重慶啤酒-啤酒高端化浪潮中的佼佼者-220524（24頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 深度報告深度報告 啤酒啤酒高端化浪潮中的佼佼者高端化浪潮中的佼佼者 重慶啤酒（600132.SH） 食品飲料/飲料制造 投投資摘要資摘要： 嘉士伯入主重啤以來，對其嘉士伯入主重啤以來，對其多個方面多個方面進行了大刀闊斧的改革，進行了大刀闊斧的改革，成效顯著成效顯著。 供應鏈：供應鏈：優化產能，巧控成本。2015 年在行業內率先關停過剩產能，使公司僅 4 年年間生產人員人均產量提升了間生產人員人均產量提升了 2.16 倍倍；至 21 年，折舊攤銷在營收的占折舊攤銷在營收的占

2、比降低比降低 3.69pct 至至 3.44%，為國內同業第一，為國內同業第一。近 5 年單噸成本年化增加僅單噸成本年化增加僅2.39%，為同業成本提升最慢的公司，為同業成本提升最慢的公司。 品牌：品牌：圍繞高端化持續升級。近 5 年公司產品噸價復合增速產品噸價復合增速 7.28%，為同業，為同業最高最高，21 年產品噸價年產品噸價 4601 元，元，大幅領先于同業大幅領先于同業，僅略低于百威亞太。 人力資源人力資源：賞罰分明，立竿見影。通過更具有激勵性的薪酬制度，重啤人均人均創收創收/創利創利 96.66 萬元萬元/36.03 萬元，萬元，均均為行業第一為行業第一，且近年來增速保持領先。同時

3、，公司為員工提供顯著優于同業的薪酬水平，有利于人才留存和激勵為員工提供顯著優于同業的薪酬水平，有利于人才留存和激勵。 財務財務管理管理：從成本創造效益。公司財務費用財務費用/財務費用率持續下降，分別由財務費用率持續下降，分別由 12年的年的 8955 萬元萬元/2.84%下降至下降至 2021 年的年的-1588 萬元萬元/-0.12%。 重慶啤酒：重慶啤酒：高端化進程領先，構筑高質量高端化進程領先，構筑高質量+高速度的業績成長。高速度的業績成長。 2017 年以來，重啤的銷量、營收近銷量、營收近 4 年年 CAGR 分別為分別為 24.14%/42.57%，均，均為第一名，且遠高于同業為第一

4、名，且遠高于同業；歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR37.17%，僅略低于華潤啤酒，僅略低于華潤啤酒，較其他對手亦有較明顯的優勢較其他對手亦有較明顯的優勢。 17-21 年重啤的噸價復合增速為噸價復合增速為 7.08%，為啤酒，為啤酒 5 強的第強的第 1 名名。21 年重啤毛毛利率利率 50.94%，領先多數同業，領先多數同業。毛銷差毛銷差 34.1%，領先國內同業約，領先國內同業約 10pct 左左右右。 公司是少數兼具本土強勢品牌和國際高端品牌的啤酒企業，品牌矩陣完備且各具特色。 公司的高檔產品占比由高檔產品占比由 16 年的年的 15%提升至提升至 21 年的年的 36%；高檔/主流/經濟

5、產品同期毛利率分別提升毛利率分別提升 4.64/4.7/26.88pct，產品結構大幅優化。 啤酒行業：高端化成為必由之路。啤酒行業：高端化成為必由之路。 量趨穩：量趨穩：2013 年以來啤酒產量下滑趨勢明顯，參考成熟市場，啤酒銷量也基本停止增長。我國人均啤酒消費量已超過世界平均水平，滲透率提升空間有限。 價可增：價可增：我國啤酒出廠價為印度/美國/日本/香港的 72%/63%/41%/38%，仍具有提價空間。多數發達國家的啤酒價格也仍在提升之中。 投資建議投資建議：預測 22-24 年公司營收分別為 146.84 億元/164.93 億元/181.81 億元，同比增長 11.92%/12.3

6、2%/10.24%；同期歸母凈利潤分別為 14.72 億元/17.14 億元/19.57 億元，同比增長 26.25%/16.4%/14.17%；同期 EPS 分別為3.04 元/3.54 元/4.04 元；當前股價對應 PE分別為 37.46 倍/32.18 倍/28.19 倍，考慮到公司行業領先的高端化進程及歷史估值水平，給予公司 22 年 PE 估值 45倍，對應合理股價為 136.9 元，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：疫情對消費場景等的超預期影響,原材料漲價的風險，行業競爭加劇及需求不足，食品安全及行業聲譽風險,商標侵權及假冒偽劣風險。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 20

7、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 10,941.63 13,119.31 14,683.62 16,492.64 18,181.49 增長率（%） 205.47% 19.90% 11.92% 12.32% 10.24% 歸母凈利潤（百萬元） 1,076.84 1,166.24 1,472.36 1,713.82 1,956.70 增長率（%） 63.92% 8.30% 26.25% 16.40% 14.17% 凈資產收益率（%） 183.98% 66.47% 25.70% 25.00% 24.04% 每股收益(元) 2.23 2.41 3.04 3.5

8、4 4.04 PE 51.10 47.29 37.46 32.18 28.19 PB 94.23 31.43 9.63 8.05 6.78 資料來源：公司財報、申港證券研究所 評級評級 買入買入 2022 年 05 月 24 日 汪冰潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1660522030003 張弛 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660121120005 Z 17621838100 交易數據交易數據 時間時間 2022.05.24 總市值/流通市值（億元） 579.51/579.51 總股本（萬股） 48,397.12 資產負債率（%） 72.87 每股凈資產（元） 3.63 收盤價（

9、元） 113.96 一 年 內 最 低 價/最 高 價（元） 100/209.99 注：一年內最低價/最高價均按照前復權價統計。 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/5/242021/8/242021/11/242022/2/242022/5/24重慶啤酒滬深300重慶啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 24 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 嘉士伯助力嘉士伯助力 重啤從區域龍頭走向全國巨頭重啤從區域龍頭走向全國巨頭 . 4 1.1 嘉士伯入主 重啤

10、從區域龍頭走向全國巨頭 . 4 1.1.1 供應鏈：優化產能 巧控成本 . 4 1.1.2 品牌：圍繞高端化持續升級 . 6 1.1.3 營銷渠道：數據助力 . 6 1.1.4 人力資源：薪酬賞罰分明 成效立竿見影 . 6 1.1.5 財務管理：從成本創造效益 . 7 1.2 異軍突起 業績增長顯著領先同業 . 8 1.3 噸價及毛利率提升 促使公司脫穎而出 . 10 2. 啤酒行業：高端化成為必由之路啤酒行業：高端化成為必由之路 .11 2.1 量趨穩 向提價要市場 . 11 2.2 競爭格局趨于穩定 . 15 3. 重慶啤酒重慶啤酒 引領高端化勢頭引領高端化勢頭 . 16 3.1 各價格帶

11、合理布局 品牌矩陣特點鮮明 . 16 3.2 高端化進程遙遙領先 . 18 3.3 烏蘇成為公司增長的強勢引擎 . 19 4. 盈利預測盈利預測 . 20 5. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 2015 年公司生產人員數量大幅降低年公司生產人員數量大幅降低 . 4 圖圖 2： 關停產能后人均產量顯著提高關停產能后人均產量顯著提高 . 4 圖圖 3： 2015 年關停落后產能后年關停落后產能后 營收重回增長營收重回增長 . 4 圖圖 4： 2015 年關停產能后利潤增長顯著年關停產能后利潤增長顯著 . 4 圖圖 5： 啤酒行業各公司歷年來折舊攤銷在營收的占比（啤酒行業各

12、公司歷年來折舊攤銷在營收的占比（%） . 5 圖圖 6： 近近 5 年主要啤酒公司單噸成本提升年主要啤酒公司單噸成本提升 CAGR. 5 圖圖 7： 近年來重啤人均薪酬持續提升近年來重啤人均薪酬持續提升 . 7 圖圖 8： 重慶啤酒人均薪酬已顯著高于同業重慶啤酒人均薪酬已顯著高于同業 . 7 圖圖 9： 重慶啤酒人均創收（萬元，重慶啤酒人均創收（萬元，2021 年）年） . 7 圖圖 10： 重慶啤酒人均創利（萬元，重慶啤酒人均創利（萬元，2021 年）年） . 7 圖圖 11： 重慶啤酒員工人均創收高速增長重慶啤酒員工人均創收高速增長 . 7 圖圖 12： 重慶啤酒員重慶啤酒員工人均創利高速

13、增長工人均創利高速增長 . 7 圖圖 13： 公司財務費用率持續下降公司財務費用率持續下降 . 8 圖圖 14： 2017-2021 年我國主要啤酒企業各指標年我國主要啤酒企業各指標 CAGR（%） . 8 圖圖 15： 主要啤酒銷量主要啤酒銷量(千升）千升） . 9 圖圖 16： 主要啤酒銷量的比例變化主要啤酒銷量的比例變化(%) . 9 圖圖 17： 主要啤酒品主要啤酒品牌近年來營收（百萬元人民幣）牌近年來營收（百萬元人民幣） . 9 圖圖 18： 主要啤酒品牌營收結構對比（主要啤酒品牌營收結構對比（%）. 9 圖圖 19： 主要啤酒企業近年來歸母凈利潤（百萬元）主要啤酒企業近年來歸母凈利

14、潤（百萬元） . 9 圖圖 20： 主要啤酒企業歸母凈利潤對比（主要啤酒企業歸母凈利潤對比（%） . 9 圖圖 21： 各啤酒企業噸價對比各啤酒企業噸價對比 . 10 圖圖 22： 各啤酒企業提價速度對比各啤酒企業提價速度對比 . 10 圖圖 23： 主要啤酒企業主要啤酒企業 2021 年毛利率對比年毛利率對比 . 10 圖圖 24： 主要啤酒企業毛利率變化情況主要啤酒企業毛利率變化情況 . 10 圖圖 25： 2017-2021 年部分啤酒企業毛銷差變化對比年部分啤酒企業毛銷差變化對比 .11 圖圖 26： 部分啤酒企業毛銷差對比部分啤酒企業毛銷差對比 .11 圖圖 27： 啤酒行業產量下降

15、趨勢明顯啤酒行業產量下降趨勢明顯 .11 圖圖 28： 我國啤酒產量與建筑業相關性較強我國啤酒產量與建筑業相關性較強 . 12 圖圖 29： 啤酒產量與房開投資具有較強相關性啤酒產量與房開投資具有較強相關性. 12 圖圖 30： 各國啤酒銷量基本停止增長各國啤酒銷量基本停止增長 . 12 圖圖 31： 我國人均啤酒消費量已超世界平均水平我國人均啤酒消費量已超世界平均水平 . 13 圖圖 32： 我國啤酒市場規模仍處于增長階段我國啤酒市場規模仍處于增長階段 . 13 圖圖 33： 我國啤酒零售價持續提升我國啤酒零售價持續提升 . 14 圖圖 34： 各國啤酒平均出廠價各國啤酒平均出廠價 . 14

16、 圖圖 35： 近年來各國啤酒出廠價近年來各國啤酒出廠價 . 14 圖圖 36： 各國近各國近 15 年啤年啤酒出廠價變化幅度酒出廠價變化幅度 . 15 圖圖 37： 我國主要啤酒企業市場占有率我國主要啤酒企業市場占有率 . 15 圖圖 38： 我國啤酒行業集中度接近發達市場的水平我國啤酒行業集中度接近發達市場的水平 . 16 圖圖 39： 各國啤酒企業各國啤酒企業 CR3 提升過程提升過程 . 16 圖圖 40： 各國啤酒企業各國啤酒企業 CR5 提升過程提升過程 . 16 rQpQoPoNxPsPsQpMyRtRpO6MdN9PoMoOmOoMlOoOnQlOmOpR9PnNxOuOnRo

17、QvPtQmO重慶啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 24 證券研究報告 圖圖 41： 公司近年來公司近年來各檔次產品毛利率均呈現上升態勢各檔次產品毛利率均呈現上升態勢 . 18 圖圖 42： 高檔產品營收占比顯著提高高檔產品營收占比顯著提高 . 18 圖圖 43： 各啤酒企業噸價對比各啤酒企業噸價對比 . 18 圖圖 44： 各啤酒企業歷年噸價對比各啤酒企業歷年噸價對比 . 18 圖圖 45： 各啤酒企業近年來銷量增速各啤酒企業近年來銷量增速 . 19 表表 1： 重慶啤酒的重慶啤酒的 6+6 品牌矩陣品牌矩陣 . 16 表表 2： 公司品牌矩陣公司品牌

18、矩陣 . 17 表表 3： 烏蘇產品烏蘇產品“兩大一高兩大一高”特性鮮明特性鮮明 . 19 表表 4： 烏蘇在各社交烏蘇在各社交媒體流量同業領先媒體流量同業領先 . 20 表表 5： 行業估值橫向對比行業估值橫向對比 . 21 表表 6： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 22 重慶啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 24 證券研究報告 1. 嘉士伯助力嘉士伯助力 重啤從區域龍頭走向全國巨頭重啤從區域龍頭走向全國巨頭 1.1 嘉士伯嘉士伯入主入主 重啤從區域龍頭走向全國巨頭重啤從區域龍頭走向全國巨頭 重慶啤酒前身重慶啤酒廠成立于 1958 年，并于 199

19、7 年在上交所上市。作為區域性啤酒龍頭，公司彼時的銷售區域主要集中于重慶及四川、湖南的部分區域。在上述區域，尤其是公司大本營重慶，重慶啤酒的市占率較高，但是在其他區域，公司產品市場一度沒有打開。 2008 年，嘉士伯開始收購重慶啤酒股權，期間分 3 次收購，至 2013 年嘉士伯持有重慶啤酒 60%股權，成為控股股東。嘉士伯入主重啤后，對重啤進行了大刀闊斧的改革工作。 1.1.1 供應鏈：供應鏈：優化產能優化產能 巧控成本巧控成本 率先優化產能，關廠率先優化產能，關廠增效增效。我國啤酒產量自 2013 年見頂后即開始持續回落，重啤重啤率先關停落后產能，可以輕裝上陣，適應啤酒行業新的發展環率先關

20、停落后產能，可以輕裝上陣，適應啤酒行業新的發展環境。境。自 2015 年大幅關閉落后產能起，重啤生產人員的人均產量大增，至至2019年人均產量已年人均產量已達到達到2015年的年的 3.16 倍倍（2020 年重啤并購重慶嘉釀，雖人均產量大增，但可比性較弱） 。 2013 年嘉士伯入主后，延續此前開展的生產卓越化管理，選擇部分管理薄弱公司開展卓越化工作。次年建立 KPI 考核平臺，降低成本，提升產線效率。 2015 年，重啤關停了綦江、柳州、九華山、永川、黔江和六盤水等酒廠，去除過剩產能。 2018 年，重啤進一步開展酒廠“深度清潔” 、 “人員多技能” 、 “迷你酒廠” 、 “產能優化”等項

21、目，持續降低成本，提升效率。 圖圖1：2015 年公司生產人員數量大幅降低年公司生產人員數量大幅降低 圖圖2：關停產能后人均產量顯著提高關停產能后人均產量顯著提高 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖3：2015 年關停落后產能后年關停落后產能后 營收重回增長營收重回增長 圖圖4：2015 年關停產能后利潤增長顯著年關停產能后利潤增長顯著 05001000150020002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生產人員數量（人） - 500 1,000 1,500 2,00

22、0 2,500 3,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002015201620172018201920202021啤酒產量（千升）人均產量（千升，右軸）重慶啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 24 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：2020年公司并購重慶嘉釀，法定口徑的營收及歸母凈利潤同比大漲，數據口徑可比性較弱，因此不再列出，下同。 資料來源：Wind，申港證券研究所 2015 年率先關停過剩產能以來，重啤因此能夠較好的控制折舊攤銷水平，其每年折舊攤銷金額在營業

23、總收入中的占比持續下降折舊攤銷金額在營業總收入中的占比持續下降，由由 2014 年的年的 7.13%下降下降至至2021 年年的的 3.44%，已已顯著優于同業公司顯著優于同業公司。 圖圖5：啤酒行業各公司歷年來折舊攤銷在營收的占比（啤酒行業各公司歷年來折舊攤銷在營收的占比（%） 資料來源：Wind，申港證券研究所 卓越化項目：卓越化項目：開展生產、物流、組織等一系列“卓越化”項目，優化工序，降低可變成本，提升運行效率。 “精益生產”項目“精益生產”項目：推廣 LeanTPM（精益生產）管理系統，減少生產浪費和損失。通過酒廠“深度清潔” 、 “恢復設備基本狀態” 、衛生酒廠、水平衡、熱能平衡等

24、活動； “紙箱換塑箱” 、 “人員多技能” 、 “迷你酒廠” 、“產能優化”等項目持續提升產品質量，降低成本。近年來，隨著物價上漲，盡管啤酒行業的單噸成本普遍提升，但重啤的單噸成本提升重啤的單噸成本提升幅度幅度顯著低于同業其他顯著低于同業其他公司公司。 圖圖6：近近 5 年主要啤酒公司單噸成本提升年主要啤酒公司單噸成本提升 CAGR -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2900300031003200330034003500360037002013201420152016201720182019營業總收入（百萬元）營收-YOY（%）-400

25、.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%-200-10001002003004005006007002013201420152016201720182019歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤-YOY（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%201020112012201320142015201620172018201920202021重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒珠江啤酒2.39%2.50%4.55%5.59%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%重慶啤酒華潤啤酒青島啤

26、酒燕京啤酒重慶啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 24 證券研究報告 資料來源：Wind，公司官網，申港證券研究所 注：采用營業成本/銷量近似推算，因2015年及以前部分公司銷量數據未披露，采用的數據區間為2016-2021年 1.1.2 品牌：圍繞高端化品牌：圍繞高端化持續升級持續升級 通過勇者之路建設品牌組合，推進品牌戰略發展；整合淘汰中低端 SKU。適時調整重點發展品牌，在本體品牌中側重發展“重慶”等本地強勢品牌，積極引入嘉士伯、樂堡、1664 等國際品牌；隨后明確形成了“本地強勢品牌+國際高端品牌”的品牌組合。 本地高端品牌中：重慶國賓醇麥、195

27、8醇麥等產品2019年在重慶、四川、湖南等區域上市，通過彝族新年、重慶啤酒節、火鍋節等活動增加曝光度，補強本土品牌在中高端檔次中的位置，并獲得較好的銷量。 國際品牌中，綠光破曉上市，樂堡品牌在草莓、野草等音樂活動強化與年輕人的鏈接，并嘗試通過樂堡小篷車探索低能級城市及縣域的渠道下沉。 完成瓶型改革：簡化不同產品的瓶型，淘汰非未來瓶型，在全國簡化至4種玻璃瓶。推動罐裝產品落地并積極推進瓶改罐工作，持續開展產品升級。 優化不同渠道的鋪貨 SKU，增加品牌在渠道的曝光度，在現飲/非現飲渠道兩條腿走路。 1.1.3 營銷營銷渠道：渠道：數據助力數據助力 上線“龍騰計劃” ，對終端渠道重新分類，明確和優

28、化營銷端的 KPI 目標，通過 E-sales（移動銷售管理系統）等系統提升終端銷售執行力，推動業績提升。強化銷售團隊的數據管理、分析能力，通過一些列數據庫、分析平臺提升銷售決策的效率和實際效果。 16 年開始“揚帆 22”戰略，進一步推進產品高端化。在現飲渠道深耕細作，在非現飲渠道提升聽裝產品占比。 1.1.4 人力資源：人力資源：薪酬薪酬賞罰分明賞罰分明 成效成效立竿見影立竿見影 重建薪酬福利體系和人力資源政策，并通過更加有效的激勵機制識別、培養、激勵和保留人才。為一線人才設定月度 KPI 考核，管理人員績效與公司、所在部門財務表現掛鉤，以提高管理人員對財務表現的重視程度。2021 年，重

29、慶啤酒人均薪酬為 22.57萬元，同期青啤、燕京、珠江等人均薪酬分別為 16.06萬元/10.32 萬元和 16.35 萬元。更高的薪酬水平有利于激發員工活力，留存和吸納更優秀更高的薪酬水平有利于激發員工活力，留存和吸納更優秀的人的人才。近年來重慶啤酒人均薪酬持續提升，自才。近年來重慶啤酒人均薪酬持續提升，自 2017 年起已經顯著高于同業水平。年起已經顯著高于同業水平。 重慶啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 24 證券研究報告 圖圖7：近年來重啤人均薪酬持續提升近年來重啤人均薪酬持續提升 圖圖8：重慶啤酒人均薪酬已顯著高于同業重慶啤酒人均薪酬已顯著高于

30、同業 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：人均薪酬由公司當年總薪酬/當年員工總人數推算，總薪酬根據當期“支付給員工以及為員工支付的現金”+當期期末應付職工薪酬-上期期末應付職工薪酬推算。數據為根據財務指標推算結果，不代表公司員工實際收入，下同。 注：2020年因資產注入，重慶啤酒人均薪酬同比大增，因口徑變化，暫未列入對比，下同。 資料來源：Wind，申港證券研究所 更高的人均薪酬雖然給公司員工更好的工作激勵，但對公司股東來說意味著更高的成本，需要與之對應的產出來匹配。重慶啤酒重慶啤酒 2021 年人均創收年人均創收/創利分別達到創利分別達到96.66 萬元和萬元和 36.03 萬元，均為同

31、業領先萬元，均為同業領先，且近年來仍保持著且近年來仍保持著良好的良好的上升勢頭上升勢頭。 圖圖9：重慶啤酒人均創收（萬元，重慶啤酒人均創收（萬元，2021 年）年） 圖圖10：重慶啤酒人均創利（萬元，重慶啤酒人均創利（萬元，2021 年）年） 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖11：重慶啤酒員工人均創收高速增長重慶啤酒員工人均創收高速增長 圖圖12：重慶啤酒員工人均創利高速增長重慶啤酒員工人均創利高速增長 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 1.1.5 財務財務管理管理：從成本創造效益從成本創造效益 實施賬務處理的標

32、準化，加強預算及財務管理，嚴控成本費用；提升分子公司月110,91967,83976,15092,376108,967151,107154,576174,968185,078020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人均薪酬（元）重慶啤酒020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002010 2011 2012 2013 2014

33、 2015 2016 2017 2018 2019人均薪酬（元）重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒珠江啤酒96.6681.2557.9412.0228.1654.620.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00重慶啤酒 華潤啤酒 青島啤酒 百威亞太 燕京啤酒 珠江啤酒36.03 18.36 9.88 3.77 1.12 13.72 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00重慶啤酒 華潤啤酒 青島啤酒 百威亞太 燕京啤酒 珠江啤酒0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.

34、002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人均創收（萬元）重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒珠江啤酒 (10.00) (5.00) - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人均創利（萬元）重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒珠江啤酒重慶啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 24 證券研究報告 度經營分析質量。建立共享服務中心和資金池，降低融資成本，優

35、化資本結構。受益于更高水平的財務管控，公司財務費用及財務費用率自公司財務費用及財務費用率自 2012 年來持續下降，年來持續下降，財務費用財務費用至至 2021 年已降至年已降至-1588 萬元萬元，財務費用率降至，財務費用率降至-0.12%。 圖圖13：公司財務費用率持續下降公司財務費用率持續下降 資料來源：Wind，申港證券研究所 1.2 異軍突起異軍突起 業績增長業績增長顯著顯著領先領先同業同業 在相對成熟的啤酒行業，重慶啤酒的體量雖然相對華潤、青啤、百威亞太均有一定差距，但近年來有著肉眼可見的高速增長。以我國啤酒行業體量較大的華潤、青啤、百威亞太、重啤、燕京 5 家自 2017-202

36、1 年間的數據作為對比（下同） ，重慶啤酒的銷量銷量、營收、營收近近 4 年年 CAGR 分別為分別為 24.14%/42.57%，均為均為第一第一名名，且遠高，且遠高于同業于同業；歸母凈利潤；歸母凈利潤 CAGR37.17%，僅略低于華潤啤酒，僅略低于華潤啤酒，較其他對手亦有較明顯，較其他對手亦有較明顯的優勢的優勢。 圖圖14：2017-2021 年我國主要啤酒企業各指標年我國主要啤酒企業各指標 CAGR（%） 資料來源：Datayes，上市公司公告、經營快報，華潤啤酒官網，Refinitiv,申港證券研究所 注：因2017年數據缺失，百威亞太啤酒銷量采用2018-2021年CAGR 銷 量

37、銷 量 方 面 ， 重 慶 啤 酒 至 2021 年 實 現 278.94 萬 千 升 ，2018-2021 年 間CAGR24.14%；在上述啤酒 5 強的占比由占比由 2018 年的年的 2.79%提高至提高至 2021 年的年的8.16%，3 年間提高 5.37 個 pct，市占率提升速度為上述公司第市占率提升速度為上述公司第 1 名名。 (1)0123(40)(20)020406080100201020112012201320142015201620172018201920202021財務費用/營收（%）財務費用（百萬元）重慶啤酒-財務費用重慶啤酒-財務費用率24.14%-1.14%0

38、.03%-2.99%-4.27%42.57%2.94%3.51%2.71%1.67%37.17%40.56%25.72%13.42%9.03%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒CAGR-銷量CAGR-營收CAGR-歸母凈利潤重慶啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 24 證券研究報告 圖圖15：主要啤酒銷量主要啤酒銷量(千升）千升） 圖圖16：主要啤酒銷量的比例變化主要啤酒銷量的比例變化(%) 資料來源：上市公司公告，公司官網，Datayes，申港證券研究所 資料來源：

39、上市公司公告，公司官網，Datayes，申港證券研究所 營業收入營業收入方面，公司 21 年實現營收 131.19 億元， 17-21 年 CAGR 為為 42.57%，在啤酒 5 強占比提升占比提升 6.91pct 至至 9.76%，且在銷量排名第銷量排名第 5 的前提下，營收排名的前提下，營收排名第第 4 名名。 圖圖17：主要啤酒品牌近年來營收（百萬元人民幣）主要啤酒品牌近年來營收（百萬元人民幣） 圖圖18：主要啤酒品牌營收結構對比（主要啤酒品牌營收結構對比（%） 資料來源： Datayes，Refinitiv，申港證券研究所 資料來源：Datayes，Refinitiv，申港證券研究所

40、 歸母凈利潤歸母凈利潤方面，公司 21 年實現歸母凈利潤 11.66 億元，自 17 年以來的 CAGR為為 37.17%，僅略遜色于華潤啤酒（40.56%） ，仍較其他企業領先優勢明顯；歸母凈利潤在啤酒 5 強的占比提升占比提升 2.66pct 至至 7.5%。 圖圖19：主要啤酒企業近年來歸母凈利潤（百萬元）主要啤酒企業近年來歸母凈利潤（百萬元） 圖圖20：主要啤酒企業歸母凈利潤對比（主要啤酒企業歸母凈利潤對比（%） 資料來源：Datayes，Refinitiv，申港證券研究所 資料來源：Datayes，Refinitiv，申港證券研究所 整體來看，在我國啤酒行業的前 5 名之中，重慶啤酒

41、用重慶啤酒用 8.16%的銷量，實現了的銷量，實現了9.76%的收入和的收入和 7.5%的的歸母凈利潤，是百威亞太以外唯一收入占比高于銷量占比歸母凈利潤，是百威亞太以外唯一收入占比高于銷量占比的企業的企業（盡管 2021 年，百威亞太僅用市場 25.7%的銷量，創造了 34.09%的營收和 41.26%的歸母凈利潤，但近年來重啤的收入、利潤等業績成長性遠超百威亞0200000040000006000000800000010000000120000001400000020172018201920202021重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒2.79%2.81%7.35%8.16%33.38

42、%34.07%33.65%32.35%23.75%23.99%23.70%23.20%28.47%27.77%24.59%25.70%11.60%11.36%10.71%10.59%0%20%40%60%80%100%2018201920202021重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,00020172018201920202021重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒2.85%2.92%8.04%9.21%9.76%26.65%26.83%26.12%2

43、6.47%24.83%23.55%22.37%22.02%23.36%22.43%36.92%38.33%34.80%31.77%34.09%10.03%9.55%9.03%9.20%8.89%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒0100020003000400050006000700020172018201920202021重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒4.84%4.27%9.93%11.91%7.50%17.26%10.33%12.49%23.16%29.49%18.56%15.04%17.64%24

44、.35%20.29%56.97%68.45%57.75%38.40%41.26%2.37%1.90%2.19%2.18%1.47%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒重慶啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 24 證券研究報告 太） 。 1.3 噸價及毛利率提升噸價及毛利率提升 促使公司脫穎而出促使公司脫穎而出 高舉高打，噸價提升最快。高舉高打，噸價提升最快。17-21 年間，重慶啤酒在銷量 24%增速的前提下實現了 43%的應收增速和 37%的利潤增速，主要來自于噸價提升以及

45、隨之而來的利潤率提升。根據公司營收及銷量數據近似推算，21 年重啤噸價為年重啤噸價為 4703 元，元，僅僅低于低于百威亞太，高于剩余百威亞太，高于剩余 3 家啤酒企業家啤酒企業。在啤酒 5 強中，重啤是近年來噸價提升最快的一家，17-21 年重啤的噸價復合增速為 7.08%，為啤酒 5 強的第 1 名。 圖圖21：各啤酒企業噸價對比各啤酒企業噸價對比 圖圖22：各啤酒企業提價速度對比各啤酒企業提價速度對比 資料來源：Datayes，申港證券研究所 資料來源：Datayes，申港證券研究所 毛利率提升促使公司脫穎而出，和毛利率提升促使公司脫穎而出，和本土本土品牌差距拉大品牌差距拉大。2017

46、年，重慶啤酒毛利率僅為 39.35%，和青啤、燕京較為接近，彼時華潤毛利率僅為 33.7%，而百威亞太毛利率高達 51.73%。至 2021年，重啤毛利率顯著提升至 50.94%，僅低于百威亞太 2.93pct。華潤啤酒毛利率提升，青啤、燕京毛利率變化不顯著，因此 3 家均處于 35-40%之間的毛利率水平，和重啤有較大的差距。 圖圖23：主要啤酒企業主要啤酒企業 2021 年毛利率對比年毛利率對比 圖圖24：主要啤酒企業毛利率變化情況主要啤酒企業毛利率變化情況 資料來源： Datayes，華潤啤酒官網，Refinitiv，申港證券研究所 注：青啤、重啤、燕京均為公司年報披露的主營業務構成-啤

47、酒銷售行業毛利率，華潤啤酒及百威亞太為公司整體毛利率，下同。 資料來源：Datayes，華潤啤酒官網，Refinitiv，申港證券研究所 同樣受益于產品價格的提升，公司受益于產品價格的提升，公司毛銷差毛銷差自自17年以來年以來在在波動中向上波動中向上，毛銷差毛銷差由由17年的年的 24.7%提升至提升至 34.1%，提高，提高 9.4pct，同期青啤、燕京的毛銷差提升幅度分別為 4.5pct、1.1pct。相比而言，重啤相比而言，重啤目前目前已領先同業約已領先同業約 10pct 左右的毛銷差，在競左右的毛銷差，在競爭中處于顯著優勢地位爭中處于顯著優勢地位。 4,703.27 3,018.72

48、3,804.14 5,217.41 3,304.14 - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00重慶啤酒 華潤啤酒 青島啤酒 百威亞太 燕京啤酒噸價（2021年，推算，元）7.08%4.66%3.64%3.32%5.26%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒CAGR-噸價50.94 39.16 36.73 53.87 38.93 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00重慶啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太

49、燕京啤酒毛利率（%） 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.0020172018201920202021毛利率（%）華潤啤酒青島啤酒百威亞太重慶啤酒燕京啤酒重慶啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 24 證券研究報告 圖圖25：2017-2021 年部分啤酒企業毛銷差變化年部分啤酒企業毛銷差變化對比對比 圖圖26：部分啤酒企業毛銷差對比部分啤酒企業毛銷差對比 資料來源：Datayes，申港證券研究所 資料來源：Datayes，申港證券研究所 2. 啤酒啤酒行業：高端化成為必由之路行業：高端化成為必由之路 2.1 量趨

50、穩量趨穩 向提價要市場向提價要市場 21 年啤酒銷量小幅回升，但未改長期下降趨勢。年啤酒銷量小幅回升，但未改長期下降趨勢。中國啤酒產量在 1998-2011 年持續上升，并在2013年達到 4982萬千升的頂峰。然而，從 2013年開始，中國啤酒總產量開始見頂回落。2020年的疫情使總體啤酒產量進一步下降至3411萬千升。2021 年我國啤酒產量達到 3562 萬千升，在連續 7 年下滑后小幅回升 4.44%， ，但是仍低于疫情前水平。 圖圖27：啤酒行業產量下降趨勢明顯啤酒行業產量下降趨勢明顯 資料來源：Wind，申港證券研究所 建筑、房地產業增速的下滑預示著啤酒行業或已達到銷量天花板。在過