錦江酒店-高質量拓店享成長紅利中國區整合提效降費-220413（33頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 錦江酒店(600754) / 酒店餐飲 / 公司深度研究報告 / 2022.4.13 高質量拓店享成長紅利，中國區整合提效降費高質量拓店享成長紅利，中國區整合提效降費 證券研究報告 投資評級：買入投資評級：買入( (維持維持) ) 基本數據基本數據 20222022- -0404- -1 13 3 收盤價（元） 52.55 流通股本（億股） 10.70 每股凈資產（元） 15.52 總股本（億股） 10.70 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編

2、號：S0160521120003 相關報告相關報告 1. 拓店維持較快速度，疫情反復致使業績承壓 2022-03-31 核心觀點 行業短期供需雙端改善，長期量價齊升。行業短期供需雙端改善，長期量價齊升。短期來看，酒店行業尾部出清，2020 年酒店數量同比減少 17%，需求端逐漸修復。長期連鎖酒店量價齊升邏輯清晰，我國酒店行業連鎖化率僅 31%，較美國的70%仍有很大提升空間；消費升級、差旅費提升帶動中高端酒店發展，2015-2019 年中高端酒店數量的復合增長率達 27%。 公司公司拓店能力強、質量高。拓店能力強、質量高。公司是國內酒店龍頭，截至 2020 年底已開業酒店共 9,406 家，市

3、占率為 20%，在經濟型和中高端方面均有多個強勢品牌。酒店產品盈利能力強且不斷更新迭代，目前主要產品投資回收期在 3 年左右，使得公司能夠更好地說服投資人加盟。公司開店“質”“量”均領跑同業，2021 全年，公司凈開店 1,207 家，中高端占比 91%。我們預計公司將達成 2022 年新開 1,500 家酒店的目標，且后續維持較快拓店速度。在酒店行業的連鎖化和中高端化進程中，公司將充分享有門店高速擴張和價格提升帶來的成長屬性。 推進推進中國區中國區整合整合，“一中心三平臺一中心三平臺”賦能賦能酒店運營酒店運營。2020 年 5 月錦江酒店中國區成立，全面整合重組公司架構，打破子公司之間的壁壘

4、，裁撤冗余人員，提升管理效率。2021 年員工總數較 19 年縮減19%，酒店分部管理費用率同比下降 0.2pct。同時公司將中后臺資源整合為“一中心三平臺”系統，賦能酒店運營全流程。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為7.2/19.3/25.1 億元，對應 EPS 0.67/1.81/2.35 元，對應動態 PE 78.4/29.1/22.4 倍?？紤]到錦江酒店拓店“質”“量”均領跑同業，成長性更強，且整合穩步推進，管理效率提升，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復風險；宏觀經濟增速放緩；拓店數量及結構不及預期；中國區整合降費不及

5、預期。 盈利預測: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 9898 11339 13667 16806 19273 收入增長率（%） -34.45 14.56 20.53 22.97 14.68 歸母凈利潤（百萬元） 110 101 717 1932 2512 凈利潤增長率（%） -89.91 -8.70 613.06 169.34 29.97 EPS（元/股） 0.12 0.10 0.67 1.81 2.35 PE 447.70 606.63 78.37 29.10 22.39 ROE（%） 0.87 0.61 4.14 10.03 11.54 P

6、B 3.88 3.77 3.24 2.92 2.58 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -27%-18%-10%-1%8%16%錦江酒店滬深300 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 核心問題解析核心問題解析. 5 5 核心問題一：錦江酒店全局概覽核心問題一：錦江酒店全局概覽 . 5 5 核心問題二：錦江酒店境內經營核心問題二：錦江酒店境內經營狀況狀況 . 6 6 核心問題三：錦江酒店旗下品牌拓店情況核心問題三：錦江酒店旗下品牌拓店情況 . 7

7、 7 核心問題四：錦江酒店經營數據核心問題四：錦江酒店經營數據 . 8 8 核心問題五：中國酒店行業經營數據核心問題五：中國酒店行業經營數據 . 9 9 核心問題六：錦江長期發展格局核心問題六：錦江長期發展格局 .1010 1.1. 酒店行業龍頭，并購助力公司擴張酒店行業龍頭，并購助力公司擴張 .1111 1.1.1.1. 并購造就酒并購造就酒店龍頭店龍頭 . .1111 1.2.1.2. 歸母凈利潤受疫情影響較大，加盟業務占比持續提升歸母凈利潤受疫情影響較大，加盟業務占比持續提升 .1111 2.2. 連鎖酒店行業：短期關注疫情擾動，長期量價齊升連鎖酒店行業：短期關注疫情擾動，長期量價齊升

8、. 1212 2.1.2.1. 疫情導致行業出清，未來商旅需求有望恢復疫情導致行業出清，未來商旅需求有望恢復 . . 1212 2.2.2.2. 連鎖化率持續提升，下沉市場空間廣闊連鎖化率持續提升，下沉市場空間廣闊.1414 2.3.2.3. 中高端升級發掘品牌溢價中高端升級發掘品牌溢價 .1616 2.4.2.4. 輕資產化降低周期波動，改善經營狀況輕資產化降低周期波動，改善經營狀況.1616 3.3. 拓店能力強，展店質量齊升拓店能力強，展店質量齊升 . 1717 3.1.3.1. 品牌矩陣豐富，品牌矩陣豐富，產品持續迭代產品持續迭代 . 1717 3.2.3.2. 拓店策略清晰，搶占下沉

9、市場核心區位拓店策略清晰，搶占下沉市場核心區位. 2020 3.3.3.3. 公司拓店公司拓店“質質”“”“量量”均領跑同業均領跑同業 . 2121 4.4. 推進市場化整合，運營效率提升推進市場化整合，運營效率提升 . 2222 4.1.4.1. 成立中國區優化架構，注入維也納、鉑濤狼性基因成立中國區優化架構，注入維也納、鉑濤狼性基因 . 2222 4.2.4.2. “一中心三平臺一中心三平臺”整合后臺資源整合后臺資源 . 2323 4.3.4.3. 人員優化，成本費用率持續改善人員優化，成本費用率持續改善 . 2525 5.5. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 2727 5.1.5.1.

10、 盈利預測盈利預測 . 2727 5.2.5.2. 業績彈性測算業績彈性測算 . 2929 5.3.5.3. 錦江長期格局展望錦江長期格局展望 . . 2929 5.4.5.4. 估值與投資建議估值與投資建議 . 3030 6.6. 風險提示風險提示 . 3131 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1. 一圖看錦江酒店業績構成一圖看錦江酒店業績構成 . 5 5 圖圖 2.2. 一圖看錦江酒店境內經營狀況一圖看錦江酒店境內經營狀況 . 6 6 圖圖 3.3. 一圖看錦江酒店旗下各品牌拓店情況一圖看錦江酒店旗下各品牌拓店情況 . 7 7 圖圖 4. 4. 錦江酒店同店錦江酒店同店 OCCOCC（%） .

11、 8 8 圖圖 5. 5. 錦江酒店同店錦江酒店同店 ADRADR（元）（元） . 8 8 圖圖 6. 6. 錦江酒店同店錦江酒店同店 OCCOCC 同比變動同比變動 . 8 8 圖圖 7. 7. 錦江酒店同店錦江酒店同店 ADRADR 同比變動同比變動 . 8 8 圖圖 8. 8. 中國酒店行業整體中國酒店行業整體 OCCOCC（%） . 9 9 圖圖 9. 9. 中國酒店行業整體中國酒店行業整體 ADRADR（元）（元） . 9 9 圖圖 10. 10. 中國酒店行業整體中國酒店行業整體 OCCOCC 同比變動同比變動 . 9 9 RZjYpXcXjWvVcV0VfW8O8Q9PtRmMm

12、OnPeRpPmQjMqRsPaQqQwPNZnNsQNZmQuN 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 11. 11. 中國酒店行業整體中國酒店行業整體 ADRADR 同比變動同比變動 . 9 9 圖圖 12. 12. 錦江酒店營收及歸母凈利潤情況錦江酒店營收及歸母凈利潤情況 . 1212 圖圖 13. 13. 錦江酒店分部營收（億元）錦江酒店分部營收（億元） . 1212 圖圖 14. 14. 有限服務型酒店業務營收結構（億元）有限服務型酒店業務營收結構（億元）

13、 . 1212 圖圖 15. 15. 固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計同比（固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計同比（%） . 1313 圖圖 16. 201516. 2015- -20202020 年中國酒店數量年中國酒店數量 . 1313 圖圖 17. 17. 非制造業非制造業 PMIPMI 商務活動指數（商務活動指數（%） . 1313 圖圖 18. 18. 中國酒店行業整體經營情況中國酒店行業整體經營情況 . 1313 圖圖 19. 19. 錦江境內整體同店經營狀況錦江境內整體同店經營狀況 .1414 圖圖 20. 20. 錦江境內經濟型同店經營狀況錦江境內經濟型同店經營狀況 .1

14、414 圖圖 21. 21. 錦江境內中高端同店經營狀況錦江境內中高端同店經營狀況 .1414 圖圖 22. 22. 美國五大酒店集團市占率近美國五大酒店集團市占率近 60%60% . 1515 圖圖 23. 23. 中國五大酒店集團市占率僅中國五大酒店集團市占率僅 17%17% . 1515 圖圖 2 24. 20204. 2020 年低線城市酒店連鎖化率僅年低線城市酒店連鎖化率僅 24%24% . 1515 圖圖 25. 25. 商旅人士酒店類型偏好商旅人士酒店類型偏好 .1616 圖圖 26. 26. 國內中高端酒店增速更快國內中高端酒店增速更快 .1616 圖圖 27. 202027.

15、 2020 年美國酒店加盟店比例年美國酒店加盟店比例 .1616 圖圖 28. 202128. 2021 年底中國酒店加盟比例年底中國酒店加盟比例 .1616 圖圖 29. 29. 輕資產化提升輕資產化提升 EBITDAEBITDA 利潤率利潤率 . 1717 圖圖 30. 30. 輕資產化提升輕資產化提升 ROEROE . 1717 圖圖 31. 31. 錦江酒店旗下品牌錦江酒店旗下品牌 . .1818 圖圖 32. 32. 原原 7 7 天酒店客房天酒店客房 .1919 圖圖 33. 733. 7 天天 3.03.0 客房客房 .1919 圖圖 34. 202134. 2021 年底已開業

16、酒店省份分布（家）年底已開業酒店省份分布（家） . 2020 圖圖 35. 202135. 2021 年底已開業酒店區域分布（家）年底已開業酒店區域分布（家） . 2020 圖圖 36. 36. 公司已開業酒店城市分布公司已開業酒店城市分布 . 2121 圖圖 37. 37. 錦江錦江 20212021 年凈開店數領先（家）年凈開店數領先（家） . 2121 圖圖 38. 38. 錦江錦江 PipelinePipeline 體量大（家）體量大（家） . 2121 圖圖 39. 39. 錦江中高端酒店占比持續提升錦江中高端酒店占比持續提升 . 2222 圖圖 40. 40. 錦江加盟店占比持續提

17、升錦江加盟店占比持續提升 . 2222 圖圖 41. 41. 錦江酒店中國區品牌架構（錦江酒店中國區品牌架構（20202020 年年 5 5 月）月） . . 2323 圖圖 42. 42. 一中心三平臺助力酒店發展一中心三平臺助力酒店發展 . 2424 圖圖 43. GIC43. GIC 已成功孵化已成功孵化 9 9 大創新品牌大創新品牌 . 2424 圖圖 44. GIC44. GIC 對已有品牌進行升級對已有品牌進行升級 . 2424 圖圖 45. 45. 全球采購平臺核心業務全球采購平臺核心業務 . 2525 圖圖 46. 46. 錦江酒店（中國區）直銷貢獻率錦江酒店（中國區）直銷貢獻

18、率 . 2525 圖圖 47. 47. 公司員工構成公司員工構成 . 2626 圖圖 48. 48. 公司酒店業務銷售費用率對比公司酒店業務銷售費用率對比 . 2626 圖圖 49. 49. 公司酒店業務管理費用率對比公司酒店業務管理費用率對比 . 2626 表表 1. 1. 一表看錦江長期發展格局（百萬元）一表看錦江長期發展格局（百萬元） .1010 表表 2. 20202. 2020 年底，錦江酒店在連鎖酒店行業市占率穩居第一年底，錦江酒店在連鎖酒店行業市占率穩居第一.1111 表表 3. 3. 公司重大收購事項公司重大收購事項 . .1111 表表 4. 20204. 2020 年中高端

19、酒店年中高端酒店 TOP10TOP10.1818 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 表表 5. 5. 維也納維也納 V5.0V5.0 單店模型（萬元）單店模型（萬元）.1919 表表 6.6. 7 7 天單店模型天單店模型 . 2020 表表 7. 7. 公司歷年開店計劃及完成情況公司歷年開店計劃及完成情況 . 2121 表表 8.8. 錦江中國區公司三年目標及落地措施錦江中國區公司三年目標及落地措施 . 2323 表表 9.9. 錦江、華住成本費用拆分對比錦江、華住

20、成本費用拆分對比 . 2727 表表 10. 10. 錦江酒店錦江酒店拓店數量及結構預測拓店數量及結構預測 . 2828 表表 11. 11. 錦江酒店同店經營數據預測（元）錦江酒店同店經營數據預測（元） . 2 28 8 表表 12. 12. 錦江酒店營收預測（百萬元）錦江酒店營收預測（百萬元） . 2828 表表 13.13. 20222022 年錦江酒店業績彈性測算（百萬元）年錦江酒店業績彈性測算（百萬元） . . 2929 表表 14.14. 20232023 年錦江酒店業績彈性測算（百萬元）年錦江酒店業績彈性測算（百萬元） . . 2929 表表 15. 15. 錦江境內業務長期格局

21、展望（百萬元）錦江境內業務長期格局展望（百萬元） . 3030 表表 16.16. 可比公司可比公司 PEPE 估值估值 . . 3131 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 核心問題解析核心問題解析 核心問題一：核心問題一：錦江酒店全局概覽錦江酒店全局概覽 圖圖 1.1. 一圖看一圖看錦江酒店錦江酒店業績構成業績構成 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 注：注：RevPARRevPAR、OCCOCC、ADRADR 均為同店數據均為同店數據 公司深度研究報

22、告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 核心問題二：錦江酒店核心問題二：錦江酒店境內境內經營狀況經營狀況 圖圖 2.2. 一圖看一圖看錦江酒店錦江酒店境內境內經營狀況經營狀況 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 注：注：RevPARRevPAR、OCCOCC、ADRADR 均為同店數據均為同店數據 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 核心問題三：核心

23、問題三：錦江酒店旗下錦江酒店旗下品牌拓店情況品牌拓店情況 圖圖 3.3. 一圖看一圖看錦江酒店旗下各品牌拓店情況錦江酒店旗下各品牌拓店情況 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 核心問題四：錦江酒店經營數據核心問題四：錦江酒店經營數據 圖圖 4.4. 錦江酒店同店錦江酒店同店 OCCOCC（%） 圖圖 5.5. 錦江酒店同店錦江酒店同店 ADRADR（元）（元） 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，

24、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 6.6. 錦江酒店同店錦江酒店同店 OCCOCC 同比變動同比變動 圖圖 7.7. 錦江酒店同店錦江酒店同店 ADRADR 同比變動同比變動 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：20202020、2 2021021 年同比變動均為相對年同比變動均為相對 2 2019019 年年 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：20202020、2 2021021 年同比變動均為相對年同比變動均為相對 2 2019019

25、 年年 020406080100一季度前二季度前三季度全年201920202021185190195200205210215一季度前二季度前三季度全年201920202021-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%一季度前二季度前三季度全年201920202021-15%-10%-5%0%5%一季度前二季度前三季度全年201920202021 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 核心問題五：中國酒店行業經營數據核心問題五：中國酒店行業經營數據

26、圖圖 8.8. 中國中國酒店行業整體酒店行業整體 OCCOCC（%） 圖圖 9.9. 中國酒店行業整體中國酒店行業整體 ADRADR（元）（元） 數據來源：數據來源：STRSTR，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：STRSTR，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 10.10. 中國酒店行業整體中國酒店行業整體 OCCOCC 同比變動同比變動 圖圖 11.11. 中國酒店行業整體中國酒店行業整體 ADRADR 同比變動同比變動 數據來源：數據來源：STRSTR，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：20202020- -2 2022022 年同比變動均為相對年同比變動均為相對 2

27、 2019019 年年 數據來源：數據來源：STRSTR，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：20202020- -2 2022022 年同比變動均為相對年同比變動均為相對 2 2019019 年年 010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120223003504004505001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022-50%-40%-30%-20%-10%0%10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022-40%-30%-20%-

28、10%0%10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 核心問題六：核心問題六：錦江長期發展格局錦江長期發展格局 表表 1.1. 一表看錦江一表看錦江長期長期發展發展格局格局（百萬元）（百萬元） 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 拓店拓店速度速度 不及預期不及預期 RevPARRevPAR 增長增長不及預期不及預期 整合降費整合降費 不及預期不及預期 拓店拓店速度速度 超預期超預期 Rev

29、PARRevPAR 增長增長超預期超預期 整合降費整合降費 超預期超預期 RevPARRevPAR（元）（元） 233233 211211 233233 233233 233233 256256 233233 10 年復合增長率 4% 3% 4% 4% 4% 5% 4% 門店門店 2338823388 2806528065 2806528065 2806528065 3274332743 2806528065 2806528065 加盟率 97% 97% 97% 97% 97% 97% 97% 直營店 702 842 842 842 982 842 842 加盟店 22,686 27,223

30、27,223 27,223 31,761 27,223 27,223 直營店收入直營店收入 6,5616,561 7,1457,145 7,8707,870 7,8707,870 9,1789,178 8,6608,660 7,8707,870 加盟店客房收入 134,925 147,000 161,912 161,912 188,899 178,171 161,912 抽成率 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 加盟店收入加盟店收入 15,59115,591 17,05917,059 18,80918,809 18,80918,809 22,02722,027 20,71

31、920,719 18,80918,809 其他收入比例 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 總營收總營收 23,25923,259 25,41425,414 28,01228,012 28,01228,012 32,76532,765 30,84830,848 28,01228,012 直營店毛利率 15% 15% 13% 15% 15% 15% 17% 加盟店毛利率 65% 65% 65% 65% 65% 65% 65% 毛利潤毛利潤 11,67411,674 12,76812,768 13,91113,911 14,07614,076 16,47916,479 15,50515,50

32、5 14,24214,242 毛利率 50% 50% 50% 50% 50% 50% 51% 費率 26% 26% 28% 26% 26% 26% 24% 凈利潤凈利潤 5,6275,627 6,1616,161 6,0686,068 6,7936,793 7,9607,960 7,4847,484 7,5197,519 凈利率 24% 24% 22% 24% 24% 24% 27% 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 注：注：具體具體中性假設見中性假設見 5 5.3.3 長期格局展望的文字部分長期格局展望的文字部分 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹

33、請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 1.1. 酒店行業龍頭，酒店行業龍頭，并購助力公司擴張并購助力公司擴張 1.1.1.1. 并購造就并購造就酒店龍頭酒店龍頭 錦江酒店是中國酒店行業龍頭。錦江酒店是中國酒店行業龍頭。公司 1996 年上市，2003-2010 年進行資產重組和資產置換后，將有限服務型酒店作為主業。2015-2016 年，公司先后收購盧浮、鉑濤、維也納等酒店集團，充實品牌矩陣，旗下門店規模高速增長。截至截至 20202020 年年底底，公司已，公司已開業開業酒店共酒店共 9 9406406 家，客房總數達家，客房總

34、數達 9 91 1.9.9 萬間萬間，在連鎖，在連鎖酒店行業市占率為酒店行業市占率為 1 19.619.61%，穩居國內第一。，穩居國內第一。 表表 2.2. 2 2020020 年底，錦江酒店在連鎖酒店行業市占率穩居第一年底，錦江酒店在連鎖酒店行業市占率穩居第一 集團名稱集團名稱 客房數客房數 門店數門店數 市占率市占率 錦江酒店集團 919,496 9,406 19.61% 華住酒店集團 652,162 6,789 13.91% 首旅如家酒店集團 432,453 4,895 9.22% 格林酒店集團 315,335 4,340 6.72% 東呈國際集團 189,168 2,153 4.03

35、% 尚美生活集團 186,561 3,835 3.98% 都市酒店集團 122,599 2,025 2.61% 亞朵集團 66,618 570 1.42% 開元酒店集團 59,231 311 1.26% 逸柏酒店集團 57,509 915 1.23% 數據來源：數據來源：盈蝶咨詢盈蝶咨詢，公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：該市占率為在連鎖酒店中的市占率注：該市占率為在連鎖酒店中的市占率 表表 3.3. 公司重大收購事項公司重大收購事項 時間時間 金額金額 對象對象 收購股權收購股權 品牌品牌 被收購方規模被收購方規模 2015 年 3 月 100 億 盧浮集團 100% 經

36、濟型：Premire Classe、Campanile 和 Kyriad 中高檔：Golden Tulip 經濟型 886 家 中高端 229 家 2016 年 2 月 83 億 鉑濤集團 81% 經濟型：7 天酒店，7 天優品等 中高端：麗楓、喆啡等 經濟型 2226 家 中高端 65 家 2016 年 7 月 17 億 維也納 80% 中高端：維納斯皇家、維也納國際、維也納酒店等 中高端 303 家 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2. 歸母凈利潤受疫情影響較大，加盟業務占比持續提升歸母凈利潤受疫情影響較大，加盟業務占比持續提升 剔除疫情的

37、影響，2016-2019 年，公司營業收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為12.39%、16.26%。20212021 全全年年，公司實現營收，公司實現營收 113.39113.39 億元，恢復至億元，恢復至 20192019年的年的 7 75.15.1%；實現歸母凈利 1.01 億元，扣非凈利潤-1.22 億元。2021 年國內疫情反復，且錦江在廣東省的門店數量較多（截至 2021 年底，錦江在廣東省的開業酒店共 1529 家，占境內酒店的 16.3%） ，受廣深疫情的影響較大，歸 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

38、行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 母凈利潤承壓。 圖圖 12.12. 錦江酒店錦江酒店營收營收及歸母及歸母凈利凈利潤情況潤情況 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 從營收結構來看，有限服務型酒店業務是公司的核心業務，近年來占營收比例均在 97%以上。其中，其中，加盟業務占加盟業務占有限服務型酒店業務有限服務型酒店業務營收比重從營收比重從 20152015 年的年的17.67%17.67%，不斷提升至，不斷提升至 20212021 年底年底的的 4 47.317.31%，主要是由于公司加盟店快速拓主要是由于公司加盟店快速拓店，直營門店數略有下降

39、。店，直營門店數略有下降。未來公司將仍以發展加盟店為主，進一步熨平經濟周期對公司業績的影響。 圖圖 13.13. 錦江酒店分部營收（億元）錦江酒店分部營收（億元） 圖圖 14.14. 有限服務型酒店業務營收有限服務型酒店業務營收結構結構（億元）（億元） 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 2.2. 連鎖酒店行業：短期關注疫情擾動，長期量價齊升連鎖酒店行業：短期關注疫情擾動，長期量價齊升 2.1.2.1. 疫情導致行業出清，未來商旅需求有望恢復疫情導致行業出清，未來商旅需求有望恢復 20202

40、020 年疫情導致行業尾部出清，連鎖酒店數量逆勢上升。年疫情導致行業尾部出清，連鎖酒店數量逆勢上升。2014 年后我國酒店行業供給增速明顯放緩，固定資產投資完成額增速在 0%上下波動，2019 年酒店數量較 2018 年同期減少 1.83%，行業進入存量時代。2020 年在疫情沖擊下，尾部單體酒店持續出清，2020 年酒店數量較 2019 年同期大幅減少-100%-50%0%50%100%150%0204060801001201401602015201620172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）0501001502002

41、015201620172018201920202021經濟型酒店營運及管理業務食品與餐飲業務0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021自有和租賃酒店加盟和管理酒店其他 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 17.41%。而連鎖酒店紛紛逆勢開店，而連鎖酒店紛紛逆勢開店，2 2020020 年酒店行業連鎖化率上升年酒店行業連鎖化率上升 5pct5pct 至至3 31 1%。疫情后期，單體酒店持續出清，供給結構仍在優化中。部分

42、單體業主在疫情休整期過后選擇翻牌為連鎖酒店重新加入市場，該部分供給的結構性轉化預計將持續凸顯，成為目前頭部品牌開店的主要來源。 圖圖 15.15. 固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計同比（同比（%） 圖圖 16.16. 20152015- -20202020 年中國酒店數量年中國酒店數量 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：盈蝶咨詢盈蝶咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 商旅需求受制于商旅需求受制于疫情防控，疫情后期疫情防控，疫情后期 RevPARRevPAR 有望逐步修復有望逐步修復。目前酒店需求主要受

43、疫情管控的影響。2021 年 3 月份開始，隨著境內疫情防控實現常態化發展，休閑游及商務差旅消費需求明顯釋放，酒店 RevPAR 逐步提升，2021年 7 月中國酒店整體 RevPAR 已恢復至 2019 年的 99%。但 8 月后，多地出現疫情，導致 RevPAR 一直維持在較低水平，2022 年 1 月中國酒店整體RevPAR 較 2019 年同期-36%。 圖圖 17.17. 非制造業非制造業 PMIPMI 商務活動指數（商務活動指數（%） 圖圖 18.18. 中國酒店中國酒店行業行業整體整體經營情況經營情況 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：

44、數據來源：STRSTR，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：20212021 年年和和 2 2022022 年年同比為相對同比為相對 20192019 年年 疫情后期，錦江疫情后期，錦江境內境內同店同店 RevPARRevPAR 邊際改善邊際改善。公司 2021 全年整體 RevPAR恢復至 19 年同期的 83.00%。其中，中高端酒店恢復更好，RevPAR 同比 19-40-2002040602010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112

45、020-082021-05-20%-10%0%10%20%01020304020162017201820192020酒店數量（萬間）YOY50515253545556572017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/1020

46、22/1入住率同比ADR同比RevPar同比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 年-16.98%。因 7 天錯過升級改造時機，經濟型 RevPAR 同比 19 年-23.40%，拖累整體數據。公司旗下境內有限服務型連鎖酒店 2021 年 4 月份及5 月份整體平均 RevPAR 均已超過 2019 年同期水平?？梢娋用褡陨淼某鲂幸庠覆⑽词軗p，目前主要還是收到防疫政策的限制。隨著疫情形勢的好轉，商旅需求將逐漸復蘇， RevPAR 的提升將帶來公司的業績釋放。 圖圖 1

47、9.19. 錦江錦江境內境內整體同店經營狀況整體同店經營狀況 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：20212021 年同比為相對年同比為相對 20192019 年；年；全部數據均全部數據均為為季度季度累計數據累計數據 圖圖 20.20. 錦江錦江境內境內經濟型經濟型同店同店經營狀況經營狀況 圖圖 21.21. 錦江錦江境內境內中高端中高端同店經營狀況同店經營狀況 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：20212021 年同比為相對年同比為相對 20192019 年；年；全部數據均全部數據均為為季度季度累計數據累計數

48、據 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：20212021 年同比為相對年同比為相對 20192019 年；年；全部數據均全部數據均為為季度季度累計數據累計數據 2.2.2.2. 連鎖化連鎖化率持續提升，下沉市場空間廣闊率持續提升，下沉市場空間廣闊 我國的連鎖化率相比美國處于較我國的連鎖化率相比美國處于較低水平。低水平。根據 Frost & Sullivan 統計數據，美國酒店連鎖化率已超過 70%，截至 2020 年底，中國酒店連鎖化率僅 31%，不到美國的一半。2020 年，美國五大品牌酒店集團在美國地區的合計市占率為59.04%，中國酒店業 CR5

49、市占率僅有 16.54%。且美國酒店龍頭萬豪市占率達 17.8%，遠超錦江酒店的 6.18%。 頭部頭部酒店拓店優勢明顯，更受益于連鎖化進程酒店拓店優勢明顯，更受益于連鎖化進程。頭部酒店品牌拓店能力更強，-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%入住率同比ADR同比RevPAR同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%入住率同比ADR同比RevPAR同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%入住率同比ADR同比RevPAR同比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

50、行業評級標準聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 即使在行業下行期，頭部品牌也能保證一定的拓店速度。因為在行業整體變差的情況下，頭部酒店有更強的品牌力、運營能力和規模效應，能夠以更優的經營模型說服潛在加盟商，同時，激勵更足、效率更高的地推團隊將會取得先發優勢，快速搶占稀缺的優質酒店物業。而優質酒店物業意味著更高的入住率和房間價格，投資回收期相對更短。已開業酒店的盈利能力和加盟業主的正向反饋會進一步增強酒店品牌力，導致后續拓店呈現更明顯的馬太效應。 圖圖 22.22. 美國五大酒店集團市占率近美國五大酒店集團市占率近 60%60% 圖圖 23.23. 中國五大酒店集團市占率僅中國五大酒店集團市