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1、 財信研究院 伍超明 胡文艷 核心觀點：核心觀點：面對外部特朗普政府的關稅威脅、國內經濟“供強需弱”的困境以及新舊動能轉換的陣痛，提振消費成為當下暢通經濟循環、穩定經濟運行的關鍵一招和破局之策。2025年要著力提振內需，尤其是居民消費需求，并將此作為今年經濟工作的首要任務。那么，今年國內消費能否迎來強勁反彈、能反彈多高？本文嘗試對此做出探討和解答。一、一、提振消費是當下穩經濟的關鍵一招提振消費是當下穩經濟的關鍵一招。從短期看，面對特朗普關稅 2.0 威脅，外需下行壓力加大，亟需內需發力對沖，預計內需要對沖約 1 個百分點左右的 GDP 增長缺口。而在內需中，投資回升面臨房地產仍處于深度調整期的

2、制約，穩增長更多依靠消費拉動。從中長期看，外部環境更加復雜，同時國內已進入高質量發展階段，經濟增長方式亟需由投資、出口驅動經向創新、消費驅動轉變。二、二、國內消費恢復仍面臨諸多困難。國內消費恢復仍面臨諸多困難。一是居民收入中樞仍在下臺階；二是房地產市場仍在筑底，居民存量財富縮水；三是居民少負債、多儲蓄、降預期特征顯著，消費意愿修復偏弱；四是消費結構“K”型分化，服務消費較快增長，商品消費趨勢性下行，但后者體量超 50%，對消費拖累不容忽視。三、日本三、日本泡沫破滅后泡沫破滅后消費企穩消費企穩的四點經驗。的四點經驗。一是短期企穩的條件：財政政策大幅擴張+貨幣政策大幅寬松+名義 GDP 和居民收入

3、增速企穩+房價尤其是核心城市房價跌幅收窄+股市率先反彈。二是消費增長中樞回升：需超常規財政貨幣刺激政策+民企投資意愿與能力改善+居民收入持續回升+房價止跌回升+股市啟動長牛。三是泡沫破滅后要及時處理不良債務問題，防止社會信用坍塌和居民“多儲蓄、少負債”行為模式長期化。四是為防止外部沖擊打斷內部經濟恢復進程，全力提振內需、增強宏觀經濟穩定性具有重要戰略意義。四、國內本輪提振消費路徑：穩財富、增收入、擴支出、加補貼四、國內本輪提振消費路徑：穩財富、增收入、擴支出、加補貼。一是穩定居民財富，以促進房地產止跌回穩和提振股市為兩大抓手；二是增加居民收入，重點致力于推動物價回升、增加財產性收入、加大補助力

4、度和減少利息支出；三是擴大政府支出，增加政府消費，關鍵是讓財政支出增速重新高于名義 GDP 增速；四是擴大消費品以舊換新品種和規模，刺激汽車、家電、電子等重點消費潛能釋放。五、預計五、預計 2025 年消費溫和回升，全年社零約增長年消費溫和回升，全年社零約增長 4-5%。一方面，綜合日本經驗和國內本輪提振消費的政策路徑，國內消費或已具備小幅企穩反彈的基礎。另一方面，預計 2025 年名義居民人均可支配收入約增長 5-6%，假定居民邊際消費傾向存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，可測算出基準情景下 2025 年居民消費支出約增長 5-6%，社會消費品零售總額約增長 4-5%。2025 年年 2 月

5、月 6 日日 宏觀經濟宏觀經濟 2025 年消費年消費能能反彈多高反彈多高？基于基于日本日本 1990 年代以來消費企穩的經驗年代以來消費企穩的經驗 宏觀宏觀深深度度 宏觀宏觀策略策略 宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 2/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 目錄目錄 一、提振消費是當下穩經濟的關鍵一招一、提振消費是當下穩經濟的關鍵一招.3 二、國內消費恢復仍面臨諸多困難二、國內消費恢復仍面臨諸多困難.4（一）居民收入中樞仍在下臺階.4（二）居民存量財富縮水.5（三）居民少負債、多儲蓄、降預期，消費意愿修復偏弱.6（四）消費結構“K

6、”型分化，商品消費下行趨勢難逆轉.6 三、三、2025 年消費能反彈多高？年消費能反彈多高？.7（一）日本經驗：1990 年代以來消費短期企穩與長期回升的條件.7 1、1993-1996 年階段性企穩：財政貨幣大幅擴張+股市率先反彈+房價跌幅收窄.7 2、2000-2001 年短暫回升：財政支出擴張+股市先行反彈+核心區房價跌幅收窄.8 3、2004-2007 年低位企穩：央行推出 QE+銀行業危機緩解+股指翻倍+核心區房價回升.9 4、2013 年至今增長中樞抬升：央行實施 QQE+結構性改革+股市啟動長牛+房價回升.10 5、小結：超常規刺激政策與資產價格回暖，或是危機后消費回升的重要前提

7、.11（二）國內本輪提振消費路徑：穩財富、增收入、擴支出、加補貼.11 1、穩定居民財富：促進房地產止跌回穩&提振股市.11 2、增加居民收入：推動物價回升&增加財產性收入&加大補助力度.12 3、擴大政府支出：擴大財政支出&增加政府消費.13 4、刺激重點消費：擴大消費品以舊換新品種和規模.14（三）預計 2025 年消費溫和回升，全年社零約增長 4-5%.14 lU9UmYuXkWqRpNaQ9R8OtRmMmOtOfQqQtRfQqQwO8OrRwPNZoMwPwMpOrO宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 3/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀

8、正文之后的免責條款 正文：正文：不確定性是2025年全球經濟格局的最大確定性。面對外部特朗普政府的關稅威脅、國內經濟“供強需弱”的困境以及新舊動能轉換的陣痛，提振消費成為當下暢通經濟循環、穩定經濟運行的關鍵一招和破局之策。中央經濟工作會議明確提出，要著力提振內需，尤其是居民消費需求，并將此作為今年經濟工作的首要任務。那么，2025 年國內消費能否迎來強勁反彈、能反彈多高？本文將從國內消費恢復面臨的困難、日本泡沫破滅后消費反彈經驗，以及本輪提振消費的政策路徑三個方面出發，嘗試對這一問題做出深入探討和解答。一一、提振提振消費消費是是當下穩當下穩經濟經濟的關鍵一招的關鍵一招 2020 年疫情沖擊以來

9、，年疫情沖擊以來，國內國內經濟增長對外需的依賴經濟增長對外需的依賴明顯明顯增強增強。三大需求中代表內需的最終消費支出和資本形成總額兩項合計對 GDP 增速的拉動，由 2015-2019 年的年均 6.6%，降至 2020-2024 年的 4.0%，同期凈出口對 GDP 增速的拉動由 0.1%提高至 0.7%（見圖 1）。2024 年“外需強、內需弱”的分化格局進一步強化，消費和資本形成對 GDP 的拉動降至 3.5%，凈出口的拉動升至 1.5%。即使在內需中，與外需相關的部分表現也相對更好，如制造業投資受益于出口強勁（制造業最終產出中有約四成用于出口）和新興產業快速發展而大幅增長，但消費、房地

10、產投資表現相對疲弱。圖圖 1：三大需求對三大需求對 GDP 增速的拉動（增速的拉動（%）圖圖 2：主要經濟體居民最終消費支出占主要經濟體居民最終消費支出占 GDP 比重比重(%)資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：世界銀行，財信研究院 面對面對特朗普關稅特朗普關稅 2.0 威脅威脅，外需，外需下行壓力加大下行壓力加大，亟需，亟需內需內需發力發力對沖對沖。2025 年特朗普重返白宮后，對外加征關稅作為其施政綱領中核心舉措之一，可能再次引發全球性的關稅沖擊。根據我們的測算，特朗普“關稅 2.0”或導致國內出口下降 2-8%，GDP 增速相應下降 0.3%-1.2%（詳見深度報告特朗普“關稅

11、2.0”對國內經濟影響幾何）。此外，其他國家可能效仿美國對我加征新的關稅，進一步加劇出口下行壓力。面對上述外部不利影響，預計 2025 年凈出口對 GDP 的拉動將從 2024 年的 1.5%出現較大幅度回落。為維持國內經濟穩定增長，內需需對沖出口下降帶來的 GDP 缺口，預計該缺口約為 1 個百分點。4.9 4.5 3.9 4.3 3.5 2.5 3.0 2.2 1.6 3.1 2.7 2.9 1.7 1.7 1.2 1.3 0.6-0.8 0.3-0.5 0.8 1.2-0.1 1.5-2024682015201620172018201920202021202220232024三大需求對G

12、DP增速的拉動（%）最終消費支出資本形成總額凈出口GDP增速58.6 59.8 57.1 54.9 50.0 46.7 34.3 38.4 204060801001990200020102021居民最終消費支出占居民最終消費支出占GDP比重（比重（%）美國英國印度越南世界日本法國俄羅斯德國韓國中國宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 4/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 擴大消費擴大消費既是既是短期短期穩經濟的穩經濟的重要抓手，也是中長期經濟增長方式轉型的必然選擇。重要抓手，也是中長期經濟增長方式轉型的必然選擇。從短期看，從短期看，面

13、對外部沖擊帶來的增長缺口和國內需求不足的突出矛盾，擴大內需已迫在眉睫。擴大內需主要有兩種方式：擴大投資和提振消費。過去，我們主要依靠投資來對抗經濟下行壓力，但隨著投資效能明顯下降以及房地產仍處于深度調整期，投資回升面臨較多制約。因此，穩增長需要更多依靠消費的拉動。從中長期看，從中長期看，面對百年未有之大變局加速演進，我們將長時間面對更加復雜的外部環境。同時，國內已進入高質量發展階段，新舊動能轉換的陣痛，要求投資進行結構性調整，有增有減。這意味著為保證經濟平穩、可持續增長，國內經濟增長方式必須由投資、出口驅動向創新、消費驅動轉變。國際經驗也表明，大國經濟體的經濟結構中，消費往往占據主導地位。目前

14、，我國居民最終消費支出占 GDP 的比重低于全球平均水平 15 個百分點以上（見圖 2），未來提升空間廣闊。因此，無論從短期來看還是中長期看，提振消費都已成為當下支撐經濟行穩致遠的關鍵一招。2024 年 9 月底以來的一攬子大規模刺激政策，均將著力點更多放在了促消費上（見表 1）。表表 1：2024 年年重要部委對于消費的相關表述重要部委對于消費的相關表述 時間時間 部門部門 主要表述主要表述 10 月 8 日 發改委 發布會 針對國內有效需求不足等問題，把擴內需增量政策重點把擴內需增量政策重點更多放在惠民生、促更多放在惠民生、促消費上，消費上，積極發揮投資有效帶動作用 10月12日 財政部

15、發布會 繼續堅持精準施策、靶向發力，優化基礎性政策機制安排，改善居民收入預改善居民收入預期，激發消費潛能期，激發消費潛能；用好專項資金、貸款貼息等工具，完善商貿流通體系，完善商貿流通體系，改善消費環境；改善消費環境；發揮政府債券牽引作用，帶動有效投資，擴大國內需求。10月18日 央行 金融街論壇 在歷史上在歷史上的歷次經濟周期中，我們主要依靠擴大投資、保存供給側產能來對我們主要依靠擴大投資、保存供給側產能來對抗經濟下行壓力抗經濟下行壓力在高質量發展階段，投資需要根據經濟結構調整的方向有在高質量發展階段，投資需要根據經濟結構調整的方向有增有減增有減，更多投向科技創新、基本民生等領域 實現經濟的動

16、態平衡宏觀經濟政策的作用方向宏觀經濟政策的作用方向應從過去的更多偏向投資，應從過去的更多偏向投資，轉向消費與投資并重，并更加重視消費轉向消費與投資并重，并更加重視消費 12月12日 中央經濟工作會議 優化財政支出結構，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁。更加注重惠民生、促消費、增后勁。大力提振消費、大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求全方位擴大國內需求 資料來源：央行，國新辦，中國政府網，財信研究院 二二、國內國內消費消費恢復恢復仍仍面臨面臨諸多諸多困難困難（一）（一）居民居民收入中樞收入中樞仍在仍在下臺階下臺階 消費是收入的函數，疫后國內消費恢復偏弱，背后很重要的原因

17、是居民人均可支配收入增速持續下臺階，由 2015-2019 年的年均 8.8%，降至 2024 年的 5.3%，下降約 3.5個百分點（見圖 3）。居民收入增速回落的原因：一是物價低迷，GDP 平減指數連續 7個季度為負，拖累名義 GDP 增速和居民收入持續偏弱，價格因素貢獻收入增速降幅的一半左右；二是國內新增就業的最主要提供者民營企業投資陷入停滯，2022 年以來民間投資增速一直在 0%附近徘徊（見圖 4），規上工業企業用工人數持續負增；三是結構層宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 5/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 面，202

18、4 年財產凈收入、轉移凈收入增速分別較疫前中樞降低約 9 個和 6 個百分點，拖累尤為明顯（見圖 5）。受此影響，國內不同收入群體的收入增速形態由疫情前的“微笑曲線”變為“哭泣曲線”（見圖 6），低收入和高收入群體受到的沖擊明顯更大。圖圖 3：居民收入中樞下臺階拖累消費支出居民收入中樞下臺階拖累消費支出 圖圖 4：2022 年以來民間投資年以來民間投資增速增速持續持續在在 0%徘徊徘徊 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 5：財產收入和轉移凈收入增速拖累可支配收入財產收入和轉移凈收入增速拖累可支配收入 圖圖 6：五等分不同收入人群人均可支配收入增速（五等分不同

19、收入人群人均可支配收入增速（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院（二二）居民存量財富居民存量財富縮水縮水 消費除了是收入的函數外，也是財富的函數，財富變化對消費的影響一定程度上更持久。根據央行的統計，2018 年末我國城鎮居民總資產中房產占比約六成，理財、股票等非存款類金融資產占比約一成。截至 2024 年末，全國 70 個大中城市二手住宅價格、全部 A 股自高點下跌均約 16%，導致居民存量財富縮水超 10%。此外，從邊際變化看，國內房產的虧損幅度和虧損面還在不斷擴大，如近三年來房產價值降幅逐年增大，導致2016 年之后的購房者均已出現虧損（見圖 7），明顯制約

20、了居民消費的增長。近年來，國內擁有更多房產和金融資產的北上廣深四個一線城市居民消費增速明顯低于其他城市，且負缺口呈擴大趨勢，背后與房地產、股票等財富縮水不無關系（見圖 8）。8.6 5.3 8.9 5.3 45678910201520162017201820192020-2021均值2022-2023均值2024居民人均消費支出居民人均可支配收入-50510152025302012201320142015201620172018201920202021202220232024民間固定資產投資增速固定資產投資增速02468101214201520162017201820192020-2021均值

21、2022-2023均值2024人均可支配收入增速財產凈收入增速轉移凈收入增速9.2 7.7 7.3 7.8 8.4 5.7 6.7 6.5 6.4 5.6 24681012低收入戶中等偏下戶中等收入戶中等偏上戶高收入戶2015-2019年均值2020-2023年均值宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 6/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 7：不同時點購房者的持有收益率（：不同時點購房者的持有收益率（%）圖圖 8：一線城市和其他城市社零增速一線城市和其他城市社零增速 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院

22、 注：2021年和2023年為兩年平均增速（三三）居民居民少負債少負債、多儲蓄、多儲蓄、降預期降預期，消費意愿修復偏弱，消費意愿修復偏弱 一方面，2022 年以來消費者就業和收入信心指數急劇下降（見圖 9），且持續處于100 以下的信心不足區間，居民收入預期偏弱。另一方面，居民收入、財富和預期的全面調整，導致行為模式出現方向性的新轉變，從收入、利潤最大化轉為風險最小化，主動壓降負債、增加儲蓄。如自 2020 年以來，居民貸款占 GDP 的比重持續維持在 60%左右，主動負債意愿明顯減弱；同時居民存款占 GDP 的比重從過去長期穩定的 80%左右，持續攀升至 2024 年末的 113%（見圖 1

23、0）。這一變化表明，居民在減少負債的同時，更傾向于持有更多安全資產，以增強抵御風險的能力。在此背景下，居民消費意愿恢復持續偏弱，邊際消費傾向也遲遲未能恢復至趨勢水平（見圖 11）。圖圖 9：居民消費者就業收入信心指數處于歷史低位居民消費者就業收入信心指數處于歷史低位 圖圖 10：居民存款和貸款占居民存款和貸款占 GDP 比重（比重（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院（四四）消費結構“消費結構“K”型分化，商品消費下行趨勢難逆轉”型分化，商品消費下行趨勢難逆轉 隨著我國經濟的長期高速發展和物質生活的極大豐富，當前我國已全面進入高質量發展階段。在此過程中，人們的價值

24、觀正逐步從“物質主義”向“后物質主義”轉型。這種價值觀的轉變推動了居民消費結構的顯著變化，并呈現出“K”型分化特征：一方面，居民對美好生活的需求推動服務性消費保持較高增速；另一方面，物質消費欲望的下降-6-303692019-122020-122021-122022-122023-122024-11社零增速：一線城市社零增速：其他城市607080901001101201301402017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024

25、-11消費者信心指數消費者信心指數:收入消費者信心指數:就業020406080100120200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023居民存款/GDP居民貸款/GDP宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 7/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 導致商品消費增速持續放緩。2017-2019 年國內消費結構出現過上述分化特征，2020 年疫情打斷了這一趨勢，但 2022 年以來再次重現（見圖 12）。2024 年商品消

26、費占居民消費支出約 54%，這意味著商品消費增速的趨勢性下行，對消費的拖累是不容忽視。圖圖 11：居民邊際消費傾向：年化值：居民邊際消費傾向：年化值 圖圖 12：居民居民消費支出出現消費支出出現 K 型分化型分化 資料來源：WIND，財信研究院 注：紅線為趨勢水平 資料來源：WIND，財信研究院 注：商品消費支出為服務性支出外的其他消費 三三、2025 年消費年消費能反彈多高？能反彈多高？面對轉型過程中需求不足帶來的收入下降、財富縮水、預期轉弱等多重沖擊，我國消費能否得到有效提振？2025 年消費能否迎來強勁反彈、能反彈多高？本部分先從日本經驗以及國內本輪提振消費的政策路徑兩個視角展開分析，再

27、對此做出回答。（一）（一）日本日本經驗：經驗：1990 年代以來年代以來消費消費短期短期企穩企穩與與長期長期回升回升的條件的條件 以史為鑒，可以知興替。當前國內無論在人口結構、債務水平、外部發展環境等長期關鍵指標上，還是需求不足、財富縮水、預期轉弱、物價低迷等短期挑戰方面，均與1990 年代的日本有諸多相似之處。自 1990 年代以來，日本居民消費市場經歷了三輪短期企穩和一輪增長中樞抬升的周期（見圖 13）。彼時日本消費市場的恢復程度及其所需條件，對當前我國消費走勢的研判具有重要的借鑒意義。1、1993-1996 年年階段階段性性企穩企穩：財政貨幣大幅擴張財政貨幣大幅擴張+股市股市率先率先反彈

28、反彈+房價跌幅收窄房價跌幅收窄 隨著 1990 年前后日本股市和房地產市場泡沫先后破裂，日本消費市場遭遇重創，家庭消費支出增速中樞由 1989-1990 年 7-8%的峰值，持續回落至 1993 年的 2%附近，降幅超過 70%。此后日本居民消費出現企穩，1993-1996 年名義家庭消費支出增速基本在 2%附近震蕩，未繼續下跌但也沒有大幅反彈，期間最大反彈幅度僅約 1 個百分點（見圖 13）。本輪本輪日本居民消費日本居民消費企穩企穩受益于以下幾個受益于以下幾個支撐支撐因素因素：一是財政支出大幅擴張。1992-1995 年政府杠桿率年均增幅為 80 年代的 3.5 倍，同期政府消費支出增速達到

29、名義GDP 增速的兩倍以上（見圖 13-14）。二是貨幣政策大幅寬松。日本貼現率由 1991 年 7月的 5.5%降至 1995 年 9 月 0.5%，四年時間降息幅度達 500BP（見圖 15）。三是居民收70.1 656667686970717273201320142015201620172018201920202021202220232024居民消費傾向（%，TTM）246810121420162017201820192020-2021均值2022-2023均值2024居民人均消費支出增速人均服務性消費支出人均商品消費支出宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考

30、 8/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 入增加。受益于財政貨幣雙擴張，名義 GDP 增速回升，居民收入增速有所回暖（圖 16）。四是居民財富縮水速度放緩。一方面，1993 年以來日本房價降幅逐步收窄（見圖 17）；另一方面，日本股市不再單邊下行，并領先經濟反彈，1993 和 1994 年均出現過 20%以上反彈行情，隨后 1995 年 6 月-1996 年 6 月日經 225 指數最大反彈幅度超 50%（見圖18）。圖圖 13：日本名義：日本名義 GDP、家庭消費和政府消費支出增速、家庭消費和政府消費支出增速 圖圖 14：日本政府債務占日本政府債務占 GDP 比重

31、比重及其增幅及其增幅 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 15：日本：日本貼現率和定期存款利率貼現率和定期存款利率 圖圖 16：日本日本家庭消費支出與雇員報酬增速家庭消費支出與雇員報酬增速 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 17：日本家庭消費支出增速與房價增速：日本家庭消費支出增速與房價增速 圖圖 18：日本家庭消費支出增速與股市指數日本家庭消費支出增速與股市指數 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 2、2000-2001 年年短暫回升短暫回升：財政：財政支出支出擴張擴張+股市股市先行先行反彈反彈

32、+核心核心區區房價房價跌幅收窄跌幅收窄-6-4-2024681019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日本:家庭消費支出增速日本:政府消費支出增速日本:GDP增速050100150200250300-10-50510152025197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021政府債務占GDP比重:增幅政府債務占GDP比重(右)012345670.00.51.01.52.02.53

33、.0198519871988199019911993199419961997199920002002200320052006200820092011201220142015201720182020202120232024日本定期存款平均利率:1-2年日本:貼現率(右)-6-4-202468101982-061984-101987-021989-061991-101994-021996-061998-102001-022003-062005-102008-022010-062012-102015-022017-062019-102022-022024-06日本:家庭消費支出增速日本:雇員報酬增速

34、-9-6-303691215-6-4-202468101985-061987-081989-101991-121994-021996-041998-062000-082002-102004-122007-022009-042011-062013-082015-102017-122020-022022-042024-06日本:家庭消費支出增速日本名義房價:同比(右)-6-22610010000200003000040000500001984-111986-111988-111990-111992-111994-111996-111998-112000-112002-112004-112006-1

35、12008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-112022-112024-11東京日經225指數:月末值日本:家庭消費支出增速最大反彈幅度超50%上漲超4年，漲幅超130%上漲超10年，最大漲幅約400%反彈超50%宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 9/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 1993-1996 年日本消費企穩并不牢固，面對房地產泡沫破滅后不良債權問題遲遲沒有得到妥善處置、金融機構大量破產、國內調增消費稅，以及外部 1997 年爆發亞洲金融危機，日本經濟、消費再度遭遇重擊

36、，1998-1999 年日本 GDP 連續兩年陷入負增長，居民消費支出也降至冰點。2000 年至年至 2001 年上半年，日本消費出現短暫回升，原因有三：年上半年，日本消費出現短暫回升，原因有三：一是 1998-1999 年財政支出擴張幅度大幅提高。期間政府新增債務占 GDP 的比重平均為 12.3%，較1992-1995 年均值進一步增長 60%以上，政府消費支出增速高出名義 GDP 增速約 3 個百分點（見圖 13-14）。二是居民收入提高。受益于財政政策進一步加力和日本央行開始執行零利率政策，2000 年居民收入增速逐步回暖。三是居民財富企穩。1999 年至 2000 年初日本股市迎來超

37、 50%的反彈行情，有利于居民財富增長；同時雖然全國層面的房價跌幅再度擴大，但東京等核心城市房價跌幅明顯收窄，加上居民持有的（住房+土地）占總資產比重已降至 50%以下（見圖 19-20），房價下跌對居民消費意愿影響趨弱。圖圖 19：日本家庭消費支出增速與東京房價增速：日本家庭消費支出增速與東京房價增速 圖圖 20：日本居民資產結構（日本居民資產結構（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：非金融資產主要包括住房+土地 3、2004-2007 年年低位低位企穩：企穩：央行推出央行推出 QE+銀行銀行業業危機緩解危機緩解+股指翻倍股指翻倍+核心區房價核心區房價回升

38、回升 2001 年美國互聯網泡沫破裂后，全球出口貿易遭受重大挫折，日本經濟復蘇迅速遭遇逆轉，直到 2004 年前后，日本消費市場才再度弱勢企穩，并延續至 2007 年全球金融危機前。期間的驅動力量有：一是日本央行啟動量化寬松（QE）政策。該政策通過壓低長期利率水平，刺激經濟增長，導致 2001-2006 年初日本央行資產規模擴張約 40%（見圖 21）。二是銀行業危機緩解。不良債權問題得到有效處置，僵尸企業逐步出清、企業競爭力提升，銀行不良貸款率大幅下降（見圖 22），經濟增長動力明顯增強。三是國民經濟和居民收入回升。受益于寬松貨幣財政政策、不良債權風險緩解和全球貿易量的快速增長，2004 年

39、前后日本名義 GDP 和居民收入增速明顯回升。四是居民財富部分修復。一方面，股市自 2003 年二季度開始連續上漲超 4 年，日經 225 指數累計漲幅超 130%（見圖 18）；另一方面，全國層面的房價跌幅持續收窄，同時東京等核心城市房價已經開始由降轉升（見圖 19）。-20-100102030-8-4048121985-061987-081989-101991-121994-021996-041998-062000-082002-102004-122007-022009-042011-062013-082015-102017-122020-022022-042024-06日本:家庭消費支出

40、增速東京:房屋價格指數:同比(MA3,右)0102030405060199319951996199819992001200220042005200720082010201120132014201620172019202020222023日本居民:非金融資產占比日本居民:股權及投資基金股份占比宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 10/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 21：2001 年日本央行開啟首輪量化寬松年日本央行開啟首輪量化寬松 圖圖 22：日本日本銀行不良貸款率銀行不良貸款率（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源

41、：WIND，財信研究院 圖圖 23：2013 年以來日本央行資產負債表快速擴張年以來日本央行資產負債表快速擴張 圖圖 24：居民存款和貸款占居民存款和貸款占 GDP 比重（比重（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：BIS，WIND，財信研究院 4、2013 年至今年至今增長中樞抬升增長中樞抬升：央行實施央行實施 QQE+結構性改革結構性改革+股市股市啟動長牛啟動長牛+房價回房價回升升 2008 年全球金融危機爆發后，受外需大幅下滑和內需依舊不足的疊加影響，日本經濟受損嚴重，居民消費增速再度轉負。2012 年底安倍晉三上臺后，日本政府下定決心推出了史上最大力度的刺激政策，自此日本居民消

42、費也才真正企穩回升，增長中樞由 0%附近提高至 1%左右。消費回升背后的驅動因素：消費回升背后的驅動因素：一是超常規的寬松貨幣政策。日本于 2013 年推出量化質化寬松政策(QQE)，大幅擴張資產負債表（截至 2019 年末擴張超 250%，見圖 23），并于 2016 年實行收益率曲線控制(YCC)，壓低長期利率和風險溢價，刺激需求、推動物價回升。二是進行結構性改革。安倍政府還推出了靈活的財政刺激政策和“刺激民間投資的增長戰略”等結構性改革舉措，刺激企業投資、提升經濟增長動能。三是經濟和收入增速提升。受益于貨幣、財政、結構性改革“三箭齊發”，日本名義 GDP、企業利潤和居民收入增速持續回升（

43、見圖 13 和圖 16）。四是居民財富不斷增加、資產負債表得到修復。受益于安倍經濟學的助推，2013 年前后日本名義房價指數終于止跌回升，截至目前名義房價累計上漲約 40%；同時從 2012 年下半年開始，日經 225 指數迎來長達十年以上的長牛行情，截至目前最大漲幅超 400%。204060801001201401601998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-07日本央行:資

44、產日本央行:資產:政府債券萬億日元02468101997199920012003200520072009201120132015201720192021日本:銀行不良貸款率01002003004005006007008009001997-071998-112000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-072018-112020-032021-072022-112024-03日本央行:資產日本央行:資產:政府債券萬億日元5055606570758010

45、01201401601802001986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-092022-092024-09日本:居民現金與存款/GDP日本:居民債務/GDP(右)宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 11/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 但值得注意的是，2014 年和 2019 年日本曾兩次提高消費稅稅率至 10%，一度對居民消費

46、形成沖擊。此外，盡管日本政府采取了非常規的刺激政策手段提振經濟，但日本物價、居民消費意愿等的改善仍相對有限，居民少負債、多儲蓄的特征并未顯著緩解。如日本居民現金與存款占 GDP 的比重，由 1994年 119%持續提升至 2022年底的199%，居民債務占 GDP 的比重仍未超過 1990 年代的高點（見圖 24）。5、小結、小結：超常規刺激政策與資產價格：超常規刺激政策與資產價格回暖回暖，或是，或是危機后危機后消費回升的重要前提消費回升的重要前提 通過對 1990 年代資產價格泡沫破滅后日本居民消費三輪短期企穩和一輪趨勢性回升的分析，可得出以下幾點基本結論。第一，消費短期企穩的條件：財政政策

47、大幅擴張（政府消費支出增速大幅高于名義GDP 增速）+貨幣政策大幅寬松+名義 GDP 和居民收入增速企穩+房價尤其是核心城市房價跌幅收窄+股市率先反彈。第二，消費增長中樞回升，則需要超常規的財政貨幣刺激政策+民營企業投資意愿與能力改善+名義 GDP、企業利潤和居民收入增速持續回升+房地產價格止跌回升+股票市場迎來長牛行情。第三，危機發生后除了出臺提振經濟的刺激政策外，還需及時處置不良債務問題，防止企業和金融機構大規模破產，導致“社會信用坍塌”，給經濟造成更為嚴重且持久的沖擊。日本在泡沫破裂后，在不良債權處置問題上應對緩慢，日本央行和大藏省歷時 8 年才達成處置共識，延誤了政策出臺的最佳時間，大

48、幅削減了政策效果。這也是日本在泡沫破滅三十年之久后，遲遲沒有走出通縮困境，居民部門“多儲蓄、少負債”行為模式長期化，居民消費意愿仍偏弱的重要原因之一。第四，危機應對過程中全力提振內需、增強宏觀經濟穩定性具有重要戰略意義。泡沫破滅后，日本在應對外部“黑天鵝”、“灰犀?！笔录r表現得十分脆弱，經濟恢復進程頻頻被打斷，嚴重打擊了微觀主體信心和經濟的正常運行，付出了慘痛的代價。（二二）國內國內本輪本輪提振消費路徑：提振消費路徑：穩穩財富財富、增收入、擴支出、增收入、擴支出、加補貼加補貼 當前國內提振消費的政策應對路徑，主要聚焦于穩定居民存量財富、增加居民收入、擴大政府支出、加大消費品以舊換新政策補貼力

49、度等四大方面。參考日本消費企穩回升經驗，本輪政策應對基本上是對癥下藥，但實際療效或取決于四劑藥方的力度和持續性。1、穩定居民穩定居民財富：財富：促進促進房地產止跌回穩房地產止跌回穩&提振股市提振股市 當前穩定居民財富的兩大抓手，分別是“促進房地產市場止跌回穩”和“努力提振資本市場”。2024 年 9 月 24 日以來的一攬子增量政策部署中，穩定樓市、提振股市均被置于突出位置，占據了五大重點工作中的兩項。10 月 18 日央行行長在金融街論壇年會上，明確指出“當前經濟運行中還存在一些突出矛盾和挑戰，主要是房地產市場和資本市場，基于國際經驗和中國過去的實踐，需要出臺有針對性的政策予以應對”。12

50、月中央經濟工作會議罕見地開篇總調就要求“穩住樓市股市”，凸顯出中央對房地產和資本宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 12/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 市場的高度重視與呵護，意味本輪政策對于穩樓市、振股市的決心和力度均是前所未有的。目前來看，房地產市場已打出“四個取消、四個降低、兩個增加”政策組合拳，即取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準，降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔，增加 100 萬套城中村改造和危舊房改造和年底前增加“白名單”項目信

51、貸規模到 4 萬億?？傮w上，房地產面臨的需求端約束基本全部松綁、供給端房企現金流壓力也有所緩解，但房地產庫存壓力處于歷史高位，房地產市場止跌回穩仍需更有力的增量政策出臺。此外，根據國際經驗，房價止跌回穩的常識性特征包括成交量先行趨穩、庫存降至正常水平、房價泡沫出清+購房成本下降+收入合理增長等等（詳見深度報告房地產止跌回穩：四點常識性國際經驗房地產市場研究（上篇）。預計在預計在本輪本輪政策政策助力下，助力下，國內國內房地產市場有望步入修復通道，房地產市場有望步入修復通道，房價跌幅大概率有望逐步收窄，尤其是一房價跌幅大概率有望逐步收窄，尤其是一線城市的表現將更為亮眼線城市的表現將更為亮眼（見圖（

52、見圖 25），但房價全面止跌回升或需更多時間和更具突破性，但房價全面止跌回升或需更多時間和更具突破性的政策出臺。的政策出臺。股票市場方面，9 月 24 日以來的一攬子超預期增量政策有力提振了市場信心，尤其是央行新設的證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款兩項新工具，由以往的“動口”指導轉向向股市提供流動性直接進行“動手”干預，全面激發了市場活力，帶動股市強力反彈（見圖 26），取得了階段性成效。未來股市上漲的驅動力將由政策面、資金面更多轉向基本面，股票市場走勢或將與本輪政策穩增長的成效同向波動。圖圖 25：70 大中城市二手住宅價格指數：同比大中城市二手住宅價格指數：同比 圖圖

53、26：2024 年年 9 月底以來國內股票市場明顯反彈月底以來國內股票市場明顯反彈 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：以2024年9月23日點數為100 2、增加居民收入：、增加居民收入：推動物價回升推動物價回升&增加財產性收入增加財產性收入&加大補助力度加大補助力度 提振消費的關鍵是增加居民收入，但收入是名義 GDP 的函數，其難度不言而喻。當前政策重點從以下三方面，支持居民增收：一是貨幣、財政政策加大逆周期調節力度，推動名義 GDP 增速溫和回升。如 2024 年三季度貨幣政策執行報告明確提出“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，11 月人大常

54、委會新聞發布會上財政部強調，“結合 2025 年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策”，12 月份中央經濟工作會-12-9-6-30369122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-1270個大中城市二手住宅價格指數:同比70大中城市一線城市二線城市三線城市801001201401601802024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-1

55、02024-112024-122025-01上證綜指創業板指科創50滬深300宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 13/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 議強調“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”。二是針對當前財產性收入增速大幅下行，拖累高收入群體收入的結構性矛盾，與穩定居民存量財富方式一致，通過穩住房價和提振股價兩大抓手，增加居民財產性收入。三是面對低收入群體收入增速下滑更快的困境，強調加大惠民生和轉移支付力度。如 9 月 26 日政治局會議明確提出“要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收”，10 月 12

56、 日財政部發布會提出“向困難群眾發放一次性生活補助、對學生群體加大獎優助困力度”等方式，12月份中央經濟工作會議強調“推動中低收入群體增收減負”。未來不排除還會有更多惠民生政策出臺，如加大生育補貼、增加公務員工資等。此外，降低居民利息負擔，本質上也相當于變相增加了居民可支配收入。2024 年 9月份以來，央行引導商業銀行將存量房貸利率降低約 0.5 個百分點、引導 LPR 降低 25BP,將每年減少居民部門利息支出分別約 1500 億元和 2000 億元，合計占居民可支配收入的比重為 0.6%左右。面對實際利率居高不下和需求依舊不足，預計 2025 年央行將繼續降息，進一步為居民減負。3、擴大

57、擴大政府支出：政府支出：擴大財政支出擴大財政支出&增加政府消費增加政府消費 政府支出主要通過兩條路徑影響消費：一是政府消費支出本身就是消費的一部分，按支出法核算，政府消費支出占最終消費支出的比重約為 30%、占全部 GDP 的比重約為 16.5%（2023 年值），其對消費和國內總需求的影響不容小覷；二是作為經濟循環中的重要一環，政府支出將會轉化為企業或者居民的收入，進而對居民消費產生間接影響。疫情以來尤其是2021年以來，國內廣義財政支出增速持續大幅低于名義GDP增速，對經濟的支撐明顯不足（見圖 27）。政府消費支出增速，由 2015-2019 年年均高于名義GDP 增速 1.3 個百分點，

58、變為 2020-2023 年年均低于名義 GDP、最終消費支出增速 0.3和 0.2 個百分點（見圖 28），成為消費和經濟的拖累項。但面對國內居民、企業、政府三部門正經歷“資產、收入、支出”下降的負反饋循環，政府部門必須主動站出來，積極擴張需求、打破負反饋循環。日本經驗也顯示，危機后歷次的消費企穩，政府消費擴張均未缺席。圖圖 27：廣義財政支出增速大幅低于名義：廣義財政支出增速大幅低于名義 GDP 增速增速 圖圖 28：政府消費支出、最終消費支出和政府消費支出、最終消費支出和 GDP 增速增速 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院-15-10-50510152020

59、1320142015201620172018201920202021202220232024財政支出與GDP增速差廣義財政支出增速名義GDP 增速8.9 6.2 10.3 6.1 10.2 5.9 0246810122015-2019年均增速2020-2023年均增速GDP:支出法最終消費支出政府消費支出宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 14/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 2024 年 11 月人大常委會新聞發布會上財政部指出，“結合 2025 年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策”、“積極利用可提升的赤字空間”；12

60、月中央經濟工作會議直接部署了“提高財政赤字率、增發超長期特別國債、增加地方專項債發行使用”三大“增量”政策。這一系列的會議表述，均指向未來財政加力擴支出已值得期待。根據我們的測算，預計 2025 年廣義財政支出增速有望回升至 6%左右，或重新高于同期名義GDP 增速（詳見報告破浪前行：激發內需活力2025 年度宏觀策略報告）。4、刺激刺激重點重點消費：消費：擴大擴大消費品以舊換新消費品以舊換新品種和規模品種和規模 加大對重點商品的補貼和促銷力度，是我國常用的提振消費方式。隨著 2024 年 3月份推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案重磅發布，7 月份關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊

61、換新的若干措施新增安排 1500 億元左右超長期特別國債資金，提供真金白銀加力支持消費品以舊換新。國內汽車、家電、家居、家裝等重點消費品銷量快速增長，相關消費潛力得到有效釋放，如 2024 年四季度限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、汽車類、建筑及裝潢材料類商品零售額合計增速高達 7.6%，為同期全部社零增速的兩倍（見圖 29）。中央經濟工作會議明確提出 2025 年將“加力擴圍實施兩新政策”，2025 年 1月 3 日發改委在介紹 2024 年扎實推進高質量發展有關情況新聞發布會上表示，將手機、平板、智能手表手環等消費品納入到“兩新”政策支持品類，加大家裝消費品換新的支持力度，將盡快對

62、外公布 2025 年加力擴圍實施“兩新”政策的具體方案。預計“兩新”將繼續對汽車、家電、電子等重點商品消費增速提供托底支撐作用，但政策效用可能邊際遞減。圖圖 29：汽車、家電、家具、：汽車、家電、家具、家裝家裝等消費累計增速等消費累計增速 圖圖 30：十四五邁入高收入國家所需人均十四五邁入高收入國家所需人均 GNI 資料來源：WIND，財信研究院 注：2023年值為兩年平均增速 資料來源：世界銀行，財信研究院 注：2001年以來高收入國家標準每年平均提高1.8%（三三）預計預計 2025 年年消費溫和回升，全年社零消費溫和回升，全年社零約約增長增長 4-5%一是綜合日本經驗和國內本輪提振消費的

63、政策路徑，國內消費一是綜合日本經驗和國內本輪提振消費的政策路徑，國內消費或已或已具備具備小幅小幅企穩企穩反反彈彈的的基礎基礎。根據日本經驗，泡沫破滅后消費企穩的前提是“財政大幅擴張+貨幣大幅寬松+收入溫和回升+房價跌幅收窄+股市率先反彈”，而消費步入回升通道則需要“超常規-10-505102023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12建筑裝潢類家電類家具類汽車類2024-25年均增速需4.04%以上高收入國家標準每年提高1.8%020004000600080001000012000140

64、00160002001200320052007200920112013201520172019202120232025高收入國家:人均GNI門檻中國:人均GNI美元宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 15/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 財政貨幣刺激+民企投資盈利改善+收入回升+房價止跌回升+股市啟動長?！?。盡管中國當前遭受的沖擊要小于彼時的日本，且中國擁有更大的經濟增長潛力，但消費恢復所需依賴的驅動力量是一致的，日本經驗仍具有一定參考意義。而從國內本輪提振消費的政策路徑看，提振股市效果初顯（萬得全 A 指數自低點已反彈超 30%

65、），財政貨幣寬松已在途中，居民收入溫和回升既是 2025 年重要目標也是值得期待的大概率事件，同時房價降幅收窄可期，但民企投資修復或偏慢偏弱。因此，預計國內消費或已具備小幅企穩反彈的基礎，持續大幅回升則需要更多時間和更具突破性的政策出臺。二是二是根據居民人均消費支出根據居民人均消費支出=居民人均可支配收入居民邊際消費傾向公式，居民人均可支配收入居民邊際消費傾向公式，預計預計2025 年名義年名義居民人均可支配收入約增長居民人均可支配收入約增長 5-6%，同時，同時假定假定 2025 年居民邊際消費傾向存年居民邊際消費傾向存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即

66、疫后 2020-2024 年五年均值水平、與年五年均值水平、與 2024 年水年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下 2025 年年居民消費支出約居民消費支出約增長增長 5-6%，社會消費品零售總額約增長社會消費品零售總額約增長 4-5%（見表（見表 2）。）。表表 2：2025 年消費支出增速測算年消費支出增速測算 居民消費傾向恢復程度 2025 年居民邊際消費傾向 2025年名義居民人均可支配收入增速 2025年名義居民人均消費支出增速 2025 年社會消費品零售總額增速 悲觀情景 2020-2024年均值水平 67

67、.5 5-6%3.7-4.7%3.0-4.0%基準情景 與 2024 年水平基本相當 68.3 5.0-6.0%4.0-5.0%樂觀情景 疫情前趨勢水平 68.9 5.96.9%5.0-6.0%資料來源：WIND，財信研究院 注：樂觀情景邊際消費傾向恢復至疫情前的趨勢水平按逐年降低0.2計算，即2018-2019年的年均降幅；社零增速按比名義居民人均消費支出增速低1個百分點左右估算 其其中中，預計，預計 2025 年名義居民人均可支配收入約增長年名義居民人均可支配收入約增長 5-6%（略高于略高于名義經濟增速）名義經濟增速），背后的邏輯在于背后的邏輯在于：一方面，為確?！笆奈濉表樌展?，如期

68、實現一方面，為確?！笆奈濉表樌展?，如期實現到到“十四五十四五”末達到末達到現行高收入國家標準的目標，預計現行高收入國家標準的目標，預計 20252025 年名義年名義 GDPGDP 增速將增長增速將增長 5%5%以上。以上。根據世界銀行的標準，2023 年高收入國家名義人均國民總收入（GNI）最低門檻為 1.40 萬美元，按照世界銀行高收入國家標準每年約提高 1.8%（2001-2023 年均值），到 2025 年末該門檻或達到 1.45 萬美元左右。這意味著在人民幣匯率保持穩定的前提下，2024-2025 年國內名義人均國民總收入增速每年還需增長 4.04%以上（見圖 30）。2024

69、年國內名義 GDP大概率增長 4.2%左右，但考慮到受特朗普潛在關稅大棒沖擊影響，2024-2025 年人民幣匯率或均有所承壓，預計 2025 年名義 GDP 將至少需增長 5%以上，才能更從容地確保目標實現。另一方面另一方面，為保障就業穩定，也需要名義，為保障就業穩定，也需要名義 GDP 增長增長 5%以上。以上。根據教育部和人力資源部的統計，預計 2025 年大學畢業生高達 1222 萬人，同比增加 43 萬人，這意味著2025年城鎮新增就業或需要在1300萬人左右。據測算，近年來我國即就業彈性，即每億元 GDP 帶動的城鎮新增就業人口持續下降，2023 年已降至 9.9人/億元（見圖31

70、）。假定 2025 年就業彈性進一步降至 9.5 人/億元左右，2025 年名義 GDP 增速增長 5%帶動的新增城鎮就業人口規模剛剛略超 1300 萬人，5%的名義 GDP 增速也是保證就業穩定宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 16/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 的剛性需求。此外，此外，2025 年我國大概率繼續將實際 GDP 增速目標設定在 5%左右，同時預計通脹有望溫和回升，GDP平減指數有望奮力轉正，也將支撐名義GDP約增長5-6%。圖圖 31：城鎮新增就業與就業彈性（萬人，人城鎮新增就業與就業彈性（萬人，人/億元億元

71、）圖圖 32：日本消費者信心指數日本消費者信心指數 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 此外，預計此外，預計 2025 年居民邊際消費傾向的修復仍不宜過度高估。年居民邊際消費傾向的修復仍不宜過度高估。本文給出三種情景假設，認為 2025 年居民邊際消費傾向最差為疫后 2020-2024 年五年均值水平（67.5%），基準情況為與 2024 年水平基本相當（68.3%），最好的情況是恢復至疫情前趨勢水平（68.9%），整體較為謹慎。這背后的考量在于：一是根據日本的經驗，泡沫破滅后，受需求不足問題存在長期化傾向和人口老齡化等長期問題交織的影響，過去三十年日本消費者信心指

72、數持續處于下行通道（見圖 32），歷次反彈力度均相對有限，居民消費意愿改善偏弱。另外，同期日本居民現金與存款占 GDP 的比重持續攀升（見圖 24）和邊際消費傾向基本未見明顯的回升（見圖 33），也同樣反映出泡沫破滅后改變居民偏謹慎的行為模式任重道遠。二是國內居民邊際消費傾向仍處于下行通道之中，這一趨勢的改變往往與思想文化、社會保障體系等長期因素相關，短期或難以全面扭轉，因此樂觀情形下居民邊際消費傾向或僅為修復至疫情前趨勢水平附近。圖圖 33：中美日居民邊際消費傾向（中美日居民邊際消費傾向（%）圖圖 34：人均消費支出增速與社零增速人均消費支出增速與社零增速 資料來源：WIND，財信研究院 資

73、料來源：WIND，財信研究院 根據歷史的經驗，疫情前社零增速普遍高于居民人均消費支出增速，但疫后社零增速低于居民人均消費支出增速約 2 個百分點（見圖 34）。這一變化背后的原因在于，社9.9 05101520253035020040060080010001200140016002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024城鎮新增就業人口:預期目標城鎮新增就業人數:實際值就業彈性(右)2025303540455055198219841986198819901992199419971999200120032005

74、200720092011201320152017201920222024日本:消費者信心指數(MA3)日本:消費者信心指數:收入增長(MA3)607080901006570758085200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023居民邊際消費傾向（%）日本中國美國(右)-4048121620142015201620172018201920202021202220232024社零-消費支出居民人均消費支出增速社零增速宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此

75、報告僅供本公司客戶參考客戶參考 17/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 零1與居民消費支出2包含的范圍具有較大差異，后者包含更多增長更快的服務消費，同時前者構成中占比較大的社會集團消費近年來受政府消費拖累持續偏弱，導致社零弱于居民消費支出?？紤]到 2025 年政府消費有望回暖對社零形成支撐，預計 2025 年社零增速或較居民人均消費支出增速低 1 個百分點左右。因此，根據上文對居民收入增速和邊際消費傾向的判斷，可測算出基準情景下 2025 年居民消費支出約增長 5-6%，社會消費品零售總額約增長 4-5%。1 社會消費品零售總額指企業（單位、個體戶）通過交易直接售

76、給個人、社會集團非生產、非經營用的實物商品金額，以及提供餐飲服務所取得的收入金額。個人包括城鄉居民和入境人員，社會集團包括機關、社會團體、部隊、學校、企事業單位、居委會或村委會等。2 居民消費支出是指居民用于滿足家庭日常生活消費需要的全部支出，既包括現金消費支出，也包括實物消費支出。消費支出可劃分為食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫療保健以及其他用品及服務八大類。宏觀深度宏觀深度 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 18/18 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 免責聲明免責聲明 本報告由財信研究院提供，僅供本公司員工和客戶使用

77、，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告所提供信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載信息僅反映本公司初次公開發布該報告時的判斷，我司保留在不發出通知的情形下，補充、更正和修訂相關信息的權利，報告閱讀者應當自行關注相關的更新或修改。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載內容僅供參考，不構成對任何人的投資建議。報告閱讀者的一切商業決策不應將本報告作為投資決策唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷，在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的直接或間接后果承擔任何責任。本報告所有表述是基于分析師本人的知識和經驗客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應從嚴格經濟學意義上理解。我司和分析師本人對任何基于偏見角度理解本報告所可能引起的后果，不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。如征得本公司同意進行引用、刊發，需注明出處為財信研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本公司對本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。