重慶啤酒-高端化東風起烏蘇全國化騰飛-220109（28頁）.pdf

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1、- 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 131.50 元 目標價格（ 人民幣） ：175.50 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 4.84 已上市流通 A股(億股) 4.84 總市值(億元) 636.42 年內股價最高最低(元) 205.03/91.00 滬深 300 指數 4822 上證指數 3580 高端化東風起，高端化東風起，烏蘇全國化騰飛烏蘇全國化騰飛 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 3,582 10,942 13,251 15,668

2、 17,942 營業收入增長率 3.30% 205.47% 21.10% 18.25% 14.51% 歸母凈利潤(百萬元) 657 1077 1166 1463 1887 歸母凈利潤增長率 62.61% 63.92% 8.29% 25.43% 29.01% 攤薄每股收益(元) 1.36 2.23 2.41 3.02 3.90 每股經營性現金流凈額 1.37 7.36 7.98 8.50 9.89 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 46.30% 183.98% 72.60% 51.74% 43.61% P/E 38 53 55 44 34 P/B 13 18 98 40 23 來源：公司年報、國金證

3、券研究所 投資邏輯投資邏輯 當前市場關注：1）網紅單品烏蘇如何延續生命周期？2）除烏蘇外，其他產品是否具備成為全國大單品的可能？本文將重點闡述烏蘇的競爭優勢及空間，展望其他有潛力的單品。 嘉士伯資產重組完成，西部王開啟全國化。嘉士伯資產重組完成，西部王開啟全國化。重慶啤酒于 20 年 12 月完成資產重組，產品上，公司確立了 6 6 的本地和國際品牌組合，產品結構、高端化速度均領先同行（20 年高檔占比 19%，高于青啤 15%、華潤 8%） 。區域上，公司核心市場布局西部，重慶、新疆、寧夏市占率 80%以上。管理上，高管具備多年海外名企、快消品從業經驗，且自 2016 年實施“揚帆 22”計

4、劃，借鑒嘉士伯經驗，關廠裁員優化供應鏈體系，經營效率持續提升。 烏蘇：聚焦差異競爭，網紅爆款烏蘇：聚焦差異競爭，網紅爆款延續延續生命周期。生命周期。我們預計，烏蘇 21 年實現銷量 80-90 萬噸，18-21 年復合增速超 35%。1）烏蘇的走紅具備偶然性，核心體現在營銷的快速發酵；但也存在必然性：高端啤酒快速擴容（測算20-25 年高檔銷量 CAGR 約 15%） ，烏蘇疆內地位穩固；疆外憑借產品差異化（大容量、高度數、高麥汁濃度） 、渠道高積極性（錯位切入最適合高端化的餐飲渠道，維持 20%-30%高渠道利潤率） 、符合調性的品牌營銷，有望加速滲透。2）我們從大城市計劃下的市占率、對標

5、10 元以上大單品、對標中檔大單品 3 個維度展望，中長期疆外烏蘇有望達成 140-160 萬噸。未來疆內看點在于提價 結構升級，疆外關注大城市計劃進度 品類擴張，22 年賽馬機制終結，渠道管控力、費效比將環比改善。此外，公司產能利用率近70%，20 余家工廠可生產烏蘇，華東、華南新建工廠護航全國化。 其他品牌：其他品牌：烏蘇的烏蘇的經驗可復制性有待觀察，關注渠道賦能。經驗可復制性有待觀察，關注渠道賦能。1）1664 是高毛利率、深受女性喜愛的精釀白?。?0 年 4 萬噸） ，也是當前費用投放的重點之一，未來進口水貨將被加速替代。2）樂堡、重慶品牌定位中檔，期待未來借助烏蘇的渠道網絡導入新市場

6、。3）低度酒賽道天花板遠、景氣度高，夏日紛中長期有望成為超高端中的重要產品。 投資建議投資建議與估值與估值 預計 21-23 年營收同比 21%/18%/15%，備考口徑下的歸母凈利同比 39%/25%/29%，對應 EPS 為 2.41/3.02/3.90 元，PE 分別為 55/44/34倍，給予 23 年 45 倍 PE，目標價 175.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示 烏蘇全國化不及預期/區域市場競爭加劇/疫情反復風險/原材料成本上漲過快/食品安全風險 0500100015002000250091108.86126.72144.58162.44180.3198.16

7、210111210411210711211011人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 重慶啤酒 滬深300 2022 年年 01 月月 09 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 重慶啤酒 (600132.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 引言 .5 一、嘉士伯資產重組完成，西部王開啟全國化征程 .5 1.1 嘉士伯資產注入，面貌煥然一新 .5 1.2 產品：建立 6 6 組合，產品結構行業領先 .6 1.3 渠道：區域寡頭割據，核心市場位于西部 .8 1.4 管理：管理層

8、為快消品資深職業經理人，“揚帆 22”計劃精修內功 .9 二、烏蘇：聚焦差異競爭，網紅爆款延續生命周期 .10 2.1 高端化東風已起，烏蘇乘勢而上 . 11 2.2 產品差異化“兩高一大”順應多元化趨勢 .13 2.3 渠道高積極性錯位切入餐飲，渠道利潤豐厚.13 2.4 品牌破圈本為新疆城市名片，營銷方式契合調性 .14 2.5 未來空間：終端滲透 品類擴張，25 年看齊 170-190 萬噸.15 2.5.1 疆內：份額提升空間有限，核心看點在于提價 結構升級 .15 2.5.2 疆外：大城市計劃高歌猛進，產品矩陣豐富增添想像空間 .15 2.5.3 三個維度測算未來空間.16 2.5.

9、4 當前市場的擔憂 .17 三、其他品牌：烏蘇的經驗可復制性有待觀察，關注渠道賦能 .19 3.1 凱旋 1664超高端精釀白啤，未來國產加速替代平行進口 .19 3.2 樂堡僅次于百威的國際品牌，全國化潛力股 .20 3.3 重慶公司第二大品牌，與烏蘇并非此消彼長.21 3.4 夏日紛乘低度酒之風，長期是對標 1664 的超高端產品.21 3.5 其他品牌戰略前瞻性布局 .21 四、盈利預測及估值：高 ROE具備估值溢價，23 年目標 PE為 45 倍 .21 4.1 高 ROE的來源：高周轉 高毛銷差 低管理費率 .21 4.2 產能測算；東西部分布不均，華東、華南擴產支撐烏蘇全國化.23

10、 4.3 收入測算 .23 4.4 利潤預測及估值 .27 五、風險提示 .28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：重慶啤酒和嘉士伯啤酒發展歷程 .5 圖表 2：重慶啤酒重組后股權結構.6 圖表 3：重慶啤酒重組后產品矩陣.7 圖表 4：重慶啤酒重組前后分產品銷量.7 圖表 5：重慶啤酒 6 6 產品矩陣 .7 圖表 6：華潤啤酒中檔及以上品牌組合.7 圖表 7：青島啤酒產品矩陣 .8 oPpRoMrPmQxPpNsRwPwOxO8OcMaQoMqQpNmOkPpPoPeRmNrRbRpPvMuOqMtRuOnMqP公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 8：重慶啤酒收入產品結構（

11、2019-2021 前三季度）.8 圖表 9：重慶啤酒銷量產品結構（2019-2021 前三季度）.8 圖表 10：青島啤酒 vs 華潤啤酒 vs 重慶啤酒強勢區域市占率對比 .8 圖表 11：華潤啤酒 vs 重慶啤酒 vs 青島啤酒分地區收入結構（21H1） .9 圖表 12：華潤啤酒 vs 重慶啤酒 vs 青島啤酒分地區收入（億元）及增速 .9 圖表 13：揚帆 22 計劃核心內容.10 圖表 14：2020 年重點酒企罐化率對比.10 圖表 15：重慶啤酒凈利率及管理費用率.10 圖表 16：重慶啤酒歷年員工數量及人均營收.10 圖表 17：烏蘇歷年銷量及增速. 11 圖表 18：烏蘇分

12、區域毛利率/噸價/零售價. 11 圖表 19：主要酒企啤酒銷量 . 11 圖表 20：我國規模以上啤酒企業產量及增速. 11 圖表 21：啤酒龍頭高端化進度梳理.12 圖表 22：20 年重點酒企產品結構對比（銷量占比） .12 圖表 23：主要啤酒企業噸價對比（元）.12 圖表 24：啤酒龍頭 10 元以上價格帶擴容速度測算（20-25 年） .13 圖表 25：市面主要啤酒大單品性質比較.13 圖表 26：美、日歷年啤酒主流單品.13 圖表 27：啤酒龍頭渠道結構對比 .14 圖表 28：紅烏蘇、喜力各渠道環節利潤對比（元/箱）.14 圖表 29：重慶啤酒銷售費率領先同行 .14 圖表 3

13、0：重慶啤酒銷售費用結構 .14 圖表 31：青島啤酒銷售費用結構 .14 圖表 32：烏蘇啤酒代言人張偉麗 .15 圖表 33：烏蘇巴扎（集市） .15 圖表 34：主要酒企 20 年銷售人員數量及占比（右軸）.16 圖表 35：各酒企經銷商數量（名）.16 圖表 36：烏蘇產品矩陣 .16 圖表 37：烏蘇 21 年疆外部分區域市占率測算.17 圖表 38：啤酒中高檔主要大單品 .17 圖表 39：嘉士伯中國業務單元結構.18 圖表 40：競爭對手新出的競品.18 圖表 41：華潤&重啤分檔次噸價及毛利率（2020） .18 圖表 42：我國啤酒行業歷年市占率.18 圖表 43：華

14、潤啤酒高端化重點區域.19 圖表 44：華潤啤酒高端化區域戰略.19 圖表 45：各區域高端化進度及華潤市場份額.19 圖表 46：美國精釀啤酒銷量占比 .20 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 47：我國精釀啤酒消費量及占比 .20 圖表 48：樂堡純生獨特的拉蓋設計.20 圖表 49：重慶品牌歷年銷量及增速.20 圖表 50：主要啤酒企業存貨周轉率（次） .22 圖表 51：主要啤酒企業總資產周轉率（次）.22 圖表 52：主要啤酒企業產能利用率對比.22 圖表 53：主要啤酒企業毛利率對比.22 圖表 54：主要啤酒企業凈利率對比.22 圖表 55：主要啤酒企業管

15、理費率對比 .22 圖表 56：2020 年重慶啤酒前十大工廠產能分布.23 圖表 57：重慶啤酒銷量預測（萬噸） .24 圖表 58：重慶啤酒收入及毛利率預測（按烏蘇、1664 及其他） .24 圖表 59：重慶啤酒收入及毛利率預測（按檔次拆分）.26 圖表 60：啤酒產品成本結構 .27 圖表 61：歷年浮法平板玻璃價格（元/噸） .27 圖表 62：歷年大麥均價（元/噸） .27 圖表 63：歷年瓦楞紙市場價（元/噸） .27 圖表 64：中國玻璃價格指數 .27 圖表 65：現貨結算價：LME鋁（美元/噸） .27 圖表 66：可比公司估值對比 .28 公司深度研究 - 5 - 敬請參

16、閱最后一頁特別聲明 引言引言 20 年底重慶啤酒資產重組完成，烏蘇疆外拓展進度加快。市場關注：1）烏蘇作為爆火的網紅單品，如何延續生命周期、實現全國化？2）除烏蘇外，其他產品是否具備成為全國性大單品的可能？本文將重點闡述烏蘇的競爭優勢及空間，展望其他存在潛力的單品。 一、嘉士伯資產重組完成，西部王開啟全國化征程一、嘉士伯資產重組完成，西部王開啟全國化征程 1.1 嘉士伯資產注入，面貌煥然一新嘉士伯資產注入，面貌煥然一新 重慶啤酒：歷經重慶啤酒：歷經 60 多年風雨，多元化副業已剝離。多年風雨，多元化副業已剝離。重慶啤酒廠于 1958 年成立，1997 年在上交所上市。從 20 世紀 80 年代

17、起，重慶啤酒開始對川渝地區的啤酒廠進行兼并整合，并逐漸向外輻射。2000 年起，啤酒業務開始向江浙滬、安徽、湖南等地擴張。2004 年，重慶啤酒向蘇格蘭紐卡斯爾啤酒股份有限公司轉讓 19.51%的股權，著眼國際化。公司曾階段性發展多元化業務，1998 年兼并肉類食品加工廠，1998 年收購佳辰生物 52%股權，進軍乙肝疫苗行業，2011 年疫苗研發宣告失敗，2016 年相關資產已剝離。 嘉士伯：全球第四大啤酒，中國西部的啤酒王。嘉士伯：全球第四大啤酒，中國西部的啤酒王。丹麥嘉士伯是全球第四大啤酒企業，創立于 1847 年，在 40 多個國家（地區）均有生產基地。1995年，嘉士伯收購惠州啤酒廠

18、，開始在中國本土生產嘉士伯系列產品，正式進軍中國市場；2003 年，嘉士伯在云南收購大理、昆明品牌啤酒，并開始向西藏、甘肅、新疆、寧夏等地擴張（現市占率均居前列） ；2008 年，嘉士伯全資接手蘇紐亞太公司，獲得重慶啤酒 17.46%的股份，并于 2010 年、2013 年相繼增持，2013 年成為重慶啤酒實際控制人（持股 60%） ；2016年，嘉士伯全資收購烏蘇啤酒。 圖表圖表1：重慶啤酒和嘉士伯啤酒發展歷程：重慶啤酒和嘉士伯啤酒發展歷程 來源：公司公告，國金證券研究所 20 年底資產重組落地，面貌煥然一新。年底資產重組落地，面貌煥然一新。2013 年，嘉士伯控股重慶啤酒后，承諾在 4-7

19、 年內，通過注入存在潛在競爭關系的啤酒資產和業務，徹底解決重啤的同業競爭問題。2020 年 12 月，嘉士伯履行承諾完成資產重組，將控股的啤酒業務資產注入公司，在中國大陸不再控制啤酒資產和業務。公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 未注入拉薩啤酒、蘭州黃河、青海黃河、天水黃河、酒泉西部等少數幾家公司，預計將進行注銷或出售處理。該重組方案分三步進行： 1）重慶嘉釀股權轉讓：）重慶嘉釀股權轉讓：嘉士伯香港向重慶啤酒轉讓其所持有的重慶嘉釀（現嘉士伯重慶啤酒有限公司）48.58%的股權，作價 6.43 億元。 2）重慶嘉釀增資：）重慶嘉釀增資：重慶啤酒以資產認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊

20、資本，作價 43.65 億元；嘉士伯咨詢以 A 包資產認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，作價 53.76 億元。該增資完成后，重慶啤酒持有重慶嘉釀 51.42%的股權；嘉士伯咨詢持有重慶嘉釀 48.58%的股權。 3）重慶嘉釀購買）重慶嘉釀購買 B 包資產：包資產：嘉士伯啤酒廠向重慶嘉釀轉讓 B 包資產，作價 17.94 億元。 重組完成后，重慶啤酒 20 年銷量、營業收入、總資產分別是 2019 年重組前的 2.6、3、2.7 倍，正式確立了行業前五的地位。 圖表圖表2：重慶啤酒重組后股權結構：重慶啤酒重組后股權結構 來源：wind，國金證券研究所 1.2 產品：建立產品：建立 6 6 組

21、合，產品結構行業領先組合，產品結構行業領先 “6 6”品牌矩陣確立，定位明確?！逼放凭仃嚧_立，定位明確。重組前，重啤本身具有重慶、山城品牌，并獲得了樂堡、嘉士伯、1664 品牌的生產和銷售權，四川、湖南等工廠委托生產烏蘇。重組后，重啤新注入烏蘇、西夏、大理、京 A 等區域強勢品牌，以及格林堡、布魯克林、夏日紛等國際高端品牌，產品組合逐步豐富，本地品牌 國際品牌的“6 6”矩陣確立。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：重慶啤酒重組后產品矩陣：重慶啤酒重組后產品矩陣 圖表圖表4：重慶啤酒重組前后分產品銷量：重慶啤酒重組前后分產品銷量 來源：公司官網，國金證券研究所 來

22、源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5：重慶啤酒：重慶啤酒6 6產品矩陣產品矩陣 品牌品牌 主要價位主要價位 產品特性產品特性 關鍵詞關鍵詞 場景場景 本地品牌本地品牌 風花雪月 12-14 元 茉莉花香、精釀 詩意、云南風情 小聚、戀愛 重慶 6-10 元 - 友情 火鍋 烏蘇 15-18 元 高酒精度、高麥芽汁濃度 奪命、硬核、異域風情 燒烤、娛樂（小烏蘇） 京 A 15-20 元 精釀 創意、故事性 酒館 西夏 8-10 元 - 西北漢子 燒烤 大理 6-8 元 - 愜意 娛樂 國際品牌國際品牌 格林堡 20 元以上 艾爾，精釀 傳承、比利時風味 佐餐、商務 布魯克林 20 元以上 精

23、釀 創意、嘻哈 聚會、音樂 1664 18 元以上 精釀、法國小麥、法式釀造 高品質生活、法式風情 法式新生活 嘉士伯 12-15 元 - 藝術、年輕 足球、西餐 樂堡 8-10 元 - 音樂、潮流 夜場 夏日紛 16 元以上 果味、清爽 年輕、悠閑 家庭 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表6：華潤啤酒中檔及以上品牌組合：華潤啤酒中檔及以上品牌組合 品牌品牌 檔次檔次 價格（元）價格（元） 目標人群目標人群 關鍵詞關鍵詞 營銷模式營銷模式 中國品牌 臉譜 超高 18 25-45歲 風 IP 中國文化 中國文化、國際視野 匠心營造 高高 15-18 40-45 歲 味 IP 2頓飯 酒 美

24、食 追求品質、彰顯身份 馬爾斯綠 高檔 12-15 25-30 歲 潮 IP M.SPACE 潮流、時尚、有創造 黑獅白啤 普高 10-12 25-40歲 野 體驗酒館等 旅游、愛自由并追求精神自由、個性生活 雪花純生 普高 10-12 25-40 歲 質 生活圈 商務、泛人群 superX 次高 8-18 18-20 歲 酷 IP 泛極限運動 代言人 Xparty 富有挑戰精神的年輕一代 勇闖天涯 中檔 8-10 18-35 歲 勇 馬拉松 挑戰 國際品牌 悠世 超高 18 25-35 歲 阿爾卑斯山的享受 滑雪 都市精英 蘇爾 高高 15-18 20-30 歲 盡享陽光 陽光泳池派對 生活

25、態度積極的都市潮人 喜力/喜力星銀 高檔 12-15 20-35 歲 探索星世界 全球 IR（歐冠、歐洲杯、F1、 ATP杯) 樂于探索、有品位的潮流青年 紅爵 普高 10-12 20-30 歲 歐洲品質、好友好友歡聚 05010015020025020192020烏蘇 重慶 樂堡 山城 嘉士伯 其他 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 喜歡結交朋友、追求品質的人 絕配 虎牌 次高 8-10 20-25 歲 釋放心中虎 街頭美食 放飛自我的年輕人 來源：2020 年華潤啤酒經銷商大會，國金證券研究所 圖表圖表7：青島啤酒產品矩陣：青島啤酒產品矩陣 品牌品牌 價格價格 產品產品

26、青島品牌 12元 百年之旅、逸品純生、琥珀拉格、鴻運當頭（15-18元） 、奧古特（12-15元） 、皮爾森（12-15元） 8-12元 IPA 精釀、青島純生（10-12元） 、經典1903（8-10元） 、全麥白?。?0-12元） 6-8元 青島經典 其他品牌 2-5元 嶗山、漢斯、銀麥、山水等 來源：公司官網，國金證券研究所 結構升級成效顯著，高檔銷量占比名列前茅。結構升級成效顯著，高檔銷量占比名列前茅。公司積極推進地方性品牌結構升級，促進國賓替代山城，2019 年 1 月推出國賓醇麥（8 元）替代國賓（6 元） ；2019 年起，烏蘇、1664 大力開拓新市場。2019 至 2021Q

27、1-3 高檔（10 元以上）收入占比從 26%提至 36%，銷量占比從 15%提至 24%，產品結構升級成效明顯。20 年高檔銷量占比華潤為 8%、青啤約 16%，重啤產品結構居行業前列。 圖表圖表8：重慶啤酒收入產品結構（：重慶啤酒收入產品結構（2019-2021前三季度）前三季度） 圖表圖表9：重慶啤酒銷量產品結構（：重慶啤酒銷量產品結構（2019-2021前三季度）前三季度） 來源：公司公告，國金證券研究所，注：2019 年為重組后追溯調整的可比口徑 來源：公司公告，國金證券研究所，注：2019 年為重組后追溯調整的可比口徑 1.3 渠道：區域寡頭割據，核心市場位于西部渠道：區域寡頭割據

28、，核心市場位于西部 公司核心市場分布在西部公司核心市場分布在西部。由于啤酒售價低、運費高，基地市場更具成本優勢，龍頭各有其優勢區域：1）華潤、青島、百威全國化程度相對高，華潤在貴州、安徽、四川、遼寧等地占有率在 60%以上，東區收入占比近50%；青啤在山東、陜西等地份額接近 80%，山東區域收入占比約 60%；百威在華南份額領先。2）其他品牌區域屬性強，燕京在北京、廣西的市占率超 70%，重啤強勢市場位于西部，珠江聚焦廣東。 圖表圖表10：青島啤酒：青島啤酒vs華潤啤酒華潤啤酒vs重慶啤酒強勢區域市占率對比重慶啤酒強勢區域市占率對比 來源：渠道調研，國金證券研究所 59% 56% 50% 26

29、% 31% 36% 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021Q1-3 低檔（6元以下） 中檔（6-10元） 高檔（10元以上） 63% 60% 15% 19% 24% 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021Q1-3 低檔（6元以下） 中檔（6-10元） 高檔（10元以上） 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司強勢區域為重慶、新疆、寧夏、云南，且在四川、湖南的份額持續攀公司強勢區域為重慶、新疆、寧夏、云南，且在四川、湖南的份額持續攀升。升。21H1 重慶啤酒的西北區、中區、南區收入占比為 35%/42%/22%，各區收入增速在

30、 25%-30%。其中，中區的重慶市占率穩定在 81-83%，西北區的新疆、寧夏市占率 80%以上，南區的云南市占率 40%，湖南、四川市占率從 9%提升至 10%。 圖表圖表11：華潤啤酒：華潤啤酒vs重慶啤酒重慶啤酒vs青島啤酒青島啤酒分地區收入分地區收入結構（結構（21H1） 來源：各公司公告，國金證券研究所，注：華潤啤酒東區包括東三省和江浙、福建等東部沿海地區，南區包含四川、貴州、廣東等地，中區包含湖北、安徽、青海等區域。重慶啤酒西北區包括新疆、寧夏、北京等西北及北方城市，中區包括重慶，四川、貴州以及東部城市，南區包括云南、湖南以及南方城市，下同。 圖表圖表12：華潤啤酒華潤啤酒vs重

31、慶啤酒重慶啤酒vs青島啤酒青島啤酒分地區收入（億元）及增速分地區收入（億元）及增速 來源：各公司公告，國金證券研究所 1.4 管理：管理層為快消品資深職業經理人， “揚帆管理：管理層為快消品資深職業經理人， “揚帆 22”計劃精修內功”計劃精修內功 管理層具備豐富海外名企、快消品從業經驗。管理層具備豐富海外名企、快消品從業經驗。自 2013 年嘉士伯成為重慶啤酒的絕對控股股東后，重慶啤酒的董事中嘉士伯派駐比例明顯提高，并在重組后超過 80%。重慶啤酒的多名高管具備海外名企工作經歷，快消品從業經驗豐富。例如：董事長羅磊曾任沃爾瑪（中國）高級副總裁、首席財務官，總裁李志剛曾在亨氏中國、高露潔棕欖中

32、國及亞太長期從事管理工作，副總經理呂彥東曾在百事、寶潔擔任管理職位，董事 Leo Evers 曾任喜力亞太總經理。 “揚帆揚帆 22”計劃全面提升運營效率。計劃全面提升運營效率。嘉士伯“揚帆 22”戰略于 2016 年啟動，面向 2022 年，通過品牌管理集權化、供應鏈優化、產品高端化、渠道聚焦等措施將嘉士伯優秀的管理經驗與國內啤酒廠相融合 1）品牌：管理權限上移總部，保障戰略的整體性。）品牌：管理權限上移總部，保障戰略的整體性。 “揚帆 22”將市場部與銷售部的關系從下屬轉為平行，品牌的管理權從各 BU 收歸總部，促進品牌戰略的整體性、平衡性。各品牌具備單獨故事線，由總部單獨的營銷團隊規劃、

33、打造。 2）供應鏈：關廠裁員提效，數字化）供應鏈：關廠裁員提效，數字化 集約采購優化。集約采購優化。 “揚帆 22”計劃開啟了新一輪的關廠裁員，2015-2019 年重慶啤酒（重組前）員工數量從 523835% 42% 22% 西北區 中區 南區 49% 26% 26% 東區 中區 南區 61% 18% 9% 8% 3% 2% 山東 華北 華東 華南 東南 港澳及其他海外 0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202020H12021H1yoy0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120東區 中區 南區 2020H12021H1yo

34、y0%5%10%15%20%25%30%35%010203040西北區 中區 南區 2020H12021H1yoy公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 名降低 52%至 2533 名，管理費率從 7%降低至 4.5%（行業最低） ，產能利用率、員工薪酬待遇均優于同行。此外，公司試點數字化系統管理倉儲、運輸，并通過集團的集約型采購充分發揮規模效應。 3）產品結構：前瞻性布局高端化。）產品結構：前瞻性布局高端化。公司通過產品換代、削減低檔產量、豐富高檔品類等方式拉高產品結構，在優質的產品力和先發優勢加持下，產品結構行業領先。 4）渠道：聚焦大城市計劃，培育電商等非現飲渠道。）渠道：

35、聚焦大城市計劃，培育電商等非現飲渠道。嘉士伯中國通過大城市計劃突破重點城市，大城市計劃的數量已從 2018 年的 20 多個增加至 21年的 41 個（新增烏蘇單獨的 20 個大城市計劃） 。同時，非現飲占比提升是行業趨勢，疫情之下推進速度加快。公司的非現飲銷量占比、罐化率弱于行業平均（非現飲占比重組前為 30%、重組后為 45%，行業平均 40%-50%；罐化率重組前 19 年為 10%，重組后為 18%-19%，行業平均為20%-30%） ，當前積極采用電商、O2O 等新零售方式觸達消費者。 圖表圖表13：揚帆：揚帆22計劃核心內容計劃核心內容 圖表圖表14：2020年重年重點酒企罐化率對

36、比點酒企罐化率對比 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所，重啤為重組后，華潤為 20-30% 考核追求量、價、利的平衡?？己俗非罅?、價、利的平衡。各 BU 的 KPI 考核要求主要參考嘉士伯的黃金三角法則，即息稅前利潤、毛利率（還原運費后） 、銷量三者相互平衡，避免出現以犧牲利潤為代價的銷量增長，重點發展有競爭力的產品。此外，ROE、自由現金流等也作為輔助考核指標，以確保經營的質量。在黃金三角法則下，公司的凈利率水平從 2016 年的 4.4%提升至 2019 年的 20.3%，重組后 21Q1-3 維持在 19.32%，優于行業平均。 圖表圖表15：重慶啤酒凈利率及

37、管理費用率：重慶啤酒凈利率及管理費用率 圖表圖表16：重慶啤酒歷年員工數量及人均營收：重慶啤酒歷年員工數量及人均營收 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 二、烏蘇：聚焦差異競爭，網紅爆款二、烏蘇：聚焦差異競爭，網紅爆款延續延續生命周期生命周期 烏蘇烏蘇 19H2 進軍疆外，進軍疆外，21 年實現年實現 80-90 萬噸可期。萬噸可期。烏蘇啤酒于 1986 年誕生，2005 年被嘉士伯收購股權，2006 年烏蘇啤酒與新疆啤酒融合，2016年被嘉士伯全資控股。烏蘇的疆外拓展主要始于 19 年下半年，后迅速在全28% 19% 31% 43% 0%5%10%15%20%25

38、%30%35%40%45%50%青島啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒 百威中國 0%1%2%3%4%5%6%7%0%5%10%15%20%25%2016201720182019凈利率 管理費用率（右軸） 0204060801001201401600100020003000400050006000700020122013201420152016201720182019員工人數 人均創收（萬元） 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 國掀起熱潮（19 年量增 45%） 。20 年烏蘇全國銷量約 62 萬噸（增速 27%，增長主要由疆外貢獻，疆內外各占一半） ；21Q1-3 銷量 73 萬噸

39、（增速42%，疆外 75%） ，考慮 20Q4 銷量 10 萬噸，21Q4 疫情之下仍實現正增長，預計全年可實現 80-90 萬噸。 我們判斷，烏蘇的走紅存在一定偶然性，核心體現在營銷層面：我們判斷，烏蘇的走紅存在一定偶然性，核心體現在營銷層面：1）產品包裝字母“wusu”被偶然發現倒看為“nsnm” （弄死你們的首字母） ，符合其硬核的調性，本身帶有話題討論性。2）烏蘇具有高度數、易醉的特征，綽號“奪命大烏蘇” ，可激發飲酒者的好奇心和挑戰欲，挑戰視頻持續在抖音、B 站等平臺發酵。3）20 年疫情后，用戶的線上粘性增加，烏蘇依托線上社交平臺而廣泛傳播。 但我們認為，烏蘇并非曇花一現的網紅產品

40、，生命周期有望延長，主要系：但我們認為，烏蘇并非曇花一現的網紅產品，生命周期有望延長，主要系：1）行業層面：）行業層面：18 年以來，行業集體推動高端化；21 年是相對明確的拐點，10 元以上價格帶擴容速度亮眼。我們判斷，21 年龍頭高端整體量增 20-25%；未來 5 年仍是進軍高端的關鍵期（預計 20-25 年銷量復合增速約15%） ，烏蘇有望乘高端化東風而起。2）公司層面：）公司層面：烏蘇疆內地位難以撼動（市占率新疆 80%以上、烏蘇市 90%以上） ；疆外憑借產品差異化（大容量、高度數、高麥汁濃度） 、渠道高積極性（餐飲錯位競爭、高渠道利潤率） 、品牌定位清晰（新疆名片、張偉麗代言、烏

41、蘇巴扎） ，有望加速開展大城市計劃。 圖表圖表17：烏蘇歷年銷量及增速：烏蘇歷年銷量及增速 圖表圖表18：烏蘇分區域毛利率：烏蘇分區域毛利率/噸價噸價/零售零售價價 產品產品 區域區域 零售價零售價 檔次檔次 噸價噸價（元）（元） 毛利率毛利率 紅烏蘇紅烏蘇 疆內（占比30%以下） 8 元 中檔 5000-5300 50%左右 疆外（占比90%以上） 10 元以上 高檔 5500-5800 60% 綠烏蘇綠烏蘇 疆內（占比70%以上） 6 元以下 低檔 3000 多 38%-40% 來源：公司官網，渠道調研，國金證券研究所，注：2021 年銷量為預測值 來源：渠道調研，國金證券研究所 2.1

42、高端化東風已起，烏蘇乘勢而上高端化東風已起，烏蘇乘勢而上 銷量難覓成長空間，高端化是必然趨勢。銷量難覓成長空間，高端化是必然趨勢。2013-19 年，全國規模以上啤酒企業產量年復合增速為-0.9%（同比口徑） ，且 18-19 年呈現弱復蘇態勢。短期受疫情影響，啤酒銷量波動。我們判斷，中長期啤酒銷量或穩中略降，主要依據在于：1）需求端：人口結構變化導致啤酒主力消費人群占比下行；2）供給端：龍頭通過提價、降費等方式主動放棄部分低端銷量，提升整體經營質量。 “高端化 經營效率改善”是中長期龍頭業績增長的主要手段。 圖表圖表19：主要酒企啤酒銷量：主要酒企啤酒銷量 圖表圖表20：我國規模以上啤酒企業

43、產量及增速：我國規模以上啤酒企業產量及增速 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.02018201920202021E銷量 yoy02004006008001,0001,2001,400華潤啤酒 青島啤酒 燕京啤酒 重慶啤酒 珠江啤酒 20132014201520162017201820192020-10-50510152025010002000300040005000600019891991199319951997199920012003200520072009201120132015

44、201720192021年1-11月 啤酒年產量（萬千升） 同比增速（%，右軸） 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 年龍頭高端化起步，年龍頭高端化起步，21 年拐點初現（預計高檔增速年拐點初現（預計高檔增速 20-25%） ，主要依據在于： 1）需求端：）需求端：20H1 受疫情影響，夜場、高檔餐飲等場所關閉，本身高端啤酒的消費場景缺失，高端化推進受限。21H1 需求恢復疊加消費升級，龍需求恢復疊加消費升級，龍頭高端化的進展普遍超預期頭高端化的進展普遍超預期，華潤 25 年次高及以上目標從 320 萬噸上調至 400 萬噸。我們測算，21 年華潤、青島、百威、重啤 4

45、 家高檔合計銷量同比 20-25%，其中華潤、重啤均有望超 30%。 2）供給端：）供給端：19-20 年龍頭尚處于高端化準備階段：年龍頭尚處于高端化準備階段：華潤 19 年 6 月并表喜力，后成立高端渠道管理部，開始在遼寧、四川等地招募 AB 類餐飲、夜店的大經銷商；20 年 5 月推出喜力星銀；20 年 11 月召開經銷商大會，表明大客戶模式已初具形態；重啤 20 年 12 月完成資產重組，正式將烏蘇、1664 納入報表。21 年龍頭確立了較清晰、長遠的高端化規劃：年龍頭確立了較清晰、長遠的高端化規劃：華潤明確到 25 年純生、SuperX 相繼達到 100 萬噸，喜力達到 50 萬噸以上

46、；烏蘇的大城市計劃目標在 1 個市場里投入 3-5 年后，能占據當地中高端第 1 或2 的份額。 圖表圖表21：啤酒龍頭高端化進度梳理：啤酒龍頭高端化進度梳理 H1 表現表現 21 年年 中長期規劃中長期規劃 華潤啤酒華潤啤酒 1）次高及以上銷量達 100萬千升，同比 50.9%，占比提至15.8%（20年為 13.1%） 2）SuperX 翻倍以上增長，喜力增速約 40-50%，純生實現 20%以上的高雙位數增長，馬爾斯綠增速達 50-70% 1）21 年次高及以上同比 30% 2） SuperX 不到翻倍的快速增長、喜力增速快于 30%，純生增速 10-20% 1）22 年增速 20-25

47、%，25年次高及以上目標上調至 400萬噸（20-25年 CAGR為 22%） 2）純生未來 2-3 年做到 100 萬噸，到 25 年SuperX 突破 100 萬噸，喜力 50 萬噸以上，紅爵、黑獅白啤、馬爾斯綠等合計近百萬噸 青島啤酒青島啤酒 1）高檔以上銷量同比 41.4% 2）主品牌同比 20.9%，超高端增速 45-60%（白啤翻倍） ，純生、1903表現亮眼 21 年超高端增速 20% 、中高端經典及以上接近 20%、白啤翻倍、經典增速為雙位數 白啤未來有望成為40-50萬噸的大單品 重慶啤酒重慶啤酒 1）高檔收入同比 62.3%，占比提升8pct至 36% 2）烏蘇疆外同比 8

48、9%（整體 35%以上） ，樂堡同比 20%多，1664同比 50%以上 21 年烏蘇有望做到 80-90 萬噸（同比 30-40%） 烏蘇大城市計劃為在 1個市場投入 3-5年后，能在中高端占到第1或 2的份額 燕京啤酒燕京啤酒 1）中高檔收入同比 29.9%，占比提升 6.5pct 至61.7% 2）燕京 U8實現約 15萬噸，白啤、純生、V10等釋放潛力 21年燕京 U8為 26萬噸 25年燕京 U8做到 100萬噸以上 珠江啤酒珠江啤酒 1）高檔收入同比 20%、銷量同比 23%，收入占比提升 5.7pct至 56.7% 2）97純生銷量同比 121% 利用純生、雪堡等打開餐飲、夜場渠

49、道，重點推廣97純生 純生占比未來 2-3 年提升至 45%以上，中長期占比達50%，其中有一半高檔純生 來源：各公司公告，渠道調研，國金證券研究所 高端化有望延續至高端化有望延續至 25 年（預計年（預計 20-25 年高檔年高檔 CAGR 為為 15%） ，重啤增速） ，重啤增速或將領先?；驅㈩I先。 20 年華潤、重啤、青啤高檔銷量占比約 8%、19%、15%，對標百威的 30%多，產品結構優化的空間在 1 倍以上，高端化的進程有望延續至 25 年。結合龍頭規劃，我們測算，20-25 年 4 大龍頭高檔銷量復合增速約 15%，華潤、青啤預計分別為 20-25%、15%；重啤本身基數偏低，烏蘇、1664 發力有望驅動高檔復合增速實現 30%。 圖表圖表22：20年重點酒企產品結構對比年重點酒企產品結構對比（銷量占比）（銷量占比） 圖表圖表23：主要啤酒企業噸價對比：主要啤酒企業噸價對比（元）（元） 來源：各公司公告，渠道調研，國金證券研究所，注：青島啤酒為中檔 低檔銷量占比 來源：公司公告，國金證券研究所，注：百威為 2019 年數據，2020 年受疫情影響 8% 19% 15% 33% 41% 60% 41% 51% 20% 26% 0%20%40%60%80%100%華潤啤酒 重慶啤酒 青島啤酒 百威中國 高檔（10元及以上） 中檔（6-10元） 低檔（6元以下） 2833