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1、證券研究報告|公司深度|化學原料 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 衛星化學(002648)報告日期：2025 年 01 月 18 日 輕烴一體化龍頭優勢顯著輕烴一體化龍頭優勢顯著，新項目打開成長新空間新項目打開成長新空間 衛星化學衛星化學深度報告深度報告 投資要點投資要點 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 衛星化學是國內領先的輕烴一體化龍頭，綜合優勢明顯，盈利能力領先同行。同時，-烯烴產業園項目積極推進，將助力公司乙烯產能大幅躍升，-烯烴、POE 等高附加值新材料加速落地，打開公司成長新空間。乙烷裂解工藝優勢顯著，公司乙烷裂解工藝優勢顯著，公司 C2 板塊高成長板塊高成長 賽道：賽道：近年

2、國內乙烯產業高速發展，但仍存較大供需缺口，疊加海外產能增長放緩，未來國內新投產能有望得到較好消化。乙烯生產具多條技術路線，依托美國低價原料，乙烷裂解成本優勢顯著。展望未來，美國乙烷供需寬松格局有望延續，看好乙烷價格中低位維持，乙烷裂解綜合優勢長存。公司：公司：衛星化學是國內 C2 龍頭，公司采取乙烷裂解工藝，在美國擁有碼頭、管道等稀缺資源，擁有全球最大乙烷船隊，先發優勢明顯。同時，公司在現有250 萬噸/年乙烯產能基礎上，新建-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目，預計 2025 年底、2026 年底分階段建成。項目達產后，公司乙烯總產能將躍升至500 萬噸/年，同時布局-烯烴、POE、聚-烯烴等

3、高附加值新材料，打開公司成長新空間。丙烯酸行業健康發展，公司丙烯酸行業健康發展，公司 C3 產業鏈布局完善產業鏈布局完善 賽道：賽道：隨著萬華化學、衛星化學、巴斯夫新產能的落地，國內丙烯酸行業迎來新擴張，考慮行業高集中度、龍頭廠商投產節奏有序、全球丙烯酸需求穩步增長、以及海外無新項目投放，行業景氣度有望維持。2026 年下半年開始，行業新產能建設將逐步放緩，丙烯酸及酯有望迎來中長期景氣向上。公司：公司：衛星化學是國內 PDH 及丙烯酸龍頭，目前已形成“丙烷-丙烯-聚丙烯/丙烯酸/丁辛醇-丙烯酸酯-高分子乳液/顏料中間體”的完整產業鏈，技術及規模一體化優勢明顯，產品盈利持續優于同行。主要的預期差

4、主要的預期差 1、核心預期差一：市場此前擔心特朗普、核心預期差一：市場此前擔心特朗普 2.0 下，乙烷進口或面臨被加征關稅風下，乙烷進口或面臨被加征關稅風險。我們認為，乙烷被加征進口關稅風險低，并且險。我們認為，乙烷被加征進口關稅風險低，并且 2025 年開始乙烷進口關稅進年開始乙烷進口關稅進一步下調。一步下調。2025 年 1 月 1 日起，國務院關稅稅則委員會對部分商品的進口關稅稅率和稅目進行調整，其中乙烷新增了稅目并新增暫定稅率，進口關稅稅率從原來的 2%下調至 1%。此次政策調整明確了乙烷在國家綠色轉型和資源戰略中的重要地位，體現了國家對烯烴原料輕質化發展的引導和鼓勵。因此我們認為乙烷

5、后續被加征進口關稅風險低，同時此次進口關稅稅率的下調，有利于降低公司生產成本，公司 C2 板塊盈利水平和綜合競爭力有望進一步提升。2、核心預期差二：市場擔心國內乙烯產能未來兩年集中投產，乙烯價格或存較、核心預期差二：市場擔心國內乙烯產能未來兩年集中投產，乙烯價格或存較大下行壓力。我們認為大下行壓力。我們認為，乙烯價格乙烯價格有所有所支撐。支撐。一方面，目前國內仍有 1925 萬噸供需缺口，同時內需回暖下國內乙烯需求增速有望上行；而海外新增產能逐步放緩，因此新產能有望得到消化。另一方面，石腦油裂解仍為當前主流路線，其成本對乙烯價格有一定支撐作用，目前國內油制乙烯裝置仍處虧損狀態，行業開工意愿不強

6、，增加檢修、以量換價策略或延續，乙烯價格有望得到支撐，而公司乙烷裂解路線成本優勢顯著，開工率長期處于高位，有望受益。潛在的催化劑潛在的催化劑-烯烴產業園等新項目逐步落地、油氣價差擴大、烯烴景氣上行、丙烯酸及酯景氣上行等都將帶動公司盈利水平提升，驅動股價上行。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 分析師：湯永俊分析師：湯永俊 執業證書號：S1230523120009 基本數據基本數據 收盤價￥20.30 總市值(百萬元)68,383.51 總股本(百萬股)3,368.65 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 24Q3 業

7、績環比改善顯著，看好公司中長期成長 2024.10.27 2 Q2 環比改善顯穩健經營能力，-烯烴項目開工支撐中長期成長 2024.07.18 3 2023 業績大幅改善，多項目驅動長期成長 2024.03.26 -10%2%13%25%37%48%24/0124/0224/0324/0424/0524/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01衛星化學深證成指衛星化學(002648)公司深度 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是國內輕烴一體化龍頭，成本優勢顯著，后續新增項目眾多，布局高端新材料，續力成長曲線，加速產業鏈升級。我

8、們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 56.62/68.39/93.85 億元，EPS 分別為 1.68/2.03/2.79元，現價對應 PE 為 12.1/10.0/7.3 倍。參考可比公司估值，給予 2025 年 13倍 PE，對應目標市值 889億元，目標價 26.39 元，目標空間 30%，維持“買入”評級。風險提示風險提示 新產能釋放不及預期、匯率風險、原材料價格波動風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 41,487 47,971 55,868 69,669 (+/-)(%)12.00%15

9、.63%16.46%24.70%歸母凈利潤 4,789 5,662 6,839 9,385 (+/-)(%)54.71%18.21%20.79%37.23%每股收益(元)1.42 1.68 2.03 2.79 P/E 14.28 12.08 10.00 7.29 資料來源：浙商證券研究所 衛星化學(002648)公司深度 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 輕烴一體化龍頭，多維優勢構筑公司發展護城河輕烴一體化龍頭，多維優勢構筑公司發展護城河.6 1.1 輕烴龍頭綜合優勢顯著，-烯烴產業園項目驅動高成長.6 1.2 股權結構較為集中，十年期持股計劃助力公司長期可持續

10、發展.8 2 乙烷裂解工藝優勢顯著，公司乙烷裂解工藝優勢顯著，公司 C2 板塊高成長板塊高成長.8 2.1 乙烯產業高速發展，國內仍有較大替代空間.8 2.2 乙烷價格有望中低位維持，持續看好乙烷裂解成本優勢.13 2.2.1 乙烯生產具多條技術路線，乙烷裂解成本優勢顯著.13 2.2.2 美國乙烷供需寬松格局有望延續，看好乙烷價格中低位維持.14 2.3 公司 C2 板塊各項優勢明顯，-烯烴產業園項目助力高成長.15 3 丙烯酸行業健康發展，公司丙烯酸行業健康發展，公司 C3 產業鏈布局完善產業鏈布局完善.17 3.1 丙烯酸行業健康發展，中長期有望迎來景氣向上.17 3.2 C3 龍頭產業

11、鏈布局完善，產品盈利持續優于同行.20 4 未來預期差未來預期差.21 5 催化劑催化劑.22 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 7 風險提示風險提示.23 衛星化學(002648)公司深度 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：衛星化學發展歷程.6 圖 2：衛星化學產業鏈.6 圖 3：衛星化學股權結構.8 圖 4：國內乙烯產能近年快速增長.9 圖 5：國內乙烯表觀消費量快速增長.10 圖 6：乙烯下游應用分布.10 圖 7：國內乙烯及衍生物仍存較大缺口.11 圖 8：全球乙烯產能情況（萬噸）.11 圖 9：全球乙烯需求情況（萬噸）.11 圖 10：美國乙

12、烯產能增長放緩.12 圖 11：美國乙烯新項目較少.12 圖 12：中東及歐洲乙烯產能增長放緩.12 圖 13：海外部分乙烯產能逐步退出.12 圖 14：全球乙烯工藝路線分布（2021 年）.13 圖 15：國內乙烯工藝路線分布（2024 年）.13 圖 16：乙烷裂解工藝成本優勢顯著.13 圖 17：美國乙烷產業鏈.14 圖 18：美國近年天然氣及 NPGL 產量情況.14 圖 19：美國 NPGL 中乙烷含量相對穩定.14 圖 20：美國乙烷供需寬松格局有望延續.15 圖 21：美國乙烷庫存呈上行趨勢.15 圖 22：美國乙烷出口碼頭情況.16 圖 23：衛星化學擁有全球最大乙烷船隊.16

13、 圖 24：國內丙烯酸產能穩步增長.17 圖 25：國內丙烯酸丁酯產能穩步增長.17 圖 26：國內丙烯酸行業集中度高（2024 年）.17 圖 27：國內丙烯酸丁酯行業集中度高（2024 年）.17 圖 28：國內丙烯酸需求情況.18 圖 29：國內丙烯酸下游需求結構（2023 年）.18 圖 30：國內丙烯酸丁酯需求情況.19 圖 31：國內丙烯酸丁酯下游需求結構（2023 年）.19 圖 32：丙烯酸進出口情況.19 圖 33：丙烯酸丁酯進出口情況.19 圖 34：衛星化學 C3 一體化布局完善.20 圖 35：公司丙烯酸盈利持續優于同行.20 圖 36：油制乙烯裝置盈利承壓.21 圖

14、37：煉廠成品油及 PX 價差有所下行.21 圖 38：2024 年國內 PE 檢修明顯增多.22 表 1：衛星化學產能情況（截至 2024 年）.7 表 2：國內乙烯在建產能情況.9 表 3：國內乙烯規劃產能情況.10 衛星化學(002648)公司深度 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：衛星化學-烯烴綜合利用高端新材料項目產能規劃.16 表 5：丙烯酸及酯新產能情況.18 表 6：國內丙烯酸供需平衡表.20 表 7：可比公司估值.22 表附錄：三大報表預測值.24 衛星化學(002648)公司深度 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 輕烴一體化龍頭輕烴一體化龍頭

15、，多維優勢構筑公司發展護城河多維優勢構筑公司發展護城河 1.1 輕烴龍頭綜合優勢顯著輕烴龍頭綜合優勢顯著，-烯烴產業園項目驅動高成長烯烴產業園項目驅動高成長 國內領先的輕烴產業鏈一體化生產企業國內領先的輕烴產業鏈一體化生產企業。衛星化學是國內領先的輕烴產業鏈一體化生產企業，擁有國內首套進口乙烷綜合利用裝置、首套丙烷脫氫裝置，國內最大的丙烯酸生產裝置。公司從丙烯酸酯高分子乳液創業，不斷向上游原料產業突破，打破原料對化學新材料發展的供應制約，形成丙烷脫氫制丙烯、聚丙烯、丙烯酸及酯、丁辛醇、高分子乳液、高吸水性樹脂等 C3 產業鏈；同時公司穩步推進多元化發展戰略，以乙烷裂解制乙烯為基礎，布局 C2

16、產業鏈，努力將公司打造成以低碳原料為核心的化學新材料科技型企業。圖1：衛星化學發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 圖2：衛星化學產業鏈 資料來源：公司公告，項目環評，百川盈孚，浙商證券研究所 C3 板塊一體化優勢顯著。板塊一體化優勢顯著。C3 方面，公司目前已形成“丙烷-丙烯-丙烯酸/丁辛醇-丙烯酸酯-高分子乳液/顏料中間體”的完整產業鏈，擁有 90 萬噸/年 PDH、45 萬噸/年聚丙烯、84 萬噸/年丙烯酸、80 萬噸/年丁辛醇、105 萬噸/年丙烯酸酯、15 萬噸/年 SAP、21 萬噸/年高分子乳液、2.1 萬噸/年顏料中間體、182 萬噸/年雙氧水及 40 萬噸/

17、年環氧丙烷等產能，一體化衛星化學(002648)公司深度 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 優勢顯著。同時，公司適度進行產能擴充，26 萬噸/年高分子乳液、20 萬噸/年精丙烯酸預計 2025 年下半年開始逐步釋放。C2 板塊板塊具具工藝及工藝及原料成本優勢。原料成本優勢。C2 方面，公司連云港石化一期（一階段、二階段）、綠色化學新材料產業園項目自 2021 年 5 月開始相繼落地，截至 2024 年底，公司擁有 250 萬噸/年乙烯產能、80 萬噸/年 PE 產能、73 萬噸/年 EO、146/182 萬噸/年 EO/EG、60 萬噸/年苯乙烯、40 萬噸/年聚苯乙烯、50 萬噸/

18、年聚醚大單體、15 萬噸/年碳酸脂、10 萬噸/年乙醇胺、1000 噸/年-烯烴產能。公司 C2 產業以美國低價乙烷為原料，采取乙烷裂解工藝，一體化布局，綜合競爭優勢顯著。乙烯大幅擴能疊加新材料乙烯大幅擴能疊加新材料落地落地，-烯烴烯烴產業園項目產業園項目打開打開公司公司新新成長。成長。公司積極進行產能擴張，-烯烴綜合利用高端新材料項目已于 2024 年 6月開工，項目分兩階段建設，預計分別于 2026 年初和 2027 年初投產。項目達成后，公司預計新增乙烯產能 250 萬噸/年、PE 產能 170 萬噸/年、純苯 26 萬噸/年、丁二烯 12 萬噸/年。同時，相較前期布局環氧乙烷、乙二醇等

19、大宗品，新項目公司將依托技術創新向下布局 50 萬噸/年-烯烴、60 萬噸/年POE、3 萬噸/年聚-烯烴等高附加值新材料，提升 C2 板塊綜合盈利能力。表1：衛星化學產能情況（截至 2024年）產品產品 已有產能已有產能 （萬噸）（萬噸）在建產能在建產能 （萬噸）（萬噸）預計投產時間預計投產時間 在建項目在建項目 嘉興基地+江蘇嘉宏 丙烯 90 聚丙烯 45 丙烯酸 84 20（精酸）2025H2 年產 20 萬噸精丙烯酸項目 丙烯酸酯 105 SAP 15 高分子乳液 21 26 2025H2 綠色環保水性高分子乳液系列產品技改 顏料中間體 2.1 雙氧水 47（嘉興）+135（嘉宏）環氧

20、丙烷 40（嘉宏）丙烯 90 待定 新材料新能源一體化項目 丁辛醇 80 新戊二醇 8 2025 年 連云港 石化 乙烯 250 125+125 2026 年初、2027 年初-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目 聚乙烯 80 135+35 2026 年初、2027 年初 苯乙烯 60 環氧乙烷 一套 73 萬噸EO、兩套73/91 萬噸EO/EG 乙二醇 聚醚大單體 50 碳酸酯 15 乙醇胺 10 聚苯乙烯 40 -烯烴 0.1 10+20+30 2025 年底、2026 年初、2027 年初 POE 60 2027 年初 聚-烯烴 3 2027 年初 丁二烯 12 2026 年初 純苯 2

21、6 2026 年初 中韓科銳 EAA 4+5 一期預計 2025 乙烯丙烯酸共聚物（EAA）項目 資料來源：公司公告，項目環評，百川盈孚，浙商證券研究所 衛星化學(002648)公司深度 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 股權結構較為集中，十年期持股計劃助力公司長期可持續發展股權結構較為集中，十年期持股計劃助力公司長期可持續發展 公司公司股權結構較為集中，激勵機制有效健全股權結構較為集中，激勵機制有效健全。公司控股股東為浙江衛星控股，實際控制人為楊衛東、楊亞珍夫婦，二人合計持有公司 30.6%股份，公司股權相對集中，這將有利于公司重大決策的實施及長遠發展。同時，公司不斷健全長

22、期、有效的激勵機制，多次開展股權激勵計劃，實現股東、公司和員工利益的一致與收益共享。十年期事業合伙人持股計劃助力公司可持續發展。十年期事業合伙人持股計劃助力公司可持續發展。2021 年 9 月，公司發布事業合伙人持股計劃，本持股計劃存續期 10 年，在計劃存續期內（2021 年-2030 年）可合理實施多起各自獨立存續的持股計劃，參與對象主要為對公司整體業績和中長期發展具有重要作用的公司核心、骨干員工及為公司做出突出貢獻的員工，第一期持股計劃已于 2022 年實施。十年期事業合伙人持股計劃的實施，彰顯了公司長遠發展的信心，同時有效調動員工的積極性和創造性，促進公司長期、持續、健康發展，確保公司

23、長期經營目標的實現。圖3：衛星化學股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所（截至 2024/10/22）2 乙烷裂解工藝優勢顯著乙烷裂解工藝優勢顯著，公司公司 C2 板塊高成長板塊高成長 2.1 乙烯產業高速發展，國內仍有較大替代空間乙烯產業高速發展，國內仍有較大替代空間 乙烯乙烯是是石化石化行業核心產品行業核心產品。乙烯既是烴類裂解產品，又是重要的石油化工的基礎原料，乙烯衍生物產品種類眾多，在合成材料、有機合成等方面有廣泛應用，規模占全球石化產品總量的 75%以上，廣泛應用于包裝、農業、建筑、紡織、電子電器、汽車等領域，在國民經濟中占有重要地位。全世界已將乙烯產量作為衡量一個國家石化行業

24、發展水平的重要標志之一。國內乙烯產業迎高速發展。國內乙烯產業迎高速發展。近年，在煉化一體化、民營大煉化快速發展，煤/甲醇制烯烴不斷擴能和“油轉化”趨勢推動下，中國乙烯產業規模迎來高速發展。據卓創資訊，國內乙烯產能從 2019 年的 2853.5 萬噸增至 2024 年的 5377.5 萬噸，年均復合增速達 13.5%；國內乙烯產量從 2019 年的 2560.2 萬噸增至 2024 年的 4767.0 萬噸，年均復合增速達 13.2%，中國也超越美國成為全球乙烯第一生產大國。衛星化學(002648)公司深度 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：國內乙烯產能近年快速增長 資料來源：

25、卓創資訊，浙商證券研究所 未來未來兩兩年乙烯新產能投放較為集中，年乙烯新產能投放較為集中，2027 年產能增速逐步放緩。年產能增速逐步放緩。隨著“油轉化”持續推進、外資廠商合作布局、以及民營項目的落地，未來 2-3 年我國乙烯產能將呈持續增長趨勢。據浙商化工統計，目前國內在建乙烯產能達 2575萬噸/年，其中中國石化、中國石油相關項目產能合計達 1010萬噸/年，外資參與項目產能合計達 735 萬噸/年，民營項目主要為寶豐內蒙項目和衛星-烯烴綜合利用新材料項目，新增乙烯產能分別達 150 萬噸/年和250 萬噸/年。從投產時間看，新產能在 2025-2026 年投放較為集中，2027 年開始產

26、能增速逐步放緩。表2：國內乙烯在建產能情況 企業企業 項目項目 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 寶豐能源 內蒙古寶豐煤基烯烴項目 150 2024-2025 ?？松梨?惠州)?？松梨诨葜荩ㄒ黄冢?60 2025 萬華化學 煙臺乙烯二期 120 2025 裕龍石化 裕龍島煉化一體化項目 2#乙烯 150 2025 中國石油-吉林石化 煉油化工轉型升級項目 120 2025 聯泓新科 新能源材料和生物可降解材料一體化項目 25 2025 中國石油-廣西石化 廣西石化煉化一體化升級轉型項目 120 2025 中國石化-洛陽石化 洛陽石化百萬噸乙烯項目 100 2025 巴

27、斯夫（湛江）巴斯夫湛江一體化項目 100 2025 衛星化學-烯烴綜合利用新材料項目一階段 125 2026 中國石油-獨山子石化 獨山子二期乙烯項目 120 2026 中沙古雷 古雷 150 萬噸/年乙烯及下游深加工聯合體項目 150 2026 華錦阿美 華錦阿美煉化一體化項目 165 2026 中煤陜西榆林能源化工 中煤陜西榆林二期 30 2026 中國石化-鎮海煉化 鎮海 150 萬噸/年乙烯及下游高端新材料產業集聚項目 150 2026 中國石化-茂名石化 茂名乙烯改造示范性項目 100 2026 衛星化學-烯烴綜合利用新材料項目二階段 125 2027 中國神華 神華包頭煤制烯烴升級

28、示范項目 40 2027 中國石化-湖南石化 岳陽煉化一體化項目 100 2027 中國石化-揚子石化 揚子石化 170 萬噸/年輕烴綜合利用改造項目 100 2027 中海殼牌 中海殼牌惠州三期乙烯項目 160 2027-2028 國能寧煤 國能寧煤 MTP 工藝技術升級改造項目 65 2027-2028 中國石化-齊魯石化 齊魯石化魯油魯煉轉型升級技術改造項目 100 2027-2028 合計合計 2 257575 5 資料來源：百川盈孚，相關公司公告，相關項目環評，石油和化工園區，浙商證券研究所 乙烯產能（萬噸）乙烯產（萬噸）工（）衛星化學(002648)公司深度 10/25 請務必閱讀

29、正文之后的免責條款部分 表3：國內乙烯規劃產能情況 企業企業 項目項目 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）萬華化學、ADNOC 等 160 萬噸/年的特種聚烯烴一體化設施（福建）160 寶豐能源 新疆煤炭清潔高效轉化耦合植入綠氫制低碳化學品和新材料示范項目 200 中國石油-呼和浩特石化 呼和浩特石化公司 120 萬噸/年乙烷制乙烯項目 120 中國石油-蘭州石化 蘭州石化轉型升級乙烯改造項目 120 中國石化-塔河煉化 塔河煉化乙烯項目 100 中國石化-中科煉化 中科煉化一體化二期 120 延長石油 延長石油延安 1000 萬噸/年煉化一體化轉型升級項目 120 ?？松梨?惠州)化工 ?？松?/p>

30、美孚惠州（二期）160 合計合計 11001100 資料來源：項目環評、聚烯烴人、石油和化工園區，甘肅經濟網，浙商證券研究所 國內乙烯表觀需求快速增長。國內乙烯表觀需求快速增長。近年，國內乙烯需求伴隨產能增長快速提升，表觀消費量從2019 年的 2809.9 萬噸增至 2023 年的 4693.6 萬噸，年均復合增速達 13.7%；2024年 1-11 月國內乙烯表觀消費量達 4525.8 萬噸，同比+5.8%。需求結構方面，PE 為下游第一大應用，占比達 57.5%；乙二醇、苯乙烯、環氧乙烷、聚氯乙烯占比分別達 13.8%、9.7%、7.4%和5.9%。圖5：國內乙烯表觀消費量快速增長 圖6

31、：乙烯下游應用分布 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所（截至 2023年）國內乙烯及衍生物仍存國內乙烯及衍生物仍存 1925 萬噸缺口萬噸缺口，國內乙烯新產能將得到有效消化，國內乙烯新產能將得到有效消化。進口方面，乙烯因為運輸難度較高，因此直接進口較少，2023 年國內乙烯對外依存度僅 3.2%，但下游聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等仍面臨供給缺口，需從海外大量進口以滿足國內需求。據統計，截至 2023 年國內乙烯當量消費量達 6405.5 萬噸，其中 1924.6 萬噸需求通過進口滿足，對外依存度達 30.0%。因此，國內乙烯及衍生物仍存較大進口替代空間，未來 2

32、-3 年國內乙烯新產能將得到有效消化。乙烯 （萬噸）乙烯 （萬噸）（）乙二醇 苯乙烯 環氧乙烷 聚 乙烯 衛星化學(002648)公司深度 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：國內乙烯及衍生物仍存較大缺口 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 海外乙烯產能增長放緩，增量主要來自中國。海外乙烯產能增長放緩，增量主要來自中國。全球乙烯供需近年呈穩步增長趨勢，其中產能從 2015 年的 1.6 億噸增至 2021 年的 2.0 億噸，年均復合增速達 3.6%；消費量從 2015 年的 1.4 億噸增至 2021 年的 1.8 億噸，年均復合增速達 3.6%。近十年來，全球乙烯產能增長動

33、力主要來自中國、美國、及中東等地區，2020 年之后，美國、中東乙烯產能增長也逐步放緩，海外乙烯產能擴張進入尾聲，未來乙烯新產能將主要來自中國。圖8：全球乙烯產能情況（萬噸）圖9：全球乙烯需求情況（萬噸）資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 美國乙烯新項目較少。美國乙烯新項目較少。美國在 2016 年-2020 年憑借國內頁巖氣革命帶來的大量低價乙烷，進行了第一輪乙烷制乙烯擴能，新增乙烯產能超 1000萬噸/年。目前，美國正進行第二輪乙烯擴能，但整體規模遠低于第一輪，2023 年美國乙烯產能約 4400 萬噸，同比增速僅+1.6%。展望未來

34、，美國乙烯新項目僅 LACC 在路西斯安那州的 50 萬噸/年乙烯擴能項目、與雪佛龍和卡塔爾能源在德克薩斯州合資建設的 208 萬噸/年乙烯項目，乙烯新增產能較為有限。乙烯 （萬噸）乙烯 （萬噸）（）美 中 及 南美 （）美 中 及 南美 （）衛星化學(002648)公司深度 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：美國乙烯產能增長放緩 圖11：美國乙烯新項目較少 企業企業 地點地點 產能產能 （萬噸（萬噸/年）年）預計投產預計投產時間時間 LACC（樂天化學+西湖化學）路易斯安那州查爾斯湖 50 2026 雪佛龍+卡塔爾能源 德克薩斯州奧蘭治 208 2026 資料來源：Blo

35、omberg，浙商證券研究所 資料來源：開博化工、Oil&Gas Watch，浙商證券研究所 中東乙烯產能增長放緩，歐洲部分產能陸續退出。中東乙烯產能增長放緩，歐洲部分產能陸續退出。中東方面，依靠乙烯原料資源優勢，2008-2016 年沙特、伊朗等中東國家興起一波乙烯擴能，中東地區乙烯產能從 2008 年的1707 萬噸/年增至 2016 年的 3467 萬噸/年；2016 年之后，中東乙烯擴張放緩，整體產能維持在 3500 萬噸/年左右水平。歐洲方面，近年乙烯產能增速長期停滯，同時在弱需求、高能源成本背景下，歐洲乙烯裝置盈利長期承壓，部分產能開始陸續退出。2024 年 4月，沙比克發布公告，

36、其位于荷蘭赫倫的烯烴 3 裂解裝置將永久關閉，涉及 53 萬噸/年乙烯和32.5 萬噸/年丙烯產能；同期，?？松梨谂队媱?，將于 2024 年關閉位于法國格拉雄翁的蒸汽裂解爐，涉及 42.5 萬噸/年乙烯和 29 萬噸/年丙烯產能。另外，亞洲也有裝置開始退出，2024 年 3 月出光興產宣布未來將關閉位于日本千葉地區的 37 萬噸/年乙烯產能。未來兩年全球乙烯產能增速仍處正常水平，未來兩年全球乙烯產能增速仍處正常水平，2027 年之后有望迎新一輪上行周期。年之后有望迎新一輪上行周期。綜合看，國內乙烯新產能在 2025-2026 年將集中投放，從國內角度，目前我國乙烯仍有近 2000 萬噸缺口

37、，新產能的投放將有效填補現有缺口，同時一定程度緩解產能增長壓力。除中國外，海外乙烯產能擴張均放緩，同時歐洲部分產能相繼退出，因此從全球角度，未來 2-3 年全球乙烯產能增速仍處正常水平。進入 2027-2028 年，隨著國內新產能增速放緩，乙烯或迎來新一輪上行周期。圖12：中東及歐洲乙烯產能增長放緩 圖13：海外部分乙烯產能逐步退出 宣布宣布時間時間 企業企業 地點地點 關停關停乙烯乙烯產能產能 （萬噸（萬噸/年）年）2024 年 3 月 出光興產 日本 37 2024 年 4 月 沙 克 荷蘭 53 2024 年 4 月 ?？松梨?法國 42.5 資料來源：Bloomberg、浙商證券研究

38、所 資料來源：中國石油石化，華瑞石化資訊網，浙商證券研究所 美國乙烯產能（萬噸）（）產能（萬噸）中 及 產能（萬噸）（）中 及 （）衛星化學(002648)公司深度 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 乙烷乙烷價格有望中低位維持，持續看好乙烷裂解成本優勢價格有望中低位維持，持續看好乙烷裂解成本優勢 2.2.1 乙烯生產具多條技術路線，乙烷裂解成本優勢顯著乙烯生產具多條技術路線，乙烷裂解成本優勢顯著 乙烯生產具有多條技術路線乙烯生產具有多條技術路線，石腦油裂解仍為主流，石腦油裂解仍為主流。乙烯生產路線主要包括石腦油裂解、乙烷等輕烴裂解、以及煤化工路線，其中石腦油裂解仍是目前最主

39、要的乙烯生產路線。據Bloomberg，全球約 65.7%的乙烯來自石腦油等混合裂解、30.4%的乙烯來自乙烷等輕烴裂解；相較全球，我國煤炭資源豐富，煤制烯烴占比較高，據卓創資訊，國內 75.0%的乙烯來自石腦油裂解、16.1%的乙烯來自煤化工路線（CTO/MTO）、8.9%的乙烯來自乙烷等輕烴裂解。乙烷裂解工藝成本優勢顯著。乙烷裂解工藝成本優勢顯著。目前，全球 65%以上乙烯來自石腦油路線，因此石腦油裂解成本對乙烯價格有一定支撐。而相較石腦油裂解和煤制烯烴，乙烷裂解制乙烯具備高收率、低投資成本和低能耗等優勢；同時在原料方面，美國頁巖氣革命以來，乙烷價格大幅走低，MB 乙烷價格長期處于 200

40、 美元/噸以下，乙烷裂解原料成本優勢凸顯，即使在其他路線盈利承壓背景下，也展現出較好的盈利水平。圖14：全球乙烯工藝路線分布（2021年）圖15：國內乙烯工藝路線分布（2024年）資料來源：Bloomberg、浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 圖16：乙烷裂解工藝成本優勢顯著 資料來源：Wind，浙商證券研究所 石 油等 合 解 乙烷等輕烴 解 石 油 解 乙烷等輕烴 解 衛星化學(002648)公司深度 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.2 美國乙烷供需寬松格局有望延續，看好乙烷價格中低位維持美國乙烷供需寬松格局有望延續，看好乙烷價格中低位維持 NGPL

41、 是美國乙烷主要來源。是美國乙烷主要來源。乙烷是天然氣開采時的伴生氣，當天然氣濕氣從氣井中采出后，經最初的除雜純化后，通過管道進入天然氣處理廠的透平膨脹機充分氣化后再進入深冷脫甲烷塔，處理分離得到天然氣干氣進入管道，剩余的天然氣工廠液體 NPGL 和液化煉廠氣 LRG 組成碳氫氣體液 HGL；HGL 進一步處理分為天然氣凝析液 NGL 和煉廠烯烴，NGL 通過管道運輸至相關地區再進行分餾，分離成相對純組分的乙烷、丙烷、正丁烷、異丁烷和戊烷等組分。圖17：美國乙烷產業鏈 資料來源：DOE，浙商證券研究所 NGPL 產量快速增長，帶動乙烷產量持續提升。產量快速增長，帶動乙烷產量持續提升。NGPL作

42、為乙烷的主要來源，近年產量快速增長。據 EIA，頁巖氣革命以來，美國天然氣干氣產量從 2012 年的 657 億立方英尺/日增至 2023 年的 1038 億立方英尺/日，年均復合增速達 4.2%；而 NGPL 產量從 2012年的241 萬桶/日增至 2023 年的 650 萬桶/日，年均復合增速達 9.4%，高于同期天然氣產量增速，并預計在 2024-2025 年保持增長。同時，據 EIA，乙烷在 NGPL 中含量較為穩定，近年維持在 40%左右水平，因此 NGPL 產量的快速增長，也將帶動美國乙烷產量的持續提升。圖18：美國近年天然氣及 NPGL 產量情況 圖19：美國 NPGL 中乙烷

43、含量相對穩定 資料來源：EIA，浙商證券研究所 資料來源：EIA，浙商證券研究所 美國乙烷供需寬松格局有望延續，看好乙烷價格中低位維持。美國乙烷供需寬松格局有望延續，看好乙烷價格中低位維持。據 EIA，美國乙烷實際產量從 2012 年的 97 萬桶/日增至 2023 年的 265 萬桶/日，年均復合增速達 9.6%；需求量從 2012 乙烷 衛星化學(002648)公司深度 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年的 95 萬桶/日增至 2023 年的 216 萬桶/日，年均復合增速達 7.8%，低于產量增速，主要由于美國乙烷裂解制乙烯投產高峰已過，乙烯新產能增長近年逐步放緩。在供需寬

44、松背景下，美國乙烷庫存也持續提升，據 EIA 統計，截至 2024 年底美國乙烷庫存達 7414 萬桶，升至歷史高位。展望未來，乙烷供給將隨 NPGL 產量增長而持續提升，需求端美國乙烷裂解新建項目較少，同時出口受管道和碼頭設施限制，較難快速放量，因此未來美國乙烷供需寬松格局有望延續，看好乙烷價格中低位維持，乙烷裂解制乙烯將保持原料成本優勢。國內乙烷進口稅率下調，有效節約乙烷裂解廠商關稅成本。國內乙烷進口稅率下調，有效節約乙烷裂解廠商關稅成本。2025 年 1 月 1 日起，國務院關稅稅則委員會對部分商品的進口關稅稅率和稅目進行調整，其中乙烷新增了稅目并新增暫定稅率，進口關稅稅率從原來的 2%

45、下調至 1%。此次進口稅率的下調將進一步節約國內乙烷裂解廠商進口乙烷的關稅成本，提升其盈利能力和綜合競爭力。圖20：美國乙烷供需寬松格局有望延續 圖21：美國乙烷庫存呈上行趨勢 資料來源：EIA，浙商證券研究所 資料來源：EIA，浙商證券研究所 2.3 公司公司 C2 板塊各項優勢明顯，板塊各項優勢明顯，-烯烴產業園項目助力高成長烯烴產業園項目助力高成長 衛星化學是國內衛星化學是國內 C2 龍頭，綜合競爭優勢顯著。龍頭，綜合競爭優勢顯著。衛星化學作為國內 C2 領域龍頭企業，目前擁有乙烯產能 250 萬噸/年，并向下布局了 80 萬噸/年聚乙烯、219 萬噸/年環氧乙烷、182萬噸/年乙二醇、

46、50 萬噸/年聚醚大單體、60 萬噸/年苯乙烯、40 萬噸/年聚苯乙烯、10 萬噸/年乙醇胺、15 萬噸/年碳酸酯、1000 噸/年-烯烴等。公司以進口美國乙烷為原料，采用乙烷裂解工藝路線，乙烯裝置綜合競爭優勢顯著。公司在美國擁有碼頭、管道等公司在美國擁有碼頭、管道等稀缺稀缺資源，先發優勢明顯。資源，先發優勢明顯。原料資源方面，盡管美國乙烷價格低廉，但出口設施限制了乙烷出口的能力，目前在美國通過自建碼頭、管道獲得乙烷資源非常困難。衛星化學在美國市場深耕多年，上下游供應鏈配套已經非常完善和成熟，先發優勢明顯。其中，為了實現基本原料的保障，早在 2018 年 3 月衛星美國就與美國能源傳輸伙伴公司

47、（ETP）子公司 SPMT 簽署乙烷原料供應與運輸相關合同，雙方合資設立新公司 ORBIT（衛星化學持 47%股權），在美國德克薩斯州建設一個新的出口終端，包括輸送管道、烷烴冷凍設施和儲罐。目前該碼頭具備 18 萬桶/天的出口能力，并在進一步擴建，為衛星化學-烯烴綜合新材料項目的原料需求做好準備。公司具備卓越的乙烷運輸能力。公司具備卓越的乙烷運輸能力。由于乙烷沸點相對較低，因此現有技術條件下需將乙烷低溫冷凍才能液化，因此在長距離海運過程中，需有專門的低溫氣體運輸船來運輸乙烷。大型乙烷運輸船投資成本高、制造時間長，衛星化學憑借雄厚的實力和提前布局，目前擁有全球最大乙烷船隊，具備卓越的乙烷運輸能力

48、。其中連云港石化一期一階段和二階段目前配套了 14 艘 VLEC 乙烷運輸船。-烯烴綜合利用高端產業園項目一階段的 6 艘 VLEC 乙烷船已于 2023 年 7 月下單建造，預計在 2026 年初交付，與公司項目一階段建設進度保持 乙烷產（百萬 日）乙烷 （百萬 日）乙烷 （百萬）衛星化學(002648)公司深度 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一致；二階段的 8 艘 ULEC 乙烷運輸船已經分兩批于 2024 年 8 月和 10 月下單建造，會配套滿足項目二階段裝置投產運行。圖22：美國乙烷出口碼頭情況 圖23：衛星化學擁有全球最大乙烷船隊 運營商運營商 出 港出 港 投產時

49、間投產時間 出 能力出 能力（萬（萬/天）天）（萬噸（萬噸/年）年）ETP Marcus Hook 2016 年 7 100 Enterprise Morgans Point 2016 年 24 500 ETP 衛星化學 Nederland 2021 年初 18 400 服務項目服務項目 數數 類類型型 容 容 （m m3 3）船廠船廠 船 船 一期一階段 3 VLEC 98000 現代重工 MISC 3 VLEC 98000 三星重工 MISC 一期二階段 2 VLEC 98000 江南造船 西南海運 2 VLEC 98000 現代重工 EPS 2 VLEC 98000 三星重工 EPS 一

50、期補充 2 VLEC 98000 現代重工 EPS 二期一階段 6 VLEC 99000 江南造船 SINOGAS 二期二階段 6 ULEC 150000 江南造船 EPS 2 ULEC 150000 HD 韓國造船海洋 EPS 資料來源：石油商報，中國化工報，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，上海船舶工業行業協會，國際船舶網，船舶前線，浙商證券研究所 -烯烴產業園項目有序推進，公司烯烴產業園項目有序推進，公司 C2 板塊呈高成長。板塊呈高成長。公司依托現有資源、技術、區位等優勢，積極進行 C2 產能擴張，驅動公司中長期成長。2023 年 6 月，公司公告擬投資 257億元建設-烯烴綜合利用

51、高端新材料產業園項目，項目分兩個階段推進。其中，一階段擬建設 125 萬噸/年乙烯，配套建設 20 萬噸/年-烯烴、135 萬噸/年聚乙烯、12 萬噸/年丁二烯、26 萬噸/年純苯；二階段擬建設 125 萬噸/年乙烯，配套建設 30 萬噸/年-烯烴、35 萬噸/年聚乙烯、60 萬噸/年 POE 及 3 萬噸/年聚-烯烴產能。項目一階段目前已經全面開始建設，預計將于 2025 年底中交，2026 年初投產；項目二階段預計 2026 年底建成，2027 年初投產。隨著-烯烴綜合利用項目的落地，公司乙烯產能將實現翻番，進而帶動業績的大幅提升；同時，項目向下布局了-烯烴及 POE 等高附加值新材料，將

52、有效提升 C2 板塊綜合盈利能力。表4：衛星化學-烯烴綜合利用高端新材料項目產能規劃 項目項目 地點地點 投資額投資額 （億元）（億元）階段階段 產品產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目 連云港 257 一階段 乙烯 125-烯烴 20 聚乙烯 135 丁二烯 12 純苯 26 二階段 乙烯 125-烯烴 30 聚乙烯 35 POE 60 聚-烯烴 3 資料來源：公司公告，項目環評，浙商證券研究所 衛星化學(002648)公司深度 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 丙烯酸行業健康發展丙烯酸行業健康發展，公司公司 C3 產業鏈布局完善產業鏈布局完

53、善 3.1 丙烯酸行業健康發展，中長期有望迎來景氣向上丙烯酸行業健康發展，中長期有望迎來景氣向上 國內丙烯酸及酯行業穩步發展。國內丙烯酸及酯行業穩步發展。丙烯酸及酯是公司 C3 板塊核心產品，同時也是丙烯下游重要的有機合成原料，具有優異的聚合和酯化能力，為各種精細化學品的合成與制備提供了極為重要的中間體。近年，國內丙烯酸產能穩步增長，據卓創資訊，我國丙烯酸產能從2017 年的 286 萬噸增至 2023 年的 408 萬噸，CAGR 達 6.1%；而受益于需求較好，丙烯酸產量也穩步提升，從 2017年的 214 萬噸增至 2023 年的 325 萬噸，CAGR 達 7.2%。丙烯酸酯方面，20

54、23 年我國丙烯酸丁酯產能 329 萬噸，相較 2017 年的 214 萬噸，CAGR 達7.4%；2023 年丙烯酸丁酯產量 225 萬噸，相較 2017年的 159 萬噸，CAGR 達 6.0%。圖24：國內丙烯酸產能穩步增長 圖25：國內丙烯酸丁酯產能穩步增長 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 丙烯酸及酯行業集中度高。丙烯酸及酯行業集中度高。競爭格局方面，國內丙烯酸行業集中度高。據卓創資訊，截至2023 年，國內丙烯酸前七大企業產能占比達 81.1%，其中衛星化學丙烯酸產能位于首位，達 84 萬噸/年，占國內總產能的 20.6%，龍頭地位顯著。丙烯酸

55、廠家通常都配套建設丙烯酸酯產線，因此丙烯酸酯的競爭格局與丙烯酸類似，也呈高度集中。據卓創資訊，截至 2023年，國內丙烯酸丁酯前五大生產廠商產能占比為 76.0%，其中衛星化學丙烯酸丁酯產能達98 萬噸/年，占國內總產能比例高達 20.8%。行業集中度高，龍頭高度掌握話語權，有利于行業持續穩定發展。圖26：國內丙烯酸行業集中度高（2024 年）圖27：國內丙烯酸丁酯行業集中度高（2024 年）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 產能（萬噸）產（萬噸）工（）產能（萬噸）產（萬噸）工（）衛星化學 華 集 科化工 揚子巴斯夫 臺 丙烯酸酯 萬華化學 江蘇三 衛星化

56、學 華 集 萬華化學 臺 丙烯酸酯 揚子巴斯夫 衛星化學(002648)公司深度 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 丙烯酸擴能較為有序。丙烯酸擴能較為有序。新產能方面，丙烯酸擴能仍以衛星化學、萬華化學、巴斯夫等龍頭企業為主。其中，萬華化學在蓬萊園區新增 32 萬噸/年丙烯酸及 40 萬噸/年丙烯酸酯產能；衛星化學將新增 20 萬噸/年精丙烯酸產能；巴斯夫在湛江基地新建 38 萬噸/年丙烯酸及 40萬噸/年丙烯酸酯產能；天津渤化和長鴻高科也正分別開展 16 萬噸/年和 5 萬噸/年丙烯酸建設工作。從投產節奏看，各廠商產能投放較為有序，2026 年下半年開始產能增速將出現明顯下滑。表5

57、：丙烯酸及酯新產能情況 公司公司 項目項目 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 丙烯酸丙烯酸 丙烯酸酯丙烯酸酯 萬華化學 蓬萊工業園高性能新材料一體化項目 32 40 2024Q4-2025Q1 衛星化學 平湖石化獨山港區 20 萬噸精丙烯酸項目 20 2025 巴斯夫湛江 巴斯夫（廣）一體化項目 38 40 2025-2026 天津渤化 丙烯酸酯和高吸水性樹脂新材料項目 16 19 2026 長鴻高科 茂名丙烯酸產業園項目 5 5 2027 資料來源：公司公告，慧聰化工網，石油和化工園區，百川盈孚，浙商證券研究所 國內丙烯酸及酯需求穩步提升。國內丙烯酸及酯需求穩步提升。需

58、求方面，丙烯酸作為重要的中間體，廣泛應用于丙烯酸酯、SAP、助洗劑、特種丙烯酸等下游領域，其中丙烯酸酯是第一大應用，占比達 60%，SAP、助洗劑、特種丙烯酸等占比分別達 20%、7.5%、5.5%。隨著下游穩步發展，丙烯酸需求也呈持續增長趨勢，據卓創資訊，國內丙烯酸表觀消費量從 2017 年的 211 萬噸增至2023 年的 316 萬噸，CAGR 達 7.0%。丙烯酸酯是作為丙烯酸下游第一大應用，是制造膠粘劑、高分子乳液的關鍵原料。據卓創資訊，膠粘劑和丙烯酸乳液在丙烯酸丁酯下游應用中占比分別達 51%和 43%。隨著國內膠粘劑和高分子乳液行業的快速發展，丙烯酸丁酯需求也不斷向上，2023

59、年我國丙烯酸丁酯表觀消費量達到 202 萬噸，較 2017 年的 149 萬噸年均復合增速達 5.2%。圖28：國內丙烯酸需求情況 圖29：國內丙烯酸下游需求結構（2023 年）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 （萬噸）丙烯酸酯 特種丙烯酸 衛星化學(002648)公司深度 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：國內丙烯酸丁酯需求情況 圖31：國內丙烯酸丁酯下游需求結構（2023 年）資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 海外丙烯酸及酯部分海外丙烯酸及酯部分老舊產能退出，看好國內出口長期向上。老舊產能退出，

60、看好國內出口長期向上。在國內丙烯酸及酯行業規模持續擴大的同時，海外部分丙烯酸及酯裝置受單體規模小、設備老化嚴重、能源成本較高等影響，盈利壓力較大，近年逐步關停退出，其中 2022 年日本出光興產宣布退出丙烯酸和丙烯酸丁酯業務。隨著海外老舊產能的退出，丙烯酸及酯的出口比例將逐步提升，一定程度緩解國內新產能投放帶來的壓力。2024 年 1-11 月，國內丙烯酸丁酯出口量達 27.3 萬噸，同比+13.26%。圖32：丙烯酸進出口情況 圖33：丙烯酸丁酯進出口情況 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 丙烯酸行業景氣丙烯酸行業景氣度度短期維持，中長期向上。短期維持，

61、中長期向上。展望未來，2024 年底開始，隨著萬華化學、衛星化學、巴斯夫新產能的逐步落地，國內丙烯酸行業迎來新的擴張，但考慮龍頭廠商投產節奏較為有序、全球丙烯酸需求穩步增長、以及海外暫無新項目投放，因此丙烯酸新產能將得到有效消化，行業景氣度有望維持。而 2026 年下半年開始，行業新產能建設將逐步放緩，丙烯酸及酯有望迎來中長期景氣向上。（萬噸）丙烯酸乳液 （萬噸）出 （萬噸）出 （）（萬噸）出 （萬噸）出 （）衛星化學(002648)公司深度 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：國內丙烯酸供需平衡表 20202020 20212021 20222022 20232023 202

62、4E2024E 2025E2025E 2026E2026E 名義產能（萬噸）336 342 342 408 440 479 506 產能利用（%）83%88%89%80%78%75%76%產（萬噸）280 300 305 325 341 361 384 （萬噸）6.2 3.6 3.6 3.6 2.4 2.0 1.0 出 （萬噸）6.7 11.2 12.9 12.4 11.1 13.0 16.0 （萬噸）279 292 296 316 332 350 369 （%）1.75%4.60%1.13%6.98%5.09%5.34%5.26%資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 3.2 C3 龍頭龍頭產業

63、鏈布局完善產業鏈布局完善，產品盈利持續優于同行產品盈利持續優于同行 國內國內 C3 行業龍頭，一體化優勢顯著。行業龍頭，一體化優勢顯著。衛星化學是國內 PDH 及丙烯酸龍頭，目前已形成“丙烷-丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯-高分子乳液/顏料中間體”的完整產業鏈，擁有 90 萬噸/年PDH、45 萬噸/年聚丙烯、84 萬噸/年丙烯酸、105 萬噸/年丙烯酸酯、15 萬噸/年 SAP、21萬噸/年高分子乳液、2.1 萬噸/年顏料中間體、182 萬噸/年雙氧水及 40 萬噸/年環氧丙烷等產能，規模優勢顯著。同時，公司 80 萬噸/年丁辛醇項目于 2024 年下半年投產，有效實現關鍵產品丙烯酸丁/辛酯的上游原

64、料自供，形成產業鏈閉環，一體化優勢明顯。公司公司丙烯酸丙烯酸盈利持續優于同行，行業底部彰顯經營韌性。盈利持續優于同行，行業底部彰顯經營韌性。除規模提升和一體化配套外，公司不斷通過工藝優化提升綜合競爭優勢。晟科化工為國內丙烯酸龍頭，目前產能位居第三，我們梳理了公司披露的 2012-2017 年數據，衛星化學丙烯酸及酯單噸毛利平均比晟科化工高 902 元/噸；華誼集團目前產能規模位居第二，據披露的 2017-2020 年數據，衛星化學單噸毛利平均比華誼集團高 965 元/噸（考慮 PDH 會為丙烯酸板塊貢獻部分利潤增量，計算時已根據 PDH 盈利情況進行適當扣除）。2015 年，受國內丙烯酸產能大

65、幅擴張影響，行業開工率來到歷史低點 54.5%，晟科化工及行業單噸毛利也由正轉負，當年衛星化學單噸毛利仍維持 313 元/噸，彰顯出明顯成本優勢及經營韌性。圖34：衛星化學 C3 一體化布局完善 圖35：公司丙烯酸盈利持續優于同行 資料來源：公司公告，百川盈孚，浙商證券研究所 資料來源：Wind，卓創資訊，浙商證券研究所（注：考慮 PDH會為丙烯酸板塊貢獻部分利潤增量，計算時已根據 PDH盈利情況進行適當扣除）衛星化學 科化工 陽化工華 集 工（）衛星化學(002648)公司深度 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 未來預期差未來預期差 市場預期市場預期 1：市場此前擔心特朗普

66、2.0 下，乙烷進口或面臨被加征關稅風險。我們認為我們認為：乙烷被加征進口關稅風險低，并且 2025 年開始乙烷進口關稅進一步下調。2024年 12 月 28 日，國務院關稅稅則委員會發布公告：2025 年 1 月 1 日起，國務院關稅稅則委員會對部分商品的進口關稅稅率和稅目進行調整，其中乙烷新增了稅目并新增暫定稅率，進口關稅稅率從原來的 2%下調至 1%。此次政策調整明確了乙烷在國家綠色轉型和資源戰略中的重要地位，體現了國家對烯烴原料輕質化發展的引導和鼓勵。因此我們認為乙烷后續被加征進口關稅風險低，同時此次進口關稅稅率的下調，有利于降低公司生產成本，公司 C2 板塊盈利水平和綜合競爭力有望進

67、一步提升。市場預期市場預期 2：市場擔心國內乙烯產能未來兩年集中投產，乙烯價格或存較大下行壓力。我們認為我們認為：乙烯價格有所支撐。一方面乙烯作為石化行業基石，目前國內仍有 1925 萬噸供需缺口，同時政策刺激下內需逐步回溫，國內乙烯需求增速有望進一步上行；而海外新增產能逐步放緩，因此我們認為國內乙烯新產能有望得到消化。另一方面，石腦油裂解仍為當前主流路線，其成本對乙烯價格有一定支撐作用。據卓創資訊，截至 2025 年 1 月 10 日，國內油制乙烯裝置毛利僅-133 元/噸，仍處虧損狀態。這也導致油制乙烯路線開工意愿不強。據卓創資訊，2024 年我國 PE 開工負荷為 77.69%，同比下降

68、 4.04 個百分點，檢修損失量累計 478.2 萬噸，同比增加 142.4 萬噸。展望未來，行業以量換價策略或延續，乙烯價格有望得到支撐，而公司乙烷裂解路線成本優勢顯著，開工率長期處于高位，有望受益。圖36：油制乙烯裝置盈利承壓 圖37：煉廠成品油及 PX價差有所下行 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中國油制乙烯 利（元 噸）油 （元 噸）（元 噸）衛星化學(002648)公司深度 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：2024 年國內 PE 檢修明顯增多 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 5 催化劑催化劑 跟蹤指標：跟蹤指標：新項目

69、建設進度、原油及乙烷價格、烯烴供需及價差、丙烯酸（酯）供需及價差、乙二醇供需及價差等。驅動驅動股價股價上漲催化劑：上漲催化劑：-烯烴產業園等項目逐步落地、油氣價差擴大、烯烴景氣上行、丙烯酸及酯景氣上行等都帶動公司利潤提升，驅動股價上漲。6 盈利預測與估值盈利預測與估值 衛星化學是國內輕烴一體化龍頭，成本優勢顯著，后續新增項目眾多，布局高端新材料，續力成長曲線，加速產業鏈升級。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為56.62/68.39/93.85 億元，EPS 分別為 1.68/2.03/2.79 元，現價對應 PE 為 12.1/10.0/7.3 倍。參考可比公司估值，給予 2

70、025 年 13 倍 PE，對應目標市值 889 億元，目標價 26.39 元，目標空間 30%，維持“買入”評級。表7：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤（元）收盤（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）PBPB 2025/1/132025/1/13 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 600309.SH 萬華化學 68.61 4.72 5.76 6.73 14.54 11.91 10.19 2.31 600989.SH 寶豐能源 17.06 0.99 1.72 1.

71、93 17.31 9.91 8.82 3.02 600346.SH 恒力石化 14.94 1.08 1.40 1.68 13.79 10.67 8.92 1.71 002493.SZ 榮盛石化 8.96 0.20 0.44 0.64 44.60 20.43 13.96 2.07 000301.SZ 方盛虹 8.71-0.09 0.31 0.55 27.72 15.70 1.78 平均 1.38 1.93 2.31 22.56 16.13 11.52 2.18 002648.SZ 衛星化學 20.30 1.68 2.03 2.79 12.08 10.00 7.28 2.46 資料來源：Wind

72、一致預期，浙商證券研究所 月 （萬噸）月 工 荷（）衛星化學(002648)公司深度 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 風險提示風險提示 1.新產能釋放不及預期新產能釋放不及預期 公司未來幾年新增產能較多，若因為項目建設進度不及預期或者投產后市場需求不佳，將影響公司新產能釋放節奏，進而影響公司業績。2.匯率風險匯率風險 公司原料乙烷、丙烷主要從海外進口，受全球經濟影響，匯率波動加劇，對公司匯兌損益、外幣計價的商品進出口價格、原材料進口價格帶來不確定的風險。3.原材料價格波動原材料價格波動風險風險 受原油與天然氣價格波動的影響，公司原材料和產品價格波動日趨頻繁，將會給公司的短期盈

73、利帶來一定影響。衛星化學(002648)公司深度 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12,733 11,632 14,268 18,450 營業收入營業收入 41,487 47,971 55,868 69,669 現金 6,399 4,353 6,116 9,587 營業成本 33,257 38,325 44,289 54,353 交易性金融資產

74、43 48 53 58 營業稅金及附加 144 168 196 244 應收賬項 639 1,652 1,893 2,284 營業費用 145 168 196 244 其它應收款 63 133 155 155 管理費用 531 686 838 1,045 預付賬款 355 460 443 435 研發費用 1,626 1,919 2,235 2,787 存貨 4,233 4,791 5,413 5,737 財務費用 811 601 733 767 其他 1,000 195 195 195 資產減值損失(9)(11)(11)(9)非流動資產非流動資產 51,849 62,368 71,516 7

75、9,461 公允價值變動損益 187 (15)(15)(15)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(14)240 279 348 長期投資 2,471 2,637 2,824 3,011 其他經營收益 242 96 112 139 固定資產 25,258 30,615 34,883 38,202 營業利潤營業利潤 5,378 6,416 7,749 10,696 無形資產 1,801 2,181 2,594 3,016 營業外收支(10)1 1 1 在建工程 3,186 2,930 2,751 2,626 利潤總額利潤總額 5,368 6,417 7,750 10,697 其他 19,132

76、 24,005 28,465 32,606 所得稅 584 738 891 1,284 資產總計資產總計 64,582 74,000 85,784 97,912 凈利潤凈利潤 4,784 5,679 6,859 9,413 流動負債流動負債 11,915 12,398 12,823 12,738 少數股東損益(6)17 21 28 短期借款 1,226 1,336 1,434 1,345 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,789 5,662 6,839 9,385 應付款項 5,670 5,376 5,598 5,360 EBITDA 10,185 12,470 14,977 18,918

77、 預收賬款 28 26 33 41 EPS（最新攤?。?.42 1.68 2.03 2.79 其他 4,991 5,660 5,759 5,992 非流動負債非流動負債 27,174 31,885 36,385 39,185 主要財務比率 長期借款 10,839 10,539 10,039 9,839 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 16,335 21,346 26,346 29,346 成長能力成長能力 負債合計負債合計 39,089 44,283 49,208 51,923 營業收入 12.00%15.63%16.46%24.70%少數股東權益 28 45 66 94

78、 營業利潤 55.99%19.30%20.79%38.02%歸屬母公司股東權益 25,465 29,671 36,510 45,895 歸屬母公司凈利潤 54.71%18.21%20.79%37.23%負債和股東權益負債和股東權益 64,582 74,000 85,784 97,912 獲利能力獲利能力 毛利率 19.84%20.11%20.73%21.98%現金流量表 凈利率 11.54%11.80%12.24%13.47%(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 18.81%19.08%18.73%20.45%經營活動現金流經營活動現金流 7,996 10,507

79、13,366 16,717 ROIC 9.56%9.46%9.73%11.30%凈利潤 4,784 5,679 6,859 9,413 償債能力償債能力 折舊攤銷 4,170 5,453 6,494 7,455 資產負債率 60.53%59.84%57.36%53.03%財務費用 992 729 820 889 凈負債比率 94.91%106.36%94.17%73.24%投資損失 14 (240)(279)(348)流動比率 1.07 0.94 1.11 1.45 營運資金變動(1,886)(1,133)(551)(713)速動比率 0.67 0.50 0.64 0.95 其它(77)20

80、23 21 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(2,044)(15,693)(15,382)(15,067)總資產周轉率 0.67 0.69 0.70 0.76 資本支出(2,403)(15,794)(15,464)(15,218)應收賬款周轉率 63.08 72.01 76.07 83.63 長期投資(378)(166)(187)(187)應付賬款周轉率 5.82 7.40 8.16 10.05 其他 737 267 269 338 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(5,072)3,255 3,778 1,822 每股收益 1.42 1.68 2.03 2.7

81、9 短期借款 149 110 98 (89)每股經營現金 2.37 3.12 3.97 4.96 長期借款(1,142)(300)(500)(200)每股凈資產 7.56 8.81 10.84 13.62 其他(4,079)3,445 4,180 2,111 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1,050 (2,046)1,763 3,472 P/E 14.28 12.08 10.00 7.29 P/B 2.69 2.30 1.87 1.49 EV/EBITDA 7.25 8.02 6.87 5.40 資料來源：浙商證券研究所 衛星化學(002648)公司深度 25/25 請務必閱讀正

82、文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行

83、業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也

84、不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評

85、論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010