民生證券：計算機行業2025年度投資策略全面迎接AI大時代（130頁）.pdf

《民生證券：計算機行業2025年度投資策略全面迎接AI大時代（130頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《民生證券：計算機行業2025年度投資策略全面迎接AI大時代（130頁）.pdf（130頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 計算機行業 2025 年度投資策略 2025：全面迎接 AI+大時代 2024 年 12 月 20 日 計算機板塊全年表現先弱后強，機構持倉仍處于歷史低位。截至 2024 年 12月 11 日，計算機板塊 24H1 跌幅曾一度超 20%，但年初至今漲幅已經回升至21.41%。計算機板塊漲幅前 20 家公司集中在金融 IT 領域，與此同時產業資本的回購與激勵持續進行，機構持倉占比仍處于歷史較低水平。AI+發展的基礎：國產算力崛起是大勢所趨。全球科技博弈大趨勢下，自主可控仍是重中之重。從供給側來看，政策層面進一步支持國產

2、算力發展，華為昇騰與寒武紀兩大國產 AI 芯片領軍者相關產業公開數據已經顯示清晰信號：國產AI 算力已進入從 0 到 1 規模應用的拐點。從需求側，中美算力近一年周期的投資錯位帶來國內 2025 年較海外更確定的需求側機遇。AI 應用躍過商業化拐點，全面迎接 AI+大時代。每一輪科技革命的終點一定是應用的繁榮，應用躍過商業閉環的拐點后往往以驚人的速度快速發展。而2024Q3 起美股 AI 應用股價開始跑贏 AI 硬件，部分優秀的 AI 應用商業模式開始實現閉環，行業龍頭在三季報中紛紛確認 G/B/C 客戶對 AI 應用的需求，疊加前期 AI 平權與推理模型發展為應用打下的良好基礎，AI 應用或

3、進入快速繁榮的階段。2025 年，AI 應用落地或有以下路徑：1）產品形態：AI 賦能AI 增值AI 原生，一方面 AI 終端將是 AI 應用改變世界的“必經之路”，另一方面 AI 應用將向最終形態 AI Agent 發展；2）B 端：或沿行業容錯率從高到低落地，行業 AI Agent 有望重塑 SaaS 范式，提升 SaaS 的能力空間與深度粘性，進而推動 AI+行業應用在政府、軍事安全、金融、醫療、教育、司法等領域百花齊放；3）C 端：重點關注頭部 AI 應用的引領效應與終端側 AI Agent 的落地：字節打造國內現象級 AI 應用矩陣或引發國內 AI 應用開發潮流，終端側 AI Age

4、nt成功落地有望重塑終端與應用的生態。投資建議：新質生產力由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生，人工智能為作為新一輪科技革命的“頭雁”，將驅動以“AI+”為主線的偉大時代機遇：國產 AI 算力崛起已經是大勢所趨，AI 一方面正在驅動空前的終端硬件革命，另一方面 AI+應用迎來全面落地拐點，此外量子產業有望成為新質生產力的“引擎”，衛星互聯網與信創也進入規模落地階段。我們重點推薦?？低?、金山辦公、科大訊飛、中科創達、同花順、寒武紀、螢石網絡、恒生電子、浪潮信息等“AI+”主線的龍頭企業。風險提示：行業競爭加劇，技術路線具有不確定性，客戶資本開支不及預期。重點公司盈利預測

5、、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002415.SZ ?？低?30.88 1.54 1.80 2.08 20 17 15 推薦 688611.SH 金山辦公 303.10 3.25 4.09 5.18 93 74 59 推薦 002230.SZ 科大訊飛 51.75 0.18 0.31 0.44 294 168 117 推薦 300496.SZ 中科創達 65.66 0.46 1.16 1.71 142 57 38 推薦 300033.SZ 同花順 305.83 3.00 3.64 4.42

6、 102 84 69 推薦 688256.SH 寒武紀 675.95-0.62 0.35 0.77 /1914 875 推薦 688475.SH 螢石網絡 30.45 0.73 0.91 1.22 42 33 25 推薦 600570.SH 恒生電子 29.99 0.78 0.91 1.06 39 33 28 推薦 000977.SZ 浪潮信息 51.56 1.71 2.13 2.50 30 24 21 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 12 月 20 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 郵箱：lvwei_ 相

7、關研究 1.計算機周報 20241215：OpenAI 新品、豆包與 AI 新消費-2024/12/15 2.計算機周報 20241208：OpenAI 發布會分析展望與美股 AI 應用“狂飆”-2024/12/08 3.計算機行業事件點評：政策持續催化，智慧城市領域迎來重要機遇-2024/12/06 4.計算機行業深度報告：反無人機行業：大國“神盾”-2024/12/05 5.計算機周報 20241130：科技內需為王：從寒武紀到昇騰-2024/12/01 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 行情回顧.3 1.1 計算

8、機板塊全年表現先弱后強.3 1.2 產業資本回購與激勵持續進行.6 1.3 計算機持倉比重仍處于低位.7 2 AI+發展的基礎：國產算力崛起是大勢所趨.8 2.1 需求側：科技博弈下自主可控大勢所趨，需求端回暖態勢明顯.8 2.2 供給側：安全可靠測評結果公告持續發布，格局端有望進一步清晰.11 2.3 巨頭高景氣延續，算力需求持續增長.16 3 AI+將開創偉大的時代機遇.23 3.1 AI 應用進入從 1 到 N 的快速發展階段.23 3.2 AI 應用將顛覆軟件產業格局.29 4 AI+終端：AI 應用改變世界的“必經之路”.42 4.1 AI 終端技術躍進：芯片算力與模型革新引領未來.

9、42 5 AI+安全：主權安全的未來.57 6 AI+數據：重磅政策密集落地，看好以醫保數據為代表的公共數據運營潛力.78 6.1 重磅政策密集落地，數據要素行業開啟發展新階段.78 6.2 公共數據運營成為政策重點，醫保等領域數據價值釋放值得期待.80 7 AI+金融：垂類大模型賦能金融業務多類領域.87 8 AI+教育：海外商業化模式成熟，政策催化加速.93 9 AI+醫療：乘政策紅利快速發展.99 10 AI+新質生產力：衛星互聯網與量子計算.102 10.1 國內外積極進展不斷，衛星互聯網進入拐點.102 10.2 量子產業有望成為新質生產力的“引擎”.108 11 重點公司及投資建議

10、.114 11.1 投資建議.114 11.2 ?？低暎篈I 龍頭再啟航，賦能千行百業場景數字化.115 11.3 金山辦公：C/B 端 AI 戰略穩步推進，出海高速增長.116 11.4 科大訊飛：聯手華為，打造國產 AI“Wintel“聯盟.117 11.5 中科創達：AI 終端掘金鏟，艙駕合一領軍者.118 11.6 同花順：首個網信辦備案金融對話大模型推出者.119 11.7 寒武紀：預期差較大的國產 AI 芯片引領者.120 11.8 螢石網絡：AI 終端與機器人最佳平臺.121 11.9 恒生電子：證券 IT 龍頭，全面擁抱 AI 與信創.122 11.10 浪潮信息：全球 AI

11、 服務器龍頭.123 12 風險提示.125 插圖目錄.126 表格目錄.128 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 行情回顧 1.1 計算機板塊全年表現先弱后強 截至 2024 年 12 月 11 日，計算機板塊年初至今漲幅 21.41%，全年整體表現先弱后強，目前已處于 A 股所有板塊中游水平。圖1：年初至今各板塊漲跌幅 資料來源：wind，民生證券研究院（注：中信板塊為基準，截至 2024 年 12 月 11 日）截至 2024 年 12 月 11 日，計算機板塊漲幅前 20 家公司主要集中在金融 IT領域。行業投資策略

12、/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：計算機板塊漲幅前二十所屬細分領域 序號 代碼 證券簡稱 細分領域 漲跌幅 1 300561.SZ 匯金科技 金融 IT 358.50%2 300377.SZ 贏時勝 金融 IT 338.19%3 300290.SZ 榮科科技 醫療 IT 260.76%4 300085.SZ 銀之杰 金融 IT 242.53%5 300380.SZ 安碩信息 金融 IT 191.89%6 000158.SZ 常山北明 政府 IT 188.75%7 300399.SZ 天利科技 金融 IT 147.87%8 300339

13、.SZ 潤和軟件 IT 外包 132.83%9 603516.SH 淳中科技 視頻與安防 130.83%10 300925.SZ 法本信息 IT 外包 115.59%11 300469.SZ 信息發展 政府 IT 112.43%12 300209.SZ *ST 有樹 車聯網 112.14%13 688318.SH 財富趨勢 互聯網券商 111.41%14 300033.SZ 同花順 互聯網券商 106.10%15 300333.SZ 兆日科技 金融 IT 98.10%16 300059.SZ 東方財富 互聯網券商 97.58%17 300177.SZ 中海達 智能汽車 95.69%18 300

14、542.SZ 新晨科技 軍工 IT 90.69%19 688787.SH 海天瑞聲 IT 外包 88.74%20 603019.SH 中科曙光 信創 87.48%資料來源：wind，民生證券研究院（注：漲跌幅區間為 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 11 日）圖2：漲幅前二十公司細分領域分布情況 資料來源：wind，民生證券研究院（注：漲跌幅區間為 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 11 日）行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 截至 2024 年 12 月 11 日，中信計算機指數成分股

15、漲幅平均數為 21.39%，整體呈現普漲行情，500 億以上市值公司漲幅平均數為 32.27%最高；30 億以下市值公司平均漲幅為 13.07%最低。市值 500 億以上的漲跌幅平均數：32.27%；市值 100 億-500 億的漲跌幅平均數：25.54%；市值 50 億-100 億的漲跌幅平均數：30.69%；市值 30 億-50 億的漲跌幅平均數：23.50%；市值 30 億以下的漲跌幅平均數：13.07%。圖3：計算機板塊各市值區間漲跌幅平均數 資料來源：wind，民生證券研究院（注：截至 2024 年 12 月 11 日）圖4：計算機板塊各市值區間公司市場表現（漲幅中位數）資料來源：w

16、ind，民生證券研究院（注：中信板塊為基準，每年截至 12 月 11 日，縱軸單位為%）行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.2 產業資本回購與激勵持續進行 2024 年 1 月 1 日至 12 月 11 日，計算機板塊共有 161 家上市公司實施回購股份，總金額約 76.9 億元，回購金額排名前十的公司細分行業多樣化程度高，政府 IT（3 家）數量居前；共 75 家上市公司發布股權激勵預案，以期權初始行權價格為準，總金額約為 70.9 億元，總股本約 5.62 億股。表2：計算機板塊回購金額前十名 證券代碼 證券名稱 分類 期

17、間回購數量（萬股）期間回購金額（萬元）002410.SZ 廣聯達 建筑軟件 1,505.07 30,690.68 600536.SH 中國軟件 信創 1,268.42 25,493.41 300674.SZ 宇信科技 電力 IT 1,886.36 23,012.45 300454.SZ 深信服 企業級服務 352.77 19,982.89 600718.SH 東軟集團 醫療 IT 2,793.57 19,296.96 300525.SZ 博思軟件 智能駕駛 1,440.71 17,731.20 300339.SZ 潤和軟件 政府 IT 687.97 15,206.29 688232.SH 新點

18、軟件 政府 IT 714.82 15,167.25 688208.SH 道通科技 汽車安全 766.55 14,654.04 300036.SZ 超圖軟件 政府 IT 995.97 14,021.04 資料來源：Wind，民生證券研究院（注：統計區間為 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 11 日）圖5：計算機板塊回購前十大公司所屬細分板塊 資料來源：wind，民生證券研究院（注：統計區間為 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 11 日）行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表3：2024 年

19、主要股權激勵梳理 代碼 名稱 方案進度 激勵總數(萬股/萬份)期權初始行權價格（元）激勵金額（萬元）300454.SZ 深信服 董事會預案 3,500.00 32.09 112,315.00 600570.SH 恒生電子 實施 3,400.00 17.04 57,936.00 300454.SZ 深信服 實施 1,199.72 43.80 52,547.91 301316.SZ 慧博云通 實施 1,400.00 19.31 27,034.00 600718.SH 東軟集團 實施 3,234.00 8.23 26,615.82 603990.SH 麥迪科技 停止實施 1,179.20 19.51

20、 23,006.19 002322.SZ 理工能科 實施 1,601.24 13.91 22,273.25 688023.SH 安恒信息 實施 232.18 88.12 20,459.44 300496.SZ 中科創達 實施 713.00 27.52 19,621.76 002410.SZ 廣聯達 停止實施 775.95 25.04 19,429.79 資料來源：Wind，民生證券研究院整理（數據截止 2024 年 12 月 11 日）1.3 計算機持倉比重仍處于低位 通過對基金前十大重倉股進行估算，2024 年 Q3 計算機板塊（中信計算機成份股且剔除工業富聯、加入?？低暫痛笕A股份）占基金

21、總持倉比重約為 2.21%，較上季度小幅提升，仍處于歷史底部區間（2023Q22024Q2 分別為 5.62%、4.63%、6.28%、5.47%、2.20%）。圖6：近 12 年基金持有計算機股票倉位變化（倉位：左軸；指數：右軸）資料來源：iFinD，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 AI+發展的基礎：國產算力崛起是大勢所趨 2.1 需求側：科技博弈下自主可控大勢所趨，需求端回暖態勢明顯 全球科技博弈大趨勢下，自主可控仍是重中之重。1）根據財聯社消息，針對臺積電將于 11 月 11 日起暫停相關 AI 芯片

22、客戶的 7nm 及以下制程芯片生產的消息，臺積電方面并未直接予以否認，并表示：“對于傳言，臺積電公司不予置評。公司遵紀守法，嚴格遵守所有可使用的法律和法規，包括可適用的出口管制法規”。2）根據搜狐網，據路透社和美國華盛頓郵報9 月 23 日報道，美國商務部當天正式宣布，將提議禁止美境內智能網聯汽車使用來自中國的關鍵硬件和軟件，并希望在明年 1 月 20 日前確定最終規則。由此可見，全球科技產業特別是針對根技術的博弈并未停止，實現核心環節的自主可控仍是重中之重。2017 年 1 月 20 日，唐納德特朗普宣誓就任美國第 45 任總統。以 2017 年1 月 20 日為起點，統計三年計算機行業市值

23、 200 億以上公司（以統計期末市值為準）的漲幅情況。17.1.20-20.1.20 期間，漲幅前列的計算機公司主要聚焦在科技內需最重要的兩個方向：第一，以中國軟件（期間漲幅 231%）為代表的自主可控；第二，以浪潮信息（期間漲幅 101%）、中科曙光（期間漲幅 158%）為代表的算力基礎設施。圖7：2017.1.20-2020.1.20 期間，中國軟件等三家公司與計算機指數、上證指數漲幅走勢 資料來源：同花順，民生證券研究院 高水平科技自立自強仍是重中之重，政策高度支持自主可控發展。2024 年 7月 15 日至 18 日，黨的二十屆三中全會在北京舉行，全會通過了中國共產黨第-100%-50

24、%0%50%100%150%200%250%300%350%2017-01-232017-02-272017-03-272017-04-262017-05-252017-06-262017-07-242017-08-212017-09-182017-10-232017-11-202017-12-182018-01-162018-02-132018-03-202018-04-192018-05-212018-06-192018-07-172018-08-142018-09-112018-10-172018-11-142018-12-122019-01-112019-02-152019-03-15

25、2019-04-152019-05-162019-06-142019-07-122019-08-092019-09-062019-10-142019-11-112019-12-092020-01-07中國軟件中科曙光浪潮信息計算機（中信）上證指數 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 二十屆中央委員會第三次全體會議公報、中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定。根據中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議公報，相比于第十八屆三中全會，第二十屆三中全會繼續加大了對“安全”的重視，“安全”一詞提及的次數從 6 次增長到

26、17 次。中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定進一步強調以全面深化改革助力實現高水平科技自立自強，在高水平科技自立自強、國家安全、國資國企改革、新質生產力等領域進行規劃。國資委發文進一步規范央企采購，發揮央企對科技產業的支撐帶頭作用。2024年8月6日，國務院國資委印發了 關于規范中央企業采購管理工作的指導意見。文件提出，在衛星導航、芯片、高端數控機床、工業機器人、先進醫療設備等科技創新重點領域，充分發揮中央企業采購使用的主力軍作用，帶頭使用創新產品。表4：中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定在科技內需方面相關表述 主要內容 高水平科技自立自強是重中之重 政

27、策在“進一步全面深化改革、推進中國式現代化的重大意義和總體要求”章節中指出：推進高水平科技自立自強。同時在國企改革方面要深化國資國企改革，完善管理監督體制機制，增強各有關管理部門戰略協同，推進國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，增強核心功能，提升核心競爭力。維護國家安全是長期發展的堅實基礎 國家安全是中國式現代化行穩致遠的重要基礎。必須全面貫徹總體國家安全觀，完善維護國家安全體制機制，實現高質量發展和高水平安全良性互動，切實保障國家長治久安。健全國家安全體系方面，構建聯動高效的國家安全防護體系，推進國家安全科技賦能。在完善公共安全治理機制方面，加強網絡安全體制建設，

28、建立人工智能安全監管制度。持續深化國資國企改革 進一步明晰不同類型國有企業功能定位，完善主責主業管理，明確國有資本重點投資領域和方向。健全國有企業推進原始創新制度安排。深化國有資本投資、運營公司改革。深化國有資本投資、運營公司改革。建立國有企業履行戰略使命評價制度，完善國有企業分類考核評價體系。布局人工智能等新領域推動發展新質生產力 在“健全推動經濟高質量發展體制機制”章節中提出：高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。健全因地制宜發展新質生產力體制機制。加強新領域新賽道制度供給，建立未來產業投入增長機制，完善推動新一代信息技術、人工智能、航空航天等戰略性產業發展政策和治理體系，引導

29、新興產業健康有序發展。資料來源：新華社，民生證券研究院 地方政府債務壓力緩解，萬億國債成為信創產業長期景氣度提升的重要支撐。1）根據新華社消息，2024 年 11 月 8 日十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過了 全國人民代表大會常務委員會關于批準的決議。議案提出，為貫徹落實黨中央決策部署，在壓實地方主體責任的基礎上，建議增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務；從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元；2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同償還。債務限額置換有助于地方

30、政府緩解短期內的償債壓力，使財政資金在短期內能夠更加靈活地安排，避免因集中償債而導致資金緊張影響其他必要支出。地方政府財政回暖，有利于增強地方政府在 IT 支出方面的能力，進而促進地方政府國產替代需求的釋放，地方政府端的國產替代進程有望加速。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表5：國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案要點梳理 政策方向以及效果預期 具體內容 債務限額置換 安排 6 萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務，為今年增量政策的關鍵部分 專項債券化債 從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方

31、政府專項債券中安排 8000 億元專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元 棚戶區改造債務處理 2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同償還 整體化債壓力減輕 2028 年之前，地方需消化的隱性債務總額從 14.3 萬億元大幅降至 2.3 萬億元；平均每年消化額從 2.86 萬億元減為 4600 億元，不到原來的六分之一 資料來源：新華網、民生證券研究院整理 2）2023 年中央企業戰略新興產業投資超過 2 萬億，高水平科技自立自強擁有堅實保障。2023 年，中央企業有效投資大幅增長，累計完成固定資產投資（含房地產）5.09 萬億元、同比增長 11.4%，其中

32、戰略性新興產業完成投資 2.18 萬億元、同比增長 32.1%。2023 年，中央企業研發經費投入達到 1.1 萬億元，連續兩年突破萬億元大關。表6：2024 年超長期特別國債發行安排 期限（年）招標日期 首發/續發 付息方式 20 5 月 24 日 首發 按半年付息 6 月 19 日 續發 7 月 19 日 續發 8 月 14 日 首發 9 月 20 日 續發 10 月 18 日 續發 11 月 8 日 續發 30 5 月 17 日 首發 按半年付息 6 月 7 日 續發 6 月 21 日 續發 7 月 5 日 續發 7 月 24 日 首發 8 月 2 日 續發 8 月 21 日 續發 9

33、月 6 日 續發 9 月 24 日 首發 10 月 11 日 續發 10 月 25 日 續發 11 月 15 日 續發 50 6 月 14 日 首發 按半年付息 8 月 9 日 續發 10 月 16 日 續發 資料來源：人民網公眾號，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 供給側：安全可靠測評結果公告持續發布，格局端有望進一步清晰 2.2.1 安全可靠測評結果持續發布，國企改革不斷推進利好產業長期發展 安全可靠測評結果名錄持續發布，有望推動新一輪信創工作開啟。2023 年 7月 27 日，中國信息安全測評中心

34、發布了安全可靠測評工作指南（試行）。2023年 12 月 26 日，中國信息安全測評中心發布了安全可靠測評結果公告（2023 年第 1 號），多款國產 CPU、操作系統、數據庫相關產品的安全可靠等級被列為 I級，其中，華為旗下的盤古 M900、麒麟 9006C 等 CPU 產品入選。2024 年 5 月20 日，中國信息安全測評中心再次發布了安全可靠測評結果公告（2024 年第 1號）；2024 年 9 月 30 日，中國信息安全測評中心發布安全可靠測評結果公告（2024 年第 2 號）。表7：安全可靠測評結果公告對比 2023 年第 1 號 2024 年第 1 號 2024 年第 2 號 等

35、級變化 僅有一級 增加安全可靠等級二級-新增的公司/產品 麒麟信安、凝思軟件、中興通訊等 華為的 GaussDB V2.0（集中式版）和TaurusDB V2.0、神舟通用的神通數據庫管理系統 V7.0 等均首次入圍 包含細分領域 CPU、操作系統、數據庫 CPU、操作系統 CPU、數據庫 新增廠商/環節類型 均為獨立第三方廠商 增加阿里、騰訊等互聯網大廠，集中在服務器操作系統環節 分布式數據庫是此次新增的領域，多家廠商入圍 資料來源：中國信息安全測評中心，民生證券研究院 推進中國式現代化，科技要打頭陣，央企有望成為“急先鋒”。1）據中國政府網，2024 年 10 月 17 日下午，習近平總書

36、記在安徽合肥濱湖科學城，察看近年來安徽省重大科技創新成果集中展示。習近平總書記提出，推進中國式現代化，科技要打頭陣?？萍紕撔率潜赜芍?。黨中央非常重視和愛惜科技人才?！叭松苡袔谆夭?，大家要放開手腳，繼續努力，為實現科技自立自強貢獻聰明才智。2）2024年 10 月 18 日，中國人民銀行聯合金融監管總局、中國證監會發布關于設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知，激勵引導金融機構向符合條件的上市公司和主要股東提供貸款，支持其回購和增持上市公司股票，同時中電科旗下多家公司公告回購增持進程。在政策鼓勵與回購增持再貸款推動下，央企有望率先開啟增持回購進程提升股東回報。中國軟件將增資麒麟軟件，國企改革

37、邁出重要一步。2024 年 12 月 6 日中國軟件發布公告，控股子公司麒麟軟件擬增資擴股募集資金不超過 30 億元，其中公司以非公開協議方式參與本次增資，認購金額不超過 20 億元，經進場交易遴選的 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 合格投資人認購不超過 10 億元。如果按預案給出的方案（按照麒麟軟件以上述評估價格增資擴股 30 億元，公司認購 20 億元測算），公司對麒麟軟件的持股比例預計由 40.25%提高至 47.23%。公司參與本次增資的金額來源于公司向特定對象發行 A 股股票的募集資金。2024 年 2 月中國軟件

38、發布定增預案，對移固融合終端、云化服務器操作系統等核心資產的研發高強度投入。2024 年 5 月該定增方案獲母公司中國電子的同意批復。此次增資后，公司進一步強化自身在信創領域的優勢，強化國產操作系統龍頭的市場地位，并且能夠通過產品化轉型和專業化發展，不斷鞏固自身優勢。表8：中國軟件 2024 年度定向增發募投項目 項目名稱 實施主體 項目投資總額（億元）募集資金擬投入額（億元）移固融合終端操作系統產品研發 麒麟軟件 15 10 面向云化的服務器操作系統產品研發 麒麟軟件 12 8 嵌入式操作系統能力平臺建設 麒麟軟件 3 2 合計 30 20 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2.2“純

39、血”鴻蒙有望成為國產生態的重要底座 Mate 系列持續發布新品，原生鴻蒙有望再迎重要機遇。11 月 26 日，華為在舉辦的 Mate 盛典上正式發布了備受期待的華為 Mate 70 系列智能手機，華為Mate 70 系列實現了整機性能 40%的顯著提升。余承東表示，與 Mate 70 共同面世的華為 Mate X6 也將首發支持原生鴻蒙，明年華為所有終端將全部搭載原生鴻蒙。10 月 22 日在原生鴻蒙之夜暨華為全場景新品發布會上，華為常務董事、終端 BG 董事長、智能汽車解決方案 BU 董事長余承東宣布正式發布原生鴻蒙。截至2024年9月，已有1萬多個應用和元服務上架到HarmonyOS NE

40、XT應用市場，覆蓋了 18 個垂域，滿足消費者 99.9%的使用時長需求。得益于螞蟻集團、中國銀聯、科大訊飛等千余家伙伴助力，通過開放垂域創新，貢獻 mPaaS 等中間件，470多款 SDK 正在適配原生鴻蒙，使得應用開發工作量最高可降低 90%。開發者方面，華為開發者聯盟注冊開發者數量已增長至 675 萬，5 年時間增長了 10 倍以上；已經有 305 所高校開展鴻蒙課程，有 38 家專業人才培訓機構參與鴻蒙人才培養。鴻蒙有望成為國產操作系統領域的重要新生力量，PC 有望成為鴻蒙下一個“主戰場”。9 月 20 日，華為常務董事、終端 BG 董事長、智能汽車解決方案 BU董事長余承東做客央視新

41、聞直播間，與總臺主持人共同見證華為 Mate XT 三折疊新機交付。直播期間余承東稱，“由于制裁相關影響，目前的華為 PC 或將是最后一批搭載 Windows 系統的筆記本電腦，后續將會有鴻蒙系統的 PC 產品?！贝舜沃v話標志著鴻蒙 PC 有望加速落地，提升 PC 終端的國產化替代水平，并進一步驅動國產基礎軟件生態的建設，PC 有望成為鴻蒙下一個“主戰場”。根據 Canalys 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 數據，2023 年中國大陸地區臺式機和筆記本電腦出貨量達到 4124 萬臺。華為是國內市場的主力軍，2023 年華為

42、在中國大陸地區臺式機和筆記本電腦出貨量的同比增速達 11%；市場份額由 2022 年的 7%提升至 10%。圖8：2022 年中國大陸地區臺式機和筆記本電腦份額 圖9：2023 年中國大陸地區臺式機和筆記本電腦份額 資料來源：Canalys，民生證券研究院 資料來源：Canalys，民生證券研究院 鴻蒙領軍企業持續拓展，多個細分領域已經打造標桿。以鴻蒙領域龍頭軟通動力為例，公司已經在鴻蒙相關的多個領域實現突破。1）軟通動力攜子公司鴻湖萬聯重磅發布了 SwanLinkOS 5（天鴻操作系統），并聯合軟通計算推出搭載SwanLinkOS 5 的開源鴻蒙 AI PC 和智能交互平板等新一代智能產品。

43、圖10：搭載 SwanLinkOS 5 的開源鴻蒙 AI PC 資料來源：軟通動力官方公眾號，民生證券研究院 2）軟通動力子公司鴻湖萬聯全域智能操作系統 SwanLinkOS 首批實現與HarmonyOS NEXT 互聯互通。用戶在 HarmonyOS Next 手機上通過“通用互聯APP”，即可發現和管理搭載 SwanLinkOS 的數字標牌信發設備，點擊可進行近端互聯，實現圖庫分享和文件互傳。39%9%7%11%8%26%聯想惠普華為戴爾華碩其他38%10%10%8%7%28%聯想惠普華為戴爾華碩其他 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

44、究報告 14 圖11：數字標牌互聯互通信發方案 資料來源：軟通動力官方公眾號，民生證券研究院 3）在鴻蒙原生應用領域，軟通動力已經成功支撐上千款應用上架，并完成智康匯、大唐芙蓉園、鄉伴、某知名新聞 APP 等原生應用行業樣板間的打造。4）在元服務領域，軟通動力通過提供行業基礎模版，實現元服務能力模塊化接入和應用場景信息化配置，能夠更加快速、靈活地支持客戶完成從交互設計到能力接入的全流程部署。例如在大唐芙蓉園項目中，軟通動力元服務依托元服務（卡片）無需安裝和信息外顯能力，使得服務直達游客，同時綜合運用 IoT、鴻蒙大模型預測、小藝智能推薦、鴻蒙卡片等技術，提供 7*24 小時貼身服務。圖12：軟

45、通動力元服務依托元服務（卡片）示意圖 資料來源：軟通動力官方公眾號，民生證券研究院 5）基于軟通動力鴻蒙智聯全棧式解決方案，幫助智能家居、智慧出行、運動健康、影音娛樂、教育辦公等領域的多家廠商接入鴻蒙智聯平臺。目前，軟通動力已經與 400 多家生態品牌伙伴展開合作，聯合研發生態產品超過 1100 款，共獲得 640 多項鴻蒙智聯認證，覆蓋智能家居、影音娛樂、健康醫療、智慧出行、母嬰等多個行業。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.2.3 政策高度聚焦國產 AI 算力發展 科技領域核心根技術的博弈持續，國產算力發展重要性逐步凸顯

46、。1）當地時間 10 月 28 日，美國政府發布新規，將限制美國企業和個人投資中國的半導體、量子技術和人工智能等行業，并聲稱相關措施旨在防止美國在華投資“對美國國家安全可能造成的威脅”。10 月 29 日外交部發言人林劍在例行記者會上表示，中方已向美方提出交涉，將采取一切必要措施，堅定維護自身合法權益。2）11 月 14日，商務部召開例行新聞發布會，商務部新聞發言人針對記者提問表示：一段時間以來，美方不斷濫用出口管制措施，持續加嚴對華半導體打壓遏制，這是對國際經貿規則的嚴重破壞。3）12 月 2 日，商務部新聞發言人就美國發布半導體出口管制措施有關問題答記者問，表示“中方注意到，美方于 12

47、月 2 日發布了對華半導體出口管制措施，中方對此堅決反對”。政策高度聚焦，國產算力加速發展可期。11 月 22 日，國家數據局發布了國家數據基礎設施建設指引（征求意見稿），政策提出要建立多元異構算力統籌調度的能力，實現算力和運力的高度融合，實現算力資源之間的無縫對接與協同計算。11 月 29 日上海市科委相關負責人表示，上海市科委將進一步推進算力領域的科技創新工作，支持創新體系建立，加快國產高端智能芯片、先進存儲、超大規模智算中心智能算力網絡等重點方向技術攻關和產品研發。北京、上海等地也針對國產算力發展發布了多個重要政策。表9：國內部分地區關于國產算力的相關政策 時間 發布機構 事件 2024

48、 年 11 月 河南省人民政府辦公廳 河南省算力基礎設施發展規劃(20242026 年)2024 年 10 月 湖南省人民政府辦公廳 關于加快發展綠色智能計算產業的指導意見 2024 年 4 月 北京市經濟和信息化局、北京市通信管理局 北京市算力基礎設施建設實施方案（20242027 年）2024 年 3 月 上海市通信管理局等 上海市智能算力基礎設施高質量發展“算力浦江”智算行動實施方案(2024-2025 年)2024 年 3 月 上海發改委 上海市新型基礎設施建設項目貼息管理指導意見(2024 年版)2024 年 1 月 浙江省政府辦公廳 浙江省人民政府辦公廳關于加快人工智能產業發展的指

49、導意見 2023 年 10 月 安徽省科學技術廳 安徽省通用人工智能創新發展三年行動計劃(2023-2025 年)2023 年 11 月 廣東省人民政府 廣東省人民政府關于加快建設通用人工智能產業創新引領地的實施意見 資料來源：北京、上海等地政府相關部門官網，民生證券研究院整理 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.3 巨頭高景氣延續，算力需求持續增長 英偉達業務高景氣度延續，AI 成為主要成長動力。截至 2024 年 10 月 27 日英偉達 2025 財年的第三季度收入為 351 億美元，同比增長 94%；歸母凈利潤 19

50、3 億美元，同比增長 109%。其中，數據中心季度收入創下 308 億美元的紀錄，較第二季度增長 17%，較去年同期增長 112%。圖13：英偉達單季度收入及增速變化 圖14：英偉達單季度凈利潤及增速變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 AMD 業績高速增長，2024Q3 數據中心事業部營業額同比增速超 100%。2024Q3，AMD 收入約為 68 億美元，歸母凈利潤 7.71 億元，同比增速分別達到 18%和 158%。2024Q3 數據中心事業部營業額創季度新高，達 35 億美元，同比增長 122%，環比增長 25%，主要由于 AMD Inst

51、inct GPU 出貨量的大幅增長和 AMD EPYC CPU 的銷售增長。圖15：AMD 單季度收入及增速變化 圖16：AMD 單季度凈利潤及增速變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000收入（百萬美元）增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%05,00010,00015,00020,00025,000凈利潤（百萬美元）增速-50%0%50%100%150%01,

52、0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000收入（百萬美元）增速-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%-50005001,0001,5002,000凈利潤（百萬美元）增速 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 從信驊科技收入來看，也能看出 AI 服務器的高景氣度延續的趨勢。信驊科技進入 2024 以來業績強勢反彈，6 月起單月同比增速持續保持在 100%以上。圖17：信驊科技單月收入變化情況（千元新臺幣）資料來源：wind、iFinD，民生證券研究院 2.

53、3.1 國內算力需求或更為確定，算力國產化進程有望加速 根據 IDC 數據，國內智能算力規模正在高速增長。2022 年中國智能算力規模達 259.9 每秒百億億次浮點運算(EFLOPS)，預計到 2027 年將達到 1117.4EFLOPS（基于FP16計算）。2022-2027年期間，中國智能算力規模年復合增長率達33.9%。2022 年中國通用算力規模達 54.5EFLOP5，預計到 2027 年通用算力規模將達到117.3EFLOPS（基于 FP64 計算）。2022-2027 年期間，中國通用算力規模年復合增長率為 16.6%。圖18：中國智能算力規模（EFLOPS）及預測 圖19：中

54、國通用算力規模（EFLOPS）及預測 資料來源：IDC、太原大數據官微，民生證券研究院 資料來源：IDC、太原大數據官微，民生證券研究院 運營商陸續發布大額 AI 服務器采購項目，進一步強化了國產 AI 算力需求的確定性。根據中國移動采購與招標網、C114 通信網公眾號以及通信產業網，從中國移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購項目、中國移動 2024-0%50%100%150%200%01000002000003000004000005000006000007000008000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2023年2024年增速0%20%40%60%8

55、0%100%120%020040060080010001200國內智能算力規模(基于FP16計算)增速0%5%10%15%20%25%0204060801001201402020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E國內通用算力規模(基于FP64計算)增速 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2025 年新型智算中心集采項目等招標與公示來看，三大運營商共有超 2.3 萬臺的AI 服務器采購計劃，以華為昇騰為代表的國產算力已經成為招標主力。表10：三大運營商招標訂單梳理 項目名稱 采購數量（臺）中

56、國移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購項目 2454 中國移動 2024-2025 年新型智算中心集采項目 7994 中國聯通人工智能服務器集中采購項目 2503 中國電信 AI 算力服務器（2023-2024 年）集中采購項目 4175 中國電信服務器（2024-2025）集采中標候選人公示 6840 合計 23966 資料來源：中國移動采購與招標網，C114 通信網公眾號，通信產業網、中國電信陽光采購網，民生證券研究院 以國產 AI 算力重要底座華為昇騰為例：生態的完善是長期發展的核心基礎。昇騰 AI 基礎軟硬件平臺包含 Atlas 系列硬件及伙伴硬件、異構計算架構

57、 CANN、全場景 AI 框架昇思 MindSpore、昇騰應用使能 MindX、全流程開發工具鏈 MindStudio、集群自智引擎 CCAE、應用使能套件 openMind 和一站式 AI 開發平臺 ModelArts 等，其中的昇騰應用使能 MindX 針對大模型的分布式訓練及高效推理部署需求，新增了分布式訓練加速套件 MindSpeed 及昇騰推理引擎 MindIE。圖20：昇騰 AI 基礎軟硬件平臺 資料來源：華為計算官方公眾號、昇騰在金融行業的應用與生態白皮書，民生證券研究院 開發者生態不斷完善，整體 AI 布局全面升級。截至 2024 年 7 月，昇騰已經累計培養了 30 多萬昇

58、騰原生的學生，有 3 萬多原生貢獻者累計提交了 9.5 萬代碼合入請求，聯合伙伴/客戶核心開發者原生打造了 80 多個融合大算子；原生商業生態上，已發展了 50 多家 APN 伙伴，孵化了 20 多個原生大模型以及 50 多個大模型應用。通過 AI 基礎軟件架構升級等方式，實現整體 AI 布局的全面升級。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖21：昇騰 AI 開發者生態不斷完善 資料來源：華為官方公眾號，民生證券研究院 圖22：昇騰 AI 體系全面升級 資料來源：華為官方公眾號，民生證券研究院 昇騰在訓練、推理兩端都進行了全方位

59、的生態布局，是引領國產算力長期發展的關鍵。1）訓練：昇騰訓練解決方案包含 Atlas 及伙伴訓練硬件、異構計算架構 CANN 以及基于 CANN 打造的計算、通信、I/O 基礎加速庫、AI 框架（昇思、tensorfl ow、pytorch）以及基于 AI 框架打造的 SOTA 模型、大模型加速以及科學智能套件、MindX DL、以及端到端的訓練工具鏈。2）推理：昇騰推理解決方案包含 Atlas 及伙伴推理硬件、異構計算架構 CANN、昇騰推理引擎 MindIE、行業應用開發套件 MindX SDK，邊緣部署使能 MindX Edge 等。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

60、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖23：昇騰訓練解決方案 資料來源：華為計算官方公眾號、昇騰在金融行業的應用與生態白皮書，民生證券研究院 隨著國產 AI 算力需求持續釋放，昇騰主要整機廠商業績保持較高增速。以神州數碼和拓維信息為例：1）神州數碼：2024 年上半年信創業務收入 21.9 億元，同比增長 73.3%，其中神州鯤泰人工智能服務器受益于行業高景氣度，實現收入5.6 億元，同比增長 273.3%。2）拓維信息：2024 年上半年公司智能計算產品收入 8.74 億元，同比增長 88.84%。圖24：神州數碼自有品牌產品業務及增速 圖25：拓維信息智能計算產品業務及增速 資

61、料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 國產算力龍頭受益于行業大趨勢，業績實現良好成長。以浪潮信息為例，公司2024年前三季度實現營收831.26億元，同比增長72.26%；實現歸母凈利潤12.940%50%100%150%0102030405020192020202120222023 2024H1收入（百萬元）增速0%50%100%150%051015202021202220232024H1收入（百萬元）增速 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 億元，同比增長 67.05%；實現扣非凈利潤 1

62、1.55 億元，同比增長 176.67%。第三季度公司實現營收 410.62 億元，同比增長 76.05%，Q3 單季度營收創下歷史新高。得益于中美算力投資周期的錯位，在 2024 年中國迎來算力建設高峰。同時，合同負債&存貨等指標預示公司業績有望更進一步。截至 2024 年三季度末，公司存貨科目達到 385.09 億元，環比 Q2 末進一步增長 21%。存貨作為服務器廠商訂單&收入的前瞻指標，繼續增長的存貨印證公司訂單持續維持高景氣。圖26：浪潮信息收入及增速變化 圖27：浪潮信息單季度收入及增速變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 圖28：浪潮信

63、息存貨科目變化 資料來源：iFinD，民生證券研究院 從另一國產算力龍頭寒武紀的存貨、預付賬款變化也可以看出龍頭的積極變化。2024 年三季度末，寒武紀存貨達到 10.15 億元，2023 年底為約 1 億元；預付款項 8.54 億元，2023 年底約為 1.48 億元。存貨快速提升、預付款項增加可能表示公司芯片產能在逐漸充裕，未來需求端景氣度有望提升。-20%0%20%40%60%80%02004006008001,000收入（億元）增速-100%-50%0%50%100%01002003004005002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320

64、22Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3收入（億元）增速050100150200250300350400450存貨（億元）行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖29：寒武紀存貨變化情況 圖30：寒武紀預付賬款變化情況 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 中美算力投資錯位帶來機遇，中國 AI 算力建設 23 年下半年開始加速。以OpenAI 引領的生成式人工智能的科技浪潮，帶動了 AI 算力投資的快速增長，而由于高端 GPU 的供應瓶頸問題

65、，海外地區的 AI 算力需求在 2023 年上半年優先得到滿足。隨著供應問題緩解，國內 AI 算力建設的需求有望加速釋放，多個國產算力龍頭收入均保持高增。表11：國內 AI 算力產業鏈上市公司單季度營收增速變化情況 單季度營收YOY 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 浪潮信息-46%-12%30%6%87%59%76%海光信息 20%-7%3%59%37%50%78%工業富聯 1%-16%-10%-2%12%46%40%中際旭創-12%1%15%33%164%175%115%新易盛-19%-5%-16%13%85%129%207%天孚通信 1%28%74%1

66、39%155%119%55%資料來源：iFinD，民生證券研究院 020040060080010001200存貨（百萬元）0100200300400500600700800900預付款項（百萬元）行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3 AI+將開創偉大的時代機遇 3.1 AI 應用進入從 1 到 N 的快速發展階段 2024Q3 起美股 AI 應用股價開始跑贏 AI 硬件，參考移動互聯時代，AI 產業或進入應用快速繁榮的階段。2024Q3 開始，部分優秀的 AI 應用商業模式開始實現閉環，行業龍頭在三季報中紛紛確認 G/B/C

67、客戶對 AI 應用的需求：1）G 端：Palantir 在 2024 年三季報電話會中表示，美國的一些盟國已經開始意識到 AI 是一種更優越的戰斗形式，除了軍用之外，政府在能源、制造業等等領域也在加速采納 AI 技術；2）B 端：Salesforce 在 2024 年三季報電話會中表示，Agentforce 在 2024年 10 月 24 日推出至 12 月初短短一個月就簽了 200+訂單，公司明確未來幾個季度還有數千筆訂單需求，客戶對于 AI Agent 的強需求倒逼公司需要招聘 1000-2000 名銷售人員；3）C 端：據 AI 洞見研究院數據，Meta 雷朋眼鏡在今年 4 月加入 AI

68、 后銷量快速增長，從 2024Q1 的 10 萬副增長至 2024Q2 的 50 萬副。圖31：美股核心標的 2023Q1-2024Q4 股價漲跌幅加權平均數（分板塊）資料來源：iFinD，民生證券研究院（2024Q4 截止 2024 年 12 月 7 日）行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 每一輪科技革命的終點一定是應用的繁榮，應用躍過商業閉環的拐點后往往以驚人的速度快速發展?；仡櫼苿踊ヂ摃r代，TMT 產業主要沿著通信基礎設施終端載體應用順序快速發展，最終以微信、支付寶、美團、抖音等移動互聯網應用的繁榮作為產業發展的最終階段，

69、創造出數個萬億級別的互聯網巨頭。我們預計在 AI 時代，TMT 產業仍然會沿著基礎設施終端應用的順序發展，與移動互聯網時代不同，AI 時代的基礎設施是大模型本身，而終端與應用邊界更加模糊，人形機器人、AI 眼鏡等 AI 終端本身就可視為 AI 應用。圖32：移動互聯時代與 AI 時代發展進程對比 資料來源：iFinD，民生證券研究院整理（漲跌幅以 2008 年 1 月 1 日為基期計算）AI 應用的 ROI 開始具備領先性，AI 應用或已邁過商業化拐點進入快速繁榮階段。2024 年，美國云大廠較低 AI 相關 ROI 與 AI 應用的高 ROI 形成鮮明對比：1）微軟統計了 200 個采用微軟

70、 AI 的案例，平均 ROI 約為 3.7；2）以客服 Agentforce 為例，假設使用 2 美元/次的客服 Agent 三年內完全替代 20 個年薪 5 萬美元的客服，則 ROI 能夠達到接近 4。表12：美國云大廠 AI 相關收入與 AI Capex 情況梳理 云廠商 AI 相關收入 Capex 微軟 管理層預計 AI 相關收入在 Q4 可以實現年化收入 100 億美金 24 年預計在 740 億美金，年化折舊接近 150 億美金 亞馬遜 管理層認為 AI 是一項數十億美金的業務，并且正在以 3 倍于 AWS 的增速（20%）增長 24 年預計在 407 億美金，年化折舊接近 80 億

71、美金 Meta 管理層披露：對 AI 驅動的推送和視頻推薦的改進使 Facebook 上的用戶使用時間增加了 8%；Instagram 上的用戶使用時間增加了 6%。24 年預計在 383 億美金，年化折舊接近 75 億美金 谷歌 管理層披露 AI 推動了云計算業務加速增長的同時利潤率提升 24 年預計在 507 億美金，年化折舊接近 100 億美金 甲骨文 與 AWS、微軟和谷歌達成多云合作，云計算 RPO 同比增長 50%至 970億美元 24 年預計 108 億美金，年化折舊接近 20 億美金 資料來源：各公司 2024Q3 電話會，彭博，民生證券研究院整理（假設折舊按 5 年計算，采用

72、彭博一致預期，亞馬遜 Capex 僅為 AWS 的 Capex）行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3.1.1 開源模型進入 GPT4 時代，強生產力 AI 應用有望快速發展 LLaMA 3 大模型發布，目前已經發布 8B/70B 版本，其中 70B 版本性能已經超過早期版本 GPT4，未來還將進一步發布 400B 版本。據 Meta 官網，LLaMA 3 是同類產品中最好的開源模型，在真實世界場景測試集（Meta 開發了一個新的高質量人類評估集，該評估集包含 1800 個提示，涵蓋 12 種關鍵用例：征求建議、頭腦風暴、分類、

73、封閉式問題解答、編碼、創意寫作、提取、角色/人物角色、開放式問題解答、推理、改寫和總結）回答結果人類偏好排名中成為新的 SOTA。此外，據 Hugging Face 第三方大模型跑分測評數據，LLaMA 3 70B 性能已經超過部分早期版本 GPT4。據 Meta 官網，LLaMA 3 400B 版本正在訓練中，或與多模態 LLaMA 3 在未來發布。圖33：LLaMA 3 8B/70B 與同類開放模型性能對比 資料來源：Meta，民生證券研究院 圖34：LLaMA 3 70B 跑分性能已經超過部分早期版本 GPT4 資料來源：Hugging Face，民生證券研究院 GPT4 級別的開源大模

74、型或帶動 AI 應用進入強生產力時代。我們將 AI 應用與大模型的關系分為三個階段，并通過 Notion 的發展趨勢進行映射說明：行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 1）大模型性能小于 GPT3.5：由于模型性能較差，AI 應用以工具屬性為主，以 Notion 為例，在 2022 年初次引入 GPT3 時，Notion AI 用的最多的幾個場景分別是 Brainstorm ideas（頭腦風暴）、To-do list（任務清單）以及 Outline（寫概要）；2）大模型性能處于 GPT3.5-4 之間：此時 AI 已經具備相當的

75、智能，已經具備打通底層數據、從單產品到多產品自動化流程的能力，此時 Notion AI已經可以讀取當天的筆記內容進行總結或者列出接下來要做的事情、對銷售團隊一周工作做一個總結并列出下周要做的待辦事項 Action Items等；3）大模型性能超過 GPT4：此時 AI 已經具備較強智能，可以作為強大生產力，MS 365 Copilot 展示出的打通全部工作流，讓 AI 替代人類完成各類SaaS 碎片、繁雜的操作流程，Notion CEO 預計在未來的 5 到 10 年時間，Notion 可能成為世界的前端基礎設施，Notion 負責搜索、通知和權限，用戶想做的任何軟件，都可以通過 Notion

76、 來構建。圖35：AI 應用與大模型基座性能的關系 資料來源：Hugging Face，民生證券研究院 3.1.2 AI 降價提速成為行業主旋律，進一步釋放 AI 應用開發潛力 2024 年 5 月起，國內 AI 紛紛推動降價提速以實現 AI 平權。2024 年 5 月，各 AI 大廠紛紛表態支持 AI 平權：1）阿里云智能集團資深副總裁、公共云事業部總裁劉偉光在阿里云“AI 智領者峰會”上表示“我覺得 AI 推理成本只有每年有十倍甚至百倍的降低，才能真正推動行業各行各業的 AI 應用的繁榮。2）智譜 AI COO張帆表示”企業對模型成本也變得敏感，一方面希望得到更加強大、快速、成本更低的模型

77、，另一方面，越來越多的企業希望擁有獨立的私有模型，將自有數據轉化 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 為競爭力和生產力?！?)字節跳動旗下火山引擎總裁譚待表示“此次降價主要有兩個原因，一是字節跳動可以在大模型產品上做到低價，因為它在模型結構、訓練、生產等各種技術層面都能做到很好，有很多優化手段能夠實現降價。二是市場對降價呼聲比較大，平臺必須把試錯成本做到非常低，才能讓大家用起來。另一方面，用戶規模的擴大也將提升大模型的性能。譚待稱，大的使用量，才能打磨出好模型，也能大幅降低模型推理的單位成本?！北?3：國內主流大模型 API 調

78、用價格 性能 國內模型 降價幅度 簡述 GPT4 幻方 DeepSeekV2 99%1 元/百萬 tokens 阿里云通義 2.5 QL 97%2 元/百萬 tokens 字節豆包 99%0.8 元/百萬 tokens 訊飛星火旗艦款 80%2.1 元/百萬 tokens GPT3.5 訊飛星火（非旗艦款）免費 百度文心一言（非旗艦款）免費 騰訊混元（非旗艦款）免費 智譜 GLM4-Flash 90%0.1 元/百萬 tokens 資料來源：幻方官網、阿里云官網等，民生證券研究院整理 回顧互聯網和移動互聯時代，寬帶網、流量的降費提速是產業發展的必由之路?；ヂ摼W時代，寬帶網價格（月費）在 200

79、0 年前后 ADSL 正式商用后價格由原來的千元以上級別迅速降低至 100-200 元級別，帶動我國網民數量快速增長，進而推動整個互聯網的繁榮；在移動互聯時代，2015 年國務院發布關于加快高速寬帶網絡建設推動網絡提速降費的指導意見，明確提出要求電信企業提高網絡速率、降低資費水平，移動互聯網顯著降費提速最終也帶動了移動互聯網的繁榮。圖36：互聯網用戶數量（左軸，單位：萬人）與寬帶網價格（右軸，單位：元/月）圖37：移動互聯網用戶數量（左軸，單位：萬人）與流量資費價格（右軸，單位：元/MB）資料來源：CNNIC 等，民生證券研究院測算（部分年份費用數據缺失采用平均值方法平滑）資料來源：CNNIC

80、，中關村在線微信公眾號，民生證券研究院測算（部分年份費用數據缺失采用平均值方法平滑）行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3.1.3 OpenAI o1 的“思維鏈”使得 AI Agent 成為可能 OpenAI o1 的發布讓世界意識到，大模型不僅有參數量（訓練時長）scaling law，還有推理時長 scaling law。據 OpenAI 官網，類似于人類在回答困難問題之前可能會思考很長時間，o1 會嘗試使用思維鏈解決問題，如不斷改進解決問題的策略、學會識別和糾正錯誤、將棘手的步驟分解為更簡單的步驟、在當前方法不起作用時嘗

81、試不同的方法，使用思維鏈顯著提高了模型的推理能力。圖38：AIME 測試通過率與訓練時長/推理時長的關系 資料來源：OpenAI 官網，民生證券研究院 思維鏈的成熟應用，補全 AI Agent 發展的最后一塊拼圖規劃。AI Agent指的是有主動思考能力的 AI 智能體，需要具備記憶、工具、行動、規劃四大基礎能力，思維鏈的成熟應用，使得 AI Agent 的規劃能力得以落地，AI Agent 開始具備落地的基礎。圖39：AI Agent 必備的能力 資料來源：人人都是產品經理，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29

82、3.2 AI 應用將顛覆軟件產業格局 按 AI 滲透程度不同，AI 應用主要分為以下三種類型：1）傳統業務+AI 賦能：平臺型公司通常采用這類方式，如使用更好的廣告 AI引擎加強平臺變現效率等，代表廠商包括 Meta、谷歌、騰訊等；2）傳統業務+AI 增值：企服 SaaS 公司通常采用這類方式尋找第二增長曲線，公司既可以在原有 SaaS 基礎上增加新的增值付費模塊，又可以利用 AI 增強自身產品性能獲得更多客戶，代表廠商包括微軟 Copilot、NOW AID 等；3）AI 原生：如 Salesforce、Palantir、Applovin 等公司借助 AI 打造全新產品開辟新賽道并實現商業閉

83、環，新賽道往往處于藍海市場，相關公司增速彈性較大。圖40：AI 應用的不同滲透階段 資料來源：民生證券研究院繪制 AI 原生應用與傳統 AI 賦能/賦能業務最顯著的變化在于，AI 原生應用面向場景交付服務，而非面向需求交付軟件，AI Agent 是 AI 原生應用的最終形態。在當前數字化時代，軟件仍然是為企業工作流特定需求服務，用戶面向軟件本質上都是用來做信息查詢，而 AI 具備對于業務的理解能力，AI 應用的最終形態 AI Agent更是具備記憶、規劃、工具使用、行動等四大能力，在給予權限的情況下，AI Agent能夠參與到實際業務中提供服務。a16z 提出“使用 AI 取代勞動力”，意味著

84、 AI Agent 更像是面向不同場景交付服務的“雇員”，其目標市場不僅局限于傳統的SaaS 市場，而是廣大的勞動力市場。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖41：AI 將會改變企業的工作模式 資料來源：a16z，民生證券研究院 AI 應用落地預計按照容錯性從高到低、專業性從高到底進行。據中關村科金，AI 商業化落地仍面臨幻覺傾向、數據偏向、準確率不足等挑戰，需根據具體商用場景甄別實際風險，同時復雜的現實世界中需要大量特定領域和特定應用的推理，而這些推理無法有效地被納入至一個通用模型中；因此我們預計 AI 應用將沿著容錯性從高

85、到低、專業性從高到低落地，具體來說：1）C 端：AI 搜索、AI 編程、端側 AI Agent、AIGC 等場景；2）B/G 端：專業性最高、容錯性最高的 AI Agent，AI 客服等場景。圖42：AI 應用落地預計按照容錯性從高到低、專業性從高到底進行 資料來源：中關村科金，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 3.2.1 C 端：重點關注商業化變現與端側 AI Agent AI 搜索有望成為大模型商業應用落地“第一束光”，中美產業發展節奏共振，共同探索商業模式與落地場景。AI 搜索產業近期迎來多項重大變革：1

86、）堅持訂閱的 AI 搜索龍頭 Perplexity 開啟試驗廣告模式，據商學院雜志微信公眾號，Perplexity 強調廣告不會影響答案的準確性和客觀性，廣告內容將由其 AI 生成，不會由贊助品牌編輯，廣告商也無法訪問用戶的個人信息，Perplexity 將其廣告定位為 Google 的“高端”替代品，瞄準高學歷和高收入的受眾；2）360AI 搜索上榜全球三大 AI 搜索，通過對營銷廣告進行優化，把硬廣變成軟廣植入到搜索的問題和答案里，實現從購買“關鍵詞”到購買“用戶意圖”的轉變，如用戶想搜索旅游攻略，這背后可以轉化成景點的搜索、交通的搜索、酒店的預定等多個搜索內容，AI 可以在每一個搜索里匹

87、配相應的廣告物料，判斷哪個東西跟這一次旅行計劃相關，搜索結果千人千面，與用戶的相關性會更高，用戶體驗會更好；圖43：360AI 搜索廣告變現邏輯 資料來源：360 智慧商業微信公眾號，民生證券研究院 3）騰訊發布 AI 搜索工作臺 ima，除了全網信源，還打通微信公眾號文章的生態，整個公眾號世界里的優質知識，都可為用戶提供好答案和高質量的問題相關信息，有效提升信息獲取效率，除了能搜出答案，ima 還具有邊問邊看/邊搜邊記以提升用戶粘性，搭建個人知識庫等功能；行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖44：騰訊 ima 知識庫功能 資

88、料來源：騰訊微信公眾號，民生證券研究院 4）企業級 AI 搜索廠商 Glean 估值達到 46 億美元，其 ARR 在過去一年翻 4倍達到 5500 萬美元。公司產品架構主要分為兩個部分，第一部分是與最常見的企業系統建立的深入集成，比如 Salesforce、Confluence、Jira、Google Drive、SharePoint、ServiceNow 等企業數據通常存儲的系，第二部分是深度知識圖譜，分析所有員工，理解他們在公司中扮演的角色，分析所有文檔，并試圖理解哪些文檔適用于哪些部門，哪些文檔被廣泛使用，此外產品還分析某個員工與某個文檔之間的關系，這些信息構成了產品系統的核心基礎，當

89、有人提問時，能夠根據他們的需求優先返回最相關的知識。圖45：Glean 可以訪問企業 300+SaaS 產品 資料來源：極客公園微信公眾號，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 Sora 發布或引發下一波 AIGC 潮流，國內廠商紛紛發布類 Sora 產品布局文生視頻藍海市場。Sora 發布有望催化文生視頻 AI 應用發展，友商類 Sora 產品落地主要有以下兩種類型：1）AI視頻編輯：以Adobe Firely為例，Adobe用戶通過Generative Extend能力，對于視頻開頭、結尾，或者時間軸中的任何缺

90、失部分，都可以依靠AI 實現快速擴展、定時編輯，還支持畫面延長、音效補全及延長等功能；2）文字生成視頻：以可靈為例，文生視頻非常收到用戶歡迎，據算力紀元微信公眾號，：自今年 6 月正式發布以來，快手可靈 AI 已吸引了超過 360萬用戶，累計生成了 3700 萬個視頻和超過一億張圖片，了進一步提升用戶體驗和便捷性，快手可靈 AI 即將推出獨立的 App 應用，預計將在不久的將來上架各大應用商店，未來還有望加入基于創新的 ID 保持能力、允許用戶自助訓練人臉模型功能，從而有效解決以往 AI 視頻生成中難以打造穩定人物 IP 角色的難題。表14：國內外類 Sora 產品梳理 發布時間 產品 公司

91、介紹 8/11/2024 即夢 AI S2.0 字節跳動 文生圖、文生視頻、圖生視頻；“動作更流暢”、“動作更自然”、“畫質高度保持”；生成一段 5 秒視頻僅需 60 秒 14/10/2024 Firefly Video Model Adobe 支持文本生成視頻、圖像轉視頻，還具備視頻編輯的功能，但每次生成的片段最長限制為 5秒；還支持廣泛的創意效果 4/10/2024 Movie Gen meta 一個 30B 參數的 Transformer 模型，可以從單個文本提示，生成高質量的高清圖像和視頻，視頻為 1080P、16 秒、每秒 16 幀 19/9/2024 通義萬相 阿里云 文生視頻和圖

92、生視頻 31/8/2024 abab-video-1 MiniMax 文生視頻：壓縮率高、文本響應好、風格多樣，支持原生高分辨率、高幀率視頻，能媲美電影質感 30/7/2024 Vidu 生數科技 支持最長 32 秒、最高 1080P 分辨率視頻的生成 26/7/2024 清影（Ying）智譜 AI 生成 6 秒視頻只需 30 秒，支持文生視頻、圖生視頻、視頻生成視頻 24/7/2024 PixVerse V2 愛詩科技 能夠免費生成 4K 高清視頻，支持一次生成多個視頻片段，可實現單片段 8 秒和多片段 40 秒的視頻生成。6/7/2024 可靈 快手 文生視頻、圖生視頻；在畫面質量、運動表

93、現方面有所提升 12/6/2024 MOKI 美圖 文生視頻：經過前期設定、內容生成和后期制作，即可打造動畫短片、網文短劇、故事繪本和MV，視頻時長能到 2 分鐘 15/5/2024 Veo Google 可以生成 1080p 的高質量視頻，生成視頻最長超過 1 分鐘；Veo 生成的畫面一致性出色，并且可以 hold 住各種風格。比如“延時拍攝”和“航拍”這種術語 資料來源：AI 前哨站微信公眾號等，民生證券研究院整理 字節跳動 AI 產品矩陣初具雛形，2024 年豆包一億月活目標或催化國內 AI 應用發展浪潮。根據 AI 產品榜官方公眾號公布的數據，豆包 10 月的 MAU 已經超過 500

94、0 萬，領先于其他競爭對手。從 11 月的數據來看，全球總榜前 10 名國產 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 AI 占兩席，豆包 5998 萬月活、Talkie 2519 萬月活，均保持 10%以上的增速；國內總榜中，豆包仍排第一，月活 5998 萬，且增速仍近 20%。圖46：AI 產品月活統計（全球）圖47：AI 產品月活統計（國內）資料來源：AI 產品榜官方公眾號，民生證券研究院 資料來源：AI 產品榜官方公眾號，民生證券研究院 回顧字節跳動在 AI 方面的發展歷史，可以分為幾個階段：1）早期探索與抖音賦能：2012

95、年字節跳動成立，旗下的今日頭條等產品開始運用 AI 技術進行內容推薦，通過對用戶行為數據的分析和挖掘，運用機器學習算法實現個性化的新聞資訊推送，為用戶提供千人千面的內容體驗，初步展現了 AI 在內容分發領域的應用價值。2）技術持續發展，對核心應用進一步賦能：字節跳動在圖像識別、視頻理解等技術方面不斷取得進步，并在抖音等產品中廣泛應用，如抖音的視頻特效、濾鏡等功能，以及 AI 繪畫等功能。3）大力投入大模型等核心產品：2023 年 1 月，字節跳動組建首個大模型團隊，推出自研的“云雀大模型”，并基于“云雀大模型”推出了多款 AI 產品和服務，如豆包、Coze 扣子、即夢、星繪、醒圖等，形成了較為

96、豐富的 AI 產品矩陣，同時積極構建 AI 生態，通過火山引擎為企業提供 AI 智能應用開發平臺和多種服務，推動 AI 技術在行業內的應用和落地。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖48：字節跳動 AI 發展歷史梳理 資料來源：澎湃新聞、騰訊網，民生證券研究院 梳理字節跳動的 AI 布局，可以分為幾個方面：1）大模型：字節跳動開發了多個大模型，其中“云雀”大模型為核心，處理文字、圖片、PDF 等不同形式的信息輸入，然后生成文字或圖片輸出。2）平臺：火山引擎在字節跳動的 AI 布局里處于關鍵地位。同時，扣子（國內）和 Coze（

97、國外）這兩個平臺用來開發智能體，開發者利用平臺提供的工具和插件開發智能聊天機器人、智能客服等應用。3）應用產品：包括對話類（豆包等）、創作類（即夢等）、工具類（海綿音樂等）。4）硬件：AI 智能體耳機 OlaFriend 等。表15：字節跳動 AI 布局梳理 布局方向 具體產品 具體內容 大模型 “云雀”大模型 處理文字、圖片、PDF 等不同形式的信息輸入，然后生成文字或圖片輸出，是字節 AI 體系的一個底座，在多個場景進行賦能：音頻：模型讓海綿音樂應用有生成音樂和音效的能力 視頻：即夢應用依靠這個模型，能夠根據用戶輸入的文字描述生成視頻 圖像：星繪和醒圖等圖像應用基于此模型構建，能生成圖像，

98、比如創作繪畫作品、設計素材等 代碼：CodeGen 應用借助模型，可以按照開發者的需求生成代碼片段 平臺 火山引擎 “火山方舟”大模型服務平臺整合了很多其他機構的大模型。企業在這個平臺上可以對模型進行調整、測試，還能用來推理，以滿足自己業務的特殊需求。比如金融企業能優化風險評估模型，電商企業能讓推薦商品更精準 火山引擎還提供了一些其他的 AI 技術服務，包括智能推薦服務（電商等場景）、數據智能服務（企業決策等場景）、視覺智能服務（圖像識別和視頻分析等場景）扣子與 Coze 平臺 扣子（國內）和 Coze（國外）這兩個平臺用來開發智能體。開發者利用平臺提供的工具和插件，開發出智能聊天機器人、智能

99、客服等應用，可以應用在很多行業，包括醫療行業的導診服務等 早期探索與抖音賦能：運用機器學習算法實現個性化的新聞資訊推送技術持續發展，對核心應用進一步賦能：如抖音的視頻特效、濾鏡等功能，以及AI繪畫等功能大力投入大模型等核心產品：2023年起發力，打造了多款 AI 產品和服務，如豆包、Coze 扣子、即夢、星繪、醒圖等，同時布局火山引擎等AI生態 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 應用產品 對話類應用 豆包：面向大眾的對話式 AI 產品，也是當前字節跳動 AI 體系的核心產品之一 飛書 MyAI：是飛書辦公軟件里的一部分，主要用

100、于辦公場景 創作類應用 即夢：視頻創作類應用 星繪和醒圖：星繪主要用來生成圖像，醒圖在生成圖像的基礎上，側重于圖像的編輯，有很多濾鏡、人像美化、場景合成的功能 全能寫作助手：能輔助各種寫作 工具類應用 海綿音樂：利用音頻大模型生成音樂 CodeGen：幫助開發者生成代碼 硬件產品 AI 智能體耳機 OlaFriend 等 有語音交互功能，接入豆包大模型，用戶可以直接用語音控制音樂播放、接打電話、查詢信息等 資料來源：澎湃新聞、搜狐網、證券時報、火山引擎官網、網易、飛書官網、豆包官網，民生證券研究院梳理 個人 AI Agent 將成為智能應用的核心模式，重塑終端與應用生態。據天翼智庫，大模型具備

101、增強智能助理擴展性和可用性的潛力，同時 APP 與智能終端能夠積累個人軌跡數據，以智譜為代表的終端 AI Agent 已經較為成熟。據智譜微信公眾號，智 AutoGLM 可以自主執行超過 50 步的長步驟操作，也可以跨 app 執行任務；AutoGLM 支持等數十個網站的無人駕駛；像人一樣操作電腦的 GLM-PC 啟動內測，基于視覺多模態模型實現通用 Agent 技術探索.圖49：智譜 AutoGLM 催化端側 AI Agent 給予 資料來源：智譜微信公眾號，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 3.2.2 B

102、端：AI Agent 重塑 SaaS 范式，AI+行業應用百花齊放 AI Agent 在企業不同場景下對于數據和權限的卡位將成為全新的深厚護城河，微軟、Salesforce、ServiceNOW 等巨頭爭先入局。在 AI 時代，AI Agent有望像互聯網時代的網站、移動互聯網時代的 APP 一樣無所不在，而與之前不同的是，AI Agent 不僅能夠憑借數據完成自動迭代，還因為數據權限、工具權限等原因將深度介入企業的不同工作場景，先發優勢有望轉化為深厚護城河。圖50：企業工作流的不同場景 資料來源：a16z，民生證券研究院 圖51：不同時代的應用載體情況 資料來源：天翼智庫，民生證券研究院 行

103、業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 AI+行業應用有望百花齊放，迎來數倍潛在市場，美股垂直領域 SaaS 公司2024Q3 起紛紛跑出顯著超額收益。由于 AI 應用發展天生需要更多數據和多權限以深入企業流程，垂直行業應用廠商具備天然的先發優勢，a16z 給出一個理想模型：假設傳統的垂直 SaaS 公司只能做該行業某特定工作流需求的 SaaS，而伴隨AI Agent 發展，該特定需求成為核心場景，該垂直 SaaS 公司可以憑借 AI Agent切入工作流上下游如 CRM、營銷、客服、ERP 等，最終使得一家 ARR 為 1 萬美元的

104、 SaaS 公司贏得 1.2 億美元的潛在市場。圖52：a16z 預計垂直 SaaS 領域有望迎來更大市場空間 資料來源：a16z，民生證券研究院 表16：不同細分行業美股核心標的漲跌幅 總市值（億美元）2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 半導體 臺積電 10,530 26%10%-13%20%31%28%0%14%ASML 2,789 25%7%-18%29%28%6%-18%-16%Arm 1,481 0%0%5%40%66%31%-13%-3%新思科技 797 21%16%7%12%11%4%-15%1%Cade

105、nce 69-15%-3%8%41%-1%-2%14%20%計算 英偉達 34,884 90%54%7%14%82%37%-2%17%臺積電 10,530 26%10%-13%20%31%28%0%14%AMD 2,249 51%16%-8%43%22%-10%1%-16%英特爾 902 25%5%8%42%-12%-30%-24%-13%互聯 博通 8,385 16%38%-3%35%19%22%8%4%思科 2,385 11%1%6%-5%0%-4%13%14%Arista 1,364 38%0%15%28%23%21%10%14%安費諾 895 8%6%1%18%17%17%-3%14%

106、Coherent 172-11%37%-33%33%39%20%23%24%Fabrinet 88-7%13%30%14%-1%30%-3%1%Lumentum 64 4%6%-21%16%-10%8%24%44%服務器 戴爾科技 867 1%37%31%12%50%21%-14%3%惠普 349 10%7%-14%18%1%17%3%2%慧與 311 1%8%5%-1%5%20%-3%19%行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 超微電腦 257 30%141%16%4%255%-19%-49%5%IDC/云部署 鐵山 353 7

107、%11%7%19%16%13%33%3%美國網存 267 7%23%0%17%20%23%-4%9%Pure Storage 213-5%49%-1%0%46%24%-22%31%Astera 191 0%0%0%0%106%-18%-13%125%阿克邁 147-7%17%19%11%-8%-17%12%-3%Credo Technology 124-29%88%-13%28%9%51%-4%136%InterDigital 50 48%34%-16%36%-2%10%22%40%Applied Digital 23 22%327%-25%8%-36%39%39%30%云計算 微軟 32,9

108、79 21%20%-6%19%12%6%-4%4%亞馬遜 23,872 23%28%-1%20%19%7%-4%21%谷歌 21,386 18%19%10%7%8%21%-9%7%甲骨文 5,312 14%32%-10%0%20%13%21%14%開發者 Snowflake 606 7%24%-13%30%-19%-16%-15%61%Datadog 573-1%45%-6%33%2%5%-11%48%MongoDB 254 18%88%-14%18%-12%-30%8%27%Dynatrace 174 10%27%-8%17%-15%-4%20%10%F5 151 2%2%11%11%6%-

109、9%28%17%Elastic 115 12%14%27%39%-11%14%-33%43%Confluent 110 8%55%-14%-21%30%-3%-31%71%GitLab 109-25%55%-9%39%-7%-15%4%30%解決方案 思愛普 2,966 23%10%-4%20%26%5%14%11%埃森哲 2,267 8%10%0%15%-1%-12%17%4%IBM 2,201-6%5%6%18%18%-9%29%9%Palantir 1,739 0%0%0%0%0%0%0%18%Axon Enterprise 524 36%-10%2%30%21%-6%36%74%加特納

110、 399-3%10%0%31%6%-6%13%2%CGI 257 12%11%-5%9%3%-10%15%-1%Gen Digital 192-19%11%-3%30%-1%12%10%14%Parsons 104-3%8%13%15%32%-1%27%-5%Kyndryl Holdings 80 33%-8%16%38%5%21%-13%50%QXO 71 3%12%2%422%-23%-18%-78%11%C3.ai 51 200%32%-29%13%-6%7%-16%67%企業服務SaaS 賽富時 3,464 51%7%-4%30%15%-15%7%31%ServiceNow 2,320

111、 20%28%2%26%8%3%14%28%自動數據處理 1,241-6%1%12%-3%8%-4%17%12%Atlassian 725 33%4%25%18%-18%-9%-10%73%行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 Workday 709 23%13%-5%28%-1%-18%9%9%Zoom 通訊 264 9%-6%3%3%-9%-9%18%24%DocuSign 216 5%-10%-18%42%0%-10%16%73%Check Point Software 205 3%-2%4%15%7%1%17%-3% 14

112、8 17%25%-6%18%20%7%15%9%W 120 30%-19%19%34%12%16%5%31%Pegasystems 83 42%7%-10%13%32%-6%21%35%Open Text 82 31%10%-13%20%-7%-22%12%-7%康沃系統 77-10%31%-7%18%27%20%27%16%OneStream 74 0%0%0%0%0%0%70%-9%阿莎娜 51 53%10%-17%4%-19%-10%-17%89%AI 社交 Meta 15,747 76%38%7%18%37%4%14%10%Reddit 286 0%0%0%0%45%30%3%143%

113、Pinterest 218 12%4%-2%37%-6%27%-27%-1%Snap 209 25%9%-24%90%-32%45%-36%14%Sportradar Group 197 17%13%-21%10%5%-4%8%43%Grindr 28 34%-12%6%53%15%21%-3%32%AIGC 奧多比 2,434 15%28%5%17%-15%10%-7%7%Unity 112 13%48%-28%30%-35%-39%39%23%AI 電商 Shopify 1,529 38%39%-14%43%-1%-14%21%49%愛彼迎 855 45%5%10%-1%21%-8%-16

114、%7%Doordash 741 0%0%7%24%39%-21%31%25%Appfolio 96 18%40%7%-5%42%-1%-4%12%ACV Auctions 37 57%37%-14%0%24%-3%11%9%Compass 36 39%14%-19%30%-4%0%70%13%PAR 29 30%0%15%13%4%4%11%49%AI 營銷 Applovin 1,347 50%72%56%0%74%20%57%214%Hubspot 383 48%28%-5%18%8%-6%-10%38%Zeta Global 62 33%-19%-3%6%24%61%69%-11%AI 外

115、呼 Twilio 174 36%0%-7%30%-19%-7%15%75%SoundHound AI 55 56%131%-55%5%178%-33%18%214%聲網 6-7%-12%-20%4%-5%-16%14%156%AI 教育 多鄰國 162 100%5%20%37%-3%-5%35%33%AI 金融 財捷 1,810 15%4%12%23%4%1%-5%5%Paypal 901 7%-10%-11%5%9%-13%34%15%Block 609 9%-3%-31%75%9%-24%4%47%行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

116、告 41 Fair Isaac 577 17%16%9%34%7%19%31%24%Guidewire 148 31%-4%21%21%7%18%33%0%Vertex 88 43%-7%18%17%18%14%7%53%Q2 67-8%30%6%35%21%15%32%40%Payoneer Global 39 15%-22%26%-15%-7%14%36%44%AI 政務 泰勒科技 267 10%21%-6%8%2%18%16%8%Leidos Holdings 218-12%-3%5%18%21%12%12%2%CACI 國際 102-1%16%-7%3%17%14%17%-9%AI 醫

117、療 Veeva Systems 406 14%10%4%-5%20%-21%15%19%Doximity 104-4%9%-38%32%-4%4%56%29%AI 制造 歐特克 662 11%1%0%18%7%-5%11%13%PTC 241 7%13%-1%23%8%-4%-1%10%Procore 123 33%7%0%6%19%-19%-7%34%AI 交運 Samsara 291 59%42%-9%32%13%-11%43%10%Aurora 135 15%119%-15%86%-35%-2%114%32%Vontier 58 42%20%-3%12%31%-16%-12%14%Nex

118、tNav 22-31%56%70%-13%48%23%-8%129%Red Cat 6 11%17%-18%-9%-13%50%121%219%AI 物流 曼哈特 185 28%32%1%9%16%-1%14%8%Symbotic 164 91%93%-19%54%-12%-22%-31%10%捷普 153 29%25%18%0%5%-19%10%11%天弘科技 110 14%15%71%19%53%28%-11%86%笛卡爾物流 104 16%1%-6%15%9%6%6%19%普雷克薩斯 45-5%3%-4%16%-12%9%32%21%AI 終端 蘋果 36,707 27%20%-10%1

119、3%-11%23%11%7%特斯拉 12,494 68%34%-3%-1%-29%13%32%49%直覺外科 1,960-4%36%-14%15%18%11%10%15%高通 1,772 17%-6%-5%31%18%18%-14%-6%量子 IonQ 82 78%166%10%-17%-19%-30%24%291%D-Wave 11-54%302%-53%-9%132%-44%-14%391%Rigetti 11-1%96%15%-26%55%-30%-27%441%Quantum 9-13%-3%-9%-15%8%-49%30%1088%昆騰 1 6%3%-46%-43%70%-31%-5

120、7%303%能 源/核聚變 GE Vernova 955 0%0%0%0%0%21%49%39%Cameco 266 15%19%28%9%1%14%-3%28%BWX 115 9%15%5%3%34%-7%15%16%NuScale Power 66-11%-23%-28%-33%61%120%-1%105%Oklo 30 2%3%-1%2%8%-26%-4%148%資料來源：iFinD，民生證券研究院（總市值及 2024Q4 漲跌幅數據截止 2024 年 12 月 7 日）行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 4 AI+終端：

121、AI 應用改變世界的“必經之路”4.1 AI 終端技術躍進：芯片算力與模型革新引領未來 在過去一年中，AI 終端技術迎來了關鍵性的技術進展，尤其在 AI 芯片、算力提升和 AI 模型優化方面取得了顯著突破。隨著半導體制造工藝的進步和計算架構的創新，AI 芯片在性能和能效上的提升使得智能終端的計算能力得到了質的飛躍。各大科技巨頭在 AI 芯片研發領域持續加碼，推動了 AI 技術在各行業的深度應用和終端產品的快速落地。2024 年 3 月，英偉達 CEO 黃仁勛在 GTC 大會上隆重介紹了全新的 Blackwell 平臺，之所以稱之為平臺而非芯片，是由于英偉達所做的不僅是制造芯片，還構建了一臺完整

122、的超級計算機，提供從芯片到系統、到互連、NVLinks、網絡、軟件的全套解決方案。通過多代 NVIDIA 技術構建，以出眾的性能、效率和規模揭開了生成式 AI 領域的新篇章。圖53：GTC 2024 大會 資料來源：NVIDIA 官網，民生證券研究院 此外，谷歌、英特爾和亞馬遜等科技巨頭也在加速布局 AI 芯片領域，力求在AI 計算市場占據一席之地。谷歌通過推出 TPU 加速芯片，持續優化其云計算平臺的 AI 處理能力；英特爾則通過 Sapphire Rapids 和 Gaudi 等芯片，增強了數據中心及邊緣計算的AI算力；亞馬遜則在AWS云平臺上推出Inferentia和Trainium芯片

123、，為大規模 AI 推理與訓練提供高效能支持。各大巨頭在 AI 芯片領域的競爭愈加激烈，技術創新不斷涌現，且 AI 計算能力的提升為各類 AI 應用和終端產品的落地提供了更加堅實的基礎，推動 AI 應用進入更多行業并促進智能終端的全面普及。表17：科技巨頭相關芯片進展 廠商 產品 發布時間 簡介 英偉達 GB200 AI 加速平臺 2024 年 3 月 GB200 由兩個 Blackwell B200 GPU 和一個 Grace CPU 組成的 AI 加速平臺。每個B200 GPU 含有 2080 億個晶體管。相較于 H100，GB200 的算力提升了 6 倍，而在處理多模態特定領域任務時，其算

124、力更是能達到 H100 的 30 倍。AMD Ryzen AI Pro 300 系2024 年 10 月 銳龍 AI PRO 300 系列的 CPU 采用了領先的 4nm 制程和創新的 Zen 5 架構，GPU 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 列處理器 為 RDNA 3.5 架構，NPU 為 XDNA 2 架構。作為第三代 AI PC 處理器，銳龍 AI PRO 300 系列核心數量和緩存相比第二代增加 50%，GPU 的 CU 單元從 12 個增加到 16 個，NPU 算力提升至 50-55 TOPS。英特爾 英特爾 OC

125、I（光學計算互連）芯粒 2024 年 3 月 OCI 芯片支持 4Tbps 雙向傳輸，使用標準單模光纖（SMF-28），利用 8 對光纖，每對光纖攜帶 8 個 DWDM 波長，單向支持 64 個 32Gbps 的通道。相比傳統的電氣 I/O 連接，OCI 芯片支持長達 100 米的傳輸距離。與此同時，OCI 芯粒的功耗僅為每比特 5 皮焦耳（pJ），大約是可插拔光收發器模塊的 1/3。英特爾 Gaudi 3 AI 加速器 2024 年 4 月 英特爾 Gaudi 3 AI 加速器采用 5nm 工藝，配備 128GB HBM2e 內存，具有1.835PFLOPS 的 FP8 計算能力。與上一代相

126、比，英特爾 Gaudi 3 將帶來 4 倍的BF16 AI 計算能力提升以及 1.5 倍的內存寬帶提升。高通 驍龍 X Plus 2024 年 4 月 驍龍 X Plus 采用 4nm 工藝，搭載 8 核心 Oryon 處理器，相比蘋果 M3 處理器快10%。相同功耗下性能領先競品 37%，達到相同峰值性能時，驍龍 X Plus 的功耗比對標平臺低 54%。NPU 算力為 45TOPS，是目前全球最快的計算單元。驍龍 8 Gen 3 處理器 2024 年 10 月 高通驍龍 8 Gen 3 處理器基于 Qualcomm Kryo 64 位架構，采用 4nm 工藝。包含 1 個基于 Arm Co

127、rtex-X4 技術的主處理器核心，主頻最高可達 3.3 GHz。相較于前代，CPU 性能提升約 30%，GPU 性能和能效提升 25%，三級緩存容量從8MB 擴大到 12MB。資料來源：各家公司官網，民生證券研究院整理 2024 年 5 月，蘋果發布了其全新的 M4 芯片，標志著其在 AI 技術領域的進一步突破。M4 芯片憑借其更強大的計算能力和更高的能效，為蘋果的 AI 終端產品提供了堅實的硬件支持，推動了 AI 在智能設備中的應用深度和廣度。與此同時，蘋果推出了多款搭載 M4 芯片的最新 AI 終端產品。這一系列舉措加速了 AI 技術在消費電子產品中的落地，進一步縮短了從技術研發到市場應

128、用的周期，標志著 AI終端產品的普及和應用進入了一個全新的階段。圖54：蘋果 M4 芯片 圖55：M4 芯片十核中央處理器 資料來源：蘋果公司官網，民生證券研究院 資料來源：蘋果公司官網，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 M4 芯片首次應用于新款 iPad Pro，基于第二代 3nm 制程工藝，集成約 280億個晶體管，采用 SoC 架構，配備 4 個高性能核心和 6 個高效能核心，顯著提升了能效。搭載 10 核 GPU，渲染性能較 M2 芯片提升 4 倍，并首次為 iPad 引入動態緩存、硬件加速光線追蹤及網

129、格著色功能。M4 芯片集成了蘋果最快的神經網絡引擎，運算速度高達每秒 38 萬億次，領先行業水平。同時，M4 芯片內的媒體處理引擎為 iPad 提供了業界先進的視頻編碼支持，新增 AV1 硬件加速功能，進一步提升視頻處理能力。2024 年 10 月，蘋果推出了搭載 M4 芯片的新款 iMac，相比搭載 M1 芯片的版本，性能提升最高可達 1.7 倍，在處理照片編輯和游戲等繁重任務時，性能可提升至 2.1 倍。憑借 M4 芯片集成的神經網絡引擎，新款 iMac 成為全球領先的 AI 一體機，圍繞 Apple 智能 2 設計，優化用戶工作、交流和表達方式，同時確保隱私保護。圖56：iPad Pro

130、 機型 圖57：新款 iMac 資料來源：蘋果公司官網，民生證券研究院 資料來源：蘋果公司官網，民生證券研究院 AI 大模型的快速迭代正在加速 AI 技術在終端應用中的落地與普及。隨著計算能力和算法的不斷進步，AI 大模型的性能得到顯著提升，推動了智能設備在自然語言處理、圖像識別、語音交互等多個領域的應用落地。過去一年，AI 大模型的持續優化不僅提升了終端設備的智能化水平，也促進了 AI 在消費電子、智能硬件等行業的深度應用。OpenAI 作為行業標桿在過去一年中持續迭代，推動了大模型技術的多模態和小型化發展。2024 年 5 月和 7 月，OpenAI 分別發布了 GPT-4o 及其衍生版本

131、GPT-4o mini，前者在文本、推理和多語言處理能力上達到了新的高水準，而后者則通過降低成本和延遲，支持多模態推理，進一步推動了大模型向終端應用的落地。GPT-4o mini 以其更小的體量和更高效的性能，適配了更廣泛的應用場景，為智能設備提供了更強的 AI 能力。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 AI 大模型呈現出大模型向小型化、邊緣化和多模態發展的方向。這一進展不僅提升了 AI 系統的綜合智能能力，還為 AI 技術在消費電子、智能硬件等領域的實際應用奠定了基礎。隨著技術的不斷優化，AI 大模型將逐步滲透到更多終端設備中

132、，實現更智能、更高效的用戶交互體驗。國內人工智能領域熱度持續高漲，競爭態勢日益激烈。到 2023 年底，國內多家企業相繼發布并商業化了大模型，包括騰訊的混元助手、字節跳動的豆包模型、百度的文心一言 4.0 等。根據 Wellsenn XR 數據，截至 2024 年 4 月 2 日，國內已有 117 家生成式人工智能模型完成備案，且未備案的生成式人工智能模型數量不斷增加，Wellsenn XR 不完全統計顯示，國內已擁有超過 300 個生成式大模型，這一豐富的大模型庫為 AI 終端產品的技術升級提供了廣闊的應用空間。圖58：中國大模型發展歷程 資料來源：wellsenn XR，民生證券研究院 2

133、024 年，多模態人工智能的研究深度拓展和潛力發掘成為科技界關注的焦點。OpenAI 的 GPT-4V 和谷歌的 Gemini 模型均展現出跨越式進步。在中文多模態大模 型 的基 準 榜單 中，國內 大 模型如 Step-1V-8k、hunyuan-vision 和SenseChat-Vision 5.5 在細分任務上展現出明顯的領先優勢，進一步鞏固了國內在該領域的競爭力。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 圖59：SuperCLUE-多模態理解基準 10 月能力分布 資料來源：SuperCLUE，民生證券研究院 大模型行業的激

134、烈競爭推動了價格大幅下降，多個國內大模型廠商如深度求索、阿里、騰訊、字節跳動、百度等紛紛降低 API 費用或宣布免費開放，顯著降低了大模型的使用門檻。此外，隨著大模型應用的深入，端側大模型的優化成為重點。2024 年以來，云側和端側模型的參數量逐漸分化，端側大模型通常通過知識蒸餾、剪枝和量化等壓縮技術減少參數量，提升推理速度，滿足資源受限設備的需求。這些優化不僅提高了端側大模型的計算效率，也加速了 AI 終端的普及與應用。表18：部分宣布降價或免費使用的大模型 大模型名稱 輸入價格（元/千 tokens）輸出價格（元/千 tokens）宣布價格或宣布下調價格的目期 所屬公司 DeepSeek-

135、V2 0.001 0.002 5 月 6 日 深度求索 GLM-3-Turbo 0.001 0.001 5 月 11 日 智譜 AI 豆包通用模型 pro-32k 0.0008 0.0008 5 月 15 日 字節跳動 通義千問 Qwen-Max 0.04 0.12 5 月 21 日 阿里云 通義千問 Qwen-Plus 0.004 0.002 5 月 21 日 阿里云 通義千問 Qwen-Long 0.0005 0.002 5 月 21 日 阿里云 文心一言 ERNIE Speed 免費 免費 5 月 21 日 百度 文心一言 ERNIE Lite 免費 免費 5 月 21 日 百度 訊飛星

136、火 spark Lite 免費 免費 5 月 22 日 科大訊飛 訊飛星火 Spark3.5 Max 0.021-0.03 0.021-0.03 5 月 22 日 科大訊飛 混元-lite 免費 免費 5 月 22 日 騰訊云 混元-standard 0.0045 0.005 5 月 22 日 騰訊云 混元-standard-256k 0.015 0.06 5 月 22 日 騰訊云 混元-pro 0.03 0.1 5 月 22 日 騰訊云 GPT-4o US$5.00/1M tokens US$15.00/1M tokens 5 月 13 日 0penAI 資料來源：wellsenn XR，民

137、生證券研究院 4.1.1 AI 手機：蘋果引領，拐點將至 AI 手機指的是部署端側大模型的手機，具有安全性強、運行穩定的特點，是當前 AI 應用的最佳數據交互終端，counterpoint 預計 AI 手機出貨量在 2023 年至 2027 年達到 83%的復合增速。端側部署，是指模型直接存儲在手機設備內置的芯片中，僅利用芯片算力生成結果輸出，大模型的應用不再需要聯網，相關用戶 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 數據也不用上傳到云端。因此，用戶隱私數據的安全保障更強，接受度更高，端側部署更容易落地。此外，手機端側部署 AI 大

138、模型的交互場景更豐富、用戶體驗更穩定、輸出結果更及時。一方面，云端使用大模型時必須接入移動互聯網，網絡信號波動可能導致輸出結果過程等待時間較長，而端側部署的 AI 大模型對網絡環境的要求低，輸出結果更具及時性。另一方面，受制于用戶需求龐大、算力不足等因素，部分應用會影響用戶體驗，云端大模型的服務器可能無法短時間內同時相應所有用戶。成本方面，大模型運行次數越多，成本越高，而端側運行可以減少云端成本，高頻使用下用戶與廠商的成本更加可控。圖60：全球 GenAI 智能手機份額和預測（2023-2027）資料來源：counterpoint，民生證券研究院 高通/聯發科等芯片廠商率先推出手機 AI 芯片

139、，后續科技巨頭紛紛押注 AI 手機，蘋果與 OpenAI 達成里程碑式合作驗證 AI 手機產品發布的緊迫性。2023 年10 月 25 日，高通率先發布第三代驍龍8 移動平臺，驍龍 8Gen3，該平臺集終端側 AI、強悍性能和能效于一體；2024 年 5 月 7 日，聯發科發布天璣 9300+以及生成式 AI 端側部署的解決方案“天璣 AI 開發套件”。手機 AI 芯片落地后谷歌、三星、華為、oppo、vivo 等諸多手機廠商均在新一代旗艦機型上搭載了不同參數的自研大模型，持續推動 AI 手機布局；其中蘋果與 OpenAI 的合作或有里程碑意義，意味著 AI 手機搶灘登陸已經進入白熱化，蘋果自

140、研 AI 都很難追上進度。此外，2024 年 6 月 5 日，OpenAI 宣布將投資 2000 萬美元與 AIGT 人工智能研究院合作，共同推進 AI 手機的研發項目。表19：AI 手機產業進展 企業 旗艦產品名稱 AI 芯片 大模型 發售時間 銷量相關 AI 功能特點 華為 MATE 60 Pro 麒麟 9000S芯片 盤古 3.0 2023.9 mate60 系列 10 月發售量占全國智能手機比例 4%提供華為 AI 智能助手小藝：完全理解自然語言，可以進行對話，實現不同場景的流程編排，識別圖片，手機存儲內容智能化管理，提供快速新聞摘要，智能文案創作，提供人像 AI 云增強服務。MATE

141、 60 Pro+行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 Oppo OPPO Find X7 天璣 9300 AndesGPT 2024.1 FindX7 全渠道開售5 分鐘銷量是上一代的 402%應用自研”潮汐”處理器架構，AI 通話摘要。提供 oppo 小布助手：完全理解自然語言，可以進行對話，智能創作文本，智能修圖。OPPO Find X7 Ultra Vivo X100 天璣 9300 藍心大模型BlueLM 2023.11 X100 系列預售相比上一代的 X90 和X90 Pro 銷量增長740%，全渠道銷售額達到 10 人

142、民幣 提供藍心小 V 智能助理：實現用戶自然語言的搜索、問答，智能創作文本，智能文生圖、圖生圖、智能修圖，日常手機管理。X100Pro 小米 Xiaomi14 高通驍龍 8 Gen 3 MiLM 2024.1 小米 14 系列上市 10天全渠道銷量達到144.74 萬臺 提供小愛同學智能助理，理解自然語言，可以進行智能對話?？梢赃M行智能文本創作、AI 擴圖等能力。Xiaomi14 Pro Xiaomi14 Ultra 三星 Galaxy S24 高通驍龍 8 Gen 3 Gauss 2024.2 2024 年第一季度預計銷售 1300 萬臺 即圈即搜，自動識別用戶畫圈的屏幕內容；通話實時翻譯；

143、轉錄助手；圖片助手等。Galaxy S24+Galaxy S24 Ultra 榮耀 Magic 6 高通驍龍 8 Gen 3 魔法大模型 2024.1 榮耀 Magic6 系列打破榮耀歷史所有新機首銷日銷售額紀錄 提供 YOYO 智能助手功能，可以挑選圖庫內容進行快速剪輯，可以在日程管理上處理多模態信息，達到交互功能的“任意門”。支持輸入自然語言精準搜索圖片等。Magic 6 Pro 谷歌 Pixel 8A Google Tensor G3 Gemini Nano 2024.5 首次提供內置 VPN功能以及長達 7 年的安全更新 配備 Gemini、Best Take、Audio Magic

144、Eraser等 AI 功能.魅族 Meizu 21 Pro 高通驍龍 8 Gen 3 Flyme AI 2024.3 發布 24 小時內達到京東、淘寶 5000 價位安卓手機銷量冠軍 提供 AI 靈動鍵一鍵呼出 AI 助手、AI 輔助輸入、AI 修圖和 AI 語音對話等功能。資料來源：各公司官網等，民生證券研究院整理 4.1.2 AI 汽車：自動駕駛迎來 ChatGPT 時刻 FSD 正迎來前所未有的加速發展。FSD 的進程不僅依賴于先進的軟件算法、強大的硬件支持和日益完善的政策法規，還受到市場需求的推動。首先，軟件技術的突破為 FSD 的快速進展提供了核心驅動力。近年來，深度學習、計算機視覺

145、和強化學習等 AI 算法的進步，使得自動駕駛系統在環境感知、決策制定和路徑規劃方面取得了顯著提高，進一步提升了自動駕駛車輛在復雜道路環境中的適應能力。以行業龍頭特斯拉為例，其 FSD 在算法端依靠感知模塊和規劃模塊高效實現自動駕駛功能。特斯拉在視覺感知系統中采用了 HydraNets 架構，依靠 backbone和 head 等深度神經網絡模塊提取攝像頭采集圖像的特征，實現道路信息和駕駛情況的檢測。隨后，特斯拉 FSD 可以通過 BEV+Transformer 架構構建三維向量空間的感知能力，精準識別車輛所處的交通狀況。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

146、責聲明 證券研究報告 49 圖61：基于 Transformer 完成感知的代表工作 圖62：基于 Transformer 完成端到端任務的代表工作 資料來源：BEVFormer 論文，民生證券研究院 資料來源：UniAD 論文，民生證券研究院 在此基礎之上，Occupacy Network 是特斯拉對 HydraNets 架構做出的重大技術更新。Occupacy Network 能夠精準識別道路中車輛行人所處的不同運動或靜止狀態，并生成車輛的可行駛表面，極大提升了 FSD 的感知和檢測能力。圖63：特斯拉 Occupacy Network 資料來源：thinkautonomous，民生證券研

147、究院 智能駕駛技術正處于快速發展的階段，隨著算法優化、傳感器精度提升和數據積累，行業持續推進高階自動駕駛的落地。特斯拉 FSD 版本的不斷迭代是這一進程的重要體現。通過定期的 OTA 升級，特斯拉不斷優化其自動駕駛系統，逐步實現從輔助駕駛向全面自動駕駛的過渡。這一系列技術進步推動了自動駕駛在復雜路況下的表現，逐步增強了車輛的自主決策能力和安全性。隨著更多車企加入競爭，行業技術水平持續提升，未來自動駕駛有望在更廣泛的應用場景中實現商業化落地，為消費者帶來更加智能和安全的出行體驗。表20：FSD 歷代版本更新及價格（美元）版本 發布時間 相關亮點 價格 FSD Beta V10 2021 年 9

148、月 實現界面 UI 設計優化，操作邏輯更果斷 10000 FSD Beta V11 2022 年 11 月 改進 occupancy network 在惡劣天氣下精度 15000 FSD V12 2023 年 11 月 首次實現端到端自動駕駛 12000 FSD V12.4 2024 年 5 月 改進基于攝像頭的駕駛員檢測系統 8000 FSD V12.5 2024 年 7 月 將 V11 技術棧更新為 V12 技術棧 8000 資料來源：Not A Tesla App，Tesla Motors Club,民生證券研究院整理 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

149、一頁免責聲明 證券研究報告 50 硬件技術的持續升級為 FSD 系統的實現提供了強有力的物理基礎。先進的計算平臺和高精度傳感器的廣泛應用，使得自動駕駛車輛能夠實時處理大量數據，確保在高速行駛中的決策精準性和反應靈敏度。隨著 AI 芯片和傳感器技術的不斷創新，自動駕駛硬件設施逐步成熟，推動了 FSD 的技術可行性和商業化進程。FSD 相關技術的快速進展也引發了中國車企的積極布局。2024 年 11 月，華為 Mate 品牌發布了全新尊界 S800 車型，搭載了 L3 級智能駕駛系統，標志著智能駕駛、智能座艙和智能域控的“三智”融合進入新階段。這一創新推動了智能駕駛技術在中國市場的加速落地，進一步

150、加大了行業競爭和技術迭代的速度。圖64：尊界 S800 車型 資料來源：鴻蒙智行官網，民生證券研究院 而小米在去年推出的 SU7 車型中也應用了其全棧自研的智駕技術，全系支持代客泊車、高速領航等智駕功能，全方位提升用戶駕駛體驗。圖65：小米代客泊車功能 資料來源：小米汽車官網，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 政策和法規的不斷完善為 FSD 技術的快速發展提供了重要的外部支持。政府在推動自動駕駛技術商用的過程中，持續出臺相關法規和標準，確保技術的安全性和合規性。2024 年 7 月，國家五部門聯合公布了智能網聯

151、汽車“車路云一體化”應用試點城市名單，標志著智能駕駛技術從概念到實踐的落地實施；同時，2023年 11 月，工信部等四部門發布的關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知 進一步明確了政策框架，體現了國家在推動智能駕駛高質量發展方面的戰略布局。這些政策的持續推動，將為智能駕駛行業的快速發展提供堅實保障。表21：智能駕駛和智能網聯汽車相關支持政策 發布時間 相關內容 2023 年 7 月 兩部委印發國家車聯網產業標準體系建設指南（智能網聯汽車）（2023版）2023 年 11 月 四部門發布關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知 2023 年 12 月 交通運輸部印發自動駕駛汽車

152、運輸安全服務指南(試行)2024 年 6 月 四部門研究確定了 9 個進入智能網聯汽車準入和上路通行試點的聯合體 2024 年 7 月 五部門公布智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點城市名單 資料來源：國務院、工信部、交通運輸部官網，民生證券研究院整理 在政策支持的推動下，以蘿卜快跑為代表的無人駕駛出租車平臺自 2024 年初在北京、上海、武漢等重點城市開始逐步展開示范運營，為國內全無人駕駛出租車市場開辟了全新的發展空間。圖66：蘿卜快跑應用落地 資料來源：蘿卜快跑官網，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 4.1

153、.3 AI 眼鏡：引領人機交互的智能化新時代 隨著 AI 技術的不斷突破，AI 終端產品的種類和應用場景日益豐富，市場進入了百花齊放的階段。智能手機、智能家居、可穿戴設備等終端已經逐漸成為日常生活中的重要組成部分，而在這一波技術浪潮中，AI 眼鏡作為新興的智能穿戴產品，與手機、PC 等傳統設備相比，眼鏡通過自然語言處理和語音交互，實現了更加高效的智能人機交互，是 AI 應用的理想載體。智能眼鏡作為一種創新型可穿戴設備，融合了眼鏡、顯示、音頻和交互等多項功能，代表了智能硬件領域的重要發展方向。從廣義上看，智能眼鏡可分為 XR（擴展現實，包括 VR、AR、MR）眼鏡和 AI 眼鏡兩大類。VR 眼鏡

154、利用計算機技術構建完全虛擬的數字世界，使用戶與物理世界隔絕，主要應用于沉浸式娛樂、游戲和虛擬培訓等領域；AR 眼鏡則通過實時生成的虛擬信息疊加到現實環境中，增強用戶的現實感知，廣泛應用于導航、遠程協作和智能制造等場景；MR 眼鏡在 AR 的基礎上進一步提高了虛擬與現實的融合度，其技術難度較高，通常用于高精度虛擬建模、工業設計和醫療手術等專業領域。表22：市場主流智能眼鏡類型 維度 XR 眼鏡 AI 眼鏡 VR 眼鏡 AR 眼鏡 MR 眼鏡 穿戴畫面 （實景）使用技術 虛擬現實（創建完全虛擬的數字世界，屏蔽物理現實世界）增強現實（將虛擬數字信息疊加到物理世界的技術）混合現實（可實現虛擬數字信息物

155、理世界交互的技術）AI 智能技術 技術特征 強調沉浸感，配合 VR 外接設備，利用視覺和聽覺系統騙過大腦，使用戶具有身臨其境的沉浸感。強調實用性，定位效率工具，可同時顯示物理和虛擬世界信息；目前部分企業開始融入交互功能，與 MR 有一定重疊。強調交互性，用戶可操控虛擬事物，且虛擬事物可根據物理世界變化做出相應的真實反饋。交互性高，支持如智能助理、AI 翻譯、識圖等多種 AI 應用與場景 封閉性 隔絕外界光線 透光性好 透光性好 透光性好 現場感 沉浸感 交互性 產品示例 Oculus Quest，Pico Neo3 等 Google Glass，Magic Leap one 等 Microso

156、ft Hololens2 等 Ray-Ban Meta 等 資料來源：設計研學湖畔公眾號，字符無限科技 bot，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 與此同時，AI 眼鏡作為智能眼鏡的過渡形態，主要在傳統眼鏡基礎上引入了AR/MR 眼鏡所具備的揚聲器、麥克風、獨立電源等核心硬件，但不配備顯示屏幕。人機交互從傳統的鍵盤、鼠標輸入逐步演化至觸摸屏和語音助手，交互方式不斷簡化和自然化。觸摸屏的普及提升了操作的直觀性，而語音助手則進一步減少了物理輸入的依賴，提升了便捷性。AI 眼鏡作為新興設備正在推動交互范式的重大變革。A

157、I 眼鏡實現了無縫、沉浸式的用戶體驗，進一步打破了物理設備的局限，提升了工作和生活中的效率與個性化。AI 眼鏡正逐步成為人機交互的核心載體，推動著行業進入更加智能化、直觀化的新時代。圖67：AI 智能眼鏡結構和基本功能 資料來源：wellsenn XR，民生證券研究院 AI 眼鏡市場正在快速發展，產品功能不斷升級，已逐步從專業領域向消費者市場擴展。2023 年 9 月發布的 Ray-Ban Meta 智能眼鏡成為市場上的熱門產品，憑借其時尚前衛的設計和強大的功能，迅速吸引了消費者的關注。圖68：Ray-Ban Meta 各類款式 資料來源：Ray-Ban 官網，民生證券研究院 行業投資策略/計

158、算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 Ray-Ban Meta 智能眼鏡集成了 Meta 的內置 Llama 多模態 AI 大模型，顯著提升了用戶交互體驗。用戶可以通過語音指令喚醒 AI，實現實時文字翻譯、查詢新聞和天氣等信息，以及識別街道建筑等多種實用功能。2024 年 4 月，產品更新升級為 Meta 自研的 Llama3 大模型，進一步增強了其處理復雜指令和優化人機交互的能力。該款產品已獲得較高市場認可度，據 The Verge，截至 2024 年 5 月銷量將超過 100 萬副，顯示出強勁的市場需求和增長潛力。圖69：Ray-Ban Me

159、ta 的 AI 功能使用示例 資料來源：chiphell，民生證券研究院 根據 Wellsenn XR 數據，預計到 2030 年，AI+AR 技術將進入成熟階段，AI+AR 智能眼鏡將進入高速增長期。到 2035 年，隨著 AI+AR 智能眼鏡逐步替代傳統智能眼鏡，全球銷量有望達到 14 億臺，規模接近智能手機，成為下一代通用計算平臺和終端。圖70：AI 智能眼鏡銷量規模（萬副）資料來源：維深 Wellsenn XR：2024 年 AI 智能眼鏡白皮書，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 4.1.4 AI 耳機

160、：加速普及，重塑生活 智能耳機作為智能可穿戴設備的核心組成部分，近年來在全球范圍內迅速普及，并已成為人們日常生活中不可或缺的工具。智能耳機已成為人機交互的橋梁，能夠與智能手機、智能家居系統甚至是 AI 助手無縫連接，提供實時翻譯、語音助手、健康監測等多種服務。隨著產品的迭代更新，智能耳機的語音識別能力得到了顯著提升，用戶可以通過語音命令控制設備，極大地提升了生活中的效率。更高端的產品還具備降噪技術、環境音識別和自適應音質調節等功能，使得用戶在不同環境下的使用體驗更加順暢。同時，智能耳機的設計也越來越注重舒適性和便捷性，輕量化和長續航成為標配，滿足了消費者對于便捷和高性能的雙重需求。隨著技術和市

161、場的不斷成熟，智能耳機的普及不僅改變了我們的聽覺體驗，也深刻影響了我們的生活方式。表23：2024 年部分 AI 智能耳機和其他穿戴設備新品 品牌型號 發布時間 產品介紹 華為 FreeBuds Pro 4 2024 年 11 月 耳機 AI 通話降噪算法最大提升降噪效果 30%；首次搭載 HarmonyOS NEXT 并接入小藝智能體，AI 翻譯支持面對面翻譯和同聲傳譯 Redmi Buds 6 系列 2024 年 11 月 自研雙通道 AI 降噪算法實現較強抗風噪效果；支持小米澎湃智聯，運行小米澎湃OS 豆包 Ola Friend 2024 年 10 月 接入豆包大模型，支持實現如隨身百事

162、通、英語陪練、旅行導游和情緒加油站等諸多 AI 交互功能 科大訊飛會議耳機 Pro 2 2024 年 5 月 聚焦會議場景，搭載 viaim AI 進化大模型，實現整理會議紀要、錄音轉寫、同傳翻譯和語音播報等功能 Limitless pendant 2024 年 4 月 小型智能穿戴設備，通過內置智能 AI 實現對話轉錄、摘要整理以及其他內容問答等AI 交互功能 資料來源：各公司官網,民生證券研究院整理 2024 年，多個科技品牌紛紛推出創新的智能耳機，推動了 TWS 耳機市場的技術升級和功能創新。華為于 11 月發布的 FreeBuds Pro 4，搭載 HarmonyOS NEXT，突出了

163、智慧降噪技術，使用 AI 通話降噪算法，將降噪效果提升 30%。此外，該耳機新增遠程地圖定位、樓層查找及遺落提醒功能，并接入小藝智能體，支持 AI 語音指令和翻譯功能，包括同聲傳譯。字節跳動豆包在 10 月發布的 Ola Friend 耳機，通過接入豆包大模型，提供如隨身百事通、英語陪練等 AI 交互功能，增強了通話音效和防風降噪能力。圖71：華為 FreeBuds Pro 4 圖72：豆包 Ola Freind 耳機 資料來源：華為官網，民生證券研究院 資料來源：Ola Freind 官網，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

164、研究報告 56 智能耳機市場正經歷顯著增長，智能化功能的加入推動了消費者需求快速增長。隨著技術的不斷升級，AI 耳機不僅提升了音頻體驗，還增加了語音助手、智能翻譯等多種功能，逐漸成為日常生活和工作中的重要工具。根據洛圖科技的數據，2024 年 8 月，具有 AI 功能的耳機在銷售額中的占比已達 1.4%，銷量同比增長763%，銷售額同比增長高達 1447.2%。商務辦公和日常娛樂類的 AI 耳機，在 2024年 6 月的銷售額已達到 2450 萬元，8 月仍保持 1160 萬元的體量，同比增幅為573.6%。預計 2024 年全年，中國 AI 耳機電商市場銷量將突破 20 萬副，同比增長可達

165、488.7%。這些數據充分反映出 AI 耳機作為智能可穿戴設備的重要組成部分，正加速普及并成為市場增長的強大驅動力。圖73：2023.01-2024.08 中國 AI+耳機線上傳統電商市場銷售額與平均價格（左軸平均價格單位：元，右軸銷售額單位：百萬元）資料來源：洛圖科技（RUNTO），民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 5 AI+安全：主權安全的未來 近年來，隨著地緣政治不穩定不確定因素日益增多，網絡安全建設成為各國重要建設方向。據 Gartner 統計預測數據顯示，2019 年至 2024 年全球網絡安全支出同

166、比增速呈現上升趨勢，預計 2024 年將達到 2149.5 億美元，同比增長 14.3%，全球網絡安全需求依然強勁。截至 2023 年底，全球信息安全市場總額為 1620 億美元。到 2024 年底將攀升至 1820 億美元，復合年增長率（CAGR）為 12.5%。圖74：按子細分市場劃分的網絡安全公司市場增長（單位：億美元）資料來源：Gartner，民生證券研究院 各國也在不斷加強網絡彈性建設，通過加強立法、技術創新和國際合作等手段加速網絡安全戰略布局。根據 CCIA 報告，全球 80%以上的國家頒布網絡安全法規政策，140 多個國家設立了網絡安全事務協調機構，110 多個國家出臺個人數據與

167、隱私保護法規，以應對不斷演化的網絡安全挑戰。中美近年來有關網絡安全方面發布的政策法規不斷，體現了高層對加強網絡安全建設的決心和布局。表24：中美近年來有關網絡安全政策法規 國家 時間 政策法規名稱 備注 中國 2016 年 11 月 7 日 中華人民共和國網絡安全法 第一部全面規范網絡安全管理方面問題的基礎性法律，明確了部門、企業、社會組織和個人的權利、義務和責任 中國 2021 年 6 月 10 日 中華人民共和國數據安全法 數據領域的基礎性法律，規范數據處理活動，保障數據安全，促進數據開發利用，保護個人、組織的合法權益，維護國家主權、安全和發展利益 中國 2021 年 8 月 20 日 中

168、華人民共和國個人信息保護法 為保護個人信息權益，規范個人信息處理活動，促進個人信息合理利用 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 而制定的法律，明確了個人信息處理者的義務和個人的權利，以及違反法律的處罰措施 中國 2021 年 9 月 1 日 關鍵信息基礎設施安全保護條例 首部專門針對關鍵信息基礎設施安全保護工作的行政法規，明確各方責任，建立專門保護制度，提出保障促進措施，保障關鍵信息基礎設施安全及維護網絡安全 中國 2022 年 2 月 15 日 網絡安全審查辦法 進一步完善了網絡安全審查的范圍、程序和要求，加強了對關鍵信息基礎

169、設施運營者采購網絡產品和服務的安全審查，防止網絡安全風險隱患 中國 2023 年 8 月 15 日 生成式人工智能服務管理暫行辦法 首個針對生成式人工智能服務的規范性政策，用于促進生成式人工智能健康發展和規范應用，維護國家安全和社會公共利益 中國 2024 年 7 月 1 日 互聯網政務應用安全管理規定 旨在提高互聯網政務應用安全防護水平，保障和促進互聯網政務應用安全穩定運行，落實網絡安全與互聯網政務應用“同步規劃、同步建設、同步使用”原則 美國 2023 年 9 月 12 日 2023 國防部網絡戰略 明確美國國防部將開展保衛國家、準備戰斗并取得國家戰爭勝利、與盟友和伙伴一同保護網絡領域、在

170、網絡空間建立持久優勢等 美國 2023 年 12 月 22 日 2024 財年國防授權法案 增加了 280 億美元撥款主要用于國防部計劃和軍事建設、能源部國家安全計劃、國務院和情報計劃等 美國 2024 年 2 月 12 日 關鍵與新興技術清單（2024 年更新版）為美國政府和聯邦機構指示有助于提升美國技術競爭力和國家安全的具體方向，清單包括先進計算、先進制造、人工智能、半導體與微電子等 18 類技術領域 美國 2024 年 2 月 7 日 國際盟友合作伙伴標準指南 由美國國防部首席信息官發布，為國際合作伙伴提供了學習、制定和加強網絡安全、云、指揮控制和通信能力、網絡勞動力等優先領域標準的參考

171、 美國 2024 年 6 月 18 日 網絡訪問安全的現代方法 美國網絡安全和基礎設施安全局（CISA）與聯邦調查局（FBI）及其他機構合作發布的指南，旨在指導組織采用更現代、更安全的網絡訪問解決方案，以替代傳統的 VPN 技術 資料來源：中國政府網，人民網，安全內參等，民生證券研究院整理 而作為全球在網安領域投入領先的中美兩國，對應板塊的股價變化卻走出截然不同的方向。自從 2023 年初至今，美股網絡安全公司整體股價上漲勢頭較為強勁，而國內網安上市公司的股價卻不斷震蕩調整。2023Q1-Q2 受益于生成式 AI 投資情緒的提振，網絡安全公司作為 AI 應用的重要領域之一，多數美股網絡安全公司

172、漲幅居前，Q3-Q4 隨著美債收益率下降和市場降息預期的強化，網絡安全公司的股價普遍上漲。2023 年標普北美技術軟件指數市值上漲 58.2%，大幅跑贏標普 500 指數，CrowdStrike、Palo Alto Networks、Zscaler、SentinelOne 等網絡安全公司股價漲幅均明顯跑贏標普北美技術軟件指數。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 圖75：美國網絡安全公司股價走勢 資料來源：iFind，民生證券研究院 美股網絡安全行業的股價強勢背后其實宏觀環境與美國的網絡安全行業全面實現 SaaS 的共振催化，在這

173、強勢背后核心邏輯在于：1）云化轉型明確落地 美股網絡安全公司近年來在云化轉型方面取得了顯著進展。隨著云計算技術的普及和企業上云趨勢的加速，網絡安全公司紛紛將業務重心轉向云端解決方案。例如，CrowdStrike 和 Zscaler 等公司通過提供基于云的安全服務，實現了快速的收入增長和市場份額的擴大。這種云化轉型不僅提高了公司的運營效率，還使得客戶能夠更靈活地部署和管理安全解決方案，從而增強了市場競爭力。2）AI+安全賦能 隨著機器學習、深度學習、自然語言處理等人工智能技術深度應用正在顛覆網絡安全底層邏輯和運營體系，一方面網絡攻擊通過應用人工智能技術實現“升維”，另一方面“人工智能+安全”技術

174、將實現對網絡攻擊及威脅的“免疫性防御”，2024 年，“人工智能+安全”正在朝向更高性能、更強算力以及智能化運營的發展方向演進。AI 技術在網絡安全領域的應用日益廣泛，成為推動行業發展的關鍵因素之一。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 AI 技術通過機器學習和深度學習等方法，能夠更精準地檢測和響應網絡威脅，提高安全防護的自動化水平和效率。如 CrowdStrike 作為一家已成立 13 年的全球知名的終端安全龍頭企業，在 AI+網絡安全方面的動作不斷。3 月 5 日，CrowdStrike 宣布斥資收購 Flow Securit

175、y，計劃在 Falcon Cloud Security 中全面提供原生 Flow Security DSPM 功能，使客戶能夠整合云端解決方案并保護整個云資產，以進一步加強其 AI 網絡安全解決方案，增加新的收入流。3）業績持續兌現 2023 年美股網絡安全公司的股價明顯跑贏大盤，這主要受到估值增長的驅動。特別是 CrowdStrike、Palo Alto Networks、Zscaler 等公司股價表現強勁。這些公司的財務報告顯示出強勁的營收增長和利潤率，據安全內參數據，2023 年，美國網絡安全上市企業的營收保持高速增長，達到 282.53 億美元，同比增長 20.95%；凈利潤虧損整體大

176、幅同比縮減 87.4%，由去年同期的 23.58 億美元減少至 2.97 億美元。國內的網絡安全領軍上市公司并無法直接映射美股網絡安全公司的業績及估值體系，與美股一路上升的趨勢不同，國內大多網絡安全公司的股價則是呈下行趨勢，從 2021 年至今國內大市值網安上市公司整體下跌。下圖為構造的十個國內大市值網安公司（深信服、奇安信、啟明星辰、電科網安、國投智能、迪普科技、數字認證、天融信、綠盟科技、北信源）指數三年內的總體走勢圖，明顯看出與美股截然相反。圖76：國內十大市值網安公司三年總市值漲跌幅走勢圖 資料來源：iFind，民生證券研究院（注：選擇公司組合為深信服、奇安信、啟明星辰、電科網安、國投

177、智能、迪普科技、數字認證、天融信、綠盟科技、北信源，行情數據截止日期 2024 年 12 月 6 日）而國內領軍網安公司之所以無法復刻美股網安公司的業績及估值，其核心我 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 們認為在于：1）基礎設施端的天然差異性 海外各類網安公司的基礎設施端主要架構在美國的“三朵云”上（即亞馬遜AWS、微軟 Azure 和谷歌云 GCP），這些云服務提供商通過其強大的公有云基礎設施和安全產品相互之間的功能模塊均已打通，為海外網絡安全公司提供了 SaaS落地的重要前提。根據 Business market insi

178、ghts，根據部署模型，北美云安全市場分為公有云、私有云和混合云，而公有云細分市場在 2022 年就占據了最大的市場份額。它們在全球范圍內為各種規模和領域的企業，為包括政府、軍事和商業客戶提供各類網安服務，并且能夠確保數據的安全和業務連續性。圖77：美國部分網絡安全公司與三朵云合作時間軸 資料來源：亞馬遜官網、安全內參、PaloAlto 官網等，民生證券研究院整理 在以公有云為主的架構上，軟件公司通過先期投入大量的研發，實現各個功能模塊的兼容銜接，從而在面臨不同行業的客戶提出的定制化需求時，以往的資源和技術積累則可以繼續利用，從而實現規模效應和成本的下降，最終實現 SaaS 化、訂閱制的優質商

179、業模式，而海外網安公司在歷經數年的研發投入，正走向“果實收獲期”。而國內目前主要大型客戶以央國企為主，受限于自身業務的關基性和保密性，通常選擇以私有云和專有云為主的架構，從而映射至網安公司服務的基礎框架也以私有云和專有云為主。根據 IDC 數據，2023 年中國公有云云工作負載安全市場規模達到 9.9 億元，同比增長 26.8%，但私有云云工作負載安全市場規模則達到15.3 億元，同比增長 3.5%。這種以私有云為主的模式，導致網安公司在面向國內大客戶提出的定制化需求時，無法實現先投入再復用的商業路徑。受限于私有云和 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

180、聲明 證券研究報告 62 專有云的定制化屬性，從而傳導至網安公司可復制性差+定制化程度高的高成本商業模式。2）宏觀環境的壓制進一步壓制國內公有云的網安市場 宏觀環境的壓制讓中小型網安企業這種以公有云為主的市場處于后周期。而2023-2024 年受宏觀經濟環境結構性問題與周期性矛盾交織疊加等因素影響，我國網絡安全市場增速延續較低趨勢，政企信息化、數字化建設的節奏放緩。根據中國網絡安全產業聯盟（CCIA）的數據，2023 年我國網絡安全市場規模約為 640 億元，同比增長 1.1%，增速較 2022 年下降 2 個百分點。據 IDC 統計，2023 年中國私有云云工作負載安全市場集中度高，前五企業

181、占比接近 80%。奇安信、青藤云安全分別排名第一第二，占比分別為 25.8%、23.3%。而這會擠壓其他一些中小網安企業選擇以公有云為主的市場，其中阿里云、騰訊云和中國移動即占有接近 75%的中國公有云安全市場份額。圖78：2023 中國私有云云工作負載安全市場份額 圖79：2023 中國公有云云工作負載安全市場份額 資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生證券研究院 大型網安公司以私有云為主，且客戶結構大多為政府、金融等穩定需求客戶，在面對經濟波動變化會有一定的彈性，如深信服的客戶主要來自政府、企業以及金融等行業，得益于其廣泛的渠道網絡和中小企業客戶的廣泛覆蓋，經濟上行時期能

182、夠迅速增長，而在宏觀經濟承壓時，業務增長也表現出滯后性。而中小型網安企業以公有云為主的市場中，網絡安全生態體系不夠健全，所以在面對國內政企數字化建設放緩，網絡安全市場需求轉弱的背景下，其業務會在一定程度上跟隨宏觀周期的搖擺，而在近年宏觀環境的壓制下尤為明顯。3）“價格戰”引發的惡性循環 傳統合規市場逐漸趨于飽和，新的增量市場尚未形成規模，網絡安全企業紛紛 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 調整戰略布局和發展策略，網絡安全產業發展空間受到一定限制。在國內以私有云為主的網安市場里，許多網絡安全公司提供的產品功能存在同質化現象，以防

183、火墻為例，截止 2022 年在公安部官網可查詢到的在銷售許可證有效期內的廠家就有647 家之多，產品同質化現象嚴重導致市場上的競爭不斷加劇。由于缺乏差異化的產品或服務，企業難以通過產品功能來建立競爭優勢，進而影響客戶黏性。網絡安全公司為了獲取訂單，往往不得不通過降低價格來競爭。IDC 報告也分析指出，中國私有云云工作負載安全市場的競爭進一步加劇，市場上的主要玩家通過技術棧拓展、專項場景覆蓋、價格調整等多種手段提升品牌競爭力。這種價格競爭導致了行業內的惡性循環，導致企業的利潤空間進一步壓縮。在海內外網絡安全市場中，AI+軍工安全領域成為異軍突起的新星。據 GMI預測，軍事市場中的 AI 預計在

184、2024-2032 年間會快速增長,受技術進步的驅動,安全關切日益增加,追求更高效有效的防御戰略。網絡安全科技公司通過 AI+的技術轉型，能夠與軍工結合占據一席之地。國外有像全球軍工十強 Thales Group 這樣的國防安全巨鱷大舉進軍網絡安全領域，先后收購 Gemalto、S21sec、Tesserent 等著名網安廠商，網絡安全業務收入在2022年首次突破38億美元。根據 華爾街日報 12月報道，Anduril將把OpenAI的技術整合到其無人機評估和跟蹤軟件中，旨在提高反無人機系統的準確性和響應速度，同時減少附帶損害。AI+軍工安全空間廣闊，有跡可循。典型的海外代表還有 Palant

185、ir 這家成立于2003 年，由美國中央情報局（CIA）旗下創投機構 In-Q-Tel 扶植的科技公司。由于自身在 AI+軍工領域的部署讓公司市值從 2023 年 1 月 1 日的 134 億美元一路飆升截止 2024 年 12 月 8 日的 1739 億美元，漲幅接近高達驚人的 13 倍。8 月 8日，美國科技公司 Palantir 宣布將與微軟合作，向美國國防和情報機構出售基于人工智能的數據分析產品和服務。屆時，Palantir 的人工智能產品和數據分析軟件將 部 署 到 微 軟 專 為 政 府 機 構 提 供 服 務 的 Azure Government 和 Azure Governme

186、nt Secret 云平臺上。Palantir 的 Gotham 是 Palantir 在 2008 年推出的第一款產品，經過 10 余年的迭代與更新，如今的 Gotham 主要針對國防、情報、執法等安全領域，提供高度定制化的情報分析和作戰決策支持，能夠處理大規模和復雜的數據，支持戰術和戰略決策的快速響應和執行。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64 圖80：Gotham 關鍵功能：基于 AI 的殺傷鏈制定 資料來源：銀行實驗室微信公眾號，民生證券研究院 國內方面，今年 4 月信息支援部隊的成立，對 AI+軍工的發展意義重大。通過提

187、升戰場感知力，推進人機交互，助推指揮決策自主化來促進軍事技術發展加強國防建設。軍工安全其中科涉及到的有網絡空間安全、數據安全、衛星安全等等一系列網安子行業，國內像盛邦安全通過其核心產品網絡安全基礎類產品，延伸至業務場景安全類和網絡空間地圖類等垂直領域。例如，其業務場景安全類產品包括網絡威脅情報攻擊阻斷系統、網絡安全單兵自動化檢測系統等，而網絡空間地圖類產品則包含網絡空間地圖映射分析系統、網絡空間資產測繪系統等。圖81：盛邦安全網絡空間地圖 圖82：Gotham 支持多種數據類型的集成和可視化 資料來源：DayDayMap 官網，民生證券研究院 資料來源：銀河實驗室微信公眾號，民生證券研究院 盛

188、邦安全手握全體系網絡空間地圖，已具備地理空間數據+情報平臺+網絡空間數據的多維結合，近期收購專注于衛星安全的天御云安，補足衛星數據的最后一塊拼圖。全面對標 Palantir 的 Gotham 和 Foundry 核心兩大平臺：1）Palantir Gotham 以地理空間數據和情報平臺為核心，用于集成和分析來自傳感器+衛星+其他監控系統等來源的多模式數據。從而在地理空間環境中可視化復雜數據，在軍事戰略、邊境安全和災難響應等關鍵任務提供作戰環境的全面視圖；行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 Foundry 目前已部署在 40 多個

189、垂直領域。旨在通過將數據和模型集成到運營工作流中而不中斷已建立的系統，允許在平臺內生成的數據自動更新回企業系統。同時通過詳細的跟蹤和訪問控制來實施治理策略落地，使其能夠適應復雜、不斷發展的企業戰略，同時保持數據完整性和合規性。2）盛邦安全 以盛邦安全和以盛邦安全和清華大學合作的全球網絡空間資產測繪平臺DayDayMap 為例：1、通過無狀態防溯源探測、高性能端口掃描等技術、大規模分布式掃描引擎資源，覆蓋 60 億+IPV6 數據，在業界處于領先地位；2、多維度數據關聯融合分析，精確識別資產歸屬與行業等信息，智能關聯分析資產的歸屬單位，發現未知或未監控資產、服務和數據；3、精細化指紋識別，內置多

190、種資產標簽，有效識別蜜罐、挖礦、仿冒等多類站點，提升資產價值挖掘和風險控制能力；4、基于指紋信息精確定位資產漏洞，實現緊急漏洞的快速評估、響應與全生命周期的監控。各國國防機構與技術公司和研究機構之間的合作正在推動 AI 用于軍事用途的創新，推動下一代戰爭網絡系統的發展，AI+軍工安全作為核心更是萬眾矚目。而中國的網安行業也以 AI+軍工為起點，逐步發散演化形成多點開花的局面。與國內大多領軍網安公司執行的大而全戰略不同，即通常提供包括網絡安全產品、技術服務、硬件及其他相關服務在內的全面解決方案。國內的一些聚焦在垂直領域的網絡安全公司近期則漲幅突出，如盛邦安全，吉大正元，三信未安，浩瀚深度等。雖然

191、今年年中宏觀環境利好對市場整體都有所抬升，但截至 2024 年 12月 7 日的半年內，以垂直領域為核心業務的網安公司像盛邦安全市值上漲 52.75%，中孚信息和浩瀚深度也在 2024 年中以來市值都分別上漲約 64%和 46%，大幅領先同期網安公司漲幅。圖83：大型網安公司市值半年走勢圖 圖84：中小型公司市值半年走勢圖 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 66 從上面兩圖中可以看出小市值網安公司這半年來走勢相比于大市值更為突出，最高漲幅高出 40%，且明顯

192、看出小市值公司上漲趨勢波動更小。而在這其中我們深入分析能夠發現，這些表現亮眼的網安公司則有其共性可以挖掘。拳頭產品建立用戶粘性。聚焦在垂直領域的網絡安全公司在市場中能夠脫穎而出的一個關鍵原因是其產品專而精的戰略。這些公司通常具備一到三個拳頭產品，在某些細分領域內建立了強大的技術壁壘和用戶粘性。這種專注不僅使它們能夠在特定技術領域內保持領先，還能確保穩定的客戶基礎和持續的收入流，從而在市場波動中維持穩定的業績表現。如盛邦安全在網絡安全基礎類產品包括漏洞及脆弱性檢測、應用安全防御、安全管理與溯源分析等外。拳頭產品有“四大名捕”網絡空間資產探測系統RaySpace 依靠網絡空間資產測繪技術，繪制高清

193、網絡空間地圖；網絡安全單兵偵測系統 RayBox，主要針對關鍵信息基礎設施、工控系統、物聯網等資產的網絡安全尖兵偵測工具；下一代誘捕防御與溯源系統采用欺騙防御等新技術，以攻防對抗思路為基礎，以攻擊者視角去發現威脅；互聯網敏感信息監測系統，通過自動化的方式，融合滲透攻防經驗，獲取目標客戶暴露在互聯網中的敏感信息。浩瀚深度在特定領域內的技術和產品優勢明顯，專注于網絡可視化和智能分析，提供高質量的解決方案。浩瀚深度的“數字內容偽造檢測系統”通過中國信通院的嚴格評測，成為首批獲得此認證的企業之一，展示了其在 AI 安全領域的技術領導地位。其“浩瀚晨星 AI 大模型”在華為昇騰 AI 創新大賽中榮獲銀獎

194、，進一步證明了其在人工智能領域的實力和創新能力。圖85：盛邦安全網絡空間資產探測系統（RaySpace）圖86：浩瀚深度互聯網深度可視化分析系統架構圖 資料來源：盛邦安全官網，民生證券研究院 資料來源：浩瀚深度官網，民生證券研究院 拳頭產品打通垂直賽道。聚焦垂直領域的國內網絡安全公司不僅在其核心產品領域內保持領先，還善于通過這些拳頭產品延伸至新的垂直賽道，開拓更多的業 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 67 務領域。這種擴展策略使它們能夠在原有技術優勢的基礎上，進入新興市場，抓住新的增長機遇。如盛邦安全通過其核心產品網絡安全基礎類產

195、品，延伸至業務場景安全類和網絡空間地圖類等垂直領域。例如，其業務場景安全類產品包括網絡威脅情報攻擊阻斷系統、網絡安全單兵自動化檢測系統等，而網絡空間地圖類產品則包含網絡空間地圖映射分析系統、網絡空間資產測繪系統等。這種延伸不僅擴大了公司的業務范圍，還增強了產品之間的協同效應；浩瀚深度通過收購國瑞數智，將其業務擴展到 AI 風險治理領域，實現了從網絡數據安全到 AI 風險治理的全流程覆蓋，大大增強了市場競爭力。圖87：盛邦安全網絡空間地圖 圖88：永信至誠數字風洞應用場景 資料來源：盛邦安全招股書，民生證券研究院 資料來源：永信至誠官網，民生證券研究院 永信至誠基于網絡靶場技術優勢，推出了數字風

196、洞產品體系，開啟安全測試評估專業賽道。永信至誠 數字風洞 產品體系已經在軍工、公安、金融、電信、電力、醫療、交通等各關鍵行業，以及數據安全、工業互聯網安全、大模型安全、信創安全、車聯網安全等重要領域實現場景落地，全面支撐數字化領域中，人、系統、數據等核心要素的安全測試與評估，貫穿規劃、運營和處置整個生命周期的風險防范與化解。行業客戶的特性筑牢業績基座。聚焦垂直領域國內網絡安全公司所服務的行業通常具有很高的市場化程度或入場資質壁壘，如電力、金融、能源和軍工 IT 等。這些行業對網絡安全的要求極為嚴格，只有具備相應資質和技術實力的公司才能進入，從而形成了較高的市場壁壘，保證了這些公司的競爭優勢和盈

197、利能力。比如吉大正元前瞻布局抗量子密碼研究與實現，不斷強化創新密碼在新技術及其新場景下的融合創新和應用轉化，持續為黨政、軍工、金融、信創和企事業用 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68 戶提供全方位的專業安全解決方案及服務；盛邦安全的客戶群體包括政府、金融等行業的大客戶；中新賽克的客戶群體包括政府、運營商等，這些行業的高門檻和嚴格要求為公司提供了穩定的業務基礎；永信至誠的數字風洞產品體系已助力政府、軍隊軍工、金融等 10 多個關鍵行業完成數字安全測試評估。表25：部分聚焦垂直領域網安公司及其客戶行業壁壘舉例 公司名稱 客戶行業壁壘

198、舉例 吉大正元 有涉密資質，為超過 40 個中央國家機關及部委提供信息安全解決方案或服務 盛邦安全 與新華社、中國人民銀行、國家電網、清華大學等行業客戶的廣泛認可及深度合作 三信未安 密碼產品應用于金融、政府、電信等對密碼安全合規性嚴格要求的行業，獲得了相關的資質認證 浩瀚深度 智能化解決方案相關產品廣泛部署于國內三大運營商各級網絡 中孚信息 以保密業務為主，承擔機密級、秘密級科研生產任務 永信至誠 中國網絡靶場市場份額領軍者，已取得軍工資質和項目合同 資料來源：公司官網，公司公告，安全內參等，民生證券研究院整理 近年來的網絡安全行業就業形勢同時呈現“人才荒”和“裁員潮”的兩極分化。一方面近半

199、數企業準備縮減安全人員編制“降本增效”，根據 ISC2 最近發布的網絡安全勞動力研究指出，2024年網絡安全勞動力短缺已達到創紀錄的高位，接近480萬人。但與此同時，全球網絡安全專業人才數量的缺口并未縮小。相反，由于安全事件數量和嚴重性不斷增加，企業對網絡安全專業人才的需求量持續提升。圖89：2024 全球網絡安全勞動力短缺概覽 圖90：預計未來行業網絡安全削減率 資料來源：ISC2，民生證券研究院 資料來源：ISC2，民生證券研究院 網安“人才荒”和“裁員潮”這兩個看似矛盾的事實背后，是市場需求變化導致的企業網絡安全人才市場的階段性結構調整和升級。就國內網絡安全上市公司而言，行業投資策略/計

200、算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 2023 年間也進行了人員結構的大換血，裁員比例在計算機行業也是居高不下。網絡安全行業的人員主要分為三類，即銷售，研發和技術人員，下表中列舉國內 27家網安上市公司的 2023 年研發、銷售及技術人員變動情況的統計數據。表26：2023 年國內網絡安全上市公司部分人員同比變動（人員變動單位：人；占比變動單位：pct）證券名稱 研發人員 變動 銷售人員 變動 技術人員 變動 研發人員占比變動 銷售人員占比變動 技術人員占比變動 深信服-320-96-572 -0.33 2.00 -1.70 網宿科技-82 6-

201、23 -2.63 0.96 0.65 奇安信-252-138-333 -0.26 -0.32 1.12 啟明星辰-62-289-45 1.72 -3.23 3.28 拓爾思 52 21 123 0.64 0.66 -0.93 電科網安 80 2 161 1.10 -0.35 2.20 國投智能-519-43-519 -3.10 0.42 -3.10 迪普科技 37 115 84 -2.32 3.67 -2.26 北信源-33 468-591 2.19 32.37 -30.71 亞信安全 177 12 184 4.04 -1.39 1.71 數字認證 94-12 94 1.53 -1.95 1.

202、53 天融信-99 50-310 0.95 2.05 -1.18 飛天誠信-46-30-143 -1.17 -0.21 -5.59 綠盟科技-218-229-546 1.38 -1.13 0.71 安恒信息-232-197-312 -1.74 -2.27 -1.45 中孚信息-293-149-175 -3.46 -2.37 4.68 任子行-128-15-128 -1.11 0.06 -1.11 吉大正元-93 17-82 -7.54 3.03 -4.12 三未信安 111 34 201 -3.95 -2.18 1.41 浩瀚深度 15 3 15 1.00 -1.30 1.39 信安世紀 94

203、 22 148 0.87 -0.97 2.01 安博通-10-21-27 1.29 -2.70 -0.46 盛邦安全 25 24 190 -1.60 1.38 29.51 山石網科-3-136-188 7.60 -3.12 2.66 永信至誠 23 17 23 0.27 0.02 0.27 云涌科技 17-5 17 -0.55 -2.80 -0.55 國華網安-30 39-16 -13.67 12.97 -5.74 資料來源：iFind，民生證券研究院 從數據中可以明顯看出，眾多公司在裁員行動中主要集中在研發和技術部門，而同時新增銷售人員。在 27 家公司中，超過半數的公司對研發和技術人員進行

204、了裁員，而與此同時，超過半數的上市公司卻增加了銷售人員。這一現象反映出部分網絡安全公司在大幅裁減研發和技術人員的同時，也在意識到需要從以往追求大而全的戰略轉向更加專業和深入的發展方向。在這一轉型過程中，得益于自身的優勢，領軍網絡安全公司仍然展現出較大潛力。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 本次領軍網安公司裁員背后的本質大多不在于公司的經營出現問題，而主要在于公司的轉型及業務的調整上，即著眼于“聚焦”和“跨界”這兩個目的。1）聚焦擅長的領域和服務核心客戶。不再沿襲以往大而全的戰略，適當裁掉一些自身不擅長的業務及板塊，從而可以更好

205、地利用資源全面聚焦核心客戶和領域，不斷擴大影響力以形成營業支點。以奇安信為例，8 月 1 日公司發布公告宣布中國電子對其增持 5%，占公司總股本 23.1%，超過奇安信 CEO 齊向東個人持股的 21.83%，中國電子的增持將為其帶來更多的資源和支持，有助于公司加速技術創新和產業升級，進一步提升其在網絡安全行業的核心競爭力和市場占有率；無獨有偶的是，中國移動通過其全資子公司中移資本控股有限責任公司認購啟明星辰股份，持股比例為 23.08%，屆時將成為啟明星辰的實控人，中國移動攜手啟明星辰發布的九天泰合安全大模型，其核心安星智能體已實現多種安全場景應用。還有中國電信投資安恒信息，中國電科控股電科

206、網安，這些大型國有企業與網絡安全企業的合作不僅可以充分實現“1+12”的協同效應，更是對網絡安全領域實現聚焦發展的重要推動。圖91：啟明星辰安星智能體架構 資料來源：啟明星辰公眾號，民生證券研究院 2）“跨界”切入潛力市場?？缃绨l展的趨勢反映出部分網絡安全公司在尋求新的業務增長點，試圖通過涉足其他領域來拓展自身的發展空間，同時也可能是應對當前市場競爭和行業變革的一種戰略調整。如據安恒信息公司公告稱，其擬通過受讓凡雙科技 5.33%的股份進入反無人機領域。凡雙科技創新突破無線通信和大數據應用兩大核心技術，研發了低空安全、無線信號管控等系列產品，能夠提供以無線技術為核心的立體防控解決方案，構建全方

207、位無線安防系統。市場用戶方面，凡雙科技的產品已廣泛應用于公安、部隊、能源等多個行業，推出多樣化低空安全產品。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 71 還有 2024 年初關村科創智慧軍工產業技術創新戰略聯盟 ZASDI 評選奇安信入選重點支撐單位，奇安信逐步切入到軍工行業，奇安信提供了內網態勢感知與自監管解決方案，這對于軍工行業內部網絡安全管理尤為重要，并為軍工行業提供了包括能源、金融、工控、關基等領域的國家級網絡安全體系建設解決方案等產品與服務。表27：“聚焦”及“跨界”相關公司一覽表 類型 公司名稱 備注 聚焦 奇安信 中國電子增

208、持股份，業務及資本協同關系進一步加強，聚焦數據安全合規領域 聚焦 啟明星辰 中國移動增資成為實控人，攜手發布九天泰合安全大模型，聚焦數據安全與 AI 領域 聚焦 綠盟科技 協助比亞迪構建網絡安全和軟件升級流程，持續專注車聯網安全 聚焦 亞新安全 并購亞信科技，持續深耕電信運營商網絡安全業務 跨界 安恒信息 收購凡雙科技 5.33%股權，借此投資反無人機業務領域切入低空經濟賽道 跨界 奇安信 ZASDI 評選奇安信入選重點支撐單位，奇安信逐步切入到軍工行業 跨界 啟明星辰 在 AI、工業互聯網等領域已取得先機，強調與中國移動在數據安全與 AI 領域的合作潛力 跨界 天融信 已與西門子、三維力控、

209、亞控等知名自動化設備企業進行戰略合作工業互聯網項目 資料來源：公司官方公眾號，中國證券報等，民生證券研究院整理 如前所述，聚焦垂直領域公司在自己拳頭產品的基礎上，進一步延伸至垂直賽道。典型的像盛邦安全收購天御云安，進軍衛星互聯網安全領域。盛邦安全在衛星互聯網安全檢測與防護技術方面的長期積累，結合天御云安在衛星通信加密行業的領先優勢，將形成良好的產業協同效用。通過此次收購，公司將原有四大業務板塊拓展至包括網絡空間地圖、身份安全、衛星互聯網安全、密碼安全、數據安全、云安全及安全服務的六大板塊，打開了公司未來新的成長曲線。圖92：天御云安的衛星通信加密系統部署 資料來源：天御云安官網，民生證券研究院

210、 吉大正元近年來聚焦于量子計算、抗量子密碼方面的前沿探索。公司推出抗量 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 72 子 PKI 解決方案，在泛安全、安全物聯網、安全互聯網、安全電子商務、安全電子政務等五個主要領域配備相應能力。在此基礎上，吉大正元開發研制了量子安全簽名服務、量子安全身份認證網關以及量子安全密碼服務平臺。目前，已經應用于政企場景、安全視頻場景和政務云場景等。圖93：吉大正元探索量子賽道實施路徑 資料來源：安全 419 公眾號，民生證券研究院 海內外 AI+軍工安全成為海內外重要主線。海外以 Palantir 為首的軍工安全

211、深度與 AI 結合，國內信息支援部隊的建立為網絡安全帶來新的發展體系，再度凸顯軍工安全與 AI 結合的重要性。Palantir 公司 2023 年推出的為軍事應用而設計的創新智能平臺 AIP。該平臺整合了大型語言模型和尖端的人工智能技術，能夠滿足多種軍事作戰需求。以及全球估值最高的 AI 公司 OpenAI 已同意與 Anduril Industries 合作，將其技術添加到美軍用于對抗無人機攻擊的系統中，進軍軍事領域。圖94：Palantir AIP 操作界面 資料來源：銀河實驗室公眾號，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

212、究報告 73 在國際形式不確定性增大，信息戰頻發的背景下，2024 年 4 月 19 日，中國人民解放軍信息支援部隊成立大會在北京八一大樓隆重舉行，國防部新聞發言人吳謙表示，調整組建信息支援部隊，是黨中央和中央軍委從強軍事業全局出發作出的重大決策，是構建新型軍兵種結構布局、完善中國特色現代軍事力量體系的戰略舉措，對加快國防和軍隊現代化、有效履行新時代人民軍隊使命任務具有重大而深遠的意義。應對軍工網絡安全的新體系，國內也迅速推進相關項目。在網絡空間測繪領域，自 2016 年，羅向陽等人在國內首次相對系統性地提出“網絡空間測繪”一詞，之后的學術研究都一致認為，網絡空間測繪的目標是繪制一份網絡空間地

213、圖。此后，相關公司發力網絡空間地圖相關領域，盛邦安全成為此領域的佼佼者。網絡靶場構建軍工及重點單位虛擬訓練基地；網絡靶場方面，2021 年 7 月，工信部政策制定者呼吁政府和業界建設“AI 安全網絡靶場”，促進網絡靶場研究，利用網絡靶場進行培訓，并投資網絡靶場，用于培訓中國未來智慧城市的捍衛者。國內企業也相繼發力，誕生了永信至誠這樣的企業。從美國持續網絡訓練環境（PCTE）看國內網絡靶場技術實踐，國內網絡靶場正在成長為網絡強國建設的重要支撐。圖95：網絡靶場場景模式 資料來源：永信至誠招股書，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

214、研究報告 74 衛星安全關系國防甚至國家安全，不容忽視。近年來，衛星通信業界希望能夠利用地面移動通信產業鏈和技術為公眾提供普遍互聯網服務。衛星通信和地面移動通信融合是大勢所趨，業界普遍認為集成空、天、地、海一體化通信系統是 6G的藍圖。衛星通信系統面臨的安全威脅多種多樣，威脅來源也不同，既可能源于衛星通信協議及安全設計或實現過程中的漏洞，也可能源于新技術被濫用而衍生出的新型攻擊手段。除了類似傳統的地面移動網絡所面臨的安全威脅外，衛星通信系統面臨的特有安全威脅主要是針對衛星通信系統各無線鏈路、載荷和衛星平臺的干擾、竊聽和攻擊等，具體有空口干擾、空口竊聽、拒絕服務、重放攻擊、高功率微波（HPM）等

215、。這不僅會影響用戶通信安全和衛星通信系統安全，還可能威脅到國家安全。國內像盛邦安全收購天御云安，進軍衛星互聯網安全領域。公司戰略收購衛星通訊加密廠商天御云安，共同開拓衛星安全領域，發布了包括 DayDayMap全球網絡空間資產測繪平臺、衛星互聯網安全解決方案等多款創新產品和解決方案等體現了于衛星安全領域的深遠布局，且網絡空間地圖等產品面向特殊行業。除此之外，信息支援部隊的成立有助于催化衛星安全領域的網安公司的發展。圖96：低軌衛星通信協議體制演進趨勢示意圖 資料來源：國家保密局官網，民生證券研究院 網絡安全作為信創產業的重要組成部分，將迎來新的發展機遇期。信創產業到2030 年有望釋放萬億級市

216、場規模，顯示出可觀的市場潛力和發展空間。合規要求與安全需求是長期影響我國網絡產業布局和企業投入的關鍵因素，法律規定、政策導向、標準規制將在很大程度上影響網絡安全產業布局和企業投入方向。奇安信董事長齊向東 11 月 29 日答科創板日報記者問時，預計明年的信創需求將會拉動起很大的安全增量市場。據介紹，原來的信創市場主要是政府端，行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 75 這次更換的是全面的信創市場，包括銀行、央企、地方國有企業、保險公司、證券公司、承擔國家重大任務的大型民營企業都要滿足信創要求，整個市場比原來的政府信創大得多，將會是很大的

217、增量市場。密碼或是信創邊際變化不可忽視的領域，行業已經進入政策支撐的快速發展階段。2008-2018 年，受電子政務、電子商務等數字化社會經濟新模式的不斷帶動，政務、金融等重要領域的商用密碼應用需求快速增長；與此同時，商用密碼的技術標準體系在不斷完善，自主創新能力不斷增強，為商用密碼產業的快速發展奠定了重要基礎。如三未信安作為國內主流的密碼設備供應商，積極致力于信創生態的建設中。公司在信創生態建設中投入資源，推動公司密碼產品均能平滑融入到信創生態鏈中，為整個信創產業發展提供安全可靠的密碼支撐。圖97：商用密碼重點應用領域 資料來源：三未信安招股說明書，民生證券研究院 在數據要素市場化過程中，數

218、據安全和保護是不可忽視的一環。2022 年 12月中共中央、國務院發布的 關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見中，從數據產權、流通交易、收益分配、安全治理四方面初步搭建了我國數據基礎制度體系，強調了數據安全治理制度的重要性。政策中強調了統籌發展和安全，正確處理數據資產安全、個人信息保護與數據資產開發利用的關系，以保障數據安全為前提，對需要嚴格保護的數據，審慎推進數據資產化。根據威脅獵人數據泄露風險監測平臺數據顯示，2023 年全網監測到的近 1.5 億條情報中，分析驗證有效的數據泄露事件超過 19500 起。從行業分布來看，2023 年數據泄露事件涉及 20 余個行業，數據泄露事件數

219、量 Top5 行業分別為金融、物流、航旅、電商、汽車。表28：近年來相關數據泄露的風險事件 時間 事件 2020 年 新華社報道多家航空公司信息系統遭受同一類型的網絡攻擊和數據竊取 2021 年 3 月 國家安全機關工作發現，某重要軍事基地周邊建有可疑氣象觀測設備，所采集數據直接傳送至境外 2021 年 4 月“特斯拉維權事件”中，特斯拉拒絕提供行車數據 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 76 2021 年 11 月 工信部對騰訊采取過渡性的行政指導措施、央行針對收款碼提出整改要求 2022 年 2 月 北京公司利用爬蟲技術竊取 2

220、.1 億條簡歷數據、某火鍋品牌被爆私下給顧客打標簽 2023 年 2 月 Telegram 查詢機器人被爆泄露國內 45 億條個人信息 2023 年 10 月 交管 12123 信息系統遭“黃牛黨”入侵，非法操作數百次 資料來源：新華網，中國日報，安全內參等，民生證券研究院整理 國內網安公司在數據要素領域的動作主要包括數據安全保障、可信數據空間建設、數據全生命周期管理、數據安全治理以及數據安全標準建設等方面，這些動作旨在促進數據要素的安全流通和價值釋放。如安恒信息構建了“CAPE”數據全生命周期防護體系，并定增募資建設數據安全島平臺，實現數據安全風險態勢感知；啟明星辰推出了“數據綠洲”安全體系

221、，通過數據對象安全、數據匯聚安全和數據要素流通安全等方面的保障，實現了數據與安全、數據與行業、數據與應用的緊密結合；電科網安積極響應“數據要素”行動，聚焦數據全生命周期管理，構筑數據安全屏障。據 Gartner 近日發布的“2024 年中國安全技術成熟度曲線”顯示，“AI 網絡安全助手”現處于“技術萌芽期”，到步入生產成熟期至少還需要 5-10 年。這一評估指出了 AI 在網絡安全領域的潛力和未來發展的長遠性。圖98：2024 年中國安全技術成熟度曲線 資料來源：Gartner，民生證券研究院 所謂 AI 網絡安全助手，是指利用大語言模型發掘網絡安全工具提供的現有知識，并生產與安全團隊中的目標

222、角色相關的內容。AI 網絡安全助手的發展給網絡安全公司帶來了機遇，主要體現在以下幾個方面：1）提高效率和解決技能短缺：AI 網絡安全助手能夠幫助企業安全團隊提高效率，同時緩解網絡安全專業人員短缺的問題；2）輔助決策和自動化任務：AI 網絡安全助手可以作為更先進的交互式幫助和查詢引擎，適合調查任務，如事件響應、暴露或風險管理，以及代碼審查等；行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 77 3）新的業務增長點：安全廠商正在推動安全大模型的開發和應用，旨在尋找新的業務增長點。國外公司近年來布局 AI+網絡安全的并不止 CrowdStrike 一家

223、。微軟、谷歌、亞馬遜、CrowdStrike、IBM、Palo Alto Networks 等全球網絡安全頭部廠商都紛紛開始嘗試將 AI 技術融入網絡安全領域的發展，緊鑼密鼓地將 AI 投資轉化為產品成果。如谷歌也去年在 RSA 大會上宣布推出了一款基于生成式 AI 的網絡安全套件，名為 Cloud Security AI Workbench。這套工具使用了一種專門針對安全用例的“安全”AI 語言模型，叫做 Sec-PaLM。這是谷歌的 PaLM 模型的一個分支，谷歌稱對它“針對安全用例進行了微調”，并結合了安全情報，如軟件漏洞、惡意軟件、威脅指標和行為威脅者檔案的研究。國內有像奇安信集團發布

224、的國內首個 AI安全整體應對方案，包括 AI 安全框架以及基于安全框架下的 AI 安全解決方案、AI 評估服務和安全檢測工具等；綠盟科技持續投入 AI+安全方向，利用多年安全數據積累發展安全大模型，結合 AI 小模型、安全知識圖譜等成果推出風云衛 AI 安全能力平臺，賦能重構安管平臺，推出 ISOP+AI 方案，實現新一代智能安全運營平臺。圖99：Cloud Security AI Workbench 架構 資料來源：谷歌云官網，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 78 6 AI+數據：重磅政策密集落地，看好以醫保數據

225、為代表的公共數據運營潛力 6.1 重磅政策密集落地，數據要素行業開啟發展新階段 2024 年 9 月 27 日，國家數據局發布關于促進數據產業高質量發展的指導意見、關于促進企業數據資源開發利用的意見兩大重要政策，向社會公開征求意見。關于促進數據產業高質量發展的指導意見提出，到 2029 年，數據產業規模年均復合增長率超過 15%，數據產業結構明顯優化，數據技術創新能力躋身世界先進行列，數據產品和服務供給能力大幅提升，催生一批數智應用新產品新服務新業態，涌現一批具有國際競爭力的數據企業，數據產業綜合實力顯著增強，區域聚集和協同發展格局基本形成?；仡櫼延姓?，從“數據要素”三年行動計劃（20242

226、026 年）到關于加強數據資產管理的指導意見，數據要素賦能經濟發展、發揮自身價值等原則不斷明確，各地也積極推動相關政策落地。表29：關于促進企業數據資源開發利用的意見政策重點梳理 政策重點方向 重點內容 數據使用和運營原則 推動數據持有權、使用權、經營權等分置運行，鼓勵探索市場化、場景化的“授權使用、分享收益”新模式 保護企業對其合法持有數據的開發利用、經營收益、流通交易等合法權益。企業有權依法或依合同約定，自主或委托他人基于其合法持有數據開發數據產品或提供數據服務 堅持由市場評價貢獻、按貢獻決定報酬，根據相關主體在數據產品和服務價值形成過程的實際作用，獲得與其貢獻相稱的收益 各類市場主體 國

227、有企業：實施“國有企業數據效能提升行動”，加快構建國資央企大數據體系，賦能產業轉型升級。創新央國企數據管理機制，優化科技創新考核指標體系 互聯網平臺：鼓勵互聯網平臺企業等創新數據運營模式，開發決策參考、精準營銷、需求定制、風險管理等數據產品和服務，更好服務各類經營主體 中小企業：引導行業龍頭企業、互聯網平臺企業等提供普惠性數據產品和技術工具。鼓勵有條件的地方面向中小企業提供公益性數據服務 資料來源：國家數據局官方公眾號，民生證券研究院整理 數據要素市場化步伐不斷加快，多家上市公司已經實現數據入表。截至 2023年底，全國已有數十個省市上線公共數據運營平臺，有二十多個省市成立了專門的數據交易機構

228、。同時，在數據入表方面，已有多家上市公司實現了數據資產入表，包括將數據資產計入存貨、無形資產、開發支出等。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 79 表30：2024 年中報，將數據資源計入存貨項目的上市公司 證券代碼 證券簡稱 數據資源（存貨）（萬元）（2024H1）301292.SZ ?？菩略?24897 603356.SH 華菱精工 15815 839946.BJ 華陽變速 5100 688287.SH 觀典防務 818 688787.SH 海天瑞聲 627 資料來源：wind，民生證券研究院 表31：2024 年中報，將數據資源

229、計入開發支出項目的上市公司 證券代碼 證券簡稱 數據資源（開發支出）（萬元）（2024H1）601728.SH 中國電信 10507 600050.SH 中國聯通 8476 600941.SH 中國移動 4100 300229.SZ 拓爾思 1738 600415.SH 小商品城 910 688228.SH 開普云 795 002044.SZ 美年健康 752 300075.SZ 數字政通 502 600282.SH 南鋼股份 486 000034.SZ 神州數碼 390 600233.SH 圓通速遞 373 002152.SZ 廣電運通 263 301078.SZ 孩子王 258 68805

230、1.SH 佳華科技 256 835184.BJ 國源科技 254 002465.SZ 海格通信 147 688676.SH 金盤科技 89 300937.SZ 藥易購 10 資料來源：wind，民生證券研究院 表32：2024 年中報，將數據資源計入無形資產項目的上市公司 證券代碼 證券簡稱 數據資源（無形資產）（萬元）（2024H1）301292.SZ ?？菩略?16314 002193.SZ 如意集團 13754 600100.SH 同方股份 5798 301131.SZ 聚賽龍 5796 688066.SH 航天宏圖 3674 688287.SH 觀典防務 3034 600941.SH

231、中國移動 2900 300766.SZ 每日互動 2333 301299.SZ 卓創資訊 1787 002401.SZ 中遠?？?879 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 80 600415.SH 小商品城 845 600837.SH 海通證券 414 688228.SH 開普云 382 603815.SH 交建股份 281 300937.SZ 藥易購 184 000034.SZ 神州數碼 165 300071.SZ 福石控股 55 600017.SH 日照港 44 300364.SZ 中文在線 40 600720.SH 中交設計

232、35 600350.SH 山東高速 33 601298.SH 青島港 23 002061.SZ 浙江交科 23 688400.SH 凌云光 16 688197.SH 首藥控股-U 16 600282.SH 南鋼股份 15 資料來源：wind，民生證券研究院 6.2 公共數據運營成為政策重點，醫保等領域數據價值釋放值得期待 經過各地對公共數據運營的持續探索，已摸索出多種具有代表性的實踐路線。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要提出開展政府數據授權運營試點,鼓勵第三方深化對公共數據的挖掘利用。各地各部門圍繞公共數據授權運營開展了大量積極探索，目前已有北京、浙

233、江、廣西、福建、濟南五種具有代表性的公共數據授權運營模式。表33：五種具有代表性的公共數據授權運營模式 代表地區 特點 文件名稱 具體內容 北京“公共數據+行業應用”北京市公共數據專區授權運營管理辦法（試行）提出分類建設三種公共數據專區（領域類、區域類和綜合基礎類），對專區授權運營管理機制、工作流程、運營單位管理要求、數據管理要求、安全管理和考核評估等方面進行規范，鼓勵公共數據專區探索市場自主定價模式。浙江“頂層統籌+試點落地”浙江省公共數據授權運營管理辦法（試行）明確了公共數據授權運營的職責、權限、流程、監管等方面的規定，為公共數據授權運營提供了制度保障，在省市縣三級政府建立了公共數據授權運

234、營管理工作協調機制，確保公共數據授權運營工作的順利進行。同時，浙江省在全域內設立多個試點，在杭州市、寧波市、余姚市、溫州市等市均已完成了公共數據授權運營的探索。廣西“統一授權+全流程支持”加快推進“智桂通”建設實施方案及廣西壯族自治區公共數據授權運營試點實施方案 自治區選取自然資源、交通、農業、工業、電力等 6 個重點領域依托“智桂通”及依法設立的數據交易平臺，開展公共數據授權運營工作，規范入圍、申請、審核、公布、登記、備案、交付、中止等授權運營管理活動。福建“一體統籌+二級授權”福建省政務數據管理辦法 福建省委省政府具有本省公共數據所有權；由福建省數字辦代為履行管理職責，作為授權主體；福建省

235、公共數據由福建省政府組建的福建省大數據集團作為運營主體，既受政府完全管 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 81 控，面向政府提供數據服務，也能靈活應對二級市場需求，面向市場提供數據化公共服務，并保障域內公共數據的安全。濟南“綜合授權+分領域授權”濟南市公共數據授權運營辦法 提出了“大數據主管部門綜合授權、數據提供單位分領域授權”的授權方式。根據“一場景一授權”的原則，正在推動濟南財金集團、北方醫療大數據公司、黃河住房研究院等單位，就數據供給、使用、管理的權責義務，價格形成機制等進行探索。資料來源：數據要素社公眾號，民生證券研究院 6

236、.2.1 醫保數據：有望成為公共數據運營最先落地的領域 國家醫保局、國家數據局均高度重視醫保數據。1）根據國家醫保局官方公眾號，國家醫保局正在謀劃探索推進醫保數據賦能商業保險公司、醫?；鹋c商業保險同步結算以及其他有關支持政策，預計在大幅降低商保公司核保成本，推動商保公司提升賠付水平的基礎上，引導商保公司和基本醫保差異化發展。2）國家數據局也發布醫保數據要素相關典型案例，為產業長期發展樹立標桿。山西省呂梁市醫療數據要素在保險風控中的應用 項目以“三醫”數據資源為切入點，貫通數據要素高質量供給、合規流通、高效利用，其中包括數據賦能商業保險核保理賠。截至 2024 年 11 月，呂梁歸集形成近 1

237、0 億條醫療數據，開發商業保險、醫藥研發、生物檢測等 12 個專題數據要素庫。呂梁醫?；鸨O管部門利用醫療 AI 引擎實現了對醫保報銷的 100%檢查，醫?；?23 類違規及金額問題同期下降 30%。圖100：數據要素在醫保審核功能等方面的應用場景及意義 資料來源：國家數據局官方公眾號，民生證券研究院 惠民保加快商業補充保險與基本醫保的銜接。城市定制型商業醫療保險又稱“惠民?！?，作為一種普惠性補充醫療保險，其具備低價格、低門檻、高保障等特點?；菝癖：统青l居民醫保在保額、免賠、賠付比例、保障范圍等方面有所區別；惠民保產品價格均相對低廉，能夠覆蓋各收入人群，體現其惠民的屬性。參與主體方面，惠民保

238、已形成了“政府部門+保險公司+第三方平臺公司”共同參與的發展模式。2021 年 6 月銀保監會印發了首份針對“惠民?！钡谋O管文件中國銀保監會辦公廳關于規范保險公司城市定制型商業醫療保險業務的通知。2023 年 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 82 2 月，杭州市數據資源管理局起草了 杭州市公共數據授權運營實施方案（試行），其中明確提到“推動重點場景應用。普惠健康險場景，通過融合保險數據、診療數據、醫保數據、健康數據等”。以國新健康為例：公司圍繞數據要素打造全方位體系，充分利用數據價值。1）沉淀數據能力：形成了全面、專業的知識體系，

239、涵蓋醫學知識庫、藥學知識庫、標準數據庫和循證醫學信息庫等，數據總量超過 290 萬條，知識規則信息庫約 8607萬條。圖101：國新健康的動態知識體系 資料來源：國新健康官方公眾號，民生證券研究院 2）搭建數據治理平臺：公司重構數據和知識底座并引入 Open AI 數據大模型、細分領域人工智能算法模型等新技術支撐個人健康檔案、大數據反欺詐等新業務場景。3）創新數據應用場景：包括杭州市老年人意外險理賠直達服務、江西省萍鄉市醫保個人信息授權使用服務、東營市慢病管理中心等。杭州市老年人意外險理賠直達服務：國新健康結合老年人健康保險理賠實際需求，杭州市衛生健康委聯合有關部門，打造跨協同應用場景，搭建了

240、杭州市老年人意外險理賠直達服務平臺。為意外傷害老年人提供免辦理賠手續服務，進一步優化理賠流程，提高政策保險理賠效率。圖102：杭州市老年意外險直賠大屏演示界面 資料來源：國新健康官方公眾號，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 83 以商業保險授權運營為契機，向更多領域積極拓展。國新健康成功申報杭州市商業健康險理賠直達服務場景，獲批為金融領域公共數據授權運營主體。杭州公共數據授權運營場景為商業健康險核保核賠，是公司首次通過數據授權方式進行商業化運營的嘗試，以商保數據服務的“小切口”探索建立實踐基礎及通路，樹立典型標桿案例

241、。從長期看，公司有望與更多地方國資公司對接探索，爭取本地數據運營權。在戰略合作方面，中部健康醫療大數據(湖北)有限公司成立，未來有望推動更深入的醫保數據要布局。根據 iFinD，中部健康醫療大數據(湖北)有限公司成立，湖北數據集團有限公司、國新健康保障服務集團股份有限公司分別持股 55%和45%。未來公司有望憑借戰略合作，不斷加強自身在數據要素、特別是醫保數據要素領域的布局。6.2.2 政務數據：多種模式積極探索，有望開啟政府數據運營新時代 多家央企旗下的“國家隊”在數據要素領域積極布局。太極股份：在交通、工業、“三醫聯動”、養老健康服務、司法公證服務、政務服務、城市碼服務、電力數據服務、安全

242、生產、用工保護等領域打造重要標桿，積極推動行業數據治理、賦能“場景+生態”打造。表34：太極股份在細分領域的數據要素布局梳理 細分領域 具體內容 交通 深入流量仿真、車輛畫像、運行監測、路衍經濟等主題場景，實現暢通高速、平安高速、區域運營、物流調度、稽核抓逃、車/企風控多項落地應用，為交通行業主管部門、道路業主，及金融、保險、物流等跨界企業提供有力數據支撐 鄉村振興 通過構建農業產業互聯網，打通農產品科研、種植、收購、流通、銷售各環節數據，融合供應鏈、金融數據，實現供銷精準對接、高質量生產、農技服務到戶等產業發展場景 工業制造 聯合中電聯打造的電力數據空間產品，通過可信、安全、透明地進行數據共

243、享、交換、流通與交易，對行業實現“雙碳”目標和建設新型電力系統至關重要。由公司承建的電力公共信息平臺已于 2023 年 11 月試運行，目前該平臺已匯聚了電力統計、電力科技、電力規劃、電力工程、國際電力、電力可靠性、電力燃料、電力環保、電力人才等 9 大類行業數據，打造了1200+份數據報告類產品和數十項應用產品 氣象 針對氣象數據時空特點，構建了基于四維時空的高分辨率氣象數據模型，對氣象數據進行質量控制、入庫存儲、數據挖掘、融合分析和管理監控，通過業務建模提供數據檢索、統計分析等功能，實現 PB 級數據的存儲處理和快速應用 城市治理 基于目錄區塊鏈體系，打通數字世界音、視、圖、文各類數據，實

244、現全域數據鏈通 應急管理 在國家應急管理部統籌組織下，以跨區域跨部門跨平臺天空地數據匯聚為基礎，以災害綜合風險模型方法研發為核心，太極股份承建國家自然災害綜合監測預警系統，涵蓋災害綜合風險監測預警、風險評估、會商研判、綜合減災等核心業務功能 資料來源：太極股份官方公眾號，民生證券研究院整理 深桑達：幫助河北高速集團實現首批數據資產入表，同時為大理州等地進行全面的數據要素賦能。產品方面，深桑達發布了數據資產管理平臺 V1.0、中電云數港 V1.0 平臺，參與設計并推出婚信寶、房信寶、醫信寶、積信寶、收入寶、社信 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

245、券研究報告 84 寶、盛融寶、文旅寶等 8 個數據產品，不斷提高公司產品體系對數據資產價值轉化的服務能力，并服務深圳數據交易所，覆蓋數據流通交易全業務環節。6.2.3 時空數據：有望成為公共數據運營下一個階段的重點 2024 年 3 月 28 日，自然資源部印發自然資源領域數據安全管理辦法，對自然資源領域數據開發利用提供指引。政策鼓勵自然資源領域數據依法共享開放和開發利用，支持數據創新應用，積極構建數據開發利用和安全產業協調共進的發展模式，不斷提升數據安全保障能力，維護國家安全、社會穩定、組織和個人權益。2023 年 8 月 23 日，自然資源部關于加快測繪地理信息事業轉型升級更好支撐高質量發

246、展的意見發布，對時空數據供給和應用進行了系統部署，并提出了2025 和 2030 年的建設目標。超圖軟件：厚植優勢緊抓數據要素先機。1）數據治理方面，提供數據治理軟件工具與服務，推動數據要素效力充分發揮。公司 GIS 基礎軟件產品系列中的桌面端產品、三維產品即具備二維數據以及三維數據的數據生產、處理、分析、管理、遷移、顯示等功能。公司同時提供數據治理服務，目前已在多個城市開展數據治理業務。2）數據運營方面，緊扣大數據局業務線，深耕數據共享開放及運營市場。在數據的共享開放方面，公司形成了基于 GIS 技術的智慧城市數字底盤數據共享產品時空大數據平臺。圖103：深桑達在數據要素領域的布局及進展梳理

247、 資料來源：深桑達 2024 年半年報，民生證券研究院 助力湖南、云南、河北、河南等地率先實現省市二級公共數據級聯直通，服務地方公共數據歸集共享和開發利用公共數據治理服務中國化學、中海油、中船、華電、廣東機場等央國企數字化轉型，持續推動中海油數據湖二期、華電集團數據中臺等項目國資央企客戶與石家莊、大連、唐山、沈陽等多地簽訂合作協議，目前已取得石家莊、唐山、大連、惠州等城市相關數據授權公共數據授權運營助力深圳數據交易所上線全國性全流程數據交易服務平臺，并與北京國際大數據交易所達成戰略合作數據交易 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 85

248、 圖104：大數據 GIS 技術體系 圖105：數據治理總體方案 資料來源：超圖軟件官網，民生證券研究院 資料來源：數字化轉型 TOP100 案例公眾號，民生證券研究院 6.2.4 數據確權及資產評估：領軍企業先行先試，助力數據確權及資產評估領域發展 數據確權：2023 年 9 月，人民網人民數據打造了首個全國性數據要素公共服務平臺，以人民鏈、人民云兩大新型數據要素基礎設施作為技術支撐底座，保證平臺整體運轉安全可信、自主可控?；谝陨蟽纱蟮鬃?，人民數據重點打造了數據確權、數據授權、數據資產服務平臺三大核心平臺，打通數據確權、數據授權、數據流通交易的全流程。同時，數據確權平臺推出的“數據資源持有

249、權證書”“數據加工使用權證書”“數據產品經營權證書”（三證）已正式面向全國發放，探索解決目前存在的“數據不出省”“部門不流通”“數據確權難”等問題，打破各部門之間的數據壁壘、各地數據交易所之間的“數據孤島”，促進國內數據確權和流通加速。圖106：人民網人民數據打造了首個全國性數據要素公共服務平臺 圖107：三大數據確權證書 資料來源：人民數據公眾號，民生證券研究院 資料來源：人民數據公眾號，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 86 對數據的價值評估，是確權和入表的必要環節之一，易華錄作為數據咨詢服務機構，與資產評估機構

250、配合，根據政府、企業委托對評估基準日特定目的下的數據資產價值進行評定和估算，并出具資產評估報告的專業服務。完成數據資產評估后，企業可推進數據資產出資、轉讓、質押融資、資產證券化等活動，還可支撐企業財務報告中對數據資產的信息披露，政府可以高效合規完成公共數據運營權益轉讓工作。同時，公司也積極布局數據咨詢、技術平臺建設、數據產品開發等領域，幫助地方政府和被授權的大數據公司，規劃公共數據運營模式，建設公共數據授權運營平臺，實現公共數據的應用、流通與價值變現。表35：易華錄在數據確權、入表、評估等方面的典型案例 重要客戶/合作方 具體布局內容 浙江省交通投資集團 成功完成 4 個數據資產化項目 202

251、4 年一季度入表工作，成為首批實現數據資產入表的省級交通投資類集團，為浙交投全面開展數據要素融通運營打下優質的基礎 撫州數據湖 成功完成公共數據產品的數據資產入表，實現產品簽約，產生交易收入，是江西省首例基于公共數據產品的數據資產入表，標志著撫州數據湖從“數據資源管理”邁向了“數據資產運營”的新階段，并實現了公共數據產品在市場較高的可持續盈利 遂寧興業數字產業集團 完成數據資源確權、評估、入表等工作，助力該企業成為遂寧市首家數據資產入表落地企業，標志著遂寧市數據資源資產化邁出實質性一步 山西省陽泉數科下屬全資子公司領航科技 完成數據資源盤點、數據產品設計、數據產品登記、數據資產入表等工作，成為

252、山西首個地市級車聯網數據資產入表企業，率先實現山西交通領域數據資產入表零的突破 資料來源：易華錄 2024 年半年報，民生證券研究院梳理 圖108：人民網數據確權的部分案例 資料來源：人民數據官方公眾號，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 87 7 AI+金融：垂類大模型賦能金融業務多類領域 AI 金融是什么？AI+金融是指人工智能技術在金融領域的應用，它涉及到利用先進算法和機器學習等技術來分析數據、自動執行任務并改進決策。在應用場景方面，AI+金融主要涉及一些非核心決策類金融環節，如營銷、投顧服務、數據處理整合、風控

253、等場景，金融領域涵蓋投研、銀行信貸、保險等領域。在非決策端層面上，AI 倚賴大模型的效率優勢，能夠為決策者提供高效便捷的信息渠道，運營支持，在許多場景下，AI+金融相關產品已經得到實現落地，提升展業質效。在投研領域。大模型通過對信息的高效收集、整合、加工，有助于提升投研及投資的“搜”“讀”“算”“寫”“用”五大環節的效率。AI 能夠提供智能投顧與個性化理財，AI 技術通過分析客戶的財務狀況、風險偏好和投資目標，提供個性化的投資建議和資產配置方案。例如，美國的 Betterment 和 Wealthfront 公司利用AI 算法自動調整投資組合，以降低風險并提高投資回報。在國內領域，恒生電子與恒

254、生聚源共同推出的智能投研平臺 WarrenQ-Chat，通過對話指令輕松獲得金融行情、資訊和數據，確保消息出處可追溯。表36：傳統投顧與 AI 投顧比較 特性 傳統投顧 智能投顧 數據來源 結構化數據：財務數據、交易數據、宏觀統計等 結構化數據、非結構化數據：財務數據、交易數據、宏觀統計、社交數據、圖像影音 數據獲取 研究人員手動從數據庫、新聞等渠道收集總結 通過網絡爬蟲或接口等自動收集、整理 數據處理 依賴研究人員的知識儲備與分析能力 基于自然語言處理、知識圖譜、智能算法分析、專家系統 報告生成 人工生成 AIGC 生成，人工篩選 資料來源：民生證券研究院整理 在銀行信貸領域。AI 金融在信

255、貸審批與欺詐監測方面存在應用場景，AI 技術可以集成到信用評分和風險評估中，準確評估信用評分和信用風險，改進貸款申請和信用卡發放的決策。欺詐監測方面，生成式 AI 可以分析大量交易數據，識別異常模式和潛在欺詐活動。通過不斷從新數據中學習，這些 AI 系統會隨著時間的推移變得更加準確，從而幫助銀行主動檢測和防止欺詐，如賬戶接管(ATO)和洗錢。中國農業銀行基于 ChatABC 大模型生成能力提供信貸報告生成服務，報告準確率達 84%。在某分行使用中客戶經理單份信貸報告編寫時間平均節約 50 分鐘，客戶經理單一客戶全流程報告編寫節約人力 1.2 人天，有效提升了三農信貸場景服務能力，同時也為基層客

256、戶經理減負。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 88 圖109：農行“ChatABC”大模型技術架構 資料來源：人民網，民生證券研究院 在保險領域。AI 在自動化理賠方面存在優勢，其能夠快速識別并處理理賠申請中的圖片資料，如醫療報告、車輛損壞照片等，減少人工審核時間，并基于預設的審核規則和機器學習模型，AI 系統自動對理賠申請進行初步審核，提高處理速度。在理賠流程后期，對于符合條件的理賠案件，AI 系統可自動觸發賠付流程，將賠款迅速轉賬至客戶賬戶。美國保險公司 Lemonade 通過其 AI 驅動的理賠流程，實現了理賠處理的自動化?？?/p>

257、戶可以通過手機應用程序輕松提交索賠，AI 系統會迅速審核索賠文件，確保所有必要的信息都已提交。一旦索賠被確認，AI 會自動處理賠款，通常在幾分鐘內完成。圖110：AI 在 Lemonade 公司發揮降本增效作用 資料來源：Lemonade 官網，民生證券研究院 AI 金融垂類大模型推動產業變革。2023 年是國內金融大模型的元年，隨著生成算法、預訓練模型、多模態數據分析等 AI 技術的聚集融合，AIGC 技術的實踐效用迎來了行業級快速發展。通用大模型技術的成熟推動了新一輪行業生產力變 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 89 革，在投

258、入提升與政策扶植的雙重作用下，以大模型技術為底座、結合專業化金融能力的金融大模型產品應運而生。另一方面，行業競爭不斷加劇，出現馬太效應之勢，頭部金融科技子公司與 AI 企業在搶奪頭部金融機構時面臨更為激烈的競爭，而腰尾部金融科技子公司則聯手 AI 企業占領市場。表37：國內金融領域垂類大模型 開發企業 模型名稱 研發模式 主要業務領域 華為 盤古金融大模型 自研 智能客服、信貸報告生成、智能數據分析、智能編程助手等 星環科技 無涯 Infinity 自研 智能投研領域，包括政策和研報分析、新聞解讀、事件總結和演繹推理等 拓爾思 拓天大模型 自研 媒體、金融、政務領域，以及智能采編助手、金融審計

259、助手、政策智能分析、輿情智能應用等 奇富科技與360 智腦 奇富 GPT 自研 獲客、運營、風控、貸后服務等業務環節 同花順 HithinkGPT 自研 智能投顧、自然語言處理、智能問答、智能推薦、輿情分析等 東方財富 妙想大模型 自研 金融知識、金融計算、金融解讀等六大金融模塊 恒生電子 Light-GPT 自研 投顧、投研等核心金融場景，以及客服、投顧營銷、風控運營、投研、投行、量化交易等 宇信科技 金融行業大模型應用產品和解決方案 自研 軟件開發、數據安全、信貸、營銷等場景 螞蟻集團 螞蟻金融大模型 自研 理財側包括理財選品、產品評測、行情解讀、資產配置等服務；保險側包括產品解讀、家庭配

260、置、智能核保、智能理賠等服務 度小滿 軒轅大模型 自研 通過增強對金融知識的理解來提供營銷、客服、風控、辦公、研發等的金融服務 馬上消費 天鏡大模型 自研 智能營銷交互、數據決策支持、防偽安全等八大應用場景 資料來源：各公司官網、民生證券研究院 AI 金融垂類大模型推動產業變革。2023 年是國內金融大模型的元年，隨著生成算法、預訓練模型、多模態數據分析等 AI 技術的聚集融合，AIGC 技術的實踐效用迎來了行業級快速發展。通用大模型技術的成熟推動了新一輪行業生產力變革，在投入提升與政策扶植的雙重作用下，以大模型技術為底座、結合專業化金融能力的金融大模型產品應運而生。另一方面，行業競爭不斷加劇

261、，出現馬太效應之勢，頭部金融科技子公司與 AI 企業在搶奪頭部金融機構時面臨更為激烈的競爭，而腰尾部金融科技子公司則聯手 AI 企業占領市場。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 90 表38：近幾年 AI+金融相關政策梳理 時間 出臺部門 政策標題 內容概述 2021.12 中國人民銀行 金融科技發展規劃（2022-2025年）提出新時期金融科技發展的指導意見，明確金融數字化轉型的總體思路、發展目標、重點任務和實施保障，重點任務包括健全金融科技治理體系、充分釋放數據要素潛能等八個方面。2022.01 銀保監會 關于銀行業保險業數字化轉

262、型的指導意見 明確了銀行業保險業數字化轉型的指導思想、基本原則和工作目標，為銀行保險機構數字化轉型指明了方向。2022.02 中國人民銀行、市場監督總局 金融科技產品認證規則 新增了區塊鏈技術產品、商業銀行應用程序接口、多方安全計算金融應用等金融科技產品目錄以及新的認證規則。2022.07 科技部等 關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見 鼓勵在金融等重點行業深入挖掘人工智能技術應用場景，促進智能經濟高端高效發展，金融領域優先探索大數據金融風控、企業智能征信、智能反欺詐等場景。2023.11 中國人民銀行 人工智能算法金融應用信息披露指南 旨在規范金融機構在使用人工智

263、能算法提供金融產品和服務時的信息披露活動，增強算法的可解釋性和透明度，維護金融消費者合法權益。資料來源：中國人民銀行公告等、民生證券研究院 同花順推出垂類大模型“問財 HithinkGPT”。同花順的問財 HithinkGPT 是一款由同花順公司完全自主研發的金融對話大模型，也是業內首家通過網信辦備案的金融對話大模型。它利用先進的 AI 技術，為用戶提供智能金融服務，旨在簡化投資流程。在技術架構方面，問財 HithinkGPT 采用 transformer 的 decoder-only 架構，提供 7B、13B、30B、70B 和 130B 五種版本選擇，最大允許 32k 文本輸入，支持 AP

264、I 接口調用、網頁嵌入、共建、私有化部署等能力，并為用戶提供一站式標注和評測服務。圖111：“問財 HithinkGPT”交互界面 資料來源：ifind，民生證券研究院 問財 HithinkGPT 在多個場景中有出色的表現，包括智能投資助理、智能投研、智能投顧、智能陪練和智能代碼生成等領域。它集成了 50 多種技能，涵蓋投資環節的各個方面，如查詢、分析、對比、解讀、預測和建議。此外，它還能進行研報智讀、公司季報點評、多文檔解析問答、智能研報創作生成等復雜任務。在專 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 91 業性方面，同花順自建了 Hi

265、thinkFinEval 數據集，涵蓋了證券從業考試、基金從業考試、會計師資格考試、CPA、CFA 等 17 個金融行業考試。在這些考試中，問財 HithinkGPT-70B 大模型以平均 75.9 分的優異成績通過考試，顯示了其在金融領域的專業性。圖112：“HithinkGPT”與同期主流開源模型“Llama-2”資料來源：同花順官網，民生證券研究院 恒生電子推出垂類大模型“LightGPT”。恒生電子金融大模型 LightGPT 于2023 年 6 月推出，基于海量金融數據訓練，使用超 2000 億中文 tokens 和 80 多項中文金融任務指令微調，覆蓋投研、投顧、智能客服、合規風控

266、多領域應用場景。在整體模型效果上，LightGPT 提升了 15%，安全合規性上提升了 13%，推理速度上提升了 50%。它面向金融機構實現了 LightGPT-7B 的開源，并且推理和訓練全面適配華為昇騰系列。目前，LightGPT 支持私有化和云部署兩種模式，使得金融機構可以根據自身的業務需求和安全策略，選擇最合適的部署方式。圖113：恒生電子“LightGPT”技術平臺 資料來源：恒生電子官網，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 92 基于“LightGPT”，恒生電子打造的多款大模型應用產品，分為重塑和嵌入兩種

267、模式。重塑模式產品包括光子文曲（面向投資顧問的一站式內容創作平臺）、光子方圓（聚焦金融機構投資合規領域）、光子善策（聚焦投顧咨詢場景）和光子慧營（定位資管與托管產品運營助手）。嵌入模式產品則通過光子插件能力與業務系統交互，為傳統應用現有業務流程注入 AI 能力。圖114：“LightGPT”下產品生態 資料來源：恒生電子官網，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 93 8 AI+教育：海外商業化模式成熟，政策催化加速 模型能力提升將解鎖更多 AI 教育場景。根據教育產品對于互動/實時性、模型推理能力的要求將目前 AI 應

268、用場景劃分象限。隨著 GPT-4o level 端到端模型實現更好的交互效果、多模態理解、多模態輸出能力的發展，以及模型調用成本降低，AI 教育產品能夠實現從課前至課后的延伸，從語言類學習助手向全能類學習助手的迭代，將會給學習者帶來更好的教育體驗。圖115：AI 教育應用場景與模型能力發展關系 圖116：AI+教育布局藍圖 資料來源：Founder Park，民生證券研究院 資料來源：Founder Park，民生證券研究院 AI+教育賽道布局可拆分為 To Students 和 To Teachers。面向學生的產品主要包括語言學習應用（如 Duolingo）、作業幫手（如 Chegg 和

269、Quizlet）、職業技能培訓課程（如 Coursera 和 Udemy），以及幼兒教育類工具（如 Ello）。產品的打磨和高效觸達 C 端用戶非常重要。據 Business Research，2024 年全球EdTech 市場規模達 1937 億美元，預計到 2032 年將增至 8803 億美元。面向教師和學區的產品包括學習管理系統（如 Google Classroom）、學生信息系統（如 PowerSchool）、課堂管理軟件（如 Classcraft），以及評估軟件（如 Gradescope）。這類產品的成功主要依賴于團隊的銷售能力和教育體系內的資源，主要付費方為學校和教育機構。表39：

270、海外 AI 教育產品匯總 類型 產品 概述 LLM+Voice Agent-語音交互 Speak 推出了“AI 暢聊”，用戶可以自己創建聊天場景進行英語對話。Praktika 使用 GPT-4+Unity Avatars+11labs，創建 voice agent 形式的 AI tutor，提供不同地域口音的 Avatar，模擬真實對話，幫助用戶克服語言障礙 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 94 Ello Adaptive Learn 技術，面向兒童的閱讀伴侶應用程序，為幼兒園到三年級的孩子設計，幫助孩子培養閱讀習慣。Sonia

271、開發了 AI 驅動的認知行為治療師（CBT），提供語音和文本會話的心理健康治療服務。多模態理解-拍照解題類 Answer.ai All in One 學習 App，功能包括解題、概念闡釋、記憶和復盤測試 Question.ai 落地頁是 AI ChatBot，用戶可以直接輸入想讓 AI 解答的問題。如果用戶需要使用拍照解題功能，可以直接點擊聊天框上方的按鈕進入拍照頁面。Gauth 字節旗下，2023 年由 Gauthmath 更名為 Gauth AI，從學科內容上從數學拓展到學科 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 To Students 端主要新興產品為 AI 全能導師。其包括語言學習、數

272、學、代碼等細分領域的專業化 tutor。如針對語言學習的 Speak、Praktika、Duolingo，主要針對數學解答的 question.ai，answer.ai，全能型 AI tutor 需要的數據、教研積累多。目前受到模型智能不足的限制，大公司在這個方向占據優勢。目前 Khanmingo 能做到根據每個學生的學習進度和需求，提供定制化學習路徑和建議；在學生使用 Khanmigo 進行練習時，提供即時反饋，以數理科目為主。圖117：可汗學院推出的 AI Tutor“Khanmigo”資料來源：Khan Academy，民生證券研究院 To Teachers 端涵蓋教學助手以及進校軟件。

273、廣義上的 To Teachers 端覆蓋面 向 教 師 的 教 學 助 手 以 及 面 向 學 區 的 教 學 系 統 或 軟 件。1）教 學 助 手“Class Companion”，是為 K12 教師設計的課后作業管理系統，搭接在教師與學生之間的紐帶，為教師減輕批改作業的負擔的同時，能夠給予學生及時的作業反饋，實現教師與學生的雙贏，提升教學效率。目前，LLM 輔助的課后作業管理軟件屬于藍海市場，沒有出現明顯的競品，但當前的 Class Companion 所應用的場景有限，產品內核價值上限較低。2）進校軟件面向教師與學校，分類有學習管理系統（LMS）：如 Google Classroom

274、和 Canvas，幫助教師管理課程進度、分發作業、跟蹤學生進度，類似企業內的項目管理軟件；學生信息系統（SIS）：如 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 95 PowerSchool，收集和存儲學生數據。根據 Market.US 的預測，2023 年該市場體量為 185 億美元，包括硬件（計算機和交互式白板）、軟件（學習管理系統和教育應用程序）服務。該市場相對于面向學生個體輔導的市場較小，預計以 25.2%的 CAGR 增長，到 2032 年達到 1324 億美金。OpenAI 推出話術指南，覆蓋機械性工作與思維訓練。11 月 14

275、日，OpenAI為學生提供了一份使用 ChatGPT 進行寫作的指南。文章提出了 12 種有效使用ChatGPT 的方法，包括自動化引用、快速了解新主題、獲取研究路線圖等指導方法，并給出了相應的提問話術范式。圖118：OpenAI 給出的自動化引用的話術指南 資料來源：OpenAI 官網，民生證券研究院 除去一些自動化引用的機械性工作以外，OpenAI 給出的 12 指南中包含思維訓練方式，旨在通過 ChatGPT 幫助學生提升嚴謹思維和清晰寫作的能力。學生可以利用“蘇格拉底對話”（Socratic dialogue）法，向 ChatGPT 提出問題，以此來深化自己的觀點。此外，ChatGPT

276、 還可以幫助學生識別潛在的反駁論點，從而增強論證的邏輯性。多鄰國推出 AI 教育系列新產品。9 月 24 日，多鄰國于第六屆全球分享大會上宣布了兩項新的 AI 驅動功能視頻通話（Video Call）與多鄰國大冒險（Adventures）。1）在“視頻通話”功能中，用戶可以與多鄰國角色拽姐對話，且對話內容會根據用戶語言水平靈活調整。目前，這一功能已上線 iOS 端的英語、西班牙語及法語課程，供海外部分市場的 Duolingo Max 會員使用。2）在“多鄰國大冒險”功能中，其延續了該公司游戲化的產品設計風格，類似于探索類游戲，用戶可以沉浸在多鄰國世界中，體驗不同的動態劇情設定，通過結合上下文來

277、與拽姐、奧斯卡等角色對話，完成任務。該功能已應用于英語學法語、西班牙語學英語等課程，上線 Android 端和 iOS 端。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 96 圖119：多鄰國推出 AI 驅動的視頻通話功能 資料來源：多鄰國官網，民生證券研究院 多鄰國已經在 AI 教育領域加速布局。1）自有大模型“Birdbrain”。利用自有 AI 模型“Birdbrain”來匹配用戶知識水平與題目難度，通過 A/B 測試，使用 Birdbrain 來構建適合每個學習者難度水平的課程。一般而言，正確率會控制在大約 70%到 80%左右，以提升

278、學習效果和用戶體驗。2）三大 AI 高階功能。與OpenAI 合作，在 Duolingo Max 中融入了基于 GPT-4 的三個高階 AI 功能：Explain my Answer（解釋我的答案）、Roleplay（角色扮演）、In Lesson Coach（課堂教練），為用戶提供定制化的交互式體驗。圖120：Explain my Answer,Roleplay,In Lesson Coach功能演示 資料來源：多鄰國官網，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 97 多鄰國正加大付費用戶轉化。根據 2024 年 Q3

279、財報顯示，多鄰國月活躍用戶（MAU）為 1.13 億人，同比增長 36%，日活躍用戶（DAU）為 0.37 億人，同比增長 54%，付費訂閱者達到 860 萬，同比增長 47%，其中付費用戶占比約 8%?？梢钥吹?，多鄰國正在將嘗試免費用戶轉化為更多的付費用戶，而 AI 新功能將有助于加快這一進程。圖121：多鄰國 2023Q3-2024Q3 月活用戶與付費訂閱者變化（百萬人）圖122：多鄰國 2010-2023 谷歌搜索指數 資料來源：多鄰國官網，民生證券研究院 資料來源：多鄰國官網，民生證券研究院 政策驅動 AI 教育產業迎來快速發展。1 月 29 日，教育部部長懷進鵬表示，教育部將實施人工

280、智能賦能行動，促進智能技術與教育教學（AI for education）、科學研究（AI for Science）、社會（AI for Society)的深度融合，為學習型社會、智能教育和數字技術發展提供有效的行動支撐。11 月 27 日，教育部辦公廳下發關于加強中小學人工智能教育的通知。通知強調了人工智能教育的總體要求，包括立德樹人、全面發展、激發興趣和鼓勵探索以及統籌謀劃和穩步推進等方面。同時，提出了 6 大主要任務和舉措，包括構建系統化課程體系、實施常態化教學與評價、開發普適化教學資源、建設泛在化教學環境、推動規?；處煿┙o和組織多樣化交流活動，并且在 2030 年前在中小學基本普及人工

281、智能教育。近兩年，教育部出臺多項利好 AI 教育政策，隨著政策的不斷加碼推進，市場的空間將持續放大。表40：AI+教育相關政策 時間 發文部門 政策名稱 政策概述 2023.03 教育部教育技術與資源發展中心 關于組織申報第二批“央館人工智能課程”規?；瘧迷圏c區（含試點校）的通知 旨在人工智能課程規?；?，在加速人工智能課程普及的同時，讓相關教材、培訓內容更快覆蓋從試點學校覆蓋至全國 2023.05 教育部 基礎教育課程教學改革深化行動方案 開設科普教育專欄，圍繞數學、物理、化學等基礎學科和人工智能、航天航空、生命科學等科技前沿領域，建設一批優質線上科普教育資源。2023.12 教育部 關于推

282、薦首批全國中小學科學教育實驗區、實驗校的通知 針對不同學段精心設計實驗等實踐性教學內容，注重與多學科融合教育、人工智能教育、社會實踐等有機結合。83.124.25.8113.137.28.6020406080100120月活用戶日活用戶付費訂閱者2023Q32024Q3 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 98 2024.01 教育部部長懷進鵬 2024 世界數字教育大會發布“人工智能賦能教育發展”倡議 落實人工智能教育應用政策，充分發揮人工智能價值。構建多部門協同、多主體共同參與的人工智能教育應用政策制定研究框架與工作體系。2024

283、.03 教育部 4 項行動助推人工智能賦能教育 推出“國家智慧教育公共服務平臺智能升級”等四項行動，旨在用人工智能推動教與學融合應用，提高全民數字教育素養與技能。2024.11 教育部 關于加強中小學人工智能教育的通知 強調了人工智能教育的總體要求，包括立德樹人、全面發展、激發興趣和鼓勵探索以及統籌謀劃和穩步推進等方面。資料來源：政府門戶網站等，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 99 9 AI+醫療：乘政策紅利快速發展 AI 與醫療的結合，將對醫療產業帶來重要賦能。1）診斷：AI 可提升基因組分析、醫學成像與藥物發現

284、水平，優化診斷決策，快速精準分析 MRI 等影像、鑒別關鍵發現、管理疾病與治療計劃，還能加快 CT 掃描分析，變革診斷流程與效率。2）管理自動化：根據 Netapp 官網，約 40%支持人員與 33%實踐人員任務可自動化，采用 AI 方案可提效減負、降本增利，如規劃與自然語言處理方案能省時間、減困擾。3）藥物開發：藥物研發成本高且耗時，AI 機器學習可縮識別分子時長、聚焦研究精力、降成本促發展。4）風險預測：依多變量數據與預測分析，在患者端助早干預防重病，宏觀上可預測流行病，挑戰在于管理海量數據。政策高度重視醫療 AI 的發展。國內持續發布多個政策，重點支持醫療產業與AI 技術的結合。表41：

285、醫療 AI 相關政策梳理 年份 政策名稱 主要內容 2016“互聯網+”人工智能三年行動實施方案 支持在制造、教育、環境、交通、商業、健康醫療等領域開展人工智能應用試點示范，推動人工智能規?；瘧?。2016 關于促進和規范健康醫療大數據應用發展的指導意見 支持研發健康醫療相關的人工智能技術，加快研發成果轉化，促進健康醫療智能裝備產業升級。2016 智能硬件產業創新發展專項行動(2016-2018 年)鼓勵醫療機構加快信息化建設進程，推動智能醫療健康設備在診斷、治療、護理、康復等環節的應用。2016“十三五”國家信息化規劃 推動健康醫療相關的人工智能、生物三維打印、醫用機器人、可穿戴設備以及相關

286、微型傳感器等技術和產品在疾病預防、衛生應急等方面的應用。2017“十三五”衛生與健康科技創新專項規劃 支持機器智能輔助個性化診斷、精準治療輔助決策支持系統、輔助康復和照看等研究，支撐智慧醫療發展。2017 促進新一代人工智能產業發展三年行動計劃(2018-2020 年)推動醫學影像數據采集標準化與規范化，加快醫療影像輔助診斷系統的產品化及臨床輔助應用。2018 關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見 完善“互聯網+醫療健康”支撐體系，推動醫療健康與互聯網深度融合。2018 全國醫院信息化建設標準與規范(試行)利用人工智能技術對疾病風險進行預測，實現醫學影像輔助診斷、臨床輔助診療、智能健康管理等

287、功能。2019 關于促進人工智能和實體經濟深度融合的指導意見 支持醫療等領域數據的內部整合、共享與對外開放，鼓勵人工智能服務能力和資源向地方開放。2020 關于加強全民健康信息標準化體系建設的意見 制定醫學人工智能應用指南、應用標準和安全標準，強化人工智能技術應用安全管理。2022“十四五”全民健康信息化規劃 推動完善“互聯網+醫療健康”、醫學人工智能等新一代信息技術標準體系，支撐在應急救治、遠程會診、遠程檢查、臨床輔助診斷決策等方面的應用。2023 關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見 發展“互聯網+醫療健康”,加快推進互聯網、人工智能等在醫療衛生領域中的應用。資料來源：動脈網、蛋殼研究院，

288、民生證券研究院整理 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 100 AI 對醫療產業發展具有重要意義，提升了傳統醫療的效率，在多個關鍵場景發揮重要作用，有力推動醫療行業向智能化、精準化轉型升級。如智能診斷系統輔助醫生精準判斷病癥、醫療機器人優化手術流程、大數據分析預測疾病趨勢等，全方位提高醫療服務效率、提升服務質量，加速醫療行業從傳統模式邁向智能化新時代。圖123：AI 對醫療產業細分領域賦能的方向 資料來源：中國信通院人工智能大模型賦能醫療健康產業白皮書（2023），民生證券研究院 國內醫療 AI 保持快速發展態勢。1）產業方面：202

289、4 年 12 月 7 日，首屆天府 AI 醫療生態創新發展大會開幕，以“GPT 醫療，芯范式，新未來”為主題，涵蓋數智化臨床研究、AI 數字營養、智慧醫學影像等多個前沿領域，并發布了“中國 AI 醫療健康企業創新發展百強榜單”，舉行了生物醫學數據科學大賽啟動儀式以及“AI 醫療健康創新發展大賽”和“全科醫師互聯網+慢性病管理病例大賽”。2024 年 12 月 7 日，“模塑申城 未來健康”上海市醫療大模型應用示范場景衛生健康高質量語料論壇舉行，會上發布了醫療大模型語料一體機應用指南團體標準以及中國第一個醫療語料終端“小庫”，并舉行了衛生健康高質量語料建設合作備忘錄簽約儀式。2）產品與技術應用方

290、面：多個科技大廠和知名企業均重點布可預測蛋白質結構、功能及屬性，助力設計合成新蛋白質，像 AlphaFold 2 等模型能精準預測結構，ProGen 可生成蛋白質序列生命科學研究生命科學研究在藥物早期研發階段，從分子性質預測到靶點發現發揮關鍵作用，如 GROVER 和 MolGPT 可處理分子數據，助力藥物設計篩選藥械研發藥械研發基于 SAM 的改進模型可提升醫學圖像分割效果，如面向多模態、多器官的影像通用分割大模型適配多場景醫學影像和圖像醫學影像和圖像以對話形式解答醫療健康問題，支持多輪交互、提供多場景建議，如 MediSearch 兼顧問答科學性與用戶體驗醫療問答和智能問診醫療問答和智能問

291、診可處理分析大量醫療數據，預測疾病風險、生成診療建議，如 MedGPT 等模型可預測風險與生成方案輔助診療和臨床決策輔助診療和臨床決策實現臨床文檔自動生成與醫療文本結構化，處理多模態信息、減輕文書負擔、提升信息處理效率醫療記錄和行政管理醫療記錄和行政管理 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 101 局。以騰訊為例，騰訊與微醫等合作攻堅醫療大模型，探索 AI 在醫療領域的深度應用，如利用醫療大模型推出 AI 輔助臨床決策方案，幫助醫生快速分析臨床資料，提取關鍵信息，做出診斷和治療決定。國內醫療 IT 領域上市公司也積極布局，衛寧健康、創

292、業慧康、久遠銀海等領域企業紛紛率先發力，在醫療助手、數字醫生等方面已取得一定成果。表42：醫療 IT 公司在醫療 AI 領域的布局梳理 公司名稱 AI 方面的具體布局 衛寧健康 推進醫療數據要素發展及落地，公司醫療大模型 WiNGPT 通過國家互聯網信息辦公室“深度合成算法”備案，基于醫療大模型增強的臨床輔助決策數據產品在上海數據交易所完成登記并上架；WiNEXCopilot 病歷質控助手、智能語音查房助手、病歷文書助手、超聲質控助手等產品已在北京大學人民醫院、天津市海河醫院、上海市肺科醫院、上海市同濟醫院等項目中落地，充分釋放 AI 增強的智能化產品的能力 創業慧康 公司在 AI 領域大力布

293、局，力求打造公司自己的 AI 能力中臺，基于慧康-啟真大模型和慧意 GPT 平臺，公司積累了大量院內知識庫數據，多款產品嵌入醫療場景，包括會思考的電子病歷 Smart EMR、患者自己的醫生 My Doctor、數智全科醫生（General Practitioner,GP)、日常工作助手（Digital Assistant，DA）、融合了 AI 大模型的新一代醫衛產品基座慧易低代碼平臺 CodeEase 等，多項產品已在浙江省多家大型三甲醫院及區域成功進行試點應用，取得了可喜的應用效果 久遠銀海 公司簽單數十家醫院 DRG/DIP 項目和醫保智能審核項目，解決方案面向單體醫院、醫療集團、醫共體

294、、基層衛生提供醫保結算清單數據治理、DRG/DIP 管理、住院智能審核、疾病診療路徑管理、門慢特管理、飛檢自查自糾、醫保對賬等一體化場景服務，發布醫療知識庫、飛檢自查自糾工具，為四川大學華西醫院等醫療機構提供專業化服務 潤達醫療 公司聚焦智慧檢驗，打造數字化檢驗平臺，以大數據、人工智能等技術為基礎，在臨床檢驗信息管理、實驗室智慧化管理、質量控制管理、檢驗大數據分析解讀等各環節賦能傳統檢驗醫療服務向精益化、智慧化轉型升級，實現數字化檢驗診療 國新健康 采用 CEP 管理模型從財務成本視角結合臨床診療行為合理性對院、科、組、醫師、病例等單元綜合性現狀分析、問題定位以及改進策略，利用 Flink 計

295、算引擎、NLP 人工智能自然語言處理、BI 決策分析、安全與風險預警、專家知識庫、大數據模型等新型技術形成醫院全成本核算管理數據中心，為醫院全面運營，制定決策目標提供有力數據支撐與關鍵保障 萬達信息 繼獲得 2019 年世界人工智能創新大賽醫療賽道冠軍及人工智能卓越引領獎年度 TOP30 榜單、2021 年世界人工智能大會算法大賽（BPAA）金融賽道冠軍（金獎）、2022 年首屆“興智杯”全國人工智能創新應用大賽 AI+生態構建賽道一等獎后，公司憑借“LUNGUARD基于 LLM 的院內外肺結節 H2H 閉環管控”再次問鼎冠軍，榮膺 2024 年世界人工智能大會全球應用算法模型典范大賽商業算法

296、賽道冠軍（金獎）嘉和美康 公司開展大模型與電子病歷的深度融合應用探索，至目前已經在病歷自動生成、疾病診斷預測、診療方案推薦和智能隨訪方面取得了良好的進展，公司在電子病歷技術方面持續保有領先優勢。公司建設基于人工智能及大數據支撐下的多模態數據融合及資產管理體系，在強大醫學知識庫基礎上實現數據治理、清洗標化、數據對齊、復雜加工運算及規則沉淀，接軌國際 OMOP、CDISC 等數據標準，通過弱監督學習型自然語言處理引擎及自標注回饋模型，滿足科研各細分領域數據需求 資料來源：各家公司公告，民生證券研究院梳理 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

297、 102 10 AI+新質生產力：衛星互聯網與量子計算 10.1 國內外積極進展不斷，衛星互聯網進入拐點 10.1.1 國外：星艦多次試飛展示行業發展前景，行業進入加速發展期 2024 年 10-11 月，SpaceX 星艦進行了第五次、第六次試飛。在第五次試飛中，火箭發射六分鐘后，一級超重型火箭與星艦脫離，返回時被一對巨大的金屬鉗子夾在空中，成功實現了使用“筷子”機械臂對超重助推器的回收。之后，星艦二級繼續正常飛行，在發射 1 小時 5 分鐘左右，二級成功濺落印度洋，圓滿完成預定任務。助推器直接返回發射場并捕獲能夠大幅度縮短復用周期，降低維修成本，為后續星艦規模應用奠定了堅實的基礎；在第六次

298、試飛中，首次實現了猛禽發動機在太空失重真空環境下的點燃，SpaceX 在發射網絡直播中表示正在對下一代星艦上層進行升級。美東時間 9 月 12 日，AST SpaceMobile 公司的首發五顆 BlueBird 衛星（Block1）搭乘獵鷹九號成功入軌。AST SpaceMobile 成立于 2017 年，致力于構建“手機直連的空基蜂窩寬帶網絡”，目標是通過建設低軌星座來實現基于地面網絡（4G/5G）頻段和標準的手機直連，其與全球多個大型電信運營商都建立了戰略合作關系。此次發射的 Bluebird Block1 是 AST 公司的首批手機直連衛星，經過幾個月的在軌激活之后，Bluebird

299、將開始在美國范圍內配合 AT&T 和 Verizon 的 5600 余個蜂窩基站為測試用戶提供初始服務。10.1.2 國內：政策催化疊加產業進展，終端應用演進打開 C 端重要拐點 政策方面，2024 年 10 月中國科學院、國家航天局、中國載人航天工程辦公室聯合發布了我國首個國家空間科學規劃 國家空間科學中長期發展規劃（20242050 年）。該規劃將我國空間科學發展路線圖分為 3 個階段，并提出了我國有望取得突破的 5 大科學主題，分別為“極端宇宙”、“時空漣漪”、“日地全景”、“宜居行星”、“太空格物”，以及 17 個優先發展方向。這一規劃為我國繼續開展深空探索、部署空間科學任務指明了具體

300、方向、提供了明確依據。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 103 圖124：國家空間科學中長期發展規劃（20242050 年）中規劃的我國空間科學發展路線圖的三個階段 資料來源：國家航天局官網，民生證券研究院 產業方面，千帆星座組網進度不斷加快?！扒Х亲庇?2023 年啟動建設，包括三代衛星系統，采用全頻段、多層多軌道星座設計。第一代系統采用透明轉發 TP 模式，將率先為我國境內和“一帶一路”的陸地/近海提供服務；第二代系統采用星上轉發（OBP）模式，除了延續透明轉發的能力，還具有星上處理能力，可向全球陸地/海洋/空中全域提供服務

301、；第三代系統設計規模約 1.5 萬顆星，可實現多業務、多層組網部署，實現全球區域星地融合。該星座計劃于 2025 年底實現 648 顆星提供區域網絡覆蓋，2027 年底提供全球網絡覆蓋，最終在 2030 年前實現 1.5 萬顆衛星提供手機直連等多業務融合服務。北京時間 8 月 6 日下午，“千帆星座”首批組網衛星發射儀式在太原發射中心舉行，“1 箭 18 星”順利升空入軌。10 月 15 日晚，千帆星座第二批組網衛星搭乘長六改以一箭 18 星方式在太原成功發射。第一階段至 2027 年，運營中國空間站，實施載人月球探測、探月工程四期與行星探測工程，論證立項 5-8 項空間科學衛星任務，形成若干

302、有重要國際影響力的原創成果第二階段20282035 年，繼續運營中國空間站，論證實施載人月球探測、月球科研站等的科學任務，論證實施約 15 項空間科學衛星任務，取得位居世界前列的原創成果第三階段20362050 年，論證實施 30 余項空間科學任務，重要領域達到世界領先水平 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 104 圖125：千帆星座第二批組網“一箭 18 星”在太原衛星發射中心升空 資料來源：垣信衛星微信公眾號，民生證券研究院 國際合作不斷加強，產業生態持續完善。11 月 20 日，上海垣信衛星科技有限公司（垣信衛星）與巴西國有通

303、信企業 Telecomunicaes Brasileiras S.A.（TELEBRAS）正式簽署合作備忘錄。垣信衛星將為巴西地區提供衛星通信服務，并通過與 TELEBRAS 的合作率先實現對巴西偏遠和網絡不發達地區的寬帶互聯網接入。值得重視的是：垣信衛星為巴西地區提供的衛星通信服務將基于千帆星座實現。千帆星座目前擁有 36 顆在軌運營衛星，將于 2025 年開始在全球范圍內提供衛星互聯網服務。同時，垣信衛星已經與 30 多個國家啟動業務洽談，推動千帆星座在全球的商業應用服務推廣?；A設施持續完善，為行業加速發展奠定重要基礎。9 月 11 日 12 時，由藍箭航天自主研發的朱雀三號 VTVL-

304、1 可重復使用垂直起降回收試驗箭，在我國酒泉衛星發射中心藍箭航天液氧甲烷火箭發射工位，圓滿完成十公里級垂直起降返回飛行試驗。本次任務是繼 2024 年 1 月圓滿執行百米級飛行試驗任務之后，對大型液氧甲烷重復使用火箭垂直起降回收各項關鍵技術的進階驗證。朱雀三號是我國自主研發的大型液氧甲烷可重復使用火箭，一級火箭設計復用次數不少于 20 次，運載能力不小于 18.3 噸，未來將支撐我國衛星互聯網組網的高密度發射。朱雀三號已完成方案階段轉初樣階段工作，計劃于 2025 年實施首飛，2026 年實現一子級回收復用。華為 Mate X6 邁出低軌衛星手機端“從 0 到 1”重要一步。2024 年 11

305、 月26 日下午，在華為 Mate 品牌盛典上華為 Mate X6 發布，成為全球首款支持三網衛星通信的大眾智能手機，也是行業首款支持低軌衛星通信技術的大眾智能手機：行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 105 目前其低軌衛星互聯網系統測試中，預計將于 2025 年下半年開啟眾測，也是全球首款同時支持北斗衛星消息、天通衛星通信和低軌衛星通信的智能手機。事實上，已有多款國產手機具備衛星通信功能，此次華為開啟低軌衛星與手機通信，再次將行業推向一個新的發展階段。10.1.3 衛星互聯網市場潛力可期，關注細分領域具有核心壁壘的企業 根據華經產業

306、研究院、36 氪研究院數據，國內 2021 年衛星互聯網市場規模為 292 億元，2022 年達到 314 億元，到 2025 年有望達到 447 億元。圖126：國內衛星互聯網市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院、36 氪研究院，民生證券研究院 衛星產業鏈主要包括衛星研制、衛星發射、地面設備、衛星運營等環節。從產業鏈上下游劃分，衛星制造環節作為前端率先發展。圖127：衛星互聯網產業鏈概覽 資料來源：中投產業研究院，民生證券研究院 0%5%10%15%0200400600202120222023E2024E2025E衛星互聯網市場規模（億元）增速 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨

307、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 106 國內主要星座發展目標明確，長期看有望實現超過 1 萬顆衛星的覆蓋。1）根據垣信衛星公眾號，千帆星座建設計劃包括：一期部署 648 顆衛星提供區域網絡覆蓋，二期部署 1296 顆衛星提供全球網絡覆蓋，三期由超過 1.5 萬顆衛星提供多元業務融合服務。圖128：千帆星座建設計劃 資料來源：垣信衛星公眾號，民生證券研究院 終端應用演進打開 C 端重要拐點后，應用終端的潛力值得期待。以星思半導體為例，星思衛星基帶芯片 CS7620 打通基于 3GPP R17 版本 5G NR NTN 的低軌寬帶衛星高清視頻通話 First Call，完成手

308、機直連衛星方案的端到端驗證。與此同時，星思最新流片的 5G RedCap 基帶芯片 CS6610 和射頻芯片 CTR630 也順利點亮，并打通數傳業務。衛星基帶芯片 CS7620 和 5G RedCap 基帶芯片 CS6610內置全國產、高性能 RISC-V 架構的處理器，與 CTR630 組成完整解決方案，可以支持手機直連衛星、衛星寬帶接入、衛星物聯網等多種終端形態和應用場景。圖129：星思半導體新推出的兩款芯片 資料來源：星思半導體公眾號，民生證券研究院 一期：部署648顆衛星提供區域網絡覆蓋二期：部署1296顆衛星提供全球網絡覆蓋三期由超過1.5萬顆衛星提供多元業務融合服務：行業投資策略

309、/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 107 在行業細分領域具有卡位優勢和壁壘的龍頭公司，有望逐步發揮自身優勢實現業務突破。以普天科技為例，公司 5G 小基站產品將逐步實現定制化、國產化，實現空天地一體化協同，從而更好地發揮小基站類產品的優勢，全方位提升衛星互聯網發展潛力。1）定制化水平不斷提升：公司小基站產品不但可以提供公網覆蓋能力，還可以提供專網定制業務，尤其是能提供基于國產化平臺的定制化服務，從而更好地契合行業的需求，在安全等領域有著廣泛的應用。2）國產化持續推進：堅持聚焦全國產化技術路線，隨著成本、成熟度等國產化產品的快速進步，國產化產業鏈

310、和供應鏈有望日益成熟。3）一體化能力不斷攀升：除了小基站產品的研發，公司在網絡規劃優化等方面有著多年的技術積累，通過將這些能力與產品進行深度融合，可以更加精準地把握客戶的需求，方案的制定、交付和服務更具性價比。4）空天地一體化：在國家大力發展低空經濟產業的背景下，地面網絡依然有著很強的支撐能力；5G 小基站在強化對地面網絡覆蓋能力的基礎上能夠探索更多的融合覆蓋場景，在衛星互聯網方面有著廣闊的發揮空間。圖130：5G 小基站、微分布、5G 行業終端等無線核心產品 資料來源：中電科普天科技股份有限公司公眾號，民生證券研究院 六九一二全資子公司武賁科技有望在衛星互聯網相關芯片領域建立自身優勢。六九一

311、二全資子公司武賁科技擁有“透明轉發式衛星通信的多普勒頻率預測方法及系統”核心技術，專注提高衛星及終端的信號捕獲效率和降低中心站處理負載。根據國家知識產權局信息，北京武賁的相關發明可以根據第五預測頻率進行搜索信號，從而大大縮小多普勒搜索范圍，降低系統入站信號捕獲的硬件代價。從研發方向看，北京武賁主要研發方向為北斗 3 芯片設計，未來在衛星互聯網相關芯片領域有望建立自身優勢。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 108 10.2 量子產業有望成為新質生產力的“引擎”10.2.1 量子計算：解決 AI 算力瓶頸的顛覆性力量 量子力學顛覆經典計

312、算體系，帶來空前加速，與傳統計算相比，量子計算能夠帶來更強的并行計算能力和更低的能耗。據賽迪智庫，量子計算通過量子態的受控演化實現數據的存儲計算，可以分為數據輸入、初態制備、量子邏輯門操作、量子測算和數據輸出等步驟，其中量子邏輯門操作是一個幺正變換，這是一個可以人為控制的量子物理演化過程；經典計算機的運算模式為逐步計算，一次運算只能處理一次計算任務，而量子計算為并行計算，可以同時對 2n 個數進行數學運算，相當于經典計算重復實施 2n 次操作；同時，傳統芯片的特征尺寸很?。〝导{米）時，量子隧穿效應開始顯著，電子受到的束縛減小，使得芯片功能降低、能耗提高，將不可逆操作改造為可逆操作才能提高芯片的

313、集成度，量子計算中的幺正變換屬于可逆操作，有利于提升芯片的集成度，進而降低信息處理過程中的能耗。圖131：量子計算與經典計算體系對比 資料來源：愛集微，本源量子，民生證券研究院 量子計算的運算能力根據量子比特數量指數級增長，在AI領域具有較大潛力。在經典計算中，計算能力與晶體管數量成正比例線性關系，而量子計算機中算力將以量子比特的指數級規模增長，據中國計算機學會微信公眾號，2012 年“量子優勢”（同樣的計算任務，量子計算速度高于傳統計算）的概念被提出，并在 2019 年由谷歌團隊實現了實驗驗證，2020 年，潘建偉院士團隊基于高斯玻色采樣模型成功構建了 76 個光子的量子計算原型機“九章”進

314、一步驗證了量子優勢。量子計算機所能擁有的量子比特數由最初的 2 量子比特增長到了數百量子比特，并正以可觀的速度繼續增長，這為實現更可靠、更大規模的量子計算，以及挖掘基于量子計算的人工智能應用帶來更多可能性。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 109 圖132：經典計算機與量子計算機運算能力對比 資料來源：中國計算機學會微信公眾號，民生證券研究院 谷歌發布 Willow 量子芯片，在特定任務 5 分鐘完成的任務全球最快超算Frontier 需要 1025 年完成。據芯東西微信公眾號，Willow 有 105 個物理量子比特，作為 Goo

315、gle Research 的一部分，其團隊已經制定了長期路線圖，朝著商業相關應用的方向邁進；該領域的下一個挑戰是展示當今量子芯片上第一個“有用的、超越經典”的計算，該計算與實際應用相關；谷歌團隊樂觀地認為 Willow 一代芯片可以幫助他們實現這一目標。圖133：谷歌量子計算路線圖 資料來源：芯東西微信公眾號，民生證券研究院 2023 年全球量子計算市場規模約 47 億美元，預計 2035 年有望超過 8000億美元。據 ICV，隨著量子計算技術的不斷演進，以及 AI 技術等領域的快速發展，量子計算的應用邊界被不斷拓展，2023 年，全球量子產業規模達到 47 億美元，2023 至 2028

316、年的年平均增長率（CAGR）達到 44.8%；2027 年專用量子計算機 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 110 預計將實現性能突破，帶動整體市場規模達到 105.4 億美元，參考 IBM 2023 年量子計算路線圖，2028 年量子門數量、以及糾錯等計算技術將達到較為成熟階段，在 2028 年至 2035 年，市場規模將繼續迅速擴大，受益于通用量子計算機的技術進步和專用量子計算機在特定領域的廣泛應用，到 2035 年總市場規模有望達到8117 億美元。圖134：全球量子計算產業規模（20212035）（單位：十億美元）資料來源：

317、ICV，民生證券研究院 據信通院等，金融、化工、生命科學領域有望更加受益量子計算產業發展：1）金融領域：量子計算應用有望在優化預測分析、精準定價和資產配置等問題中產生優勢。案例包括 2023 年法國 CIB、Pasqal 和 Multiverse 聯合發布量子計算金融應用解決方案的驗證結果，減少金融衍生品估值計算所耗算力資源，提升評估速度與準確性等；2）化工領域：量子計算應用探索主要通過模擬化學反應，達到提高效率、降低資源消耗等目的。案例包括 2023 年德國尤利希中心利用量子計算提升尋找蛋白質最低能量結構的成功率，牛津大學實現基于網格的量子計算化學模擬，探索基態準備、能量估計到散射和電離動力

318、學等方面能力等；3）生命科學：量子計算可以用于評估藥物研發的成本、時間、性能等實驗值。案例包括 AWS 制藥解決方案，通過針對某些藥物研發問題的內置示例代碼，例如分子對接、蛋白質折疊、RNA 折疊和逆合成規劃，進行量子計算完成任務；4）密碼學：使用量子機密對安全數據進行加密和傳輸的各種網絡安全方法。但它有可能比以前的加密算法類型安全得多，甚至在理論上是不可破解的；5）交通物流：量子計算應用主要聚焦組合優化問題，以更優方案實現路線規劃和物流裝配，提升效率降低成本。案例包括 2023 年，Terra Quantum 和泰雷茲公司使用混合量子計算驗證加強衛星任務規劃過程并改善衛星運行效率，英偉 行業

319、投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 111 達、羅爾斯-羅伊斯和 Classiq 將量子計算用于提升噴氣發動機的工作效率；表43：量子計算應用場景分析 行業領域 關鍵環節 問題原型 應用時間（加號代表影響力）產業估值（億美元）3-5 年 5-10 年 10 年以上 保守估值 樂觀估值 金融 金融服務 組合優化+3940 7000 人工智能 能源與材料 傳統能源 量子模擬+100 200 可持續能源 組合優化+100 300 化工 人工智能+1230 3240 生命科學 制藥 量子模擬+740 1830 組合優化 人工智能 先進工業 汽車

320、人工智能+290 630 量子模擬 組合優化 航空航天與國防 因式分解+300 700 量子模擬 組合優化 電子產品 半導體 因式分解+100 200 量子模擬 組合優化 電信傳媒 電信 量子模擬+100 200 傳媒 組合優化 100 200 出行、運輸、物流 物流 組合優化+500 1000 量子模擬 人工智能 因式分解 資料來源：信通院，民生證券研究院整理 10.2.2 量子通信加密：或是量子產業最先落地應用 量子加密通信是利用量子態作為信息載體進行信息交互的通信技術，具備理論安全性。量子通信是一種基于量子力學原理的通信方式，它利用量子態的疊加性和糾纏性來實現信息的安全傳遞，量子通信具有

321、防竊聽和防篡改的獨特優勢。據上海衛星微信公眾號，量子通信依托于光纖通信，在經典信道傳輸的基礎上，新增加了量子傳輸信道，實現量子傳遞。由于單光子具有不可分割性是量子密碼安全性的物理基礎，因而量子通信并非顛覆經典通信，更像是給經典通信增加了一把量子密碼鎖。行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 112 圖135：量子密鑰分發在實體信息系統中的映射 資料來源：上海衛星微信公眾號，民生證券研究院 量子通信已經達到實用水平，中國電信持續推動量子加密通信普及。據國盾量子招股說明書，自量子保密通信“京滬干線”于 2017 年建成后，與“墨子號”量子科學

322、試驗衛星連接，我國率先進入廣域網階段。較短時間內已經在政務、金融、電力等領域開展了應用試點，量子保密通信行業呈現出高端需求牽引、政策驅動、快速發展的特點，國家廣域量子保密通信骨干網正在建設，各地城域網也在規劃建設之中。同時，據上海電信報微信公眾號，上海電信將打造全國首個實用化量子通信網絡標桿范例，規劃在上海區域內建設量子保密通信城域網，有望在 2024 年完成一期建設；開發國內首個運營商級的量子加密通話產品量子密信，App 客戶端、量子安全 SIM 卡以及量子密鑰服務平臺組成，將量子加密技術與即時通信技術緊密融合，實現消息一次一密、音視頻通話全幀加密、多人群聊文件傳輸加密等功能。圖136：中國

323、電信量子加密 APP“密信”使用案例 資料來源：上海翼家人微信公眾號，民生證券研究院 量子計算或對傳統密碼體系產生沖擊，抗量子密碼將成為抵御量子計算暴力破解手段的后盾。據天翼智庫微信公眾號，抗量子密碼指能夠抵御量子計算攻擊的 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 113 新一代公鑰密碼算法簇，是在經典和量子環境下具有安全性的密碼系統。其基于數學原理，以軟件和算法為主，依賴計算復雜度，易于實現標準化、集成化、芯片化、小型化和低成本，能夠提供完整的加密、身份認證和數字簽名等解決方案。據全球技術地圖微信公眾號，美國認為不僅僅是替換密碼算法，還

324、包括將密碼協議、密碼方案、密碼組件、密碼基礎設施等更新為量子安全的密碼技術，甚至還包括密碼系統的靈活更新機制的能力構建及密碼應用信息系統的迭代更新等，成功的抗量子加密遷移需要一個長達數十年的過渡過程，必須考慮到安全、算法性能、安全實施的便利性、合規性等各方面，需要建立量子準備路線圖、梳理并形成易受量子攻擊的系統和資產清單、與技術供應商合作、做好供應鏈的量子準備等多個措施。美國或強制要求使用抗量子密碼，我國抗量子密碼研究逐步成熟。據光子盒微信公眾號，2024 年 5 月 22 日，美國商務部下屬的國家標準與技術研究所（NIST）對外發布消息，該機構將于今年 7 月發布其認為足以保護數據免受量子計

325、算機攻擊的加密算法，制定一項國際公認的標準，旨在幫助各個機構組織應對不斷演變的網絡安全威脅。這些算法標志著美國及 NIST 向“后量子密碼學（PQC）”邁出了關鍵一步，將為包括國家保密機構到金融在線交易的一切組織建立一項新的國際標準。當前美政府和軍方高度重視后量子密碼測試和加密方案研究，美國大型跨國公司和行業巨頭積極投入研發力量并取得顯著成果；我國密碼廠商在抗量子密碼領域持續追趕，如吉大正元已經發布抗量子密碼技術、格爾軟件參與助力長三角G60 量子密碼一體化發展戰略等。圖137：美國抗量子密碼發展重要節點 資料來源：光子盒微信公眾號，民生證券研究院 行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢

326、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 114 11 重點公司及投資建議 11.1 投資建議 新質生產力由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生，人工智能為作為新一輪科技革命的“頭雁”，將驅動以“AI+”為主線的偉大時代機遇：國產 AI 算力崛起已經是大勢所趨，AI 一方面正在驅動空前的終端硬件革命，另一方面 AI+應用迎來全面落地拐點，此外量子產業有望成為新質生產力的“引擎”，衛星互聯網與信創也進入規模落地階段。我們重點推薦?？低?、金山辦公、科大訊飛、中科創達、同花順、寒武紀、螢石網絡、恒生電子、浪潮信息等“AI+”主線的龍頭企業。行業投資策略/計算機 本公

327、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 115 11.2 ?？低暎篈I 龍頭再啟航，賦能千行百業場景數字化 ?？低暼娴母兄芰χΩS富的數據獲取，深厚的行業理解力滿足個性化的場景應用需求。?？低曇砸曨l感知為基礎，構建了包括可見光、熱成像、雷達、X 光等電磁波，聲波、超聲波等機械波，以及多種物理傳感技術的全面感知體系。目前?？低曇褟V泛覆蓋 10 余個主行業、近 90 個子行業的 500 多個細分場景，在涉及生產生活、社會治理的諸多領域持續深耕。憑借渠道下沉以及長期與行業客戶的交流合作，公司積累了深厚的行業理解力和用戶洞察力，可以更好地滿足下游客戶個性化、

328、定制化的數字化轉型需求。從安防到場景數字化，?？低暤牡诙鲩L曲線有望迎來快速發展階段。對于絕大多數以物理世界為中心構建的企業（可稱為非數字原生企業），尤其是制造企業，過去已完成了大量的 IT 信息化工作，但對于其核心主營業務流程，缺乏啟動數字化轉型的核心數據、缺乏基于數據實現智能控制和智能決策的產品和解決方案，仍然是眾多企業最大的痛點，在經濟復蘇背景下或成為重要科技新基建。2024Q4 公司在儲糧、物流、油氣等場景持續落地場景數字化轉型業務。1）儲糧：結合中儲糧成都儲藏院儲糧害蟲視覺 AI 識別算法，共同開發出 AI蟲情監測分析終端，幫助糧庫在線遠程智能發現蟲害；2）物流：已覆蓋快遞企業運行

329、過程中的攬收、分揀、中轉運輸、分揀派送、簽收、退貨等各個環節；3）油氣：公司與昆侖數智達成合作，推進以智能物聯技術提升生產效率，降低運營成本的數字化、智能化應用。投資建議：公司在財政政策刺激下或迎來業務復蘇，疊加降本增效持續推進業績拐點或正在孕育。我們預測公司 2024-2026 年收入分別為 985.6、1093.13、1225.72 億元；EPS 分別為 1.54、1.80、2.08 元，2024 年 12 月 20 日收盤價對應 PE 為 20、17、15 倍，維持“推薦“評級。風險提示：外部環境不確定性；技術研發不及預期；供應鏈波動風險。表44：?？低曈A測與財務指標 項目/年度

330、2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）89,340 98,560 109,313 122,572 增長率（%）7.4 10.3 10.9 12.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）14,108 14,175 16,624 19,237 增長率（%）9.9 0.5 17.3 15.7 每股收益（元）1.53 1.54 1.80 2.08 PE（現價）20 20 17 15 PB 3.7 3.6 3.2 2.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 12 月 20 日收盤價）行業投資策略/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

331、一頁免責聲明 證券研究報告 116 11.3 金山辦公：C/B 端 AI 戰略穩步推進，出海高速增長 C 端公司主要產品月活數據穩定增長，WPS AI 持續滲透。截至 2024 年 9 月30 日，公司主要產品月度活躍設備數為 6.18 億，同比增長 4.92%。其中 WPS Office PC 版月度活躍設備數 2.77 億，同比增長 6.95%；移動版月度活躍設備數3.38 億，同比增長 3.36%。2024 年 10 月 WPS 鴻蒙版公測，實現了跨端、跨設備的文檔和數據共享，支持多用戶協同、瀏覽編輯、修訂能力。2024Q3，國內個人辦公服務訂閱業務實現營收 7.6 億元，同比增長 17

332、.24%；主要系公司 WPS AI 2.0 新增 AI 寫作助手、AI 閱讀助手、AI 數據助手、AI 設計助手，為用戶提供更加便捷高效的創作體驗，有力促進用戶粘性和付費轉化提升，帶動國內個人辦公服務訂閱業務穩健增長。B 端訂閱轉型穩步推進，WPS 365 收入占比持續提升，信創復蘇或帶動授權業務增值。2024Q3，國內機構訂閱及服務業務實現營收 2.48 億元，同比增長0.02%；主要系依托更完善的 WPS 365，公司發力公有云市場的規模性民企及地方國企，持續提升相關收入占比，推動收入模式進一步升級，為國內機構訂閱業務長遠健康發展奠定堅實基礎。2024Q3，國內機構授權業務實現營收 1.4

333、3 億元，同比增長 8.97%；主要系公司持續緊密跟蹤政策變化及客戶需求，充分布局黨政信創領域下沉市場，相關訂單增加帶動國內機構授權業務實現增長。與亞馬遜 AWS 合作，2 億海外用戶帶來藍海市場。2024 年 6 月，金山辦公發布 WPS AI 海外版，基于亞馬遜云科技生成式 AI 技術與服務的支持，面向海外客戶發布旗下具備大語言模型能力的人工智能助手 WPS AI，推出拼寫檢查、內容改寫、文檔潤色和 PPT 生成等功能，幫助 2 億海外用戶更高效地進行辦公協作，2024Q3，公司海外業務保持高速增長。投資建議：金山辦公個人訂閱付費用戶數與 ARUP 在 AI 賦能下有望持續雙增長，同時 WPS 365 推出有望加速機構訂閱轉型，我們預測公司 2024-2026 年收入分別為 51.43、63.41、79.82 億元；EPS 分別為 3.25、4.09、5.18 元，2024年 12 月