科思股份-量價齊升+新產能+新品類向上動能強勁-220109（26頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 科思股份(300856) 量價齊升+新產能+新品類，向上動能強勁 2022 年 01 月 09 日 Table_Summary 20 余載深耕塑造防曬劑全球龍頭，兩大業務驅動快速成長?？扑脊煞莩闪⒂?000 年，2020 年于創業板上市，是化妝品活性成分和合成香料供應商，全球防曬劑制造龍頭。2015-2020 年公司收入/歸母凈利 CAGR 達 17%/51%，2021Q1-Q3年收入/凈利潤為 7.43/1.12 億元， 正在從對防曬劑單一大類向多品類拓展， 2019 年公司防曬劑以全球 28%的市占率（以銷量計）

2、居全球首位，合成香料亦有較強競爭力。 消費升級帶動防曬需求提升，化妝品新規靴子落地再獻紅利。防曬需求日益偏剛性，帶動上游防曬劑需求增長。根據 Euromonitor，1)終端產品:2020 年全球/中國防曬化妝品市場規模為 694/144 億元，2015-2020 年全球/中國 CAGR 為0.2%/11.2%。 2)上游:全球/中國防曬劑消耗量約 5.4/1.2 萬噸， 2015-2020 年 CAGR約 8%/15%，預計未來 5 年保持 4%/7%的復合增速?？粗饕婕?主要生產商目前主要以帝斯曼、巴斯夫等國際上大型跨國公司為主，科思憑借強創新的技術優勢占有了可觀市場份額并持續擴大?；瘖y

3、品新規直接受益者：2022 年 1 月 1 日實施的化妝品新規中的規定，注冊人、備案人申請注冊或者進行備案時，需提供具有防腐、防曬、著色、染發、祛斑美白功能原料的安全相關信息，公司作為原料龍頭有望憑借強大的客戶資源享受新規紅利。 量價齊升+新產能、新品類投產在即，驅動因素明晰。2020Q1-2021Q2 受疫情反復，高原材料成本、海運費用上漲等原因，對公司業績形成拖累，從 2021Q3開始公司迎來了基本面的拐點。具體來看：1、短期量價齊升: 隨著疫情的緩解，以及對出行限制的減弱，下游需求逐步恢復，同時，2021Q4 開始對部分產品提價，22Q1 將重新簽署新的價格協議以轉嫁上游原材料的上漲，因

4、此，21Q4 至 22Q1-22Q2 毛利率水平有望修復。2、中期新產能+新品類集中釋放:1）20Q4 建成新建阿伏苯宗產線 2K 噸年產能，22 年預計投放 1k 噸，2)水楊酸系列:6k 噸產能,于 21Q2建成，預計 22 年 7 成產能釋放；3）新型防曬劑:二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ズ托粱和?500 噸和 1K 噸年產能，2022 年預計投產 700-800t。2022 合計新增釋放 6000 噸產能，產能增長 17%，剩余產能預計 2023 年繼續釋放為成長續航。3、值得注意的是，公司于 2021 年計劃投資安慶和江寧新項目合計 35 億元的高端個護和研發項目為公司的長期發展

5、打開空間。 投資建議：資質齊全+矩陣豐富，聚焦海外巨頭客戶仍能主動提價全球優勢凸顯，客戶廣度拓展可期，預計 2021/22/23 年凈利潤為 1.63/2.51/3.32 億，EPS 為1.44/2.22/2.94 元，PE 為 44/29/22X，看好公司發展前景，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：項目進展不及預期，疫情反復，原材料上漲風險。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1,008 1,071 1,550 1,905 增長率（%） -8.4% 6.2% 44.8% 22.9% 歸屬母公司股東凈

6、利潤（百萬元） 163 163 251 332 增長率（%） 6.3% -0.3% 53.8% 32.6% 每股收益（元） 1.70 1.44 2.22 2.94 PE 38 44 29 22 PB 4.9 4.4 3.8 3.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 推薦 首次評級 當前價格： 64.1 元 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 科思股份: 從防曬劑出發美化、美好人們生活 . 3 1.1 深耕行業二十載，成就化學防曬劑全球龍頭 . 3 1.2 股權結構集中，高管背景專業且豐富 . 3 1.

7、3 兩大核心業務驅動快速成長，產能高效釋放 . 5 2 析行業：消費升級帶動防曬需求高增，合成香料空間廣闊. 8 2.1 化妝品活性成分：消費終端高度景氣+品類升級+新規落地，前景可期 . 8 2.2 合成香料：空間廣闊，產業鏈向發展中國家轉移 . 12 3 看亮點：內功深厚資質齊全專利豐富，深度綁定知名客戶. 14 3.1 重視研發投入,資質認證齊全 . 14 3.2 深度合作國際知名客戶，仍能夠持續提價轉接上游成本壓力 . 15 4 理邏輯：黑暗時刻已過，量價齊升+新品類、新產能投產在即 . 18 5 財務分析：盈利能力處于同行前沿，現金流量充沛 . 21 6 盈利預測與投資建議 . 22

8、 7 風險提示 . 23 插圖目錄 . 25 表格目錄 . 26 nMtNsQtNrNxPsQrNpOmQrM7NcM6MmOrRsQoMlOpPpOjMrQpObRqQwPNZrMxPNZrRqQ科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 科思股份: 從防曬劑出發美化、美好人們生活 1.1 深耕行業二十載，成就化學防曬劑全球龍頭 客戶+產品+產能螺旋式向上，進入多元化發展時期?？扑脊煞輨摿⒂?2000 年 4 月，自成立二十余年來，公司始終堅持以科技創新和品質管理驅動企業發展，主要從事日用化學品原料的研發、 生產和銷售

9、， 產品涵蓋防曬劑等化妝品活性成分、 合成香料等。 經過長期自主開發和積累，形成了從實驗室到工業化生產的研發和轉化體系， 擁有省級企業技術中心及多項技術成果和高新技術產品認定，產品也在國際市場上具有較強的競爭力。截至 2019 年公司以銷量計防曬劑全球市占率超 28%。2017 年，公司啟動轉板計劃并于 2020 年完成了創業板上市工作。上市后啟動募投項目，另外，2021 年公司啟動建設高端個人護理品及合成香料等項目，為長期發展提供長足動力。 表 1：公司成立以來業務發展歷程 時間 事件 2000 南京科思化學有限公司成立 2003 南京生產基地建成投產、與奇華頓開始合作 2006 宿遷杰科化

10、學建成投產、與德之馨開始合作 2008 宿遷科思化學建成投產 2009 第一個 GMP 車間在宿遷科思化學建成 2010 宿遷科思化學通過國家高新技術企業認證 2012 安徽圣諾貝建成投產 2013 安徽圣諾貝通過 GMP 體系認證 2015 安徽圣諾貝通過國家高新技術企業認證和美國 FDA 審核、與荷蘭皇家帝斯曼集團開始合作 2016 公司完成股改、新三板掛牌，與拜爾斯道夫開始合作 2017 公司啟動轉板上市計劃、馬鞍山科思化學成立 2020 公司銷售額突破 10 億元，創業板上市 2021 擬投資 30 億元在安慶建設高端個人護理品及合成香料項目，投資 5 億元在南京建設高端個人護理品產業

11、基地，子公司安慶科思成立，作為有限合伙人出資 3000 萬參與設立川流新材料基金二期 資料來源：公司官網，招股書，民生證券研究院； 1.2 股權結構集中，高管背景專業且豐富 家族式模式構筑穩定控股權，激勵平臺賦能快速發展。公司實際控制人是周旭明和周久京，周氏父子合計持股 61.48%。其中，周旭明任公司董事長，直接持股 4.43%，并通過其全資持股的南京科思投資間接持股 52.18%， 其父周久京直接持股 4.87%。 此外， 楊東生系周旭明的姐夫、周久京的女婿，同時也是南京科技和南京科旭的有限合伙人，合計持股比例約為 1.06%。公司還設有南京科技、南京科旭、南京敏思三個股權激勵平臺，分別覆

12、蓋骨干員工 13/36/19 人，以激發員工活力，提升發展效率。 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 1：公司股權結構圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 管理層深耕日化行業，專業素養與管理經驗兼備。公司多名董事及高管團隊成員具備化工、材料等專業學科背景，在化工生產、公司營運等領域具有豐富實戰經驗。董事長周旭明先生曾供職于江蘇石油化工廳，政府化工進出口管理經驗豐富，善于把握原材料周期波動和行業的政策變化；董事長助理于魯登先生曾在國際化工龍頭企業擔任 20 余年高管，諳熟國際龍頭企業采購標準與供應鏈管理流程，有助

13、于公司留存和開拓客戶；研發中心副總監兼高級研發工程師劉啟發先生曾獲江蘇省科學技術三等獎，專業積淀深厚。此外，公司核心研發人員亦均有多年化工研究經驗。 表 2：公司主要高管及核心技術團隊履歷 高管 職務 履歷 周旭明 董事長 1973 年生，本科學歷，高分子化工專業。1994 年 7 月至 1997 年 6 月就職于江蘇省石油化學工業廳進出口辦公室；2011 年 11 月至今任南京科思投資發展有限公司執行董事；2011 年 12月至今任公司董事長 楊軍 董事、總裁 1978 年生，本科學歷，化學工程與工藝（精細化工）專業。2001 年 8 月至 2003 年 7 月就職于中國石化揚子石油化工有限

14、公司，先后任烯烴廠生產技術員和銷售員；2003 年 8 月至今先后任公司業務經理、營銷總監、副總經理、總經理、總裁；2012 年 7 月至今任公司董事 楊東生 董事、副總裁 1967 年生，大專學歷，園藝專業。歷任公司監事、宿遷杰科監事、宿遷科思董事長、副總經理、安徽圣諾貝總經理、副董事長。2011 年 12 月至今任安徽圣諾貝執行董事；2012 年 7 月至今任公司董事；2012 年 11 月至今任公司副總經理、副總裁；2017 年 10 月至今任宿遷科思、宿遷杰科執行董事 于魯登 董事、董事長助理 1965 年生，大專學歷，英語語言文學專業。1996 年 5 月至 2003 年 9 月先后

15、任羅氏（中國）有限公司維生素精細化工部中國區項目主管、客戶服務主管、財務分析經理、采購及供應鏈總監；2003 年 10 月至 2013 年 2 月任帝斯曼營養產品部中國區采購及供應鏈總監；2013 年 2月至 2018 年 7 月任帝斯曼營養產品部全球采購經理；2019 年 1 月至今任本公司董事長助理；2020 年 12 月至今任公司董事 劉啟發 研發中心副總監兼高級研發工程師 1974 年生，博士學歷，應用化學專業，工程師職稱。歷任西南合成制藥股份有限公司生產車間和藥物研究所助理工程師、五糧液普什集團研發中心研究員、南京科圣研發中心研發工程師；2013 年 1 月起任公司研發中心高級研發工

16、程師、研發副總監。曾獲宿遷市科學技術局“市級高新技術產品” 、2013 年度宿遷市科學技術一等獎、2014 年度江蘇省科學技術三等獎等榮譽 資料來源：公司公告，民生證券研究院； 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.3 兩大核心業務驅動快速成長，產能高效釋放 營業收入保持持續增長，化妝品活性成分+合成香料構筑兩大核心業務。整體上看，公司2017-2019 年收入分別為 7.11/9.72/11 億元，CAGR 達 24.4%，利潤分別為 0.43/0.87/1.54億元，CAGR 為 64%，2020 年，因疫情持

17、續蔓延下游消費需求減少導致盈利整體所下滑。分業務看，化妝品防曬劑業務是公司收入的主要來源，占比超 60%，同時公司加大發力合成香料業務， 其貢獻營收占比從 2017 年的 27.8%提升至 2021H1 的 32.7%,且 2020 年系疫情導致洗滌、消毒殺菌類的產品需求增長，合成香料業務實現逆勢同比增長 30.74%至 3.2 億。 圖 2：2017-2021H1 科思股份收入和利潤 圖 3：2017-2021H1 科思股份業務結構占比 資料來源：招股書，wind，民生證券研究院 資料來源：招股書，wind，民生證券研究院 1.3.1 防曬劑全球龍頭地位穩固，合成香料價值持續提升 防曬劑產品

18、矩陣豐富?；瘖y品活性成分及其原料主要為防曬化妝品中的防曬劑及其原料，廣泛用于防曬膏、霜、乳液等化妝品、紫外線吸收劑中，公司是全球最主要的化學防曬劑制造商之一，據 Euromonitor，公司防曬劑全球市占率（以銷量計）從 2017 年的 21%提升至 2019 年的 28%，也是國內少數通過美國 FDA 審核和歐盟化妝品原料規范（EFfCI）認證的日用化學品原料制造商。產品配套齊全，具備同時生產多種防曬劑系列產品的能力，覆蓋目前市場上主要化學防曬劑品類，且涵蓋了 UVA、UVB 的所有波段，主要包括阿伏苯宗(AVB)、奧克立林(OCT)、對甲氧基肉桂酸異辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、水楊

19、酸異辛酯(OS)、雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)、辛基三嗪酮(EHT)等。 0.20.40.40.91.51.61.14.66.17.19.71110.17.4-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810122015201620172018201920202021Q1-Q3歸母凈利(億元)總營業收入(億元)歸母凈利同比(%)總營收同比(%)463684.7808.5651.6323.3197.7233.9242.5317166.550.353.249.439.818.8-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

20、0%50.00%60.00%02004006008001000120020172018201920202021H1化妝品活性成分及其原料合成香料其他YOY化妝品YOY合成香料YOY其他 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖 4：化妝品活性成分及其原料產品介紹（附 2019 年收入占比） 資料來源：招股書，民生證券研究院 新舊產品有序迭代。在防曬市場內部，根據產品防護波段、年使用量、專利保護等情形的不同，競爭格局也有所差別，對于防護單一波段，但年使用量較大的防曬劑產品，由于技術產生較早，專利保護已過期較長時間，業內企

21、業大多能夠掌握并使用其配方，因此市場競爭比較激烈。對于具有良好功能特性、 尚在專利保護期或者剛過保護期的防曬產品， 如巴斯夫部分專利產品 （能夠全面防護 UVA、UVB 波段的雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S） 、歐萊雅的專利產品以及對于 UVA 具有極高吸收效果的 Ecamsule 等） ，單位產品利潤較高但僅在部分品牌使用，所以市場規模小、競爭相對較小。 圖 5：全球和我國防曬劑的銷量 圖 6：科思化妝品活性成分主要產品毛利率水平 資料來源：招股書，wind，民生證券研究院 資料來源：招股書，民生證券研究院 合成香料是通過化學合成方法生產的香料，主要在配制成各類香精后應用于化妝品、洗滌

22、用品、口腔護理品等日化用品中?？串斚拢汗緩氖潞铣上懔系难邪l、生產和銷售已近 20 年，主要產品包括鈴蘭醛(LLY)、合成茴腦(AT)、2-萘乙酮(-U80)、對甲氧基苯甲醛(PMOB)、對叔丁基苯甲醛(TBB)、對甲基苯乙酮(TAP)等。特別是鈴蘭醛產品，目前全球能夠進行大規模生產的制0%5%10%15%20%25%30%0100002000030000400005000060000201720182019銷量（噸）全球消耗量（噸）市場份額-15%-5%5%15%25%35%45%2016201720182019H1阿伏苯宗對甲氧基肉桂酸異辛酯原膜散酯奧克立林水楊酸異辛酯P-S 科思股份(3

23、00856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 造商僅有巴斯夫、克拉瑪（Emerald Kalama）和科思股份三家?？次磥恚焊鶕竟?，在合成香料方面，公司將開展吐納麝香、覆盆子酮、新鈴蘭醇、牛奶內酯、白花醇、香芹酮等產品的工藝開發。 圖 7：合成香料及其他產品介紹（附 2019 年收入占比） 資料來源：招股書，民生證券研究院 圖 8：2017-2019 年合成香料細分產品的銷售量（噸） 圖 9：公司合成香料中主要產品的毛利率情況 資料來源：招股書，民生證券研究院 資料來源：招股書，民生證券研究院 1.3.2 產能穩步增長釋放高效，阿伏

24、苯宗疫情前產能已趨飽和 產能已得到充分釋放。 化妝品活性成分及其原料的產能由 2017 年的 1.67 萬噸上升至 2020年 2.38 萬噸， 2017-2019 年， 公司化妝品活性成分及其原料的產能利用率高達 80%以上， 2020年受疫情影響有所下滑。合成香料方面則保持了持續增長，產能由 2017 年的 8960 噸上升至2020 年的 9800 噸，產能利用率由 2017 年的 80.1%提升至 2020 年 92.6%。 表 3：2017-2020 年產能、產量及利用等情況 年份 大類 產能（噸） 產量（噸） 開工率 自用量 銷量 產銷率 05001,0001,5002,0002,

25、500201720182019鈴蘭醛合成茴腦對甲氧基苯甲醛-20%-10%0%10%20%30%40%2016201720182019H1鈴蘭醛合成茴腦對甲氧基本甲醛 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2017 化妝品活性成分及其原料 16680 13909 83% 3381 10285 98% 2018 20230 16896 84% 3405 12927 97% 2019 23460 18627 79% 3240 14082 93% 2020 23800 14674 62% 10107 2017 合成香料 89

26、60 7177 80% 3050 4402 104% 2018 9310 8237 88% 3428 4684 98% 2019 9800 8422 86% 3628 4288 94% 2020 9800 9077 92.6 5594 2017 其他自產產品 6500 3968 61% 2251 1656 98% 2018 5200 3795 73% 2333 1415 99% 2019 5300 3262 62% 1959 1152 95% 2020 資料來源：公司公告，民生證券研究院； 注：產銷率=(銷量+自用量)/產量，部分產銷率超過 100%是因加班所致。 阿伏苯宗疫情前產能已趨飽和。

27、作為公司主要產品，阿伏苯宗近三年銷量不斷攀升，2019年阿伏苯宗銷售收入達 1.88 億元，同比增長 19.34%，占主營業務收入近 17%。但疫情前阿伏苯宗產能利用率和產銷率持續保持在近 100%的較高水平，生產能力已達瓶頸。 圖 10：阿伏苯宗銷售收入及同比增長 圖 11：阿伏苯宗產能利用率與產銷率 資料來源：招股書，民生證券研究院 資料來源：招股書，民生證券研究院 注：產銷率超過 100%是因為有一部分產品為代工產品 2 析行業：消費升級帶動防曬需求高增，合成香料空間廣闊 2.1 化妝品活性成分： 消費終端高度景氣+品類升級+新規落地， 前景可期 下游終端市場呈現高度景氣。2010-20

28、20 年我國化妝品行業復合增速達 9.7%，根據歐睿咨詢預測，2021-2025 年間我國化妝品行業仍可維持 10%以上的復合增長。此外，由于歐?？趶轿窗⑸?、免稅等渠道，預計國內實際化妝品消費規模約達 7000 億元。同時，2020 年中國人均化妝品消費額僅為 54 美元，與美國、日本和韓國的人均化妝品消費額均有 4 到 5 倍差距，預計在國民收入持續增長消費升級的背景下，行業有望保持快速增長。 1.511.581.884.05%19.34%0%5%10%15%20%25%00.511.52201720182019阿伏苯宗銷售收入（億元）YOY99.3%99.8%98.9%95.6%99.

29、7%109.3%0%20%40%60%80%100%201720182019產能利用率產銷率 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖 12：中國化妝品行業規模 圖 13：2020 年各國人均化妝品消費額對比（美元） 資料來源：歐睿咨詢，民生證券研究院 資料來源：歐睿咨詢，民生證券研究院 活性成分市場廣闊?；瘖y品基本原料主要包括基質和添加劑兩個部分，基質是化妝品的主要原料，一般包括油類原料、粉類原料及溶液類原料。而添加劑能為化妝品賦予更多功能。添加劑除了香精香料、化妝品用色素、化妝品用防腐劑、抗氧化劑等外，還包括用于防

30、曬、保濕、美白等功能的化妝品活性成分。隨著終端消費者的消費持續升級以及對功效性的重視，對化妝品活性成分的需求快速增長且呈多元化發展，為活性成分帶來更大市場空間。 圖 14：化妝品主要成分構成 圖 15：化妝品常見活性成分 資料來源：招股書，民生證券研究院 資料來源：弦子科學護膚，民生證券研究院 全球防曬意識持續提升，國內防曬市場快速增長。從全球范圍來看，防曬化妝品市場近 10年發展較為穩定， 2020 年由于疫情導致出行受限， 防曬化妝品市場規模同比下滑 9.8%至約 694億元。國內防曬化妝品市場近 10 年 CAGR 為 9.8%，雖然疫情導致增速放緩，但仍保持 6.7%增長，整體市場規模

31、達到 144 億元。值得注意的是，除常規的防曬霜、防曬乳之外，其他類型的化妝品也開始注重防曬功能，防曬劑的應用領域也越發廣泛。彩妝和護膚品類的防曬需求提升，在粉底液、唇膏、面霜、眼霜中均有應用。據歐睿咨詢的結果顯示，約 25%的客戶在選擇護膚品時要求具有防曬功能,在此背景下，防曬市場仍有望維持穩定增長。 圖 16：防曬化妝品市場規模（單位：億元） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000中國美妝個護行業規模（億元）YOY54276279244050100150200250300中國美國日本韓國 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投

32、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 資料來源：歐睿咨詢，民生證券研究院 圖 17：具有防曬功能的唇膏、眼霜、面霜產品 圖 18：客戶對抗衰和面部保濕產品的特殊需求 資料來源：招股書，民生證券研究院 資料來源：歐睿咨詢，民生證券研究院 防曬劑發展前景可期，新興市場貢獻主要增量?；瘖y品的防曬功能主要是通過添加防曬劑來實現的，在防曬產品市場規模穩步發展的前提下，作為防曬化妝品活性成分的防曬劑市場同樣被看好。根據 Euromonitor，2016-2021 年，全球防曬劑消耗量由約 44000 噸增長至約 52000噸，年均復合增長率約 4%，其中，亞太區域市場將成為全球防

33、曬劑消耗量增長的主要驅動力。 防曬從關注 UVB 向全波段轉變。紫外線分為 UVA 和 UVB 兩類，其中 UVB 作用于皮膚表面，通常表現為具有即時性的曬黑曬傷，UVA 一年四季強度幾乎相同，且可在陰天穿透云層，較UVB 更具隱蔽性和持續性。以前人們更重視對 UVB 的防護，近年隨著防曬知識的普及和防曬意識的提高，對 UVA 乃至全波段防護效果更好的新型化學防曬產品需求爆發，傳導至上游防曬原材料，利好阿伏苯宗、奧克立林、二苯酮、水楊酸乙基己酯、P-S 等化學防曬原料。 01002003004005006007008009002011201220132014201520162017201820

34、192020全球市場規模中國市場規模 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖 19：按區域劃分的全球防曬劑市場規模 圖 20：防曬劑發展趨勢 資料來源：招股書，民生證券研究院 資料來源：弦子科學護膚，民生證券研究院 國內化妝品新規靴子落地， 產業鏈上游原料商重要性再提升。 根據此前國家藥監局發布的 “關于實施化妝品注冊備案資料管理規定有關事項的公告（2021 年第 35 號） ” ，自 2022 年 1 月1 日起，注冊人備案人申請注冊或者進行備案時，應當按照規定的要求，提供具有防腐、防曬、著色、染發、祛斑美白功能

35、原料的安全相關信息。根據化妝品原料質量安全相關信息報送指南，原料質量安全相關信息應當包括原料商品名、原料基本信息、原料生產工藝簡述、必要的質量控制要求、國際權威機構評估結論、其他行業使用要求、風險物質限量要求等。我們認為，原料報送意味監管部門的監管范圍向上游供應鏈延伸，更加規范整個行業的供應鏈體系。同時，使得下游企業上新品的時間周期變長，企業開發配方時選擇原料供應商將會變得更加謹慎，這意味著具備強大技術優勢和客戶資源的原料龍頭將享受新規紅利。 圖 21：化妝品原料登記平臺 圖 22：原料報送碼在產業連上下游的流通過程 資料來源：國家藥品監督管理局，民生證券研究院 資料來源：民生證券研究院整理

36、競爭格局：全球防曬劑品牌商主要生產商在國際上以巴斯夫、德之馨等大型跨國公司為主，其在規模、技術、市場等方面均具有傳統優勢。國內以科思股份為代表的少數優勢企業經過長期研發積累和市場培育，不斷改進生產技術和工藝、提升產品品質、降低產品成本，優化市場渠道與客戶服務能力，已經占有了可觀的市場份額并持續擴大，形成了良好的發展態勢。 表 4：防曬劑主要競爭對手相關信息 公司名稱 簡介 主要競爭產品 巴斯夫 巴斯夫(BASF)成立于 1865 年，是全球領先的化工公司之一巴斯夫業務覆蓋 6 大板塊，包括化學品功能性產品、功能性原材料和方案、農業解對甲氧基肉桂酸異辛酯、奧克立林、雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪、

37、乙基己基三嗪 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 決方案、 石油和天然氣與其他。巴斯夫在歐洲亞洲、南北美洲的 41 個國家擁有超過 160 家全資子公司或者合資公司，是世界上工廠面積最大的化學產品基地。 酮、二乙氨羥苯甲?；郊姿峒乎サ?德之馨 德之馨集團于 2003 年由 Haamann&Reimer 和 Dragoco 兩家公司合并而來，其歷史最早可追溯至 1874 年。德之馨的業務主要分為 3 大板塊，即香料香精、營養品、個人護理。2018 年，德之碧全球銷售額超過31 億歐元。 原膜散酯、奧克立林、阿伏苯宗

38、、水楊酸異辛酯、對甲氧基肉桂酸異辛酯雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪等 Chemspec 印度 Chemspec 公司成立于 1978 年， 主要生產各種原料藥中間體和個人護理產品?；钚葬t藥物中間體產品包括氯沙坦、厄貝沙坦、替米沙坦等。個人護理產品包括防曬產品、護發產品、護膚產品和抗菌劑。 原膜散酯、對甲氧基肉桂酸異辛酯、阿伏苯宗、水楊酸異辛酯等 美豐化工 美豐化工成立于 2003 年 11 月 18 日， 注冊資本 100 萬元人民幣是一家專業生產紫外線吸收劑系列產品及藥物中間體的生產廠商。美豐化工已發展成為集日化防曬劑類添加劑、塑料和涂料添加劑、醫藥中間體等領域的研究、開發、生產、銷售、服務于

39、一體的高科技創新實體。 二苯甲酮-3、奧克立林、阿伏苯宗等 資料來源：招股書，民生證券研究院； 2.2 合成香料：空間廣闊，產業鏈向發展中國家轉移 香料香精行業是國民經濟中食品、日化、煙草、醫藥、飼料等行業的重要原料配套產業。其中香料是調配香精的原料，香精則是與人類社會生活密切相關的特殊產品，素有“工業味精”之稱，其產品廣泛應用于食品行業、日用化工業、制藥業、煙業、紡織業、皮革業等各個行業。由于香料香精是食品、護膚品、煙草、飲料、飼料等行業的重要輔料，這些行業就構成了香料香精行業的下游。 圖 23：香精產品劃分 資料來源：招股書，民生證券研究院 下游產業蓬勃發展推動香精香料需求， 國內市場異軍

40、突起。 隨著全球經濟發展， 食品、 日化、制藥等產業在全球范圍內都呈現了穩定的增長，2012-2015 年，全球香料香精市場增長態勢較低迷，2016 年開始回暖，2011 年-2017 年的年復合增長率約 3.18%，2020 年全球香精香料市場規模達 1805 億元。其中，國內增長更快，2005-2020 年，我國香精香料行業由 2005 年的130 億元迅速增至 2020 年的 459 億元，CAGR 高達 8.8%。 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 24：全球香精香料市場銷售額（單位：億元） 資料來源

41、：招股書，民生證券研究院 亞、美兩洲區域占比已近七成，香料香精產業不斷向發展中國家轉移，亞洲市場的需求量提升潛力高。當前西歐、美國、日本等發達國家的市場趨近飽和，其在本土的銷售額不到 50%，香料香精的銷售重心逐步向發展中國家轉移。根據 IAL Consultants 專業咨詢公司判斷，亞洲市場以 7.4%的年均增長率成為香料香精市場發展的主要動力。 圖 25：2020 年全球香精香料市場區域占比 圖 26：中國香精香料市場銷售額（單位：億元） 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 競爭格局：全球香料香精的銷售額主要集中在全球前十大公司，主要集中在歐洲、美國以

42、及日本，壟斷高端市場。目前，世界前五大香料香精公司分別為奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、曼氏，合計銷售額占比超過 50%，這些跨國公司掌握了從研發到生產直至銷售的完整產業連。由于香料香精行業壁壘較高， 未來全球香精香料市場或將繼續保持較高的行業集中度。 看國內市場，外資企業憑借其著名的品牌、先進的技術、大規模的投入和規范的經營理念，在中國香料香精的中高檔市場上已成為難以撼動的主體，中國本土香料香精企業數量雖多，但以中小企業為主，根據2019 年我國香料香精行業仍將保持較快增長 ，目前，我國共有香料香精企業 1000 余家，年銷售額億元以上的企業僅 30 余家，占比較低。但是以科思為代表的少數企

43、業憑借著創新的技術優勢、 優良的性價比優勢以及周到的售后服務， 贏得了客戶的認可和青睞， 市場份額逐步提高。 159415421562168317411805180514001500160017001800190020142015201620172018201920206%40%25%6%7%16%非洲和中東亞洲中美和北美中歐和東歐南美洲西歐130200338.545953.80%69.30%35.60%0%20%40%60%80%01002003004005002005201020152020中國香精香料銷售額/億元YOY 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

44、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 27：全球香精香料市場 CR5 占比 資料來源：wind，民生證券研究院 3 看亮點：內功深厚資質齊全專利豐富，深度綁定知名客戶 3.1 重視研發投入,資質認證齊全 核心技術持續研發助力產品矩陣拓寬。已經形成了自己的核心技術和特色生產工藝，如高選擇性加氫技術、綠色氧化反應技術等。目前，公司已掌握 9 種核心的合成技術與工藝，其中大多為自主研發并擁有相關對應專利。截至 2020 年末，已形成了 130 余項專利技術（含 22 項產品發明專利） ，涵蓋公司大部分產品如對甲氧基苯甲醛、鈴蘭醛、阿伏苯宗、原膜散酯等的制備工藝和生產設備，提升企業的核心

45、競爭力。 表 5：公司核心技術 主要核心技術 技術來源 主要應用產品 與專利和非專利技術的對應關系 高選擇性加氫技術 自主研發 鈴蘭醛、異佛爾醇(中間品) 有專利 綠色氧化反應技術 自主研發 對叔丁基苯甲醛、對叔丁基苯甲酸、對甲氧基苯甲醛 有專利 Friedel-Crafts 烷基化反應技術 自主研發 對叔丁基甲苯 有專利 Friedel-Crafts ?；磻夹g 自主研發 2-萘乙酮、對甲氧基苯乙酮、合成茴腦、 對甲基苯乙酮、對異丙基苯乙酮 非專利技術 亞甲基縮合反應技術 自主研發 阿伏苯宗、鈴蘭醛、對甲氧基肉桂酸異辛酯、對甲基苯甲烯基樟腦、依托立林 有專利 醚化反應技術 自主研發 雙-

46、乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪、對甲氧基苯乙酮、對甲氧基苯甲醛 非專利技術 酯化反應技術 自主研發 對叔丁基苯甲酸甲酯 有專利 MPV 化學還原技術 自主研發 合成茴腦 非專利技術 納米研磨技術 自主研發 P-M 非專利技術 資料來源：招股書，民生證券研究院； 19%14%13%10%5%39%奇華頓芬美意IFF德之馨曼氏其他 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表 6：公司持續加大對研發的投入 2018 2019 2020 研發人員數量（人） 135 148 164 研發人員數量占比 14.18% 15.42% 16.

47、82% 研發投入金額（萬元） 2910.27 3418.2 3886.57 同比增速 40.60 17.45% 13.70% 研發投入占營業收入比例 2.99% 3.11% 3.85% 資料來源：wind，民生證券研究院； 產品具備國際競爭力。通過切實執行和不斷提升質量保證(QA)和質量控制(QC)體系，以及與生產操作相關的工藝規程和崗位標準操作規程(SOP)，使得產品能持續滿足國內外監管機構的規范標準，滿足客戶高標準的和個性化的品質管控要求，在美國 FDA 批準可使用的 16 個防曬劑中，公司共有 6 個產品在列。 表 7：美國 FDA 批準使用的防曬劑 序號 名稱 CAS 號 1 對氨基苯

48、甲酸 150-13-0 2 阿伏苯宗 70356-09-1 3 西諾沙酯 104-28-9 4 二苯酮-8 131-53-3 5 原膜散酯 118-56-9 6 鄰氨基苯甲酸酯 134-09-8 7 奧克立林 6197-30-4 8 甲氧基肉桂酸辛酯 5466-77-3 9 水楊酸辛酯 118-60-5 10 二苯酮-3 131-57-7 11 二甲基 PAPB 乙基已酯 21245-02-3 12 苯基苯并咪咗磺酸 27503-81-7 13 二苯酮-4 4065-45-6 14 二氧化鈦 13463-67-1 15 水楊酸 TEA 鹽 2174-16-5 16 氧化鋅（無機防曬劑） 131

49、4-13-2 資料來源：FDA，民生證券研究院； 3.2 深度合作國際知名客戶，仍能夠持續提價轉接上游成本壓力 海外市場為公司營收重點。 2018-2020 年， 公司海外客戶營收分別是 8.63/9.82/8.87 億元，均占主營業務收入的 90%左右。由于公司防曬劑產品客戶覆蓋歐洲、澳洲、美洲、亞太等全球多個國家和地區，因此就公司而言，防曬劑產品不具有明顯的季節性特征。同時，近年來隨著國內市場的蓬勃發展，國內市場對公司業績也起到了較大的拉動作用。 科思股份(300856)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖 28：2017-2020

50、 年國內外營收（單位：億元） 圖 29：2016-2019H1 海外收入（億元）情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 已和海外知名客戶建立起長久穩定的合作關系。公司憑借豐富的產品矩陣，和專業的團隊管理能力，有能力提供高質量產品及穩定的供應，因而深受客戶認可，其中，化妝品活性成分及其原料的主要客戶包括帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克等化妝品公司與專用化學品公司;合成香料客戶包括奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等全球知名香精香料公司和口腔護理品公司。 表 8：科思股份部分重要合作客戶 客戶名稱 合作方向 公司簡介 帝斯曼 防曬劑、香料