錦江酒店-把握時代機遇規模劍指全球第一-220208（41頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 社會服務社會服務 錦江酒店錦江酒店(600754) 買入買入 合理估值 65.1-69.6 元 昨收盤： 54.93 元 （維持評級） 酒店酒店 2022 年年 2 月月 8 日日 Table_BaseInfo 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 1,070/1,070 總市值/流通(百萬元) 58,778 /50,208 上證綜指/深圳成指 3,430/13,457 12 個月最高/最低

2、(元) 63.94/40.00 相關研究報告：相關研究報告： 錦江酒店-600754-2021 年中報點評：海外拖累影響業績恢復，中線規模擴張與整合潛力可期 2021-09-02 錦江酒店-600754-2021 年一季報點評：Q1國內業務恢復良好，開店速度領跑 2021-05-04 錦江酒店-600754-2020 年年報點評：維也納超預期盧浮承壓，展店提速與費用優化并舉 2021-03-31 錦江酒店-600754-2020 年三季報點評：Q3國內業務復蘇但海外承壓，中線看龍頭集中與整合潛力 2020-11-01 錦江酒店-600754-重大事件快評：行業低谷借增發謀發展，龍頭地位有望強化

3、 2020-09-03 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 把握時代機遇把握時代機遇，規模劍指規模劍指全球第一全球第一 酒店業：酒店業：規模筑壁壘，機遇期躍升，疫后看集中，復蘇有彈性規模筑壁壘，機遇期躍升，疫后看集中，復蘇有彈性 國際國際酒店酒店 TOP10 變遷：變遷：關鍵機遇期發展奠基后格局較穩定，除中國龍頭崛起外，僅并購整合帶來排位變化，規模筑壁壘。國內一看競爭一看競爭格局格局：疫后行業出清，馬太效應凸顯。2020 年酒店數減 1

4、7%，連鎖化率增 5pct，CR3 增 2.7pct，龍頭加速集中；二看復蘇邏輯二看復蘇邏輯：龍頭復蘇時彈性較顯著，21Q2 龍頭境內表現驗證；三看中線成長三看中線成長：下沉連鎖擴張，中高端持續加密有望助力規模擴張。 錦江酒店：國企謀變，并購做大，錦江酒店：國企謀變，并購做大，緊抓機遇，緊抓機遇，整合整合做強做強 國內有限服務酒店 Top1，上海國資背景，2021Q3 酒店 10195 家。國企改革下公司主觀動能激發，2015-16 年行業低谷先以并購盧浮、鉑濤、維也納迅速做大做大，進軍全球第五；2017-19 年緊抓中端升級機遇期，以市場化激勵實現高速輕資產規模擴張；2020 年以來迎市場變

5、革，以“建成全球一流酒店集團”為目標，代表國家、上海參與全球合作競爭，深度整合謀求效率提升，兼顧質量與速度，積極做強。 未來成長：長線力爭全球未來成長：長線力爭全球規模規模第一，運營與平臺賦能提效第一，運營與平臺賦能提效 長線力爭全球規模第一，公司持續做大做強。一看規模擴張，未來圍繞五大戰略城市群及下沉市場布局，我們基于不同疫情假設多元演繹未來 3-5 年展店空間，2023 年或有望達 1.20-1.50 萬；二看二看積極做積極做強，強，運營與平臺賦能運營與平臺賦能，公司積極對標華住等，謀求高效益發展。借助一中心三平臺賦能，通過中央預訂提升降低費用提升前端貢獻，數字化推進降本增效，有限服務酒店

6、分部 2023 年凈利率或有望較疫前提升 3-3.5pct，中線前端強化和后臺提效下盈利能力持續躍升可期。 風險提示風險提示：國內外疫情，國企改革&整合不及預期，商譽減值等 國企謀變國企謀變，做大并做強做大并做強，規模規模劍指全球第一，劍指全球第一，維持維持“買入買入”評級評級 預計 21-23 年 EPS0.06/1.17/1.93 元，立足當下看未來 12 月，預計合理價格 65.1-69.6 元，較最近收盤價有 18.5%-26.7%溢價空間。公司緊抓疫情大考關鍵期謀成長，未來一看復蘇彈性；二看加速下沉和中高端加密等規模擴張；三看平臺賦能支撐前端強化和后臺提效。龍頭積極做大并做強，劍指全

7、球規模第一酒店集團，維持“買入” 。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 15099.02 9,897.56 10,840.82 14,635.17 16,967.84 (+/-%) 2.73% -34.45% 9.53% 35.00% 15.94% 凈利潤(百萬元) 1092.50 110.21 66.11 1254.40 2060.46 (+/-%) 0.93% -89.91% -40.02% 1797.58% 64.26% 攤薄每股收益(元) 1.14 0.10 0.06 1.17 1.93 EBIT Marg

8、in 10.88% -5.44% 0.41% 13.75% 18.02% 凈資產收益率(ROE) 8.24% 0.87% 0.37% 6.88% 10.81% 市盈率(PE) 54.93 533.30 889.11 46.86 28.53 EV/EBITDA 31.60 350.95 102.79 30.29 22.43 市凈率(PB) 4.53 4.62 3.31 3.22 3.08 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.00.51.01.5O/20 D/20F/21A/21J/21A/21滬深300錦江酒店 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球

9、視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 回顧國際 TOP10 酒店發展，關鍵機遇期發展奠基后格局較難顛覆（除中國酒店崛起及并購整合外） ，彰顯酒店行業規模護城河。聚焦國內酒店，除 2008-2012 年的經濟型酒店擴張期、2017-2019 年的中端擴張期等關鍵期外，近兩年疫情大考也帶來新挑戰與新機遇。未來一看競爭格局：疫后行業出清，馬太效應凸顯。2020 年酒店數減 17%，連鎖化率增 5pct，CR3 增 2.7pct，龍頭加速集中。二看復蘇邏輯：疫情一旦企穩行業復蘇顯著，龍頭在疫情企穩時表現優于全國整體,21Q2 龍頭境內表現驗證。三

10、看中線成長：下沉連鎖擴張，中高端持續加密。 聚焦錦江，國企改革下公司主觀動能激發，前期把握兩次行業機遇，以外延內生并舉進軍全球第二。以“建成全球一流酒店集團”為目標，繼續做大并做強，緊抓疫情大考關鍵期謀成長。未來一看復蘇彈性；二看加速下沉和中高端加密下持續規模擴張；三看平臺全面賦能支撐前端強化和后臺提效，盈利中樞提升。假設疫情逐步企穩好轉，預計 21-23 年 EPS 為 0.06/1.17/1.93 元，立足當下看未來 12 月，我們預計合理價格在 65.1-69.6 元間，較最近收盤價有 18.5%-26.7%的溢價空間。龍頭積極做大并做強，劍指全球第一，維持“買入” 。 核心假設與邏輯核

11、心假設與邏輯 第一，宏觀經濟保持穩定，國內疫情將在未來 1-2 年內得到控制； 第二，疫情催化下，單體酒店現有模式承壓，連鎖酒店集團具備品牌與平臺運營優勢，行業連鎖率提升為大勢所趨，行業集中度有望提升； 第三，公司在目標引導與激勵促進下，主觀動能持續強化，依托既有規模壁壘落實重點城市布局、持續推進運營提升。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，疫情相對企穩后 RevPAR 恢復好于預期，簽約開店達到目標； 第二，直銷渠道建設到位，過度期后前端付費比例提升顯著； 第三，后端整合取得成效，總部費用率下降； 第四，數字化酒店加速推進，直營店改造升級后成效顯著。 核心假設或邏輯的主要風險核心假

12、設或邏輯的主要風險 第一，國企改革和主觀動能改善低于預期； 第二、區域疫情持續反復等宏觀系統性風險； 第三，人才儲備不足、開發利益沖突、品牌勢能下降等，簽約開店數量與質量不及預期；效能提升不及預期，加盟店升級受阻等； 第四，商譽減值風險。 gUwUtVmPrRrRpPaQbP6MtRnNmOtRlOpPmOiNnNwP7NnNuNuOqNnNNZrQuN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 寫在前面寫在前面 . 7 估值與投資建議估值與投資建議 . 8 絕對估值：65.1-69.6 元 . 8 絕對估值的敏感性分析 . 9 相對

13、法估值：65.5-69.3 元 . 9 投資建議：合理區間在 65.1-69.6 元，維持“買入”評級 . 11 酒店業：疫情下馬太效應強化，后續復蘇彈性可期酒店業：疫情下馬太效應強化，后續復蘇彈性可期 . 12 酒店總覽：規模效應筑壁壘，國際變遷有驗證，關鍵機遇期助成長 . 12 一看后疫情下的酒店格局：行業出清，連鎖集中，馬太強化 . 12 二看復蘇邏輯：疫情一旦企穩行業復蘇顯著，龍頭表現更佳 . 14 三看中線成長：連鎖提升，下沉擴張，中高端持續優化 . 15 錦江酒店：國企謀變，并購做大，整合做強錦江酒店：國企謀變，并購做大，整合做強 . 18 公司概況：上海國資背景，聚焦有限服務酒店

14、 . 18 歷史沿革：戰略并購初具規模，內生增長鞏固龍頭地位 . 19 品牌矩陣：品牌層次多元，中端強勢領先 . 20 商業模式：輕資產擴張為主，外包+自建合力開發 . 21 激勵機制：收購后引入民企基因，市場化激勵有機融合 . 23 規模增長：長線力爭全球第一，積極推進萬店目標規模增長：長線力爭全球第一，積極推進萬店目標 . 25 展店分析：積極圍繞進軍全球第一目標，中高端&經濟型齊發力 . 25 空間測算：疫情下多元演繹，初步預計 23 年門店規模 1.20-1.50 萬家. 27 質量優化：規模為基，運營與平臺賦能，積極做強質量優化：規模為基，運營與平臺賦能，積極做強 . 29 會員建設

15、：強化中央預訂流量轉化，有望帶來前端收費和業績共振 . 29 數字門店：推進數字化，提升運營效率與體驗 . 31 平臺支撐：一中心三平臺強后盾，全方位賦能加盟 . 33 整合效益：費用優化，前端增厚，有望助力公司中線盈利能力提升 . 34 財務分析：定增緩解償債壓力，商譽整體穩定財務分析：定增緩解償債壓力，商譽整體穩定 . 35 償債能力：資本結構逐步優化，定增緩解償債壓力 . 35 現金流：經營現金流下滑，結算方式、疫情等因素皆有影響 . 35 商譽：主要來自盧浮和鉑濤的收購 . 36 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 37 假設前提 . 37 未來年盈利預測 . 37 盈利預測的敏

16、感性分析 . 38 風險提示風險提示 . 39 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 41 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 42 分析師承諾分析師承諾 . 42 風險提示風險提示 . 42 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：錦江、首旅、華?。哄\江、首旅、華住 PE 對比對比 . 9 圖圖 2：錦江、首旅、華?。哄\江、首旅、華住 EV/EBITDA 對比對比 . 9 圖圖 3：錦江酒店錦江酒店 2011 年以來股價走勢及估值水平年以來股價走勢及估值水

17、平 . 10 圖圖 4：華?。喝A住 2011 年以來股價走勢及估值水平年以來股價走勢及估值水平 . 10 圖圖 5：首旅酒店：首旅酒店 2011 年以來股價走勢及估值水平年以來股價走勢及估值水平. 10 圖圖 6：2016-2020 年年我國酒店業設施規模及增速我國酒店業設施規模及增速 . 13 圖圖 7：2016-2020 年年我國酒店業房間數量及增速我國酒店業房間數量及增速 . 13 圖圖 8：2018-2020 年連鎖與非連鎖酒店房量變化趨勢年連鎖與非連鎖酒店房量變化趨勢 . 13 圖圖 9：2020 與與 2021 年各月企業注冊量較年各月企業注冊量較 2019 年恢復程度年恢復程度

18、. 13 圖圖 10：2018-2020 年中國酒店連鎖化率變化（按房量）年中國酒店連鎖化率變化（按房量） . 14 圖圖 11：2016-2020 年年 CR3 與與 CR10 趨勢趨勢 （房間量計）（房間量計） . 14 圖圖 12：2003 年年 SARS 前后國內酒店前后國內酒店 OCC 和和 ADR 表現表現 . 15 圖圖 13：2021 年龍頭年龍頭 VS 全國酒店全國酒店 RevPAR 月度恢復情況月度恢復情況 . 15 圖圖 14：酒店龍頭：酒店龍頭 2021 年前三季度年前三季度 RevPAR 較疫情前恢復情況較疫情前恢復情況 . 15 圖圖 15： 21Q2，酒店龍頭境內

19、業務較疫情前恢復情況，酒店龍頭境內業務較疫情前恢復情況 . 15 圖圖 16：2020 年左右國內外酒店連鎖化率對比年左右國內外酒店連鎖化率對比. 15 圖圖 17：2018-2020 年年 各線城市酒店客房間數占比各線城市酒店客房間數占比 . 15 圖圖 16：2018-2020 年不同級別城市連鎖化率變化年不同級別城市連鎖化率變化 . 16 圖圖 17：三四線大眾富裕家庭占比逐步提升：三四線大眾富裕家庭占比逐步提升 . 16 圖圖 20：國內十大酒店集團三四五線城市覆蓋率表現：國內十大酒店集團三四五線城市覆蓋率表現 . 16 圖圖 21：2020 年我國連鎖酒店市場結構（按房量）年我國連鎖

20、酒店市場結構（按房量） . 17 圖圖 22：亞太、歐洲連鎖酒店市場結構（按房量）：亞太、歐洲連鎖酒店市場結構（按房量） . 17 圖圖 23：2015-2019, 21E-25E 各細分市場增長率變化各細分市場增長率變化 . 17 圖圖 24：2015-2025E各檔次連鎖酒店市場份額變化各檔次連鎖酒店市場份額變化 . 17 圖圖 25：2020 年度全球酒店集團年度全球酒店集團 Top10 . 18 圖圖 26：三大龍頭截止：三大龍頭截止 20210930 客房數和開店數比較客房數和開店數比較 . 18 圖圖 27：錦江酒店股權結構（截至錦江酒店股權結構（截至 2021Q3 底）底） .

21、18 圖圖 28：錦江酒店歷史沿革錦江酒店歷史沿革. 19 圖圖 29：市國資委對錦江目標要求市國資委對錦江目標要求 . 20 圖圖 30：錦江酒店品牌矩陣錦江酒店品牌矩陣 . 20 圖圖 31：四大經濟型酒店門店發展歷程四大經濟型酒店門店發展歷程 . 21 圖圖 32：截止截止 2021.6 開店轉籌建構成開店轉籌建構成 . 21 圖圖 33：2020 年底年底 10 大酒店中端品牌市占率大酒店中端品牌市占率 （客房數）（客房數） . 21 圖圖 34：錦江酒店中高端凈增數絕對領先：錦江酒店中高端凈增數絕對領先 . 21 圖圖 35： 2011-2021.9 公司主營業務收入變化及構成公司主

22、營業務收入變化及構成 . 22 圖圖 36： 2011-2020 年有限服務酒店歸母業績及增速年有限服務酒店歸母業績及增速 . 22 圖圖 37：三大酒店龍頭加盟占比三大酒店龍頭加盟占比 . 22 圖圖 38：錦江：錦江 VS 華住租金華住租金/直營收入直營收入 . 22 圖圖 39： 2017-2021H1 公司加盟收入占比變化公司加盟收入占比變化 . 23 圖圖 40： 公司直營公司直營 VS 加盟營業利潤率加盟營業利潤率 . 23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 41：2018-2021.6 簽約酒店檔次分布簽約酒店檔次分布 .

23、25 圖圖 42：2017-2021Q3 底中高端酒店數占比底中高端酒店數占比 . 25 圖圖 43：2016-2021Q3 top3 凈增酒店數占比合計達凈增酒店數占比合計達 54% . 26 圖圖 44：錦江錦江 VS 華住華東地區布局華住華東地區布局 . 26 圖圖 45：公司在華南地區酒店布局優勢明顯公司在華南地區酒店布局優勢明顯 . 26 圖圖 46：華東區酒店投資活躍度引領全國華東區酒店投資活躍度引領全國 . 26 圖圖 47：2018-2021.6 中國區開業酒店城市分布中國區開業酒店城市分布 . 27 圖圖 48：2018-2021.6 中國區簽約酒店城市分布中國區簽約酒店城市

24、分布 . 27 圖圖 49：錦江會員人數增長情況錦江會員人數增長情況 . 29 圖圖 50：截止截止 2021 年年 9 月龍頭會員比較（億人）月龍頭會員比較（億人） . 29 圖圖 51：錦江中國區直銷占比情況錦江中國區直銷占比情況 . 30 圖圖 52：WeHotel 中央預訂收費標準中央預訂收費標準 . 30 圖圖 53：公司境內酒店訂房渠道收入及占加盟收入比重公司境內酒店訂房渠道收入及占加盟收入比重 . 31 圖圖 54：錦江（有限服務酒店分部）錦江（有限服務酒店分部）VS 華住銷售費用率華住銷售費用率 . 31 圖圖 55：2019-2020 年年錦江與華住加盟費收入構成對比錦江與華

25、住加盟費收入構成對比 . 31 圖圖 56：酒店龍頭人房比對比酒店龍頭人房比對比 . 32 圖圖 57：門店數字化應用場景：門店數字化應用場景 . 32 圖圖 58：2017-2021H1 財務人員數量逐漸縮減財務人員數量逐漸縮減 . 32 圖圖 59：錦江人才管理流程數字化方案錦江人才管理流程數字化方案 . 32 圖圖 60：錦江有限服務酒店錦江有限服務酒店 VS 華住行政管理費率華住行政管理費率 . 34 圖圖 61：錦江酒店與華?。哄\江酒店與華住 EBITDA /酒店收入對比酒店收入對比 . 34 圖圖 62：疫情前錦江酒店與華住凈利率對：疫情前錦江酒店與華住凈利率對比比 . 34 圖圖

26、 63：公司資本結構情況：公司資本結構情況. 35 圖圖 64：公司有息負債構成：公司有息負債構成. 35 圖圖 65：公司短期償債能力對比（流動比率）：公司短期償債能力對比（流動比率） . 35 圖圖 66：疫情前公司利息支付能力逐步增強：疫情前公司利息支付能力逐步增強 . 35 圖圖 67：2017-2021Q1-3 經營活動現金流量及占收入比重經營活動現金流量及占收入比重 . 36 圖圖 68：2017-2021Q3 底現金儲備底現金儲備 . 36 圖圖 69：公司商譽整體較為穩定：公司商譽整體較為穩定 . 36 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 8 表表

27、 2：資本成本假設：資本成本假設 . 8 表表 3：FCFF 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 9 表表 4：FCFE 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 9 表表 5：錦江酒店與可比公司相對估值比較：錦江酒店與可比公司相對估值比較 . 11 表表 6：2005-2020，全球酒店，全球酒店 TOP10 龍頭規模排名變化龍頭規模排名變化 . 12 表表 7：三家酒店龍頭近兩年開店情況對比及：三家酒店龍頭近兩年開店情況對比及 2021 年簽約情況及中線目標年簽約情

28、況及中線目標. 14 表表 8：公司核心品牌加盟政策一覽：公司核心品牌加盟政策一覽 . 23 表表 9：錦江中國區開發模式錦江中國區開發模式 . 23 表表 10：鉑濤、維也納激勵機制及后續實施：鉑濤、維也納激勵機制及后續實施 . 24 表表 11：錦江歷史目標會議匯總：錦江歷史目標會議匯總 . 25 表表 12：2017-2021 年公司開店目標及實施情況年公司開店目標及實施情況 . 25 表表 13：錦江酒店三種情形空間展望：錦江酒店三種情形空間展望 . 27 表表 14：假設：假設 22Q1 后疫情不再反復，錦江各品牌酒店數量及未來空間展望后疫情不再反復，錦江各品牌酒店數量及未來空間展望

29、 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 15：錦江酒店線上直銷渠道整合概況：錦江酒店線上直銷渠道整合概況 . 29 表表 16：錦江酒店與華住會員體系對比：錦江酒店與華住會員體系對比 . 30 表表 17：一中心三平臺及兩大創新平臺簡介：一中心三平臺及兩大創新平臺簡介 . 33 表表 18：代表酒店品牌單房造價情況：代表酒店品牌單房造價情況 . 33 表表 19：2018-2023 年錦江收入拆分年錦江收入拆分 . 37 表表 20：未來：未來 3 年盈利預測表年盈利預測表 . 38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視

30、野 本土智慧本土智慧 Page 7 寫在前面寫在前面 疫情之下，酒店本系嚴重受損行業，但國際酒店龍頭萬豪、洲際、希爾頓等股價卻持續創新高，國內酒店龍頭錦江、首旅等亦逆勢表現較突出，除了市場層面因素外，核心在于酒店管理龍頭疫情下競爭地位趨于提升，中線邏輯強化。 回顧國內外酒店龍頭發展，酒店本身商業模式平平，但酒店管理龍頭卻通過輕資產加盟擴張，實現商業模式的有效升級，且規?？ㄎ粫T日益強化后競爭地位相對穩定。近二十年，雖然國際酒店龍頭大規模并購整合帶來排名內部更迭，但基本也維持在前幾強范圍，歐美酒店龍頭持續稱雄，本質是其背后經濟實體支持；而 2010s 后中國錦江、華住入圍全球酒店前十，背后是中國

31、經濟的崛起。本質而言，酒店龍頭發展，背靠本國經濟發展，緊抓關鍵時期機遇，品牌與運營系核心，關鍵時期擴張與提效十分重要，一旦格局形成，地位顛覆難度也相對較大。 聚焦中國，酒店龍頭核心幾次關鍵發展期，一是 2008-2013 年的經濟型酒店高速成長期，二是 2017-2019 年的中端擴張期，三是近兩年疫情反復下的龍頭發展，在大考同時可能也是新一輪的機遇期。 聚焦錦江，雖然其有限服務酒店國內布局基本最早，但 2008-2013 年的經濟型酒店高速期則因激勵不足相對落后，但在 2017-2019 年的中端擴張期且借并購及重規模擴張崛起，此后基于規模再謀效率。在本輪疫情反復中，其不斷內外謀變整合優化，

32、也對其未來發展帶來了更加多元的成長想象空間。如何全方位審視后疫情時代行業新格局與錦江新變化新思考，也成為本文關注的焦點。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值：絕對估值：65.1-69.6 元元 假設前提：假設前提：隨特效藥利好及國內疫苗接種普及，加之動態清零精準防控經驗積累，出行限制未來或有望逐步解除，我們初步預計 2022 年境內酒店受擾動情況相對好于 2021 年，2023 年疫情影響基本淡化。同時，考慮到 2 月以來歐洲多國逐步取消疫情限制，假設歐洲出行后續也有望漸進恢復。 基于上述疫情逐步企穩假設，

33、我們進一步對公司經營情況做出如下假設： 境內酒店方面，結合公司過往開店簽約數據及公司目標，我們假設 2021-2023年各增 1250、1500、1500 家店；綜合酒店下沉擴張帶來的 RevPAR 結構影響（下沉可能帶來結構性下移）以及近兩年酒店行業供給變化影響（供給減少行業復蘇時有助于 RevPAR 恢復） ，假設同店 RevPAR 分別恢復至 2019 年同期的 77%、85%、96%。此外隨中央預訂渠道強化，前端貢獻或有望提升。 境外酒店方面，假設 2021-2023 年收入分別恢復至 2019 年的 46%、81%、90%。 在此基礎上，我們估算錦江酒店 2021-2023 年酒店分

34、部收入分別為 106、144、167 億元，對應同比增速分別為 10%、35%、16%，占公司總收入比重均約98%。同時，假設餐飲分部收入 2021-2023 年同比分別-14%、+7%、+7%。 綜合酒店與餐飲分部，估算公司 2021-2023 年營業收入同比增長 10%、35%、16%。 成本費用方面：自 2020 年起，營業成本中新增酒店客房服務相關的營運成本，考慮到租金、折攤、人工等相對剛性，成本率隨收入端改善而有望下降，而隨數字化等推進，預計單店人工成本有望降低，據此測算 2021-2023 年毛利率分別為 32%、42%、44%；此外，預計總部費用隨整合逐步優化，具體如下： 表表

35、1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 營業收入增長率 8.21% 2.73% -34.45% 9.53% 35.00% 15.94% 8.20% 8.20% 8.20% 毛利率 89.60% 89.89% 25.74% 32.20% 42.10% 43.84% 46.00% 46.00% 46.00% 管理費用/營業收入 25.96% 25.43% 21.10% 20.86% 18.99% 17.09% 16.00% 16.00% 16.00% 銷售費用/銷售收入 51.29

36、% 50.92% 6.82% 6.50% 5.80% 5.50% 5.00% 5.00% 5.00% 營業稅及附加/營業收入 1.17% 1.09% 1.16% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 1.10% 所得稅稅率 21.50% 27.29% 20.98% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 股利分配比率 99.25% 94.58% 881.94% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 60.00% 資料來源：公司數據、國信證券經濟研究所預測 注：2020 年起執行新收入準則，將原計入

37、銷售費用的與客房服務相關的資產折舊、攤銷及酒店運營開支等作為合同履約成本，計入營業成本，故 2020 年公司營業成本和銷售費用出現較大調整 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 0.92 T 25.00% 無風險利率 2.50% Ka 8.48% 股票風險溢價 6.50% 有杠桿 Beta 1.11 公司股價（元） 54.93 Ke 9.72% 發行在外股數（百萬） 1070 E/(D+E) 78.40% 股票市值(E，百萬元) 58775 D/(D+E) 21.60% 債務總額(D，百萬元) 16189 WACC 8.35% Kd 4.50% 永續增長率（10 年后） 1.

38、5% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 根據以上主要假設條件，采用 FCFF 與 FCFE 估值方法，得到公司的合理價值區間為 65.1-69.6 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，表 3、表 4 分別是公司FCFF 與 FCFE 絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析： 表表 3：FCFF 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 7.3% 7.8% 8.35% 8.8% 9.

39、3% 永續增長率變化 3.0% 105.35 93.07 83.11 74.86 67.92 2.5% 96.84 86.44 77.83 70.59 64.42 2.0% 89.92 80.94 73.39 66.95 61.40 1.5% 84.18 76.30 69.59 63.81 58.77 1.0% 79.35 72.35 66.31 61.06 56.45 0.5% 75.22 68.93 63.45 58.64 54.39 0.0% 71.66 65.95 60.93 56.50 52.56 資料來源：國信證券經濟研究所分析 表表 4：FCFE 絕對估值相對折現率和永續增長率的

40、敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 8.7% 9.2% 9.72% 10.2% 10.7% 永續增長率變化 3.0% 88.64 80.68 73.93 68.13 63.10 2.5% 83.65 76.61 70.57 65.32 60.73 2.0% 79.41 73.11 67.64 62.85 58.63 1.5% 75.76 70.05 65.07 60.67 56.76 1.0% 72.58 67.37 62.79 58.72 55.08 0.5% 69.78 65.00 60.76 56.97 53.57 0.0% 67.31 62

41、.89 58.94 55.39 52.19 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值：65.5-69.3 元 復盤酒店龍頭錦江、華住及首旅股價走勢與估值水平，并探討其估值水平變化及背后影響因素： 酒店估值總覽：周期酒店估值總覽：周期與與成長交織成長交織。A 股酒店龍頭錦江酒店、首旅酒店動態估值往往與經濟共振，即估值受經濟波動影響較大，例如 2017-2019 年伴隨經濟上行，酒店估值與業績迎戴維斯雙擊，后續經濟下行估值業績轉為雙殺。美股華住估值則邏輯更重，估值表現分化。2020 年以來疫情反復，但行業馬太效應強化、復蘇邏輯和彈性預期仍有支撐，內生改善與外延擴張帶來估值差異。 圖

42、圖 1：錦江、首旅錦江、首旅、華住華住 PE對比對比 圖圖 2：錦江、首旅錦江、首旅、華住華住 EV/EBITDA 對比對比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 具體來看，2017-2018H1 伴隨經濟好轉與中端升級，RevPAR 持續上行，錦江 PE 估值區間【31x,44x】 ，平均平均 37x；同期首旅兩次定增攤薄估值不可比，華住則在依托優秀管理的突出經營下錄得估值【30 x,66x】 ，平均 51x。2018H2-2019 年 RevPAR 增 速

43、 逐步 放 緩至 轉負， 錦江 PE 估 值 區 間【19x,26x】 ，平均平均 22x；同期首旅 PE 估值區間【16x,27x】 ，平均 21x。2017年以來首旅酒店估值波動相對大于錦江酒店，但平均估值水平略低于錦江酒店，預計主要系錦江伴隨收購整合推進和開店能力兼有一定阿爾法特點。 圖圖 3：錦江酒店錦江酒店 2011 年以來股價走勢及估值水平年以來股價走勢及估值水平 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 整體來看，酒店行業估值隨經濟波動及行業供給變化呈現周期屬性，而公司自身擴張速度、經營效率、整合潛力亦影響估值分化。錦江酒店 PE 估值區間大約為 20-40 x，行業上行 Re

44、vPAR 增長年份估值可超 35x。站在當前這個時點，考慮到短期疫情仍擾動酒店業績，我們嘗試以 2023 年疫情趨穩為假設前提探討估值水平。一方面，疫情期間龍頭加速集中，有望直接受益于供給出清紅利。參考 2021Q2 各龍頭 RevPAR 基本達到 2019 年水平，隨出行逐步恢復，龍頭RevPAR 復蘇彈性較大，有望支撐估值水平；另一方面，在進軍全球第一的目標指導下，錦江繼續做大（門店擴張）與做強（強化平臺賦能+減費增效）的中線成長方向有支撐，龍頭地位鞏固+高成長有望帶來估值溢價，我們認為給予公司 34-36 倍 PE 是合理的，2023 年的合理價格區間分別為 65.5-69.3 元。 圖

45、圖 4：華住華住 2011 年以來股價走勢及估值水平年以來股價走勢及估值水平 圖圖 5：首旅酒店首旅酒店 2011 年以來股價走勢及估值水平年以來股價走勢及估值水平 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 綜上所述，暫給予綜上所述，暫給予錦江酒店錦江酒店 2023 年年 34-36x 市盈率估值水平，對應股價為市盈率估值水平，對應股價為65.5-69.3 元元，后續需密切后續需密切關注關注國內外疫情國內外疫情走勢，并跟蹤走勢，并跟蹤公司公司 RevPAR 復蘇、復蘇、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page

46、 11 下沉市場及中高端品牌展店節奏、下沉市場及中高端品牌展店節奏、前端收費及后端效能提升前端收費及后端效能提升等方面等方面進展。進展。 表表 5：錦江酒店與可比公司相對估值比較錦江酒店與可比公司相對估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 （上一收盤日上一收盤日） EPS（元）（元） PE 總市值總市值 （百萬元）（百萬元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 600754.SH 錦江酒店 54.93 0.06 1.15 1.94 952 48 28 58,778 同類公司：同類公司： HTHT.O 華住 40.47 0.11 0.42 0.73 230 6

47、1 35 84,234 600258.SH 首旅酒店 24.67 0.05 0.67 1.04 514 37 24 27,665 301073.SZ 君亭酒店 50.05 0.53 0.98 1.37 95 51 37 4,031 MAR.O 萬豪 162.74 2.90 5.27 6.80 56 31 24 337,621 HLT.N 希爾頓 145.50 2.19 4.20 5.44 66 35 27 258,329 均值均值 192 43 29 國內酒店均值國內酒店均值 280 50 32 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理和預測 注：華住、萬豪、希爾頓股價/萬豪、希爾頓 EPS

48、 單位為 USD，其余單位均為人民幣，對應匯率 USD/CNY=6.37；君亭系萬德一致預期，萬豪、希爾頓系Bloomberg 一致預期 投資建議投資建議：合理區間在：合理區間在 65.1-69.6 元，維持“買入”評級元，維持“買入”評級 綜合上述絕對與相對估值結果，我們認為公司股票價值在 65.1-69.6 元之間，區間較最近收盤價（54.9 元）有 18.5%-26.7%溢價空間，未來一看復蘇彈性；二看加速下沉和中高端加密下規模擴張持續加速；三看平臺全面賦能支撐前端強化和后臺提效，盈利中樞提升。龍頭積極做大并做強，劍指全球第一，維持“買入” 。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野

49、全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 酒店業：疫情下馬太效應強化，后續復蘇彈性可期酒店業：疫情下馬太效應強化，后續復蘇彈性可期 酒店總覽：規模效應筑壁壘，國際變遷有驗證，關鍵機遇期助成長酒店總覽：規模效應筑壁壘，國際變遷有驗證，關鍵機遇期助成長 單體酒店商業模式平平單體酒店商業模式平平：酒店系傳統行業，完全競爭，對個體而言小有投資壁壘，高運營杠桿，順周期，項目盈利受選址、品牌&運營分化較大，但選址得當的成熟項目一般現金流回報較穩定，且易標準化。 酒店管理集團則商業模式升級：酒店管理集團則商業模式升級：酒店管理龍頭借助酒店易標準化連鎖的特點，通過輕資產加盟擴張，商業模式相對優良。但這背后，

50、需要品牌溢價、會員導流、專業運營平臺支持，且規模提升下酒店管理公司馬太效應持續強化。 國內外酒店龍頭變遷：除中國龍頭崛起外，總體前國內外酒店龍頭變遷：除中國龍頭崛起外，總體前 10 強穩定，僅并購等帶來強穩定，僅并購等帶來排位變化。排位變化。復盤國內外酒店龍頭的發展歷程，往往需要天時天時（一定的先發優勢，關鍵時期的規模擴張） 、地利地利（國家經濟發展紅利，全球擴張機遇等） 、人和人和（優良的管理）疊加。歐美酒店龍頭稱雄全球酒店龍頭崛起，本身有其背后經濟體發展的大力支持，此后雖然排名有更迭（并購整合等影響） ，但總體龍頭地位相對穩定，側面驗證行業規模壁壘。2010s 后錦江等中國酒店龍頭開始入圍