中國經濟、金融前景展望：變動年代變化機會-220106（56頁）.pdf

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1、變動年代 變化機會 變動年代 變化機會 中國經濟中國經濟、金融前景展望 、金融前景展望 2022年1月6日 證券研究報告/宏觀經濟/專題研究 證券研究報告/宏觀經濟/專題研究 2 2022年主要經濟體宏調政策或現分化。年主要經濟體宏調政策或現分化。后疫情時代到來，主要經濟體宏調政策的轉變：美國貨幣政策或轉向YCC，即著重壓制遠期利率的收益率曲線控制策略；歐洲延續寬松+統一基金，新興市場、非主流西方，加息聲聲低。國際政經環境，科技競爭或重啟。 2022年中國經濟預期：起伏之年中國經濟預期：起伏之年。年。先漲后縮，CPI重回主角地位， CPI在維持低位平穩的同時，PPI將大幅下行至負值狀態?！昂暧^

2、穩、微觀差”狀態延續，債務約束財政激勵力度，公債凈發行或達9-10萬億；樓市債務風險或從海外擴展到國內。經濟增速或再微降，中國經濟增長或落與5.5-6.0間；貨幣仍是平穩中調分布，M2在7.5-8.5間，同時降息、對沖性降準下央行或開啟直購資產模式，貨幣內生體系認識漸為市場認識，貨幣中性偏緊無礙利率下降通道開啟。 2022年中國金融展望：繁榮的年中國金融展望：繁榮的起點。起點。開啟利率下降周期，開啟資金向股市大遷移時代。治理樓市泡沫必然擠出樓市里的資金，導致居民資產配置結構的改變；而樓市里流出來的資金將流向資本市場。通脹和結構變動帶來中觀層面利潤的變化，2021年集中在上游的行業利潤分布格局將

3、發生改變，中下游利潤或在2022H2呈現恢復性增長態勢，資本市場分化中熱點或有輪換規律。樓市調控引導全社會資產配置結構重塑，資本市場在波動分化中股債雙暖來臨。 風險提示風險提示：疫情延續時間超出預期,樓市政策突變，其它引發經濟運行節奏改變因素。 本期視點本期視點（2022年年1月）月） rQtNtRqOmQyQoMmPzQxPwPbR9RaQsQoOnPpNjMpPrQkPqQpQ6MmNqQMYnNtNxNsPqM3 20212021年世界經濟：復蘇續低迷年世界經濟：復蘇續低迷 20212021年中國經濟：收獲抗疫紅利年中國經濟：收獲抗疫紅利 20222022年宏觀環境年宏觀環境展望展望 2

4、0222022年中國經濟預期：迎壓力、戰風險年中國經濟預期：迎壓力、戰風險 20222022年中國金融展望：繁榮的年中國金融展望：繁榮的起點起點 20222022年宏觀大年宏觀大事件展望事件展望 風險提示風險提示 目目 錄錄 4 一、一、20212021年世界經濟：復蘇續年世界經濟：復蘇續低迷低迷 1 1. .疫情下的經濟高疫情下的經濟高波動波動 2.2.物價上漲中現國別物價上漲中現國別分化分化 3.3.歐美貨幣持續歐美貨幣持續擴張擴張 5 世界經濟格局：疫情沖擊下的深世界經濟格局：疫情沖擊下的深V形反轉形反轉 圖圖 全球全球主要經濟體主要經濟體GDPGDP增速變動：發達國家（當季實際，增速變

5、動：發達國家（當季實際，% %） 資料來源：Wind、上海證券研究所 疫情疫情給世界經濟帶來的擾動超越了二戰后的任何一次危機給世界經濟帶來的擾動超越了二戰后的任何一次危機沖擊沖擊; 全球全球主要經濟體的經濟增速無一例外都經歷了深主要經濟體的經濟增速無一例外都經歷了深V形波動。形波動。 6 新興經濟體增速變化同樣新興經濟體增速變化同樣劇烈劇烈 圖圖 全球全球主要經濟體主要經濟體GDPGDP增速變動：新興市場（當季實際，增速變動：新興市場（當季實際，% %） 除了除了中國外，各國經濟增速仍受益于低基數而處高位，未來仍會繼續回落中國外，各國經濟增速仍受益于低基數而處高位，未來仍會繼續回落。 從從經濟

6、增速下降之“坑”的深度看，當前經濟失速的程度超過了經濟增速下降之“坑”的深度看，當前經濟失速的程度超過了20082008年金融年金融危機。危機。 資料來源：Wind、上海證券研究所 (28)(26)(24)(22)(20)(18)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246810121416182022242000-032000-072000-112001-032001-072001-112002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-03200

7、6-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-0720

8、20-112021-032021-07俄羅斯 巴西 印度 中國 7 疫情沖擊的國際比較：誰最受傷？疫情沖擊的國際比較：誰最受傷？ 表表 疫情疫情影響主要經濟體影響主要經濟體GDPGDP增長波動倍數增長波動倍數 結合結合各國危機前的經濟增速，以各國危機前的經濟增速，以2019年年4Q的當季增速平均為標準的當季增速平均為標準，比較各國，比較各國波動倍數波動倍數的。的。 英國英國、巴西、歐元區經濟受到的疫情擾動比較顯著，美、俄、印處于同一水平；、巴西、歐元區經濟受到的疫情擾動比較顯著，美、俄、印處于同一水平； 中國影響顯然只有美等國家的一半。中國影響顯然只有美等國家的一半。 美國美國 歐元區歐元區

9、日本日本 英國英國 俄羅斯俄羅斯 中國中國 巴西巴西 印度印度 振幅振幅 21.3 29.2 17.7 47.0 18.3 25.1 23.3 44.6 疫前疫前 2.3 1.6 0.03 1.7 2.0 6.0 1.4 5.0 倍數倍數 9.3 18.3 590 27.6 9.1 4.2 16.6 8.9 資料來源：WIND，上海證券研究所 8 西方經濟體的物價分化態勢西方經濟體的物價分化態勢 首先首先，西方主要經濟體中，歐美經濟體價格反彈嚴重，通脹態勢初現，西方主要經濟體中，歐美經濟體價格反彈嚴重，通脹態勢初現。 其次其次，由于經濟低迷，部分西方經濟體物價仍然表現低迷，由于經濟低迷，部分西

10、方經濟體物價仍然表現低迷。 圖圖 發達國家發達國家通脹的分化表現（通脹的分化表現（CPICPI同比同比/ /月，月，% %） 資料來源：wind、上海證券研究所 (2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.52005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-

11、112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-10美國 日本 歐元區 英國 新興市場、發展中國家的物價新興市場、發展中國家的物價表現也分化表現也分化 圖圖 發展中國家發展中國家通脹的分化表現（通脹的分化表現（CPICPI同比同比/ /月，月，% %） 整體整體反彈中呈現分化態勢：中國、印度表現平穩，俄羅斯和巴西則反彈迅速反彈中呈現分化態勢：中國、印度表現平穩，俄羅斯和巴西則反彈

12、迅速。 9 (2)02468101214161820222003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-0

13、42019-092020-022020-072020-122021-052021-10俄羅斯 巴西 印度 中國 資料來源：Wind、上海證券研究所 10 西方國家西方國家央行仍央行仍對貨幣持續擴張有偏好對貨幣持續擴張有偏好 雖然債務經濟時代，貨幣效應已趨中性雖然債務經濟時代，貨幣效應已趨中性，但決策，但決策機構總要做點什么機構總要做點什么，在自由主義和自由經濟在自由主義和自由經濟思想成為社會主潮思想下思想成為社會主潮思想下，能，能做做的只的只剩貨幣“放水”單一手段剩貨幣“放水”單一手段了。了。 圖圖 歐洲歐洲央行資產規模的變化（季度，百萬歐元）央行資產規模的變化（季度，百萬歐元） 資料來源：w

14、ind，上海證券研究所 圖圖 美國美國央行資產規模的變化（季度，百萬美元）央行資產規模的變化（季度，百萬美元） 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,0002007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062

15、013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09歐洲央行:資產:總額:季 歐洲央行:負債:流通貨幣:季 500,0001,500,0002,500,0003,500,0004,500,00

16、05,500,0006,500,0007,500,0008,500,0009,500,0002006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-0520

17、21-10美聯儲總資產:所有儲備銀行 美聯儲總資產:存款機構 西方發達國家認為通脹難持續西方發達國家認為通脹難持續 圖圖 臨時因素致通脹暫時高漲臨時因素致通脹暫時高漲 通脹是暫時的，故貨幣退出也要緩慢；通脹是暫時的，故貨幣退出也要緩慢； 財政激勵仍需寬松貨幣支持。財政激勵仍需寬松貨幣支持。 11 通貨膨脹 歐洲： 臨補到期 共性2： 供應鏈不暢 美國： 匯率變化 共性1： 疫情沖擊 資料來源：上海證券研究所 12 二二、20212021年中國經濟：收獲抗疫紅利年中國經濟：收獲抗疫紅利 1 1. .經濟復蘇中平穩前行經濟復蘇中平穩前行 2.2.外貿發展的“高光”時刻外貿發展的“高光”時刻 3.3

18、.結構調整和改革持續推進結構調整和改革持續推進 13 中國經濟運行已重入平穩階段中國經濟運行已重入平穩階段 從從中國經濟三架馬車的中國經濟三架馬車的2 2年平均累計增速看，中國經濟運行相當平穩年平均累計增速看，中國經濟運行相當平穩； 進程進程上看，上半年仍是延續恢復態勢，下半年后進入企穩上看，上半年仍是延續恢復態勢，下半年后進入企穩階段階段; ; 經濟經濟已走完復蘇進程，進入新運行平臺已走完復蘇進程，進入新運行平臺。 圖圖 中國中國經濟消除噪音后的運行態勢（累計增速，月經濟消除噪音后的運行態勢（累計增速，月/%/%） 資料來源：wind，上海證券研究所 0.002.004.006.008.00

19、10.0012.0014.0016.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10出口-2年平均 消費-2年平均 投資-2年平均 14 中國中國經濟全面恢復仍待時日經濟全面恢復仍待時日 中國中國經濟運行實際上也還處于疫情影響之下，全面恢復仍待時日；經濟運行實際上也還處于疫情影響之下，全面恢復仍待時日； 新新平臺經濟運行水準低于疫情前，大致位于疫情前平臺經濟運行水準低于疫情前，大致位于疫情前2/32/3水準水準。 圖圖 中國中國經濟進入平穩運行的態勢（當期同比，月經濟進入平穩運行的態勢（當期同比，月/%/%） 資

20、料來源：wind，上海證券研究所 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10工業 出口 消費 15 超預期的超預期的中國外貿發展“高光時

21、刻”中國外貿發展“高光時刻” 中外疫情形勢差異，是中國中外疫情形勢差異，是中國20212021年外貿發展持續維持“高光”時刻的基礎年外貿發展持續維持“高光”時刻的基礎。 由于由于中國抗疫“優等生”的地位，全球經濟比重向中國傾斜的趨勢得到中國抗疫“優等生”的地位，全球經濟比重向中國傾斜的趨勢得到加速加速。 圖圖 中國中國經濟進入平穩運行的態勢（當期同比，月經濟進入平穩運行的態勢（當期同比，月/%/%） 資料來源：wind，上海證券研究所 -100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.001999-092000-022000-072000-122001-052001-

22、102002-032002-082003-012003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019

23、-092020-022020-072020-122021-052021-10出口 進口 16 結構調整和改革持續推進結構調整和改革持續推進 圖圖 中國經濟調整全格局中國經濟調整全格局 結構調整結構調整 COVID 疫情防控疫情防控 改革開放改革開放 流動性分布流動性分布 房住不炒房住不炒 六穩六穩六保六保雙循環雙循環 直達實體直達實體: 普惠金融普惠+綠色 租賃建設租賃建設房產稅房產稅 中國中國的經濟轉型之路并不因疫情而停頓的經濟轉型之路并不因疫情而停頓。 持續持續貫徹的是“五位一體”的發展道路，和對高質量增長的持續追求。貫徹的是“五位一體”的發展道路，和對高質量增長的持續追求。 資料來源：上

24、海證券研究所 17 三三、20222022年宏觀環境展望年宏觀環境展望 1 1. .后疫情時代到來后疫情時代到來 2 2. .救助退出的政策過渡期救助退出的政策過渡期 3 3. .主要經濟體宏調政策的主要經濟體宏調政策的轉變轉變 4 4. .國際政經環境：國際政經環境：科技競爭或科技競爭或重重啟啟 中美疫苗普及率已達開放門檻中美疫苗普及率已達開放門檻 作為作為對抗疫情的最有效方式疫苗普及度看，通常對抗疫情的最有效方式疫苗普及度看，通常認為認為8080% %以上的完全接種率，就可以有效阻以上的完全接種率，就可以有效阻礙病毒的不可控傳播礙病毒的不可控傳播。 圖圖 新新冠疫苗接種進展冠疫苗接種進展

25、18 資料來源：Wind、上海證券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00每百人新冠疫苗接種量:全球 每百人新冠疫苗接種量:美國 每百人新冠疫苗接種量:中國 主要經濟體疫苗接種完成率高主要經濟體疫苗接種完成率高 目前目前全球疫苗完全接種人數占比已達到了全球疫苗完全接種人數占比已達到了40%40%，中、日超中、日超7070% %，達到了社會重開門檻；歐美完，達到了社會重開門檻；歐美完全接種占比雖不及中日，但也接近全接種占比雖不及中日，但也接近60%60%。 預計預計20222022年，主要經濟體恢復常態化是完全有可能年，

26、主要經濟體恢復常態化是完全有可能的。的。 圖圖 新新冠疫苗接種人數占比冠疫苗接種人數占比( (完全接種完全接種) )（20212021年年1111月月2222日日） 19 資料來源：Wind、上海證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00全球 北美洲 歐洲 美國 日本 中國 俄羅斯 英國 20 后疫情后疫情時代的經濟時代的經濟前景前景 圖圖 后后疫情時代的經濟前景預測疫情時代的經濟前景預測 樂觀：經濟樂觀：經濟會乘著快速反彈的勢頭，進入新一輪繁榮周期會乘著快速反彈的勢頭，進入新一輪繁榮周期； 中性：高中性：高通脹狀態到來，疫情

27、期間的擴張貨幣，在疫情后經濟重啟的高需求推動下，會引發嚴重通脹通脹狀態到來，疫情期間的擴張貨幣，在疫情后經濟重啟的高需求推動下，會引發嚴重通脹； 悲觀：經濟悲觀：經濟將滑入“滯漲”狀態，疫情損害了經濟增長基礎，全球經濟實際上仍處將滑入“滯漲”狀態，疫情損害了經濟增長基礎，全球經濟實際上仍處2008年危機后遺癥中，年危機后遺癥中，疊加疫情影響，經濟需求疲弱，高通脹和弱經濟的組合，會讓歷史上的“滯漲”重現疊加疫情影響，經濟需求疲弱，高通脹和弱經濟的組合，會讓歷史上的“滯漲”重現。 后疫情時代 咆哮繁榮 高通脹 大滯漲 資料來源：上海證券研究所 21 救助退出的政策過渡期救助退出的政策過渡期 圖圖

28、各國不一致的退出節奏各國不一致的退出節奏 疫情疫情期間的寬松貨幣政策和財政救助政策期間的寬松貨幣政策和財政救助政策，各國，各國均會逐漸退出均會逐漸退出。 西方西方主要央行在主要央行在2021年已先后開啟了退出步伐：削減購買資產規模，加息等年已先后開啟了退出步伐：削減購買資產規模，加息等。 開啟差異化差異化退出階段 中國：中國： 結構調整 美國：美國：先TAPER ECB：先觀察，繼續寬松 EM:大步加息 資料來源：WIND,上海證券研究所 22 西方貨幣體系的主要問題和任務西方貨幣體系的主要問題和任務 圖圖 西方主要國家貨幣乘數變化西方主要國家貨幣乘數變化 西方國家貨幣政策的任務實質和制約：貨

29、幣乘數持續低迷。西方國家貨幣政策的任務實質和制約：貨幣乘數持續低迷。 債務經濟時代貨幣內生信用交易替代貨幣交易貨幣中性。 資料來源：Wind、上海證券研究所 0510152025302.03.04.05.06.07.08.09.010.02005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-1

30、22012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09歐元 美元 日元 英鎊-R 23 2022年海外貨幣

31、政策的分化態勢年海外貨幣政策的分化態勢 圖圖 西方主要國家西方主要國家20222022年貨幣政策的分化前景年貨幣政策的分化前景 西方主要國家貨幣政策的同與不同：盯著西方主要國家貨幣政策的同與不同：盯著m,調控著利率。調控著利率。 m體現著經濟；不同國家又有著不同宏調優先次序。 貨幣內生 提升貨幣乘數 美國：轉向YCC 歐盟：寬松+財金聯盟 其它：延續寬松+低利率 宏觀環境宏觀環境 資料來源：上海證券研究所 美國通脹和基準利率變動聯系并不緊密美國通脹和基準利率變動聯系并不緊密 經濟低迷時期美貨幣當局有維持負實際利率的動機；經濟低迷時期美貨幣當局有維持負實際利率的動機； 通脹確認即會降息，不必等定

32、期議息會議通脹確認即會降息，不必等定期議息會議前提：通脹前提：通脹= =經濟過熱；經濟過熱； 利率調整利率調整VSVS報表調整：貨幣內生下加息將帶動縮表。報表調整：貨幣內生下加息將帶動縮表。 圖圖 美國實際利率為負是常態美國實際利率為負是常態 資料來源資料來源： Wind,Wind,上海證券研究所上海證券研究所 24 匯率帶來的通脹并不導致加息 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010

33、-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09FED目標利率 PCE:當月同比 25 2022美國貨幣政策或轉向美國貨幣政策或轉向YCC 圖圖 金融危

34、機后金融危機后FEDFED貨幣政策的操作歷史貨幣政策的操作歷史 美國貨幣政策或轉向美國貨幣政策或轉向YCC，即著重壓制遠期利率的收益率曲線控制策略。，即著重壓制遠期利率的收益率曲線控制策略。 FED實際上在實際上在2014年實行過年實行過YCC的變種操作的變種操作TWIST，即扭轉操作，即扭轉操作。 500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,0002002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-

35、042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08美聯儲總資產:所有儲備銀行 美聯儲總資產:存款機構 Q1 Q2 Q3 TWIST 資料來源：Wind、上海證券研究所 從央行報表規模變化看，FED事

36、實上自2014年起實施了TAPER，但規模有限，面對當時的偏高的通脹率，也沒有采取升息行為，而是一直等到2018年后，彼時經濟好轉后才開啟了貨幣的全面退出：持續升息+貨幣退出。 26 歐洲：延續寬松歐洲：延續寬松+統一基金。統一基金。 圖圖 歐洲貨幣政策的前景展望歐洲貨幣政策的前景展望 寬松貨幣政策更難退出，歐洲的財政債務約束和高福利傳統，對寬松貨幣環境需求更強烈；寬松貨幣政策更難退出，歐洲的財政債務約束和高福利傳統，對寬松貨幣環境需求更強烈； 歐洲內部經濟差異較大，退出意見也更難達成一致歐洲內部經濟差異較大，退出意見也更難達成一致。 歐盟抗疫復蘇基金不僅將繼續存在，而且還有可能得到進一步發展

37、歐盟抗疫復蘇基金不僅將繼續存在，而且還有可能得到進一步發展。 更低m 更硬財約 財政一體化 延續寬松+ 統一基金 資料來源：上海證券研究所 英國、日本：延續寬松英國、日本：延續寬松 27 日本：物價長期低迷的無解和無奈。日本：物價長期低迷的無解和無奈。 英國：脫歐后遺癥下經濟、金融雙低迷。英國：脫歐后遺癥下經濟、金融雙低迷。 圖圖 英、日貨幣乘數的變化英、日貨幣乘數的變化 資料來源資料來源： Wind,Wind,上海證券研究所上海證券研究所 2.507.5012.5017.5022.5027.5032.501.52.53.54.55.56.57.58.59.52006-052006-08200

38、6-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-0520

39、17-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08日元 英鎊-R 28 中國貨幣政策：結構內容拓展中國貨幣政策：結構內容拓展 經濟也進入了債務經濟時代，貨幣體系已由外生轉內生。經濟也進入了債務經濟時代，貨幣體系已由外生轉內生。 結構性貨幣政策內容變化：普惠結構性貨幣政策內容變化：普惠普惠普惠+ +綠色。綠色。 圖圖 中外貨幣政策著眼點差異中外貨幣政策著眼點差異 西方貨幣政策 利率高低 YC形態 中國貨幣政策 流動

40、性分布 結構性政策 資料來源：上海證券研究所 29 中外貨幣政策思路差異探析中外貨幣政策思路差異探析 經濟思想、文化傳統和經濟社會發展的不同階段性，導致中外貨幣政策實踐差異。經濟思想、文化傳統和經濟社會發展的不同階段性，導致中外貨幣政策實踐差異。 自由主義自由主義 vsvs 集體主義集體主義 圖圖 中外貨幣政策思路差異原因中外貨幣政策思路差異原因 自由主義思想 流向調整無效 總量調控 集體主義傳統 結構升級目標 結構調整 資料來源：上海證券研究所 30 國際政經環境：國際政經環境：科技競爭或科技競爭或重啟重啟 20082008金融危機后的全球金融危機后的全球經濟經濟關系重構關系重構：國際產業鏈

41、重構、國際貿易和金融循環體系重構等：國際產業鏈重構、國際貿易和金融循環體系重構等。 為為搶占經濟制高點，各國在疫情后必將重新展開競爭，國際經濟競爭的重點將不再是以往經搶占經濟制高點，各國在疫情后必將重新展開競爭，國際經濟競爭的重點將不再是以往經濟周期性低迷時期的市場開拓，而是科技濟周期性低迷時期的市場開拓，而是科技競爭。競爭。 圖圖 國際國際經濟循環體系的改變經濟循環體系的改變 資源國 生產國 消費國 A C B 資料來源：上海證券研究所 31 貨幣政策新任務：服務國際競爭貨幣政策新任務：服務國際競爭 20222022年國際政經環境變化：科技競爭或重啟。年國際政經環境變化：科技競爭或重啟。 疫

42、情打斷的科技競爭必然重啟；疫情打斷的科技競爭必然重啟；疫情推動了信息社會的發展，促進了新能源、互聯網化等新疫情推動了信息社會的發展，促進了新能源、互聯網化等新型經濟業態的發展。型經濟業態的發展。 科技競爭目的下手段反會更趨復雜化和多樣，一個顯而易見的方向是金融競爭，以金融科技競爭目的下手段反會更趨復雜化和多樣，一個顯而易見的方向是金融競爭，以金融競爭競爭的手段，打亂對方的產業升級布局和進程。的手段，打亂對方的產業升級布局和進程。 圖圖 國際經濟競爭的發展趨勢國際經濟競爭的發展趨勢 金融金融競爭競爭 科技科技競爭競爭 國際經濟重構國際經濟重構 各國產業升級各國產業升級 資料來源：上海證券研究所

43、32 央行直購資產條件成熟央行直購資產條件成熟 貨幣發行基礎認識的變化：商品基礎貨幣發行基礎認識的變化：商品基礎 未償債務未償債務。 貨幣美元本位性質早已過去，政策獨立性增強，需自建模式。貨幣美元本位性質早已過去，政策獨立性增強，需自建模式。 貨幣內生時代，貨幣政策機制變化。貨幣內生時代，貨幣政策機制變化。 圖圖 中國直購資產的充要條件中國直購資產的充要條件 直購資產直購資產 貨幣發行基礎 貨幣發行本位 貨幣政策機制 資料來源：上海證券研究所 33 四、四、20222022年中國年中國經濟：經濟：迎壓力、戰風險迎壓力、戰風險 1 1. .經濟增速或再微降經濟增速或再微降 2 2.“.“宏觀穩、

44、微觀差”狀態延續宏觀穩、微觀差”狀態延續 3 3. .債務約束財政激勵力度債務約束財政激勵力度 4 4. .樓市債務風險或從海外擴展到國內樓市債務風險或從海外擴展到國內 5 5. .先漲后縮，先漲后縮，CPICPI重回主角地位重回主角地位 6 6. .地緣政治風險上升地緣政治風險上升 外貿高光時刻將過去外貿高光時刻將過去 34 20222022年各國逐漸年各國逐漸 “解封”“解封” ，海外，海外生產將逐漸恢復生產將逐漸恢復，對，對中國生產的高依賴將逐漸減弱至中國生產的高依賴將逐漸減弱至正常。正常。 20212021年中國外貿高增長主要依賴于數量規模的擴張，即出口數量的更快年中國外貿高增長主要依

45、賴于數量規模的擴張，即出口數量的更快增長。增長。 圖圖 中國中國進出口數量指數（進出口數量指數（HS2）的變化）的變化 資料來源：wind，上海證券研究所 7075808590951001051101151201251301351401451501551601652009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/09

46、2015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/09出口數量 進口數量 35 2022年，中國貿易條件或趨改善年，中國貿易條件或趨改善 中國中國的貿易結構決定了大宗商品價格變動對中國貿易條件有著決定性的貿易結構決定了大宗商品價格變動對中國貿易條件有著決定性影響。影響。 20212021年年3Q3Q后，已進入競爭性定

47、價體系的后，已進入競爭性定價體系的石油上漲石油上漲，或是大宗商品價格高漲時期的最后時刻，或是大宗商品價格高漲時期的最后時刻。 圖圖 中國中國進出口價格指數（進出口價格指數（HS2HS2）的變化）的變化 資料來源：wind，上海證券研究所 80848892961001041081121161201242009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/12201

48、5/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/09出口價格 進口價格 36 2022年或仍能維持較高外貿順差年或仍能維持較高外貿順差 雖然進出口雖然進出口規模都將下降，但由于貿易條件變化，順差或將仍就保持高位規模都將下降，但由于貿易條件變化，順差或將仍就保持高位。 預計預計20

49、212021- -20222022年的貿易順差為年的貿易順差為62006200億美元和億美元和46304630億美元。億美元。 表表 中國中期進出口預測（季度）中國中期進出口預測（季度） 當期同比(%) USD 四季度四季度 一季度一季度 二季度二季度 三季度三季度 四季度四季度 一季度一季度 平均年度平均年度 平均年度平均年度 20212021 20222022 20222022 20222022 20222022 20232023 20212021 20222022 出口 20.0% 10.0% 5.0% -5.0% -2.0% 0.0% 18.0% -2.0% 進口 30.0% 25.0

50、% 18.0% -8.0% -5.0% -2.0% 24.0% -4.0% 貿易順差 1900 300 580 1950 1800 1400 6200 4630 資料來源：WIND，上海證券研究所 37 作為第一增長動力的投資增速偏弱作為第一增長動力的投資增速偏弱 受受樓市調控的影響，占當前投資比重樓市調控的影響，占當前投資比重28%28%（20212021年年9 9月）的房地產投資增速預計將趨月）的房地產投資增速預計將趨下降；下降； 受受政府債務問題制約及再融資增長的限制，基礎設施投資增長很難政府債務問題制約及再融資增長的限制，基礎設施投資增長很難提高。提高。 圖圖 中國中國固定資產投資增速