潮軟件間接持有公司 0.39%的股權比例，合計持有公司 36.26%的股權。公司實控人山東省國資委：公司實控人山東省國資委：截至2022年末，山東省國資委通過山東省國投持有浪潮集團 48.51%的股權。山東省國資委成立于 2004 年 6 月 18 日，是國務院批準設置的省政府直屬正廳級特設機構。山東省國投系國有獨資大型投資控股公司，山東省國投系國有獨資大型投資控股公司，主要從事投融資、資本運營與資產管理業務，作為省屬國有資本運營與管理的平臺，承擔國有資本保值增值職責，以資本價值為標準、利用市場化手段開展股

10、權運營，促進國有資本的合理流動。山東省人民政府國有資產監督管理委員會山東省國有資產投資控股有限公司浪潮集團有限公司浪潮軟件科技有限公司浪潮電子信息產業股份有限公司70%48.51%35.87%100%0.39%圖：浪潮信息股權結構（日期：圖：浪潮信息股權結構（日期：20222022年年1212月月3131日）日）資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1 公司概覽：全球領先的公司概覽：全球領先的IT基礎設施提供商基礎設施提供商 公司提供先進的云計算、大數據、邊緣計算等各類創新產品和解決方案，長期位居中國服務器行業市占率第一。類別類別產品產品產品介紹產品介

11、紹圖片圖片算力算力通用服務器通用服務器通用服務器產品擁有業界最全的產品線通用服務器產品擁有業界最全的產品線，主要包括通用計算、高端計算、應用優化、整機柜、通用計算、高端計算、應用優化、整機柜、一體機一體機等產品。根據IDC數據，2021年，浪潮信息的服務器產品位居全球前二。高端服務器高端服務器專為客戶關鍵業務應用而設計，專為客戶關鍵業務應用而設計，擁有全面的高可靠性、極致的高性能、卓越的高安全性及強全面的高可靠性、極致的高性能、卓越的高安全性及強數據一致性數據一致性，非常適合對性能和穩定性要求較高的關鍵行業，如金融、通信、大型企業等，適用于大型交易數據庫、虛擬化整合、內存數據庫以及 ERP 等

12、應用場景。存儲產品存儲產品包括分布式存儲、集中式存儲及數據管理與保護系統分布式存儲、集中式存儲及數據管理與保護系統等類別。根據Gartner數據，2022H1，浪潮存儲裝機容量2935PB，全球和中國市占率分別為11%和41%，居全球前三、中國第一。邊緣服務器邊緣服務器擁有邊緣微中心、邊緣服務器、邊緣微服務器邊緣微中心、邊緣服務器、邊緣微服務器四大硬件產品系列，可以提供面向邊緣云側、遠邊側、近邊側不同場景的極致邊緣算力，滿足用戶數字化、智慧化轉型中多樣化、場景化的邊緣算力需求。目前，浪潮信息邊緣計算服務器的市場占有率已連續 3 年位居中國第一。算法算法“源”大模型“源”大模型20212021年

13、年9 9月，公司發布面向中文的超大規模預訓練自然語言大模型源月，公司發布面向中文的超大規模預訓練自然語言大模型源1.01.0，參數規模達2457億，訓練使用了5TB的高質量中文數據。2021年10月，“源1.0”宣布開源開放。操作系統操作系統20222022年年1212月發布服務器操作系統月發布服務器操作系統 KOSKOS。KOS是公司依托于十余年的高端主機操作系統研發經驗和龍蜥社區成果，打造的面向智算時代的服務器操作系統。液冷液冷液冷產品液冷產品2022 2022 年將“年將“All in All in 液冷”納入公司發展戰略，全棧布局液冷。液冷”納入公司發展戰略，全棧布局液冷。建成亞洲最大

14、的液冷數據中心研發生產基地，具有業界領先的液冷數據中心交付能力。表：浪潮信息主營業務表：浪潮信息主營業務資料來源：公司公告，公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.1 公司概覽：全球領先的公司概覽：全球領先的IT基礎設施提供商基礎設施提供商 公司是全球領先的人工智能基礎設施供應商，公司是全球領先的人工智能基礎設施供應商，擁有業內最全的人工智能計算全堆棧解決方案，涉及訓練、推理、邊緣等全棧AI場景，構建起領先的AI算法模型、AI框架優化、AI開發管理和應用優化等全棧AI能力。公司是全球領先的公司是全球領先的AIAI計算廠商，計算廠商，AIAI服務器市場份額全球第一，

15、連續服務器市場份額全球第一，連續6 6年穩居中國年穩居中國AIAI服務器市場第一（服務器市場第一（20172017-20212021年國內年國內AIAI服務器市占率超過服務器市占率超過50%50%）。）。同時，公司與英偉達長期保持良好的合作關系。同時，公司與英偉達長期保持良好的合作關系。公司在突破公司在突破AIAI核心技術的同時，完成了在硬件、平臺、管理和框架等四個層面的業務布局。核心技術的同時，完成了在硬件、平臺、管理和框架等四個層面的業務布局。圖：浪潮信息圖：浪潮信息AIAI服務器服務器NF5688M6NF5688M6特點展示特點展示資料來源：公司官網，IDC請務必閱讀報告附注中的風險提示

16、和免責聲明101.1 公司概覽：全球領先的公司概覽：全球領先的IT基礎設施提供商基礎設施提供商JDMJDM聯合開發模式聯合開發模式+智能服務器工廠智能服務器工廠公司在服務互聯網用戶的過程中逐步形成了獨特公司在服務互聯網用戶的過程中逐步形成了獨特的的JDMJDM（Joint Design ManufactureJoint Design Manufacture）聯合開）聯合開發模式。發模式。JDM 模式是與客戶協同，讓客戶參與到設計、研發和交付的全過程中，實現協同設計、敏捷研發、快速交付，提升整個產業鏈條效率?；贘DM模式，浪潮一款新品的研發周期從1.5年壓縮到9個月，客戶提出需求最快可以3個月

17、交付樣機，生產交付方面，浪潮訂單交付周期從15天縮短至5-7天，創造了8小時交付10000臺云服務器的業內最高交付部署速度。公司公司20172017年建成業界領先的智能服務器工廠年建成業界領先的智能服務器工廠，主要目的是實現高效的定制化生產，解決信息化高端裝備的大規模定制生產難題。整機柜云服務器的整體交付周期從15天縮短至3-7天，生產效率提高30%，產能大幅提升，客戶TCO降低 31%。圖：浪潮信息形成獨特的圖：浪潮信息形成獨特的JDMJDM模式模式資料來源：公司公告請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.2 財務數據：服務器占比財務數據：服務器占比98%，十年業績，十年業績CAGR

18、40%+1.5 3.4 4.5 2.9 4.3 6.6 9.3 14.7 20.0 20.8 2.1 24.3%134.3%32.6%-36.1%49.0%54.1%41.0%57.9%36.6%3.9%-37.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025歸母凈利潤(億元)同比(%)42.2 73.1 101.2 126.7 254.9 469.4 516.5 630.4 670.5 695.3 94.0 48.2%73.0%38.6%25.1%101.2%84.2%10.0%22.0%6.4%3.7%-45.6%-60%-40%

19、-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800營業收入(億元)同比(%)圖：圖：20132013-2023Q12023Q1浪潮信息營收及同比增速浪潮信息營收及同比增速圖：圖：20132013-2023Q12023Q1浪潮信息歸母凈利潤及同比增速浪潮信息歸母凈利潤及同比增速圖：圖：2020Q12020Q1-2023Q12023Q1浪潮信息各季度營收及同比增速浪潮信息各季度營收及同比增速112.4 190.5 152.2 175.4 116.7 168.9 176.9 208.0 172.8 175.7 179.2 167.6 94.0 15

20、.9%60.8%-8.8%30.6%3.8%-11.3%16.3%18.6%48.1%4.0%1.3%-19.4%-45.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250營業收入(億元)同比(%)十年業績復合增速十年業績復合增速40%+40%+。2022年，公司實現收入695.25億元，同比增長3.70%，2012-2022年CAGR達41.30%；歸母凈利潤20.80億元，同比增長3.88%，2012-2022年CAGR達40.42%。公司業績增長來源：1 1）云計算、大數據、移動互聯等）云計算、大數據、移動互聯等快速發展帶動服務器需求；快速發展帶動服務

21、器需求；2 2）公司通過技術創新、）公司通過技術創新、JDMJDM商業模式創新、推動開放計算，持續提升市占率。商業模式創新、推動開放計算，持續提升市占率。資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.2 財務數據：服務器占比財務數據：服務器占比98%，十年業績，十年業績CAGR40%+圖：圖：20132013-20222022年浪潮信息毛利率和凈利率年浪潮信息毛利率和凈利率圖：圖：20132013-20222022年浪潮信息三項費用率年浪潮信息三項費用率圖：圖：20132013-20222022年浪潮信息研發支出及研發支出占比年浪潮信息研發支出及研發支出占比

22、5.88%5.48%5.16%4.58%3.12%2.62%2.79%2.96%2.18%2.17%6.54%4.93%5.68%4.49%4.21%4.95%6.06%5.48%5.44%5.67%1.66%0.94%1.11%0.90%0.85%0.90%0.23%0.21%-0.09%0.12%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2013201420152016201720182019202020212022銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)17.14%14.19%15.48%13.72%10.58%11.02%11.97%11.70%11.44%11.18%3.42%4

23、.64%4.42%2.24%1.67%1.39%1.85%2.39%3.03%2.96%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013201420152016201720182019202020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)2.174.005.257.6110.7518.9423.4825.3428.3337.155.14%5.47%5.18%6.01%4.22%4.03%4.55%4.02%4.22%5.34%0%1%2%3%4%5%6%7%05101520253035402013201420152016201720182019202020212022研發支出(億元

24、）研發支出占收入比（%）毛利率逐步趨穩，銷售費用和財務費用控費明顯。毛利率逐步趨穩，銷售費用和財務費用控費明顯。1 1）2013-2017年，公司毛利率受銷售價格變化等方面影響，2018-2022年，總體毛利率穩定。2）2013-2022年，總體銷售費用率和財務費用率呈下降趨勢。注重研發驅動。注重研發驅動。公司推行集成產品開發（IPD）模式，提升產品開發管理體系效率，2022年研發人員占比42%，2013-2022年研發支出占比維持5%左右。資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.2 財務數據：服務器占比財務數據：服務器占比98%，十年業績，十年業績C

25、AGR40%+圖：圖：20132013-20222022年浪潮信息服務器業務國內外收入占比年浪潮信息服務器業務國內外收入占比圖：圖：20132013-20222022年浪潮信息服務器業務國內外毛利率對比年浪潮信息服務器業務國內外毛利率對比圖：圖：20132013-20222022年浪潮信息主營業務收入占比年浪潮信息主營業務收入占比96.7%98.5%98.8%98.6%99.5%99.8%99.5%99.6%99.6%99.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022服務器及微型計算機其他

26、業務83.1%89.2%92.7%94.6%88.1%84.5%88.4%82.7%89.4%86.8%16.9%10.8%7.3%5.4%11.9%15.5%11.6%17.3%10.6%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022中國大陸海外13.99%12.12%14.65%13.71%10.79%10.83%12.12%11.91%11.69%11.59%28.16%29.08%22.80%8.86%8.06%11.63%9.09%9.75%7.49%7.55%0%5%10%

27、15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019202020212022中國大陸海外服務器及部件長期為公司核心主業。服務器及部件長期為公司核心主業。公司主要銷售產品分為服務器及部件與 IT 終端與散件，占公司總收入的比例99.6%；其中服務器及部件板塊近三年收入占比達到主營業務收入的 98%以上。公司積極拓展海外市場，推行開放計算生態。公司積極拓展海外市場，推行開放計算生態。2013-2022年，海外服務器收入占比5%-18%，2022年為13.2%，目前，海外業務毛利率低于國內市場。資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲

28、明142.IT行業：大模型驅動行業進入新景氣周期行業：大模型驅動行業進入新景氣周期請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.1 服務器：數字經濟的重要基礎，服務器：數字經濟的重要基礎，AI服務器高速增長服務器高速增長 服務器（英文：服務器（英文：ServerServer），指在網絡環境中），指在網絡環境中為客戶端計算機提供特定應用服務的計算機為客戶端計算機提供特定應用服務的計算機系統，主要完成數據的存儲、傳輸、處理和系統，主要完成數據的存儲、傳輸、處理和發布。發布。服務器在網絡操作系統的控制下，將與其相連的硬盤、打印機、Modem 及各種專用通訊設備提供給網絡上的客戶站點共享，也能為網絡

29、用戶提供集中計算、信息發表及數據管理等服務。服務器作為網絡的節點，存儲、處理網絡上服務器作為網絡的節點，存儲、處理網絡上超過超過 80%80%的數據和信息。的數據和信息。網絡終端設備如家庭、企業中的個人計算機（PC）上網，獲取資訊，與外界溝通、娛樂等，必須經過服務器。與PC相比，服務器在在計算能力與數據處理能力、穩定性、可靠性、可擴展性、可管理性等方面要求更高。圖：服務器的定義圖：服務器的定義圖：網吧局域網中服務器的類型和位置圖：網吧局域網中服務器的類型和位置資料來源：公司公告請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16服務器是數字經濟的重要基建、算力的核心載體。隨著數字化轉型的持續深服務器是

30、數字經濟的重要基建、算力的核心載體。隨著數字化轉型的持續深入，算力已成為支撐和推動數字經濟發展的核心力量入，算力已成為支撐和推動數字經濟發展的核心力量。根據中國算力發展指數白皮書測算，算力每投入1元，將帶動3-4元的經濟產出。20212021年全球計算設備算力總規模達到年全球計算設備算力總規模達到615EFlops615EFlops，同比增長，同比增長44%44%，其中智能算力規模為232EFlops，超級算力規模為14EFlops。智算中心、邊緣數據中心將保持高速增長。20222022年，我國正式全面啟動“東數西算”工程。年，我國正式全面啟動“東數西算”工程。資料來源：中國信通院，IDC，國

31、家發改委，國海證券研究所2.1 服務器：數字經濟的重要基礎，服務器：數字經濟的重要基礎，AI服務器高速增長服務器高速增長超算超算通用、智算通用、智算邊緣算力邊緣算力 科學實驗 氣象研究 航空航天 石油勘探 互聯網 通信 金融 政府 智能汽車 視頻監控 移動設備 傳感設備圖：先進計算產業技術體系框架圖：先進計算產業技術體系框架圖：我國啟動“東數西算”世紀工程圖：我國啟動“東數西算”世紀工程圖：算力指數與圖：算力指數與GDPGDP增速顯著正相關增速顯著正相關圖：算力需求場景圖：算力需求場景請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明171 1）全球服務器市場：）全球服務器市場：根據Counterpoi

32、nt報告，2022年，全球服務器市場的收入將同比增長17%，達到1117億美元。主要企業：主要企業：戴爾、惠普、聯想、浪潮和超微等服務器公司，以及富士康、廣達、緯創、英業達等ODM廠商。2 2）中國服務器市場：）中國服務器市場：2022年，中國服務器市場規模為273.4億美元，同比增長8.97%。20222022年，浪潮以年，浪潮以28.1%28.1%的市場份額位列的市場份額位列第一，收入達第一，收入達530.63530.63億。億。2.1 服務器：數字經濟的重要基礎，服務器：數字經濟的重要基礎，AI服務器高速增長服務器高速增長資料來源：Counterpoint，IDC，中商情報網，國海證券研

33、究所182216.49250.9273.430818.95%15.89%8.97%12.66%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030035020192020202120222023E市場規模（億美元）同比增長（%）圖：圖：20212021年全球各服務器公司收入（單位：百萬美元）年全球各服務器公司收入（單位：百萬美元）圖：圖：20192019-20232023年中國服務器市場規模年中國服務器市場規模圖：圖：20212021-20222022年中國服務器市場份額年中國服務器市場份額請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18 AIAI服務器是一種

34、能夠提供人工智能（服務器是一種能夠提供人工智能（AIAI）計算的服務器。）計算的服務器。既可以用來支持本地應用程序和網頁，也可為云和本地服務器提供復雜的AI模型和服務。AI服務器可以使用多種AI模型架構和AI技術，并可以運行特定AI應用。AIAI服務器按應用場景可分為訓練和推理兩種，其中訓練對芯片算力要服務器按應用場景可分為訓練和推理兩種，其中訓練對芯片算力要求更高，推理對算力的要求偏低。求更高，推理對算力的要求偏低。AIAI服務器是采用異構形式的服務器，如服務器是采用異構形式的服務器，如 CPU+GPUCPU+GPU、CPU+TPUCPU+TPU、CPU+CPU+其他的加速卡等。其他的加速卡

35、等。根據IDC數據，2022年，GPU服務器依然是主導地位，占據89%的市場份額。2.1 服務器：數字經濟的重要基礎，服務器：數字經濟的重要基礎，AI服務器高速增長服務器高速增長資料來源：智研咨詢，servethehome，IDC，國海證券研究所圖：圖：AIAI服務器是服務器的主要類別之一服務器是服務器的主要類別之一圖：圖：NVIDIA A100NVIDIA A100服務器配置圖服務器配置圖圖：中國圖：中國AIAI芯片市場份額芯片市場份額請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明191 1）全球）全球AIAI服務器市場：服務器市場：根據IDC數據，預計2022年市場規模約為183億美元，同比增長

36、17.31%。市場份額：市場份額：浪潮信息市場占有率達20.2%。其次，戴爾、HPE、聯想、華為占比分別為13.8%、9.8%、6.1%、4.8%。2 2）中國）中國AIAI服務器市場：服務器市場：2022年，中國加速服務器市場規模達到67億美元，同比增長24%。2022年，浪潮、新華三、寧暢浪潮、新華三、寧暢位居前三，占據了60%以上的市場份額。2.1 服務器：數字經濟的重要基礎，服務器：數字經濟的重要基礎，AI服務器高速增長服務器高速增長資料來源：中商產業研究院，IDC，華經產業研究院，國海證券研究所浪潮,47%新華三,11%寧暢,9%安擎,7%坤前,6%華為,6%寶德,5%思騰合力,2%

37、其他,7%圖：全球圖：全球AIAI服務器市場規模服務器市場規模圖：圖：20212021年全球年全球AIAI服務器市場份額服務器市場份額圖：中國加速服務器市場規模圖：中國加速服務器市場規模圖：圖：20222022年中國年中國AIAI服務器市場份額服務器市場份額9912215618323.23%27.87%17.31%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802002019202020212022市場規模（億美元）同比增速（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.2 ChatGPT驅動服務器行業進入新景氣周期驅動服務器行業進入新景氣周期 20

38、152015年，年，OpenAIOpenAI在美國成立，核心宗旨在于“實現安全的通用人工智能在美國成立，核心宗旨在于“實現安全的通用人工智能(AGI)”(AGI)”，20222022年年1010月，月，OpenAIOpenAI發布發布ChatGPTChatGPT。資料來源：維基百科，百度百科，國海證券研究所圖：圖：OpenAI OpenAI 歷史沿革歷史沿革請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.2 ChatGPT驅動服務器行業進入新景氣周期驅動服務器行業進入新景氣周期時間1970s1980s1990s2000s2010s2020s類型大型機小型機個人電腦桌面互聯網移動互聯網AI代表公

39、司IBMControl DataSperryBurroughsDECHPPrimeData GeneralMicrosoftCiscoIntelDellGoogleEbaySina百度阿里巴巴騰訊AppleMetaQualcomm騰訊字節跳動NvidiaTeslaMicrosoftOpenAI.圖示全球科技產業“十年一周期”，新的科技革命誕生新的巨頭！全球科技產業“十年一周期”，新的科技革命誕生新的巨頭！資料來源：清華博學堂，國海證券研究所 微軟聯合創始人比爾蓋茨：微軟聯合創始人比爾蓋茨：ChatGPTChatGPT是是19801980年以來最具革命性的技術進步。年以來最具革命性的技術進步。英

40、偉達英偉達CEOCEO黃仁勛：黃仁勛：ChatGPTChatGPT是是AIAI的“的“IphoneIphone時刻”。時刻”。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22 TransformerTransformer相關模型對算力的需求提升數倍，遠超過算力產業的摩爾定律增速。相關模型對算力的需求提升數倍，遠超過算力產業的摩爾定律增速?；赥ransformer體系結構的大型語言模型(Large Language Models)涉及高達數萬億從文本中學習的參數。開發它們是一個昂貴、耗時的過程，需要深入研究技術專長、分布式數據中心規模的基礎設施和完整的堆棧加速計算方法?！按竽Ｐ汀按竽Ｐ?大數據”成

41、為預訓練模型的“新范式”。大數據”成為預訓練模型的“新范式”。近年新推出的大語言模型所使用的數據量和參數規模呈現“指數級”增長，參數和數據規模的增長帶來的是算力消耗增加。我們預計未來的大模型所消耗的算力將遠超過目前已有的大模型。2.2 ChatGPT驅動服務器行業進入新景氣周期驅動服務器行業進入新景氣周期資料來源：A Survey of Large Language Models，新智元，國海證券研究所圖：“大模型圖：“大模型+大數據”成為大數據”成為AIAI預訓練模型的“新范式”預訓練模型的“新范式”圖：圖：TransformerTransformer模型消耗的算力遠超過摩爾定律模型消耗的算

42、力遠超過摩爾定律請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23 英偉達作為全球英偉達作為全球GPUGPU龍頭，其業績的超預期表現驗證了龍頭，其業績的超預期表現驗證了AIAI服務器的景氣度。服務器的景氣度。2023 2023 財年，英偉達全球收入財年，英偉達全球收入269.7269.7億美元，億美元，其中，圖形業務部門的收入約為 119 億美元，計算與網絡部門的收入為 151 億美元2023Q12023Q1（Q1 FY24Q1 FY24）財季，英偉達數據中心業務營收財季，英偉達數據中心業務營收42.842.8億美元，歷史新高，同比增長億美元，歷史新高，同比增長14%14%，環，環比增長比增長18%

43、18%。1,654 2,271 2,495 2,760 3,061 3,221 3,420 3,620 2,042 1,574 1,830 2,240 1,752 1,900 1,903 2,048 2,366 2,936 3,263 3,750 3,806 3,833 3,620 4,280 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500Q2 FY21 Q3 FY21 Q4 FY21 Q1 FY22 Q2 FY22 Q3 FY22 Q4 FY22 Q1 FY23 Q2 FY23 Q3 FY23 Q4 FY23 Q1 FY24GamingData Ce

44、nterProressianal VisualizationAutoOEM&Other資料來源：statista，英偉達財報，國海證券研究所2.2 ChatGPT驅動服務器行業進入新景氣周期驅動服務器行業進入新景氣周期圖：圖：20152015-20232023年英偉達按部門收入（百萬美元）年英偉達按部門收入（百萬美元）圖：圖：20152015-20232023年英偉達全球收入（十億美元）年英偉達全球收入（十億美元）圖：圖：2021Q22021Q2-2024Q12024Q1 英偉達各季度收入英偉達各季度收入-按市場（百萬美元）按市場（百萬美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明243.投資

45、建議和風險提示投資建議和風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25核心提要核心提要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E非非AIAI服務器業務服務器業務505.45460.22442.95394.71406.47422.82YOY-8.95%-3.75%-10.89%2.98%4.02%AIAI服務器業務服務器業務124.93210.25252.30367.91548.00806.77YOY68.30%20.00%45.82%48.95%47.22%合計合計630.38670.48695.25762.6

46、2954.481229.59YOY6.36%3.70%9.69%25.16%28.82%圖：浪潮信息圖：浪潮信息 收入預測（單位：億元，收入預測（單位：億元，%）根據根據AIAI相關，我們將公司業務劃分為相關，我們將公司業務劃分為AIAI服務器和非服務器和非AIAI服務器業務。服務器業務。1 1）AIAI服務器：服務器：我們預計2022年公司AI服務器收入252.3億元，結合ChatGPT等大模型對AI服務器的需求影響，我們預計2023-2025年，公司AI服務器收入分別為367.9、548、806.8億元，同比增速分別為45.8%、49%、47.2%。2 2）非）非AIAI服務器：服務器：考

47、慮到互聯網等客戶總資本開支的增長節奏，以及數字經濟、東數西算等對服務器市場需求影響，我們預計2023-2025年，公司非AI服務器業務收入分別為394.7、406.5、422.8億元，同比增速分別為-10.9%、3%、4%。由此，我們預計由此，我們預計20232023-20252025年，公司總收入分別為年，公司總收入分別為762.6762.6、954.5954.5、1229.61229.6億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為9.7%9.7%、25.2%25.2%、28.8%28.8%。資料來源：IDC，Wind，國海證券研究所，注：AI和非AI服務器數據為根據IDC數據推測所得請務必閱讀

48、報告附注中的風險提示和免責聲明26核心提要核心提要020406080100120140收盤價88.009X69.362X50.715X32.069X13.422X020406080100120收盤價65.609X52.563X39.516X26.469X13.422X圖：浪潮信息圖：浪潮信息 近近1010年年 PEPE-TTMTTM圖：浪潮信息圖：浪潮信息 近近5 5年年 PEPE-TTMTTM歷史估值：歷史估值：1 1）近近1010年年：2013年6月-2023年6月，公司PE-TTM估值中位數為50.72倍。2 2）近）近5 5年：年：2018年6月-2023年6月，公司PE-TTM估值中

49、位數為39.52倍。資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明274.1 盈利預測與估值盈利預測與估值浪潮信息可比公司估值（估值日期：2023年6月26日）公司是全球公司是全球ITIT基礎設施領先企業，是全球基礎設施領先企業，是全球人工智能基礎設施龍頭企業，人工智能基礎設施龍頭企業，AIAI服務器市占率大幅領先。未來，服務器市占率大幅領先。未來，我們預計公司業務將顯著受益于我們預計公司業務將顯著受益于ChatGPTChatGPT帶來的新一輪科技革命機遇，收入規模增長或將提速帶來的新一輪科技革命機遇，收入規模增長或將提速。我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別

50、為22.85/29.10/38.87億元，EPS分別為1.55/1.98/2.64元/股，當前股價對應PE分別為36.53/28.69/21.48X，首次覆蓋公司，給予“首次覆蓋公司，給予“買入買入”評級?！痹u級。資料來源：Wind，國海證券研究所證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱EPSEPS（元（元/股）股）PEPE歸母凈利潤歸母凈利潤CAGRCAGR2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E20222022-2025E2025E603019.SH中科曙光1.051.552.253.1331.73

51、21.8915.7443.62%000938.SZ紫光股份0.751.021.341.7034.4126.0720.5831.13%可比公司平均值0.901.291.802.4233.0723.9818.1637.38%000977.SZ浪潮信息1.391.551.982.6436.5328.6921.4823.17%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明284.2 風險提示風險提示1 1、宏觀經濟影響下游需求：、宏觀經濟影響下游需求：宏觀經濟環境下行將影響政府、行業客戶對數字基礎設施的采購需求。2 2、大模型迭代不及預期：、大模型迭代不及預期：未來大模型迭代速度不及預期將導致大模型訓練對算

52、力的需求增長放緩。3 3、大模型應用不及預期：、大模型應用不及預期：受監管等方面原因，如果大模型不能廣泛向商業市場應用，其推理端算力需求的釋放或放緩。4 4、市場競爭加?。?、市場競爭加?。盒屡d企業投入的服務器、GPU、網絡等算力產業，將加劇市場競爭，影響企業的盈利能力。5 5、中美博弈加?。?、中美博弈加?。簢H形勢持續不明朗，美國不斷通過“實體清單”等方式對中國企業實施打壓，若中美緊張形勢進一步升級，將可能導致中國半導體供應鏈供應受到影響。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2

53、025E現金及現金等價物9042160521491115988應收款項11116119121573719713存貨凈額15025184482523229605其他流動資產2397289130173716流動資產合計流動資產合計3758037580493024930258897588976902269022固定資產1215127312581269在建工程841108614421883無形資產及其他1017968896837長期股權投資360375398428資產總計資產總計4101341013530045300462891628917343873438短期借款4954607071968076應付

54、款項10503164972087224018預收帳款0000其他流動負債3187467644625169流動負債合計流動負債合計1864418644272432724332530325303726337263長期借款及應付債券4222558872479160其他長期負債530513532545長期負債合計長期負債合計47514751610161017779777997059705負債合計負債合計2339523395333443334440309403094696846968股本1464147214721472股東權益17619196612258226471負債和股東權益總計負債和股東權益總計4

55、101341013530045300462891628917343873438利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入695256952576262762629544895448 122959122959營業成本617536772484770 109195營業稅金及附加105107132176銷售費用1509162420042594管理費用70886512411415財務費用84281234400其他費用/（-收入）3230366146015847營業利潤營業利潤2156215624812481310231

56、0241324132營業外凈收支4344利潤總額利潤總額21602160248424843107310741364136所得稅費用104176186247凈利潤凈利潤20562056230823082921292138893889少數股東損益-2523112歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤20802080228522852910291038873887現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流1800180055075507-29532953-537537凈利潤208022852910

57、3887少數股東權益-2523112折舊攤銷388185233210公允價值變動-8000營運資金變動-14462680-6573-5193投資活動現金流投資活動現金流-722722-293293-377377-447447資本支出-1120-409-506-577長期投資376-26-42-60其他22142171190籌資活動現金流籌資活動現金流529529181818182169216920322032債務融資1182258828042803權益融資158800其它-811-778-635-772現金凈增加額現金凈增加額1738173869996999-1161116110471047每

58、股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS1.391.551.982.64BVPS11.8013.1015.0817.72估值估值P/E15.536.528.721.5P/B1.84.33.83.2P/S0.51.10.90.7財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE12%12%13%15%毛利率11%11%11%11%期間費率3%4%4%4%銷售凈利率3%3%3%3%成長能力成長能力收入增長率4%10%25%29%利潤增長率4%1

59、0%27%34%營運能力營運能力總資產周轉率1.591.621.651.80應收賬款周轉率6.046.656.926.96存貨周轉率3.304.053.883.98償債能力償債能力資產負債率57%63%64%64%流動比2.021.811.811.85速動比1.121.060.970.99浪潮信息盈利預測表浪潮信息盈利預測表證券代碼：證券代碼：000977000977股價：股價：56.7156.71投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2023062620230626請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30研究小組介紹研究小組介紹劉熹,本報告中的分析師均具有中國證券業

60、協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深3

61、00 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。計算機小組介紹計算機小組介紹劉熹，計算機行業首席分析師，上海交通大學碩士，多年計算機行業研究經驗，2021年新浪財經金麒麟新銳分析師（計算機行業）第三名主要成員。主要研究AI、數據要素、信創、網絡安全、工業軟件、智能網聯、云計算、地理信息化等賽道請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有

62、關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券

63、買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員

64、工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所計算機研究團隊計算機研究團隊