互聯網傳媒行業元宇宙系列研究：區塊鏈游戲-220126（34頁）.pdf

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1、2022年01月26日元宇宙系列研究區塊鏈游戲證券研究報告證券研究報告行業研究報告行業研究報告互聯網傳媒互聯網傳媒增持（維持）增持（維持）核心觀點2nGameFi = Game + DeFi：即為具備去中心化屬性的區塊鏈游戲，包含NFT和代幣機制，也可以理解為DeFi的游戲化。GameFi一定程度上解決了大部分NFT無場景、價值無法映射的痛點，并且以Play-to-Earn的模式吸引大量玩家。GameFi核心要素包括區塊鏈、Token（通證）、NFT和DeFi，Play-to-Earn的商業模式是上述要素產生的結果，而上述要素為玩家大幅降低交易成本并改善用戶體驗是Play-to-Earn模式產

2、生的基礎。nGameFi可持續發展的關鍵在于持續為玩家產生收益。GameFi中玩家和開發者的收益均來源于游戲內貨幣和資產的交易，能持續產生收益的GameFi需要具備三個關鍵因素：優秀的創始團隊、良好的通證模型和最大化玩家交互。優秀的創始團隊能夠準確捕捉及描述當前市場需求，設計并運營好對應產品，才能獲得強大的資金支持和信任背書。通證模型的設計是GamiFi經濟系統的骨骼，而附著在通證上的游戲資源則像是血肉。游戲內資源的生產、消耗及解鎖需要配合通證系統，才能保證整個經濟體的平穩運行。GameFi的經濟模型只有持續運轉才能將游戲內經濟做大，這必須依賴于玩家之間的互動，一款優秀鏈游的設計必然需要推動玩

3、家的持續互動。一般可以通過增加游戲性和開放性來實現，而極致的開放最終就是元宇宙形態。nGameFi帶來游戲產業鏈盈利模式的改變和權力的轉移。廣義的傳統游戲產業鏈包括研發、發行、渠道以及玩家，在GameFi中，發行和渠道部分被打金工會替代。從Pay-to-Play到Free-to-Paly再到GameFi的Play-to-Earn，游戲行業的商業模式是一個玩家門檻逐漸降低、權力逐漸從游戲公司轉移到玩家的過程。GameFi在游戲民主化的道路上更近一步，玩家真正擁有游戲內資產，并可以合法地、受保護地自由交易，玩家既是參與者，也是擁有者。n按照交易額計算，2021年GameFi市場規模僅占全球游戲市場

4、的2.5%，傳統游戲廠商積極擁抱區塊鏈技術。傳統游戲廠商通過開發單款游戲或搭建區塊鏈游戲平臺進行轉型，但目前仍處于初期階段，玩家接受度普遍不高。n游戲有望成為第一個在Web 3.0中提供實際經濟活動的板塊。游戲是交互性最好、信息最豐富、沉浸感最強的內容展示方式，可以為Web3.0提供交互內容并實現流量聚合。 GameFi具有Web3.0的三大根本支柱：區塊鏈技術、去中心化屬性和通證經濟屬性，可以在一定程度上模擬出Web3.0推行后用戶的活動和可能出現的問題。n風險提示：基礎設施落地不達預期風險，政策監管風險，資產價格波動風險。jXMAsUmPnNnNnN6McM6MtRrRpNoMkPrRqR

5、fQnPsNaQrRzQvPmMrNNZqRnO目錄目錄2、從典型案例看GameFi的可持續性3、GameFi重塑游戲產業鏈和權利關系4、GameFi滲透傳統游戲市場1、區塊鏈游戲（GameFi）的定義及關鍵要素5、從GameFi到Web3.06、風險提示1、區塊鏈游戲（GameFi）的定義及關鍵要素nGameFi= Game +DeFi，即為具備去中心化金融屬性的區塊鏈游戲，包含NFT和代幣機制，也可以理解為DeFi的游戲化。nGameFi一定程度上解決了大部分NFT無場景、價值無法映射的痛點，并且以Play-to-Earn的模式吸引大量玩家。自2021年下半年起熱度迅速增長。根據Token

6、 Terminal，2021年1月20日至2022年1月20日，區塊鏈項目合約收入排名中，鏈游Axie Infinity以12.7億美金的收入排名第三，僅次于以太坊和Filecoin，超過OpenSea。根據Blockchaingamer統計，截至2021年12月10日，GameFi賽道累計投資金額達到54億美金，其中2021年為40億美金，除區塊鏈基金，軟銀、紅杉等傳統投資機構也在列。1.1 區塊鏈游戲（GameFi）定義5 1,272,121,001 - 1,000,000,000 2,000,000,000 3,000,000,000 4,000,000,000 5,000,000,00

7、0 6,000,000,000 The GraphKaruraCosmosLivepeerKusamaWakaSwapHurricaneSwapElronddForceCryptexReflexerPoolTogetherCapMaiarNEAR ProtocolRibbon FinanceMaple FinancePolkadotdHedgeMCDEXFantomAlpha FinancePangolin0 xYield Guild GamesKyberLoopringGMXRaribleSpookySwapBENQIOptimismNexus MutualSolanaQuickSwapLi

8、do FinanceTrader JoeLiquityHeliumEthereum Name ServiceSynthetixBancor1inchPerpetual ProtocolAaveCurveCompoundAvalancheKeeperDAOyearn.financeSushiSwapMakerDAOMetaMaskPancakeSwapdYdXOpenSeaAxie InfinityFilecoinEthereum資料來源：Token Terminal，東吳證券研究所圖1：2021.01.20-2022.01.20，區塊鏈項目合約收入排名（美元）1.2 GameFi的核心要素6圖

9、2：截至2021.12.21主流公鏈上GameFi數量（個）資料來源：Footprint Analytics，東吳證券研究所n區塊鏈：區塊鏈的分布式數據儲存技術是GameFi的基礎設施，可以給玩家提供可驗證的資產所有權，并確保資產能在游戲內部和外部交易。n目前GameFi使用的主流公鏈包括ETH、Polygon和BSC等，其中以太坊在GameFi數量占絕對優勢，而Hive、BSC及WAX則在用戶數上更占優。n根據Footprint Analytics，截至2021年12月21日，Gamefi總數量1216個，其中運行在以太坊上的501個，占比41%。Hive、BSC及WAX上的用戶分別占比33

10、%、10%及15%。 圖3：截至2021.12.21，主流公鏈上GameFi用戶數（人）nToken：GameFi的代幣系統，是游戲中的微型經濟單位。良好的通證經濟是游戲成功的必備基礎。通證系統分為單通證系統和多通證系統：單通證系統(single-pass)：游戲內代幣和二級市場采用同一種Token，玩家購買Token進入游戲，在游戲內獲得的獎勵也是該種Token；多通證系統(multi-token)：游戲內設立不同類型的Token，通常分為游戲內代幣和治理代幣。游戲內代幣為玩家基礎行為的獎勵，例如日常任務、PvE對決等；而治理代幣通常是為了激勵玩家在游戲中完成復雜任務，例如PvP對決等。nN

11、FT：非同質化通證，是記錄在區塊鏈上不能被復制、篡改、分割的加密數字權益證明。在GameFi的語境下，NFT即為游戲中通過升級打怪獲得的裝備、皮膚等。但與傳統游戲不同的是，玩家具有裝備NFT的使用權、收益權和轉讓權。只有擁有了這三個權益，玩家的私人財產權才能受到保護；在傳統游戲中，玩家對裝備僅有使用權，而收益權和轉讓權被大大限制，裝備、角色等交易處于灰色地帶。nDeFi：即為區塊鏈上的去中心化金融生態，資產可以在鏈上實現傳統金融機構最基本的借貸、抵押，以及各種高級金融衍生品的交易功能。與傳統金融不同的是，DeFi不依賴任何中介背書，而是通過智能合約執行設定功能，透明、高效、公平。在GameFi

12、語境下，DeFi為游戲內資產提供交易基礎，保證了上述NFT的收益權和轉讓權，以相當低的成本在區塊鏈上部署了一個良好的私有產權系統。nP2E的商業模式是上述要素構成的結果，而區塊鏈、通證系統、NFT和DeFi為玩家大幅降低交易成本并改善用戶體驗是P2E模式產生的基礎：GameFi的游戲資源（即為NFT）可以自由選擇交易對象和交易價格；GameFi的游戲貨幣（Token）可以自由貿易及定價。1.2 GameFi的核心要素72、從典型案例看GameFi的可持續性2.1 CryptoKitties基礎交互型鏈游nCryptoKitties是一款基于以太坊ERC721協議的寵物養育游戲，于2017年底推

13、出，是第一款面向主流的區塊鏈游戲。游戲玩法簡單，每隔15分鐘系統會釋放一只加密貓，玩家可以挑選購買自己喜愛的加密貓，并讓其與已有的加密貓繁育下一代，下一代的基因來源于其父母，隨機的基因組合超過40億種，使加密貓的稀有程度不同，因此價格不同。玩家通過買賣加密貓賺取以太幣，游戲項目方通過出售初代加密貓及后續交易費用（3.75%）獲益。n根據DappRadar，在推出后不久，CryptoKitties的單日交易額超過300萬美金，巔峰單日用戶數超過1.7萬人，占以太坊流量達到25%。但由于游戲模式過于單一，隨著游戲新鮮感的降低，新增用戶逐漸減少，2017年底巔峰后交易量和用戶數迅速下降90%。圖4：

14、CryptoKitties經濟系統圖5：CryptoKitties巔峰后用戶數和交易量迅速下降資料來源：東吳證券研究所繪制資料來源：DappRadar，東吳證券研究所9102.2 Axie Infinity初具游戲性鏈游nAxie Infinity是一個去中心化的卡牌策略類游戲，根據其白皮書介紹：Axie Infinity是一個受神奇寶貝啟發的宇宙，任何玩家都可以通過熟練的游戲和對生態系統的貢獻賺取Token，玩家可以戰斗、收集、飼養寵物并為它們建造一個陸地王國。Axie代表不同的數字寵物，以NFT的形式存在且可在游戲內和公開市場交易；土地是游戲內的另一種NFT，供應總量90,601塊。在通證

15、經濟模型方面，Axie Infinity采用多通證系統，其中SLP（Smooth Love Portion）為游戲內貨幣，AXS（Axie Infinity Shards）為治理貨幣，SLP和AXS均可以自由交易。資產類型資產名稱資產來源資產特征NFTAxie 購買 3只Axie可以組隊戰斗 繁殖 目前擁有9類別不同類型Axie，每種類型有不同技能特征 兩只Axie可進行繁殖，后代根據基因顯性程度稀有程度不同 繁殖過程需要消耗AXS和SLP，每只Axie可以繁殖7次NFTLands 購買 Axies的運營和繁殖基地 產生Axies戰斗和繁殖的各種資源 土地所有者對土地上的任何資源擁有第一權利

16、總供應量90601塊，目前玩家擁有17241塊TokenSLP 購買 官方不發售SLP，僅靠游戲中產生 通過戰斗獲得 繁殖需要消耗SLP 官方通過調整繁殖消耗的SLP控制通貨膨脹TokenAXS 購買 作為治理代幣，價值量高于SLP 投票或比賽獲得獎勵 是否有資格參與特定活動的憑證 可能在土地上找到 質押給財政部可獲得收益表1：Axie Infinity核心資產資料來源：Axie Infinity白皮書，東吳證券研究所nAxie Infinity內的經濟流動通過上述資產完成：新玩家購買3只Axie開始游戲，通過戰斗和日常任務獲得SLP或者AXS獎勵。戰斗包括PvE（冒險模式）和PvP（玩家競技

17、）兩種模式，PvP模式下SLP收益會更高；日常任務包括每日簽到、完成5個冒險模式關卡和贏得5場競技比賽。玩家獲得SLP和AXS后有兩種選擇，投入繁殖下一代，新的Axie可以用于戰斗或者出售；或直接將SLP和AXS出售獲得收益。對于游戲開發團隊來說，通過出售游戲內資產（Axie、土地）和游戲內每筆交易收取4.25%交易費用獲得收益。2.2 Axie Infinity初具游戲性鏈游圖6：Axie Infinity經濟模型資料來源：東吳證券研究所繪制圖7：Axie Infinity用戶數、交易額及交易量資料來源：DappRadar，東吳證券研究所1112圖8：SLP價格（以美元計價）圖9：Axie

18、Infinity單日收入2.2 Axie Infinity初具游戲性鏈游從上述經濟模型可以看出，Axie Infinity玩家收益均依賴于新玩家初始資金的流入，Axie、SLP和AXS的價格和供需關系相關。但新玩家不斷涌入時，對Axie的需求大幅增長，推升Axie價格；Axie繁殖需要消耗SLP，SLP需求增大價格上升，玩家獲得高額收益。但當新玩家涌入速度變慢，Axie和SLP的供應大于需求，則會造成價格的下跌。資料來源：CoinGecko，東吳證券研究所資料來源：Token Terminal，東吳證券研究所nThe Sandbox是一款UGC驅動的像素類元宇宙平臺，源自于2012年同名沙盒手

19、游，2018年被創始團隊搬上以太坊，核心機制為Play-to-Earn的沙盒玩法，類似于區塊鏈版本的Roblox。Sandbox的核心要素包括5種：資產、土地、SAND、寶石和催化劑。2.3 The Sandbox開放探索型鏈游要素名稱要素屬性資產所有可被貨幣化和交易的物品，包括游戲和游戲要素等土地游戲運行和運營的場地SAND整個生態中使用的代幣寶石擁有五種屬性，可用于提升資產等級催化劑催化劑與寶石相關聯，可燃燒生成新資產表2：The Sandbox核心要素資料來源：Sandbox白皮書，東吳證券研究所nThe Sandbox包含兩個重要工具：模型編輯器（VoxEdit）和游戲制作器（Game

20、Maker）。用戶使用VoxEdit可以創建相關游戲模型，例如游戲角色、卡車、披風等。游戲元素創建完成之后，用戶可以使用GameMaker將游戲元素組合成游戲；也可以將模型作為NFT放上市場，其他用戶可以購買并使用該模型制作游戲。圖10：The Sandbox中的VoxEdit和GameMaker資料來源：The Sandbox官網，東吳證券研究所13n游戲開發完成后，需要綁定在土地上才可以發布，土地需要購買或者租賃。Sandbox共有166,464塊土地，面積均為1:1的正方形像素，也可購買相鄰土地構成更大的地塊。n土地價格由位置決定，由于Sandbox開發了相鄰地塊穿梭功能，所以熱門游戲或

21、者知名IP臨近的土地價格更高。Sandbox為打造以游戲為主線的元宇宙世界，引入包括行尸走肉、藍精靈、動物森友會等知名IP, 這些IP都將Sandbox中建設自己的土地。14圖11：The Sandbox中的部分土地資料來源：The Sandbox官網，東吳證券研究所圖12：The Sandbox部分合作者2.3 The Sandbox開放探索型鏈游資料來源：The Sandbox官網，東吳證券研究所2.3 The Sandbox開放探索型鏈游nSandbox的原生代幣為SAND，被用于生態內交易、治理和創建資產。截至2022年1月20日，SAND總市值約40億美金，總供應量30億枚，流通量9

22、.2億枚。n玩家使用SAND玩游戲，購買角色、裝備等資產；當玩家在游戲中完成任務或贏得戰斗、比賽或基于技能的挑戰時，可以贏得SAND獎勵；若玩家是一名游戲主播，粉絲量的增長也可獲得少量SAND獎勵。n創作者可以通過出售資產、玩家付費和創作者基金獲取SAND。創作者在市場上出售資產獲可獲得資產價格100%的SAND；創作者可以在自己的游戲中建立不同的付費項目收取SAND，包括游戲入口費用、裝備購買和訂閱等；同時，優秀創作者可獲得創作者基金的大筆SAND費用，用以支持整個Sandbox生態的發展。n游戲公司通過初始出售資產和代幣、交易費和訂閱費獲益。游戲公司通過出售公司自己創建的資產，例如土地、屬

23、性等獲取初始收益；游戲內所有以SAND代幣完成的交易會收取5%的手續費，手續費中的50%分配給押注池，作為對SAND代幣持有者的獎勵，另外50%分配給基金會，用于激勵優秀創作者；同時，游戲公司可以設置各種訂閱模式來從玩家處獲得訂閱收入。圖13：SAND代幣功能和The Sandbox經濟模型資料來源：The Sandbox白皮書，東吳證券研究所繪制15n與CryptoKitties和Axie Infinity不同的是，Sandbox是一個UGC元宇宙游戲平臺，用戶不僅可以實現Play-to-Earn，也能實現Create-to-Earn，同時向用戶販賣能力和注意力：Sandbox內場景更豐富，

24、用戶自由探索中可形成更多交互，產生交易機會；用戶既是創作者也是玩家，能將貨幣留存在強勢的經濟閉環中；創作者越多，能吸引越多的玩家；玩家越多，能吸引更多的創作者和知名IP入駐，飛輪效應形成后，Sandbox作為平臺進行收租獲得收益。n與Roblox不同的是，Sandbox運行在區塊鏈上，能提供資產真正的數字所有權和跨應程序的互操作性。通過區塊鏈，每個游戲物品都可以被標記，讓玩家自由決定交易、銷售或贈送他們的物品。即使游戲被關閉，玩家仍然是資產的真正和永久所有者。區塊鏈為游戲提供共享資產的能力，裝備、角色等游戲元素也可以在其他游戲中使用，游戲項目不再被狹隘的數字生態系統限制。2.3 The San

25、dbox開放探索型鏈游The SandboxRoblox是否結合區塊鏈是否所有權真正的所有權：用戶創建的內容是存儲在玩家錢包中的資產 用戶永久保留版權 所有權與游戲比賽輸贏無關 創造性創作是不可改變的有限的所有權： 存儲在游戲系統中的資產 版權有限，可由第三方修改 所有權與游戲有關 創作者身份很難證明安全性安全： 區塊鏈技術降低了欺詐的可能性不安全： 基于服務器的交易 欺詐的可能性更高（平均13%）收入公平的收入份額： 創作者將獲得作品售價的100% 多個創作者可以自動分享報酬和收入有限的收入： 創作者可以從他們出售的物品中獲得部分報酬 所有權限于一個玩家實體交易去中心化的交易： 區塊鏈協助用

26、戶共享資產 點對點交易中心化的交易： 集中的系統限制了協作 所有交易都由第三方控制表3：The Sandbox VS. RobloxThe Sandbox白皮書，東吳證券研究所16nGameFi可持續發展的關鍵在于持續為玩家產生收益。從CryptoKitties、Axie Infinity和The Sandbox三個案例我們可以看出，Play to Earn模式的GameFi就像是一個出口和入口都打開的蓄水池，游戲可持續的關鍵為池中始終有水。為達到這個目的，首先入口的水盡量多，其次出口的水盡量少，最后池子最好足夠大能夠增加水在池子里留存的時間。換言之，游戲需要持續為玩家創造收益，才能不斷吸引高

27、質量玩家進入，并留住現有玩家，Play to Earn中的Earn最為關鍵。nGameFi中玩家和開發者的收益均來源于游戲內貨幣和資產的交易，持續產生收益的GameFi需要具備三個關鍵因素：優秀的創始團隊、良好的通證模型和最大化玩家交互。172.4 什么樣的GameFi具備可持續性？1、 優秀的創始團隊：GameFi中NFT和游戲代幣的價值均來源于共識，共識來源于團隊的運營。與有現實資產價值映射的NFT（如名畫、NBA球星等）不同，無現實資產價值映射的NFT（如CryptoPunks、BAYC猿猴等）的價值來源于共識，而共識的產生則需要項目方具備出色的營銷手段、精妙的商業模式等運營技巧等。以B

28、AYC衍生的動漫TRAF（The Red Ape Family）為例，創始團隊中制作人2ChainZ是中西海岸前十說唱歌手，Twitter粉絲約450萬人，在項目伊始便自帶流量。同時，TRAF為第一部由NFT衍生出的動漫作品且已在所有美國主流流媒體平臺上映，與CryptoPunks一樣具備歷史意義，每集都代表若干個NFT，可在OpenSea上自由交易。同樣，GameFi為NFT和游戲代幣賦予了使用場景，優秀的創始團隊能夠準確捕捉及描述當前市場需求，設計并運營好對應產品，才能獲得強大的資金支持。目前頂級區塊鏈投資機構包括Delphi Digital、Coinbase Ventures、A16Z、

29、Panda Capital、Paradigm、Digital Currency Group等，能在早期獲得這些機構投資的鏈游團隊便具備了強大的信任背書。圖14：TRAF第一季前五集計劃表資料來源：The Red Ape Family官網，東吳證券研究所2、 良好的經濟模型：上文我們已經提到GameFi有單通證和多通證兩種系統，這兩種通證系統各有優劣，但從GameFi長期可發展的角度考慮，多通證系統更具備持續性。同時，如果說通證模型是GamiFi經濟系統的骨骼，而附著在通證上的游戲資源則像是血肉。游戲內資源的生產、消耗及解鎖需要配合通證系統，才能保證整個經濟體的平穩運行單通證系統的優勢在于玩家門

30、檻低，交易便捷，游戲內資金流動效率快，在早期更容易刺激玩家進場。但是由于貨幣系統單一且缺乏中心化手段調控，單通證系統GameFi易出現貨幣價值大幅波動甚至崩潰。多通證系統一方面可以增加游戲的趣味性和復雜性，加大玩家的交互以及延長游戲內時長；另一方面可以降低二級市場對游戲內經濟的直接影響，實現資源的重組和生產，還可以通過匯率對經濟系統實現再平衡，對游戲的持續發展更為有利。182.4 什么樣的GameFi具備可持續性？3、 可持續的玩家交互：GameFi的經濟模型只有持續運轉才能將游戲內經濟做大，這必須依賴于玩家之間的互動，一款優秀的鏈游的設計必然需要推動玩家的持續互動。GameFi一般可以通過增

31、加游戲性和開放性來實現，而極致的開放性就是元宇宙形態。我們認為，GameFi的游戲性定義比傳統游戲略窄，在傳統游戲中，故事性、沉浸式體驗等都能讓玩家產生興趣。但是GameFi的游戲性更強調的是，通過游戲的玩法刺激玩家之間的交易、博弈和協作，才能產生收益。例如，隱形守護者是一款非常優秀的劇情向單機游戲，玩家通過選擇題按照特定的故事線探索劇情。但若將隱形守護者搬上區塊鏈，玩家之間無法產生交互，也就無法產生收益。所以，如果將傳統游戲生硬移植到區塊鏈上，結果可能是交互太弱無法產生收益，也可能是代幣分配不均最終摧毀項目。未來優秀的GameFi除了將合適的傳統游戲玩法移植到區塊鏈上，還可以進一步開放游戲場

32、景，成為一個真正的元宇宙世界，賦予玩家在元宇宙中的搭建和決策權力(例如The Sandbox)，創造出更多可能性，讓GameFi像生命體一樣具備自我進化的能力。3、GameFi重塑游戲產業鏈和權力關系n廣義的傳統游戲產業鏈包括研發、發行、渠道以及玩家，在GameFi中，發行和渠道被打金工會部分替代。同時游戲中資產的擁有權從游戲工作室轉移到玩家，帶來盈利模式和權力的重塑。nGameFi中的打金工會定義與傳統游戲的打金工作室完全不同。在傳統游戲中，打金工作室泛指職業玩家和游戲愛好者，以盈利為目的提供游戲代練、排位等服務，門檻較低，且容易被游戲公司封禁。GameFi中的打金工會則是連接普通玩家和區塊

33、鏈游戲的橋梁，部分替代傳統游戲中的發行和渠道環節，是一個游戲工會，也是個投資機構。n以Axie Infinity背后的打金工會YGG為例（Yield Guild Game），YGG的核心業務模式為，將Axie借給玩家，并從玩家獲得的收益中賺取分成。這一模式對于游戲玩家、游戲公司以及打金工會自身都是共贏。根據YGG官網，截至2021年9月30日，YGG在Discord上擁有6.25萬名社區成員，其中有正式會員約有1.4萬人，YGG持有的NFT總價值達到1760萬美金。203.1 打金工會的出現是必然現象圖15：傳統游戲產業鏈 VS. 鏈游產業鏈 資料來源：東吳證券研究所繪制NFTS OWNED資

34、產數量（個） 資產價值(US$)Sub-total36,712 $17,616,712Axies26,438 $3,965,700Axie Land235 $2,244,250ZedRun118 $286,268F1 Delta Time Common Crate130 $3,900F1 Delta Time Inventory330 $75,900Sandbox Land180 $242,100Embersword (City Land)16 $5,760,000LOK Land286 $272,844Cometh Spaceships10 $9,350Splinterlands8,250

35、$548,460Guild of Guardians Guilds121 $3,097,600Star Atlas182 $1,000,090Influence (1 Huge / 30 Small)31 $85,250Thetan Arena400 $25,000表4：YGG持有的NFT資產（截至2021年9月30日）資料來源：YGG: Asset & Treasury Report，東吳證券研究所213.1 打金工會的出現是必然現象n打金公會的存在降低普通玩家參與GameFi項目的門檻，符合區塊鏈去中心化的普惠原則。以Axie Infinity為例，玩家進入游戲需要擁有三只Axie才能開始

36、游戲，而湊齊三只Axie大致需要1000美金，對于大部分游戲玩家是一項沉重的負擔。若玩家通過YGG借貸三只Axie，只需要將最后收益的10%分給YGG，20%分給公會管理員，自己可以留存70%的收益。同時，GameFi具備一定的區塊鏈概念，玩家進入游戲會存在認知困難，YGG以借貸資產為核心，逐漸拓展到玩家招募、培訓等領域，構成系統的公會產業鏈條。n打金公會為游戲公司提供流量，起到傳統游戲中發行和渠道的作用。在傳統游戲中，游戲公司會用游戲收入約一半的成本，用于發行和渠道環節以獲得用戶。但是在GameFi的產業鏈模型中，玩家會因為游戲的收益性自發涌入游戲，能夠大幅降低傳統游戲公司的買量成本。大量玩

37、家通過打金公會，為游戲內經濟生態的繁榮提供助力。n打金公會自身也能形成完整的商業模式閉環。打金公會在其投資者的資金支持下購買游戲內資產，再通過借貸資產獲得收益，打金公會繼續將這部分收益投資于資產的購買以吸引更多玩家。當玩家規模足夠大，更多的GameFi項目會尋求和打金公會的合作，打金公會進一步拓展業務規模，最終為自己的投資者創造收益。圖16：YGG經濟模型資料來源：東吳證券研究所繪制223.2 權力轉移帶來游戲商業模式的變遷n從Pay-to-Play到Free-to-Paly再到GameFi的Play-to-Earn，游戲行業的商業模式是一個玩家門檻逐漸降低、權力逐漸逐漸從游戲公司轉移到玩家的

38、過程。早期的主機和端游大部分是付費買斷或者循環訂閱式，玩家通過一次性前置付款獲得進入游戲的資格，游戲公司則通過預收收入進行后續的研發和升級。隨著Free-to-Play模式的出現，玩家可以免費進入游戲再決定是否愿意為游戲付費；游戲公司則通過游戲內虛擬物品或廣告獲得收益。nGameFi在游戲民主化的道路上更近一步，玩家真正擁有游戲內資產，并可以合法地、受保護地自由交易，玩家既是參與者，也是擁有者。玩家的活動并不局限于游戲公司允許的范圍，并且在游戲內的一切資產并不會隨游戲停運而失去，換句話說，玩家可以按照自己的方式來擁有這些資產。若玩家擁有游戲內治理代幣，還可以通過投票方式對游戲進行升級和改進。對

39、于游戲公司來說，收入包含游戲上線前預售通證的收入，以及游戲正式運營后玩家間資產交易的手續費收入，玩家和游戲公司成為利益共同體。圖17：游戲商業模式的變遷資料來源：維基百科，英雄聯盟官網，Axie Infinity官網，東吳證券研究所繪制Free-to-PlayPay-to-PlayPlay-to-EarnAxie Infinity英雄聯盟吃豆人4、GameFi滲透傳統游戲市場244.1 GameFi目前滲透率極低 n前面我們已經提到，不是所有傳統游戲的玩法都能移植到區塊鏈上，只有能讓玩家產生協作交互型或開放/社區型的游戲才適合GameFi模式。所以，區塊鏈游戲勢必會替代部分傳統游戲市場，占到游

40、戲產業鏈的一部分。根據Newzoo，2021年全球游戲市場規模達到1803億美金，同比增長+1.4%；根據Dapp Radar數據，2021年游戲類NFT交易額達到45億美金。2021年區塊鏈游戲在全球游戲大盤中的滲透率僅2.5%，向上空間廣闊。n東南亞地區國家用戶普遍對加密貨幣和區塊鏈游戲持積極態度，政策監管較寬松，GameFi熱度有望從東南亞國家拓展到全球。以Axie Infinity開發商Sky Mavis所在地越南為例，根據Chainalysis進行的2021年全球加密采用指數調查，越南的總體采用率居全球第一。在收到的鏈上價值、收到的鏈上零售價值和P2P交易所貿易量這三個指標中，越南躋

41、身世界前五名。在印度尼西亞，政府對加密技術態度相對積極，自2018年9月以來頒布了一系列法律，截至2021年底，印度尼西亞用戶可以合法擁有和交易229種加密貨幣，商品期貨交易所監督委員會（BAPPEBTI）負責監督加密貨幣相關問題，并為許可和交易提供法律框架。圖18：2021年全球游戲市場規模zoo，東吳證券研究所圖19：2021年全球加密采用指數調研資料來源： Chainalysis ，東吳證券研究所254.2 傳統游戲廠商轉型GameFi態度積極n傳統游戲廠商紛紛布局區塊鏈游戲，但傳統游戲玩家仍持觀望態度。隨著藝電（EA）CEO Andrew Wilson公開稱“NFT和區塊鏈游戲將是行業

42、的未來”，傳統廠商包括育碧、EA、Ncsoft以及Gamevil等均開始布局區塊鏈，微軟也宣布以687億美金收購動視暴雪，進軍元宇宙。其中，育碧已于2021年12月推出自己的Ubisoft Quartz平臺，玩家可在該平臺獲取游戲內NFT，這些可交易的NFT被育碧官方稱為“Digits”，將基于Tezos區塊鏈發行，幽靈行動：斷點也成為育碧旗下第一個引入NFT的3A游戲。但現階段的Digits對3A游戲的玩法和系統并無太大增益和影響， Ubisoft Quartz項目受到了玩家和育碧內部員工的抵制。n韓國游戲廠商更進一步，已有多家公司將區塊鏈與傳統游戲結合，包括Wemade, Com2u Ho

43、ldings，Kakao Games以及Neowiz Holdings等，部分已上市公司2021年股價也大幅上漲。圖20： Ubisoft Quartz中頭盔NFToft Quartz 官方宣傳片，公司官網，東吳證券研究所表5：已進入GameFi賽道的韓國游戲廠商資料來源： Chainalysis ，東吳證券研究所公司公司股票代碼公司市值/億美元2021年漲幅公司介紹及與核心邏輯Wemade Max 101730.KQ6.161503%Wemade是韓國著名網絡游戲開發和服務提供商，開發的著名游戲有傳奇系列，Wemade Max是Wemade的子公司，是一家區塊鏈游戲開發商。Wemade推出了

44、區塊鏈平臺Wemix，和新推出的傳奇4游戲結合，打造區塊鏈游戲，可在游戲中兌換DRACO虛擬貨幣。Wemade 112040.KQ51.49833%Wysiwyg Studios299900.KQ14.2545%Wysiwyg Studios是一家數字媒體制作公司，制作展覽、廣告以及ScreenX等新媒體內容，涉及視覺特效、動畫、互動媒體、虛擬現實(VR)、增強現實(AR)等領域。Devsisters194480.KQ10.42606%Desisters專注于制造和開發移動娛樂和游戲應用程序，旗下有BRIXITY等多款游戲和其他娛樂軟件，2021年11月，公司宣布將NFT納入未來發展計劃當中。

45、Com2uS Holdings063080.KQ12.1531%Com2uS 是一家移動游戲公司，擁有魔靈召喚等多款知名游戲，公司進行區塊鏈轉型，2800萬美元投資國內虛擬貨幣交易所Coinone，同時和Terraform Labs合作打造區塊鏈生態系統，發行自己的虛擬貨幣C2X，升級打造區塊鏈平臺Hive，發行虛擬貨幣C2X，旗下魔靈召喚等多款游戲已經融入區塊鏈功能，公司同時收購數字資產運營平臺Zenaad和Wysiwyg Studios，構建集工作、生活和娛樂為一體的元宇宙平臺。Neowiz Holdings042420.KQ7.16487%Neowiz Holdings提供PC和移動端的

46、游戲開發和發行服務，同時提供數字音樂發行、在線游戲等服務，其最受歡迎的兩款游戲Golf Impact和Brave Nine融入區塊鏈的內容。計劃于2022年3月推出的Crypto Golf Impact將成為世界上第一款可賺錢的高爾夫游戲。264.3 從Wemade看傳統游戲廠商的轉型nWemade是韓國一家綜合游戲公司，業務范圍覆蓋游戲開發和發行、游戲相關知識產權許可、NFT/FT、元宇宙建設等領域。公司以Wemix區塊鏈平臺為基礎，未來將重點推進元宇宙建設和基于區塊鏈的資產數字化NFT/FT業務。2021年第三季度，公司銷售額約633億韓元，同比增長167%，公司2021年8月發布的Mir

47、4區塊鏈游戲，已受到超過170多個國家的用戶歡迎。Wemade對區塊鏈游戲的野心不僅僅在于開發單款游戲，而是想在區塊鏈上搭建自己的游戲平臺Wemix，并通過向外投資形成以Wemix為核心的區塊鏈游戲生態圈，建立以“用戶體驗”為核心的區塊鏈游戲生態系統。Wemix能夠降低游戲開發者游戲玩家的參與區塊鏈游戲的門檻，推動更多流量進入賽道，公司計劃在2022年底至少上線100款區塊鏈游戲。n對于游戲開發者，Wemix能降低區塊鏈游戲的技術門檻和財務門檻。通過混合私有和公共區塊鏈功能，與中間鏈連接起來，解決了低TPS(每秒事務數)和費用過高的問題。它還通過其多鏈結構確保了可伸縮性，這可以給不同的游戲增加

48、私有區塊鏈的數量。此外，它還可以實現多鏈結構中鏈和鏈之間高效和無縫的資產和數據傳輸。同時提供中間件Binder降低區塊鏈游戲開發難度，將最小化減少對現有游戲的修改，能有效降低區塊鏈游戲的開發難度。游戲開發者可以使用Wemix的眾籌解決方案，能在游戲上線前預售資產解決融資難題。相對于其他區塊鏈游戲繁瑣的進入步驟，玩家進入Wemix只需三步：下載、安裝和驗證谷歌賬號即可，便捷高效。因此，Wemix可以面向廣大的普通游戲玩家，而不僅僅是加密貨幣持有者。圖21：Wemix平臺架構圖22：Wemix上部分游戲ix白皮書，Wemix官網, 東吳證券研究所274.3 從Wemade看傳統游戲廠商的轉型圖23

49、： DRACO幣的匯率計算方式資料來源： 特玩網，東吳證券研究所n傳奇4（Mir4)鏈游可以通過在游戲中挖取黑鐵，再將黑鐵冶煉為DRACO幣，最后將DRACO轉化為WEMIX幣，再轉化為USDT，進行提現。n1、挖取黑鐵。黑鐵礦分為金礦、紅礦、藍礦、綠礦、白礦從優到劣五個等級，每種礦可采集到的黑鐵數量不同。黑鐵礦的采集需要到黑鐵之屋或比奇密谷等地方進行采集。部分開采區被門派占領，也有高級野怪，采集時可能會被玩家或者野怪攻擊，或被其他玩家搶占礦區，為了避免此類情況的發生，需要玩家不斷升級等級，購買裝備來保護自己或搶占其他玩家礦區，增加了游戲體驗。n2、黑鐵冶煉DRACO幣。黑鐵冶煉DRACO幣有

50、門檻限制，需要玩家達到40級，同時DRACO幣一共發行10億個，DRACO幣每日冶煉限額100萬個，先到先得。黑鐵冶煉為DRACO的匯率為Fix(黑鐵10萬個)+Yield(截至交換前一天累計黑鐵開採量的10億分之一)=1 DRACO。n3、DRACO轉化為WEMIX幣以及WEMIX幣提現。DRACO轉化為WEMIX幣需要下載游戲官方錢包WEMIX Wallet，在 WEMIX Wallet 中將 DRACO 兌換成 WEMIX官方平臺幣，WEIMIX可通過芝麻開門、bithumb、biki、uniswap、liquid等五家交易所將WEMIX幣轉化為USDT加密貨幣，再通過芝麻開門、Polo