洛陽鉬業-綜合性資源龍頭開啟新擴產周期-220126（20頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 5.50 元 目標價格（ 人民幣） ：7.20 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 215.99 已上市流通 A股(億股) 176.17 流通港股(億股) 39.33 總市值(億元) 1,187.96 年內股價最高最低(元) 8.47/5.02 滬深 300 指數 4712 上證指數 3456 綜合性綜合性資源龍頭開啟資源龍頭開啟新擴產新擴產周期周期 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 68,677 11

2、2,981 153,094 165,808 179,971 營業收入增長率 164.52% 64.51% 35.50% 8.30% 8.54% 歸母凈利潤(百萬元) 1,857 2,329 5,692 6,725 7,731 歸母凈利潤增長率 -59.94% 25.40% 144.43% 18.14% 14.97% 攤薄每股收益(元) 0.086 0.108 0.264 0.311 0.358 每股經營性現金流凈額 0.08 0.38 0.36 0.60 0.68 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 4.55% 5.99% 13.08% 13.53% 13.61% P/E 50.71 57.97 2

3、2.69 19.21 16.71 P/B 2.31 3.47 2.97 2.60 2.27 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 全球全球金屬資源龍頭。金屬資源龍頭。公司主要從事剛果金銅鈷、中國鎢鉬、澳洲銅金、巴西鈮磷礦山的采選、冶煉和深加工業務和 IXM 基本金屬貿易業務。21 上半年礦山采掘業務營收占比 14%，毛利占比 55%，其中銅鈷板塊營收占礦山采掘 51%，毛利占比 62%，貢獻主要業績彈性。 銅價銅價短期短期高位震蕩，高位震蕩，需求中長期向好，公司需求中長期向好，公司擴擴產項目業績彈性產項目業績彈性逐步逐步顯現顯現 需求端，預計 22 年全球光伏、新能源、風電銅需求量

4、 199 萬噸。供給端，22 年全球主要銅礦新增產能約 68.5 萬噸。全球銅庫存持續下降，目前處于低位。銅價從 20 年年初 5200 美元/噸到現在 9800 美元/噸左右上漲近 80%，預計 22-23 年維持高位震蕩態勢。 公司 10K 擴產項目預計 21 年增產 2 萬噸；TFM 混合礦項目預計 23 年投產，達產后公司銅產能將達 45 萬噸/年，較目前翻倍。預計公司 21-23 年銅銷量分別為 19.45 萬噸、22.02 萬噸、23.56 萬噸。 新能源金屬鈷鎳需求持續增長，新能源金屬鈷鎳需求持續增長，公司成為全球鈷龍頭公司成為全球鈷龍頭 需求端，電池領域年復合增速 14%，5G

5、 帶動電子消費增長。供給端，20 年產量同比下降 5%，未來疫情不確定性較高。鈷價 20 年后漲幅已超 30%，目前穩定在 30 萬/噸以上，預計 22-23 年將維持高位。 公司擁有 TFM 和 KFM 兩大優質銅鈷礦，鈷資源儲量全球第一。預計公司 21-23 年鈷銷量分別為 1.45 萬噸、1.7 萬噸、1.9 萬噸。鎳方面，公司與華友鈷業投資的印尼 6 萬噸濕法冶煉項目已投產。 金屬貿易業務打開公司穩定成長屬性。金屬貿易業務打開公司穩定成長屬性。公司于 19 年 7 月收購基本金屬貿易商 IXM，金屬銷售量自 19 年持續提升，預計 21 年銷量同比增長 30%以上。公司業績受金屬價格波

6、動影響減小，成長屬性增強。 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 預計公司 21-23 年實現歸母凈利潤分別為 56.92 億元、67.25 億元、77.31億元，實現 EPS 分別為 0.26 元、0.31 元、0.36 元，對應 PE 分別為 23倍、20 倍、17 倍。估值采用 PE 法，給予公司 23 年 20 倍 PE，對應市值1546 億元，目標價 7.2 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示 下游需求不及預期，金屬價格波動風險，人民幣匯率波動風險等。 0200040006000800010000120005.025.5166.496.987.477.968.4521

7、0126210426210726211026220126人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 洛陽鉬業 滬深300 2022 年年 01 月月 26 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 洛陽鉬業 (603993.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、冉冉升起的綜合礦業資源新星 .4 二、全球銅價高位+剛果 10k 項目放量在即，公司業績彈性逐步顯現 .6 2.1 銅價短期高位震蕩，受益需求拉升中長期銅價中樞上移 .6 2.2 擴產深挖礦山資源優勢，銅未來三年實現產量翻倍 .9 三

8、、新能源金屬迎來上行區間，鈷鎳需求有望提升 .10 3.1 需求高增疊加供給端疫情擾動，鈷價高位震蕩 .10 3.2 擁有兩大優質鈷礦山，能源金屬將成新業績增長點 .12 四、小金屬業務：鎢鉬平穩發展，盈利貢獻穩定。 .13 4.1 鎢鉬：耐高溫戰略性金屬資源，隨制造業回暖價格提升 .13 4.2 全國鎢鉬傳統業務龍頭，資源渠道兼顧 .16 五、金屬貿易業務，打開公司穩定成長屬性 .17 六、盈利預測&投資建議 .18 七、風險提示 .20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司五大業務板塊 .4 圖表 2：貿易業務占營業收入合計 84%.5 圖表 3：礦山采掘加工業務由四部分組成 .5 圖表 4：

9、過去五年營收維持高增速.5 圖表 5：過去五年凈利潤維持高增速 .5 圖表 6：公司整體毛利率持續增加.6 圖表 7：礦山采掘中鎢鉬毛利率最高 .6 圖表 8：全球銅價格經歷的幾個階段（美元/噸）.6 圖表 9：未來三年全球主要新增銅產能梳理.6 圖表 10：全球主要市場銅庫存同比下降（噸） .7 圖表 11：電力消費占比為銅下游消費的一半 .8 圖表 12：電力投資總額 17 年后穩中有升（億元）.8 圖表 13：主要家電產量增速底部回升（%） .8 圖表 14：下半年專項債發行持續增加（萬元） .8 圖表 15：未來三年全球風電裝機銅需求增量測算.8 圖表 16：未來三年全球光伏裝機銅需求

10、增量測算.9 圖表 17：未來三年全球新能源車銅需求增量測算.9 圖表 18：公司銅礦資源梳理 .9 圖表 19：TFM項目 10K擴產增效項目 .10 圖表 20：公司銅產量來自銅鈷和銅金板塊 .10 圖表 21：過去三年公司銅礦產銷量（噸） .10 hVzXoYmPqQqQpP7N9R7NoMoOmOtRfQqQpOkPpNzRaQnNyRxNmQnNvPoPpQ公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 22：鈷金屬迎來 18 年后第二輪漲價（元/噸）. 11 圖表 23：全球鈷庫存持續降低（噸） . 11 圖表 24：全球鈷下游需求電池占比近 70% . 11 圖表 25

11、：消費電子電池占比為 74%. 11 圖表 26：全球平板出貨量增速 17 年后由負轉正 .12 圖表 27：全球智能手機出貨量預計 21 年轉正.12 圖表 28：全球鈷產量 18 年高點后偏弱（噸）.12 圖表 29：20 年全球鈷產量近 7 成集中于剛果 .12 圖表 30：KFM股權結構圖 .13 圖表 31：鎢精礦價格持續上漲（萬元/噸） .14 圖表 32：2020 年中國鎢儲量占全球鎢儲量 56%.14 圖表 33：2020 年中國鎢產量占全球鎢產量 82%.14 圖表 34：2021 年?。ㄗ灾螀^）鎢礦開采總量控制指標（第一批） （噸）.15 圖表 35：鎢下游消費量（噸）.1

12、5 圖表 36：2021H1 鎢下游消費占比（%） .15 圖表 37：鉬鐵價格 21 年持續上漲（萬元/噸）.16 圖表 38：中國鉬消費量約占全球鉬消費量 40%（萬噸） .16 圖表 39：鉬下游需求中鋼鐵行業占比 80% .16 圖表 40：公司鎢鉬礦情況梳理（折 MO 金屬量） .17 圖表 41：公司過去 5 年鎢鉬產量及毛利（噸） .17 圖表 42：鎢鉬板塊營收近兩年下滑至低點 .17 圖表 43：金屬銷售量同比大增庫存減少.18 圖表 44：公司 20 年銷售費用同比下降 18% .18 圖表 45：分業務盈利預測.19 圖表 46：可比公司估值 .20 公司深度研究 - 4

13、 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、冉冉升起的綜合礦業冉冉升起的綜合礦業資源資源新星新星 公司總部位于中國鉬都洛陽欒川縣，欒川鉬儲量 220 萬噸，其儲量為亞洲第一，世界第三。公司以鎢鉬起家，2012 年后通過海內外收并購，逐漸擁有銅、鈷、磷、鎳、鈮等多種金屬上游礦石資源，目前為全球知名的綜合性礦業資源公司。 公司是全球最大的白鎢生產商之一和第二大的鈷、鈮生產商，亦是全球七大鉬生產商和領先的銅生產商，磷肥產量位居巴西第二位，同時公司基本金屬貿易業務位居全球前三。 公司公司擁有擁有礦石礦石開采生產開采生產和金屬貿易共計五大業務板塊。和金屬貿易共計五大業務板塊。其中，公司礦石開采業務分四大板塊

14、，分別為：剛果銅鈷業務板塊、中國鎢鉬業務板塊、巴西鈮磷業務板塊、澳洲銅金業務板塊。此外，公司 2019 年控股世界第三大有色金屬貿易商 IXM后，擁有獨立的 IXM金屬貿易業務板塊。 2012 年 A股上市，鎢鉬業務為其核心業務，占當年營收的 65%； 2013 年，公司開展澳洲銅金板塊，以 56 億元收購澳洲新南威爾士州北帕克斯銅金礦。 2015 年，公司陸續收購英美資源集團出售的磷和鈮業務，2016 年收購完成后公司成為全球第二大鈮生產商、巴西第二大磷生產商。 2016 年，公司從國際大型礦業公司 FCX手中，以 26.5 億美元收購其位于剛果金的 TFM銅鈷礦。 2019 年，公司通過香

15、港子公司，以 5 億元美元從瑞士公司 NSRC 手中購買全球頂級礦產貿易公司 IXM。 圖表圖表1：公司五大業務板塊公司五大業務板塊 來源：公司公告，國金證券研究所 公司公司業務分為礦業務分為礦山采掘山采掘業務業務與礦與礦業業貿易業務貿易業務 20 年貿易板塊貢獻整體營收年貿易板塊貢獻整體營收 83%。公司兼具礦山采掘與礦業貿易業務，礦山采掘業務包含銅鈷、鎢鉬、銅金、鈮磷四大板塊。2020 年礦山采掘業務營收 184.76 億元，同比減少 4.1%，占總營收 16%；礦業貿易業務營收 940.7 億元，同比增加 91.3%，占總營收 83%。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明

16、 礦山采掘業務中，礦山采掘業務中，剛果剛果銅鈷板塊營收占比較高，為銅鈷板塊營收占比較高，為 45%。礦山采掘業務由剛果銅鈷板塊、中國鎢鉬板塊、巴西鈮磷板塊和澳洲銅金板塊組成，四項業務 20 年營收占比分別為 45%、19%、28%、8%。一定程度上，銅鈷板塊收入決定公司業績彈性。 圖表圖表2：貿易業務占：貿易業務占營業收入營業收入合計合計84% 圖表圖表3：礦山采掘加工業務由四部分組成：礦山采掘加工業務由四部分組成 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 過去五年公司營收維持高增速過去五年公司營收維持高增速，16 年營收僅為 69 億元，20 年增長至1129 億元，五

17、年年化復合增速為 200%；期間凈利潤同樣維持高增，從 16 年 9.98 億元提升至 20 年 23.29 億元，五年年化復合增速為118%。 公司營收凈利雙增得益于主營業務進行了大幅轉變，由單一的鎢鉬板塊發展至銅鈷、鎢鉬、鈮磷、銅金及貿易五大板塊，上游資源產品種類豐富，產品毛利提升顯著，且成本降低。 圖圖表表4：過去五年營收過去五年營收維持高增速維持高增速 圖表圖表5：過去五年過去五年凈利潤凈利潤維持高維持高增速增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司毛利率穩定，公司毛利率穩定，毛利率毛利率與金屬價格相關明顯。與金屬價格相關明顯。19 年毛利率驟降原因為公

18、司收購 IXM 金屬貿易公司，公司并表后新增貿易板塊，貿易板塊營收占比貢獻大但整體毛利率低，19 年貿易業務毛利率僅為 4.47%，拉低綜合毛利率。并表后，該業務毛利率從 19 年 4.47%至 21 年二季度提升至 9.23%，增加 4.76 個 pts。礦山采掘業務毛利率與金屬價格相關性較強，2020 年毛利率為 26.5%，同比 19 年提升 3 個 pts。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司整體毛利率持續增加：公司整體毛利率持續增加 圖表圖表7：礦山采掘中鎢鉬毛利率最高礦山采掘中鎢鉬毛利率最高 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券

19、研究所 二、二、全球銅價全球銅價高位高位+剛果剛果 10k 項目項目放量在即放量在即，公司公司業績彈性業績彈性逐步逐步顯現顯現 2.1 銅價銅價短期短期高位震蕩高位震蕩，受益需求拉升中長期銅價受益需求拉升中長期銅價中樞中樞上移上移 供需供需兩旺兩旺，國際銅價，國際銅價已至高位已至高位。根據 ICSG 于 21 年中統計，21 年 1-7 月世界銅礦產量同比提升 4.9%，消費量同比增加 3.3%，供給端和需求端均較強。20 年初，國際銅價底部回升，從 20 年初 5200 美元/噸漲至近期9800 美元/噸，漲幅超 80%。造成本輪價格飆升的主要原因為供需關系緊張及美聯儲持續降息。 銅具備一定

20、金融屬性，與美元指數呈負相關關系。銅具備一定金融屬性，與美元指數呈負相關關系。銅的價格與美元價值息息相關，以過往經驗看，銅價與美元指數呈負相關趨勢。美聯儲在疫情期間持續多次降息，造成美元貶值，對美元定價的大宗商品價格有一定推升作用。 圖表圖表8：全球銅價格經歷的幾個階段：全球銅價格經歷的幾個階段（美元（美元/噸）噸） 來源：wind，國金證券研究所 供給端：銅礦供給端新增旺盛，預計供給端：銅礦供給端新增旺盛，預計 22 年新增產能年新增產能 68 萬噸萬噸。由于疫情影響，原本定于 20 年及 21 年投產的銅礦項目均受到不同程度的延后，主要新增產能聚集與 22-23 年開始釋放。根據統計全球主

21、要礦業公司新增產能，預計 22 年全球主要銅礦新增產能 68.5 萬噸左右，23 年新增產能可達 99萬噸左右。 圖表圖表9：未來三年全球主要新增銅產能梳理：未來三年全球主要新增銅產能梳理 公司公司 項目名項目名 新增產能新增產能 時間時間 2022E 2023E 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 必和必拓 智利 Spence 銅礦 2 期項目 20 萬噸 2021 年底 20 第一量子 Cobre Panama & Sentinel 約 15 萬噸 2023 年 - 15 英美資源 秘魯 Quellaveco 項目 30 萬噸 2022 年投產 30 - 自由港 印尼 gr

22、asberg 項目 30-35 萬噸 2022 年 15 15 泰克資源 Quebrada Blanca 二期 29 萬噸 2023 年 - 29 智利南方銅業 Pilares 項目 3.5 萬噸 2022 年 3.5 - 力拓 蒙古 Oyu toigoi 拓產 10 萬噸 2022 年底 - 10 紫金礦業 剛果金 KK 項目 30 萬噸 2023 年 - 30 來源：各公司公告，國金證券研究所 庫存：庫存：全球全球主要市場主要市場銅庫存銅庫存出現下降情況出現下降情況。根據國際銅研究組織（ICSG） ，截至 21 年 10 月底，全球三大交易所（LME，SHFE 以及 COMEX）的銅庫存合

23、計為 232,682 噸，環比 9 月減少 25.7%，比 2020 年 12 月底減少7%。其中 LME的庫存比 2020 年 12 月底提高了 24%，上海期貨交易所的銅庫存減少 34%，COMEX的銅庫存減少 26%。 圖表圖表10：全球主要市場銅庫存同比下降（噸）：全球主要市場銅庫存同比下降（噸） 來源：wind，國金證券研究所 傳統需求趨穩， “十四五”期間新興需求維持強勢傳統需求趨穩， “十四五”期間新興需求維持強勢 我國銅下游消費中，我國銅下游消費中，電力消費電力消費占比達占比達 49%，占占我國下游消費的最大比我國下游消費的最大比重。重。家電占比約 17%，交通運輸占比 9%，

24、電子消費占 7%，建筑占比為 8%。 預計預計我國我國電力行業消費穩中有升。電力行業消費穩中有升。 “十四五”期間，特高壓電網建設作為新基建中重要部分，預計電力投資維持平穩增長。我國電力投資總額自 17 年后穩步增長，19 年和 20 年增速分別為 11.%和 9.6%，均為近年來較高水平，預計銅主力消費端明年需求平穩增長可能性較大。 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：電力消費占比為：電力消費占比為銅銅下游消費的一半下游消費的一半 圖表圖表12：電力投資總額：電力投資總額17年后穩中有升年后穩中有升（億元）（億元） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：wind

25、，國金證券研究所 傳統需求穩中向好，基建、家電需求有望傳統需求穩中向好，基建、家電需求有望回暖回暖。12 月結束的中央經濟工作會議定調明年“穩增長” 。具體措施中的“保證財政支出強度”和“擴大內需戰略”的表述預計將對基建和消費有一定刺激作用。財政政策持續發力有助于打開基建投資上行空間。我國下半年專項債發行提速，預計有望對明年上半年基建需求產生刺激。擴大內需方面，國家有望繼續采用“家電下鄉”等補貼方式挖掘農村地區消費能力，家電板塊受今年成本上升和芯片影響，主要家電產量在 10 月份已經有所反彈，預計將持續向好。 圖表圖表13：主要家電產量增速底部回升主要家電產量增速底部回升（%） 圖表圖表14：

26、下半年專項債發行持續增加（萬元）下半年專項債發行持續增加（萬元） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 光伏、風電、新能源車拉動銅需求，預計光伏、風電、新能源車拉動銅需求，預計 22 年年全球銅全球銅需求需求量量 199 萬噸萬噸 21-23 年風電裝機用銅需求量年風電裝機用銅需求量 170 萬噸。萬噸。風電中主要用銅環節為發電器、變壓器、齒輪箱及電纜，根據 SMM 數據，風能電力裝機耗銅5400 噸/GW，測算 21-23 年耗銅 170 萬噸。 圖表圖表15：未來三年全球風電裝機銅需求增量測算：未來三年全球風電裝機銅需求增量測算 2020 2021E 2022E

27、2023E 全球新增風電裝機量（GW） 93 95 105 115 耗銅量萬噸/GW 0.54 0.54 0.54 0.54 風電裝機耗銅量（萬噸） 50 51 57 62 來源：國金證券研究所測算 21-23 年年全球全球光伏銅需求量光伏銅需求量 332 萬噸。萬噸。太陽能中銅多用于制造集熱器芯板、太陽能電池匯流帶、銅芯等。根據 Navigant Research 數據，光伏裝機耗銅量約 5500 噸/GW，以此預測 21-23 年全球耗銅量達 332萬噸。 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：未來三年全球光伏裝機銅需求增量測算：未來三年全球光伏裝機銅需求增量測

28、算 2020 2021E 2022E 2023E 全球新增裝機容量（GW） 127 160 200 244 單位裝機銅用量（萬噸/GW) 0.55 0.55 0.55 0.55 銅需求量（萬噸） 69.85 88 110 134.2 來源：國金證券研究所測算 21-23 年電動車用銅量可達年電動車用銅量可達 232 萬噸。萬噸。新能源車耗銅量比傳統汽車高，電機內部大量使用電阻及銅圈。隨新能源汽車產銷量高增，大幅拉動銅需求。根據 ICSG 測算，電動新能源車耗銅量為 83kg/輛，傳統汽車為 23kg/輛，高出近 3 倍使用量，由此測算，21-23 年電動車用銅量可達 232 萬噸。 圖表圖表1

29、7：未來三年全球新能源車銅需求增量測算：未來三年全球新能源車銅需求增量測算 2020 2021E 2022E 2023E 全球新能源車產量（萬輛） 331 600 1000 1300 新增產量（萬輛） 269 400 300 單車用銅量（噸） 0.08 0.08 0.08 0.08 總用銅量（萬噸） 26.48 48 80 104 增量（萬噸） 21.52 32 24 來源：國金證券研究所測算 2.2 擴產深挖礦山資源優勢擴產深挖礦山資源優勢，銅未來三年實現產量翻倍銅未來三年實現產量翻倍 公司公司除剛果除剛果 TFM 和和 KFM 銅鈷礦銅鈷礦，還擁有，還擁有澳洲澳洲 NPM 銅金礦，三礦銅金

30、礦，三礦 20年產年產量量合計合計 20.96 萬噸。萬噸。剛果銅鈷礦是公司重要的礦產資源，20 年剛果銅鈷板塊貢獻整個礦山采掘 45%的營收，業績彈性較大。目前，公司在剛果擁有Tenke Fungurume Mining （TFM）礦 80%的權益，礦區面積為 1500 平方公里，是全球范圍內儲量最大、品位最高的銅鈷礦之一。2020 年，公司收購 Kisanfu Mining （KFM）95%的權益（后轉 23.75%權益予寧德時代） ，該礦總資源量約 3.65 億噸礦石，銅平均品位約 1.72%，含銅金屬約 628 萬噸；鈷平均品位約 0.85%，含鈷金屬量約 310 萬噸。 圖表圖表18

31、：公司：公司銅銅礦礦資源資源梳理梳理 資源名稱資源名稱 權益情況權益情況 資源量資源量（萬噸）（萬噸） 可采儲量可采儲量（萬噸）（萬噸） 品位（品位（%） Tenke Fungurume Mining（TFM）銅鈷礦 間接持股 80% 851.9 176.8 2.1 Kissanfu Mining（KFM）銅鈷礦 間接持有 95%，轉讓23.75%給寧德時代子公司 365- - 1.72 NPM銅金礦 間接持有 80% 616 158.82 1.63 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：TFM項目項目10K擴產增效項目擴產增效項目

32、 圖表圖表20：公司公司銅產量來自銅鈷和銅金板塊銅產量來自銅鈷和銅金板塊 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 21 年年 7 月，月，TFM 銅鈷礦銅鈷礦 10K 擴產增效項目開始投產。擴產增效項目開始投產。項目預計兩個月達產，設計年處理礦石量 330 萬噸，日處理量由 1.5 萬噸提升到 2.5 萬噸。項目年產陰極銅 8.85 萬噸，輕氧化鈷 7280 萬噸。金屬產量增量方面，根據公司 20 年報給出的指引，預計可以帶來 2 萬噸左右的銅產量增量。 21 年年 8月，公告月，公告 TFM 混合礦項目，混合礦項目，預計預計 23年投產年投產后銅鈷產量后銅鈷產量有望有

33、望翻倍翻倍。公司投資 25.1 億美元投資 TFM 混合礦項目，項目可增加銅鈷產量，優化生產流程。預計 23 年投產，24 年達產，達產后項目年礦石處理量達 1240萬噸，該項目為 TFM 銅鈷產量帶來巨大增量，預計新增銅產量 20 萬噸/年和鈷產量 1.7 萬噸/年，屆時公司將擁有銅金屬 45 萬噸/年和鈷金屬 3.8 萬噸/年生產能力，較現有產量可實現翻倍。 圖表圖表21：過去三年公司銅礦產銷量：過去三年公司銅礦產銷量（噸）（噸） 來源：公司公告，國金證券研究所 三、新能源金屬迎來上行區間，鈷鎳需求三、新能源金屬迎來上行區間，鈷鎳需求有望提升有望提升 3.1 需求高增疊加供給端需求高增疊加

34、供給端疫情疫情擾動，鈷價擾動，鈷價高位震蕩高位震蕩 價格：價格：我們認為本輪鈷漲價由于供需緊張、海運運力不足導致全球鈷低庫存。中國鈷金屬價 20 年后漲幅已超 30%，目前穩定在 30 萬/噸以上。 供給：供給：主產地剛果受疫情持續擾動，20 年產量同比 19 年下降 5%。未來疫情不確定性較高，催化供給緊張情緒。 需求：需求：電池領域鈷維持高需求，CAGR=14%。5G 帶動電子消費增長，全球及中國新能源車產銷數據持續高增，下游確定性邏輯再次增強。 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 海運：海運：南美剛果鈷礦石主要通過海運轉南非運至中國，疫情后海上運力恢復緩慢，高運費一定程

35、度增加了運輸成本，導致運輸受到限制。 庫存：庫存：由于海運不暢，疊加鈷產量提升受限，整體鈷金屬仍處于去庫存階段，LME鈷庫存已處于低位。 圖表圖表22：鈷金屬迎來：鈷金屬迎來18年后第二輪漲價年后第二輪漲價（元（元/噸）噸） 圖表圖表23：全球鈷庫存持續降低（噸）：全球鈷庫存持續降低（噸） 來源：安泰科，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 需求端：根據需求端：根據 CRU 預測，電池領域用鈷預測，電池領域用鈷 CAGR 至至 2025 年前可達年前可達 25%。鈷的下游需求主要為電池領域，占比達 53%，同時也是近年增速最高的部分。電池消費中，消費電子用電池約占 74%，主要為四氧

36、化三鈷；動力電池占 26%，主要用硫酸鈷。下游消費電子主要包括手機、電腦、平板等；動力電池則主要為新能源車用電池。 圖表圖表24：全球全球鈷下游需求電池占比鈷下游需求電池占比近近70% 圖表圖表25：消費電子電池占比為消費電子電池占比為74% 來源：USGS，國金證券研究所 來源：安泰科，國金證券研究所 隨隨 5G 滲透率提高，滲透率提高，對消費電子需求對消費電子需求必然隨之增加必然隨之增加，提振鈷需求，提振鈷需求。全球智能手機在 16-17 年達到頂峰后增速持續低迷。預計未來 3-5 年，滲透率提升將加速，消費電子基本面出現兩大轉折，未來長期向好，利好鈷需求。 遠程辦公增加對智能設備依賴度。

37、遠程辦公增加對智能設備依賴度。長時間疫情居家辦公帶動智能設備出貨，尤其是平板電腦。疫情后，人們的消費習慣逐漸轉變為遠程辦公，增加對智能設備的依賴程度，長期有利電子消費出貨量增加。 預計芯片短缺有望緩解。預計芯片短缺有望緩解。20 年，電子設備遭受芯片短缺影響供給受限，預計芯片短缺情況 22 年中有所好轉。未來長期智能手機和平板出貨率有望提升帶動鈷需求量提高。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：全球平板出貨量：全球平板出貨量增速增速17年后由負轉正年后由負轉正（百萬（百萬臺）臺） 圖表圖表27：全球全球智能手機出貨量預計智能手機出貨量預計21年轉正年轉正（百萬臺

38、）（百萬臺） 來源：wind，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 新能源車高增拉動動力電池用鈷需求。新能源車高增拉動動力電池用鈷需求。新能源汽車爆發式增長，將持續拉動鈷需求。中國汽車業協會預計未來 5 年，中國新能源汽車 CAGR 將不低于 40%，我們預計 2021-2023 年我國新能源汽車產量分別為 270、378、529 萬輛。 電池無鈷化短期難以實現。電池無鈷化短期難以實現。部分頭部制造企業致力進行電池無鈷化，使用鎳代替鈷，以求降低成本，但目前技術尚不成熟，松下、LG 化學等電池巨頭仍無法實現量產無鈷電池。 供給端：供給端：鈷鈷資源高度集中資源高度集中于剛果于剛果。世界鈷產

39、量 70%集中于剛果，20 年剛果生產鈷 9.5 萬噸，當年全球產量 14 萬噸。由于南美地區疫情控制較差，未來疫情對供給端擾動可能加劇。 資源資源集中度集中度持續提升持續提升，全球萬噸級別以上大礦，全球萬噸級別以上大礦山山僅僅 3 座座 三大礦山占比達全球總產量三大礦山占比達全球總產量 35%。20 年嘉能可、公司、歐亞資源三公司產量分別為 2.74、1.54、1.55 萬噸，占 20 年全球產量 35%。 剛果政府于 19 年成立 EGC，即國有鈷業公司，未來有望整合剛果私有礦、民采礦，再次提升鈷礦在剛果的集中度。 圖表圖表28：全球鈷產量：全球鈷產量18年高點后偏弱年高點后偏弱（噸）（噸

40、） 圖表圖表29：20年年全球鈷產量近全球鈷產量近7成集中于剛果成集中于剛果 來源：statista，國金證券研究所 來源：USGS，國金證券研究所 3.2 擁有兩大優質鈷礦山擁有兩大優質鈷礦山，能源能源金屬將成新金屬將成新業績業績增長點增長點 鈷：鈷：公司資源量為全球資源量第一，鈷礦產能未來可達公司資源量為全球資源量第一，鈷礦產能未來可達 3.8 萬噸萬噸/年。年。公司持有 tenke 和 kisanfu 兩礦山合計鈷資源量達 559 萬噸，根據嘉能可 20 年的報告，其持有 katanga 和 mutanda 兩礦資源量為 471 萬噸。公司資源量已達世界第一。 公司深度研究 - 13 -

41、 敬請參閱最后一頁特別聲明 目前目前鈷鈷產量為產量為 1.7 萬噸萬噸/年。年。公司目前擁有 TFM的 tenke 礦山，鈷年產量經過 10K 項目達產后有望達到 1.7 萬噸/年。23 年后，KFM 礦達產公司鈷設計產能較目前大幅提升。 20 年，公司年，公司 KFM 收購收購的的 Kisanfu 礦山為世界礦山為世界頂級頂級鈷礦資源鈷礦資源。Kisanfu擁有鈷金屬資源量 310 萬噸，鈷平均品位 0.85%，鈷資源量超過已知的三大礦山，公司持有的 tenke 礦山金屬量僅為 249 萬噸，嘉能可的mutanda 鈷礦金屬資源量僅為 255 萬噸。 KFM 項目項目深度綁定下游客戶寧德時代

42、深度綁定下游客戶寧德時代 通過與電池龍頭寧德時代合作，未來有望獲得更多新能源產業資源。通過與電池龍頭寧德時代合作，未來有望獲得更多新能源產業資源。21 年 4 月，公司與寧德時代子公司寧波邦普時代簽訂戰略合作協議 ，以總對價 1.375 以美元獲得 KFM 控股 25%的股權。交易完成后，公司與邦普時代在 KFM 控股的持股比例分別為 75%和 25%，KFM 控股持有 Kisanfu 銅鈷礦項目 95%的權益。雙方將根據持股比例共同承擔項目資本支出，并按股比包銷 Kisanfu 項目未來銅鈷產品，在同等條件下優先采用洛鉬控股及其附屬公司的物流和銷售服務。 圖表圖表30：KFM股權結構圖股權結

43、構圖 來源：公司公告，國金證券研究所 鎳：鎳：印尼印尼 6 萬噸鎳鈷濕法項目投產，公司營收再增強萬噸鎳鈷濕法項目投產，公司營收再增強 項目開始投料試生產，并成功產出第一批合格品。項目開始投料試生產，并成功產出第一批合格品。2019 年，公司通過收購間接持有華越鎳鈷 30%股權，與華友和青山合作投資印尼 Morowali 工業園區建設紅土鎳礦濕法冶煉項目。該項目規劃投資 12.8 億 美元，生產規模為年產 6 萬噸鎳金屬量的混合氫氧化鎳鈷(MHP)，7800 噸鈷金屬。 預計項目 22 年底達產，鎳作為重要的新能源金屬，公司后續仍可能有擴產計劃。 四、四、小金屬業務：小金屬業務：鎢鉬鎢鉬平穩發展

44、，平穩發展，盈利盈利貢獻貢獻穩定。穩定。 4.1 鎢鉬鎢鉬：耐高溫戰略性金屬資源：耐高溫戰略性金屬資源，隨制造業回暖價格提升，隨制造業回暖價格提升 鎢精礦價格穩步鎢精礦價格穩步回升回升 2020 年受鎢行業供給過剩等因素影響，鎢價總體呈弱勢運行。根據安泰科數據，2020 年國內黑鎢精礦（65%WO3）均價為 8.48 萬元/噸，同比下降 4.8%。2021 年上半年在春節假期、兩會召開、環保監督及大宗金屬價格飆升的背景下，鎢市場整體呈現震蕩上行的市場走勢，上半年國內黑鎢精礦均價為 9.47 萬元/噸，同比上漲 11.76%。 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 制造業回暖，制

45、造業回暖，刀具需求增長刀具需求增長帶動鎢需求帶動鎢需求端端。在國家“十四五”規劃的開局之年，在國家大力推進高新技術產業和裝備制造業升級的背景下，2021 下半年國內鎢市場需求有望再攀新高，供給相對趨緊，需求增長相對樂觀，預計下半年鎢精礦價格有望高位震蕩運行。 圖表圖表31：鎢精礦價格持續上漲（萬元：鎢精礦價格持續上漲（萬元/噸）噸） 來源：wind，安泰科，國金證券研究所 鎢：國內供給為主，實行指標分配鎢：國內供給為主，實行指標分配 鎢是國民經濟和現代國防領域不可替代和不可再生的戰略性金屬資源，具有高熔點、高比重、高硬度的物理特性，廣泛應用于通用機械行業、汽車行業、模具行業、能源及重工行業、航

46、空航天行業、電子行業、電氣行業、船舶行業、化學工業等重要領域。 20 年全球鎢產量達年全球鎢產量達 8.4 萬噸，我國鎢產量萬噸，我國鎢產量 6.9 萬噸，占比高達萬噸，占比高達 82%。全球鎢礦資源分布不均，根據 USGS數據，2020 年全球探明的鎢儲量為 340 萬噸，主要集中在中國、俄羅斯、越南、加拿大、哈薩克斯坦和美國等國，其中我國鎢資源儲量達 190 萬噸，全球占比 56%。 圖表圖表32：2020年中國鎢儲量占全球鎢儲量年中國鎢儲量占全球鎢儲量56% 圖表圖表33：2020年中國鎢產量占全球鎢產量年中國鎢產量占全球鎢產量82% 來源：USGS，國金證券研究所 來源：USGS，國金

47、證券研究所 供給端：供給端：2021年第一批年第一批鎢礦鎢礦開采指標同比上漲開采指標同比上漲 20%。根據自然資源部和工信部公布的數據，2021 年全國第一批鎢精礦（65% WO3）開采總量控制指標 63000 噸，同比增長 20%，其中主采指標 46890 噸，綜合利用指標 16110 噸。據中國有色金屬工業協會數據，2020 年國內生產鎢精礦（65%WO3）13.86 萬噸，同比減少 4.7%，2021 上半年國內生產鎢精礦（65%WO3）66666 噸，同比增長 0.25%。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：2021年年?。ㄗ灾螀^）鎢礦開采總量控制指標

48、（第一批）?。ㄗ灾螀^）鎢礦開采總量控制指標（第一批） （噸）（噸） 省省(區區) 鎢精礦（三氧化鎢鎢精礦（三氧化鎢 65，噸），噸） 主采主采 綜合利用綜合利用 內蒙古 480 720 黑龍江 - 1140 浙 江 300 90 安 徽 540 - 福 建 1638 600 江 西 21630 2040 河 南 - 7050 湖 北 - 180 湖 南 12540 2460 廣 東 1980 636 廣 西 1800 600 云 南 3750 210 陜 西 780 - 甘 肅 1254 - 新 疆 198 384 合合 計計 46890 16110 總總 計計 63000 來源：自然資源部，

49、國金證券研究所 需求端：硬質合金為鎢需求端：硬質合金為鎢最大最大下游需求下游需求，隨刀具需求增長，隨刀具需求增長。根據安泰科數據，2020 年中國鎢消費合計為 5.72 萬噸，同比增長 1.31%，近三年鎢下游需求保持穩定。2021 上半年制造業回暖，鎢下游需求穩定增加，中國鎢消費合計為 3.11 萬噸，同比增長 16%，其中硬質合金消費占比 57%。 圖表圖表35：鎢下游消費量（噸）：鎢下游消費量（噸） 圖表圖表36：2021H1鎢下游消費占比（鎢下游消費占比（%） 來源：安泰科，公司公告，國金證券研究所 來源：安泰科，公司公告，國金證券研究所 鉬：供給高度集中，鋼鐵行業為主要應用場景鉬：供

50、給高度集中，鋼鐵行業為主要應用場景 鉬是一種稀有的銀白色金屬，質硬堅韌、熔點高且熱傳導率高，具有順磁性、膨脹系數小且化學性質穩定。鉬廣泛用于鋼鐵工業、有色金屬工業、核工業、航空航天工業、化學化工、電子工業等領域。 中國鉬金屬豐富，中國鉬金屬豐富，CR3 達到達到 80%。根據 USGS 數據，2020 年全球探明的鉬儲量為 1800 萬噸，中國占比約 46%，是全球鉬資源最豐富的國家，CR3 集中度達到 80%左右。2020 年全球鉬產量 30 萬噸，中國、智利和美國為全球前三大鉬金屬主產國，中國鉬產量 12 萬噸，占比40%。 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 國國內鉬消

51、費量內鉬消費量 10.64 萬噸，占全球萬噸，占全球 43%，比例比例逐年上升。逐年上升。鉬下游需求80%集中在鋼鐵行業，主要應用領域為合金鋼、不銹鋼、工具鋼/高速鋼以及鑄鐵/軋輥。鉬作為鋼鐵中必不可少的添加劑，能有效提升鋼材強度，并改善其耐磨與耐腐蝕性。 受益疫情后制造業復蘇，全球鉬需求觸底反彈。受益疫情后制造業復蘇，全球鉬需求觸底反彈。20 年鉬需求鉬消費量受疫情影響大幅下降達 5.5%。公司與鋼鐵行業相關性高，鋼鐵行業需求高增預計對鉬金屬需求有較大拉升。 圖表圖表37：鉬鐵價格：鉬鐵價格21年持續上漲（萬元年持續上漲（萬元/噸）噸） 來源：wind，安泰科，國金證券研究所 圖表圖表38：

52、中國鉬消費量約占全球鉬消費量：中國鉬消費量約占全球鉬消費量40%（萬噸）（萬噸） 圖表圖表39：鉬下游需求中鋼鐵行業占比：鉬下游需求中鋼鐵行業占比80% 來源：wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4.2 全國鎢鉬全國鎢鉬傳統業務龍頭，資源渠道兼顧傳統業務龍頭，資源渠道兼顧 公司為全球最大白鎢生產商之一，全球前七大鉬生產商，主要鎢鉬產品為鉬鐵、APT 等，主要銷售市場為中國境內。 鎢鎢鉬鉬礦：礦：公司擁有公司擁有國內優質資源國內優質資源 欒川三道莊鉬鎢礦：欒川三道莊鉬鎢礦：總資源量為 412.18 萬噸，總儲量為 202.53 萬噸，其中鎢的平均品位為 0.126%，鉬為

53、0.106%。鉬產量 18.29 萬噸/年，資源剩余可開采年限為 11 年。目前公司正在按相關規定辦理采礦證延續工作。 欒川上房溝鉬礦欒川上房溝鉬礦：鉬資源量為 459.01 萬噸，儲量為 37.88 萬噸，平均品位 0.185%，年產量 1.91 萬噸。資源剩余可開采年限為 20 年。 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 新疆哈密東戈壁鉬礦新疆哈密東戈壁鉬礦（未開采）（未開采） ：鉬金屬資源量 50.8 萬噸，礦床規模達特大型。礦區面積為 7.6503 平方公里。該礦勘探范圍內資源儲量礦石量 441 百萬噸，鉬金屬量 50.80 萬噸，平均品位 0.115%。資源剩余可開采

54、年限 38 年。新疆鉬礦于 2020 年內未進行任何勘探、發展及采礦工作。 圖表圖表40：公司鎢鉬礦情況梳理（折：公司鎢鉬礦情況梳理（折MO金屬量）金屬量） 資源名稱資源名稱 剩余開采年限剩余開采年限 鉬資源量鉬資源量（萬噸）（萬噸） 鉬年產量鉬年產量（萬噸）（萬噸） 品位（品位（%） 儲量（萬噸）儲量（萬噸） 三道莊鉬鎢礦 11 年 412.18 18.29 0.106 202.53 上房溝鉬礦 20 年 459.01 1.91 0.185 37.88 新疆鉬礦 38 年 441 - 0.139 141.58 來源：公司公告，國金證券研究所 公司產銷穩定公司產銷穩定，毛利率，毛利率穩定。穩定

55、。公司作為國內鎢鉬行業傳統龍頭，鎢鉬業務較為穩定。產量上，公司過去五年鎢鉬產量維持穩定，鉬產量穩定在 13000-16000 噸之間，鎢產量穩定 8600-12000 噸之間。期間毛利水平主要隨市場價格變動，預計 21 年鎢鉬下游需求均向好，帶動漲價提升公司業績。 圖表圖表41：公司過去：公司過去5年鎢鉬產量及毛利（噸）年鎢鉬產量及毛利（噸） 圖表圖表42：鎢鉬板塊營收近兩年下滑至低點：鎢鉬板塊營收近兩年下滑至低點 來源：wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 五、金屬貿易業務，五、金屬貿易業務，打開公司穩定成長屬性打開公司穩定成長屬性 IXM 公司是全球第三大基本金屬貿易商

56、。IXM 成立于 2005 年 11 月，總部位于 瑞士日內瓦，主要從事各種基本金屬和貴金屬原料以及精煉金屬的采購、合成、混合、加工、運輸和貿易等業務，產品主要銷往亞洲和歐洲。IXM 是全球頂級礦產貿易商之一，僅次于嘉能可和托克。公司于 2019 年 7 月完成對 IXM 的收購，實現供應鏈向下游的延伸。 IXM 貿易板塊目前負責南美銅鈷、巴西鈮磷及部分澳洲銅金板塊的礦產銷售，依托公司供應鏈及物流優勢，提高銷售效率、降低綜合成本。20 年完成礦物金屬銷售 274 萬噸，精煉金屬實物銷售量 260 萬噸。 貿易業務貿易業務持續持續增長，營收貢獻穩定。增長，營收貢獻穩定。金屬銷售量自 19 年持續

57、提升，預計21 年銷量同比 20 年增幅可達 30%以上。公司業績受金屬價格波動影響減小，成長屬性增強。 對比世界金屬貿易龍頭托克、嘉能可的貿易模式，公司有望在以下幾點得到長足優勢： 降本增利。降本增利。利用全球化物流倉儲體系，公司的運營效率提升，整體銷售成本有所降低，20 年銷售費用同比 19 年大幅下降 18%。凈利潤方面，金屬貿易 20 年貢獻凈利潤 7.72 億元，占凈利潤 33.71%，同比19 年增長 283%，為凈利貢獻最大板塊。 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 直接獲得大量渠道商、礦物生產商、冶煉廠直接獲得大量渠道商、礦物生產商、冶煉廠的資源的資源。這點從

58、銷售量的提升亦可反映出來，公司金屬銷售量 20 年同比 19 年增長 114%，礦物金屬的庫存亦有所下降。 期期現現交易，控制風險及波動。交易，控制風險及波動。公司業績受金屬價格波動影響較大，利用現貨期貨對沖交易的模式，降低行業周期性和價格波動帶來的風險，給企業創造穩定持續的盈利。 圖表圖表43：金屬銷售量同比大增庫存減少：金屬銷售量同比大增庫存減少（噸）（噸） 圖表圖表44：公司公司20年銷售費用同比下降年銷售費用同比下降18% 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 六、盈利預測六、盈利預測&投資建議投資建議 銅鈷業務預計銅鈷業務預計 21-23 年年營收為營收為

59、161.25/190.84/228.65 億元億元，毛利率毛利率均均為為25%。主要假設： 量價：量價：公司 10K 拓產項目于年中投產，根據 21 年計劃指引和三季度銷量推算，預計 21 年公司銅鈷銷量均同比增長，銅銷量 21-23 年19.45/22.02/23.56 萬噸，鈷銷量 21-23 年 1.45/1.7/1.9 萬噸。價格以全球最新銅價 9500 美元/噸，折人民幣約 6.08 萬元/噸。 毛利率：毛利率：20 年銅鈷毛利率 19.91%，根據往年銅價高點預測今年銅鈷板塊綜合毛利率為 25%。 鎢鉬鎢鉬業務預計業務預計 21-23 年營收為年營收為 38.47/42.07/45

60、.5 億元億元，毛利率為毛利率為 37/37.5/ 37.5%。主要假設： 量價：量價：公司鎢鉬業務較為穩定，預計需求提升產銷量有所上升。預計21-23 年鎢銷量 0.85/0.94/ 1.03 萬噸，鉬金屬銷量 1.78/ 1.86/ 1.96 萬噸。鎢鉬價格有所反彈，預計 APT 噸價格在 16/16.5/16.5 萬元，鉬鐵噸價格在 14/14.3/14.7 萬元。 毛利率：毛利率：20 年鎢鉬毛利率 37.32%，鎢鉬受益價格和需求提升，毛利率有所上升，預計 21-23 年毛利率為 37%/37.5%/37.5%。 鈮磷鈮磷業務預計業務預計 21-23 年營收為年營收為 75.13/7

61、8.92/81.78 億元億元，毛利率為毛利率為維持維持 30%主要假設： 量價：量價：公司鈮磷業務穩定增長，預計需求提升產銷量有所上升。預計21-23 年鈮銷量 0.77/0.78/0.8 萬噸，磷銷量 123/ 126/ 128 萬噸。價格方面，預計 21-23 年鈮鐵噸價格在 20.2 萬元/噸，磷噸價格在0.48/0.5/0.51 萬元。 毛利率：毛利率：20 年鈮磷毛利率 28.83%，全球鈮磷價格有所上升，帶動板塊毛利率上升，預計 21-23 年毛利率為 30%/32%/34%。 銅金銅金業務預計業務預計 21-23 年營收為年營收為 14.28/15.97/17.87 億元億元，

62、毛利率毛利率維持維持 32%。主要假設： 公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 量價：量價：澳洲銅金業務以銅為主。預計 21-23 年銅銷量 1.97/2.16/2.4 萬噸，金銷量 2.02/2.06/2.11 萬盎司。價格以全球最新銅價 9500 美元/噸，折人民幣約 6.08 萬元/噸。金價以國際金價為準，預計 21-23 年每盎司價格在 1.14/1.16/1.18 萬元。 毛利率：毛利率：20 年銅金毛利率 29.26%，受益銅、金價維持高位，帶動板塊毛利率上升，預計 21-23 年毛利率為 32%左右。 貿易貿易業務預計業務預計 21-23年營收為年營收為 1237

63、/1324/1420億元億元，21-23年年毛利率毛利率維持維持5%。 圖表圖表45：分業務盈利預測分業務盈利預測 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 總收入 259.63 686.77 1129.79 1530.94 1658.08 1799.71 總成本 161.8 653.91 1041.98 1386.5 1498.49 1623.1 毛利率（%） 37.68% 4.78% 7.77% 9.43% 9.62% 9.81% 銅鈷 營收（億元） 143.74 83.32 82.94 161.25 190.84 228.65 毛利（億元） 52.02 5.14

64、16.51 40.31 47.71 57.16 毛利率（%） 36.19% 6.17% 19.91% 25.00% 25.00% 25.00% 銅銷量（萬噸） 17.19 17.79 18.56 19.45 22.02 26 銅價格（萬元/噸） 4.23 3.9 3.96 6.08 6.26 6.45 鈷銷量（萬噸） 1.93 1.51 1.73 1.45 1.7 1.9 鈷價格（萬元/噸） 51.7 22.7 21.68 29.66 31.14 32.08 成本（億元） 91.72 78.18 66.43 120.94 143.13 171.49 鎢鉬 營收（億元） 47.49 45.05

65、35.51 38.47 42.07 45.5 毛利（億元） 28.6 23.77 13.25 14.24 15.78 17.06 毛利率（%） 60.23% 52.77% 37.32% 37.00% 37.50% 37.50% 鎢銷量（萬噸） 1.12 1.07 0.86 0.85 0.94 1.03 鎢價格（萬元/噸） 16.8 13.54 12.76 16 16.5 16.5 鉬銷量（萬噸） 1.82 1.49 1.36 1.78 1.86 1.96 鉬價格（萬元/噸） 12.02 11.98 12.27 14 14.28 14.57 成本（億元） 18.89 21.28 22.26 24

66、.24 26.29 28.44 鈮磷 營收（億元） 49.77 50.99 51.95 75.13 78.92 81.78 毛利（億元） 11.45 13.42 14.98 22.54 23.67 24.53 毛利率（%） 23.00% 26.32% 28.83% 30.00% 30.00% 30.00% 鈮銷量（萬噸） 0.9 0.75 0.97 0.77 0.79 0.8 鈮價格（元/噸） 19 19 19.2 20.2 20.2 20.2 磷銷量（萬噸） 102.28 105.11 114.08 123.56 126.03 128.55 磷價格（元/噸） 0.28 0.23 0.22 0

67、.48 0.5 0.51 成本（億元） 38.32 37.57 36.97 52.59 55.24 57.25 銅金 營收（億元） 14.58 13.23 14.36 14.28 15.97 17.87 毛利（億元） 4.27 2.92 4.2 4.57 5.11 5.72 毛利率（%） 29.31% 22.05% 29.26% 32.00% 32.00% 32.00% 銅銷量（萬噸） 3.17 2.86 2.71 1.97 2.16 2.38 銅價格（萬元/噸） 4.23 3.9 3.96 6.08 6.26 6.45 金銷量（萬盎司） 2.39 2 2.16 2.03 2.07 2.11

68、價格（萬元/盎司） 1.2 1 1.1 1.14 1.17 1.19 成本（億元） 10.31 10.31 10.16 9.71 10.86 12.15 金屬貿易 公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 營收（億元） 491.77 940.69 1237.24 1324.95 1420.3 毛利（億元） -14.8 34.52 61.86 66.25 71.02 毛利率（%） -3.01% 3.67% 5.00% 5.00% 5.00% 精礦銷量（萬噸） / 106.2 273.6 271.9 274.62 277.37 精礦價格（萬元/噸） / 1.44 1.44 1.5 1.

69、5 1.5 精煉金屬銷量（萬噸） / 143.5 259.9 373.58 410.94 452.03 精煉金屬價格（萬元/噸） / 2.07 2.1 2.22 2.22 2.22 成本（億元） 506.57 906.17 1175.38 1258.7 1349.29 其它主營 營收（億元） 2.28 0.38 0.04 0.04 0.04 0.05 毛利（億元） 1.41 0.16 0 0.01 0.01 0.01 毛利率（%） 62% 42% 0% 20% 20% 20% 成本（億元） 0.87 0.22 0.04 0.03 0.04 0.04 其它 營收（億元） 1.77 2.03 4.

70、3 4.52 5.3 5.57 毛利（億元） 0.07 0.08 0.94 0.9 1.06 1.11 毛利率（%） 4% 4% 22% 20% 20% 20% 成本（億元） 1.7 1.95 3.36 3.61 4.24 4.45 來源：公司公告，國金證券研究所 預計公司 21-23 年實現營收分別為 1530.94 億元、1658.08 億元、1799.71億元，實現歸母凈利潤分別為 56.92 億元、67.25 億元、77.31 億元，實現EPS 分別為 0.26 元、0.31 元、0.36 元，對應 PE 分別為 23 倍、20 倍、17 倍。 估值部分，參考同行業可比公司，給予公司

71、23 年 20 倍 PE，對應市值1546 億元，目標價 7.2 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖表46：可比公司估值：可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元) EPS(萬得一致預測均值萬得一致預測均值) PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 601899 紫金礦業 10.11 0.58 0.80 0.93 17.73 12.86 11.11 601168 西部礦業 13.09 1.26 1.46 1.53 10.40 9.01 8.61 600362 江西銅業 20.69 1.76 1.87 2.02 13.40 1

72、2.60 11.66 000630 銅陵有色 3.40 0.27 0.29 0.26 13.47 12.50 14.16 中位數中位數 13.44 12.55 11.38 平均數平均數 13.75 11.74 11.38 603993 洛陽鉬業 5.46 0.26 0.31 0.36 22.69 19.21 16.71 來源：wind，國金證券研究所 注：股價截至 2022.1.25 七、風險提示七、風險提示 下游行業需求不及預期。公司覆蓋下游行業眾多，電力投資及新能源投資不及預期可能影響下游需求。 項目投產不及預期。公司 TFM 混合礦項目及 KFM 項目目前均處于建設階段，所在地南美疫情不確定性較大，可能擾動施工，導致項目延期。 金屬價格不及預期。公司主要產品為金屬，受供需關系和全球宏觀經濟影響較大，存在價格波動風險。 人民幣匯率波動風險。21 上半年公司境外收入占比 85%，若人民幣匯率波動，將對公司業績產生影響。