保險行業深度報告：估值低位靜待負債端拐點顯現-211230（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 行業深度報告保險行業深度報告保險行業行業 2021 年年 12 月月 30 日日 table_main 公司深度報告模板 估值低位，估值低位，靜待靜待負債端拐點負債端拐點顯現顯現 保險行業保險行業 推薦推薦 ( (維持評級維持評級) ) 核心觀點核心觀點： 資資產負債兩端承壓， 估值低位， 充分反映市場對行業基本面的悲觀產負債兩端承壓， 估值低位， 充分反映市場對行業基本面的悲觀預預期期 2021 年保險板塊基本面承壓，保費、新單、新業務價值、投資收益率等核心業務指標下滑，板塊估值處于歷史低位。截至 2021 年 12 月 24

2、日，保險指數累計下跌 39.53%，跑輸滬深 300 指數 33.97 個百分點。保險板塊 P/EV在 0.43 X -0.70 X 之間，估值處于歷史低位，已經充分反映市場對行業基本面的悲觀預期，配置價值凸顯。 壽險改善仍需時日，壽險改善仍需時日，2022 年開門紅承壓，保單銷售年開門紅承壓，保單銷售增速增速前低后高前低后高 新冠疫情、互聯網保險替代作用以及傳統營銷體制遭遇瓶頸，沖擊保單銷售，2021年壽險基本面承壓。展望 2022 年，考慮到 2021Q1 高基數、開門紅啟動延遲以及代理人隊伍轉型成效短期難以顯現，2022 年開門紅新單承壓，壽險改善仍需時日。隨著險企積極推進代理人渠道轉型

3、，提升代理人專業性，改變過去人海戰術為精準營銷，實現產品供需匹配，真正以客戶為中心，行業轉型成效將會逐漸顯現，代理人數量或會繼續下降，但是產能提升，保費收入同比增速前低后高，新業務價值改善。 車險綜改影響逐漸消退，產車險綜改影響逐漸消退，產險保費回暖，拐點顯現險保費回暖，拐點顯現 車險綜改實施，2021 年產險保費收入增長承壓，下降明顯。展望 2022 年，車險綜改影響逐漸消退，基數下降，車險保費逐漸回暖?？紤]到汽車市場日趨成熟，消費者要求提升，車險保費增速將回歸溫和。隨著險企大力推動非車險業務發展，優化產險結構，非車險占比將進一步提升，未來產險增長將主要由非車險業務推動。 地產政策糾偏、 長

4、債利率窄幅震蕩，地產政策糾偏、 長債利率窄幅震蕩， 2022 年投資端壓力緩解年投資端壓力緩解 2021 年，房地產政策收緊，地產信用違約風險暴露，長債利率下行，投資端承壓。展望 2022 年，地產政策糾偏、長債利率窄幅震蕩，投資風險緩釋。2021年 9月 24日， 央行貨幣政策委員會召開第三季度例會表示維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。12月 6 日，中央政治局會議召開，提出支持商品房市場更好滿足購房者的合理需求，促進房地產業健康發展和良性循環。政策糾偏、房企債務違約化解處置工作有序推進，有助緩解市場對險企投資端擔憂。同時，依據銀河證券固收團隊觀點，2022 年長端利率維持

5、窄幅震蕩格局，險企投資端壓力有望改善。 投資建議投資建議: 開門紅啟動延遲、險企代理人隊伍轉型成效短期難以顯現，疊加 2021Q1 高基數，2022 年開門紅承壓，壽險改善仍需時日。車險綜改影響逐漸消退，產險持續回暖，拐點顯現。當前價格對應 2021 年保險板塊 P/EV 在 0.43X-0.7X 之間，估值處于歷史低位，建議關注配置價值。個股方面，我們持續推薦中國太保(601601.SH)、中國平安(601318.SH)。 風險提示：風險提示：長端利率曲線下移的風險；保險產品銷售不及預期的風險 保險板塊市場表現保險板塊市場表現 資料來源：wind,中國銀河證券研究院整理 請務必閱讀正文最后的

6、中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 投資概要：投資概要： 驅動因素、關鍵假設及主要預測：驅動因素、關鍵假設及主要預測： 復盤歷史，我們發現保費、利率以及權益市場表現是影響保險板塊估值的核心變量。2021年資產負債兩端承壓， 估值低位， 充分反映市場對行業基本面的悲觀預期， 板塊配置價值凸顯。展望 2022 年，考慮到 2021Q1 高基數、開門紅啟動延遲以及代理人隊伍轉型成效短期難以顯現，預計 2022 年開門紅新單承壓，壽險改善仍需時日，保單銷售同比增速前低后高。車險綜改影響逐漸消退， 基數下降， 車險保費逐漸回暖。 考慮到汽車市場日

7、趨成熟， 消費者要求提升，車險保費增速將回歸溫和。隨著險企大力推動非車險業務發展，優化產險結構，非車險占比將進一步提升，未來產險增長將主要由非車險業務推動。地產政策糾偏、房企債務違約化解處置工作有序推進，有助緩解市場對險企投資端擔憂。同時，依據銀河證券固收團隊觀點，2022 年長端利率維持窄幅震蕩格局，險企投資端壓力有望改善。 我們與市場不同的觀點：我們與市場不同的觀點： 隨著險企積極推進代理人渠道轉型，提升代理人專業性，改變過去人海戰術為精準營銷，實現產品供需匹配，真正實現以客戶為中心，行業轉型成效將會逐漸顯現，代理人產能會持續提升以彌補代理人數量下降影響，2022 年下半年行業保費、新業務

8、價值將逐漸改善。 投資建議：投資建議： 開門紅啟動延遲、險企代理人隊伍轉型成效短期難以顯現，疊加 2021Q1 高基數，2022 年開門紅承壓，壽險改善仍需時日。車險綜改影響逐漸消退，產險持續回暖，拐點顯現。當前價格對應 2021 年保險板塊 P/EV 在 0.43X-0.7X 之間， 估值處于歷史低位， 建議關注配置價值。個股方面，我們持續推薦中國太保(601601.SH)、中國平安(601318.SH)。 股價表現的催化劑：股價表現的催化劑： 地產政策糾偏，房企債務違約風險逐步化解，險企投資端壓力緩解。 主要風險因素：主要風險因素： 長端利率曲線持續下移的風險，保險產品銷售不及預期的風險。

9、 qRqOnPpRtPxPmOpMvMvNwP6MaOaQmOpPoMpNeRnNnMlOrRnQ8OoPmMuOmPoNxNnOoQ 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 目目 錄錄 一、股價復盤：一、股價復盤：2021 年基本面承壓，估值處于低位年基本面承壓，估值處于低位 . 3 （一）2007 年-2020 年主要上漲行情復盤 . 3 （二）2021 年以來保險股復盤 . 3 （三）保險板塊在資本市場表現 . 5 二、壽險業績承壓，預計二、壽險業績承壓，預計 2022 年保單銷售增速前低后高年保單銷售增速前低后高

10、 . 6 （一）核心業務指標下滑，銷售低迷 . 6 （二）新冠疫情、競品沖擊以及代理人脫落影響線下保單銷售 . 8 （三）2022 年壽險展望：前低后高，開門紅承壓 . 11 三、車三、車險綜改影響險綜改影響逐漸消退，產險保費逐漸回暖逐漸消退，產險保費逐漸回暖 . 11 （一）受車險綜改影響，2021 年產險保費下降 . 12 （二）2022 年展望：車險保費回暖，產險結構持續優化 . 14 四、地產政策糾偏、長債利率窄幅震蕩，四、地產政策糾偏、長債利率窄幅震蕩，20222022 年投資端壓力緩解年投資端壓力緩解 . 15 （一）資產規模增長，固收類資產配置比例上升 . 15 （二）展望 20

11、22 年：地產政策糾偏、長債利率窄幅震蕩 . 16 五、嚴監管政策持續，長期利好行業健康持續發展五、嚴監管政策持續，長期利好行業健康持續發展 . 16 六、投資建議六、投資建議 . 19 七、風險提示七、風險提示 . 19 八、附錄八、附錄 . 20 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 一、一、股價復盤：股價復盤：2 2021021 年基本面承壓，估值處于低位年基本面承壓，估值處于低位 （一）（一）2007 年年-2020 年主要上漲行情復盤年主要上漲行情復盤 復盤歷史， 保費、 利率、 權益市場表現是影響保險板塊估

12、值的重要因素。 我們復盤 2007 年至 2020 年保險板塊的股價表現，考察期上漲行情主要集中在五個階段： （1）2007年：險企集中上市，牛市行情和央行 6次加息助力險企利差擴大，疊加保費快速增長，帶動保險板塊估值上行。 （2）2014 年四季度到 2015 年上半年：牛市行情下市場指數快速上漲，盡管央行降準降息長債收益率有所下行， 但利率下行負向影響小于權益市場上行正向影響力度， 險企投資收益豐厚，同時分紅險等新型保險產品銷售促進保費增速改善，推動保險板塊股價上行。 （3）2017年 4 月末-11 月末：央行上調逆回購和 MLF 利率，長債利率上行，疊加下半年藍籌股行情開啟、消費升級概

13、念受到熱捧、險企保費維持較高增速，多重因素利好保險板塊股價上漲。 （4）2019 年上半年，受益于流動性寬松、貿易戰預期改善以及政策利好持續釋放，權益市場整體回暖，保險板塊跟隨大盤上漲。 （5）2020年 10月至 11月，經濟數據高于預期，經濟增長動能強勁，貨幣政策回歸常態，長債收益率最高上探至 3.35%。部分險企提前啟動開門紅，開門紅增速有望超預期，基本面改善預期增強，板塊迎來上漲行情。 （二）（二）2021 年以來保險股復盤年以來保險股復盤 我們對 2021 年以來保險板塊股價表現進行復盤，主要行情可以分為三個階段： （1）1-2月份，2021年開門紅提早啟動，疊加新老重疾切換，重疾險

14、保單需求提前釋放，行業保費收入增長迅速。 1至 2月行業累計保費收入 13229.88 億元， 同比增長 12.42%,增速重回兩位數。 2021Q1中 國 平 安 、 中 國 人 壽 、 中 國 太 保 以 及 新 華 保 險 分 別 實 現 新 單 總 保 費 收 入605.27/1024.49/163.36/241.57 億元，同比分別增長+23.05pp/-6.40pp/+35.88pp/+9.58pp。長債收益率持續上升，截止 2 月末，10 年期國債收益率上行至 3.28%，相較年初上漲 14BP?；久嫦蚝?，驅動板塊估值上行。 （2）3月至 9月中旬，新單需求提前透支，產品供需不

15、匹配,疊加險企代理人脫落、增員難，行業保費收入增長承壓。1-8月行業累計保費收入 33024.49 億元，同比下降 0.67%。新單保費方面，2021 年上半年，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險分 別 實 現 新 單 保 費 收 入 951.98/1339.14/225.87/336.19 億 元 ， 同 比 分 別 增 長 +0.33%/-8.41%/+18.47%/-1.65%，增速相較 2021Q1分別下滑 22.73pp/2.02pp/17.41pp/11.23pp。房地產調控政策收緊，重申“房住不炒” ，三線四檔、三道紅線等政策措施影響顯現，房企發債規模收縮，融資成本上升，流

16、動性風險加大，信用危機暴露，引發市場對險企地產投資擔憂。同時，長債收益率下行， 8月 5日達到考察期最低點 2.8%， 相較年初下降 34BP。 資產負債兩端承壓，保險板塊累計下跌 41.46%。（3） 9月下旬以來， 房地產政策修復， 華夏幸福債務化解方案公布，市場對險企地產投資擔憂緩解，保險板塊估值震蕩修復。 整體來看，2021 年保險板塊基本面承壓，保費、新單、新業務價值等核心業務指標下滑，板塊估值處于歷史低位。截至 2021年 12月 24 日，保險指數累計下跌 39.53%，跑輸滬深 300指數 33.97 個百分點。保險板塊 P/EV在 0.43 X -0.70 X之間，估值處于歷

17、史低位。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 1 1：2022021 1 年初至今保險年初至今保險板塊股價表現板塊股價表現 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 2 2：各板塊及滬深各板塊及滬深 300300 指數年初至今漲跌幅指數年初至今漲跌幅 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%3.10%3.20%3.30%3.40%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%上證綜指

18、保險指數10年期國債收益率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%稀有金屬其他采掘電源設備化學制品專業工程貿易汽車整車通用機械金屬制品醫療服務儀器儀表光學光電子林業包裝印刷航空裝備服裝家紡其他輕工制造家用輕工航空運輸計算機設備銀行醫療器械動物保健餐飲種植業專業零售紡織制造漁業農產品加工券商房地產開發水泥制造畜禽養殖食品加工保險各板塊年初至今漲跌幅滬深300年初至今漲跌幅 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 3 3：保險板塊：保險板塊 P P/ /EVEV 估值情況估值情況 資料來源：Wind，中國銀

19、河證券研究院整理 圖圖 4 4：上市險企上市險企 P P/ /EVEV 變化情況變化情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 （三）保險板塊在資本市場表現（三）保險板塊在資本市場表現 保險板塊總市值位居市場前列，市值占比繼續下降。依據二級行業指數分類，截至 2021年 12 月 24 日，保險板塊包含上市公司 7家，板塊累計市值 16802.11 億元，在所有二級行業中排名第 11位；板塊市值占比 1.72%，較上年末下降 1.04 個百分點。 圖圖 5 5：20202020 年以來保險板塊市值占比變化年以來保險板塊市值占比變化 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 0%50%1

20、00%150%200%20112012201320142015201620172018201920202021E平均P/EV均值均值-標準差均值+標準差0.00.51.01.52.02.520112012201320142015201620172018201920202021E中國平安新華保險中國太保中國人壽0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%保險板塊市值占比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 二、二、壽險壽險業績業績承壓承壓，預計預計 2 2022022 年保單銷售年保單銷售增速增速前低后高前低后高

21、 （一）（一）核心業務指標下滑，銷售低迷核心業務指標下滑，銷售低迷 行業負債端承壓，保費收入負增長。2021 年 1-11 月，保險行業實現原保費收入 41644.06億元，同比下降 1.27%；實現人身險保費收入 31068.59 億元，同比下降 0.55%。 圖圖 6 6：行業累計保費收入及增速行業累計保費收入及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 7 7：人身險保費收入及增速：人身險保費收入及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 上市險企壽險保費增速整體呈現下降態勢。2021年 1-11 月, 中國平安、中國人壽、中國太保、 新華保險以及中國人保分別實現壽險

22、保費收入 4483.01/5934.00/2012.96/1551.13/1259.61 億元,同比分別增長-4.06%/+1.22%/-0.64%/+1.67%/+4.09%。 -5%0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000350004000045000500002015201620172018201920202021年1-11月行業累計保費收入（億元）同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000350002015201620172018201920202

23、021年1-11月人身險保費(億元)同比增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 8 8：上市險企壽險保費收入及增速上市險企壽險保費收入及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 新單、新業務價值增長承壓。2021 年前三季度，中國平安、中國人壽、中國太保以及新華保險分別實現新單保費收入 1147.49/1612.36/263.02/399.66 億元，同比分別增長-4.5%/-7.80%/+3.63%/-5.38%，增速相較 2021H1 變化-4.82pp/+0.61pp/-14.84pp/-3.7

24、2pp。2021H1 中國平安、 中國人壽、 中國太保以及新華保險分別實現新業務價值 273.87/298.67/102.31/40.90 億元，同比分別下降 11.74pp/19.04pp/8.88pp/21.66pp，增速相較 2021Q1 下滑 。 圖圖 9 9：上市險企新單保費收入上市險企新單保費收入 資料來源：wind,公司公告，中國銀河證券研究院整理 -20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021年1-11月中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保平安同比國壽同比太保同比

25、新華同比人保同比0500100015002000250020172018201920202021年1-9月中國平安中國人壽中國太保新華保險億元 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 1010：上市險企新單保費上市險企新單保費增速增速 資料來源：wind,公司公告，中國銀河證券研究院整理 圖圖 1111：上市險企新業務價值及增速上市險企新業務價值及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 （二）新冠疫情、競品沖擊以及代理人脫落影響（二）新冠疫情、競品沖擊以及代理人脫落影響線下線下保單銷售保單銷售 1 1.

26、.新冠疫情沖擊影響居民購買力新冠疫情沖擊影響居民購買力，保單消費需求受壓制，保單消費需求受壓制 2020 年新冠疫情爆發，宏觀經濟受到沖擊，生產生活受制約，居民購買力下降，對未來收入不確定性預期增加，消費意愿下降，保單作為非必需消費品，需求受到壓制。2020 年，最終消費支出構成中，居民消費支出 69.51%，達到 2014 年以來最低水平，同比下降 0.55 個百分比。消費率 54.29%，達到 2016 年以來最低水平，同比下降 1.49個百分點。居民消費水平指數97.78，同比下降 7.82%。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192

27、0202021年1-9月中國平安中國人壽中國太保新華保險-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008002015201620172018201920202021H1中國平安新華保險中國太保中國人壽平安同比新華同比太保同比國壽同比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 1212：居民消費支出居民消費支出情況情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 2 2. .互聯網保險互聯網保險快速發展，對傳統重疾險產生替代作用快速發展，對傳統重疾險產生替代作用 百萬醫療、惠民

28、保等互聯網保險飛速發展，對傳統線下保險銷售造成沖擊?；ヂ摼W時代的到來，潛移默化地改變了消費者的消費習慣，越來越多的消費者傾向于在網上購買保險?；ヂ摼W保險相較于傳統保險有其獨特優勢：互聯網保險產品保費一般較低，購買方便快捷，直達客戶，信息公開透明。保險產品保費包含純保費與附加保費?；ヂ摼W保險通過提高預定利率、節省人工核保成本以及銀行通道費用等降低純保費與附加保費， 讓客戶獲得實惠。 互聯網保險直達客戶優勢顯著，通過點對點的信息交互，精準營銷以及服務前置，實現信息、產品、服務直達客戶功能，變革了保險業傳統營銷模式。2018年以來，百萬醫療等短期健康險暢銷，互聯網保險快速發展。2020 年互聯網保費

29、收入 2908.75 億元，占總保費比重 6.43%，相較 2018 年提升 1.43個百分點。 其中， 互聯網人身險保費收入 2110.8 億元， 占總保費比重 4.66%， 相較 2018年上升 1.53 個百分點。2020 年，通過保險公司官網進行投保的客戶數量達 1824.2 萬人次，較2019 年同比增長 75.57%。 圖圖 1313：互聯網保險收入及其互聯網保險收入及其占比占比 資料來源：Wind、中國保險行業協會，中國銀河證券研究院整理 01020304050607080909294969810010210410610811011220122013201420152016201

30、7201820192020居民消費水平指數居民消費支出占比消費率%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001000150020002500300035002012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12互聯網保費收入占總保費收入比重 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 1414：互聯網人身保險保費收入及同比增速互聯網人身保險保費收入及同比增速 資料來源：Wind、中國保險行業協會，中國銀河證券研究院整理 圖圖 1515

31、：20162016- -20202020 年保險公司官網投?？蛻袅孔兓闆r年保險公司官網投?？蛻袅孔兓闆r 資料來源：中國保險行業協會，中國銀河證券研究院整理 3 3. .代理人數量下降、代理人數量下降、粗放模式難以持續粗放模式難以持續 新冠疫情爆發影響代理人線下展業， 對傳統粗放式代理人模式造成沖擊， 代理人數量下降，影響保單銷售。壽險保單較為復雜，主要依賴代理人線下面訪展業。2019 年之前，保單銷售增長，主要靠代理人數量增長推動。2020 年新冠疫情爆發之后，代理人線下展業受阻，傳統營銷體制遭遇瓶頸。代理人傭金收入主要來自新單銷售，保單銷售受阻導致代理人收入下降，引發代理人脫離及增員難問

32、題。同時，新冠疫情爆發后，各家險企意識到通過人海戰術增加保單銷售的模式不可持續， 開始積極尋求傳統營銷模式轉型， 主動清虛來提升產能， 加速代理人脫落。 受多重因素壓制，代理人數量下降明顯。截至 2021 年 6 月 30 日，中國平安、中國人壽、-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500100015002000250020162017201820192020互聯網人身險保費收入同比增速020040060080010001200140016001800200020162017201820192020保險公

33、司官網投?？蛻袅孔兓闆r萬人次 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 中國太保以及新華保險代理人規模分別為 87.78/115.00/64.10/44.10 萬人， 相較上年末分別下降14.26%/16.55%/14.42%/27.23%。 圖圖 1616：上市險企代理人規模上市險企代理人規模 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 圖圖 1717：上市險企代理人規模增速上市險企代理人規模增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 （三（三）2022 年壽險展望：前低后高，開門紅承壓年壽險展望：前低后高，開

34、門紅承壓 展望 2022 年，考慮到 2021Q1 高基數、開門紅啟動延遲以及代理人隊伍轉型成效短期難以顯現，預計 2022 年開門紅新單承壓，改善仍需時日。隨著險企積極推進代理人渠道轉型，提升代理人專業性，改變過去人海戰術為精準營銷，實現產品供需匹配，真正以客戶為中心，行業轉型成效將會逐漸顯現， 代理人產能會持續提升以彌補數量下降影響， 保單銷售同比增速前低后高，2022 年下半年行業保費、新業務價值將逐漸改善。 三、車三、車險綜改影響險綜改影響逐漸消退，逐漸消退，產產險險保費逐漸回暖保費逐漸回暖 02040608010012014016018020112012201320142015201

35、620172018201920202021H1中國平安中國人壽中國太保新華保險-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20112012201320142015201620172018201920202021H1中國平安中國人壽中國太保新華保險萬人萬人 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 （一）受車險綜改影響，（一）受車險綜改影響，2021 年年產險保費下降產險保費下降 車險綜改實施，產險保費收入增長承壓，下降明顯。2020 年 9 月，銀保監會實施車險綜改，通過“降價、增保、提質”讓

36、利消費者，附加費用率上限由 35%下調為 25%，浮動費率下限由原來最低的-30%擴大到-50%，并提高對未發生賠付消費者的費率優惠幅度，車險保費收入持續下降。2021 年 1-11 月保險行業實現產險保費收入 10575.47 億元，同比下降 3.32%；財產保險公司實現車險保費收入 6951 億元，同比下降 7.07%。 圖圖 1818：產險保費收入及同比產險保費收入及同比情況情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 1919：車險保費收入及同比增速車險保費收入及同比增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 受車險綜改影響，上市險企產險保費增速呈下降態勢。2021 年

37、 1-11 月，中國平安、中國-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100001200014000財產險保費收入（億元）同比增速-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0100020003000400050006000700080009000車險保費收入(億元)同比增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 人保、中國太保分別實現產險保費收入 2433.20/4052.28/1400.63 億元，同比分別增長-7.29%/

38、+1.58%/ +3.86%。 圖圖 2020：上市險企產險保費收入及增速情況上市險企產險保費收入及增速情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 上市險企產險結構持續優化，非車險比重上升。2021 年上半年，中國平安/中國太保/中國人保分別實現車險保費收入 890.15 億元/ 446.42 億元/ 1207.55 億元，占比分別為66.77%/54.73%/47.95%，較 2020 年分別降低 1.85、10.02 和 13.54 個百分點；非車險收入占比分別為 33.23%、45.27%和 52.05%，占比提升。 圖圖 2121：上市險企車險占比上市險企車險占比 資料來源：Wi

39、nd，中國銀河證券研究院整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045005000中國平安中國人保中國太保平安同比人保同比太保同比0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1中國平安中國太保中國人保 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 14 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 圖圖 2222：上市險企非車險占比：上市險企非車險占比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 上市險企承保端維持盈利。2021H1 中國平安/中國太保/中國人保產險綜合

40、成本率分別為95.90%、99.30%、97.20%，較 2020 年分別變化-3.2/+0.3/-1.7 個百分點，維持承保端盈利。 圖圖 2323：上市險企產險綜合成本率上市險企產險綜合成本率 資料來源：Wind，公司公告，中國銀河證券研究院整理 （二）（二）2022 年展望：年展望：車險車險保費回暖保費回暖，產險結構持續優化產險結構持續優化 展望 2022 年，車險綜改影響逐漸消退，基數下降，車險保費逐漸回暖?？紤]到汽車市場日趨成熟，消費者要求提升，車險保費增速將回歸溫和。隨著險企大力推動非車險業務發展，優化產險結構，非車險占比將進一步提升，產險增長將主要由非車險業務推動。 0%10%2

41、0%30%40%50%60%20172018201920202021H1中國平安中國太保中國人保94%95%96%97%98%99%100%20181231201912312020123120210630中國平安中國人保中國太保 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 15 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 四、四、地產政策糾偏、長債利率窄幅震蕩，地產政策糾偏、長債利率窄幅震蕩，20222022 年投資端年投資端壓力緩解壓力緩解 （一）（一）資產規模增長，固收類資產配置比例上升資產規模增長，固收類資產配置比例上升 保險行業資產規模增速進一步提升，截至 202

42、1 年 11 月末，保險行業總資產 24.62 萬億元，較上年末增長 5.67%；凈資產 2.88 萬億元，較上年末增加 4.74%；資金運用余額 22.76 萬億元，較上年末增長 4.99%。 圖圖 2424：保險資產規模及增速保險資產規模及增速 資料來源：wind，中國銀保監會，中國銀河證券研究院整理 險企固收類資產配置比例上升,權益資產配置比例下降。截至 2021 年 11 月末，固收類資產（銀行存款+債券）配置比例 50.56%，較上年末增長 1.98 個百分點；權益類資產（股票和基金）配置比例 12.30%，較上年末減少 1.45 個百分點；其他類投資比例 37.14%，較上年末減少

43、0.53 個百分點。 圖圖 2525：保險資金運用結構：保險資金運用結構 資料來源：中國銀保監會，中國銀河證券研究院整理 -5%0%5%10%15%20%25%051015202530總資產凈資產險資運用余額總資產增速凈資產增速險資運用余額增速萬億萬億0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%銀行存款和債券股票和基金其他投資 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 16 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 （二）展望（二）展望 2022 年：地產政策糾偏年：地產政策糾偏、長債長債利率窄幅震蕩利率窄幅震蕩 2021 年，房地產政策收緊，地

44、產信用違約風險暴露，長債利率下行，投資端承壓。十九大后，中央確立了“房住不炒”制度安排，對房價異常抬升進行持續監督和多維度管理。2020 年8 月，央行、住建部會同相關部門印發重點房地產企業資金監管和融資管理規則，確立“三道紅線” 。2020 年 12 月，中國人民銀行和中國銀行保險監督管理委員會發布關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知 ，建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度。監管政策趨嚴，地產融資成本上升，信用違約風險暴露。華夏幸福、恒大集團等違約事件引發市場廣泛關注，誘發市場對險企投資端擔憂。同時，長債利率下行，壓制險企固收類投資收益表現。 截止 2021 年 12月

45、 24 日， 10年期國債收益率 2.82%， 相較 2020 年以來高點 3.35%，下降 53BP。險企固收類投資占比八成左右，利率下行對資產端表現造成擾動。受到系列因素壓制，險企投資端表現承壓。 圖圖 2626：1 10 0 年期國債年期國債收益率收益率及及 750750 天天移動平均線移動平均線 資料來源：wind,中國銀河證券研究院整理 展望 2022 年，地產政策糾偏，長債利率窄幅震蕩，投資端風險緩釋。2021 年 9 月 24 日，央行貨幣政策委員會召開第三季度例會表示維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。 2021 年 9 月 29 日央行、 銀保監會召開房地產金

46、融工作座談會， 要求圍繞 “穩地價，穩房價，穩預期”目標，準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度。2021 年 12 月 6 日，中央政治局會議召開， 提出支持商品房市場更好滿足購房者的合理需求， 促進房地產業健康發展和良性循環。政策糾偏、房企債務違約化解處置工作有序推進，市場擔憂情緒緩解。同時，依據銀河證券固收團隊觀點，2022 年長端利率維持窄幅震蕩格局，險企投資端壓力有望改善。 五、嚴監管政策持續，長期利好行業健康持續發展五、嚴監管政策持續，長期利好行業健康持續發展 2016 年以來，行業進入嚴監管周期，當前嚴監管政策延續，短期對產品銷售造成沖擊，長期利好行業健康持續發展。2021 年

47、1 月 11 日，中國銀保監會發布關于規范短期健康保險業務有關問題的通知 ，規范產品續保、產品定價、銷售行為以及核保理賠。明確短期健康險不得保證續保，嚴禁把短期健康險當做長期健康險進行銷售，嚴禁捆綁強制搭售，限制消費者2.802.903.003.103.203.303.403.500.00.51.01.52.02.53.03.54.0中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:10年:750日移動平均 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 17 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 購買產品和服務的權利， 要求保險公司每半年披露短期健康保險業務整體賠付率。

48、10月22日，中國銀保監會發布 關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知 ， 作為 互聯網保險業務監管辦法的配套文件，細化并完善了互聯網人身險業務監管規則。 通知明確互聯網人身保險業務經營條件，滿足償付能力充足、綜合評級良好、準備金提取充分、公司治理合格相關要求的保險公司， 可以在全國范圍內開展互聯網人身保險業務。 實施互聯網人身保險業務專屬管理。明確保險公司可通過互聯網開展的人身保險業務范圍包括：意外險、健康險（除護理險） 、定期壽險、十年期及以上普通型人壽保險和十年期及以上普通型年金保險及中國銀保監會規定的其他產品。萬能險、分紅險、投連險等理財險種不能線上銷售。加強和改進互聯

49、網人身保險業務監管。 首次實施定價回溯監管， 要求保險公司定期回溯實際經營結果與定價假設偏離情況，并引入主動調整、公開披露和主動上報機制?；ヂ摼W人身險新規明確險企展業門檻、產品經營范圍、產品名稱設定、附加費用率管理，強化業務監管，規范競爭秩序，理財型產品不能線上銷售， 達不到經營門檻的中小險企線上銷售人身險產品受制約， 大型險企則相對受益。11月，依據上海證券報發布信息，中國銀保監會擬定的人身保險銷售管理辦法（征求意見稿） 正在下發險企征求意見，新規對人身險銷售各環節進行規范，對銷售人員、人身險產品進行分級管理、 限制銷售人員首年傭金支付比例。 新規要求險企對銷售人員進行分級管理， 并建立誠信

50、評價管理制度。 保險公司需按照銷售人員教育背景、 從業年限、 考核情況、業務品質、培訓及測試情況、誠信評價結果等進行分級，級別體系應不少于四級。銷售人員應在分級管理體系內從低到高逐級晉升，新錄用上崗銷售人員首次定級應為最低的一級。同時，新規要求保險公司按照人身險產品復雜程度、風險水平、繳費負擔等指標進行四級分級，一級為最低級別，四級為最高級別，產品授權與保險銷售人員級別相匹配。改革傭金支付機制，限制首年傭金比例。新規要求保險公司向保險中介機構支付的首期手續費不得高于首期保費的80%；向銷售人員支付的首期傭金發放比例不得高于保單直接傭金的 40%，續期傭金發放年限不得低于 10 年和保單繳費年限

51、二者之低者。同時，新規要求自保件、互保件不得參與任何形式的業績考核。新規對銷售人員進行分級管理、人身險產品進行四級分類、建立差異化授權銷售管理制度， 強化監管渠道約束， 有助于提升產品類別與投保人風險承受能力、 需求的匹配度。變革傭金支付制度有助于改善重規模輕服務亂象， 規范銷售誤導亂象， 引導保險公司豐富產品供給、重視客戶服務質量。12 月，中國銀保監會發布關于規范和促進養老保險機構發展的通知 ，要求養老保險機構進一步聚焦養老主業，更好服務多層次、多支柱養老保險體系建設。通知從發展定位、業務方向、風險隔離、正本清源、強化監管五個方面規范業務運作，主要有以下核心看點： （1）養老保險機構應當堅

52、持專業性養老保險經營機構的發展定位，聚焦商業養老保險、企業（職業）年金基金管理、養老保障管理等具備養老屬性的業務領域，積極參與第三支柱養老保險建設。 （2）養老保險機構原則上不得經營保險資產管理業務,包括受托管理保險資金和開展保險資產管理產品業務等。 現有經營保險資產管理業務的養老保險公司， 原則上應于 2022 年底前依法合規完成終止經營或剝離相關業務等整改工作。 （3）養老保險機構應當持續壓降清理現有個人養老保障管理產品。2022 年 6月 30日前，適時停止相關產品新增客戶，原則上于 2023 年底前完成存量業務清理。養老保險機構發展新規，要求養老保險機構聚焦養老主業，重點發展商業養老保

53、險、養老保障管理和企業（職業）年金基金管理業務，終止或剝離與養老無關的保險資產管理業務， 壓降清理現有短期個人養老保障管理業務， 短期對養老保險機構業務規模及業績產生一定負向影響， 長期引導養老機構走專業化道路， 正本清源，持續健康發展。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 18 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 表表 1 1：近期保險行業監管政策梳理近期保險行業監管政策梳理 日期日期 事件事件 主要內容主要內容 2021/1/11 中國銀保監會發布關于規范短期健康保險業務有關問題的通知 一是規范產品續保。二是規范產品定價、賠付率。三是規范產品組合銷售。

54、四是規范核保理賠。五是規范產品停售。六是規范投保提示。七是規范退?，F金價值。 2021/1/25 中國銀保監會修訂發布保險公司償付能力管理規定 修訂重點包括：一是明確償付能力監管的三支柱框架。二是完善償付能力監管指標體系。三是強化保險公司償付能力管理的主體責任。四是提升償付能力信息透明度，進一步強化市場約束。五是完善償付能力監管措施。 2021/3/19 中國銀保監會發布 關于修改的決定 決定主要修改了以下幾方面內容：一是明確外國保險集團公司和境外金融機構準入條件。參照外國保險公司的準入標準設定了外國保險集團公司的準入條件。保險公司和保險集團公司以外的境外金融機構成為外資保險公司股東的，適用保

55、險公司股權管理辦法相關規定。二是完善股東變更及準入要求。規定外資保險公司變更股東，擬受讓方或者承繼方為外國保險公司和外國保險集團公司的，應當符合條例及實施細則相關要求。三是保持制度一致性，取消外資股比的限制性規定。 2021/5/21 中國銀保監會發布保險公司城鄉居民大病保險業務管理辦法 辦法主要內容如下：要求經營大病保險業務的保險公司建立健康保險事業部，完善大病保險業務單獨核算要求；明確保險公司與政府開展大病保險項目清算的要求，鼓勵按完整協議期進行清算；要求保險公司要有長期經營大病保險業務的安排，按照長期健康保險的經營標準完善組織架構，健全規章制度，加強人員配備，提升專業經營和服務水平；整合

56、監管資源，發揮監管合力，進一步突出派出機構作為一線監管部門的作用，進一步細化、實化派出機構在大病保險各環節的具體責任。 2021/05/28 中國銀保監會發布關于規范保險公司 參與長期護理保險制度試點服務的通知 通知主要內容如下：一是對保險公司專業服務能力、項目投標管理、經營風險管控、信息系統建設、護理機構管理等方面提出明確要求。二是壓實保險公司主體責任，加強業務和服務流程管理，強化內部監督與問責。三是加大日常監管，規范經營服務行為，明確重點查處和整治的問題。四是鼓勵行業協會在制定服務規范和標準、建設服務評價體系、搭建行業交流平臺等方面發揮作用。 2021-06-02 中國銀保監會發布關于規范

57、保險公司城市定制型商業醫療保險業務的通知 通知主要內容如下：一是強化依法合規。要求保險公司按照商業保險經營規律和市場化原則，科學合理制定保障方案。規范業務開展，提高管理服務效率和風險控制能力。二是壓實主體責任?？偣緦﹂_展定制醫療保險業務負管理責任，須審核保障方案和承保產品，加強統一管理，規范業務流程，完善內部問責機制。三是明確監管要求。加大日常監管力度，對低價惡性競爭、虛假宣傳等違規行為重點查處，維護市場秩序，保障業務平穩運行。四是加強行業自律。鼓勵行業協會發揮自律組織作用，積極參與屬地保障方案擬定，探索建立定制醫療保險服務規范，搭建行業交流平臺。 2021-08-04 中國保險業協會發布中

58、國保險行業協會新能源汽車商業保險專屬條款(2021版征求意見稿 從保險責任、責任免除、責任限額、賠償處理、附加險等方面對新能源車險進行統一規范。 專屬條款涉及條款分為主險、附加險。主險包括新能源汽車損失保險、新能源汽車第三者責任保險、新能源汽車車上人員責任保險三個獨立險種。附加險不能獨立投保。 2021-08-26 中國銀保監會發布新修訂的財產保險公司保險條款和保險費率管理辦法 一是對財產保險公司保險產品監管體制機制進行完善。二是進一步規范財產保險公司條款開發和費率厘定行為。三是規范公司保險條款費率報送行為。四是強化條款費率監督管理，明確條款費率直接責任人及其違規處理，并對公司產品管理工作提出

59、要求。五是發揮相關協會行業自律作用。六是根據近年來保險市場和產品監管最新情況和變化，修訂完善相關內容。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 19 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 2021-10-22 中國銀保監會發布關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知 通知主要內容如下：一是明確互聯網人身保險業務經營條件。滿足償付能力充足、綜合評級良好、準備金提取充分、公司治理合格相關要求的保險公司，可以在全國范圍內開展互聯網人身保險業務。二是實施互聯網人身保險業務專屬管理。明確保險公司可通過互聯網開展的人身保險業務范圍，細化互聯網人身保險產品開發規

60、則，加強互聯網渠道經營行為監管。重點解決互聯網人身保險產品定價不科學、宣傳銷售不適當、管理服務不到位等問題。三是加強和改進互聯網人身保險業務監管。首次實施分渠道定價回溯監管，建立登記披露機制，探索問題產品事后處置機制。 2021-12-10 中國銀保監會發布保險資產管理公司管理規定（征求意見稿） 一是明確機構功能定位。二是強化關鍵崗位管理。三是全面增補制度空白。四是引導發揮監督合力。一方面，不再限制外資保險公司持有保險資產管理公司股份的比例上限。另一方面，設置境內外股東統一適用的股東資質條件，不因境內外差異而作出區別對待。 2021-12-24 中國銀保監會發布關于規范和促進養老保險機構發展的

61、通知 主要內容如下：一是養老保險機構應當堅持專業性養老保險經營機構的發展定位，聚焦商業養老保險、企業（職業）年金基金管理、養老保障管理等具備養老屬性的業務領域，積極參與第三支柱養老保險建設。二是養老保險機構應當以實現高質量發展為目標，積極探索適合我國國情的養老金融發展模式。三是鼓勵養老保險公司發展安全性高、保障性強、滿足長期或終身領取需求的商業養老年金保險以及其他具有一定長期積累養老金功能的商業保險。四是養老保險機構原則上不得經營保險資產管理業務,包括受托管理保險資金和開展保險資產管理產品業務等。五是養老保險機構應當按照平穩有序、維護客戶合法權益的基本原則，持續壓降清理現有個人養老保障管理產品

62、。 資料來源：中國銀保監會，中國保險業協會，中國銀河證券研究院整理 六、投資建議六、投資建議 開門紅啟動延遲、險企代理人隊伍轉型成效短期難以顯現，疊加 2021Q1高基數，2022年開門紅承壓，壽險改善仍需時日。車險綜改影響逐漸消退，產險持續回暖，拐點顯現。當前價格對應 2021 年保險板塊 P/EV 在 0.43X-0.7X 之間，估值處于歷史低位，建議關注配置價值。個股方面，我們持續推薦中國太保(601601.SH)、中國平安(601318.SH)。 七、風險提示七、風險提示 長端利率曲線持續下移的風險；保險產品銷售不及預期的風險。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 20

63、 table_page1 保險行業深度報告保險行業深度報告 八八、附錄、附錄 圖圖 表表 目目 錄錄 圖 1：2021 年初至今保險板塊股價表現 . 4 圖 2：各板塊及滬深 300 指數年初至今漲跌幅 . 4 圖 3：保險板塊 P/EV 估值情況 . 5 圖 4：上市險企 P/EV 變化情況 . 5 圖 5：2020 年以來保險板塊市值占比變化 . 5 圖 6：行業累計保費收入及增速 . 6 圖 7：人身險保費收入及增速 . 6 圖 8：上市險企壽險保費收入及增速 . 7 圖 9：上市險企新單保費收入 . 7 圖 10：上市險企新單保費增速 . 8 圖 11：上市險企新業務價值及增速 . 8

64、 圖 12：居民消費支出情況 . 9 圖 13：互聯網保險收入及其占比 . 9 圖 14：互聯網人身保險保費收入及同比增速 . 10 圖 15：2016-2020 年保險公司官網投?？蛻袅孔兓闆r圖 . 10 圖 16：上市險企代理人規模 . 11 圖 17：上市險企代理人規模增速 . 11 圖 18：產險保費收入及同比情況 . 12 圖 19：車險保費收入及同比增速 . 12 圖 20：上市險企產險保費收入及增速情況 . 13 圖 21：上市險企車險占比 . 13 圖 22：上市險企非車險占比 . 14 圖 23：上市險企產險綜合成本率 . 14 圖 24：保險資產規模及增速 . 15 圖 25：保險資金運用結構 . 15 圖 26：10 年期國債收益率及 750 天移動平均線 . 16 表表 格格 目目 錄錄 表 1：近期保險行業監管政策梳理 . 18