工控&電力設備行業2022年度投資策略：工控把握高景氣結構機會電網總量穩增、結構變化-20220113（48頁）.pdf

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1、工控把握高景氣結構機會，電網總量穩增、結構變化-工控&電力設備行業2022年度投資策略2022年1月13日證券研究報告行業年度投資策略報告電力設備與新能源行業2摘要工控：整體需求邊際趨緩，關注先進制造板塊、“雙碳”政策下節能改造需求等結構性機會。2020年疫情后工控行業重回復蘇，在經歷近一年半向上的周期后，2021Q2-Q4需求同比增速回落至溫和增長，Q2/Q3 OEM市場同比增速分別28%/21%，我們預計2021Q4同增約10%。具體而言：1）分市場看，2021Q3 OEM市場、項目型市場整體同比增速為+21.2%/1.5%，環比回落。2）分下游看，出現結構分化：先進制造板塊如工業機器人/

2、半導體/鋰電等連續三個季度超30%同比增長(截至2021Q3)，傳統行業普遍承壓。3）分產品看，低壓變頻、交流伺服、小型PLC同比增速為10%/28%/20%。2021年全年行業同增15-20%，2022年行業整體需求放緩，但“雙碳”相關的鋰電、光伏設備，及物流、電子等行業資本開支需求仍然旺盛，我們預計行業同增5%-15%、且2022年下半年有望好于上半年。內資工控龍頭及二線龍頭多布局先進制造等景氣板塊，其占業務結構的比重不斷提升，且憑借產品性價比、快速響應交付的能力，持續替代外資，2022年有望繼續受益。重點推薦：匯川技術，雷賽智能，推薦：中控技術、麥格米特、信捷電氣。繼電器：高壓直流繼電器

3、高增，傳統行業需求向上。高壓直流繼電器市場空間大，我們測算2025年全球市場空間162億元（2020年約20億元+），有望持續高增，短期下游電動車產銷旺盛，2021Q1-3龍頭宏發高壓直流繼電器出貨額同比倍增，此前定點的大眾MEB等標桿客戶起量，Tesla項目出貨也大幅提升，2021年也持續獲取新項目定點。繼電器其他主要下游如家電、燃油車、通信等2021年景氣度高漲，尤其傳統汽車板塊加速替代外資、訂單充沛，2021Q3產能瓶頸解決后增長有望繼續提速。重點推薦：宏發股份。電網：雙碳大背景下新型電力系統有望迎來結構性機會，特高壓、配網智能化、儲能等方向有望受益?？偭糠矫妗笆奈濉逼陂g國網投資總額我

4、們預計穩中有增（年均4700-5000億元），但新能源大比例接入、負荷結構變化、電力電子設備大量滲透等問題背景下，我們認為電網投資重點將聚焦在網架建設（主要是特高壓直流）、配網智能化（尤其是應對分布式電源及新型負荷接入的智能化方案）、抽水蓄能、數字化（調度系統、信通）等方向。重點推薦：國電南瑞、思源電氣、金盤科技，關注：四方股份、炬華科技、安科瑞、長高集團、長纜科技、智洋創新、億嘉和、宏力達等。低壓電器：存量關注內資替代，增量還看新型電力系統。低壓電器存量行業景氣度承壓，關注內資替代、低端整合帶來的增長；新能源快速發展、配網智能化改造均為低壓電器帶來增量機會。重點推薦：正泰電器、天正電氣。風險

5、提示：電網投資不及預期，宏觀經濟景氣度下滑，政策推薦不及預期等。工控把握高景氣結構機會，電網總量穩增、結構變化、東吳證券研究所oPoQpNpRrNzRsQpMvMwOzQ6McM9PnPmMmOtRiNmMnMiNqRtPaQnNwPNZpMtRNZrMrQ3目錄目錄一、工控：需求趨緩、結構高增，進口替代加速二、繼電器：高壓直流&傳統行業需求全面向好五、盈利預測及投資建議六、風險提示三、電網：投資總量穩增，雙碳背景下結構性機會顯現四、低壓電器：存量關注內資替代，增量還看新型電力系統40%5%10%15%20%25%30%35%0123456789199019931996199920022005

6、20082011201420172020就業人員平均工資:制造業(萬元)YoY-6%27%14%-8%2%4%-8%2%17%6%0%11%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020自動化產品規模自動化服務規模自動化產品YOY自動化服務YOYWind、工控網、東吳證券研究所人工成本上漲倒逼產業升級，進口替代空間廣闊 人口紅利后的必然選擇。對標發達國家，隨著中國經濟的發展、居民收入水平的提升和人口結構轉型

7、，人口紅利減弱，人工成本上漲助推制造業自動化水平提升，“機器換人”加快。 工控行業市場空間大，國產替代正當其時。國內2020年工控行業市場空間超2000億元、其中產品市場近1400億元，行業空間廣闊。工控市場外資主導（銷售額占比近6成），但優勢不斷縮小，進口替代空間超千億元。圖 工控市場中國本土品牌銷售額市占率尚低圖 制造業就業人員工資持續上漲（萬元/年）圖 2020年國內工控行業市場體量在2000億元以上（億元）一、工控：需求趨緩、結構高增，進口替代加速25%27%30%33% 33%33%34%35%36%36%38%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002

8、003004005006007002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020本土品牌規模（億元）份額5-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E自動化產品和服務規模同比（右軸）固定資產投資完成額:制造業:累計同比（左軸）固定資產投資完成額:房地產業:累計同比（左軸）固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:

9、累計同比（左軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1上證綜指漲幅工控自動化(申萬)指數漲幅工業4.0指數漲幅、工控網、東吳證券研究所周期性：從歷史上看，2008年以來3輪上行周期，行業增長與制造業景氣度、固投的關系明確，行業業績的波動性高于股價的彈性。第一輪四萬億大刺激：2008年四萬億+PMI自2008年歷史低位后連續反彈，201

10、0年工控行業增速創新高，2009年、2010年年初至年末超額收益分別達93%、72%。第二輪房地產三年小周期反彈：2013-2014年持續超額收益，房地產投資2013年初有一定反彈+輕工業用電量增長+PMI持續位于榮枯線之上，行業略有增速，股價略有超額收益。第三輪供給側改革：2016H2開始反彈，制造業和房地產都是觸底反彈，2017年行業彈性甚至接近2010年，說明行業彈性仍然很高，指數反彈不明顯，個股龍頭業績和股價表現優異。第五輪復蘇周期有望開啟：2019Q4起制造業景氣度出現拐點，2020年疫情后行業景氣度快速改善，全面進入復蘇軌道第四輪貿易戰擾動：2018Q2開始貿易戰影響下游投資信心，

11、工控行業增速開始快速下行，股價整體有所回落。一、工控：需求趨緩、結構高增，進口替代加速圖工控行業周期輪動6-5051015202017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10工業增加值:制造業:當月同比-40-30-20-1001020304050 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002017-012017-042017-

12、072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10固定資產投資完成額:制造業:累計值固定資產投資完成額:制造業:累計同比3237424752PMIPMI:大型企業PMI:中型企業PMI:小型企業80901001101201301401502013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122

13、017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08企業家信心指數:制造業1、宏觀數據：制造業數據邊際有所弱化2021年11月制造業數據較為平穩： 2021年11月制造業工業增加值同比+2.9%，增速環比+0.4pct，略有回暖；2021年前11月制造業固投同比+13.7%，環比-0.5pct。2021年12月制造業PMI 50.3，環比+0.2pct，制造業環比11月有所回暖：其中大型企業PMI 51.3（環比+1.1）、中型企業51.3（環比+0.1

14、pct）、小型企業46.5（環比-2.0pct）。一、工控：需求趨緩、結構高增，進口替代加速、東吳證券研究所+13.7%圖 2021年12月制造業PMI為50.3圖 2021Q3企業家信心指數下降8.2個點至131.9131.9圖2021年制造業固投前11月累計同比+13.7%+2.9%50.3圖 2021年11月制造業工業增加值（當月）同比+2.9%（右軸：%）（左軸：億元）（%）72、中觀數據：機床產銷環比回暖，機器人產量邊際下滑2021年11月工業機器人機床、金屬成型機床產量環比回暖，而金屬切削機床環比有所下滑：2021年11月工業機器人產量同比+27.9%，增速環比+17.3pct；2

15、021年11月金屬切削機床產量同比+2.1%，增速環比-2.7pct；2021年11月成型機床產量同比+10.5%，增速環比+4.6pct。一、工控：需求趨緩、結構高增，進口替代加速、東吳證券研究所圖 11月工業機器人產量增速27.9%圖11月金屬成型機床產量同比+10.5%圖 11月金屬切削機床產量增速2.1%（左軸：臺）（右軸：%）（左軸：萬臺）（右軸：%）（右軸：%）（左軸：臺）83、行業數據：2021年行業增速前高后低，先進制造板塊結構高增2021Q3工控行業受能耗雙控、缺芯等影響，下游資本開支放緩、環比下降較多，Q4回暖。2021Q3行業整體同比增速+8.3%、環比增速-7.1pct

16、，其中OEM/項目型市場同增+21.2%/+1.5%（2021Q2同比增速分別+28.1%/+7.2%）。但根據我們10-12月跟蹤來看，2021Q4行業需求環比2021Q3有所改善。分產品來看，2021Q3低壓變頻/交流伺服/小型PLC同比增速分別為10.2%/28.0%/20.1%，環比2021Q2分別-8.9pct/-7.8pct/-11.9pct。下游行業景氣出現分化，先進制造領域依舊保持高景氣，2021Q3電池/半導體/工業機器人/物流同比增速分別為42.0%/39.4%/38.1%/23.0%；而傳統領域需求明顯放緩，受能耗雙控影響，2021Q3化工、石化同比僅增長2.8%/2.0

17、%，僅冶金仍保持41.0%同比高增。一、工控：需求趨緩、結構高增，進口替代加速圖工控行業下游細分行業同比增速圖工控行業分產品同比增速-20%0%20%40%60%2018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q2OEM市場合計項目型市場合計工控行業合計-20%0%20%40%60%80%2018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q2低壓變頻器交流伺服大中型PLC小型PLC圖工控行業分下游同比增速 百萬元百萬元2020Q12020Q1YoYYoY2020Q22020Q2YoYYoY2020Q32020Q3YoYYoY2020

18、Q42020Q4YoYYoY2021Q12021Q1YoYYoY2021Q22021Q2YoYYoY2021Q32021Q3YoYYoYOEM市場合計OEM市場合計2036820368-4.0%-4.0%262732627314.9%14.9%232542325412.1%12.1%243202432016.2%16.2%312403124053.4%53.4%336673366728.1%28.1%281802818021.2%21.2%機床4313-24.6%734017.2%5476547615.0%6571657121.6%6944694461.0%9589958930.6%64526

19、45217.8%半導體210518.4%279431.1%2724272422.8%2564256421.7%3410341062.0%3940394041.0%3796379639.4%電池103716.1%123025.3%1103110323.2%1028102827.1%1899189983.1%1757175742.8%1566156642.0%包裝778-9.1%123116.1%1175117512.9%1020102011.2%1518151895.1%1721172139.8%151151-87.1%紡織861-34.4%1506-6.1%155315535.1%125512

20、558.2%1016101618.0%2100210039.4%156615660.8%工業機器人488-14.2%76126.4%69969926.9%69469430.9%10161016108.2%1164116453.0%96596538.1%暖通空調85217.2%110621.3%1118111819.3%81981915.2%1005100518.0%1272127215.0%1252125212.0%電梯667-26.5%151615.2%132313239.1%1242124212.6%1001100150.1%1728172814.0%1510151014.1%物流6811

21、4.1%101527.4%1001100120.5%81281225.1%94094038.0%1370137035.0%1231123123.0%起重742-14.2%93913.1%83483412.1%66666617.3%92892825.1%1108110818.0%95495414.4%橡膠384-13.1%424-17.2%4954952.1%4044043.1%53053038.0%47547512.0%5355358.1%印刷317-17.4%339-29.2%466466-1.9%43643611.2%51851863.4%48148141.9%359359-23.0%塑料

22、379-19.4%594-3.1%6306304.1%5235237.0%51551535.9%67167113.0%69969911.0%食品飲料400-15.6%6558.1%6226226.1%52852810.2%50850827.0%7147149.0%6666667.1%工程機械252-12.5%56946.6%54754731.8%41441447.9%46246283.3%6036036.0%465465-15.0%紙巾31716.1%44018.9%39539512.5%37137123.3%43543537.2%51951918.0%44244211.9%制藥162-16.

23、9%26925.1%25325322.8%25125128.7%23323343.8%2912918.2%2712717.1%造紙146-14.6%229-5.0%237237-1.3%2062066.7%17117117.1%28628624.9%2492495.1%建材3442.4%45612.9%44844810.3%4004008.7%47647638.4%51151112.1%4844848.0%煙草300.0%38-2.6%4545-2.2%3535-7.9%555583.3%3535-7.9%48486.7%其他511330.1%282213.1%21102110-6.2%408

24、140816.1%7660766049.8%3332333218.1%2571257121.8%項目型市場合計項目型市場合計3291332913-19.0%-19.0%4095040950-0.2%-0.2%44187441874.5%4.5%3794637946-1.6%-1.6%441004410034.0%34.0%43912439127.2%7.2%44850448501.5%1.5%化工6221-30.3%8974-3.6%80611.5%776210.0%920848.0%1051017.1%17.1%82832.8%2.8%市政及公共設施6027-10.6%961920.5%10

25、05219.5%902218.7%717319.0%8665-9.9%-9.9%9248-8.0%-8.0%石化4308-8.9%47149.7%54548.6%490213.1%547127.0%533813.2%13.2%55632.0%2.0%電力3379-24.6%3991-22.1%3731-24.4%3015-33.9%442731.0%3812-4.5%-4.5%3670-1.6%-1.6%冶金2188-15.3%350817.9%403032.5%349320.0%321647.0%405915.7%15.7%568241.0%41.0%汽車865-36.5%1871-5.6%

26、1116-15.0%10504.6%839-3.0%1852-1.0%-1.0%1004 -10.0%-10.0%采礦5763.0%588-5.6%9045.6%728-7.7%6105.9%6358.0%8.0%9222.0%2.0%造紙453-14.4%516-2.5%615-5.7%5976.8%52616.1%60016.3%16.3%6526.0%6.0%其他8896-17.0%7169-12.6%102241.2%7377-24.2%1263042.0%6441-10.2%-10.2%9826-3.9%-3.9%工控行業合計工控行業合計5328153281-13.9%-13.9%6

27、7223672235.2%5.2%67441674417.0%7.0%62266622664.7%4.7%753407534041.4%41.4%775797757915.4%15.4%73030730308.3%8.3%202020202021202193.1 分行業OEM延續高景氣，項目型“危中有機”我們預計2021年行業同增15-20%、2022年同增5-15% ，OEM市場繼續關注先進制造結構性機會，項目型關注節能改造需求：OEM：我們預計OEM市場2021年同比增速達到20-30%左右水平。展望2022年，下游如鋰電（新能源汽車銷售高景氣）、新能源（“綠色基建”為國家戰略）、半導體（

28、芯片緊缺帶來芯片廠商大規模擴產）、工業機器人（先進制造行業擴產拉動機器人需求）等仍有望維持高景氣度，基建類如工程機械或受益于2022年基建拉動逆周期調節，其他如紡織、包裝、塑料（出口下滑）等下游大概率延續下降趨勢。故我們預計2022年OEM市場同增10-20%，超過行業整體增速。項目型：我們預計項目型市場2021年同比增速達10%左右。1）展望2022年，經濟下行壓力大，三駕馬車中投資有望成為拉動經濟的推動力，電力（火電&水電）、鋼鐵、IDC等行業景氣度相對較高。2）“雙碳”戰略下，節能改造需求有望給相關產品帶來中長期結構性機會：1）硬件層面，如采購調速性能較好的變頻器，或永磁電機及高能效異步

29、電機；2）軟件層面，中大型公司有意愿采購能耗管理、設備管理等工業軟件，該類平臺滲透率提升同時也會帶動底層硬件的配套銷售。故我們預計2022年項目型市場同增5-10%。國產替代仍在加速，內資品牌認可度提升趨勢不可逆轉：2020年由于海外疫情反復，部分國內市場的外資廠商供應緊張，內資企業的工程師紅利和比較優勢進一步凸顯；而2021Q1-3疊加缺芯等情況，行業內“有貨即是競爭力”，外資芯片等庫存不足、交付能力受阻，內資借此機會鞏固客戶粘性?！敖洿艘灰邸?，市場對內資品牌認知度有明顯提升，2022年進口替代趨勢有望延續。一、工控：需求趨緩、結構高增，進口替代加速103.2 分產品變頻器：節能需求帶來增量

30、，內資地位穩步提升 變頻下游應用廣泛、傳統行業居多，能耗政策帶來增量需求。變頻器下游應用廣泛，包括電梯、暖通空調、起重機等傳統行業為主，行業增速相對其他產品較為平穩。根據MIR數據，2020年行業空間255億元，同比+7.8%，2021Q1-3空間為233億元，同比+23%，增長主要來自2020年低基數、下游補庫存等需求。2021年11月工信部、市場監管總局引發電機能效提升計劃（2021-2023年），而變頻器具備優良的電機調速性能，節能效果好，故能耗相關政策有望為變頻器帶來增量需求。我們預計2022年變頻器同比增速在10%左右。 市場格局方面，仍以外資為主導，2019-2020年外資ABB、

31、西門子、施耐德合計占據30%以上銷售額市占率，而2021Q1-3匯川技術以13.9%銷售額市占率位居第一(2020年僅次于ABB、西門子)，其他國內廠商也在細分市場（如起重、紡織）憑借定制化服務，穩步替代外資。一、工控：需求趨緩、結構高增，進口替代加速、東吳證券研究所電梯, 13%暖通空調, 9%起重機械, 7%電子及半導體制造設備, 6%紡織機械, 6%機床, 5%物流設備, 5%冶金, 4%食品飲料機械, 3%工程機械, 3%包裝機械, 3%汽車, 2%石化, 3%軌道交通, 2%建材, 2%塑料機械, 2%電力, 2%化工, 2%采礦, 2%印刷機械, 2%造紙, 2%橡膠機械, 2%其

32、他, 13%圖 2020年變頻器下游分布（銷售額）18.1%10.7%15.1%13.5%16.1%13.3%14.7%13.7%16.8%14.4%12.7%7.7%12.0%11.9%12.8%8.3%12.3%13.7%12.9%12.0%17.7%14.4%13.2%13.4%13.6%12.1%12.2%13.8%14.4%11.2%12.4%14.6%14.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3其他日立產機歐姆龍倫茨傳動

33、富士電機維諦技術羅克韋爾安川電機三菱電機臺達英威騰丹佛斯施耐德西門子匯川技術ABB圖 2019Q1-2021Q3變頻器細分市場格局（銷售額）119.2%12.4%10.6%11.4%9.2%13.5%9.7%11.6%12.0%11.7%9.8%8.5%12.1%9.6%9.6%7.7%11.4%9.9%9.4%6.9%10.4%10.2%9.2%9.3%10.1%10.2%6.6%10.2%11.7%8.5%8.5%9.3%9.4%4.8%6.4%5.7%8.1%7.8%11.8%11.5%12.5%14.2%16.1%17.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

34、0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3其他富士電機山洋電氣倫茨傳動博世力士樂羅克韋爾貝加萊歐姆龍施耐德禾川科技西門子三菱電機匯川技術臺達松下電器機電安川電機3.2 分產品伺服：先進制造需求高增，進口替代趨勢更快 伺服標準化程度更高，多應用于先進制造行業，2021-2022年延續高景氣度。交流伺服是運動控制領域的核心產品之一，2020年行業空間為166億元，2021Q1-3達到171億元，同比+41%。因伺服較多應用在新能源、電子半導體、機床、工業機器人等先進制造行業，而上述領域資本開支高且持續性好

35、，故我們預計伺服行業在2022年仍處于高景氣階段，有望維持15-20%的同比增速（2021年高基數）。 格局方面，日系廠商優勢突出，內資整體快速追趕、部分趕超。 2019-2021年來看，安川/松下/三菱等日系占據近50%銷售額市占率，而內資龍頭匯川技術2019年以來銷售額市占率快速提升，從2019年6.2%提升至2021Q1-3的15.8%（+9.6pct）、超過安川、松下，位居龍一。二線龍頭雷賽智能、信捷電氣、禾川科技等銷售額市占率配網自動化（二次為主）配網智能化；2）增速CAGR：配網智能化配網自動化 一次設備。一次設備：1）我們預計配網新增一次設備（變壓器、線纜、開關類、配電箱等）“十

36、四五”期間需求CAGR約5%，跟隨用電量增長而穩增；2）存量設備替換中，關注配網設備節能改造需求，如非晶合金變壓器等。配網自動化：自動化產品以主子站、終端等二次為主，2020年配網自動化率已達90%，提升空間相對不大。主子站格局穩固，南瑞系處于第一梯隊，其他有許繼電氣、四方股份等，終端DTU、FTU逐步被一二次融合產品替代。圖 電網投資結構中，配電網投資占半數以上圖 配電自動化經典拓撲架構29三、電網：投資總量穩增，雙碳背景下結構性機會顯現配電網：自動化改造提量，智能化升級提質配網智能化：可理解為配網自動化的“2.0版本”，智能化與自動化投資形成此消彼長的“剪刀差”：一二次融合設備可實現對設備

37、或線路故障研判、定位與隔離，包含一二次融合柱上開關/環網柜等產品。國網2016年推出配電設備一二次融合技術方案、2020年推出12kV一二次融合成套柱上開關(以及環網箱)，隨標準及各家技術方案完善，疊加新能源大比例接入下配網可靠性考慮，一二次融合成套設備的滲透率有望不斷提升2021年國網范圍內的省份，新招標的配網設備多以一二次融合成套形式出現，替代原有的FTU+柱上開關，DTU+環網柜（TTU還有在單獨招標）。一二次深度融合設備可類比為一二次融合設備的高端產品，在成套設備替換過程中有望逐步滲透。智能臺區融合終端在一些低壓臺區進行試點，滲透率在“十四五”期間同樣有望提升。功能方面，智能臺區融合終

38、端部分替代TTU，用于感知、控制低壓臺區內的電氣設備及用電負荷。智能化設備同樣標準化程度較高，各省中標額第一的企業份額市占率通常電網側用電側；中期看，隨電力市場化進入深水區，儲能有望進一步參與電力交易，一旦具備可觀回報率，用電側儲能或具備更強彈性。無功補償：增長與新能源裝機保持同步，配置比例未來有望再提。SVG是并網端無功補償主流產品，根據新風光招股書，高壓SVG市場2019年41億元，我們預計主要為并網側應用。行業規范通常按10%-20%電站裝機容量配無功裝置，但新能源發電量占比超過一定閾值，電網對無功補償的要求只會更嚴格，我們預計2021-25年SVG增速將比風光裝機量增速更快。 SVG產

39、品成熟度相對較高，標準化程度高，目前思源電氣、新風光、國電南瑞、智光電氣、四方股份等均有參與。圖 電化學儲能系統產業鏈圖 核心公司SVG產品毛利率變化情況36.8%31.1%37.6%39.4%38.1%28.7%33.7%37.7%33.6%24.8%25.6%25.9%0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020新風光（高壓SVG）思源電氣（無功補償類）34三、電網：投資總量穩增，雙碳背景下結構性機會顯現（張寧，謝小榮，康重慶等）、東吳證券研究所前沿探索一：解決高比例新能源滲透“路在何方”集中調控、分而治之結論：1）電量空間平衡：相關二次設備、特高壓設

40、備仍由電網綜合性龍頭公司主導；2）時間平衡：發電側（新能源發電量預測、火電靈活性改造）、儲能、需求側等環節共同參與電量平衡，隨電力市場改革深化、多類商業模型跑通，有望多點開花。圖 “十四五”中低滲透率（10-30%）新能源并網解決途徑電量空間平衡（電網調控是主角）時序平衡（“眾志成城”，發電&電網&用電側共同維穩）完善網架建設，直流化、柔性化程度逐步提升。建設基礎高壓網架高壓、傳統特高壓直流（前期，“十四五”階段）；建設柔性特高壓輸電網乃至直流配電網（后期 “十五五”開始）。相關設備商如國電南瑞、許繼電氣、四方股份等。電力市場機制政策逐步完善，帶動：1）主電源新能源發電量進入市場交易階段，發電

41、側需要配置預測系統提高預測精度，最大化售電經濟性；2）靈活性資源儲能、需求側響應（如可調負荷、虛擬電廠等）、核電、火電靈活性改造經濟性凸顯，各大主體自發響應電網調度、參與電量實時平衡工作。遠期氫能、CCUS將承擔更長周期（月度、季度）的電力平衡任務。35三、電網：投資總量穩增，雙碳背景下結構性機會顯現前沿探索一：解決高比例新能源滲透“路在何方”集中調控、分而治之電網平衡既需要“集中調控”，更重要的是“分而治之”，微電網（有時稱作“源網荷儲”）未來重要性不言而喻。微電網將分布式電源、負荷、儲能等裝置有機整合成小型發配電系統。1）從主干網角度（電網公司），微網這種“局部自治”的組織形式可有效減少間

42、歇性電源對大電網的沖擊；2）從微網使用者角度，既避免了拉閘限電、影響連續生產，保障“用電自給自足、安全可靠”的剛需，又可參與電力市場、響應電網調度獲取額外收益。關注兩大方向微網EPC+運營：關注具備區域性優勢、具備優質項目資源，且資金實力較強or擅長輕資產運營的企業。電力設備（純增量）：關注分布式光伏發電預測軟件、配網EMS（類似于一個區域級的調度系統）、配網側儲能，可調負荷（如可調控的充電樁），物聯表等計量裝置，電能質量治理裝置（如SVG）。圖 大電網與配電側微網協同控制模式圖 2021年3月發改委、能源局發布關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見36三、電網：投資總量穩增，雙碳

43、背景下結構性機會顯現前沿探索二：電改深化“進行時”，綜合能源服務厚坡長雪目前處于綜能服務1.0版本：主要是 “光伏、儲能、節能”重資產設備投資三板斧，比較吃“資源”，區域型公司遍布全國。綜能參與者有電網公司、能源企業、第三方綜能公司等，需求多是來源于政策引導、頭部企業/外向型企業用能精細化管理需求，及其他長尾需求。目前還停留在建設“光儲充、三聯供”等“投資-收益”的傳統模式，然而回報率高的項目日漸稀缺，多數參與者處于紅海市場競爭。B端綜能服務在“十四五”期間經濟性初顯，邁進綜能2.0時代。省間/省內現貨市場、輔助服務市場政策逐步完善，電能交易廣度、電價波動幅度拉大，疊加限電事件，B端用戶對供電

44、可靠、電價管理、碳管理等需求日益凸顯。用能微電網、虛擬電廠等“需求側響應業態”的價格回收機制逐漸明晰，經濟性有望逐步顯現。且隨著參與方越多，邊際效應遞增，有望實現良性循環。關注電力市場改革對綜能服務催化，由于電力市場改革為中長期變量，牽扯多方博弈，上述商業模式短期內難以有大規模的爆發。圖 綜合能源服務企業“四大陣營”圖 綜合能源服務體系一覽37三、電網：投資總量穩增，雙碳背景下結構性機會顯現、東吳證券研究所并網側：更高 儲能（PCS）：陽光電源、盛弘股份、智光電氣 無功補償（SVG）：思源電氣、新風光 一次設備：金盤科技 二次設備：國電南瑞、許繼電氣、四方股份靈活性改造：期待經濟性凸顯 設備：

45、東方電氣、杭鍋股份輸變電：特高壓通道建設一以貫之 特高壓直流+柔直：國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、中國西電、四方股份 智能化：智洋創新、億嘉和、杭州柯林、申昊科技配用電：配網智能化逐步滲透，智能電表進入替換期 配網智能化：宏力達 節能變壓器：揚電科技、特變電工 智能電表：炬華科技、海興電力其他設備：量增or格局好的產品 電纜連接件：長纜科技 GIS：平高電氣、思源電氣、長園集團 GIL：安靠智電配用電（企業端） 微電網（源網荷儲）：安科瑞、南網科技、金智科技 綜合能源服務：涪陵電力、南網能源、智光電氣 需求側響應：恒實科技 其他設備：EMS、儲能、功率預測軟件等方向能源企業電網公司工商業等第三

46、方38國電南瑞：新型電網核心支撐，新業務享受高增、部分傳統主業周期向上國電南瑞是國網新戰略的核心支撐，有望充分受益于國網投資的結構性變化。1）電網基本盤：信息通信、特高壓、核心器件（IGBT）等優勢業務將顯著受益于新型電力系統建設，這幾大板塊復合增速較高；傳統電網自動化板塊中調度、配網、智能電表有望受益于電網投資的結構性調整，增長區間有望有所提升；2）網外業務：發電側新能源（二次設備、變流器、SVG等），及儲能業務充分受益于行業高速增長，貢獻業績新動能。盈利預測：我們預計2021-23年歸母凈利潤分別為58.7億元/69.4億元/81.7億元、同比增速分別+21%/+18%/+18%。風險提示

47、：電網投資不及預期，政策推進不及預期，競爭加劇。東吳證券研究所三、電網：投資總量穩增，雙碳背景下結構性機會顯現表 國電南瑞分業務景氣度判斷397.0 9.2 14.9 19.7 21.6 19.9 23.5 33.6 43.6 43.9 43.5 44.3 52.7 64.5 81.2 84.610018.20%-20%0%20%40%60%80%02040608010012020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E訂單總額（不含稅，億元）同增思源電氣：電力設備優質民企，新能源SVG龍頭“1到N”

48、品類擴張+份額提升，產品布局進入收獲期，我們預計2021-2022年產能提升后訂單增長再提速。1）開關類GIS等市場地位鞏固，產品突破330kV以上電壓等級；2）變壓器2021年訂單飽滿，2021H2常州工廠投產后接單及交付能力有望再提速；3）二次設備銷售額份額持續提升；4）無功補償類SVG設備銷售額市占率行業領先，受益高比例新能源并網接入，成長性突出。海外2020年受到疫情影響，2022年有望恢復至正常水平、長期看好。因公司電力設備自供比例高，海外EPC利潤率較好。我們預計海外業務營收占比將逐步提升到30%以上（2020年海外營收約占16%）。盈利預測：我們預計公司2021-23年歸母凈利潤

49、分別為12.2億元/15.3億元/18.3億元，同比+31%/+25%/+20%。風險提示：電網投資不及預期，海外拓展不及預期，競爭加劇。三、電網：投資總量穩增，雙碳背景下結構性機會顯現圖 思源電氣新增訂單持續快速增長，業績確定性較高表 思源電氣半年度業務拆分（2019-2021H1）2019H12019H12019H22019H22020H12020H12020H22020H22021H12021H1收入9.9317.3413.8719.9218.37毛利率(%)29.2%31.9%36.0%26.5%32.1%收入5.438.286.438.078.19毛利率(%)32.0%36.6%37

50、.4%27.8%32.7%收入2.776.363.877.024.77毛利率(%)19.5%28.3%32.6%22.1%31.4%收入2.552.842.845.093.11毛利率(%)43.5%38.4%40.5%38.2%39.4%收入2.595.061.833.632.92毛利率(%)12.7%9.1%13.0%6.7%14.9%開關類產品（GIS、隔離開關、斷路器等）開關類產品（GIS、隔離開關、斷路器等）線圈類產品（消弧線圈、高壓互感器、電抗器、變壓器等）線圈類產品（消弧線圈、高壓互感器、電抗器、變壓器等）無功補償類（電力電容、SVG、整流器、充電樁等）無功補償類（電力電容、SVG