華潤三九-CHC和處方藥齊頭并進持續成長前景可期-220124（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 01 月月 24 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 當前價： 37.17 元 華潤三九（華潤三九（000999） 醫藥生物醫藥生物 目標價： 元（6 個月） CHC 和處方藥齊頭并進，和處方藥齊頭并進，持續成長前景可期持續成長前景可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 9.79 流通 A 股(億股) 9.78 52 周內股價區間(元) 23.55-39.57 總市值(億元) 363.86 總資產(億元) 226.22

2、每股凈資產(元) 15.30 相關相關研究研究 Table_Report 投資投資邏輯：邏輯：1）2021 年公司發布股權激勵，多維度股權激勵考核方案激發增長動能；2）公司三九品牌認知度高，未來仍具一定提價空間，同時 CHC 業務持續拓展市場邊界，近幾年復合增速保持在 10%以上，長期空間廣闊；3）處方藥業務探索轉型，其中中藥配方顆粒收入達到 30億體量，有望繼續加速增長，成為新增長點。 多維度多維度股權激勵股權激勵考核方案考核方案激發增長動能。激發增長動能。2021 年 12 月 2 日，公司公告 2021年限制性股票激勵計劃（草案），擬向對象授予 978.9 萬股，占計劃公告時公司總股本的

3、 1.0%。本次股權激勵業績考核目標為：1）2022-2024 年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.15%/10.16%/10.17%， 且不低于對標企業 75分位水平；2）以 2020 年為基準，2022-2024 年歸母扣非凈利潤年復合增長率均不低于10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；3）2022-2024 年總資產周轉率不低于 0.69/0.70/0.72，多維度股權激勵考核方案激發增長動能。 三九品牌認知度高三九品牌認知度高，CHC 業務持續拓展市場邊界業務持續拓展市場邊界。公司 CHC 業務產品覆蓋領域廣，涵蓋了感冒藥、胃腸道用藥、皮膚病用藥、止咳化痰藥等，

4、公司“999”系列品牌價值具備稀缺性，市場認可度高，未來隨著產品線持續擴張、終端布局加速完善、營銷模式推陳出新，“999”系列明星品牌仍具有提價潛力，利潤快速增長具有較大確定性。有別于傳統 OTC 對藥品的局限，CHC 涵蓋業務范圍更加廣闊，目前公司持續向大健康領域拓展，未來成長空間廣闊。 處方藥業務探索轉型，處方藥業務探索轉型，中藥配方顆粒有望成為新增長點中藥配方顆粒有望成為新增長點。公司處方藥業務不斷調整產品結構，中藥注射劑占比逐年下降，抗感染和其他?？扑幤氛急纫渤掷m下降。 公司大力發展中藥配方顆粒業務， 已經成為中藥配方顆粒龍頭企業， 2020年在中藥配方顆粒市場市占率超過 10%， 可

5、以生產 600余種單味配方顆粒品種。配方顆粒業務市場空間較大，配方顆粒業務需要全產業鏈能力，行業監管較嚴，進入壁壘較高，公司作為先發企業，在產品布局和產品質量上具有較大優勢，未來有望領跑行業。 盈利預測。盈利預測。預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤復合增速有望達到 22%，2021年，公司發布股權激勵，未來業績增速確定性強。公司 CHC業務產品覆蓋領域廣闊，品牌力強，有望保持較快增長，同時，中藥配方顆粒有望成為新增長點，長期成長空間廣闊。 風險提示：風險提示：原材料價格或大幅波動，提價不及預期，研發不及預期風險。 指標指標/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業

6、收入（百萬元） 13637.26 15565.79 17492.33 19263.06 增長率 -7.24% 14.14% 12.38% 10.12% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1597.49 2000.08 2441.55 2902.91 增長率 -24.38% 25.20% 22.07% 18.90% 每股收益EPS（元） 1.63 2.04 2.49 2.97 凈資產收益率 ROE 11.51% 13.11% 14.09% 14.69% PE 23 18 15 13 PB 2.59 2.30 2.03 1.78 數據來源：Wind，西南證券 -30%-20%-10%0%10%20%30

7、%20-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12華潤三九 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 華潤集團旗下華潤集團旗下 CHC和處方藥龍頭和處方藥龍頭 . 1 1.1 大型國有控股醫藥平臺，中國醫藥健康產業引領者. 1 1.2 內生+外延雙輪驅動，助力公司業績高速成長. 4 2 OTC 明星企業，品牌價值極具稀缺性明星企業，品牌價值極具稀缺性 . 9 2.1 品牌：三九品牌認知度高，

8、業績持續穩健增長. 9 2.2 產品：品類豐富，CHC 業務持續拓展市場邊界.11 3 處方藥業務探索轉型，中藥配方顆粒有望成為新增長點處方藥業務探索轉型，中藥配方顆粒有望成為新增長點 .17 3.1 ?？凭€業務：持續強化?？破奉?，開拓慢病專病市場 .17 3.2 中藥配方顆粒業務：劑型替代或將成為趨勢，行業龍頭增長動力強勁 .18 4 中藥行業利好政策不斷，新零售時代加速價值變現中藥行業利好政策不斷，新零售時代加速價值變現 .19 4.1 行業利好政策密集出臺，中藥消費品有望業績爆發.19 4.2 成熟終端布局+創新營銷模式，品牌價值變現加速 .19 4.3 產品邊界持續延伸，探索大健康藍海

9、市場未來可期.20 5 盈利預測盈利預測與估值與估值 .22 5.1 盈利預測.22 5.2 相對估值.23 6 風險提示風險提示 .23 8YcZyXgVjZdWwVrQpOnN6M9R9PsQrRsQnPfQnNoMiNoOwP9PpPvMwMpOxOvPoPtQ 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：華潤集團發展簡史 . 1 圖 2：華潤醫藥集團股權結構 . 2 圖 3：華潤系旗下主要醫藥資產定位及基本情況 . 2 圖 4：華潤三九歷史沿革 . 3 圖 5：華潤三九專注自我診療和中藥處方藥兩大戰略路徑.

10、 3 圖 6：華潤三九股權結構 . 4 圖 7：華潤三九網群布局全國 . 5 圖 8：公司近年營業收入增長趨勢（2016-2021Q1-3） . 6 圖 9：公司近年歸母凈利潤增長趨勢（2016-2021Q1-3） . 6 圖 10：公司產品收入結構（2016-2021H1） . 7 圖 11：公司產品毛利結構（2016-2021H1） . 7 圖 12：公司近年期間費率變化趨勢（2016-2021Q1-3）. 7 圖 13：公司近年盈利能力變化趨勢（2016-2021H1） . 7 圖 14：華潤三九“999”明星產品處于市場領先地位 .10 圖 15：2016-2021年三九感冒靈終端平均

11、零售價變化趨勢 .11 圖 16：2016-2021年三九胃泰終端平均零售價變化趨勢.11 圖 17：2020年中國 OTC 市場銷售品類結構分布.12 圖 18：公司近年非處方藥業務收入（億元）及增速(2012-2021H1).12 圖 19：2015-2020年中國 OTC 感冒藥市場規模（億元） .14 圖 20：2019年中國感冒藥零售終端市場格局.14 圖 21：2020年中國感冒咳嗽類 OTC（中成藥）產品綜合排名 .14 圖 22：2021年中國城市實體藥店終端感冒中成藥廠家市場格局 .14 圖 23：2014-2020年中國 OTC 胃腸用藥市場規模（億元） .15 圖 24：

12、2019年中國胃腸疾病用藥類別占比 .15 圖 25：2020年度中國消化類 OTC（中成藥）產品綜合排名.15 圖 26：公司胃腸消化類主打品牌 .15 圖 27：2014-2020年中國 OTC 皮膚用藥市場規模（億元） .16 圖 28：2020年中國皮膚病用藥類別占比.16 圖 29：2020年度中國皮膚科類 OTC（化學藥）產品綜合排名 .16 圖 30：公司皮膚用藥系列產品.16 圖 31：公司近年處方藥業務收入（億元）及增速(2012-2021H1) .17 圖 32：2015-2019年重點城市公立醫院中藥注射劑銷售情況.17 圖 33：2020年中藥配方顆粒市場競爭格局 .1

13、8 圖 34：公司持續開展品牌創新，積極嘗試跨界營銷模式.20 圖 35：2013-2023E 中國保健品行業市場規模（億元）.21 圖 36：2019年中國保健品市場競爭格局.21 圖 37：公司“999 今維多”膳食營養補充劑系列 .21 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：華潤三九重要并購事件 . 4 表 2：華潤三九主要子公司情況 . 5 表 3：華潤三九 2021年限制性股票激勵計劃涉及對象 . 8 表 4：2020年度中國非處方藥生產企業綜合排名前十企業 . 9 表 5：BrandZTM2020

14、年最有價值中國品牌 100強醫療保健領域上榜企業. 9 表 6：2020年度中國非處方藥黃金品種名單 .10 表 7：公司 OTC 及大健康主要產品 .12 表 8：分業務收入及毛利率 .22 表 9：可比公司估值.23 附表：財務預測與估值 .24 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 華潤集團旗下華潤集團旗下 CHC 和處方藥和處方藥龍頭龍頭 1.1 大型國有控股醫藥平臺大型國有控股醫藥平臺，中國醫藥健康產業引領者中國醫藥健康產業引領者 華潤三九是華潤醫藥集團旗下的中藥及 OTC 平臺，以 CHC 自我診療和 RX處方藥為

15、主營核心業務領域。CHC 自我診療業務覆蓋了感冒、 兒科、 皮膚、 胃腸、 骨科等近 10 個品類，并積極向健康管理、康復慢病管理產品延伸；公司的處方藥業務聚焦腫瘤、心腦血管、消化系統、骨科、兒科等核心治療領域，位居國內市場前列。公司集中資源發展核心品類，打造了 999“感冒藥家族” 、 “胃藥家族” 、 “皮膚藥家族”等多個專業系列品牌。 1.1.1 央企股東全方位賦能央企股東全方位賦能，大健康產業底蘊深厚，大健康產業底蘊深厚 華潤 （集團） 有限公司于香港注冊運營， 其前身是 1938 年于香港成立的 “聯和行” ， 1948年改組更名為華潤公司， 1952年隸屬關系由中共中央辦公廳變為中

16、央貿易部 （現為商務部） 。1983 年改組成立華潤（集團）有限公司。1999 年 12 月，與外經貿部脫鉤，列為中央管理。2003 年歸屬國務院國資直接監管，被列為國有重點骨干企業。1983 年華潤集團成立，逐漸轉型成為以實業為核心的多元化控股企業集團。主營業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業六大領域，下設 25 個業務單元，一家直屬機構，實體企業近 2000 家，在內地和香港擁有多家上市公司。在 2021 年財富雜志公布的最新全球 500 強排行榜中，華潤集團名列第 69 位。 圖圖 1：華潤集團華潤集團發展簡史發展簡史 數據來源：公司官網，西南證券整理

17、 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 華潤醫藥集團有限公司是集醫藥、 保健產品研發、 生產、 分銷及零售為一體的企業集團，是華潤 （集團） 有限公司旗下戰略業務單元， 華潤醫藥旗下擁有華潤醫藥商業集團有限公司、華潤三九醫藥股份有限公司、 華潤雙鶴藥業股份有限公司、 華潤江中制藥集團有限責任公司、東阿阿膠股份有限公司、 博雅生物、 華潤紫竹藥業有限公司等企業， 其中華潤三九 （000999） 、華潤雙鶴（600062） 、東阿阿膠（000423） 、博雅生物（300294）為國內 A 股上市公司。 圖圖 2：華潤：華潤醫藥集團股權

18、結構醫藥集團股權結構 數據來源：公司官網，西南證券整理 華潤醫藥制造業務涵蓋研發、生產及銷售醫藥產品，產品組合包括化學藥、中藥、生物藥、營養保健品等廣泛治療領域，是國內第一大非處方藥制造商。旗下各上市平臺側重在不同領域，全面覆蓋大健康產業：華潤三九自我診療+中藥處方藥為特色的藥品平臺；東阿阿膠以阿膠為主業的保健品平臺；華潤醫藥全國醫藥流通領軍企業；華潤雙鶴積極布局普仿藥、輸液、差異化藥和創新藥四大業務平臺；江中藥業中醫藥傳承與創新的引領者，集中成藥、保健食品、功能食品研制、生產及銷售于一體的大型制藥企業；華潤健康擁有 179 家醫療機構、14 家三級醫院，床位數超過 25000 張的綜合醫院管

19、理平臺。 圖圖 3：華潤系旗下主要醫藥資產定位及基本情況：華潤系旗下主要醫藥資產定位及基本情況 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1.1.2 深耕制藥深耕制藥領域領域多年，助力多年，助力集團集團醫藥產業強勢崛起醫藥產業強勢崛起 在華潤集團的第二個戰略發展期，醫藥等產業從無到有、迅速崛起，2007 年華潤集團取得三九醫藥 63.60%股權，后更名為華潤三九，不斷發展壯大。 圖圖 4：華潤三九歷史沿革：華潤三九歷史沿革 數據來源：公司官網，西南證券整理 華潤三九前身為于 1985 年成立的深圳南方

20、制藥廠，1999 年股改并于 2000 年在深交所掛牌上市，2008 年正式進入華潤集團，2010 年更名為華潤三九，經過多年發展，公司逐步奠定了在 OTC和中藥處方藥領域的龍頭地位， 確立了自我診療和中藥處方藥兩大戰略路徑。2017 年，華潤三九邁入“百億平臺” ，充分發揮核心競爭優勢，取勢中醫藥、消費升級、行業整合等發展機遇，全力推進“洞察消費者需求，創新和升級產品”等系列戰略舉措，打造中國醫藥健康第一品牌。 圖圖 5：華潤三九專注自我診療和中藥處方藥：華潤三九專注自我診療和中藥處方藥兩大戰略路徑兩大戰略路徑 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三

21、九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 1.2 內生內生+外延雙輪驅動，外延雙輪驅動，助力公司業績高速助力公司業績高速成長成長 1.2.1 內生外延并舉內生外延并舉戰略戰略，推動產品線快速擴張推動產品線快速擴張 華潤三九實際控制人為國務院國資委，通過中國華潤總公司等持有華潤醫藥集團 53.4%的股份，華潤醫藥集團通過華潤醫藥控股持有上市公司 63.6%的股份。 圖圖 6：華潤三九股權結構：華潤三九股權結構 數據來源：公司年報，西南證券整理 公司聚焦中藥處方藥和 OTC 領域，通過持續外延并購擴張產品線。2012 年收購廣東順峰藥業，主導產品“順峰康王”豐富了皮膚類產品線；201

22、3 年收購桂林天和，獲得骨通貼膏產品，豐富了骨科 OTC 產品線；2015 年收購浙江眾益，浙江眾益核心品種有阿奇霉素腸溶膠囊、紅霉素腸溶膠囊、鎂加鋁咀嚼片等，以及在研重點品種氨酚羥考酮；2016 年收購昆明圣火，獲得“理洫王”血塞通軟膠囊，豐富了心腦血管領域口服劑型產品；2020 年 1月收購澳諾制藥，引入兒童補鈣知名品牌，豐富了兒科產品線；6 月完成對潤生藥業的股權投資， 豐富呼吸系統用藥儲備； 12 月收購深圳華潤堂， 積極轉型發展線上中藥滋補品牌業務，同時與公司國藥業務逐步整合，打造國藥業務發展平臺。公司與武田制藥等日本 OTC 市場領先品牌的合作也在持續推進中，雙方將結合產品、技術及

23、市場優勢，共同拓展中國市場。 表表 1：華潤三九華潤三九重要并購事件重要并購事件 并購時間并購時間 并購標的并購標的 交易總價（百萬元）交易總價（百萬元） 所得股權所得股權 核心產品核心產品 2020.12 深圳華潤堂 190 100% 滋補品、保健品、藥品、中藥飲片、健康食品、個人護理等多領域，以中藥滋補品為主 2019.11 澳諾制藥 1424 100% 葡萄糖酸鈣鋅口服溶液、維生素 C咀嚼片、參芝石斛顆粒， “澳諾” 、 “金辛金丐特”是兒童補鈣知名品牌 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 并購時間并購時間 并購標的并購標

24、的 交易總價（百萬元）交易總價（百萬元） 所得股權所得股權 核心產品核心產品 2017.09 山東圣海 379.4 65% 保健品 OEM加工商，國食健字號批文超 80個，生產線30 余條，涵蓋軟膠囊、硬膠囊、片劑等劑型 2016.07 圣火藥業 1890 100% 血塞通軟膠囊、黃藤素軟膠囊 2015.08 浙江眾益 1300 62.9%+100% 阿奇霉素腸溶膠囊 2014.12 杭州老桐君 23.67 100% 小兒退熱口服液、抗病毒口服液 2013.08 臨清華威 80.74 100% 健腦補腎丸、外感風寒顆粒 2013.02 天和藥業 583 97.18% 天和骨通貼膏、追風膏 20

25、12.03 順峰藥業 600 100% 順峰康王、順豐康霜 2011.10 本溪三藥/合肥神鹿/高科 172/144/87.8 100% 氣滯胃痛顆粒/養胃舒、溫胃舒/舒血寧注射液、茵梔黃口服液 2009.08 金蟾生化 166 83.70% 華蟾素系列產品 數據來源：公司公告，公司年報，西南證券整理 截止 2021H1，公司合并財務報表范圍包括 56 家子公司，公司及其子公司主要從事醫藥產品的研發、生產、銷售及相關健康服務。主要產品包括：999 感冒靈、999 皮炎平、三九胃泰、999 小兒感冒、999 抗病毒口服液、好娃娃產品、氣滯胃痛顆粒、天和骨通貼膏等。 圖圖 7：華潤三九網群布局全國

26、華潤三九網群布局全國 數據來源：公司官網，西南證券整理 表表 2：華潤三九主要子公司情況：華潤三九主要子公司情況 子公司子公司 主要品類主要品類 主要產品主要產品 持股比例持股比例 老桐君 呼吸道系統、 泌尿系統、 胃腸道系統、造血功能系統、婦科等 銀黃口服液、抗病毒口服液、生脈飲、速效止血膠囊等 100% 華潤九新 抗生素 注射用五水頭孢唑啉鈉、注射用頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉等抗生素 100% 華潤高科 呼吸道系統、心血管藥、抗腫瘤藥等 茵梔黃口服液、舒血寧注射液、可愈糖漿、北京蜂王漿等 100% 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6

27、 子公司子公司 主要品類主要品類 主要產品主要產品 持股比例持股比例 華潤神鹿 呼吸道系統、胃腸道系統、兒科藥等 兒瀉停顆粒、銀菊清咽顆粒、益膽片、養胃舒顆粒等 100% 黃石三九 兒科、婦科、胃腸道系統等 雷公藤片、泰脂安膠囊、兒科類中藥、古方丸劑及咽炎片、金防感冒顆粒、銀杏葉膠囊等 100% 郴州三九 呼吸道系統、心血管、兒科、婦科、胃腸道系統等 歸芍調經片、痔寧片、冰連清咽噴霧劑、抗菌痢靈片、補脾安神合劑 5個獨家品種 100% 華潤順峰 抗生素、皮膚科；藥護產品、功能性化妝品、保健食品、飲料等 “順峰康王”系列、 “順峰寶寶”系列、利福平乳膏、維 E維胺酯乳膏、咪康唑氯倍他索乳膏、復方

28、地塞米松乳膏等 100% 和善堂 人參種植、加工，人參系列產品開發 人參片、人參須、人參花等人參系列大健康產品 100% 本溪三藥 呼吸系統、胃腸道系統等 尪痹膠囊、骨友靈搽劑、乙肝清熱解毒顆粒等 100% 華潤金蟾 抗腫瘤藥 華蟾素系列 99.46% 北京三九 保健食品、兒科用藥、抗生素等 新生代北京人參蜂王漿、 頭孢拉定膠囊、小兒氨酚黃那敏顆粒、復方氨酚烷胺膠囊等 90% 南昌三九 呼吸系統、抗腫瘤藥、皮膚等 999強力枇杷露、鴉膽子油軟膠囊、鹽酸氨溴索口服溶液、硝酸咪康唑乳膏等 59.60% 棗莊三九 呼吸道系統、婦科、其他 999感冒靈顆粒、999板藍根顆粒、999小兒感冒顆粒、益母草

29、顆粒等中成藥制劑 45% 雅安三九 兒科、呼吸系統等 小兒止咳糖漿、生脈注射液、紅花注射液、參麥注射液、參附注射液等 九星印刷 印刷包裝 中高檔折疊紙盒、標簽生產及印刷設備、物資、版材代理和銷售等 華潤天和 外用藥及醫療器械產品 天和追風膏、消痔軟膏、固本腰腎貼等貼膏、軟膏、擦劑、酊劑類外用藥品及醫療器械產品 數據來源：公司公告，西南證券整理 在內生+外延雙輪驅動下，公司收入結構持續優化，業績穩定增長。2020 年全年公司實現營業收入 136.4 億元（-7.8%） ，歸母凈利潤 16 億元（-23.9%） ，扣非歸母凈利潤 13.4 億元（+11%） 。收入和歸母凈利潤受疫情影響較大，處方藥

30、受醫藥門診量下滑影響，感冒藥零售藥店端銷售受限，剔除 2019 年度出售子公司三九醫院股權取得投資收益約 6.8 億元（稅后） ，扣非歸母凈利潤保持同比增長約 12%。隨著疫情影響逐步消除，公司業績穩健恢復動力十足。2021Q1-3，公司自我診療業務發展態勢良好，處方藥業務低基數下溫和恢復，實現收入 111 億元（+19.2%） ，實現歸母凈利潤 17.4 億元（+10.1%） ，實現扣非歸母凈利潤16.2 億元（+18.1%） 。 圖圖 8：公司公司近年營業收入增長趨勢（近年營業收入增長趨勢（2016-2021Q1-3） 圖圖 9：公司近年公司近年歸母歸母凈利潤增長趨勢（凈利潤增長趨勢（20

31、16-2021Q1-3） 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 公司聚焦醫藥行業發展， 近年醫藥產品收入和毛利占比分別穩定保持在 95%、 97%以上，2020 年醫藥行業收入和毛利占比分別為 95%和 98%。其中非處方藥的收入和毛利占比提升十分明顯，2020 年收入和毛利占比分別達到 57%和 53%。2021 年上半年自我診療板塊持續發力，非處方藥貢獻的收入和毛利占比均提升至 66%。 圖圖 10：公司產品收入結構（公司產品收入結構（2016-2021H1）

32、 圖圖 11：公司產品毛利結構（公司產品毛利結構（2016-2021H1） 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 2021 年上半年，公司自我診療業務實現營業收入 51.3 億元，同比增長 38.9%，毛利率60.0%，同比增加 1.9pp，主要由于：1）2020 年同期受疫情影響感冒發病率下降，及終端藥店感冒用藥下架政策導致低基數疊加 2021H1 用藥需求回升， 感冒用藥實現較快增長； 2）公司產品線不斷延伸，品牌建設持續推進，皮膚、胃腸用藥增長顯著；3）公司推出止咳糖漿、藿香正氣合劑等新品，并引入日本知名 OTC 龍角散系列產品，產品組合不斷豐富。 處方藥業

33、務方面，公司實現營業收入 22.4 億元，同比增長 18.2%，毛利率 68.1%，同比下降 7.7pp。其中，?？凭€和中藥配方顆粒業務在 2020 年同期低基數下取得較快增長；抗感染業務受限抗、集采政策等影響下滑幅度較大；配方顆粒收入得益于替代飲片與持續入院取得快速增長，增長勢頭有望延續。經過幾年的產品結構優化，中藥注射劑在營業收入中的占比已逐步下降至約 3%，處方藥業務持續改善。 圖圖 12：公司公司近年期間費率變化趨勢（近年期間費率變化趨勢（2016-2021Q1-3） 圖圖 13：公司公司近年盈利能力變化趨勢（近年盈利能力變化趨勢（2016-2021H1） 數據來源：wind，西南證券

34、整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 截至 2020 年，公司擁有 21 個銷售額過億元品種，主要包括 999 感冒靈、999 皮炎平、三九胃泰、999 小兒感冒藥、999 抗病毒口服液、氣滯胃痛顆粒、天和骨通貼膏等。其中感冒類產品在 2020 年中國城市零售藥店終端銷售額達到 20.4 億元，是國內唯一一個突破 20億的中成感冒藥，為公司當前最大品類；三九胃泰則長期是國內胃藥中成藥銷售冠軍。 1.2.2 多維度業績考核目標，彰顯公司未來發展信心多維度業績考核目標，彰顯公司未來發展信心 股權

35、激勵激發增長動能。股權激勵激發增長動能。 2021 年 12 月 2 日， 公司公告 2021 年限制性股票激勵計劃 （草案） ， 擬向對象授予 978.9 萬股， 占計劃公告時公司總股本的 1.0%。 其中計劃首次授予 886.9萬股，占計劃公告時公司總股本的 0.906%；預留授予 90.2 萬股，占計劃公告時公司總股本的 0.094%。本激勵計劃首次授予價格為 14.84 元/股，涉及對象 284 人，包括公司公告本激勵計劃草案時在公司（含下屬企業）任職的董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術人員以及董事會認定需要激勵的其他員工。央企實施股權激勵方案需要滿足治理結構健全、監督機構完善

36、、管理制度規范、經營業績穩健、配套機制完備等嚴格的前提條件，股權激勵方案落地反映了華潤三九持續穩健的基本面。 此次股權激勵的解鎖條件同樣值得關注。此次股權激勵的解鎖條件同樣值得關注。本次股權激勵業績考核目標為：1）2022-2024年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.15%/10.16%/10.17%， 且不低于對標企業 75 分位水平；2）以 2020 年為基準，2022-2024 年歸母扣非凈利潤年復合增長率均不低于 10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；3）2022-2024 年總資產周轉率不低于0.69/0.70/0.72。 表表 3：華潤三九：華潤三九 202

37、1 年限制性股票激勵計劃涉及對象年限制性股票激勵計劃涉及對象 姓名姓名 職務職務 授予限制性股票數量（萬股）授予限制性股票數量（萬股） 占本激勵計劃公告日股本總額比例占本激勵計劃公告日股本總額比例 邱華偉 總裁 19.1 0.02% 白曉松 副總裁 15.2 0.02% 麥毅 副總裁 15.2 0.02% 周輝 副總裁 13.1 0.01% 郭霆 副總裁 12.9 0.01% 王雁飛 副總裁 12.8 0.01% 梁征 財務總監 12.7 0.01% 中層及核心骨干（277 人） 785.9 0.80% 首期合計授予（284 人） 886.9 0.91% 預留授予 92 0.09% 合計合計

38、978.9 1.00% 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司在歸母扣非凈資產收益率、歸母扣非凈利潤年復合增長率以及總資產周轉率三項指標都設置了相應的業績考核要求，并且在歸母扣非凈資產收益率、歸母扣非凈利潤年復合增長率兩項指標中加入了與同行業平均水平或對標企業 75 分位水平的對比，既有基本的增速要求又有同業的業績挑戰。多維度的股權激勵業績考核目標有望持續激發核心員工積極性，釋放長期增長動能，彰顯公司對未來發展的堅定信心。 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 2 OTC 明星企業，明星企業，品牌價值極具稀缺性品牌價值極具稀缺性

39、2.1 品牌品牌：三九品牌三九品牌認知度高，認知度高，業績持續穩健增長業績持續穩健增長 2.1.1 三九品牌深入人心，核心產品持續造利三九品牌深入人心，核心產品持續造利 華潤三九華潤三九布局布局 OTC 領域多年，消費者辨識度極高。領域多年，消費者辨識度極高。作為 OTC 領域的龍頭企業，華潤三九先發入局積淀深厚，擁有極高的品牌辨識度。公司連續多年位列中國非處方藥協會發布的非處方藥生產企業綜合排名榜首， 在 2020 年度中國醫藥工業中藥企業百強榜單中蟬聯第 3。在 BrandZTM發布的“2020 年最有價值中國品牌 100 強”榜單中，醫療保健領域共有三家企業入圍，合計品牌價值達到億美元，

40、其中華潤三九位列榜單第 89 位，品牌價值 10.85 億美元，同比增長 13%。我們認為，高品牌稀缺性、高消費者辨識度的優質企業有望延續品牌認可優勢，品牌內在價值或將凸顯，行業集中度有望進一步提升。 表表 4：2020 年度中國年度中國非處方藥生產企業綜合排名非處方藥生產企業綜合排名前十企業前十企業 排名排名 企業名稱企業名稱 1 華潤三九醫藥股份有限公司華潤三九醫藥股份有限公司 2 修正藥業集團 3 太極集團有限公司 4 揚子江藥業集團有限公司 5 東阿阿膠股份有限公司 6 廣州白云山醫藥集團股份有限公司 7 云南白藥集團股份有限公司 8 強生非處方藥業務 9 天士力控股集團有限公司 10

41、 浙江康恩貝制藥股份有限公司 數據來源：中國非處方藥物協會，西南證券整理 表表 5：BrandZTM2020 年最有價值中國品牌年最有價值中國品牌 100 強強醫療保健領域上榜企業醫療保健領域上榜企業 排名排名 品牌名稱品牌名稱 商標商標 2020 年品牌價年品牌價值（百萬美元）值（百萬美元） 品牌價值變化品牌價值變化(%) 56 云南白藥 2946 2% 76 北京同仁堂 1589 -19% 89 華潤三九 1085 13% 數據來源：BrandZ，凱度咨詢，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 公司公司“999

42、”系列”系列產品市場認可度高，具備品牌價值稀缺性。產品市場認可度高，具備品牌價值稀缺性。歷經多年發展積淀，華潤三九推出的“999”系列專業品牌在消費者和醫藥行業中均享有較高的認可度，多次被評為“中國最高認知率商標” 、 “中國最有價值品牌” ，具備相當定價權。其中，999 感冒靈、999 皮炎平、三九胃泰、999 小兒感冒、氣滯胃痛顆粒、天和骨通貼膏等明星產品在終端銷量在相關品類中居于領先地位，品牌價值深入人心，999 感冒靈更是入選中國非處方藥協會發布的 2020 年度中國非處方藥黃金品種名單。我們認為， “999”系列品牌價值具備稀缺性，市場認可度高，有望在醫藥新零售時代趨勢下進一步提高市

43、占率，具備長期增長潛力。 圖圖 14：華潤三九“華潤三九“999”明星產品處于市場領先地位”明星產品處于市場領先地位 數據來源：公司官網，西南證券整理 表表 6：2020 年度中國非處方藥黃金品種名單年度中國非處方藥黃金品種名單 商品名（商標名）商品名（商標名） 藥品通用名藥品通用名 生產企業生產企業 康恩貝 腸炎寧片/顆粒/糖漿 浙江康恩貝制藥股份有限公司 修正 肺寧顆粒 柳河長隆制藥有限公司 999 感冒靈顆粒感冒靈顆粒/膠囊膠囊 華潤三九醫藥股份有限公司華潤三九醫藥股份有限公司 山水 藿香正氣口服液 太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司 江中 健胃消食片 華潤江中制藥集團有限責任公司 都樂 金

44、嗓子喉片 廣西金嗓子有限責任公司 以嶺 連花清瘟膠囊 石家莊以嶺藥業股份有限公司 馬應龍 馬應龍麝香痔瘡膏/栓 馬應龍藥業集團股份有限公司 朗迪、精朗迪 碳酸鈣 D3 片(II)/顆粒 北京振東康遠制藥有限公司 迪巧 維 D鈣咀嚼片 青島百洋醫藥股份有限公司 斯達舒、修正 維 U顛茄鋁膠囊 II 修正藥業集團股份有限公司 修正 消糜栓 通藥制藥集團股份有限公司 奇正 消痛貼膏 西藏奇正藏藥股份有限公司 天士力 養血清腦丸/顆粒 天士力控股集團有限公司 云南白藥 云南白藥氣霧劑/膏/創可貼/酊 云南白藥集團股份有限公司 數據來源：中國非處方藥物協會，西南證券整理 2.1.2“999”系列”系列強

45、品牌強品牌具備具備提價提價潛力，未來有望量價齊升潛力，未來有望量價齊升 強品牌產品強品牌產品具備定價權，未來有望實現量價齊升具備定價權，未來有望實現量價齊升。藥品不同于一般消費品，消費者對于產品的安全性、可靠性以及療效要求極高，對于優質產品的價格包容度較高，因此在 OTC市場，普通品牌很難通過價格戰快速提升市占率。而知名品牌通過品牌的積淀可以使消費者對產品質量產生信賴，只要產品在消費者可接受的定價范圍內，便可以通過“馬太效應”持 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 續提高產品銷量、市占率與價格，產品銷量和市占率的提高又促進了品

46、牌影響力的擴大，適當范圍內的提價會進一步鞏固消費者對產品質量的信心，形成良性循環，最終保證了品牌的客戶粘性，最終形成量價齊升的局面，代表品牌有 999、江中、云南白藥等。 OTC 藥品價格自 2015 年放開之后，根據品牌定位、消費者心理價位及相關競品定價情況，公司陸續對部分產品價格進行了小幅調整，如三九胃泰、感冒靈、強力枇杷露等。通過對互聯網終端渠道的平均取樣，發現自 2016 年以來三九感冒靈、三九胃泰等產品價格大幅上漲。三九感冒靈（10g*9 袋）終端均價從 2016 年的 11.53 元提升至 2021 年的 16.44 元，提價幅度為 42.6%；三九胃泰（20g*6 袋）終端均價從

47、 2016 年的 7.84 元提升至 2021 年的15.67 元，提價幅度為 99.9%。2021 年，華潤三九對安宮牛黃丸產品出廠價也進行了小幅上調。 圖圖 15：2016-2021 年年三九感冒靈終端三九感冒靈終端平均平均零售價變化趨勢零售價變化趨勢 圖圖 16：2016-2021 年年三九胃泰終端三九胃泰終端平均平均零售價變化趨勢零售價變化趨勢 數據來源：藥品價格315網，西南證券整理 數據來源：藥品價格315網，西南證券整理 提價與放量將持續提價與放量將持續推動推動公司未來業績增長。公司未來業績增長。近年來受政策放開、處方藥渠道限制、醫藥分家的影響，OTC 市場持續擴容；同時消費升級

48、的拉動效應顯現，OTC 市場需求端也呈現巨大空間。明星產品的品牌效應凸顯，藥品提價后終端需求仍舊旺盛。三九感冒靈產品連續多年穩坐感冒藥市場第一，價格上漲將成為公司利潤爆發增長的核心動力。我們認為，華潤三九具有得天獨厚的先發優勢，隨著產品線持續擴張、終端布局加速完善、營銷模式推陳出新，未來“999”系列明星品牌仍具有提價潛力，利潤快速增長具有較大確定性。 2.2 產品產品：品類豐富品類豐富，CHC 業務持續拓展市場邊界業務持續拓展市場邊界 CHC（Consumer Healthcare）即自我診療，2020 年華潤三九將自我診療（CHC）業務正式升級為健康消費品業務， 更好地服務中國家庭。 有別

49、于傳統 OTC 對藥品的局限， CHC涵蓋業務范圍更加廣闊，持續發力拓展市場邊界。公司產品覆蓋領域廣，涵蓋了感冒藥、胃腸道用藥、皮膚病用藥、止咳化痰藥等。2020 年上述類別產品占據藥品零售 OTC 約 41%的市場份額。 公司 CHC 業務發展迅速，收入從 2012 年的 36.99 億元增長到 2020 年的 78.34 億元，復合增長率為 10%，尤其 2021 年上半年增速迅猛，實現營收 51.29 億元，同比增長 39%。我們認為， “999”系列作為公司主打產品具備較高的市場認可度，近年來市場表現亮眼，在醫藥新零售時代下公司核心產品市占率領先地位將繼續保持。 公司研究報告公司研究報

50、告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 17：2020年年中國中國 OTC市場銷售品類結構分布市場銷售品類結構分布 圖圖 18： 公 司 近 年公 司 近 年 非處 方 藥 業 務收 入 （ 億元 ） 及 增 速非處 方 藥 業 務收 入 （ 億元 ） 及 增 速(2012-2021H1) 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 表表 7：公司公司 OTC及大健康主要產品及大健康主要產品 類別類別 分類分類 產品名產品名 醫保類別醫保類別 產品拓展情況產品拓展情況 OTC 感冒清熱類 感冒靈膠囊 乙類 持續創新升

51、級產品 復方感冒靈顆粒 乙類 板蘭根顆粒 甲類 感冒清熱顆粒 甲類 金防感冒顆粒 / 清瘟解毒片 乙類 外感風寒顆粒 / 小柴胡顆粒 甲類 感冒靈顆粒 乙類 胃腸消化類 三九胃泰顆粒 甲類 2019 年通過“三九胃泰”品牌的重新定位和更新； 2021 年重點培養新三九胃泰養胃舒顆粒、溫胃舒顆粒等產品 三九胃泰膠囊 甲類 溫胃舒顆粒 乙類 養胃舒顆粒 乙類 氣滯胃痛顆粒（有糖型） 甲類 皮膚外用類 （999 皮炎平）復方醋酸地塞米松乳膏 / 2019 年逐步布局個人護理領域，拓寬品類邊界； 2020 年個護領域999 維柔皮膚健康護理系列產品上市 （999 皮炎平）曲安奈德益康唑乳膏 / （99

52、9 皮炎平）糠酸莫米松凝膠 乙類 （999 選平）硝酸咪康唑乳膏 / （999 優諾平）鹽酸特比萘芬乳膏 / 順峰康王 / 咽喉止咳類 強力枇杷露 甲類 2021 年合作引入日本知名品牌龍角散潤喉系列產品 咽炎片 / 冰連清咽噴霧劑 / 鹽酸氨溴索口服溶液 / 兒童用藥類 小兒氨酚黃那敏顆粒 / 2017 年合作賽諾菲，打造“999”小兒感冒 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 類別類別 分類分類 產品名產品名 醫保類別醫保類別 產品拓展情況產品拓展情況 退熱貼 / 藥、“好娃娃”品牌； 2019 年底收購兒童補鈣知名品牌澳諾

53、 小兒止咳糖漿 / 小兒咳喘靈顆粒 乙類 小兒清熱止咳口服液 乙類 小兒咽扁顆粒 乙類 板藍根顆粒 甲類 骨科用藥類 骨通貼膏 乙類 2013 年收購天和拓展骨科業務； 2019 年產品升級，推出全新一代中藥貼膏新品熱可塑橡膠開和追風膏 骨通貼膏 PIB / 天和牌麝香壯骨膏 / 傷濕止痛膏 / 關節止痛膏 乙類 精制狗皮膏 甲類 鎮痛補益類 正天丸 甲類 / 肝膽用藥 易善復 / 2017年合作賽諾菲， 重點運作肝病用藥 “易善復” ，2020年推出“肝保護，易善復”的品牌定位，從肝臟治療擴展至肝臟健康管理，市場份額顯著提升 大健康大健康 營養補充劑類 今維多維生素系列 / 2017 年 1

54、1月正式推出“999今維多”系列第一批維生素、礦物質類新產品；2018年推出“999今維多&三九益普利生”雙品牌組合； 2019年推出 “今維多營養蛋白質粉” 、三九益普利生氨糖軟骨素、9YOUNG 膠原蛋白代餐奶昔等潛力產品； 2021年推出 “桃白白”女性產品子品牌 中藥類保健食品 鮮人參蜜片、破壁靈芝孢子粉等 / 兒童維礦類 今維多系列、葡萄糖酸鋅口服溶液、鈣口服液等 / 醫療小器械 防水創可貼、醫用退熱貼 / 數據來源：公司官網，西南證券整理 2.2.1 感冒用藥：感冒用藥：三九三九感冒靈系列產品持續發力，感冒靈系列產品持續發力，市占率遙遙領先市占率遙遙領先 感冒作為一種常見的急性上呼

55、吸道病毒性感染，由于其普遍性、易發性，及患者應對感冒的隨意性，近年來我國感冒藥市場規模逐漸擴大。根據智研咨詢統計，2015 年我國 OTC感冒藥市場規模約為 346.3 億元，2020 年將增長至 440.3 億元，較 2015 年增長 94 億元，其中感冒藥銷售占比約為 17%，遠高于其他類別非處方藥。目前市場上感冒藥產品多達上百種，競爭十分激烈。2019 年感冒藥零售市場前五品種銷售金額超 50 億元，其中感冒靈顆粒零售銷售額占比超過 10%，遠超其他品種。 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 19：2015-202

56、0 年中國年中國 OTC感冒藥市場規模（億元）感冒藥市場規模（億元） 圖圖 20：2019年中國感冒藥零售終端市場年中國感冒藥零售終端市場格局格局 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 根據中國非處方藥物協會統計，2020 年度“999”系列品牌產品在中國感冒咳嗽類非處方藥產品綜合統計前 20 名中占據五席，其中 999 感冒靈顆粒/膠囊和復方感冒靈顆粒分別穩居銷售額第一、第三，保持強者恒強的發展態勢。據米內網預計，2021 年感冒靈顆粒在中國城市實體藥店終端的銷售額將達到 23 億元，同比增長率約為 12.46%。從廠家格局看，華潤三九在實體藥店終端感冒中成藥企

57、業中多年蟬聯第一， 預計 2021 年市場份額將繼續上升。由于感冒藥市場相對分散， “999”系列感冒用藥產品市占率仍有較大成長空間。我們預計公司感冒靈系列產品將延續其先發優勢持續發力，具備強勁的市場搶占能力。 圖圖 21：2020年年中國中國感冒咳嗽類感冒咳嗽類 OTC（中成藥）產品綜合排名（中成藥）產品綜合排名 圖圖 22： 2021年中國城市實體藥店終端感年中國城市實體藥店終端感冒中成藥廠家市場格局冒中成藥廠家市場格局 數據來源：中國非處方藥物協會，西南證券整理 數據來源：米內網，西南證券整理 2.2.2 胃腸消化用藥：胃腸消化用藥：核心品種三九胃泰實力強勁核心品種三九胃泰實力強勁，市場

58、市場份額有望份額有望持續持續提升提升 腸胃疾病是與胃腸道相關疾病的統稱，該類疾病常見癥狀包括惡心、嘔吐、腹瀉等，還可有發熱、失水等嚴重癥狀。常見的胃腸消化道疾病包括便秘、胃食道逆流、急性胃炎、胃潰瘍、急性腸炎、大腸激躁癥等。隨著人們生活節奏加快，諸多不健康的飲食及生活習慣導致胃腸道疾病患者逐年增多。據前瞻產業研究院顯示，2014-2019 年我國 OTC 胃腸用藥市場規模由 184.6 億元增長至 225.2 億元，年均復合增長率達 4%?？紤]腸胃疾病藥物存在持 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 續性需求，同時由于新版 GM

59、P 導致企業生產成本提升、監管趨嚴、原料壟斷等因素，多種胃腸疾病用藥自 2018 年以來價格持續上漲， 行業利潤可觀， 市場規模有望實現進一步擴張。 圖圖 23：2014-2020 年中國年中國 OTC胃腸用藥市場規模（億元）胃腸用藥市場規模（億元） 圖圖 24：2019年中國胃腸疾病用藥類別占比年中國胃腸疾病用藥類別占比 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：頭豹研究院，西南證券整理 目前市場上腸胃疾病用藥產品多達上百種，根據功效不同可分為抗潰瘍類、助消化類、胃腸動力類、止瀉通便類及其他類。2019 年中國胃腸消化道疾病用藥市場中，抗潰瘍類份額最高，占比為 49.5%，尚未形成具

60、有絕對優勢的霸主品牌；助消化類其次，市場份額占比為 17%； 止瀉及通便類、 胃腸動力類市場占比分別為 13.5%、 12.5%， 總體行業集中度不高，諸多知名藥企均參與胃腸疾病用藥生產。 圖圖 25：2020年度中國年度中國消化消化類類 OTC（中成藥）產品綜合排名（中成藥）產品綜合排名 圖圖 26：公司胃腸消化類主打品牌公司胃腸消化類主打品牌 數據來源：中國非處方藥物協會，西南證券整理 數據來源：頭豹研究院，西南證券整理 在 2020 年中國消化類非處方藥產品前 20 名中， 公司核心產品三九胃泰排名第四， 顯示了強大的市場競爭力。此外， “999”氣滯胃痛顆粒、溫胃舒顆粒/膠囊等產品同樣

61、榜上有名，多種產品共同布局胃腸道疾病用藥，公司市場份額有望持續提升。 2.2.3 皮膚用藥：皮膚用藥：OTC 藥物藥物占據主要市場，三九占據主要市場，三九系列布局多種適應癥系列布局多種適應癥 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 皮膚病是發生在皮膚和皮膚附屬器官疾病的總稱，不僅種類繁多，多種內臟疾病也可在皮膚上表現。大氣污染日益嚴重，不良生活習慣如熬夜、抽煙和吃辛辣油炸食物等都可導致發病，且皮膚病病情易反復導致治療時長拖延，皮膚病藥物的需求量也將大大增加。據前瞻產業研究院統計，中國 OTC 藥物中皮膚用藥市場規模從 2014 年

62、的 164.9 億元增長至 2019年的 179.7 億元， 年復合增長率約為 2%。 預計 2020 年市場規模將達到 188.7 億元， 較 2019年增長 5%。皮膚病患者對于皮膚病的治療更偏向于自我診療及用藥， 因此 OTC 類藥品在市場上占主要地位，占比高達 65%，處方藥相對占比較低。 圖圖 27：2014-2020 年中國年中國 OTC皮膚皮膚用藥市場規模（億元）用藥市場規模（億元） 圖圖 28：2020年中國年中國皮膚病皮膚病用藥類別占比用藥類別占比 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 皮膚用藥零售市場中，強生旗下西安楊森占據絕對龍頭

63、地位，華潤三九市場份額雖存在一定差距，但仍穩居前列。在 2020 年中國皮膚科類 OTC 產品前 15 名中，公司產品 999 復方醋酸地塞米松乳膏、999 皮炎平、999 曲安奈德益康唑乳膏和順峰康霜曲咪新乳膏占據四席。我們認為， “999”系列產品憑借其高品牌認可度與價值稀缺性有望在持續擴張的皮膚用藥市場中占據更多市場份額，進一步彰顯品牌價值。 圖圖 29：2020年度中國年度中國皮膚科皮膚科類類 OTC（化學化學藥）產品綜合排名藥）產品綜合排名 圖圖 30：公司皮膚用藥系列產品公司皮膚用藥系列產品 數據來源：中國非處方藥物協會，西南證券整理 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 我們認

64、為，傳統“999”系列主打產品具有強大的品牌優勢和引流效應，為公司打造多元產品線的發展戰略奠定了堅實基礎。隨著相應適應癥市場規模持續擴張， “999”系列產品在完善零售終端布局與塑造優良品牌形象的布局下有望實現量價齊升，加速品牌價值變現。 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 3 處方藥業務處方藥業務探索探索轉型轉型，中藥配方顆粒有望成為新增長點中藥配方顆粒有望成為新增長點 2021 年上半年，公司處方藥業務整體同比增長 18.2%。其中?？凭€及中藥配方顆粒業務營業收入實現較快增長；抗感染業務受限抗、集采等政策影響下降明顯，對處

65、方藥業務影響較大。 公司不斷調整產品結構， 中藥注射劑在營業收入中的占比逐年下降。 受中成藥“限方” 、修訂說明書、醫保支付限定范圍、重點監控等政策影響，中藥注射劑頻頻受挫，2015-2019年重點城市公立醫院終端中藥注射劑市場銷售收入從 110.8 億元降至 98.2 億元， 增速從 30.5%降至-4.6%。公司加速轉型，產品結構逐步優化，2021H1 中藥注射劑在營業收入中的占比已逐步下降至約 4%。 圖圖 31： 公司近年處方藥業務收入（億元） 及增速公司近年處方藥業務收入（億元） 及增速(2012-2021H1) 圖圖 32：2015-2019 年重點城市公立醫院中藥注射劑銷售情況年

66、重點城市公立醫院中藥注射劑銷售情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：火石創造，西南證券整理 3.1 ?？凭€業務：持續強化?？破奉?，開拓慢病專病市場?？凭€業務：持續強化?？破奉?，開拓慢病專病市場 公司處方藥?？凭€業務圍繞公司戰略規劃，深耕心腦血管、腫瘤、消化系統、骨科、兒科等治療領域，擁有參附注射液、理洫王牌血塞通軟膠囊、華蟾素片劑及注射劑、益血生膠囊、金復康口服液、茵梔黃口服液等多個中藥處方藥品種。 兒科用藥：兒科用藥：第七次全國人口普查顯示，我國 0-14 歲人口為 25338 萬人，占總人口比例達 18%。伴隨三孩政策實施，兒童藥市場需求將持續大幅增長。兒童由于生理功能特殊，尤

67、其是肝、腎、神經和內分泌功能發育不全所導致的個體差異使得自身藥物代謝動力學和藥效學有其特殊規律?，F有可供兒童使用的藥品品種、劑型及規格極少，有效性與安全性存在不確定性，我國 3500 多種藥品制劑中兒童專用劑型僅占 1.7%。 公司在深耕主打成人用藥的同時。持續加強針對兒科產品的投入，打造了較為豐富的兒科用藥產品線。2019 年，公司收購澳諾制藥 100%股權，進一步豐富其在兒童健康領域產品布局；2020 年，公司與諾和諾德共同在中國大陸推廣重組人生長激素產品諾澤，基于產品特點和優異品質，探索醫患雙驅的業務新模式，患者管理數量穩步增加。 骨科用藥：骨科用藥：隨著我國人口老齡化加劇，類風濕關節炎

68、、骨質疏松癥和骨性關節炎等骨骼肌肉疾病頻發，骨科用藥市場越來越受到關注。2016 年公司收購桂林天和，拓展在骨科領域的品牌產品線，主要產品包括天和骨通貼膏、天和麝香狀骨膏等。同時，公司通過深化骨 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 內科示范中心項目，構建專家網絡，加大學術推廣力度，深度挖掘瘀血痹等產品在臨床中的治療價值，取得了快速增長。 抗感染用藥：抗感染用藥：近幾年收到限抗政策及藥品集中帶量采購政策推進的影響，公司抗感染藥物下滑明顯。2021 年上半年，公司創新產品示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液（復他舒）獲得藥品注冊證書， 注射用

69、頭孢唑林鈉、 注射用頭孢他啶中選第五批全國藥品集中采購。 我們預計，短期內公司抗感染存量業務還將持續承壓，考慮新獲批的產品中選國家集采、二類新藥復他舒及五代頭孢上市，公司產品結構有較大調整，抗感染板塊業績有望恢復并實現扭轉。我們認為，公司正加速推進抗感染業務轉型，有望通過積極整合資源、拓展 CMO 業務合作、加快重點品種仿制藥一致性評價工作等舉措，推動長期業務結構轉型，提升長期發展動能。 其他?？朴盟帲浩渌麑？朴盟帲合I域，公司以易善復為核心持續開展學術推廣和基層市場的開拓，易善復在口服保肝市場份額持續提升；心腦血管領域，公司通過“三七口服制劑藥品綜合評價（以血塞通軟膠囊為例） ”項目進一步

70、提升血塞通軟膠囊用于心腦血管疾病臨床應用的權威性。 我們認為，2021 年上半年公司?？铺幏剿幨杖朐诘突鶖迪略鲩L迅速，公司在?？乒芫€持續發力，培育深受消費者認可的?？破放脐嚑I，為擴大公司在慢病專病的市場布局奠定堅實基礎，預計全年收入有望溫和恢復。 3.2 中藥配方顆粒業務： 劑型替代或將成為趨勢， 行業龍頭增長動中藥配方顆粒業務： 劑型替代或將成為趨勢， 行業龍頭增長動力強勁力強勁 中藥配方顆粒又稱中藥免煎顆粒， 是以中藥飲片為原料， 經現代工業提取、 濃縮、 干燥、制粒等工序精制而成的顆粒劑，供中醫臨床配方時應用。2001 年國家藥監局發布中藥配方顆粒管理暫行規定將中藥配方顆粒納入中藥飲片范

71、疇并進行企業研究生產以來，中藥配方顆粒市場規模迅速擴大，2020 年中藥配方顆粒市場規模已經超過 250 億元。2021 年 11月 16 日，國家衛健委與國家中醫藥管理局共同發布關于規范醫療機構中藥配方顆粒臨床使用的通知 ，結束了長達 20 多年的中藥配方顆粒試點，中藥配方顆粒銷售渠道將從試點期的 2000 多家中醫院擴展到百萬家醫療機構，市場空間進一步打開。 圖圖 33：2020年中藥配方顆粒市場競爭格局年中藥配方顆粒市場競爭格局 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 華潤三九是中藥配方顆粒

72、龍頭企業， 在 2020 年主要顆粒型中藥企業中銷售額排名第三，市占率達 6%。 我們認為， 配方顆粒業務需要全產業鏈能力，行業監管較嚴， 進入壁壘較高；新國標帶來成本上漲可能降低新廠家進入意愿，短期內中藥配方顆粒業務放開對華潤三九業績影響較小。 中藥配方顆粒作為公司的重要業務之一，生產 600 余種單味配方顆粒品種。目前公司已施行一系列舉措以應對試點結束帶來的競爭環境變化：1）加強藥材種植基地建設，保障藥材品質；2）生產數字化升級，提高配方顆粒質量控制水平，加快新國標與地方標準品種生產落地工作；3）發展多元化產品，加強學術營銷體系建設，持續搭建學術交流服務平臺，擴大線上線下互聯互通；4）積極

73、擴充產品品類，協同拓展終端與平臺合作客戶，提升產品競爭力與綜合服務能力。我們預計，公司有望延續國家級試點企業先發優勢，通過產品升級鑄造核心優勢品牌，進一步提升中藥配方顆粒市場份額。 4 中藥行業利好政策不斷，新零售時代加速價值變現中藥行業利好政策不斷，新零售時代加速價值變現 4.1 行業利好政策密集出臺，中藥消費品有望業績爆發行業利好政策密集出臺，中藥消費品有望業績爆發 2021 年以來，國家在推動中藥創新、中藥國際化、中藥質量控制和中醫醫療服務方面密集出臺利好政策，促進行業穩健快速發展。2021 年一共有 33 個 1 類新藥獲批上市，其中中成藥 6 個。政策端出現明顯邊際向好信號： 醫保目

74、錄調整，支付端對中藥更加友好醫保目錄調整，支付端對中藥更加友好。2021 年進行的醫保目錄談判中，部分中藥產品使用范圍取消了使用范圍限制（步長制藥的丹紅注射液；珍寶島的血塞通膠囊、復方芩蘭等產品） ，支付端對中藥更加溫和友好。 湖北集采降價相對溫和。湖北集采降價相對溫和。2021 年 12 月 24 日，湖北 19 省中成藥聯盟集中帶量采購結果出爐，97 家企業、111 個產品中選，中選率達 62%，擬中選價格平均降幅 42.3%，最大降幅為 82.6%。本次集采主要以中藥注射劑為主，中成藥獨家品種降價幅度有限，降價幅度普遍在 10-30%，遠低于化藥集采降幅。 擴大中藥醫保報銷范圍。擴大中藥

75、醫保報銷范圍。2021 年 12 月 30 日醫保局出臺關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 ，擴大患者準入和中藥報銷范圍，明確中醫藥機構可不執行 DRG，擴大醫保報銷范圍：即日起更多經營中藥的醫院、零售藥店、基層診所、康復中心等納入“參保對象” ，這將直接轉化為中藥在市場應用上的擴張；同時，中藥飲片及配方顆粒醫院加成率維持在 25%。 此外，上游中藥材迎來漲價、渠道庫存清理進入尾聲疊加提價預期加快下游存貨周轉速度、國企混改及股權激勵等相繼落地，中藥消費品迎來發展新機遇，公司作為中藥處方藥與OTC 領域龍頭，未來有望實現業績爆發。 4.2 成熟終端布局成熟終端布局+創新營銷模式，品牌價值變

76、現加速創新營銷模式，品牌價值變現加速 公司具備成熟的渠道管理體系與完善的終端覆蓋機制。公司具備成熟的渠道管理體系與完善的終端覆蓋機制。作為 OTC 領域的龍頭企業，公司抓住醫藥新零售的新機遇，與國內經銷商、零售終端開展深入合作，建設完善線下終端布局。 自我診療業務于 2019 年已覆蓋全國超過 40 萬家零售藥店；處方藥業務已實現全國數千家等級醫院、數萬家基層醫療機構全覆蓋。同時，公司積極探索互聯網醫療市場，與京東大 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 藥房、阿里健康大藥房等大型平臺公司開展業務合作，賦能線下連鎖終端客戶，并與

77、京東健康、 平安好醫生等建立戰略合作， 構建 “互聯網+醫+藥” 的新型線上產業價值鏈， 貼近 C 端，探索專業品牌營銷模式。999 感冒靈等主要產品 O2O 渠道的市場占有率遙遙領先；易善復2020 年電商平臺銷量同比顯著提升，618、雙十一電商大促活動均蟬聯 OTC 肝膽品類第一品牌。 公司積極探索數字化營銷新模式，強化品牌形象及影響力。公司積極探索數字化營銷新模式，強化品牌形象及影響力。華潤三九積極探索數字化轉型，逐步構建 999 品牌數字化資產。在新媒體時代下通過對品牌創新與跨界營銷的嘗試，公司將創新理念融入營銷和品牌建設，進一步強化了 999 暖心關愛的品牌定位，推出三九皮炎平國潮口

78、紅、三九感冒靈秋褲、 “不感帽” “包你健康”衣帽產品等。2020 年，公司更與年輕人喜愛的網紅品牌推出聯名產品，如 999 感冒靈聯合拉面說推出了暖心雞湯面，三九胃泰聯合開小灶推出了養胃豬肚雞等，進一步加深消費者對三九系列的品牌認知，擴了品牌的粉絲圈，推動了品牌年輕化建設。我們認為，在新媒體時代下探索創新的品牌營銷模式，有助于提升品牌認知度，加速“999”系列品牌價值變現。 圖圖 34：公司持續開展品牌創新，積極嘗試跨界營銷模式公司持續開展品牌創新，積極嘗試跨界營銷模式 數據來源：公司官網，西南證券整理 4.3 產品邊界持續延伸，探索大健康藍海市場未來可期產品邊界持續延伸，探索大健康藍海市場

79、未來可期 受益于消費升級、 人民健康意識提升、 老齡化趨勢延續， 保健品消費群體正逐步年輕化，受益于消費升級、 人民健康意識提升、 老齡化趨勢延續， 保健品消費群體正逐步年輕化，大健康市場擴容潛力巨大。大健康市場擴容潛力巨大。2020 年中國保健品行業整體市場規模為 2503 億元，2016-2020年復合增速為 14.7%，增長速度較快。從競爭格局上看，目前我國保健品行業市占率較高的五家企業僅占 19.8%，競爭格局較為分散，且尚未有高端保健品牌龍頭。華潤三九作為中藥處方藥與 OTC 領域龍頭，具備強勁的品牌力。 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正

80、文后的重要聲明部分 21 圖圖 35：2013-2023E中國保健品行業市場規模（億元）中國保健品行業市場規模（億元） 圖圖 36：2019年中國保健品市場競爭格局年中國保健品市場競爭格局 數據來源：艾媒數據庫，西南證券整理 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 收購山東圣海， 構建大健康業務發展基礎。收購山東圣海， 構建大健康業務發展基礎。 2017 年公司收購山東圣海保健品有限公司，正式切入大健康業務，同時在零售市場與公司核心“999”品牌形成協同。我們認為，山東圣海具備較強的生產能力和供應鏈管理能力，有望為公司快速補充市場主流保健品品類及品種，滿足后續產能需求，可作為公司大健康生產基地

81、；同時，山東圣海良好的保健品供應鏈基礎也將助力公司大健康業務快速增長。 精準定位打造健康品牌組合，探索大健康藍海市場未來可期。精準定位打造健康品牌組合，探索大健康藍海市場未來可期。公司自 2018 年陸續推出“999 今維多” 、 “三九益普利生” 、 “9 YOUNG-BASIC” 、 “桃白白”等品牌，將 999 品牌優勢拓展到膳食營養補充劑領域，積極探索大健康業務增長點?；诓煌蛻羧汉推奉惔蛟旖】灯放平M合， “999 今維多”定位于基礎膳食營養補充劑系列， “三九益普利生”主打功能性產品系列， “9YOUNG”則定位為針對年輕人的新品牌。 我們認為， 公司持續延伸產品邊界，打造大健康品

82、牌組合，有望精準搶占保健品細分市場，并與核心 OTC 品牌形成良好的協同作用。 圖圖 37：公司“公司“999 今維多”膳食營養補充劑系列今維多”膳食營養補充劑系列 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： 假設 1：公司“999”系列品牌辨識度高，具備價值稀缺性，且公司積極拓展 CHC 產品線，未來有望實現量價齊升?；?2020 年疫情影響下的低基數 OTC 終端形勢，我們預計公司的感冒止咳類產品 2021 年、2

83、022 年和 2023 年銷量增速有望分別為 15%、12%和 10%；皮膚類產品增速有望分別達到 15%、12%和 8%；胃腸類產品增速有望分別達到 13%、10%和 8%，最終合計預計 CHC 業務板塊 2021 年、2022 年和 2023 年銷量增速為 14%、11%和 8.5%，假設產品價格維持穩定； 假設 2：公司近年不斷優化處方藥業務，2020 年限抗政策及藥品集中帶量采購政策導致該業務板塊業績承壓，未來有望溫和恢復，另外公司中藥配方顆粒業務有望成為新增長點，預計中藥配方顆粒業務 2021 年、2022 年和 2023 年銷量增速分別為 30%、25%和 20%，假設產品價格維持

84、穩定，最終合計預計公司處方藥業務 2021 年、2022 年和 2023 年收入增速為 15.4%、15.2%和 13%； 表表 8：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021E 2022E 2023E 非處方藥 收入 7833.76 8935.33 9923.44 10769.59 增速 3.68% 14.06% 11.06% 8.53% 成本 3358.02 3752.84 4068.61 4307.83 毛利 4475.75 5182.49 5854.83 6461.75 毛利率 57.13% 58.00% 59.00% 60.00% 處方藥 收

85、入 5181.96 5977.84 6883.64 7773.97 增速 -21.37% 15.36% 15.15% 12.93% 成本 1320.86 1912.91 2065.09 2176.71 毛利 3861.10 4064.93 4818.55 5597.26 毛利率 74.51% 68.00% 70.00% 72.00% 其他 收入 621.54 652.62 685.25 719.51 增速 11.78% 5.00% 5.00% 5.00% 成本 440.74 456.83 479.67 503.66 毛利 180.79 195.79 205.57 215.85 毛利率 29.0

86、9% 30.00% 30.00% 30.00% 合計 收入 13637.26 15565.79 17492.33 19263.06 增速 -7.24% 14.14% 12.38% 10.12% 成本 5119.62 6122.58 6613.38 6988.20 毛利 8517.64 9443.21 10878.95 12274.86 毛利率 62.46% 60.67% 62.19% 63.72% 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告 / 華潤三九（華潤三九（000999） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 5.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與華潤三九業務最為相近

87、的華東醫藥、羚銳制藥、健民集團和以嶺藥業四家公司，2021 年四家公司的平均 PE 為 25 倍，2022 年平均 PE 為 20 倍。公司發布股權激勵，業績增速確定性強，同時，中藥配方顆粒有望成為新增長點，長期成長空間廣闊。 表表 9：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 000963.SZ 華東醫藥 37.33 1.61 1.56 1.88 2.27 23 24 20 16 600285.SH 羚銳制藥 13.88 0.57 0.71 0.86 1.04 24 20 16 13 600976.SH 健民集團 67.41 0.96 2.10 2.77 3.48 70 32 24 19 002603.SZ 以嶺藥業 22.64 1.01 0.98 1.22 1.39 22 23 19 16 平均值 35 25 20 16 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 市場競爭加劇風險，提價不及預期風險，研發進度不及預期風險。