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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 浪潮信息（000977.SZ）深度報告 亮劍 AI 算力浪潮之巔 2024 年 09 月 02 日 全球 AI 服務器產業當之無愧的領軍者。浪潮信息的前身為 1983 年成立山東計算機服務公司,1983 年研制了中國第一臺微型計算機，打破了國外在 PC 領域的壟斷，也為國內 IT 產業發展拉開序幕。公司自 2017 年以來連續 6 年保持中國服務器市占率第一的地位，同時在全球服務器市場中的市占率持續攀升，根據 IDC 數據公司在 2023Q3 期間保持全球服務器市占率 9.1%，位居全球第二。24Q2 收入創歷史新高

2、，利潤彈性或被低估。浪潮信息 2024H1 實現營收420.6 億元，同比增長 68%，其中 24Q2 單季度收入創歷史新高。而另一 方面由于大量的備貨和應收賬款科目的增加，公司在 2024H1 計提了大量資產減值損失、信用減值損失，進而影響了公司中報表觀凈利潤水平。若考慮到 24Q2 公司合計計提 3.21 億元兩項減值損失，公司二季度實際利潤或超過 6 億元，預計2024 年全年公司表觀凈利率有望回歸正常水平。公司真正核心競爭力體現在：1）JDM 模式下強大的供應鏈管理與交付能力，公司與核心客戶互聯網廠商合作推出 JDM 模式，使得整體服務器從研發到交付流程大幅縮短，進一步鞏固浪潮作為服務

3、器龍頭的核心優勢。在 2022 年一季度全球供應鏈受到沖擊面臨“缺芯”的背景下，公司迅速感知下游客戶需求，完成大量原材料備貨，因此能夠在非常時刻滿足客戶需求拿下大量訂單，創下公司歷史上一季度收入新高。2）多年龍頭地位奠定穩固上下游合作關系。無論海外還是國產 AI 芯片龍頭均是深度合作伙伴，公司與服務器產業鏈上游（海內外芯片廠商）、下游（國內外大型云廠商）長期保持深度合作關系，共同研發最新一代服務器產品；3）規模效應進一步加寬“護城河”，前瞻把握服務器發展趨勢。隨著公司完成互聯網客戶的開拓，公司在服務器領域的龍頭地位保持穩固，規模效應也開始逐步顯現，在保持了卓越的費用控制能力下，公司的凈利率保持

4、多年攀升勢頭，近年來維持在 3%附近；規模優勢確保在 AI 領域公司持續投入，維持在 AI 服務器領域的技術領先優勢，較早踐行“ALL IN 液冷”的戰略規劃，2023 年公司液冷服務器以 37%的份額占據國內首位。投資建議：預計公司 2024-2026 年營收分別為 804.82、913.15、1027.32億元，同比增速分別為 22.2%、13.5%、12.5%；實現歸母凈利潤分別為 23.39、26.72、30.86 億元，同比增速分別為 31.2%、14.3%、15.5%。當前市值對應 24-26 年 PE 分別為 20、17、15 倍?？紤]到國內算力行業仍然維持較高景氣度，公司作為國

5、內算力龍頭有望充分受益，當前估值仍有提升空間。維持“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇的風險、海外芯片政策發生變化、AI 科技迭代不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）65,867 80,482 91,315 102,732 增長率（%）-5.4 22.2 13.5 12.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,783 2,339 2,672 3,086 增長率（%）-14.5 31.2 14.3 15.5 每股收益（元）1.21 1.59 1.81 2.10 PE 26 20 17 15 PB 2.6 2.3 2.1 1.8

6、 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 9 月 2 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：31.40 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 郵箱：lvwei_ 分析師 丁辰暉 執業證書：S0100522090006 郵箱： 相關研究 1.浪潮信息（000977.SZ）2024 年中報業績點評：Q2 營收超預期增長，利潤彈性或被低估-2024/08/25 2.浪潮信息（000977.SZ）2024 半年報業績預告點評：Q2 收入創歷史新高，利潤彈性或更高-2024/07/10 3.浪潮信息（000977.SZ）2024 年一季報點評：業績再超預期，

7、合同負債&存貨高增印證需求景氣-2024/05/05 4.浪潮信息（000977.SZ）2023 年年報點評：23Q4 業績強勢逆轉，服務器龍頭地位穩固-2024/04/20 5.浪潮信息（000977.SZ）公司事件點評：市場或低估 AI 服務器業務高增持續性-2024/03/17 浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 全球 AI 服務器當之無愧的領軍者.3 1.1 中國服務器產業的開拓者.3 1.2 產品矩陣：前瞻布局，AI、液冷處于領先身位.4 1.3 2024 年迎來服務器行業周期底部拐點.8 2

8、 迎接全球服務器大周期拐點與國內智算建設高峰.11 2.1 市場回顧：全球及中國服務器行業復盤.11 2.2 服務器廠商份額：浪潮成長為全球 TOP2 服務器廠商.12 2.3 AI 服務器：算力時代下，服務器市場的未來增長焦點.13 2.4 需求側拆解：云廠商是全球服務器的主要需求.15 3 浪潮信息：AI 時代的競爭優勢來源.17 3.1 JDM 模式下，浪潮具備業界領先的供應鏈能力.17 3.2 深度合作產業鏈，GPU 巨頭與國產 AI 芯片新銳均有深度合作.19 3.3 規模效應持續顯現，凈利率有望保持較高水平.20 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24

9、4.2 估值分析.26 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.30 9WbUbZbZeZaVeUdXbRbP6MoMnNtRtPiNqQxOkPpPpMaQpPuNMYpMpRNZqQrO浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 全球 AI 服務器當之無愧的領軍者 1.1 中國服務器產業的開拓者 揭開中國 IT 序幕，已穩居中國服務器第一。浪潮信息的前身為 1983 年成立山東計算機服務公司,1983 年研制了中國第一臺微型計算機，打破了國外在 PC 領域的壟斷，也為國內 IT 產業發展拉開序幕；隨后浪潮前

10、身在 1993 年研制出中國第一臺小型機服務器，實現國產服務器從 0 到 1 的突破。2000 年 6 月 8 日在深圳證券交易所主板上市。目前，公司已經成長為國內服務器行業的絕對龍頭，根據IDC2023 年數據，浪潮信息服務器市占率為全球第二、中國第一。圖1：浪潮信息發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 背靠山東國資委，股權結構穩定。公司控股股東為浪潮集團，其最終實際控制人為山東省國資委，國資背景疊加集團一體化經營，優勢明顯。浪潮集團業務涵蓋云數據中心、云服務大數據、智慧城市、智慧企業四大產業群組，為全球 100 多個國家和地區提供 IT 產品和服務。管理層深耕服務器的同時兼具復合背

11、景。公司在 2012 年至今的高速發展期，有三任董事長，其中張磊在 2012-2021 年 10 年間擔任董事長，2021 年 7 月至今經歷了王恩東院士和彭震兩任董事長,但都是浪潮集團的內部調動，貫徹了集團的穩定性和調整精神。浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：浪潮信息近年董事長變動及其履歷情況 資料來源：浪潮信息公司公告，民生證券研究院 1.2 產品矩陣：前瞻布局，AI、液冷處于領先身位 浪潮信息具備通用、邊緣、人工智能、液冷等多個服務器產品線。多年服務器領域深耕，已形成完善的服務器產品線：其中，通用服

12、務器產品適配 Intel、AMD、AMR 三種芯片對最新 Intel 第五代可擴展處理器、AMDMilan 系列都進行了適配；人工智能服務器方面，包括 GPU 服務器、管理平臺，支持多種主流 AI 加速卡和領先深度學習框架，靈活適配業務場景；邊緣服務器方面，產品支持靈活部署，具有低功耗、環境適應能力更強的特點。圖3：浪潮信息 STAN 主要產品線情況 資料來源：浪潮信息公司官網，民生證券研究院 浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 通用服務器：浪潮最新產品，兼具高性能低能耗，在業界首次實現千億大模型運行。浪潮信息生

13、態伙伴大會(IPF2024)上，浪潮信息與 Intel 聯合發布 AI 通用服務器 NF8260G7，在業界首次實現服務器基于通用處理器支持千億參數大模型的運行。AI 通用服務器 NF8260G7 在 2U 空間支持 4 顆英特爾至強處理器，具有AMX（高級矩陣擴展）的 AI 加速功能，內存帶寬 1200GB/S，全鏈路 UPI 總線互連，傳輸速率高達 16GT/s，能夠更好滿足千億大模型低延時要求。例如在 LLM 推理過程中，可以大幅提升模型響應速度，吞吐速度最高提升 2.7 倍。圖4：浪潮云腦服務器 NF5280G7 刷新世界記錄 圖5：全球能效評價標準測試：浪潮通用服務器領先 資料來源：

14、浪潮信息微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：浪潮信息微信公眾號，民生證券研究院 圖6：浪潮信息通用服務器 NF8260G7 首次實現通用支持千億大模型運行 資料來源：浪潮信息公眾號，民生證券研究院 AI 服務器：前瞻布局，產品持續迭代升級。2024 年 5 月，發布新一代 AI 服浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 務器 NF5468H7，支持 8 張雙寬 AI 加速卡，一旦量產交付將極大助力營收。NF5468H7 實現了全面的 GPU 生態適配，適應 AI 算力發展浪潮。支持主流PyTorch、TensorF

15、low、PaddlePaddle 等開源框架，滿足模型開發，模型訓練等應用需求。而其廣泛的生態適配，讓 NF5468H7 可以兼容各種國內主流的高端 AI芯片，可為智算中心、黨政、金融、通信等關鍵行業提供大模型訓練、圖像識別、智能推薦、語音分析、量化交易等諸多核心應用場景的安全算力支撐。圖7：浪潮信息最新 AI 服務器 NF5468H7 資料來源：浪潮信息公司官網，民生證券研究院 液冷服務器：2023 年浪潮銷售額和出貨量市占率中國第一。根據 IDC 數據，2023 年浪潮信息液冷服務器銷售額 5.2 億美元，市場份額 36.8%;出貨量 6.6 萬臺，市場份額 40.9%，2023 全年，浪

16、潮信息液冷服務器銷售額和出貨量雙雙位居中國第一。圖8：2023 中國液冷服務器出貨量廠商分布情況 圖9：浪潮信息在天池建立了亞洲最大液冷基地 資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：騰訊新聞，民生證券研究院 持續踐行“Allin 液冷”戰略，液冷產品線實現全棧液冷產品。在產品層面，發布全棧液冷產品，包含液冷 IT 設備、風冷 IT 設備、液冷一次二次側、數據中心基礎設施等，并持續進行全液冷機柜、機柜式冷量分配單元等創新，數據中心產品體系不斷完善；在系統方案層面，提供液冷數據中心全生命周期整體解決方案，為用浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

17、一頁免責聲明 證券研究報告 7 戶全方位打造綠色節能數據中心交鑰匙工程；并建成亞洲最大的液冷數據中心研發生產基地，構筑了研發、測試、生產、品控、交付的全鏈條液冷智造能力，年產能超 10 萬臺。圖10：浪潮信息液冷產品布局 資料來源：浪潮信息官網，民生證券研究院 2024 年發布新品 NF5180G7，業界首款 50 度進液溫度服務器，每年可減少50%電力支出。NF5180G7 成為業界首個可支持浸沒式液冷 50進液溫度的服務器。NF5180G7 是一款超高密度服務器，在 1U 空間內達到了性能、密度、擴展性最大化設計，支持 2 顆最高 64 核心 350W 最新英特爾至強可擴展處理器，最大支持

18、 32 個 DDR5 內存，業界最高性能并行存儲，支持 4 個單寬 GPU。圖11：浪潮信息發布新品液冷服務器 NF5180G7 圖12：新品液冷服務器 NF5180G7 卓越性能 資料來源：浪潮信息官網，民生證券研究院 資料來源：浪潮信息官網，民生證券研究院 邊緣計算服務器；浪潮連續 4 年蟬聯中國第一，2023 年市占率 48%。根據IDC 的數據，2023 年中國邊緣計算市場保持高速增長，同比增長 17%。其中浪潮信息邊緣計算服務器連續 4 年蟬聯中國第一，市占率 48%領跑中國市場。目前，浪潮信息基于在服務器架構設計、嚴苛散熱和高端智造等領域的領先優勢和創新能力，已經構建了“4+3+x

19、”全棧產品家族，包括 4 大邊緣計算硬件產浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 品系列、3 大管理軟件、以及邊緣 AI、云邊協同、超融合等多種解決方案。其中，面向邊緣 AI、數據分析、網絡等場景，全新邊緣服務器 NE5260G7 擁有極致的邊緣算力性能，支持第五代英特爾至強處理器，內置英特爾AMX 和多種加速器，平均性能較上一代大幅提升 21%圖13：浪潮信息“4+3+x”邊緣計算產品布局 資料來源：浪潮信息公司官網，民生證券研究院 1.3 2024 年迎來服務器行業周期底部拐點 2024 年收入高速增長，二季度營

20、收創單季度歷史新高。浪潮在 2024 年迎來收入端的大幅回暖，2024H1 公司營收 420.64 億元，同比增長 69%；其中 24Q2公司單季度實現營收 244.57 億元，同比增長 59%的同時單季度營收創下歷史新高。得益于中美算力投資周期的錯位，在 2024 年中國迎來算力建設高峰。圖14：2019-2024H1 年浪潮營業收入及增速情況 圖15：2022-2024Q2 公司單季度營收情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 合同負債&存貨等指標預示公司業績有望更進一步。2024H1 浪潮信息合同負債科目金額達到 77.25 億元，相較于 2024

21、年初增長 304%；另一方面公司為了應對服務器訂單的大幅增長進行了大量備貨舉動，截至 24H1 公司存貨科目達到創516.53630.38670.48695.25658.67420.64-20%0%20%40%60%80%0200400600800201920202021202220232024H1營業收入（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300單季度營收（億元）YOY浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 歷史新高的 319 億元。兩項前瞻指標均

22、足以證明，浪潮作為服務器龍頭充分受益于國內算力建設周期。圖16：2019-2024H1 年浪潮合同負債科目（億元）圖17：2019-2024H1 浪潮存貨科目（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 費用控制良好，賬期管理進一步加強。隨著收入體量的大幅增長，公司繼續保持良好的費用控制能力，2024H1 公司銷售、管理、研發費率分別為 1.7%、0.7%、3.3%，相較于 23 年繼續保持卓越的費用控制能力。同時在收入大幅增長的背景下，公司進一步加強賬期管理，2024H1 公司應收賬款周轉天數僅為 49 天，創下2019 年以來的最好水平。圖18：2019-

23、2024H1 年浪潮三大費用率變化 圖19：2019-2024H1 公司應收賬款周轉天數（天）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 毛利率階段性承壓，減值損失影響表觀利潤情況。浪潮2024H1毛利率為7.7%，相較于歷史表現有較為明顯的下滑，我們判斷主要與公司客戶結構短期變化有關，2024 年互聯網作為算力需求的核心，相關業務的毛利率較低，進而影響了公司整體表觀毛利率水平。而另一方面由于大量的備貨和應收賬款科目的增加，公司在2024H1 計提了大量資產減值損失、信用減值損失，進而影響了公司中報表觀凈利潤水平。預計隨著公司下半年完成服務器發貨以及應收賬款收回，全

24、年的減值損失科目有望回歸合理水平。0.0040.8616.8716.9819.1377.2502040608010020192020202120222023 2024H1合同負債85.68109.43224.02150.25191.15319.050.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00存貨2.8%3.0%2.2%2.2%2.2%1.7%1.5%1.3%1.1%1.0%1.2%0.7%4.5%4.2%4.4%4.6%4.7%3.3%0%1%2%3%4%5%20192020202120222023 2024H1銷售費率管理費率研發費率525254

25、605549010203040506070201920202021202220232024H1應收賬款周轉天數浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖20：2019-2024H1 年浪潮毛利率、凈利率變化 圖21：2019-2024H1 浪潮兩項減值損失變化（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖22：2020-2024Q2 浪潮信息單季度歸母凈利潤與減值損失的關系（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 12.0%11.7%11.4%11.2%10.0%7.7%1.8

26、%2.3%3.0%3.0%2.7%1.4%0%2%4%6%8%10%12%14%20192020202120222023 2024H1毛利率歸母凈利率(5.2)(5.3)(7.3)(3.9)(4.5)(3.0)(2.6)0.7(1.7)(0.0)0.7(2.3)-8.00-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.0020192020202120222023 2024H1資產減值損失信用減值損失1.2%1.4%1.5%4.8%2.1%3.3%3.1%3.1%1.9%3.5%3.3%3.2%2.2%0.7%2.0%5.6%1.7%1.3%0%1%2%

27、3%4%5%6%-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2資產減值損失信用減值損失歸母凈利潤凈利率浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 迎接全球服務器大周期拐點與國內智算建設高峰 2.1 市場回顧：全球及中國服務器行業復盤 全球視角下：服務器行業具備一定周期

28、性，2018、2022 年是兩輪高點?；仡櫲蚍掌魇袌鲞^去 10 年的表現，整體市場規模自 2014 年 509 億美元增長至2023 年 1362 億美元，CAGR 達到 11.5%。出貨量自 2014 年 923 萬臺增長至2022 年 1517 萬臺，整體增長 64%。服務器行業有一定的周期性，在 16-18 年、21-22 年呈現高速增長態勢，背后是科技革命帶來的浪潮與原材料漲價帶來的周期性波動。圖23：2014-2023 年全球服務器市場規模及增速 圖24：2014-2022 年全球服務器出貨量及增速 資料來源：IDC，智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：IDC，智研咨詢，民生證券

29、研究院 中國地區視角：高增速市場，2023 年呈現加速趨勢?；仡欀袊掌魇袌?，市場規模自 2014 年 68 億美元增長至 2023 年 308 億美元，在過去 14-23 年間保持 18%的 CAGR。中國服務器市場同樣具備顯著的周期性，2015-2018 年受益于移動互聯網的興起，服務器市場呈現加速增長趨勢。而進入 2023 年，得益于 AI大模型和邊緣計算帶來的新興技術興起，中國服務器市場增速達到 13%，逆轉了過去 3 年增速放緩的趨勢，足以證明中國服務器市場增速出現拐點。圖25：2014-2023 年中國服務器市場規模及增速 圖26：2014-2023 年中國服務器出貨量及增速 資

30、料來源：IDC，智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：IDC，智研咨詢，民生證券研究院-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140016002014201520162017201820192020202120222023全球服務器市場規模（億美元）YOY-10%0%10%20%02004006008001000120014001600全球服務器市場出貨量（萬臺）YOY19%15%20%56%4%19%16%9%13%0%20%40%60%050100150200250300350中國服務器市場規模（億美元）YOY-20%0%20%40%0100200300

31、400500中國市場服務器出貨量（萬臺）YOY浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2 服務器廠商份額：浪潮成長為全球 TOP2 服務器廠商 回顧服務器市場格局的變化，浪潮逐漸成長為全球服務器龍頭?；仡櫲蚍掌魇袌龈窬肿兓?，可以看到自 2017 年以來浪潮異軍突起，市場份額持續擴大，并且在 2020 年市占率達到 9.9%，位居全球第三。公司隨后持續保持市場領先地位，根據 IDC 數據，2023Q3 全球服務器市場格局中，浪潮以 9.1%市占率繼續位居第二，中國第一的位置。圖27：2009-2021 年全球

32、服務器各季度市場份額變化 資料來源：Statista，民生證券研究院 圖28：2023 年 Q3 全球服務器市場格局（按銷售額）資料來源：IDC，民生證券研究院 浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 回顧國內服務器市場的競爭格局，浪潮龍頭地位穩固。聚焦國內市場，2020-2022 年浪潮信息在服務器市場的市占率分別為 35.6%、30.8%、28.1%，雖然呈現一定程度的下降，但仍然拉開第二名超過 10pct 以上的市場占有率。另外我們判斷短期市占率的下滑也與客戶結構有一定相關性，浪潮以互聯網廠商為主要客戶，算力

33、建設有一定的周期性，因此后續若互聯網算力資本開支回暖，公司的市占率有望重新實現提升。圖29：2023 年中國服務器市場格局（按出貨量）圖30：2020-2022 年中國服務器市場格局（按銷售額）資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生證券研究院 2.3 AI 服務器：算力時代下，服務器市場的未來增長焦點 AI 大模型時代，GPU 服務器更加適應。1）數據并行計算角度，傳統服務器主要以 CPU 為算力提供者，但是在運作的過程中需要引入大量分支跳轉中斷處理，并不能滿足 AI 時代的需求；AI 服務器主要以 GPU 及其異構來提供算力，可以并行處理大量數據，滿足 AI 和 ML 算法

34、需要對大量數據進行復雜的計算的需求。2）運存能力角度，AI 服務器通常具有大量的存儲空間和內存，以便存儲和處理大量的數據網絡能力，附帶高速和低延遲的網絡連接，以便快速傳輸大量的數據。圖31：AI 服務器具體分類 圖32：AI 服務器訓練和推理任務區別 資料來源：36 氪，民生證券研究院 資料來源：36 氪，民生證券研究院 21.8%16.9%15.1%4.3%4.1%37.8%浪潮華為聯想新華三曙光其他202020212022浪潮新華三華為寧暢中興戴爾聯想其他浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 全球 AI 服務

35、器占比顯著提升,2023 年 AI 服務器約占 18.21%市場空間。1)從 AI 服務器全球市場規模角度，根據 IDC 統計數據，全球 AI 服務器市場規模2022 年達到 195 億美元，并且預期在 2022 年-2026 年以 17.3%的 CAGR，達到347 億美元的市場空間，AI 服務器的增長預期遠超服務器整體市場。2）從占服務器整體份額角度，AI 服務器拉動服務器銷售額快速增長，2020 年 AI 服務器在市場上僅有 12.32%的占比，根據 IDC 測算到 2023 年 AI 服務器占據約 18.21%的服務器市場空間。2026 年全球 AI 服務器出貨量將達 237 萬臺，2

36、022-2026 年出貨量 CAGR高達 29%。出貨量方面，根據 TrendForce 數據，2023 年 AI 服務器出貨量逾 120萬臺，占據服務器總出貨量的近 9%，年增長達 38.4%。預計 2026 年，AI 服務器出貨量為 237 萬臺，占比達 15%。圖33：2020-2026 年全球 AI 服務器市場規模 圖34：2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量及其預測 資料來源：IDC,TrendForce，民生證券研究院 資料來源：TrendForce，民生證券研究院 中國 AI 服務器領跑全球，占全球比例在 35%以上，預計 2028 年可實現 120億美元市場。1）根據

37、 IDC 的數據，2023 年中國加速服務器市場規模達到 94 億美元，同比增速達到 102%；2）人工智能正在從完成如圖像識別、語音識別等特定任務，邁向擬人類智能水平，實現自主學習、判斷和創造?；趯Ａ繑祿挠柧毢蛯δＰ偷牟粩嗾{優，人工智能大模型具有更精準的執行能力和更強大的場景可遷移性，為人工智能在諸如元宇宙、城市治理、醫療健康、科學研究等綜合復雜性場景中的廣泛應用提供更好地方案。中國企業尤其認可生成式人工智能對于加速決策、提高效率、優化用戶和員工體驗等維度帶來的價值，并將在未來三年持續提高投入力度。IDC 預測，到 2027 年中國加速服務器市場規模將達到 164 億美元。其中非 GP

38、U 服務器市場規模將超過 12%。112 156 1952482873183470%10%20%30%40%50%0501001502002503003504002020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E全球AI服務器市場規模（億美元）YOY（%）浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.4 需求側拆解：云廠商是全球服務器的主要需求 中國市場：互聯網及電信運營商為服務器市場的主要需求方，互聯網采購規模約占服務器市場總額的 40%。我國服務器的下游需求總體可以分為互聯網云廠商、電信運營商

39、及政企市場三大類。其中，2022 年互聯網云廠商貢獻 44%的服務器市場需求，其次包括運營商、金融、政府為服務器的主要下游客戶。圖37：2022 年中國服務器市場需求格局 資料來源：IDC、中商產業研究院，民生證券研究院 AI 服務器已成互聯網和運營商的采購需求重點。隨著生成式 AI 的浪潮襲來，通用型服務器已難以滿足其帶來的日益增長的算力需求，面向 AI 場景的專用服務器也應運而生，圍繞計算能耗的服務器液冷等技術創新日漸成熟，也在驅動下游客戶，尤其是云廠商和運營商主動布局該類方案。43.80%10.60%9.90%9.00%26.70%互聯網運營商金融政府其他圖35：2022-2023 年中

40、國 AI 服務器市場規模 圖36：2023-2028 年中國 AI 服務器市場規模及預測 資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生證券研究院 479402040608010020222023中國加速服務器市場規模（億美元）浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 全球 AI 服務器：2023 四大 CSP 占全球高端 AI 服務器采購的 66%。根據TrendForce 的數據，2023 年全球主要云端服務業者（CSP）仍是 AI 服務器的主要采購方，2023 年四大 CSP 即 Microsoft、

41、Google、AWS、Meta 占全球需求比重約 66%，且預期 24 年四大云廠商 AI 服務器需求占比仍將超 60%。中國 AI 服務器：根據 XYZResearch 數據，互聯網廠商占比近 50%，互聯網+電信運營商市占率更加集中，2022 二者合計近 70%。國內互聯大廠增量顯著，中國近年來 AI 建設浪潮持續升溫，2022 年，互聯網采購占比 47%，其次為運營商。圖38：2023-2024 年海外 CSP 對器購買情況 圖39：2022 年中國 AI 服務器下游應用情況 資料來源：TrendForce，民生證券研究院 資料來源：XYZResearch，民生證券研究院 47%20%9

42、%24%互聯網廠商運營商通信廠商其他廠商浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 浪潮信息：AI 時代的競爭優勢來源 3.1 JDM 模式下，浪潮具備業界領先的供應鏈能力 JDM(JointDesignManufacture,聯合設計制造）模式，是浪潮在為國內互聯網客戶供應服務器中采用的模式。JDM 模式并非單純地把產品賣給客戶，而是與客戶展開全面合作，讓客戶參與到服務器產品的設計、研發和交付的流程中。IDC 認為，浪潮的 JDM 模式是對傳統 ODM 的延伸，將設計、開發、制造以及供應鏈運營擴展到與客戶、合作伙

43、伴協作進行“開放硬件”導向的高級架構設計，硬件和軟件定制(集成和優化)。定制化的產品并且讓客戶也參與到開發設計環節，成為幫助浪潮在競爭中勝出的一個關鍵性的差異化優勢。圖40：浪潮信息智慧化轉型布局示意圖 資料來源：浪潮信息公眾號，民生證券研究院 研發：浪潮研發的敏捷度處于全球領先水平，新品研發周期從 1.5 年壓縮到 8個月。每年可完成新配置、新產品評審 30000 多個，產品設計變更達 9000 余次。自實施數字化、智能化轉型以來，浪潮信息新品研發周期壓縮 50%,產品上市時間縮短 50%,電子料管理效率 87%,配置驗證評審效率提升 54%。一款新品的研發周期從 1.5 年壓縮到 8 個月

44、，客戶提出需求最快可以 3 個月交付樣機。生產：超大智能倉庫投入運營，AWS 系統助力生產自動化。浪潮信息服務器智能工廠發出了訂單生產的備料需求，倉庫管理系統(WMS)接到需求隨即分解下發到各臺操作設備，幾百米外智能立體倉庫的多臺堆垛機快速啟動，從 45000 多種物料中，平均僅需 120 秒即可準確揀選出所需的各種物料，然后由自動導引車(AGV)托起物料，在 3 分鐘內準確送到工廠之中。浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖41：浪潮信息超大立體智能倉庫投入運營 資料來源：浪潮信息官網，民生證券研究院 交付：

45、隨著 JDM 的不斷深化，交付周期已壓縮至 5-7 天。浪潮信息可為客戶提供超過 200 款產品、11.5 萬余種配置選擇，其供應鏈管理復雜度堪稱業界之最，比如硬盤類型超過 6000 個，主板型號近 2000 個，線纜約 17000 種。在服務器智能制造過程中，可供選擇的物料種類超過 45000 種。同時，浪潮信息的交付周期也在不斷縮短，目前已壓縮至 5-7 天。云工廠疊加研發、生產、交付，實現全鏈條的智能化生產。研發、生產、服務是縱向鏈條的智能化，還有一個智能化的切面則是橫向的，即云工廠。浪潮信息目前在全球共有 14 個工廠，分布在全球的 14 個制造基地，實現了基于云的全球化生產，所有設備

46、都連接到車間云，整個流程都實現了云管理。診斷云、設備云、工藝云、質量云、交付云，這些云互聯互通，融合構成了浪潮信息的“云上工廠。橫縱鏈條結合的數智化加持下的 JDM 模式，讓浪潮信息能夠面向不同應用場景，提供近 200 款產品、11.5 萬個配置，可以說這是業界極為豐富的產品組合。2022Q1：“缺芯”時期公司展現出作為絕對龍頭的供應鏈能力。2021 年，頻發的全球公共衛生事件持續沖擊全球電子產品供應鏈，電子元器件供應產能嚴重不足，不少 IT 企業被迫將訂單延遲交付，根據 Gartner報告，全球半導體供應短缺將在整個 2021 持續并在 2022 年第二季度恢復至正常水平。在這一情況下，浪潮

47、信息仍實現了訂單的及時交付，保障了運營商業務的正常開展。2021 年 12 月初，國內最大的互聯網公司之一，突然向浪潮信息發出 1.4 萬臺服務器的訂單，希望在 4 周以內交付，浪潮信息依賴其完善的供應鏈能力成功實現出貨。浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖42：2021-2023 年浪潮單季度營收與存貨同比增速情況 資料來源：wind，民生證券研究院 3.2 深度合作產業鏈，GPU 巨頭與國產 AI 芯片新銳均有深度合作 上游供給端：H20 中國特供將在 2024H2 大批交付，全年交付 100 萬個。根據

48、芯片行業咨詢公司 SemiAnalysis 的預測，NVIDIA 有望在當前財年交付超過100 萬個 H20 芯片，預計每個芯片售價在 1.2 萬至 1.3 萬美元之間，根據該咨詢機構預估，NVIDIA 為中國特供的 H20 芯片的銷售額仍將超過 120 億美元(約合870 億元人民幣)。這些 H20 芯片將不受美國對中國 AI 服務器的禁令，預計將有利于浪潮為首的 OEM 廠商交付更多搭載 H20 的 AI 服務器。公司與英偉達、英特爾建立了良好的合作關系，助力 AI 服務器生態和訓練的不斷強化。在近 10 年前，公司就分別與全球算力芯片龍頭英特爾和英偉達成立了并行計算實驗室和云超算應用中心

49、。與英偉達，浪潮 AIStation 與 NVIDIAAIEnterprise 共同合作，解決數據存儲、算力和任務調度、集群運維等問題。此外，浪潮 Metaengine-英偉達 OVX”的方案中，浪潮信息提供元宇宙服務器 MetaEngine,英偉達則提供模擬和協作平臺 OmniverseEnterprise。與英特爾，結合 Intel 至強可擴展處理器推出 AI 一體化訓練方案。結合在硬件和軟件開發方面的技術優勢，推出了基于英特爾至強可擴展處理器的浪潮信息服務器 Al 訓推一體化方案。該 Al 訓推體化方案支持計算機視覺模型的推理工作，同時還支持大語言模型(LLM)的微調和推理工作，并可以用

50、于支持其他通用業務。-60%-40%-20%0%20%40%60%0.0050.00100.00150.00200.00250.0021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4存貨（億元）單季度營收同比浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖43：浪潮基于英特爾 CPU 推出的一體化 AI 訓練方案 資料來源：英特爾中國微信公眾號，民生證券研究院 國產 GPU 廠商同樣保持深度合作。浪潮作為國內服務器行業龍頭，一方面與國內最大的需求方互聯網

51、客戶保持良好的合作關系，另一方面也與國內的新興GPU 廠商保持深度合作，公司早在 2022 年與百度昆侖芯、寒武紀等廠商深度適配。若后續國產 GPU 加速崛起，浪潮作為服務器龍頭同樣能夠享受到國產 GPU放量帶來的業績驅動。圖44：浪潮與昆侖芯達成戰略合作 圖45：浪潮與寒武紀 MLU370-X8 單機 8 卡服務器 資料來源：新浪財經，民生證券研究院 資料來源：寒武紀官網，民生證券研究院 3.3 規模效應持續顯現，凈利率有望保持較高水平 毛利率有所波動，主要與客戶結構相關?；仡櫣窘陙淼某砷L表現，在毛利率整體波動不大的前提下，公司的凈利率持續攀升，自 2017 年 1.67%提升至近兩年維

52、持在 3%附近，公司的規模效應持續顯現。具體看幾項關鍵指標，公司的毛利率水平整體變動不大，考慮到公司以互聯網客戶為核心，同時采用 JDM 模式，整體的毛利水平較為固定，近幾年并未有太大的變化。公司的凈利率能夠穩步提升，通過規模效應降低費用端的損耗是重要的方式。浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖46：2017-2024H1 公司毛利率變化 圖47：2017-2024H1 公司凈利率變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 費用率持續收縮，規模效應不斷顯現。隨著公司收入體量高

53、速增長，在完成互聯網客戶公關后整體的費用投入持續優化，其中銷售、管理費率趨勢下降，展示了服務器代工環節規模效應的持續顯現。圖48：2018-2024H1 浪潮三大費用率變化 資料來源：wind，民生證券研究院 利潤端：考慮到會計處理，單季度計提減值損失或造成凈利率的波動。兩項“減值損失”對公司單季度利潤端影響較大。公司作為服務器代工環節的龍頭企業，一方面以大型互聯網廠商為代表的下游客戶需求有較強的周期性，另一方面公司為應對需求需要提前進行大批量的原材料備貨，因此公司資產負債表中的應收賬款科目與存貨科目季度之間往往變化比例較大，在進行會計處理時往往單季度的資產減值比例計提金額較大，會對公司單季度

54、凈利潤產生較大的影響。我們回顧浪潮信息各個季度業績表現，可以看到當公司單季度營收大幅增長時，對應的存貨、應收賬款均大幅增長，對于當期季度的利潤端會造成一定影響。以22Q1為例：浪潮單季度營收同比增速48%，應收賬款科目環比增長67%，導致公司單季度信用減值損失計提影響當期利潤達 4.58 億元，下半年隨應收賬款科目回落沖回，公司全年信用減值損失僅百萬量級。公司 2024Q2 單季度營收大幅增長，或將伴隨【存貨】、【應收賬款】等科目大增，進而產生大量單季度資產/信用減值損失，影響單季度表觀利潤。當下與 2022Q1 較為相似，會計準則影響10.6%11.0%12.0%11.7%11.4%11.2

55、%10.0%7.7%0%3%6%9%12%15%毛利率1.7%1.4%1.8%2.3%3.0%3.0%2.7%1.4%0%1%2%3%4%歸母凈利率2.6%2.8%3.0%2.2%2.2%2.2%1.7%1.2%1.5%1.3%1.1%1.0%1.2%0.7%3.7%4.5%4.2%4.4%4.6%4.7%3.3%0%1%2%3%4%5%2018201920202021202220232024H1銷售費率管理費率研發費率浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 單季度表觀利潤，實際經營利潤彈性或更高。圖49：浪潮信息

56、 2020-2024Q2 公司單季度兩項“減值損失”對利潤的影響（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 表1：浪潮信息典型的單季度高增長時期對應的兩項減值損失、存貨、應收賬款科目的變化（億元）浪潮信息 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2021Q3 2022Q1 2023Q2 2023Q3 2024Q1 2024Q2 單季度營業收入 112.35 190.51 152.17 176.92 172.77 153.97 232.99 176.07 244.57 營收 yoy 16%61%31%16%48%-12%30%87%59%資產減值損失-1.74-4.28-1.22-2.8

57、6-1.13-1.61-0.82-0.95-2.07 信用減值損失-0.64-0.52 0.41-2.09-4.58-2.01-1.23-1.12-1.14 歸母凈利潤 1.36 2.69 2.23 5.48 3.34 1.15 4.61 3.06 2.91 凈利率 1.21%1.41%1.46%3.10%1.93%0.75%1.98%1.74%1.19%存貨 124.79 152.24 136.85 193.41 223.54 200.05 211.01 242.90 319.05 存貨 QoQ(%)22%-10%57%0%14%5%27%31%應收賬款 99.77 106.25 95.01

58、 127.41 199.71 122.69 148.97 109.66 136.14 應收 QoQ(%)6%-11%32%67%33%21%20%24%資料來源：wind，民生證券研究院 若以全年的視角看，公司減值損失帶來的影響無需過多擔憂?；仡櫣練v年兩項減值的情況，以年度視角看，由于原材料端大規模備貨的動作，公司資產減值損失基本保持在 4-7 億元的體量，而信用減值損失基本控制在 2 億元以內（以 2022年為例，Q1 確認 4.58 億元減值損失，最終全年僅不足千萬）。因此我們認為由于單季度發貨來量大幅增長導致的減值損失計提，不會影響全年的利潤率水平，公司2024 年二季度實際的盈利能力

59、或被低估。1.2%1.4%1.5%4.8%2.1%3.3%3.1%3.1%1.9%3.5%3.3%3.2%2.2%0.7%2.0%5.6%1.7%1.2%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-9.00-6.00-3.000.003.006.009.0012.0015.00資產減值損失信用減值損失歸母凈利潤凈利率浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖50：2020-2024H1 浪潮信息兩項減值損失的情況（單位：億元）資料來源：wind，民生證券研究院 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.00

60、20202021202220232024H1資產減值損失信用減值損失浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 根據浪潮信息年報披露的口徑，公司的業務可以分為服務器及部件、IT 終端及散件、其他三大業務方向，其中服務器及其部件是公司的核心業務。1）服務器及部件：公司的服務器及部件業務是公司的核心收入來源，2023 年收入占比達到 99%。我們認為隨著服務器行業自大周期底部反彈，以及下游客戶對于 AI 算力基礎設施的建設意愿，公司的服務器業務有望沖回快速增長的趨勢。

61、從幾個維度考慮，（1）若考慮全球服務器市場，根據 IDC 數據預計未來五年市場將以 12.3%的復合年增長率增長，而 2024、2025 年全球服務器市場規模預計分別為 1693、1859 億美元，同比增速分別為 22%、10%；（2）若考慮中國市場，根據IDC數據，2024年中國通用算力、智能算力規模同比增速分別為21%、20%，且 2023-2026 年中國通用算力、智能算力 CAGR 分別為 20%、25%，而考慮到服務器是算力的載體，算力規模與服務器市場掛鉤，因此中國服務器市場整體規模在未來有望保持 20%以上的增速。（3）進一步考慮服務器市場份額，2021-2023年浪潮信息保持國內

62、服務器市占率第一名，且 2022 年浪潮信息服務器市占率為28%，考慮到公司客戶結構以互聯網為主，進入 2023 年互聯網客戶對服務器需求呈現周期性回暖的趨勢，因此預計后續公司市占率有望進一步提升。綜合以上 3 點考慮，我們預計 2024-2026 年，公司服務器業務收入增速分別為 22%、14%、13%。2）IT 終端及散件：關于 IT 終端及散件，我們認為整體收入體量較低，且目前整體行業尚未出現明確的更新替換政策，同時也并非公司經營重點。參考 2022、2023 年該業務收入體量分別為 3.03、3.93 億元，我們預計后續該業務仍然會保持近似的規模。因此預計該業務收入增速分別為 10%、

63、10%、10%。3）其他業務：該項業務在公司整體收入體量中占比較低，且根據過去的經驗看基本保持穩定的收入體量，因此預計該業務未來 3 年收入增速分別為 5%、5%、5%。關于毛利率：公司過去毛利率基本保持穩定，維持在 10-11%之間。按照業務拆解，1）對于服務器業務，考慮到 2023 年以來公司的核心下游互聯網客戶需求大幅提升（主要源于對于 AI 算力的大局投入），公司整體的收入結構可能會發生一定變化，互聯網客戶收入占比提升會對于公司的毛利率造成一定影響，因此我們預計公司 2024-2026 年服務器業務毛利率分別為 9.00%、9.00%、9.00%；2）對于 IT 終端及散件業務，我們認

64、為由于該業務體量較小且并非公司發展重心，因此該業務毛利率會保持與 2023 年近似，因此預計公司該業務 2024-2026 年毛利率分別為 2%、2%、2%；3）其他業務方面，預計會保持穩定的毛利率水平，因此預計 2024-2026 年該業務毛利率分別為 50%、50%、50%。浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表2：2024-2026 年浪潮信息營業收入&毛利率拆分（單位：億元）營業收入 2021 2022 2023 2024e 2025e 2026e 產品 670.48 695.26 658.67 804

65、.82 913.15 1,027.32 YOY 6%4%-5%22%13%13%服務器及微型計算機 668.00 692.51 656.33 802.21 910.41 1,024.45 其中：服務器及部件 643.42 689.48 652.40 798.88 906.75 1,020.42 YOY 4%7%-5%22%14%13%IT 終端及散件 24.58 3.03 3.93 3.33 3.67 4.03 YOY 161%-88%30%10%10%10%其他業務 2.48 2.75 2.34 2.60 2.73 2.87 YOY 3%11%-15%5%5%5%毛利率 2021 2022

66、2023 2024e 2025e 2026e 產品 11.44%11.18%10.04%9.10%9.09%9.09%服務器及微型計算機 11.25%11.06%9.89%8.97%8.97%8.97%服務器及部件 11.13%11.07%9.94%9.00%9.00%9.00%IT 終端及散件 14.28%8.88%1.36%2%2%2%其他業務 62.86%41.50%50.75%50%50%50%資料來源：wind，民生證券研究院預測 預計公司 2024-2026 年營收分別為 804.82、913.15、1027.32 億元，同比增速分別為 22.2%、13.5%、12.5%；實現歸母

67、凈利潤分別為 23.39、26.72、30.84億元，同比增速分別為 30.6%、14.2%、15.5%。表3：浪潮信息盈利預測表 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 65,867 80,482 91,315 102,732 營業成本 59,254 73,155 83,010 93,397 營業稅金及附加 154 121 137 154 銷售費用 1,455 1,489 1,689 1,901 管理費用 765 684 776 873 研發費用 3,071 3,139 3,516 3,904 營業利潤 1,826 2,398 2,740 3,165 營業

68、外收支 1 0 0 0 利潤總額 1,827 2,398 2,740 3,165 所得稅 31 48 55 63 凈利潤 1,796 2,350 2,685 3,102 歸屬于母公司凈利潤 1,783 2,339 2,672 3,086 資料來源：wind，民生證券研究院預測 浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4.2 估值分析 考慮到公司以服務器為核心主業，我們選擇工業富聯、紫光股份、中科曙光作為浪潮的可比公司，選擇依據為：1）對于工業富聯來說，公司以 ICT 設備生產為業務核心，其中對標服務器的云服務設備

69、2023 年收入 1943 億元，占公司營收比例約為 40.79%；2）對于紫光股份來說，公司核心收入來源為旗下子公司新華三，而根據 IDC 數據 2022 年新華三服務器市場份額位列中國地區第二，僅次于浪潮信息，因此紫光股份與浪潮為均為行業領軍企業；3）對于中科曙光來說，2023 年公司核心業務 IT 設備主要為高性能計算機，該業務收入占比為 89.74%，中科曙光的業務產品和收入結構與浪潮較為相似。我們選擇上述三家作為可比公司，三家公司 24-26 年 PE 均值分別為 20、17、14 倍，而根據我們的預測浪潮當前市值對應 24-26 年 PE 為 20、17、15 倍。公司與可比公司估

70、值相近，但考慮到 1）公司是中國服務器第一、全球服務器第二的行業龍頭，且核心客戶互聯網廠商近兩年資本開支有望保持景氣，因此公司訂單相對于可比公司有望更加旺盛；2）公司憑借JDM 模式，實現了與客戶的深度融合，同時與海外、國產 GPU 廠商均有深度合作，因此公司有望更加充分享受 AI 科技革命帶來的紅利。結合以上兩點，我們認為公司當前估值仍有提升空間，維持“推薦”評級。表4：浪潮信息與可比公司盈利、估值比較 代碼 簡稱 收盤價（元/股）EPS（元/股）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000938.SZ 紫光股份 19.07

71、 0.74 0.85 1.03 1.21 26 22 19 16 603019.SH 中科曙光 35.63 1.25 1.50 1.82 2.15 31 24 20 17 601138.SH 工業富聯 19.45 1.06 1.28 1.57 1.83 14 15 12 11 可比公司估值均值 24 20 17 14 000977.SZ 浪潮信息 31.40 1.21 1.59 1.81 2.10 27 20 17 15 資料來源：wind，民生證券研究院預測 注：收盤價數據為 2024 年 9 月 2 日；3 家可比公司 EPS 預測采用 wind 一致預期 浪潮信息(000977.SZ)/

72、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。自 2023 年人工智能浪潮興起，海內外持續加大算力建設，進而帶動服務器需求迎來大幅增長，浪潮信息作為國內服務器龍頭也充分受益。但服務器市場競爭激烈，廠商之間存在“價格戰”的現象，若后續行業競爭進一步加劇，可能會對公司的毛利率以及盈利能力產生一定的影響。2）海外芯片政策發生變化。服務器廠商的核心原材料，包括 CPU、GPU，主要從海外芯片巨頭采購，若后續以海外芯片貿易政策發生變化，可能會影響服務器廠商采購原材料，進而影響訂單交付，對公司的收入端產生不利影響。3）AI 科

73、技迭代不及預期。受益于人工智能的高速發展，算力投資近兩年持續保持高景氣，若后續 AI 科技，特別是 AI 應用落地進度不及預期，可能會對算力投資的前景產生不利影響。浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 65,867 80,482 91,315 102,732 成長能力（%）營業成本 59,254 73,155 83,010 93,397 營業收入增長率

74、-5.41 22.19 13.46 12.50 營業稅金及附加 154 121 137 154 EBIT 增長率-30.63 25.75 15.44 14.50 銷售費用 1,455 1,489 1,689 1,901 凈利潤增長率-14.54 31.17 14.25 15.51 管理費用 765 684 776 873 盈利能力（%）研發費用 3,071 3,139 3,516 3,904 毛利率 10.04 9.10 9.09 9.09 EBIT 1,506 1,894 2,187 2,504 凈利潤率 2.73 2.92 2.94 3.02 財務費用-203 20 14-7 總資產收益率

75、 ROA 3.70 4.15 4.31 4.52 資產減值損失-450-472-519-571 凈資產收益率 ROE 9.93 11.68 11.94 12.30 投資收益 126 80 91 103 償債能力 營業利潤 1,826 2,398 2,740 3,165 流動比率 2.09 1.90 1.88 1.86 營業外收支 1 0 0 0 速動比率 1.15 1.03 1.00 0.98 利潤總額 1,827 2,398 2,740 3,165 現金比率 0.56 0.52 0.49 0.48 所得稅 31 48 55 63 資產負債率（%）62.00 63.82 63.29 62.69

76、 凈利潤 1,796 2,350 2,685 3,102 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1,783 2,339 2,672 3,086 應收賬款周轉天數 50.49 50.00 50.00 50.00 EBITDA 1,905 2,309 2,625 2,971 存貨周轉天數 117.74 120.00 120.00 120.00 總資產周轉率 1.37 1.43 1.47 1.50 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 12,013 14,456 15,315 16,526 每股收益 1.21 1.59 1.81 2.10 應收賬款及票據

77、 9,619 10,975 12,409 13,963 每股凈資產 12.19 13.60 15.20 17.05 預付款項 841 366 415 467 每股經營現金流 0.35 0.98 1.33 1.63 存貨 19,115 23,579 26,771 30,134 每股股利 0.13 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 2,831 3,136 3,199 3,265 估值分析 流動資產合計 44,419 52,511 58,109 64,356 PE 26 20 17 15 長期股權投資 412 412 412 412 PB 2.6 2.3 2.1 1.8 固定資產 2,04

78、5 2,073 2,076 2,101 EV/EBITDA 24.19 19.77 17.06 14.66 無形資產 337 344 352 359 股息收益率（%）0.41 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 3,701 3,786 3,847 3,930 資產合計 48,120 56,297 61,957 68,285 短期借款 2,052 4,398 4,398 4,398 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 11,862 15,032 17,739 20,726 凈利潤 1,796 2,350 2,685 3,102 其他流動負

79、債 7,350 8,267 8,844 9,451 折舊和攤銷 398 415 439 468 流動負債合計 21,263 27,697 30,981 34,576 營運資金變動-1,940-2,084-2,075-2,122 長期借款 8,126 7,784 7,784 7,784 經營活動現金流 520 1,443 1,953 2,402 其他長期負債 445 445 445 445 資本開支-290-500-500-550 非流動負債合計 8,572 8,230 8,230 8,230 投資 29 0 0 0 負債合計 29,835 35,927 39,211 42,806 投資活動現金

80、流-585-420-409-447 股本 1,472 1,472 1,472 1,472 股權募資 133 0 0 0 少數股東權益 338 350 363 379 債務募資 4,540 2,004 0 0 股東權益合計 18,285 20,370 22,746 25,480 籌資活動現金流 2,940 1,419-685-744 負債和股東權益合計 48,120 56,297 61,957 68,285 現金凈流量 2,910 2,443 860 1,211 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

81、聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：浪潮信息發展歷程.3 圖 2：浪潮信息近年董事長變動及其履歷情況.4 圖 3：浪潮信息 STAN 主要產品線情況.4 圖 4：浪潮云腦服務器 NF5280G7 刷新世界記錄.5 圖 5：全球能效評價標準測試：浪潮通用服務器領先.5 圖 6：浪潮信息通用服務器 NF8260G7 首次實現通用支持千億大模型運行.5 圖 7：浪潮信息最新 AI 服務器 NF5468H7.6 圖 8：2023 中國液冷服務器出貨量廠商分布情況.6 圖 9：浪潮信息在天池建立了亞洲最大液冷基地.6 圖 10：浪潮信息液冷產品布局.7 圖 11：浪潮信息發布新品液冷服務器 NF

82、5180G7.7 圖 12：新品液冷服務器 NF5180G7 卓越性能.7 圖 13：浪潮信息“4+3+x”邊緣計算產品布局.8 圖 14：2019-2024H1 年浪潮營業收入及增速情況.8 圖 15：2022-2024Q2 公司單季度營收情況.8 圖 16：2019-2024H1 年浪潮合同負債科目（億元）.9 圖 17：2019-2024H1 浪潮存貨科目（億元）.9 圖 18：2019-2024H1 年浪潮三大費用率變化.9 圖 19：2019-2024H1 公司應收賬款周轉天數（天）.9 圖 20：2019-2024H1 年浪潮毛利率、凈利率變化.10 圖 21：2019-2024H

83、1 浪潮兩項減值損失變化（億元）.10 圖 22：2020-2024Q2 浪潮信息單季度歸母凈利潤與減值損失的關系（億元）.10 圖 23：2014-2023 年全球服務器市場規模及增速.11 圖 24：2014-2022 年全球服務器出貨量及增速.11 圖 25：2014-2023 年中國服務器市場規模及增速.11 圖 26：2014-2023 年中國服務器出貨量及增速.11 圖 27：2009-2021 年全球服務器各季度市場份額變化.12 圖 28：2023 年 Q3 全球服務器市場格局（按銷售額）.12 圖 29：2023 年中國服務器市場格局（按出貨量）.13 圖 30：2020-2

84、022 年中國服務器市場格局（按銷售額）.13 圖 31：AI 服務器具體分類.13 圖 32：AI 服務器訓練和推理任務區別.13 圖 33：2020-2026 年全球 AI 服務器市場規模.14 圖 34：2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量及其預測.14 圖 35：2022-2023 年中國 AI 服務器市場規模.15 圖 36：2023-2028 年中國 AI 服務器市場規模及預測.15 圖 37：2022 年中國服務器市場需求格局.15 圖 38：2023-2024 年海外 CSP 對器購買情況.16 圖 39：2022 年中國 AI 服務器下游應用情況.16 圖 40：浪

85、潮信息智慧化轉型布局示意圖.17 圖 41：浪潮信息超大立體智能倉庫投入運營.18 圖 42：2021-2023 年浪潮單季度營收與存貨同比增速情況.19 圖 43：浪潮基于英特爾 CPU 推出的一體化 AI 訓練方案.20 圖 44：浪潮與昆侖芯達成戰略合作.20 圖 45：浪潮與寒武紀 MLU370-X8 單機 8 卡服務器.20 圖 46：2017-2024H1 公司毛利率變化.21 圖 47：2017-2024H1 公司凈利率變化.21 圖 48：2018-2024H1 浪潮三大費用率變化.21 圖 49：浪潮信息 2020-2024Q2 公司單季度兩項“減值損失”對利潤的影響（單位：

86、億元）.22 圖 50：2020-2024H1 浪潮信息兩項減值損失的情況（單位：億元）.23 浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：浪潮信息典型的單季度高增長時期對應的兩項減值損失、存貨、應收賬款科目的變化（億元）.22 表 2：2024-2026 年浪潮信息營業收入&毛利率拆分（單位：億元）.25 表 3：浪潮信息盈利預測表.25 表 4：浪潮信息與可比公司盈利、估值比較.26 公司財務報表數據預測匯總.28 浪潮信息(000977.SZ)/計算機 本公司具備證券投資

87、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準

88、；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，

89、不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司

90、及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026