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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 新疆煤化工將進入高速發展期，“天時地利人和”皆備（1）“天時”：煤炭資源大省、成本優勢顯著，新疆煤化工是新形勢下能源安全的重要形式；（2）“地利”：水資源、運輸問題逐步改善；（3）“人和”：煤炭及煤化工是新疆優勢產業，“九大產業集群”中位列前位。新疆煤化工經濟性測算（1 1）煤制氣：受益煤價低成本優勢，新疆項目具備經濟性）煤制氣：受益煤價低成本優勢，新疆項目具備經濟性。我們以 2024 年新疆 200-400 元/噸的煤價中樞測算，新疆煤制氣運輸到福州的成本大致在 2.25-2.92 元/立方米，毛利率（已包含財務費用）在 19-38%，新疆煤制氣項目具備經濟性。

2、當前內蒙古動力煤價格在 615 元/噸，當煤價差在 300-400 元/噸時、對應煤炭帶來的單立方米氣成本差異在 1-1.33 元，新疆煤制氣項目具備經濟性、內蒙古不具備，核心成本差異來自煤價。（2 2）煤制油：國家能源集團牽頭投資，油價高于）煤制油：國家能源集團牽頭投資，油價高于 6060 美元美元/桶時、新疆項目具備長期競爭力。桶時、新疆項目具備長期競爭力。相較煤制氣，煤制油項目經濟性更易受國際油價影響，以 2024 年新疆 200-400 元/噸的煤價中樞測算，只有在油價高于 60 美元/桶時，才具備長期競爭力，同時除非布油價格長期超過 80 美元/桶，否則非新疆區域煤制油項目較難實現盈

3、利。但我們認為，經濟性并非是煤制油項目唯一的考慮因素，煤制油項目可起到能源安全“兜底”作用。（3）煤制烯烴：經濟性為重，受油價波動影響較大。煤制烯烴項目成熟度高于煤制油，只有在油價高于 70 美元/桶時，煤制烯烴才具備長期競爭力。以數據為本，根據已披露的在建、計劃、預研項目，新疆煤化工累計可能達 6318 億元投資、預計 5 年時間陸續建設 根據我們不完全統計，僅考慮煤制氣+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烴項目，新疆煤化工合計投資額可達 6318 億元，其中，煤制氣關注發改委預審通過、進展較快的 3 個項目（興業集團、國家能源集團一期、天池能源一期），煤制油仍然以國家能源集團牽頭投資（哈密一階段煤制

4、油工程總投資額達 567 億元）。我們認為，煤化工項目預計將按照 5 年時間建設，主因系 2024 年起審批加速、預計 2025-2026 年陸續開工，“十五五”末前建設完成。受益行業及標的梳理 受益行業及標的方面（第 4 章均有詳細測算），（1）設備環節：建議關注硫回收+航天爐環節龍頭，（2）EPC 環節：中國化學、中國石化體系各有優勢，建議關注彈性品種，（3）民爆：“煤化工-煤礦-民爆”邏輯傳導，新疆市場持續擴容可期，（4）基建：鐵路、水資源等建設拉動水泥、管道、礦卡等需求，（5）煤化工業主方。風險提示 煤制氣項目落地不及預期；國際油價大幅波動，煤制油、煤制烯烴項目落地不及預期；新疆區域競

5、爭趨于激烈；煤制氣、煤制油、煤制烯烴經濟性測算與現實情況出入較大；建設周期導致煤制氣經濟性測算有較大誤差；環評可能導致項目延期或導致成本上升。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1“天時地利人和”皆備，新疆煤化工進入高速發展期.5 1.1“天時”：煤炭資源大省、成本優勢顯著，新疆煤化工是能源安全的重要一環.5 1.2“地利”：水資源、運輸問題逐步改善.6 1.3“人和”：新疆優勢和產業，“九大產業集群”中位列前位.7 2 新疆煤化工經濟性測算.7 2.1 煤制氣：受益煤價低成本優勢，新疆項目具備經濟性.7 2.2 煤制油：國家能源集團牽頭投資，油

6、價高于 60 美元/桶時、新疆項目具備長期競爭力.9 2.3 煤制烯烴：經濟性為重，受油價波動影響較大.10 3 以數據為本，根據已披露的在建、計劃、預研項目，新疆煤化工累計可能達 6318 億元投資、預計 5 年時間陸續建設.11 4 受益行業及標的梳理.14 4.1 設備環節：硫回收看三維化學，航天爐看航天工程.14 4.2 EPC 環節：中國化學、中國石化各有優勢，彈性標的看東華科技.17 4.3 民爆：“煤化工-煤礦-民爆”邏輯傳導，新疆市場持續擴容可期.18 4.4 基建：鐵路、水資源等建設拉動水泥、管道、礦卡等需求.20 4.5 煤化工業主方.24 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄

7、 圖表 1：2024 年 1-11 月新疆原煤產量同比+22%.5 圖表 2：2024 年 1-11 月全國原煤產量同比+2%.5 圖表 3：全國煤價中樞明顯抬升（單位：元/噸）.5 圖表 4：2023 年后新疆煤價穩定（單位：元/噸）.5 圖表 5：新疆地區的部分主流礦區降雨量偏少（年均降雨量單位：mm）.6 圖表 6：疆煤鐵路外運量及 yoy.6 圖表 7：新疆哈密坑口價（元/噸）.7 圖表 8：煤制氣項目單立方米折舊成本測算.7 圖表 9：煤制氣項目單立方米水費成本測算.8 圖表 10：煤制氣項目單立方米電費成本測算.8 圖表 11：煤制氣項目單立方米管道輸送費用測算.8 圖表 12：煤

8、制氣項目單立方米財務費用測算.8 圖表 13：新疆煤制氣項目毛利率測算.9 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 14：已投產煤制油主要項目統計表.9 圖表 15：不同布油價格下，新疆煤制油項目經濟性測算.10 圖表 16：布倫特石油現貨價中樞上移.10 圖表 17：不同布油價格下，新疆煤制烯烴項目經濟性測算.11 圖表 18：新疆煤制氣項目不完全統計.12 圖表 19：新疆煤制油項目不完全統計.13 圖表 20：新疆煤制烯烴項目不完全統計.13 圖表 21：新疆煤制甲醇項目不完全統計.14 圖表 22：煤化工受益行業及標的梳理.14 圖表 23：2020-2

9、3 年三維化學收入拆分（單位：億元）.15 圖表 24：2015-23 年三維化學收入盈利（單位：億元）.15 圖表 25：硫磺回收環節-受益新疆煤化工項目估計.15 圖表 26：三維化學工程承包及設計收入.16 圖表 27：三維化學工程承包+設計整體毛利率.16 圖表 28：2020-23 年航天工程收入拆分（單位：億元）.16 圖表 29：2015-2023 年航天工程收入及歸母凈利.16 圖表 30：水煤漿氣化環節-受益新疆煤化工項目估計.17 圖表 31：2020-23 年東華科技收入拆分（單位：億元）.17 圖表 32：2015-2023 年東華科技收入及歸母凈利.17 圖表 33：

10、2020 年民爆行業下游應用領域拆分.18 圖表 34：2024 年民爆生產總值同比增速為正的省/直轄市/自治區.18 圖表 35：2024 年新疆原煤產量 5.41 億噸，同比+18.4%.18 圖表 36：2024 年中國原煤產量 47.59 億噸，同比+2.2%.18 圖表 37：2019-2024 年新疆區域民爆生產總值及 yoy.19 圖表 38：2019-2024 年新疆區域工業炸藥產量及 yoy.19 圖表 39：新疆煤化工項目每萬噸煤炭對應投資額測算.19 圖表 40：2019-2023 年雪峰科技民爆業務收入及 yoy.20 圖表 41：2019-2023 年雪峰科技炸藥產能

11、及產量.20 圖表 42：2023-24H1 易普力新疆爆破工程收入及凈利潤.20 圖表 43：2023-24H1 易普力新疆爆破工程凈利率明顯高于公司整體水平.20 圖表 44：2015-2023 年青松建化收入及歸母凈利.21 圖表 45：2016-2023 年青松建化噸毛利拆分.21 圖表 46：新疆水泥-受益中吉烏鐵路彈性測算.21 圖表 47：2015-2023 年青龍管業收入及歸母凈利.22 圖表 48：2023 年青龍管業收入按產品區分.22 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 49：我國水利管理業固投增速 vs 整體固投增速.22 圖表 50

12、：2016-2023 年青龍管業年度新簽訂單.22 圖表 51：2020-23 年武進不銹收入拆分（單位：億元）.23 圖表 52：2015-2023 年武進不銹收入及歸母凈利.23 圖表 53：2020-23 年北方股份收入拆分（單位：億元）.23 圖表 54：2015-2023 年北方股份收入及歸母凈利.23 圖表 55：2025-2023 年北方股份礦車銷售量.23 圖表 56：2015-2023 年北方股份礦車單價及單位毛利.23 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1“天時地利人和”皆備，新疆煤化工進入高速發展期 1.1 1.1“天時”“天時”：煤炭資源

13、大省、成本優勢顯著，：煤炭資源大省、成本優勢顯著，新疆煤化工是能源新疆煤化工是能源安全安全的重要的重要一環一環 新疆地區煤炭資源豐富，根據自然資源部發布的2022 年全國礦產資源儲量統計表，截至 2022 年底，我國煤炭儲量2070.12 億噸，其中，新疆地區儲量達 342 億噸、占比 17%，是我國第三大煤炭資源儲藏地，具有埋藏淺、地質構造簡單、開發條件良好、開采成本低等優勢，開發潛力大。新疆地區已成為我國新的煤炭保供基地。2022 年 5 月，新疆人民政府印發加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，力爭 2025 年煤炭產能達到 4.6 億噸/年以上（2023 年新疆煤

14、炭產量已達 4.57 億噸）。新疆作為煤炭行業的重要保供基地，煤電、煤化工項目為疆煤提供消化渠道：新疆作為煤炭行業的重要保供基地，煤電、煤化工項目為疆煤提供消化渠道：2019-2023 年，新疆原煤產量 CAGR 達 17.7%，遠高于同期全國原煤產量 CAGR 的 5.6%；2024 年 1-10 月，新疆原煤產量 4.77 億噸、同比+20.2%，同期全國原煤產量 43.22 億噸、同比+2.0%。圖表圖表1 1：20242024 年年 1 1-1 11 1 月新疆原煤產量同比月新疆原煤產量同比+22%+22%圖表圖表2 2：20242024 年年 1 1-1111 月月全國全國原煤產量同

15、比原煤產量同比+2 2%來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 疆外煤價中樞抬升，新疆坑口煤成本優勢顯著，提高新疆煤化工的經濟性：2024 年（截至 12 月 27 日，本段同）京唐港山西產動力末煤全年均價為 861 元/噸，而 2019 年對應全年均價為592 元/噸，隨著其他傳統煤炭基地新增供給偏少，全國整體煤價中樞較 5 年前有明顯抬升；2024 年新疆哈密動力煤(Q6000)全年坑口均價為 368 元/噸，2019 年對應全年均價為 273 元/噸，相較內陸區域、煤價上漲絕對值更可控。圖表圖表3 3：全國煤價中樞明顯抬升全國煤價中樞明顯抬升（單位：元（單位：元/

16、噸）噸）圖表圖表4 4：20232023 年后新疆煤價穩定（單位：元年后新疆煤價穩定（單位：元/噸）噸）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 能源安全角度，煤化工意義顯著。我國天然氣對外依存度達 41%（2023 年）、原油對外依存度達 73%（2019 年數據），在“富煤、貧油、少氣”的背景下，發展煤制油/煤制氣可減少對進口資源的依賴，新疆煤化工是新形勢下能源保供的重要形式。2025 年 2 月 4 日，國務院關稅稅則委員會公告自 2025 年 2 月 10 日起，將對原產于美國的部分進口商品加征關稅，其中，對原產于美國的進口煤炭、液化天然氣加征 15%關稅；對原油

17、、農業機械、大排量汽車、皮卡加征 10%關稅。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 1.2 1.2“地利”：“地利”：水資源、運輸問題逐步改善水資源、運輸問題逐步改善 新疆新疆地區地區煤炭資源與水資源的空間分布不均衡，煤炭資源與水資源的空間分布不均衡，大部分煤礦集中在準東與哈密礦區，需要水資源相匹配，例如大部分煤礦集中在準東與哈密礦區，需要水資源相匹配，例如哈密礦哈密礦區煤炭資源豐富、但水資源匱乏區煤炭資源豐富、但水資源匱乏，因此以“疆煤外運、疆電外送”為主，因水資源問題、前期煤化工項目較少。新疆維吾爾自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標

18、綱要中提及，重點推進實施阿克蘇河、庫山河等一批重大河流控制性水利樞紐和重大水資源配置工程，構建以蓄水為基礎、節水為關鍵、調水為補充的工程網絡體系。圖表圖表5 5：新疆新疆地區的地區的部分主流礦區降雨量偏少（年均降雨量單位：部分主流礦區降雨量偏少（年均降雨量單位：mmmm）來源：新疆煤炭資源水資源自然生態地理組合類型劃分及生態修復策略（作者：于昊辰等），國金證券研究所“一主兩翼”鐵路通道繼續擴能，疆煤外運增量可期：新疆“一主兩翼”鐵路通道，指的是以蘭新鐵路為主通道、臨河至哈密鐵路為北通道、格爾木至庫爾勒鐵路為南通道，“一主”蘭新鐵路客專線投用后,蘭新鐵路功能轉變為貨運線路,承擔疆煤外運主要運輸；

19、“北翼”由臨哈線、將淖線、烏將線構成，為提升“北翼”運力,新疆相繼實施烏將線擴能改造、新建將淖線等工程；“南翼”指格庫線，2024 年格庫鐵路新疆段擴能改造工程完工。2017 年前新疆煤炭年外運量基本保持在 1000-1500萬噸，隨著“一主兩翼”鐵路通道持續擴能，2020 年后煤炭外運量明顯增長，20172017-20232023 年疆煤外運量年疆煤外運量 CAGRCAGR 達達35.0%35.0%。外部鐵路亦有積極變化，重點關注中吉烏鐵路建設進展：2023 年 5 月，中吉烏三方簽署關于就中吉烏鐵路建設項目（吉境內段）可行性研究三方聯合評審達成共識的諒解備忘錄，標志著項目可行性研究工作已接

20、近尾聲；2024 年 9 月，中吉烏鐵路公司揭牌成立；據俄羅斯衛星社網站報道，吉爾吉斯斯坦總統扎帕羅夫 2024 年 12月 20 日表示，中吉烏鐵路將于 12 月 27 日開工建設；2024 年 12 月 27 日，中吉烏鐵路項目啟動儀式在吉爾吉斯斯坦賈拉拉巴德舉行，標志該項目前期工作取得重大進展。圖表圖表6 6：疆煤鐵路外運量及疆煤鐵路外運量及 yoyyoy 來源：“新疆發布”微信公眾號，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 1.3 1.3“人和”：“人和”：新疆優勢和產業，“九大產業集群”中位列前位新疆優勢和產業，“九大產業集群”中位列前位 煤

21、化工一直是新疆特色優勢產業煤化工一直是新疆特色優勢產業，在新疆“九大產業集群”中位列前位。在新疆“九大產業集群”中位列前位。新疆以“煤”為基，積極探索煤化工發展新版圖，初步構建了以準東、吐哈、伊犁等為主的煤化工產業發展集聚區，和以煤制天然氣、煤制烯烴、煤炭分級分質和以煤制天然氣、煤制烯烴、煤炭分級分質利用等為主的現代煤化工產業發展格局。利用等為主的現代煤化工產業發展格局。隨著新疆加快構建“九大產業”（原為“八大產業集群”，2024 年新加入旅游產業）為支撐的現代化產業體系，以煤炭清潔高效利用為核心的煤化工產業駛入發展快車道。2 新疆煤化工經濟性測算 2 2.1.1 煤制氣：煤制氣：受益煤價低成

22、本優勢，新疆項目具備經濟性受益煤價低成本優勢，新疆項目具備經濟性 我們以特變電工天池能源準東 40 億 Nm3/a 煤制天然氣項目（發改委預審通過，屬于進展偏快的煤化工項目）為例，測算新疆地區煤制氣的經濟性：（1）煤炭成本：復盤 2019 年以來哈密動力煤坑口價，價格波動區間在 200-550 元/噸。在現有技術條件下，1 噸原料煤可以生產約 300 立方米煤制氣，按坑口價 200-550 元/噸測算，對應單立方米煤制氣的煤炭成本在 0.67-1.83 元。圖表圖表7 7：新疆哈密新疆哈密坑口價（元坑口價（元/噸）噸）來源：wind，國金證券研究所（2）折舊成本：以天池能源準東 40 億立方米

23、煤制氣項目為例，總投資規模 230 億元，此處我們簡單假設 15 年折舊，對應單立方米煤制氣的折舊成本在 0.38 元。其中已考慮環保設備運行成本，參考新疆山能化工有限公司年產 80 萬噸煤制烯烴項目，項目總投資 208.58 億元，其中環保投資 16.67 億元、占項目建設投資的 8%。圖表圖表8 8：煤制氣項目單立方米折舊成本測算煤制氣項目單立方米折舊成本測算 對應測算 總投資規模（億元）230 年限 15 單年天然氣產量（億立方米）40 單立方米折舊（元）0.38 來源：前瞻產業研究院，“煤化工網”微信公眾號，國金證券研究所測算 注：此處我們取 40 億立方米項目做測算，如果按照 20

24、億立方米項目測算，單立方米折舊及財務成本會有較大出入。第 3 章統計煤制氣共 10 個項目，1 個 20 億立方米、8 個 40 億立方米、1 個 60 億立方米。其中 20 億立方米煤制氣項目對應 161 億元資本開支，而 40 億立方米煤制氣項目對應 230-250 億元資本開支，主因系一期工程包含基礎設施建設、二期無需重復基建建設（3）其他制造費用：包括水、電、人工等，經過綜合測算，我們預計單立方米煤制氣水、電、人工等其他制造費用在0.15 元。水費，參考大唐克旗煤制氣示范項目，每千標準立方米天然氣產品原水單耗 6.72 噸（2018 年數據，可能與在建項目存在一定誤差），工業用水價格按

25、照 4.68 元/立方米測算，則對應單立方米煤制氣的水費成本在 0.03 元；電費，參考新疆廣匯準東喀木斯特 40 億方/年煤制天然氣項目可研報告（全廠用電約 261242kW，假設 1 天煤化工行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 生產 15 小時、1 年 365 天，對應單年耗電量 14.30 億度），每標方天然氣電單耗約 0.36 度，參考特變電工準東光儲項目測算的平均上網電價在 0.162-0.234 元，我們假設準東區域后續電價均值在 0.2 元/度，則對應單立方米煤制氣的電費成本在 0.07 元；其他成本包括人工等，此處無明確參考數據，我們假設單立方米煤

26、制氣的人工成本在 0.05 元。圖表圖表9 9：煤制氣項目單立方米水費成本測算煤制氣項目單立方米水費成本測算 對應測算 單立方米對應水耗（噸）0.00672 水價（元/立方米）4.58 單立方米水費（元）0.03 來源：國家煤化工網，“昌吉政務”微信公眾號，國金證券研究所測算 圖表圖表1010：煤制氣項目單立方米電費成本測算煤制氣項目單立方米電費成本測算 對應測算 單立方米對應電耗（度）0.36 電價（元/度）0.20 單立方米電費（元）0.07 來源：特變電工公司公告，新疆廣匯準東喀木斯特 40 億方/年煤制天然氣項目可行性研究報告，國金證券研究所測算（4）管道輸送費用：西氣東輸三線西起新疆

27、霍爾果斯口岸、東至福建省福州市，管道總長 7378 公里，年設計輸氣量300 億立方米，管道運輸價格為 0.1224 元/千立方米公里，我們測算單立方米煤制氣管道輸送費用在 0.90 元。圖表圖表1111：煤制氣項目單立方米煤制氣項目單立方米管道輸送費用管道輸送費用測算測算 對應測算 西三線管道運輸價格（元/千立方米公里）0.1224 西氣東輸三線干線、支線總長度（km）7378 單立方米管道輸送費用（元）0.90 來源：人民政府官網，“天山網”微信公眾號，國金證券研究所測算（5）財務費用：總投資規模 230 億元，按非自有資金比例 70%、有息負債利率 2.22%（參考陜西煤業 2024 年

28、第五期科技創新可續期公司債券的票面利率區間在 2.10-2.34%，取中值）測算，我們預計單年財務費用 3.57 億元，單立方米煤制氣財務費用在 0.09 元。圖表圖表1212：煤制氣項目單立方米財務費用測算煤制氣項目單立方米財務費用測算 對應測算 總投資規模（億元）230 其中非自有資金比例 70%有息負債金額（億元）161 有息負債利率 2.22%單年財務費用（億元）3.57 單年天然氣產量（億立方米）40 單立方米財務費用（元）0.09 來源：陜西煤業、伊泰 B 股公司公告，國金證券研究所測算（6）敏感性測算：根據福州市五城區居民生活用管道天然氣第一階梯銷售價格為 3.61 元/立方米，

29、各階梯氣價按1:1.2:1.5 的比例相應調整。此處我們取 3.61 元/立方米為終端售價，當新疆煤炭價格在 200 元/噸時，新疆地區煤制氣到福州成本約 2.19 元（含財務費用，后同），對應毛利率 39.27%；當煤炭價格在 300 元/噸時，新疆地區煤制氣到福州成本約 2.52 元，對應毛利率 30.03%；但是，當煤炭價格在 500 元/噸時，新疆地區煤制氣到福州成本約3.19 元，對應毛利率僅 11.57%。注意：測算僅供參考，不代表企業的實際數據 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：新疆煤制氣項目毛利率測算新疆煤制氣項目毛利率測算 煤

30、炭價格（元/噸）煤炭成本（元/立方米，后均同）折舊成本 其他制造費用 管道輸送費用 財務費用 到福州成本 福州居民天然氣售價 毛利率 200 0.67 0.38 0.15 0.90 0.09 2.19 3.61 39.27%300 1.00 0.38 0.15 0.90 0.09 2.53 3.61 30.03%400 1.33 0.38 0.15 0.90 0.09 2.86 3.61 20.80%500 1.67 0.38 0.15 0.90 0.09 3.19 3.61 11.57%來源：國家煤化工網，特變電工公司公告，中國人民政府官網，福州市人民政府官網，“昌吉政務”、“天山網”等微信

31、公眾號，國金證券研究所測算 根據以上測算，我們得到根據以上測算，我們得到 2 2 點重要結論：點重要結論：以 2024 年新疆 200-400 元/噸的煤價測算，新疆地區煤制氣運輸到福州的成本大致在 2.19-2.53 元/立方米，毛利率（已包含財務費用）在 21-39%，新疆煤制氣項目具備經濟性新疆煤制氣項目具備經濟性；當前內蒙古煤炭價格在 560-615 元/噸（分別對應蒙東、蒙西價格），當煤價差在 300-400 元/噸時、對應煤炭帶來的單立方米氣成本差異在 1-1.33 元，新疆煤制氣項目具備經濟性新疆煤制氣項目具備經濟性、內蒙古不具備，核、內蒙古不具備，核心成本差異來自煤價。心成本差

32、異來自煤價。后續新疆煤制氣項目或仍有成本下降空間，預計降本主要體現為管道輸送費用上。2024 年底前國家管網集團西部管道有限責任公司將在新疆準東經濟技術開發區啟動煤制氣管道建設（支線建設工程），規劃包括 1 條主干線和 2 條支線，主干線長 260 km，從將軍廟修建到西氣東輸管線聯絡處，2 條支線分別從將軍廟到芨芨湖和西黑山、支線總長 110km，預計到 2027 年干線和支線全部建成。2.22.2 煤制油：煤制油：國家能源集團國家能源集團牽頭投資，牽頭投資，油價高于油價高于 6060 美元美元/桶時桶時、新疆項目、新疆項目具備長期競爭力具備長期競爭力 煤制油根據合成工藝不同，可分為直接液化

33、和間接液化：直接液化，又稱煤加氫液化，是指煤炭在高壓、高溫、加氫的條件下，經催化劑作用，進行加氫反應，直接轉化為液態產物；間接液化，先將煤氣化成合成氣,經費托合成為烴類燃料油及化工原料和產品。截至 2022 年底（2023-2024 年實際未新投產煤制油和產能）,我國已建成的煤制油項目共 10 個,最大單體規模為 400萬噸,總產能 938 萬噸、產量 732.8 萬噸,間接液化煤制油占整體產能 90%以上。圖表圖表1414：已投產煤制油主要項目統計表已投產煤制油主要項目統計表 來源：國內煤制油市場現狀及銷售企業應用前景（作者：馮想），國金證券研究所 根據現代煤化工產業競爭力分析及高質量發展路

34、徑研究（作者：王建立、溫亮，來自中國神華煤制油化工有限公司）數據，按照 2000 萬噸傳統煉化一體化項目和 100 萬噸間接法煤制油項目進行競爭測算，當布油價格在當布油價格在 5050-6060 美美元元/桶時，煤炭價格在桶時，煤炭價格在 239239-389389 元元/噸噸（20242024 年新疆煤價中樞水平）年新疆煤價中樞水平）時雙方經濟性可以打平，當布油價格在時雙方經濟性可以打平，當布油價格在 7070 美元美元/桶桶（截至（截至 1 1 月月 2424 日，布油價格為日，布油價格為 78.8878.88 美元美元/桶）桶）時，煤炭價格在時，煤炭價格在 517517 元元/噸時雙方經

35、濟性可以打平。噸時雙方經濟性可以打平。根據以上分析，我們得到根據以上分析，我們得到 2 2 點重要結論：點重要結論：2022 年以來原油價格中樞明顯上移，布油現貨價基本未跌破 70 美元/桶，對應煤炭價格在 517 元/噸時雙方經濟性可以打平，以當前新疆煤價、新疆煤制新疆煤制油油項目具備經濟性項目具備經濟性，油價中樞上移，為新疆，油價中樞上移，為新疆地區的地區的煤制油項目帶來明顯煤制油項目帶來明顯競爭力。競爭力。但考慮到消費稅以及銷售終端等問題，以 2024 年新疆 200-400 元/噸的煤價中樞測算，實際上坑口建設的煤制油項目只有在油價高于 60 美元/桶時，才具備長期競爭力；除非布油價格

36、長期超過除非布油價格長期超過 8080 美元美元/桶，否則非新疆區域煤制油項目較難實現盈利，桶，否則非新疆區域煤制油項目較難實現盈利，同樣可證明 2009-2016 年煤制油項目快速落地后、后續暫無煤制油項目投產。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：不同布油價格下，新疆煤制油項目經濟性測算不同布油價格下，新疆煤制油項目經濟性測算 布油價格（美元/桶）石油路線成品油成本（元/噸）煤制油競爭煤價（元/噸）40 2984 96 50 3681 239 60 4378 389 70 5075 517 80 5772 681 90 6468 827 10

37、0 7165 975 來源：現代煤化工產業競爭力分析及高質量發展路徑研究（作者：王建立、溫亮，發布時間為 2021 年 3 月），國金證券研究所 圖表圖表1616：布倫特石油現貨價中樞上移布倫特石油現貨價中樞上移 來源：wind，國金證券研究所 相較煤制氣，煤制油項目經濟性更易受國際油價影響，國際油價影響因素多且復雜，因此似乎煤制油項目落地的不確定性高于煤制氣。但我們認為，我國原油對外依存度高于天然氣，經濟性我國原油對外依存度高于天然氣，經濟性并非并非煤制油煤制油項目項目的的唯一考慮唯一考慮因素，因素，煤制油項煤制油項目目可起到可起到能源安全能源安全“兜底”作用“兜底”作用：目前我國在產煤制油

38、項目總產能 938 萬噸、均不在新疆，其中國家能源集團（中國神華）產能達 526 萬噸，產能占比達 56%，表明非新疆區域煤制油項目即使處于虧損狀態、仍有其持續生產的能源安全角度意義，國家能源集團可通過前端煤炭盈利、對后端煤制油項目進行對沖；2022 年我國煤制油產量 732.8 萬噸,僅占當年我國成品油產量的 2%，表明煤制油項目對成品油的供給沖擊偏小。2.2.3 3 煤制烯烴：經濟性為重，煤制烯烴：經濟性為重，受油價波動影響較大受油價波動影響較大 相較煤制油，煤制烯烴一大不同點在于，近年來仍然有一批項目投產。2018 年 10 月我國已投產煤制烯烴項目總產能1210 萬噸，2023 年總產

39、能 1872 萬噸，CAGR 達 9.1%。根據現代煤化工產業競爭力分析及高質量發展路徑研究數據，按照 100 萬噸蒸汽裂解制乙烯項目和 60 萬噸煤制烯烴項目進行競爭測算，當布油價格在 50-60 美元/桶時，煤炭價格在 175-293 元/噸時雙方經濟性可以打平，當布油價格在 70-80 美元/桶（截至 1 月 24 日，布油價格為 78.88 美元/桶）時，煤炭價格在 417-538 元/噸時雙方經濟性可以打平。整體而言：整體而言：煤制烯烴經濟性略低于煤制油，以 2024 年新疆 200-400 元/噸的煤價中樞測算，實際上坑口建設的煤制油項目只有在油價高于 70 美元/桶時，才具備長期

40、競爭力；煤制烯烴項目成熟度高于煤制油，因此企業投資時，經濟性將成為重要考慮因素之一。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：不同布油價格下，新疆煤制烯烴項目經濟性測算不同布油價格下，新疆煤制烯烴項目經濟性測算 布油價格（美元/桶）石油路線烯烴成本（元/噸）煤制烯烴競爭煤價（元/噸）40 3780 34 50 4520 175 60 5136 293 70 5790 417 80 6425 538 90 7130 672 100 7800 800 來源：現代煤化工產業競爭力分析及高質量發展路徑研究（作者：王建立、溫亮，發布時間為 2021 年 3 月

41、），國金證券研究所 3 以數據為本，根據已披露的在建、計劃、預研項目，新疆煤化工累計可能達 6318 億元投資、預計 5年時間陸續建設 根據我們不完全統計，僅考慮煤制氣僅考慮煤制氣+煤制油煤制油+煤制甲醇煤制甲醇+煤制烯烴項目，新疆煤化工合計投資額可達煤制烯烴項目，新疆煤化工合計投資額可達 6 6318318 億元億元，其，其中，煤制氣關注發改委預審通過、進展較快的中，煤制氣關注發改委預審通過、進展較快的 3 3 個項目，煤制油仍然以國家能源集團牽頭投資個項目，煤制油仍然以國家能源集團牽頭投資：煤制氣：總投資額達 2603 億元，其中進展最快的煤制氣項目（發改委預審通過，分別為興業集團、國家能

42、源集團一期、天池能源一期）總投資額達 483 億元；煤制油：總投資額達 750 億元，其中進展最快的煤制油項目（全面啟動建設，為國家能源哈密一階段煤制油工程）總投資額達 567 億元；煤制烯烴：總投資額達 2359 億元，其中進展最快的煤制烯烴項目（環評獲批）總投資額達 420 億元；煤制甲醇：進展較快的煤制甲醇項目總投資額達 606 億元。我們認為，煤化工項目預計將按照 5 年時間建設，主因系 2024 年起審批加速、預計 2025-2026 年陸續開工，“十五五”末前建設完成，后測算均同。煤制氣項目投資額：根據我們不完全統計，目前已公示（至少到預可研階段）的煤制氣項目共有 10 個，總投資

43、額達 2603 億元，對應 400 億立方米煤制氣產能；其中，發改委預審通過的煤制氣項目、即進展最快的煤制氣項目合計 3 個，分別為興業集團、國家能源集團一期、天池能源一期，總投資額達 483 億元，對應 60 億立方米煤制氣產能；煤制氣項目平均單位投資額為 8.05 元/立方米，即單個 20 億立方米煤制氣項目約對應 161 億元資本開支。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：新疆煤制氣項目不完全統計新疆煤制氣項目不完全統計 對應投資企業 項目 所在區域 投資額（億元）產能（億立方米）單位投資額（元/立方米）配套煤礦 項目所處階段 新疆新業集團

44、 新業集團準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目 準東 155 20 7.75 2024 年 7 月獲新疆發改委預審通過 國家能源集團 國家能源集團新疆能源有限責任公司40 億立方米/年煤制天然氣項目（一期20 億立方米，對應 167.9 億投資額）準東 250 40 6.26 年就地轉化原煤量1612 萬噸/年 2024 年 7 月獲新疆發改委預審通過 特變電工 天池能源準東 40 億 Nm3/a煤制天然氣項目（一期 20 億立方米）準東 230 40 5.75 擁有新疆準東大井礦區南露天煤礦、北露天煤礦，新疆準東西黑山礦區將軍戈壁一號露天煤礦、二號露天煤礦 4個煤礦探礦權，整體煤炭探明儲量

45、 126 億噸 2024 年 7 月獲新疆發改委預審通過 慶華能源集團 新疆慶華能源集團有限公司年產 55 億立方米煤制天然氣示范項目二期工程 伊犁 194 40 4.85 -二期項目可研已編制完成（2023 年 3月）；一期年產 13.75億立方米已建成投產 其亞集團 新疆其亞年產 60 億立方米煤制天然氣項目（一期 20 億立方米，對應 160億投資額）準東 359 60 5.98 -2024 年 3 月一期項目環評公示；原計劃計劃 2024 年動工，2027 年建成投產 中國華能集團 中國華能新疆準東公司40 億立方米煤制天然氣項目（一期 20 億立方米）準東 260 40 6.50 準

46、東大井礦區六號井1000 萬噸/年礦井配套項目 2024 年 8 月啟動可研 新疆中新建煤炭產業有限公司（兵團）新疆中新建煤炭產業有限公司煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程 40 億立方米/年煤制天然氣項目 哈密 330 40 8.25 2024 年 8 月環評公示 中煤集團 中煤集團條湖 40 億方/年煤制天然氣項目 哈密 320 40 8.00 中煤條湖一號井工礦，設計消納原煤 1000 萬噸/年 2024 年 1 月項目部分采購公示 河南能源 新疆龍宇能源準東煤化工有限責任公司年產 40 億立方米煤制天然氣項目 準東 200 40 5.00 -2023 年 11 月召開可研評審 新疆能源集

47、團 新疆能源集團 40 億立方米煤制天然氣項目 哈密 305 40 7.63 -2022 年 9 月召開預可研報告專家評審會 合計 2603 400 6.51 其中，已通過發改委預審的項目 483 60 8.05 來源：伊犁新聞網，華夏能源網，兵團第十三師官網，“新疆發展改革委”“化化網煤化工”等微信公眾號，國金證券研究所 煤制油項目投資額：根據我們不完全統計，目前已公示（至少到預可研階段）的煤制油項目共有 2 個，總投資額達750 億元，對應 500 萬噸煤制油產能；其中，進展最快（全面啟動建設）的煤制油項目為國家能源哈密一階段煤制油工程，投資額達 567 億元，對應 400 萬噸煤制油產能

48、；平均單位投資額為 1.5 萬元/噸，即單個 100 萬噸煤制油項目約對應 150 億元資本開支。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：新疆煤制油項目不完全統計新疆煤制油項目不完全統計 對應投資企業 項目 所在區域 投資額（億元）產能（萬噸）單位投資額（萬元/噸）配套煤礦 項目所處階段 國家能源售團 國家能源售團新疆哈密能源化工有限公司負責建設的哈密能源集成創新基地項目(一階段煤制油工程)哈密 567 400 1.42 建設年產 1500 萬噸岔哈泉一號露天礦配套煤礦 2024 年 10 月全面啟動建設 內蒙古伊泰集團 伊泰伊犁能源有限公司100

49、 萬噸/年煤制油示范項目 伊犁 183 100 1.83 伊泰伊犁礦業有限公司年產 450 萬噸煤礦項目 計劃 2025 年開工建設 合計 750 500 1.50 來源：中國新聞網，“煤化工網”、“化化網煤化工”微信公眾號，國金證券研究所 煤制烯烴項目投資額：根據我們不完全統計，目前已公示（至少到預可研階段）的煤制氣項目共有 5 個，總投資額預計可達 2359 億元（其中寶豐項目未公告具體投資額、我們假設其單位煤制烯烴投資額與上述項目相同），對應 780萬噸煤制烯烴產能；其中，進展最快（環評獲批）的煤制烯烴項目為東明塑膠（東方希望）、山能化工（兗礦能源），總投資額達 420 億元，對應 16

50、0 萬噸煤制烯烴產能。圖表圖表2020：新疆煤制烯烴項目不完全統計新疆煤制烯烴項目不完全統計 對應投資企業 項目 所在區域 投資額（億元）產能 單位投資額（萬元/噸）配套煤礦 項目所處階段 寶豐能源 新疆寶豐煤基新材料有限公司煤炭清潔高效轉化耦合植入綠氫制低碳化學品和新材料示范項目 準東 未公布投資額 1120 萬噸煤制甲醇、400 萬噸甲醇制烯烴 -2024 年 9 月環評第一次公示 東方希望 新疆東明塑膠有限公司年產80 萬噸煤制烯烴項目 準東 211 220 萬噸/年甲醇、80 萬噸/年甲醇制烯烴（含烯烴分離)、40 萬噸/年聚丙烯、40 萬噸/年聚乙烯 -2023 年 12 月開工，2

51、024 年 2 月環評獲批 兗礦能源 新疆山能化工有限公司準東五彩灣 80 萬噸煤制烯烴項目 準東 209 經甲醇生產 80 萬噸聚烯烴 以五彩灣四號露天礦煤為原料 2020 年取得自治區發改委核準批復，2024 年 2 月環評獲批 山東納宇能源 伊吾疆納新能源有限公司風光多能互補制綠色低碳高值煤基化學品新材料項目 哈密 430 主要建設 70 萬噸/年煤制烯烴裝置，35 萬噸/年聚丙烯裝置等 原煤及燃煤需求總量約為 849 萬噸 新疆中新建煤炭產業有限公司 新疆兵團第十三師紅山農場淖毛湖經濟技術開發區紅山產業園建設 150 萬噸煤制烯烴項目 哈密 300 150 萬噸/年制烯烴裝置 -202

52、4 年 7 月環評第一次公示 合計（不考慮寶豐能源項目）1149 380 3.02 合計（考慮寶豐能源項目，假設寶豐能源單位投資額與上述項目類似）2359 來源：中國生態環境部官網，煤化工產業網，煤化工信息網，新疆兵團第十三師官網，“石油和化工園區”、“化化網煤化工”等微信公眾號，國金證券研究所 煤制甲醇項目投資額：根據我們不完全統計，煤制甲醇項目進展均較快（其中中泰年產 100 萬噸煤制甲醇項目預計年底達產，哈密新能年產 120 萬噸煤制甲醇+40 萬噸 MMA 項目已取得自治區發改委核準批復）、目前統計內煤制甲醇項目共有 4 個，總投資額達 606 億元，對應 930 萬噸煤制甲醇+40

53、萬噸 MMA 產能；平均單位投資額為 0.65 萬元/噸，即單個 100 萬噸煤制甲醇項目約對應 65 億元資本開支。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：新疆煤制甲醇項目不完全統計新疆煤制甲醇項目不完全統計 對應投資企業 項目 所在區域 投資額（億元）產能 單位投資額（萬元/噸）配套煤礦 項目所處階段 新疆能源集團 哈密新能煤化工有限責任公司煤基新材料項目 哈密 171 年產 120 萬噸煤制甲醇、40 萬噸 MMA -2024 年 10 月取得自治區發展改革委核準批復 中泰化學 新疆中泰新材料股份有限公司資源化綜合利用制甲醇升級示范項目 吐魯

54、番 60 年產 100 萬噸甲醇 -已取得自治區發展改革委核準批復，預計 2024 年底前建成投產 新疆投資發展（集團）新疆藍山屯河科技股份有限公司 110萬 t 煤制甲醇項目 準東 75 年產 110 萬噸煤制甲醇 -2024 年 12 月項目初步設計合同簽署儀式舉行 其亞集團 新疆其亞新材料有限公司600 萬噸煤基甲醇項目 準東 300 年產 600 萬噸甲醇 -2024 年 6 月項目啟動建設 合計 606 930 0.65 來源：中泰化學公司公告，“化化網煤化工”、“煤炭深加工現代煤化工”、“煤化工期刊”、“其亞集團”官方微信公眾號，國金證券研究所 4 受益行業及標的梳理 圖表圖表22

55、22：煤化工受益行業及標的梳理煤化工受益行業及標的梳理 代碼代碼 名稱名稱 煤化工相關業務煤化工相關業務 市值市值（億億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002469.SZ 三維化學 設備-硫回收 47 2.69 3.62 4.64 17 13 10 603698.SH 航天工程 設備-航天爐 86 2.44 2.85 3.32 35 30 26 002140.SZ 東華科技 EPC 65 3.94 4.49 5.19 16 14 13 603227.SH 雪峰科技 煤礦上游-民爆 93 7.96 9.

56、07 10.07 12 10 9 600425.SH 青松建化 基建-水泥 60 4.17 5.69 6.70 14 11 9 601117.SH 中國化學 EPC 448 57.50 63.07 69.35 8 7 6 2386.HK 中石化煉化工程 EPC 262 26.62 29.02 30.63 10 9 9 002096.SZ 易普力 煤礦上游-民爆 130 7.47 8.92 10.30 17 15 13 002683.SZ 廣東宏大 煤礦上游-民爆 199 8.56 10.05 11.61 23 20 17 002457.SZ 青龍管業 基建-水管 40 /603878.SH 武

57、進不銹 基建-不銹鋼管 30 2.83 3.34 3.84 11 9 8 600262.SH 北方股份 煤礦上游-礦卡 31 /000972.SZ 中基健康 煤化工業主方 26 /來源：Wind，國金證券研究所 注：股價基準日為 2025 年 2 月 5 日收盤價；以上公司均采用 wind 一致預期（180 天）4.14.1 設備環節設備環節：硫回收看三維化學硫回收看三維化學，航天爐航天爐看航天工程看航天工程 我們不完全統計、新疆煤化工合計投資額約 6318 億元，其中，煤制氣受益煤價低成本優勢，新疆項目具備經濟性，煤制油由國家能源集團牽頭投資，油價高于 60 美元/桶時、新疆項目具備長期競爭

58、力，煤制烯烴經濟性為重，受油價波動影響較大?？紤]到經濟性并非是新疆煤化工項目的唯一考慮因素，而是起到能源安全“兜底”作用，因此我們認為，新疆煤化工資本開支端（新疆煤化工資本開支端（EPC+EPC+設備）的確定性會強于終端煤化工能否盈利的確定性。設備）的確定性會強于終端煤化工能否盈利的確定性。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 4.1.14.1.1 三維化學：硫磺回收三維化學：硫磺回收 三維化學，主營收入主要為化學新材料（醇醛酯、殘液加工）+化學工程（硫磺回收工程總承包及設計）。2023 年公司收入 26.57 億元、同比+2%，歸母凈利 2.82 億元、同比+3

59、%。圖表圖表2323：20202020-2323 年三維化學收入拆分年三維化學收入拆分（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表2424：20152015-2323 年三維化學收入年三維化學收入盈利（單位：億元）盈利（單位：億元）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 煤化工領域，三維化學主要技術優勢在于硫磺回收，自主開發的“無在線爐硫磺回收工藝技術”達到國內領先、國際先進水平，截至 24H1 期末，公司累計完成各類硫磺回收裝置設計、總承包合計 237 套，裝置總規模 1255 萬噸/年，是國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司。承接項目包括神華榆林循環經濟煤炭綜合利用項目硫

60、磺回收裝置基礎設計和技術服務項目、寧夏寶豐能源第二套 50 萬噸/年煤制烯烴項目配套甲醇工程硫回收裝置工藝包及設計項目、陜煤集團榆林硫回收裝置專利技術許可及技術服務項目，中標國家能源集團準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目硫回收裝置項目等一些新建煤化工項目的工藝包、設計相關工作。公司新簽訂單有望充分受益新疆煤化工項目落地：第 3 章已提及，根據已披露的在建、計劃、預研項目，新疆煤化工累計可能達 6318 億元投資。參考新疆廣匯準東喀木斯特 40 億方/年煤制天然氣項目可研報告（項目總投資 248.49 億元，其中設備購置費135.67 億元），設備購置費占整體資本開支約 54.6%，則對應新

61、疆煤化工整體設備購置費約 3449 億元。參考新疆廣匯準東喀木斯特 40 億方/年煤制天然氣項目可研報告（設備購置費 135.67 億元，其中用于硫回收1.51 億元，此外硫回收技術轉讓及工藝包 0.44 億元），硫回收占整體設備購置費約 1.4%，則對應新疆煤化工整體硫回收資本開支約 50 億元。圖表圖表2525：硫磺回收環節硫磺回收環節-受益新疆煤化工項目估計受益新疆煤化工項目估計 對應測算 新疆煤化工項目整體資本開支（億元）6318 設備購置費占比 54.60%用于煤化工環節的設備購置費（億元）3449 硫回收環節占設備購置費的比重 1.44%硫回收環節整體設備購置費（億元）50 建設時

62、間（年）5 硫回收環節設備購置費-單年（億元）10 來源：新疆廣匯準東喀木斯特 40 億方/年煤制天然氣項目可行性研究報告，三維化學公司公告，國金證券研究所測算 三維化學是由央企設計院改制設立的工程公司，主要服務化工石化行業客戶，并積極轉型、開拓新能源市場，業務以環保見長，擁有自主“無在線爐硫磺回收工藝技術”。公司工程業務基本吻合國內煤化工建設周期，2014 年（對應上一輪煤制油、煤制氣資本開支景氣高點）為公司收入工程業務收入最高峰。此外，受益于硫回收為利基市場，公司工程業務毛利率整體保持穩定，2016-2017 年低點仍保持 16-17%的毛利率，2023 年工程業務毛利率達 32.38%。

63、行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 不考慮新疆煤化工，工程業務重點關注華錦不考慮新疆煤化工，工程業務重點關注華錦+魯煉兩大重點項目魯煉兩大重點項目：2023 年 11 月公司與北方華錦簽約精細化工及原料工程項目硫磺回收裝置、酸性水汽提裝置、溶劑再生裝置工程總承包項目，簽約合同含稅金額 13.07 億元、不含稅金額 11.72 億元，截至 2024 年末，該項目實現營收 2.80 億元，2025 年可能為華錦項目收入確認高峰期；目前投資規模逾 200 億元的中國石化齊魯分公司魯油魯煉轉型升級技術改造項目各項工作正在穩步推進，公司作為從齊魯石化煉油廠改制設立的工程公

64、司，將切實發揮自身專業優勢，力爭多拿項目。圖表圖表2626：三維化學工程承包及設計收入三維化學工程承包及設計收入 圖表圖表2727：三維化學工程承包三維化學工程承包+設計整體毛利率設計整體毛利率 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 4.1.2 4.1.2 航天工程：航天工程：航天航天爐爐 航天工程，主營業務是以航天粉煤加壓氣化技術為核心，專業從事煤氣化技術及關鍵設備的研發、工程設計、技術服務、設備成套供應及工程總承包，擁有的航天粉煤加壓氣化技術及其關鍵裝備能夠實現煤炭的清潔高效利用，可以廣泛應用于煤制甲醇、煤制合成氨、煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制氫

65、、IGCC 發電等領域。2023 年公司收入 28.07 億元、同比+12%，歸母凈利 1.87 億元、同比+12%。圖表圖表2828：20202020-2323 年航天工程收入拆分年航天工程收入拆分（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表2929：20152015-20232023 年航天工程收入及歸母凈利年航天工程收入及歸母凈利 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 航天工程在 2008-2024 年期間成功簽約 73 個項目、178 臺航天爐，公司預計在水煤漿氣化核心設備航天爐領域市占率較高，同步開拓氣化領域其他環節。公司新簽訂單有望充分受益新疆煤化工項目落地：參考

66、之前測算，假設完全用于煤化工環節的資本開支約 6318 億元，設備購置費占整體資本開支約 54.6%，則對應新疆煤化工整體設備購置費約 3449 億元。參考新疆廣匯準東喀木斯特 40 億方/年煤制天然氣項目可研報告（設備購置費 135.67 億元，其中用于水煤漿氣化 16.2 億元），水煤漿氣化（包括制漿、氣化、灰水處理等）占整體設備購置費約 11.9%，則對應新疆煤化工整體水煤漿氣化資本開支約 412 億元。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：水煤漿氣化環節水煤漿氣化環節-受益新疆煤化工項目估計受益新疆煤化工項目估計 對應測算 新疆煤化工項目

67、整體資本開支（億元）6318 設備購置費占比 54.60%用于煤化工環節的設備購置費（億元）3449 水煤漿氣化環節占設備購置費的比重 11.94%水煤漿氣化環節整體設備購置費（億元）412 建設時間（年）5 水煤漿氣化環節設備購置費-單年（億元）82 來源：新疆廣匯準東喀木斯特 40 億方/年煤制天然氣項目可行性研究報告，航天工程公司公告，中國化工報，國金證券研究所測算 4.2 EPC4.2 EPC 環節環節：中國化學、中國石化中國化學、中國石化各有優勢，彈性標的看東華科技各有優勢，彈性標的看東華科技 4.2.1 4.2.1 東華科技：東華科技：中國化學旗下子公司，中國化學旗下子公司，EPC

68、EPC 環節彈性標的環節彈性標的 東華科技，主營業務化工工程 PEC。公司實施“差異化”經營戰略、大客戶”營銷策略，在煤化工氣化、空分、凈化以及公輔工程等標段具有豐富的工程業績和較強的競爭優勢。新疆是公司長期關注和重點拓展的業務區域，新疆是公司長期關注和重點拓展的業務區域，先后承建新疆天利甲乙酮、天盈乙二醇、天業乙二醇等多個工程總承包項目，目前在新疆有 2 個正在執行的大型總承包項目，分別為中昆天然氣制乙二醇總承包項目一期、曙光綠華 BDO 聯產 PBAT 總承包項目，總承包合同額合計約 60 億元。2023 年公司收入 75.58 億元、同比+21%，歸母凈利 3.44 億元、同比+19%。

69、在手訂單充足，按照 2023 年收入規模測算、可保障 6-7 年營收。截至 2024 年底，公司在手訂單 498.15 億元，較 2023年底增加 30%。圖表圖表3131：20202020-2323 年東華科技收入拆分年東華科技收入拆分（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表3232：20152015-20232023 年東華科技收入及歸母凈利年東華科技收入及歸母凈利 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 二股東賦能，關注陜煤集團煤化工項目協同效應。陜煤集團榆林化學 1500 萬噸/年煤炭分質清潔高效轉化示范項目是全球單體投資最大煤化工項目，于 2024 年 9 月開工

70、，由東華公司擔任總體院和部分裝置基礎工程設計。陜煤集團與新疆兵團能源集團合作 150 萬噸煤制烯烴項目，于 2024 年 6 月簽署股權轉讓協議，標志著陜煤新疆項目進入實質性推進的全新階段、陜煤集團將正式主導開發新疆岔哈泉二號煤礦及下游轉化項目。公司新簽訂單有望充分受益新公司新簽訂單有望充分受益新疆煤化工項目落地。疆煤化工項目落地。4.4.2 2.2 2 中國化學中國化學+中石化煉化工程中石化煉化工程 原化工部曾擁有九大設計院，九大設計院各自擁有其獨特的專業領域和專長，其中 6 家隸屬于中國化學、2 家隸屬于中國石化、1 家隸屬于中國石油，因此我們認為中國化學、中國石化在煤化工 EPC 環節各

71、有其優勢領域：天辰工程公司，原化工部第一設計院，位于天津，優勢領域在精細化工、煤化工、石油化工、化肥工程和純堿工程；賽鼎工程公司，原第二設計院，優勢領域在煤制油、煤化工、有機化工和無機化工；東華工程公司，原第三設計院，位于合肥，優勢領域在水處理、無機化工以及煤化工；五環工程公司，原第四設計院，位于武漢，優勢領域在天然氣化工、石油化工、煤化工以及合成氣化工；中石化寧波工程公司，原第五設計院，優勢領域在天然氣化工、石油化工、煤化工和合成氣化工；華陸工程公司，原第六設計院，位于西安，優勢領域在石油化工、天然氣化工、煤化工、精細化工以及有機化工等多個領域；中石化南化設計院，原第七設計院，位于南京；成達

72、工程有限公司，原第八設計院，位于成都，優勢領域在石油化工、天然氣化工、鹽化工、煤化工和精細化工；中石油設計東北公司。原第九設計院，位于吉林。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 4.3 4.3 民爆民爆：“煤化工“煤化工-煤礦煤礦-民爆”民爆”邏輯邏輯傳導傳導，新疆市場新疆市場持續持續擴容可期擴容可期 民爆上游主要為礦山開采、新疆區域主要為煤礦，民爆上游主要為礦山開采、新疆區域主要為煤礦，而而煤化工項目為疆煤提供消化渠道煤化工項目為疆煤提供消化渠道，邏輯體現為“煤化工，邏輯體現為“煤化工-煤礦煤礦-民爆”逐級傳導民爆”逐級傳導,新疆區域民爆景氣度突出。新疆區域民爆

73、景氣度突出。工業炸藥下游應用領域 70%以上來源于礦山開采，2020 年金屬礦山、非金屬礦山、煤炭開采分別占工業炸藥下游應用領域的 25.9%、24.7%、22%，其余應用領域主要為基建?！拔鞑看箝_發”背景下，新疆區域民爆景氣突出，2024 年民爆行業生產總值同比-4.5%，西藏（同比+36.0%）是民爆行業生產總值同比增速最高的區域，煤炭大省新疆同比+24.6%，民爆景氣度突出，主因系新疆區域煤礦資源豐富，同時國家重點礦山及工程投資有意向中西部區域傾斜。圖表圖表3333：20202020 年民爆行業下游應用領域拆分年民爆行業下游應用領域拆分 圖表圖表3434：20202 24 4 年年民爆生

74、產總值民爆生產總值同比增速同比增速為正的省為正的省/直轄直轄市市/自治區自治區 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 來源：民爆協，國金證券研究所 2022 年 5 月，新疆自治區印發加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，明確全面加快推進國家給予新疆“十四五”新增產能 1.6 億噸/年煤礦項目建設，充分釋放煤炭先進優質產能，力爭 2025 年煤炭產能達到 4.6 億噸/年以上。新疆作為本輪煤炭行業的重要保供基地，2019-2024 年新疆原煤產量 CAGR 達 17.9%，遠高于同期全國原煤產量 CAGR 的 4.9%；2024 年新疆原煤產量 5.41 億噸（已提前達到

75、 2025 年煤炭產能達 4.6 億噸以上的目標）、同比+18.4%，同期全國原煤產量 47.59 億噸、同比+2.2%。圖表圖表3535：2022024 4 年新疆原煤產量年新疆原煤產量 5.415.41 億噸，同比億噸，同比+1+18.48.4%圖表圖表3636：2022024 4 年年中國中國原煤產量原煤產量 47.5947.59 億噸，同比億噸，同比+2.22.2%來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 受益煤炭產能快速釋放，新疆民爆市場步入高速發展階段。2019-2024 年新疆區域民爆生產總值 CAGR 達 22.4%，同期全國民爆生產總值 CAGR 為 4

76、.6%，2019-2024 年新疆區域工業炸藥產量 CAGR 達 20.2%，同期全國民爆生產總值 CAGR 為0.4%。截至 2024 年末，新疆區域民爆生產總值排名全國第一、工業炸藥產量排名全國第二。疆內民爆產能規模較大企業有江南化工（2023 年末 17 萬噸產能）、雪峰科技（2023 年炸藥產量 11.75 萬噸）、易普力（2023 年末 10.6 萬噸產能）、廣東宏大（2023 年新疆市場營收同比+177%）、凱龍股份（控股孫公司新疆天寶）等。未來煤化工項目為疆煤提供消化渠道的背景下，新疆民爆市場持續擴容可期。未來煤化工項目為疆煤提供消化渠道的背景下，新疆民爆市場持續擴容可期。疆煤疆

77、煤及新疆民爆及新疆民爆彈性彈性測算：測算：選取 3 個煤制氣、2 個煤制油、1 個煤制烯烴項目（均在第 3 章中已提及），6 個項目合計投資額 2010 億元、合計耗用 6411 萬噸煤炭，對應每萬噸煤炭對應投資額約 3135 萬元。第 3 章中我們統計，僅考慮煤制氣+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烴項目，新疆煤化工合計投資額可達 6318 億元，則對應新增煤炭耗用量約 2.02 億噸。2024 年新疆原煤產量 5.41 億噸，僅考慮新疆煤化工項目，假設以上 2.06 億噸煤礦項目按照 3-4 年時間建設（上行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 游煤礦項目一般需提前建設

78、，因此建設周期可能比煤化工更短）、同時滿產釋放，則對應 2027-2028 年新疆原煤產量有望達到 7.47 億噸。實際煤礦增量預計將更高，因為除煤化工外，疆煤還有外運、發電等其他消化渠道，隨著鐵路通道繼續擴能，疆煤外運增量可期。2024 年新疆原煤產量 5.41 億噸、對應區域內民爆工業炸藥產量 53.93 萬噸，假設 2027-2028 年新疆原煤產量達到 7.47 億噸、同時炸藥產量同比例擴容，則 2027-2028 年新疆區域內民爆工業炸藥產量有望達 74.47 萬噸。圖表圖表3737：20192019-2022024 4 年新疆區域民爆生產總值及年新疆區域民爆生產總值及 yoyyoy

79、 圖表圖表3838：20192019-2022024 4 年新疆區域工業炸藥產量及年新疆區域工業炸藥產量及 yoyyoy 來源：民爆協，國金證券研究所 來源：民爆協，國金證券研究所 圖表圖表3939：新疆煤化工項目每萬噸煤炭對應投資額測算新疆煤化工項目每萬噸煤炭對應投資額測算 對應投資企業 項目 所在區域 投資額（億元）配套煤礦 每萬噸煤炭對應投資額（萬元）國家能源集團 國家能源集團新疆能源有限責任公司40 億立方米/年煤制天然氣項目（一期20 億立方米，對應 167.9 億投資額）準東 250 年就地轉化原煤量 1612 萬噸/年 1553 中國華能集團 中國華能新疆準東公司40 億立方米煤

80、制天然氣項目（一期 20 億立方米）準東 260 準東大井礦區六號井 1000 萬噸/年礦井配套項目 2600 中煤集團 中煤集團條湖 40 億方/年煤制天然氣項目 哈密 320 中煤條湖一號井工礦，設計消納原煤1000 萬噸/年 3200 國家能源售團 國家能源售團新疆哈密能源化工有限公司負責建設的哈密能源集成創新基地項目(一階段煤制油工程)哈密 567 建設年產 1500 萬噸岔哈泉一號露天礦配套煤礦 3780 內蒙古伊泰集團 伊泰伊犁能源有限公司100 萬噸/年煤制油示范項目 伊犁 183 伊泰伊犁礦業有限公司年產 450 萬噸煤礦項目于 2023 年 3 月開工建設，2025 年將建成

81、達產 4067 伊吾疆納新能源有限公司風光多能互補制綠色低碳高值煤基化學品新材料項目 哈密 430 原煤及燃煤需求總量約為849 萬噸 5059 合計 2010 6411 3135 來源：兵團第十三師官網，煤化工信息網，“新疆發展改革委”、“石油和化工園區”、“煤炭深加工現代煤化工”、“化化網煤化工”等微信公眾號，國金證券研究所 4.3.1 4.3.1 雪峰科技：雪峰科技：“廣東“廣東+新疆”跨省國資委整合新模式，新疆”跨省國資委整合新模式，宏大宏大后有望打開產能瓶頸后有望打開產能瓶頸 雪峰科技，目前工業炸藥產能 11.75 萬噸/年、電子雷管產能 1890 萬發/年。2023 年公司爆破服務

82、收入 25.21 億元、民爆產品收入 6.24 億元，近 5 年公司民爆業務收入增速主要來自于爆破服務（2019-2023 年爆破服務收入 CAGR 為22%、民爆產品收入 CAGR 為 7%）。此外，硝酸銨是工業炸藥生產最重要的原材料，呈現區域性特點、生產市場較為集行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 中。公司是新疆唯一的硝酸銨生產企業，2023 年硝酸銨銷量 32.33 萬噸、其中自用 10 萬噸左右，其余銷售到疆內其他民爆企業，硝酸銨自供一體化優勢明顯。宏大收購打造“廣東宏大收購打造“廣東+新疆”跨省新疆”跨省國資委整合新模式，國資委整合新模式，整合后有望整

83、合后有望打開公司產能打開公司產能瓶頸瓶頸。2024 年 7 月雪峰科技公告，控股股東新疆農牧投擬以 22.06 億總轉讓價，向廣東宏大轉讓 21%股權（原第一大股東新疆農牧投持股 34.13%），2024年 12 月已簽署股份轉讓協議。前期雪峰科技受制于各種因素，炸藥產能新增量不高，例如 2019 年公司炸藥產能10.75 萬噸、2023 年為 11.75 萬噸，遠低于同期新疆區域民爆產量增速。收購股權公告中明確提及“于雪峰科技控制權發生變更之日起至滿 36 個月之內，為支持雪峰科技快速發展，廣東宏大轉移或注入炸藥產能不低于 15 萬噸至雪峰科技”，整合后雪峰有望打開產能新增空間。圖表圖表40

84、40：20192019-20232023 年年雪峰科技民爆業務收入及雪峰科技民爆業務收入及 yoyyoy 圖表圖表4141：20192019-20232023 年年雪峰科技雪峰科技炸藥產能及產量炸藥產能及產量 來源：雪峰科技公司公告，國金證券研究所 來源：雪峰科技公司公告，國金證券研究所 4.3.2 4.3.2 易普力：易普力：新疆區域貢獻公司主要增量收入新疆區域貢獻公司主要增量收入 易普力，2023 年末工業炸藥產能 52.15 萬噸、其中新疆區域產能 10.6 萬噸。易普力新疆爆破工程（主要收入來源于新疆，含少量其他區域收入）是公司收入/凈利潤的重要來源，2023 年易普力新疆爆破工程收入

85、 36.07 億元、占比為43%，凈利潤 4.64 億元、占比為 69%，凈利率 12.86%，高于公司整體凈利率 4-5pct。圖表圖表4242：20232023-24H124H1 易普力新疆爆破工程收入及凈利潤易普力新疆爆破工程收入及凈利潤 圖表圖表4343：20232023-24H124H1 易普力新疆爆破工程凈利率明顯高易普力新疆爆破工程凈利率明顯高于公司整體水平于公司整體水平 來源：易普力公司公告，國金證券研究所 來源：易普力公司公告，國金證券研究所 4.3.4.3.3 3 廣東宏大：廣東宏大：新疆區域收入新疆區域收入同比同比高增高增，同步收購雪峰科技，同步收購雪峰科技 廣東宏大，截

86、至 2024 年 5 月，公司新疆+西藏+甘肅地區合計產能 11.1 萬噸，2023 年新疆市場營收同比+177%，24H1新疆市場營收同比+48%，新疆區域收入規模持續高增。同時公司擬收購雪峰科技，打造“廣東+新疆”跨省國資委整合新模式，整合后有望打開雪峰科技產能瓶頸。4.4 4.4 基建基建：鐵路、鐵路、水資源水資源等建設拉動水泥等建設拉動水泥、管道、管道、礦卡、礦卡等等需求需求 4.4.1 4.4.1 青松建化：青松建化：控股股東已變更為控股股東已變更為中新建能礦中新建能礦，中吉烏，中吉烏鐵路鐵路帶動疆內水泥需求帶動疆內水泥需求 青松建化，疆內水泥行業龍頭，2023 年水泥產量 825

87、萬噸，按 2023 年疆內水泥產量 4810 萬噸測算、公司疆內市占率約 17.1%。2023 年公司收入 44.90 億元、同比+20%，歸母凈利 4.63 億元、同比+12%。疆內水泥市場格局相對穩定，行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 區域內通過頭部企業自發主導的錯峰限產等措施，維持疆內水泥價格、盈利能力相對平穩，2019-2023 年青松建化水泥噸毛利整體維持在 135-160 元左右。煤化工對疆內水泥需求的催化，我們認為主要體現在鐵路運輸環節拉動基建需求方面。煤化工對疆內水泥需求的催化，我們認為主要體現在鐵路運輸環節拉動基建需求方面。前文所述，外部鐵路

88、亦有積極變化，2024 年 12 月中吉烏鐵路項目啟動儀式在吉爾吉斯斯坦賈拉拉巴德舉行，按計劃將于 2025 年 7 月正式開工建設、工期 6 年。中吉烏鐵路全長約 523 公里，其中中國境內 213 公里、中國全權負責，吉爾吉斯斯坦境內 260 公里、由中吉烏鐵路公司負責，烏茲別克斯坦境內段升級改造線 50 公里、烏方負責。我們測算：根據中國砂石協會數據，1 公里高鐵建設所需水泥量在 2-3 萬噸；中國境內 213 公里、中國全權負責，假設全部由疆內水泥供應。吉爾吉斯斯坦境內 260 公里、由中吉烏鐵路公司（中國鐵路國際有限公司 100%持股）負責，此處我們假設吉境內鐵路的 25-75%水泥

89、由疆內水泥供應；測算中吉烏鐵路整體拉動新疆水泥需求 695-1020 萬噸，按照 6 年建設周期，對應單年增加 116-170 萬噸新疆水泥需求。公司新簽訂單有望充分受益中吉烏鐵路項目落地。圖表圖表4444：20201515-20232023 年年青松建化收入及歸母凈利青松建化收入及歸母凈利 圖表圖表4545：2012016 6-20232023 年年青松建化噸毛利拆分青松建化噸毛利拆分 來源：wind，國金證券研究所 來源：青松建化公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4646：新疆水泥新疆水泥-受益中吉烏鐵路彈性測算受益中吉烏鐵路彈性測算 對應測算 中吉烏鐵路-中國境內長度（km）213 單

90、km 水泥用量（萬噸）2.5 中吉烏鐵路-中國境內新疆水泥需求（萬噸）532.5 中吉烏鐵路-吉方境內長度（km）260 單 km 水泥用量（萬噸）2.5 中吉烏鐵路-吉方境內水泥消耗量（萬噸）650 吉方境內使用新疆水泥比例 25%50%75%中吉烏鐵路-吉方境內新疆水泥需求（萬噸）163 325 488 整體拉動新疆水泥需求（萬噸）695 858 1020 建設時間（年）6 單年拉動新疆水泥需求（萬噸）116 143 170 來源：新華社，中國砂石協會，愛企查，國金證券研究所測算 2023 年 12 月新疆中新建能源礦業有限責任公司成立，由新疆兵團國資委（持股 55%）、阿拉爾市國有資本投

91、資運營集團（持股 45%）出資成立。2023 年 12 月阿拉爾國投公司向中新建能礦公司協議轉讓青松建化 22.49%的股份，2024 年11 月協議轉讓完成，公司控股股東變更為中新建能礦公司、實際控制人為兵團國資委。中新建能礦公司落實“鞏固南疆，完善北疆，做強做優水泥主業”發展戰略，做大做強能源化工、新型建材、礦產開發、城鎮能源綜合服務、資本運作五大產業，形成資產、營收“雙千億”企業。目前青松建化是中新建能礦公司旗下唯一上市公司平臺。4.4.2 4.4.2 青龍管業：青龍管業：水資源是煤化工項目的先導條件水資源是煤化工項目的先導條件 青龍管業，2023 年收入結構為鋼筋混凝土管占比 39%、

92、塑料管 30%、復合鋼管 14%、設計咨詢 17%，其中代表性產品行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 PCCP 主要用于國家的跨流域調水及城市輸水項目（例如南水北調工程等）中，目前公司 PCCP 管市占率 20-30%。根據公司業績預告，2024 年公司歸母凈利在 1.9-2.7 億元，同比增速在 664-986%。水管是基建投資彈性方向，2024 年 10 月國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，提及“地方管網建設改造未來 5 年預計達到總量 60 萬公里，總投資需求 4 萬億”。地下管網是財政發力確定性方向，2024 年全年我國水利管理業固投增速達41.7%，同期

93、整體固投增速為 3.2%。水利投資景氣已逐步傳導到公司新簽訂單，2023 年公司管道業務新簽合同金額32.1 億元（其中混凝土管道 19.2 億元、塑料管材 7.6 億元、復合鋼管 5.4 億元），同比+19.1%，2022-2023 年公司新簽訂單金額連續創歷史新高。煤化工對煤化工對水管行業水管行業需求的催化，我們認為主要體現在需求的催化，我們認為主要體現在新疆煤炭資源與水資源的空間分布不均衡現象較為突出，新疆煤炭資源與水資源的空間分布不均衡現象較為突出，煤化工煤化工項目開工的前提條件是解決水資源問題項目開工的前提條件是解決水資源問題。青龍管業深耕新疆市場，2023 年新疆市場共計新簽訂單

94、5.25 億元。圖表圖表4747：20152015-20232023 年青龍管業收入及歸母凈利年青龍管業收入及歸母凈利 圖表圖表4848：20232023 年青龍管業收入按產品區分年青龍管業收入按產品區分 來源：wind，國金證券研究所 來源：青龍管業公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4949：我國水利管理業固投增速我國水利管理業固投增速 vsvs 整體固投增速整體固投增速 圖表圖表5050：20162016-20232023 年年青龍管業年度新簽訂單青龍管業年度新簽訂單 來源：wind，國金證券研究所 來源：青龍管業公司公告，國金證券研究所 4.4.3 4.4.3 武進不銹：武進不銹：設備設

95、備+公用工程均需使用不銹鋼管公用工程均需使用不銹鋼管 煤化工屬于不銹鋼管應用細分行業的中高端領域，煤化工復雜環境中使用的不銹鋼管、各項性能要求較高。管道貫穿煤化工各個環節，例如與大型設備連接、工藝供熱、廢水等；除設備外，公用工程還需使用一部分管材，例如西氣東輸管道工程等。武進不銹，主營收入主要為不銹鋼管及管件，2023 年公司收入 35.16 億元、同比+24%，歸母凈利 3.52 億元、同比+63%。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5151：20202020-2323 年年武進不銹武進不銹收入拆分（單位：億元）收入拆分（單位：億元）圖表圖表5252

96、：20152015-20232023 年年武進不銹武進不銹收入及歸母凈利收入及歸母凈利 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 4.4.4 4.4.4 北方股份：北方股份：大型露天煤礦驅動大型露天煤礦驅動無人礦卡需求無人礦卡需求 北方股份，主要業務為礦用車的研發、生產、銷售和服務，同時提供礦用車備件、維修承包及勞務服務等，產品廣泛應用于冶金、煤炭、有色、化工、建材、水電、交通基建七大礦業領域，遍布于國內外數百個大型露天礦山。2023 年公司收入 24.03 億元、同比+8%，歸母凈利 1.42 億元、同比+19%。圖表圖表5353：20202020-2323 年年北方股

97、份北方股份收入拆分（單位：億元）收入拆分（單位：億元）圖表圖表5454：20152015-20232023 年年北方股份北方股份收入及歸母凈利收入及歸母凈利 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 礦卡邏輯類似于民爆，煤化工項目為疆煤提供消化渠道，“煤化工-煤礦-礦卡”逐級傳導。根據新疆日報報道，目前目前無人駕駛礦卡已成為大型露天煤礦的標配，僅新疆準東經濟技術開發區、就有無人駕駛礦卡已成為大型露天煤礦的標配，僅新疆準東經濟技術開發區、就有 500500 余臺無人駕駛礦卡余臺無人駕駛礦卡 2424 小時運行小時運行。北方股份打造基于礦用車無人駕駛的智慧礦山自動運輸系統，已

98、在包鋼、海螺集團、國電投蒙東能源集團、中煤平朔等礦山實現批量應用，無人駕駛礦車累計銷售 211 臺。2023 年公司礦車銷量 285 臺，單車銷售價格約 634 萬元。圖表圖表5555：2022025 5-20232023 年年北方股份北方股份礦車銷售量礦車銷售量 圖表圖表5656：20152015-20232023 年年北方股份北方股份礦車單價及單位毛利礦車單價及單位毛利 來源：北方股份公司公告，國金證券研究所 來源：北方股份公司公告，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 4.5 4.5 煤化工煤化工業主方業主方 煤化工業主方角度，建議關注彈性標

99、的中基健康。2025 年 1 月公告，中基健康正在籌劃發行股份購買新疆新業能源化工有限責任公司不少于 75%的股權、并募集配套資金事項。新業集團準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目（詳細見第3 章）2024 年 7 月獲國家發改委預審通過,2024 年 10 月項目環境影響報告通過技術評審，是目前進展最快的煤制氣項目之一。風險提示 煤制氣項目落地不及預期：我們測算受益煤價低成本優勢，新疆煤制氣項目具備經濟性，我們統計新疆煤制氣總投資額達 2603 億元，其中進展最快的煤制氣項目（發改委預審通過，分別為興業集團、國家能源集團一期、天池能源一期）總投資額達 483 億元。但如果煤制氣經濟性測算與

100、最終實際情況出入偏大、前期上馬的煤制氣項目無法盈利，可能導致進展偏后的煤制氣項目開工不及預期；國際油價大幅波動，煤制油、煤制烯烴項目落地不及預期：前文測算，油價高于 60 美元/桶時、新疆煤制油項目具備長期競爭力，油價高于 70 美元/桶時、新疆煤制烯烴項目具備長期競爭力。2022 年以來原油價格中樞明顯上移，布油現貨價基本未跌破 70 美元/桶，為新疆落地煤制油/煤制烯烴項目帶來明顯競爭力。但如果國際油價大幅下降，可能導致新疆煤化工項目測算經濟性不及預期、進而導致煤化工項目落地偏慢。例如我們統計新疆煤制油總投資額達 750億元，其中全面啟動建設的國家能源哈密一階段煤制油工程總投資額達 567

101、 億元，但如果國際油價大幅波動，可能導致其余煤制油項目開工不及預期；新疆區域競爭趨于激烈：根據我們不完全統計，僅考慮煤制氣+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烴項目，新疆煤化工合計投資額可達 6318 億元。但如果新疆區域煤化工項目落地速度偏快，使得區域內競爭趨于激烈、煤化工產品發生降價，可能最終導致新疆煤化工項目測算經濟性不及預期、進而導致煤化工項目落地偏慢；煤制氣、煤制油、煤制烯烴經濟性測算與現實情況出入較大：本輪煤制油、煤制烯烴經濟性測算采用的是 2021 年 3 月發表的 現代煤化工產業競爭力分析及高質量發展路徑研究（作者：王建立、溫亮），可能存在明顯時滯問題。同時，新疆地區廣闊，淮東和哈密地區

102、的交通運輸條件、配套設備和輔料供應可能存在較大出入，煤制氣準東單個項目可能存在以偏概全的可能性，導致最終經濟性測算與現實情況出入較大；建設周期導致煤制氣經濟性測算有較大誤差：我們統計煤制氣共 10 個項目，1 個 20 億立方米、8 個 40 億立方米、1個 60 億立方米。其中 20 億立方米煤制氣項目對應 161 億元資本開支，而 40 億立方米煤制氣項目對應 230-250 億元資本開支，主因系一期工程包含基礎設施建設、二期無需重復基建建設。但如果建設周期出現一定延誤，大量 40 億立方米僅開工第一期 20 億立方米項目，可能導致煤制氣經濟性測算有較大誤差；環評可能導致項目延期或導致成本

103、上升：作為重污染行業，環評是煤化工項目啟動的先決條件，同時環保設備也占一定比重。如果后續環評趨嚴，可能導致部分項目延期或環保設備成本上升。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證

104、券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔

105、任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決

106、策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的

107、人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806