泰和新材-公司深度報告：芳綸龍頭進擊高端使命必達-230128（37頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 泰和新材（002254.SZ）深度報告 芳綸龍頭，進擊高端，使命必達 2023 年 01 月 28 日 泰和新材：中國高性能纖維事業開拓者 煙臺泰和新材料股份有限公司，1987 年創建，1993 年股改，2008 年在深交所上市，專業從事高性能纖維的研發與生產，主要產品包括芳綸、氨綸，總員工 2138 人（2021年末）。2022H1 芳綸實現收入 10.08 億（收入占比 52%），氨綸 9.37 億（占比48%），國內收入占比 80%。公司實控人為煙臺市國資委，2022 年 11 月發布第一次限制性股票激勵計劃（

2、草案），2023 年 1 月定增融資 29.87 億元擴建芳綸產能。芳綸：四大高性能纖維之一，龍頭推動國產替代 芳綸纖維具有輕質、阻燃、耐溫、絕緣、抗輻射、高強度、高彈性模量等優異性能。公司 2004 年量產間位芳綸，2011 年推出對位芳綸泰普龍。（1）對位芳綸：應用領域主要為光纖增強+防彈防護，關注公司規模效應+產品結構升級。對位芳綸主要采用低溫溶液縮聚法進行生產，生產壁壘高，國內主要應用于光纖增強及防彈防護。2021-2022H1 光纖光纜景氣度上行，拉動對位芳綸需求。目前國內市場需求約 1.1 萬噸，年增長約 10%。公司是國內對位芳綸先行者，積極擴產實現規?；?，6000 噸產能處

3、于滿產滿銷狀態，后續新增產能投產后公司品種結構更多向高端領域傾斜，增加出口打開海外市場，盈利能力增強。（2）間位芳綸：應用領域主要為高溫過濾材料，公司產能全球第二。間位芳綸由于阻燃耐熱性能出色而用于軍事、消防等，全球間位芳綸中高端應用占比更高，我國主要集中在低端高溫過濾材料領域，個體防護裝備配備規范出臺推動需求量增長。國內生產企業數量較少，2022 年初公司間位芳綸產能達 1.1 噸（預計 2022 年底靜態產能較年初有所增加），居國內第 1、全球第 2。實現上游原材料間苯二甲酰氯自供，降低生產成本以及毛利率波動風險。（3）芳綸涂覆隔膜：匹配快充+安全性能提升，2023 年中有望投產中試線。芳

4、綸涂覆隔膜比陶瓷的整體性能高，耐高溫性、浸潤性、抗穿刺功能、抗氧化性更好，主要用于鋰電池。公司目前已啟動試生產項目，產能約 3000 萬平，3C 和動力同步開啟驗證。（4）芳綸紙：子公司民士達擬于北交所上市。主要用于電氣絕緣和蜂窩結構材料，22H1 公司芳綸紙產銷量約 600 噸，在建產能達產后年產能達 3000 噸。民士達專業從事芳綸紙生產制備，22H1 營收 1.31 億，計劃于北交所上市。氨綸：周期波動突出，雙基地布局降本（1）氨綸下游紡服為主，行業供過于求影響價格。氨綸主要原材料為 PTMEG（占比63%）和純 MDI（11%）。下游主要應用于服裝消費領域，2021 年氨綸表觀需求量7

5、8.34 萬噸，同比+9.21%；產能 99.79 萬噸，同比+5.27%。截至 2022 年 11 月，氨綸表觀需求量 68.79 萬噸，同比-3.8%。（2）雙基地布局，新舊產能轉換，實現降本增效。公司穩步推進煙臺、寧夏雙基地戰略，通過新舊動能轉換，重新構筑氨綸業務競爭新優勢。投資建議：重點推薦泰和新材，我們看好國內芳綸龍頭企業，產能規模迅速擴張，芳綸產品結構優化，高端應用占比提升，拓寬應用領域，關注隔膜涂覆進展，氨綸價格止跌，盈利能力觸底。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利為 4.26、8.32和 11.65 億元，現價對應 PE 分別為 40、20、15 倍，首次覆蓋，給予“

6、推薦”評級。風險提示：產能消化不及預期；原材料價格大幅波動；芳綸涂覆進展不及預期。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4404 3722 5283 6868 增長率（%）80.4-15.5 41.9 30.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）966 426 832 1165 增長率（%）270.4-55.9 95.4 40.1 每股收益（元）1.41 0.62 1.22 1.70 PE 18 40 20 15 PB 4.3 4.0 3.6 3.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 202

7、3 年 1 月 20 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：24.79 元 Table_Author 分析師 李陽 執業證書：S0100521110008 郵箱：liyang_ 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 泰和新材：中國高性能纖維事業開拓者.3 1.1 股權結構及激勵制度.4 1.2 財務分解，氨綸芳綸交織貢獻.6 2 芳綸：四大高性能纖維之一，龍頭推動國產替代.10 2.1 間位芳綸：成熟的高溫過濾材料，國內拔高進行時.11 2.2 對位

8、芳綸：光纖增強+防彈防護.14 2.3 芳綸涂覆隔膜：匹配快充+安全性能提升，2023 年中有望投產中試線.19 2.4 芳綸紙：民士達擬于北交所上市.20 2.5 定增擴大規模，蓄力高端制造.22 3 氨綸：周期波動突出，雙基地布局降本.24 3.1 氨綸下游紡服為主，行業供過于求影響價格.24 3.2 雙基地布局，新舊產能轉換，實現降本增效.28 4 盈利預測與投資建議.31 4.1 業務拆分與假設.31 4.2 估值分析及投資建議.32 5 風險提示.33 插圖目錄.35 表格目錄.36 WWkXrUiWpYdYzRyQ6M8Q7NtRoOmOmPfQrRqReRsRpO9PqQxOvP

9、mMrRNZpPoR泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 泰和新材：中國高性能纖維事業開拓者 煙臺泰和新材料股份有限公司，1987 年創建，1993 年股改，2008 年在深交所上市，專業從事高性能纖維的研發與生產，主要產品包括芳綸、氨綸，總員工 2138 人（2021 年末）。2022H1 芳綸實現收入 10.08 億（收入占比 52%），氨綸 9.37 億（占比 48%），國內收入占比 80%。2021 年公司實現收入 44.04億元，同比+80.41%，歸母凈利 9.66 億元，同比+270.45%。技術研發

10、方面，公司建有國家芳綸工程技術研究中心，承擔國家科技計劃項目 20 余項，獲國家科技進步二等獎 3 次，擁有 152 余項授權專利，牽頭和參與編寫 90 余項國家和行業標準。品牌方面，擁有 4 大品牌：紐士達氨綸、泰美達間位芳綸、泰普龍對位芳綸、民士達芳綸紙，擁有注冊商標 43 項，入選中國質量協會公布的 2021 年全國質量標桿企業。市場方面，以國內市場為主，同時覆蓋歐洲、美洲、亞洲和非洲，產品銷往全球 50 多個國家和地區。最近 10 年公司海外收入占比主要在 10-20%之間波動。產能方面，公司在國內首次實現間位芳綸產業化，間位芳綸產能現居世界前列。2021 年擁有氨綸產能 5 萬噸，芳

11、綸產能 1.55 萬噸，定增募投項目實施后芳綸產能預計可達 4.15 噸。圖1：泰和新材產品圖示 資料來源：公司官網，民生證券研究院（左圖：紐士達氨綸，右圖：泰美達間位芳綸）圖2：泰和新材歷史沿革 資料來源：公司官網，民生證券研究院 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.1 股權結構及激勵制度 公司第一大股東為煙臺國豐投資控股集團有限公司，直接+間接持股19.94%，實控人為煙臺市國資委（持有煙臺國豐投資 90%股權）；煙臺裕泰投資為公司員工持股平臺，持有公司 17%股權。圖3：泰和新材股權架構（截至 202212

12、30）資料來源：wind，民生證券研究院 公司激勵方式多元化，除現有員工持股平臺外，2020 年起實施職業經理人薪酬管理暨超額利潤提成激勵機制，按照“業績升、薪酬升，業績降、薪酬降”原則，職業經理人薪酬由 1）基本年薪，2）績效年薪，3）聘期激勵收入，4）長期激勵四部分組成。圖4：泰和新材職業經理人薪酬制度 資料來源：wind，民生證券研究院 2022 年 11 月 7 日，公司發布第一次限制性股票激勵計劃（草案），11 月泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 24 日向 348 名激勵對象首次授予 1889 萬股，授

13、予價格 9.25 元/股。為解鎖設置相應考核目標：2019-2021 年扣非歸母凈利潤分別為 1.61、1.97、8.51 億元，3 年均值 4.03 億元，以此為基數，結合考核目標中 2023 年不低于 20%、2024年 50%、2025 年 115%的增速，分別對應 2023-2025 年扣非歸母凈利不低于4.84、6.05、8.67 億。針對凈利潤，公司也設置了替代指標：同行對比，或2023-24 年凈利潤平均增長率不低于 35%等。2019-21 年公司加權平均凈資產收益率 7.17%、7.03%、23.18%，資產負債率分別為 36.76%、37.34、43.96%。經測算，首次授

14、予的限制性股票對 2022-2026 年的會計成本影響估計為 654.82、7857.88、7508.64、3492.39、1440.61 萬元，共計 20,954.34 萬元。表1：2022 年泰和新材限制性股票激勵計劃考核細則 業績指標 第一個解除限售期 第二個解除限售期 第三個解除限售期 凈利潤增長率（以 2019-2021年凈利潤均值為基數）2023 年凈利潤增長率不低于 20%，或不低于同行業平均水平或對標企業75 分位值 2023-2024 年凈利潤平均值增長率不低于 35%或 2024 年凈利潤增長率不低于 50%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-202

15、5 年凈利潤平均值增長率不低于 62%或 2025 年凈利潤增長率不低于 115%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 加權平均凈資產收益率 2023 年加權平均凈資產收益率不低于 11%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2024 年加權平均凈資產收益率平均值不低于 11.50%或者 2024年加權平均凈資產收益率不低于12%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2025 年加權平均凈資產收益率平均值不低于 13%或者 2025年加權平均凈資產收益率不低于16%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 資產負債率 2023 年

16、資產負債率不高于 60%2024 年資產負債率不高于 60%2025 年資產負債率不高于 60%資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：凈利潤增長率、加權平均凈資產收益率指標計算均以激勵成本攤銷前的扣非歸母凈利潤作為計算依據 2020 年泰和集團實現整體上市，即采用非公開發行股票的方式吸收合并泰和集團。同時，收購煙臺民士達特種紙業拓展芳綸紙業務。截至 2022H1，公司持股民士達 91.38%。2015 年民士達在新三板掛牌上市，2022 年 9 月開始停牌申請在北交所上市，目前處于第三輪問詢階段。截至 2022H1，公司擁有重要子公司 17 家，其中 4 家主要經營地在寧夏，其余均在山東。表

17、2：泰和新材 17 家子公司梳理（截至 2022H1）子公司名稱 持股比例 業務性質 主要經營地 直接 間接 煙臺星華氨綸有限公司 100.00%生產 山東煙臺開發區 煙臺泰普龍先進制造技術有限公司 75.00%生產 山東煙臺開發區 煙臺裕祥精細化工有限公司 75.00%25.00%生產 山東煙臺福山經濟開發區 煙臺泰和時尚科技有限公司 83.33%生產 山東煙臺開發區 煙臺泰祥物業管理有限公司 81.83%18.17%投資 山東煙臺福山經濟開發區 寧夏寧東泰和新材有限公司 72.80%6.00%生產 寧夏寧東煤化工園區 寧夏泰和芳綸纖維有限責任公司 65.00%生產 寧夏寧東煤化工園區 煙臺

18、紐士達氨綸有限公司 60.00%生產 山東煙臺開發區 煙臺裕興紙制品有限公司 41.67%生產 山東煙臺福山經濟開發區 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 煙臺民士達特種紙業股份有限公司 91.38%生產 山東煙臺開發區 煙臺泰和新材銷售有限公司 100.00%銷售 山東煙臺開發區 寧夏泰普龍先進制造技術有限公司 60.00%生產 寧夏寧東煤化工園區 山東廣瑞檢測技術服務有限公司 73.33%生產 山東煙臺開發區 煙臺泰和新材料高分子新材料研究院有限公司 100.00%研發 山東煙臺開發區 寧夏泰普龍科技有限公司 4

19、0.00%生產 寧夏寧東煤化工 煙臺智谷壹號企業管理合伙企業（有限合伙）60.60%0.20%投資 山東煙臺開發區 煙臺經緯智能科技有限公司 41.00%生產 山東煙臺開發區 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 財務分解，氨綸芳綸交織貢獻 2008-2021 年公司營收 CAGR 為 9.11%，歸母凈利 CAGR 為 13.7%。分階段來看，第一階段（2008-2010 年）受國際金融危機影響，業績短暫下滑后再次回升。2008-09 年公司營收、歸母凈利均為負增長，主因國際金融危機沖擊下，紡織業出口大幅度萎縮，國外競爭對手降價促銷也對國內市場產生影響，氨綸產品價格不斷走低。2010

20、年隨著全球經濟復蘇，公司主營業務全面回升，盈利能力大幅提高，實現營收 14.91 億元，同比+31.6%，歸母凈利 2.56 億元，同比+134.86%。第二階段（2011-2016 年）受氨綸價格下行影響，業績增速放緩。該階段公司營收和利潤在波動中呈現下滑趨勢，其中歸母凈利潤 2011-2012 年連續兩年下滑，2013-2014 年雖同比正增長但仍未恢復至 2010 年業績水平，2015-2016 年再次下滑，2016 年歸母凈利下降至 0.59 億元，主因氨綸行業過度擴張導致競爭加劇，市場產能過剩、下游訂單不足，售價大幅下降。第三階段（2017-2019 年）芳綸布局成效顯著，彌補氨綸虧

21、損。2017 年公司營收同比仍為下滑，但凈利潤同比有所提升（+70.07%），主因芳綸業務培育取得成效，下游需求持續增加。2018-19 年營收恢復正增長，2019 年營收25.42 億元，同比+17.01%，歸母凈利 2.16 億元，同比+38.32%，主要受益間位芳綸、對位芳綸的增長拉動，但氨綸在行業產能過剩的背景下繼續承壓，對公司業績造成一定拖累。第四階段（2020-2021 年）營收穩中有升，利潤增厚明顯。2020 年營收24.41 億元，同比略有下滑（-3.97%），但實現歸母凈利 2.61 億元，同比+20.52%，主因在中美貿易摩擦、新冠疫情蔓延、全球經濟下行的影響下，芳綸海外需

22、求下滑，但受益氨綸價格的恢復，全年盈利仍有明顯提升。2021 實現營收 44.04 億元，同比+80.41%，歸母凈利 9.66 億元，同比+270.45%，主因下游需求復蘇（主要體現在紡織服裝、防疫用品等方面），氨綸售價同比大幅增泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 長；芳綸擴產、產銷大幅增加，利潤穩步提升，全年盈利水平提升幅度較大。2022 年前三季度業績下滑主因價格影響。22Q1-Q3 實現營收 28.03 億元，同比-14.6%；歸母凈利 3.05 億元，同比-58.31%，主因氨綸下游市場低迷，而新增產能持續

23、釋放，導致價格大幅下跌，同時原料價格持續高位，氨綸板塊盈利大幅下滑。圖5：2008-2022Q1-Q3 公司營收及增速 圖6：2008-2022Q1-Q3 公司歸母凈利及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 芳綸增強公司毛利，兩大主業貢獻度此消彼長。2013 年公司氨綸毛利 2.1億元，占比 71.65%，芳綸毛利 0.77 億元，占比 26.19%。此后芳綸產品性能、結構不斷優化，產銷量持續增長，對毛利的貢獻反超氨綸。2019 年公司芳綸貢獻毛利 4.47 億元，占比高達 96.8%，氨綸貢獻毛利 0.02 億元，僅占 0.52%。但氨綸行業周期復蘇、

24、售價上漲，2021 年毛利貢獻再次超過芳綸，實現毛利10.01 億元，占比 61.05%，芳綸為 6.34 億元，占比 38.66%。22H1 氨綸收入9.37 億元，占比 48%，毛利率 10.69%；芳綸收入 10.08 億元，占比 52%，毛利率 38.63%。氨綸收入占比下降，主因煙臺園區部分舊產能停產，產銷量同比大幅下降，同時單價下滑；芳綸產銷量、均價同比上升。公司芳綸收入快速增長，主要由產品結構與產銷量貢獻。氨綸周期性更突出，價格波動影響最大。芳綸降本增產、產品結構優化。2008-12 年受經濟危機影響芳綸需求萎縮，芳綸毛利率下滑。2013 年后隨著生產成本下降、產銷量增加，毛利率

25、逐步提升，由 2013 年的 18.35%升至 2019 年的 44.22%，收入由 2013 年 4.19億元升至 2019 年 10.1 億元。2020 年受經濟沖擊短暫下滑后，2021 年再次回升，芳綸實現營收 15.73 億元，同比+68.19%，毛利率 40.31%。一方面受益市場需求旺盛，產銷量大幅增加，例如對位芳綸在光通信領域呈現供不應求；另一方面，公司通過標準化生產降本增效。氨綸價格周期性明顯。公司 2007 年氨綸平均單價為 7.55 萬元/噸，2019年為 2.73 萬元/噸，累計降幅 63.82%。隨著氨綸行業周期復蘇，售價上漲，泰和新材(002254)/建筑建材 本公司

26、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2021 年單價為 6.17 萬元/噸，同比+116.49%。毛利率方面，2012 年氨綸毛利率僅 7.06%，在經歷 2012-14 年短暫上升后再次下滑，2014 年氨綸毛利率 21.82%，2019 年降至最低點 0.16%，主因：國內氨綸供大于求，價格跌幅明顯；氨綸原料價格高位運行；公司實行煙臺、寧夏雙基地戰略，但煙臺基地生產裝置相對老舊、寧夏基地產品處于市場推廣期，新項目成本偏高。2021 年氨綸收入 28.2 億元，同比+88.45%，毛利率上升至35.5%，一方面受益下游需求復蘇，氨綸產品售價同比大幅增長，另

27、一方面雙基地戰略下，公司新舊產能置換，新產能效率提升明顯，產品結構動態調整，盈利能力上升。圖7：2008-2021 芳綸毛利及占比 圖8：2008-2021 氨綸毛利及占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖9：氨綸噸價格表現 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖10：22H1 年公司營收按產品拆分 圖11：2008-2022H1 公司各產品毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 研發費用呈上升趨勢。

28、公司注重科研人員的引進、培養，不斷加強新工藝、新產品、新項目的技術研發。2020-21 年研發費用分別為 1.17、1.93 億元，同比+74.75%、+65.78%。財務費用方面，公司 2016-2019 年財務費用一直為負，利息收入大于利息支出。2020-2021 年財務費用增長顯著，2021 年達到 0.47 億元，同比+100%，主因短期借款、長期借款同比分別+9%、+82%。2022Q1-Q3 財務費用再次降至-0.46 億元，主因收到上年的財政貼息，沖減相關借款費用。圖12：2017-2022 Q1-Q3 公司研發費用 圖13：2008-2022 Q1-Q3 公司財務費用 資料來源

29、：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖14：2008-2022Q1-Q3 公司管理費用 圖15：2008-2022Q1-Q3 公司銷售費用 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2018 年之前的管理費用已剔除研發費用 資料來源：wind，民生證券研究院 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 芳綸：四大高性能纖維之一，龍頭推動國產替代 芳綸纖維（Aramid Fiber），是指以芳香族化合物為原料經縮聚紡絲制得的高科技合成纖維，全稱為芳香族聚酰胺纖維，至少有 85%的酰胺鍵（-CON

30、H-）直接與兩個苯環中的碳原子相連。芳綸纖維具有輕質、阻燃、耐溫、絕緣、抗輻射、高強度、高彈性模量等優異性能，廣泛應用于軍事國防、安全防護、航空航天、環保、電子電氣材料等領域。目前，實現工業化生產的芳綸纖維主要是間位芳綸纖維（芳綸 1313）和對位芳綸纖維（芳綸 1414）。兩者化學結構相似，但性能差異較大，應用領域各有不同。圖16：芳綸上下游產業鏈 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表3：間位芳綸和對位芳綸異同點 間位芳綸纖維 對位芳綸纖維 名稱 芳綸 1313 芳綸 1414 分子鏈 由酰胺基團相互連接間位苯基所構成的鋸齒形線型大分子。在它的晶體里氫鍵在 2 個平面上存在，如格子狀排列，

31、從而形成了氫橋的三維結構 大分子結構是酰胺鍵連接在苯環的對位，形成一種近似剛性的直鏈結構，是一種主鏈型高分子液晶聚合物。突出性能 耐高溫、阻燃和絕緣性 高強度高模量 主要應用領域 高溫防護服、電絕緣和高溫過濾等 個體防護、防彈裝甲、力學橡膠制品、高強纜繩、石棉替代品等 分子式圖示 資料來源：江西捷爾曼特種纖維官網，民生證券研究院 我國芳綸行業起步晚于海外。1967 年美國杜邦公司商業化首款高耐熱性間位芳綸，1972 年推出力學性能更好的對位芳綸。1972 年日本帝人商業化生產間位芳綸，1978 年推出對位芳綸。荷蘭阿克蘇諾貝爾 1986 年開發出對位芳綸Twaron（后被日本帝人收購）。同時俄

32、羅斯 Armos、SVM、Terlon等品牌芳綸也在后續相繼問世。我國于 80 年代中期才開始芳綸 14 和芳綸 1414 的試生泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 產，泰和新材 2004 年量產間位芳綸，2011 年推出對位芳綸泰普龍。圖17：全球芳綸行業發展歷程 資料來源：芳綸的發展現狀及其表面改性研究進展，民生證券研究院 其中，美國杜邦采用主要市場全覆蓋、產業鏈全覆蓋的專利布局策略，限制中國芳綸企業生產制造。杜邦已累計在我國布局 254 件與芳綸有關的專利，布局重點主要集中在生產工藝、產品、應用等方面。圖18

33、：杜邦中國芳綸專利技術分布 圖19：杜邦中國芳綸應用領域專利技術分布 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 2.1 間位芳綸：成熟的高溫過濾材料，國內拔高進行時 間位芳綸，即聚間苯二甲酰間苯二胺纖維，具有長久熱穩定性，可在 200高溫下長期使用而不老化，具有極佳的尺寸穩定性。間位芳綸具有本質阻燃性，其極限氧指數值28%，在空氣中不會自燃、融化，也不會產生熔滴，離焰自熄；電絕緣性優良，其制成的絕緣紙耐擊穿電壓可達 20kV/mm；耐腐蝕性能、耐輻射性能優越；低剛性、高延長性，能用常規紡織機械進行加工。間位芳綸由 IPC（間苯二甲酰氯）和 MPD（間苯二胺）縮

34、聚而成，商品化間位芳綸聚合工藝主要有低溫聚合法和界面縮聚法 2 種，其中低溫縮聚法是目前主泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 流生產工藝。生產企業工藝路線有所差異：美國杜邦采用低溫聚合法進行縮聚，并采用干法紡絲工藝；日本帝人采用界面聚合法縮聚，并采用濕法紡絲工藝；泰和采用低溫溶液聚合法縮聚，并采用濕法紡絲工藝。圖20：間位芳綸工藝流程 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 間位芳綸阻燃耐熱性能出色，同時具有優秀的綜合物理性能、耐惡劣環境工作性能以及優良的可加工性能，因此在要求苛刻的防護場合可起到獨特作用，主要用途是

35、制作熱防護服、濾材和阻燃裝飾布，應用于軍事、消防等領域。全球間位芳綸中高端應用占比更高，我國主要集中在低端高溫過濾材料領域。（1）2021 年全球市場需求分布：34%為電氣絕緣紙，29%安全防護織物，20%高溫過濾材料，11%電器設備，6%橡膠增強；（2）2021 年國內需求分布：63%低端高溫過濾材料，26%安全防護，5%絕緣紙。圖21：2021 年全球間位芳綸下游需求分布 圖22：2021 年中國間位芳綸下游需求分布 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 政策推動安全防護需求增長。強制性國標個體防護裝備配備規范于2022 年 1 月 1 日起全面實施，

36、對石油、化工、天然氣、冶金、有色、非煤礦山等特種業人員個體防護裝備的阻燃性能、物理性能等提出更高要求。若需達到新泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 強制標準所要求的防護性能，必須選用芳綸成分面料，多數行業甚至需要純芳綸成分面料。公司參與個體防護裝備配備規范等相關標準起草，市場端提前布局。各行業根據其行業特點標準不一，以石油、化工、天然氣領域為例，基本要使用芳綸（少部分考慮舒適性選用其他產品）；非煤礦山同樣會用到一部分芳綸；冶煉芳綸用量偏低。每人配備 5 套，其中夏裝 2 套、春秋 2 套、冬裝 1 套，國家標準夏裝

37、使用年限 1 年，春秋 2 年。圖23：公司泰美達間位芳綸安全防護領域應用圖示 圖24：公司泰美達間位芳綸安全防護領域應用圖示 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 國內間位芳綸企業數量較少，主因進入壁壘較高，國內下游 60%+需求集中在低端過濾材料領域，小企業盈利能力較差，投資規模較大，單噸折舊值高，開工率不足時生產成本高。海外龍頭美國杜邦占據主要市場份額，2021 年全球產能占比 56.6%，國內主要由泰和、超美斯供應，其中，泰和產能約占全國總產能的 71%。表4：2021 年全球間位芳綸產能統計（噸/年）公司 地點 產能（噸）美國杜邦 美國特拉華州 30

38、000（預計值）泰和新材 中國山東 11000 日本帝人 日本/荷蘭 5000 超美斯 中國江蘇 4500 韓國東麗熊津 韓國首爾 1500 韓國匯維仕 韓國首爾 1000 合計 53000 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 2004 年泰和實現量產間位芳綸以來，產品品種和應用領域不斷擴展；2019年公司 8000 噸/年防護用高性能間位芳綸項目開始建設，采用具有自主知識產權的第三代間位芳綸制造技術，生產效率提高 1 倍，實現產能由千噸級向萬噸級跨泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 越；2021 年公司發布定增

39、預案于煙臺建設 7000 噸/年應急救援用高性能間位芳綸高效集成產業化項目+9000 噸/年功能化間位芳綸高效集成產業化項目。2022年初公司間位芳綸產能達 1.1 噸（9000 噸新建項目 22Q3 投產一部分，投產后老廠區 7000 噸產啟動搬遷，預計 2022 年底靜態產能較年初有所增加），產能居國內第 1、全球第 2。圖25：泰和新材間位芳綸產能情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表5：泰和新材間位芳綸產能建設 間位芳綸項目 地址 公告時間 建設情況 總投資額（億元）單噸間位芳綸對應投資額（萬元）3000 噸差別化間位芳綸工程項目 煙臺 2011.3 已投產 2.5 8.33 8

40、000 噸/年防護用高性能間位芳綸高效集成產業化項目 煙臺 2019.4 一期 4000 噸于 2021 年 8 月已投產 12 15 7000 噸/年煙臺泰和應急救援用高性能間位芳綸高效集成產業化項目 煙臺 2021.10 建設期為 18 個月,項實施過程中對現有煙臺老廠區 7000 噸/年產能逐步關停，部分生產線設備搬遷改造 3.25 4.64 9000 噸/年煙臺功能化間位芳綸高效集成產業化項目 煙臺 2021.10 建設期為 24 個月 4.5 5 資料來源：公司公告，民生證券研究院 間位芳綸的主要生產原料為間苯二甲酰氯和間苯二胺，其中，上游原材料間苯二甲酰氯泰和實現自供，降低生產成本

41、，平滑毛利率波動。全資子公司煙臺裕祥化工月產間苯二甲酰氯已超過 200 噸，成為亞洲地區最大的酰氯主要供應地。裕祥化工采用氯化亞砜法生產間苯二甲酰氯，具有原料易得、工藝流程短、產品純度高、收率高等優點，且在制備過程中氯化亞砜既是反應物、也可充當溶劑，避免其它溶劑使用。2.2 對位芳綸：光纖增強+防彈防護 對位芳綸纖維，全稱聚對苯二甲酰對苯二胺，簡稱 PPTA，我國也稱芳綸-泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 或芳綸 1414，由酰胺基團相互連接對位苯環所構成的線型大分子，至少 85%酰胺鍵直接連接在兩個苯環對位之間

42、。對位芳綸具有密度小、強度高、模量大、比硬度大、耐腐蝕、耐磨損、熱穩定性好、低電導率等諸多優良特性：（1）力學性能：PPTA 纖維拉伸強度為 3-5.5GPa，是玻纖 1.5 倍，與碳纖維相當或略高；彈性模量達 80-160GPa，比玻纖高一倍，為碳纖維 0.8 倍；斷裂伸長約 3%，接近玻纖，高于其他纖維；耐沖擊性能好，是石墨纖維 6 倍，硼纖維 3 倍；質輕，相對密度在 1.44-1.45g/cm3。因此，芳綸纖維具有高的比強度和比模量，可應用于要求高強度、高模量的場合（作為增強材料），要求高耐沖擊的場合（如防彈衣材料），以及低延展的場合（如某些特殊繩索）。（2）熱穩定性：極限氧指數大于

43、28，具有良好熱穩定性和阻燃性能，高溫下不熔融。熱膨脹系數小，與其他具有正值熱膨脹系數的材料復合可制成熱膨脹系數為零的復合材料，用于模具制造。（3）化學性能：具有良好的耐化學腐蝕性能，對中性化學藥品（有機溶劑、油類）抵抗力強，但易受各種酸堿侵蝕。（4）其他優異性能：介電性能好，可作雷達罩透波材料；具有優良的減震性，可廣泛應用于交通設備領域;；具有強耐摩擦性能，尤其是用于增強熱塑性基體時潤滑性能最佳，可用于汽車輪胎、剎車片等耐磨品制造。圖26：各類增強纖維比強度比模量 圖27：各類高性能纖維的耐高溫性能 資料來源：對位芳綸纖維結構、性能及其應用，民生證券研究院 注：Kevlar 為美國杜邦對位芳

44、綸產品型號 資料來源：對位芳綸纖維結構、性能及其應用，民生證券研究院 生產壁壘高，目前商品化對位芳綸生產主要采用低溫溶液縮聚法進行生產。該生產工藝以對苯二胺和對苯二甲酰氯為原料，在極性溶劑 N-甲基吡咯烷酮（NMP）中縮聚來制得對位芳綸，對位芳綸樹脂合成、紡絲液制備工藝以及芳綸紡絲工藝都非常關鍵。以紡絲工藝為例，對位芳綸紡絲過程中存在溶解中伴隨降解、非牛頓流體的復雜流變學特性、紡絲過程中取向與解取向競爭等問題，目前通常采用干噴濕紡工藝。泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖28：對位芳綸工藝流程 資料來源：華經情報

45、網，民生證券研究院 國內對位芳綸主要應用于光纖增強+防彈防護領域。因對位芳綸特殊材料結構，其被廣泛應用于光纖增強、安全防護、橡膠增強以及防摩擦領域。（1）2021 年全球市場需求分布：30%為車用防摩擦，30%為安全防護、防彈材料領域，15%光纖增強，10%輪胎，10%橡膠；（2）2021 年國內需求分布：40%光纖增強，30%安全防護，10%汽車膠管，10%繩索。圖29：2021 年全球對位芳綸下游需求分布 圖30：2021 年中國對位芳綸下游需求分布 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 2021-2022 年光纖光纜景氣度上行，拉動國內對位芳綸需求。

46、2021 年國內光纜產量 3.22 億芯公里，同比+11.4%，2022 年 1-11 月累計產量 3.20 億芯公里，同比+10.16%。光纖光纜需求驅動力主要來自數據流量：移動互聯網接入流量由 2013 的 13.2 億 GB 提升至 2021 年的 2216 億 GB，月戶均移動互聯網接入流量由 2015 的 0.54GB/月*戶提升至 2021 年的 13.36GB/月*戶。后續國內5G+F5G 建設、東數西算將繼續推升光纖光纜需求。泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖31：2012-2022 年 1-1

47、1 月國內光纜產量及 yoy 圖32：全國移動互聯網流量及月 DOU 增長情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：工信部，民生證券研究院 注：月戶均移動互聯網接入流量更新至 2022 年 9 月 軍用方面，對位芳綸纖維織物能迅速將子彈的沖擊能量吸收并分散轉移，避免造成“鈍傷”，防護效果顯著，被譽為“終極防彈材料”，廣泛應用于防彈衣、防彈頭盔、搜排爆服和軍警作訓服等個體防護裝備；同時對位芳綸復合材料具有輕量化及防彈性能，在武器裝備等領域應用逐步提升。對位芳綸領域海外巨頭市占率高，國內企業有效產能有限。全球范圍內對位芳綸行業呈現寡頭壟斷格局，美國杜邦、日本帝人生產經驗豐富、技術先進，兩

48、家企業擁有產能占全球 3/4，此外，海外對位芳綸企業包含韓國可隆、曉星、泰光等。國內企業產能規模低，且多數產能因技術原因導致產能利用率極低。表6：2021 年全球對位芳綸產能統計（噸/年）公司 地點 產能（噸）規劃產能（噸）美國杜邦 美國 35000 日本帝人 日本 32000 韓國可隆 韓國 7000 泰和新材 中國山東 6000 15500 中芳特纖 中國山東 3200 10000 韓國曉星 韓國 2000 韓國泰光 韓國 1000 藍星新材（中國化工子公司）中國四川 1200 儀征化纖（中國石化子公司）中國江蘇 1000 瑞盛新材（中化國際子公司）中國江蘇 5000 平煤神馬 中國河南

49、500 2000 合計 93900 27500 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.54國內光纜產量（億芯公里）yoy（右軸）泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 泰和新材是國內對位芳綸先行者。2004 年公司“對位芳綸中試技術研究”項目正式啟動，2008 年百噸級中試線建成投產，2009 年千噸級對位芳綸工程化項目啟動并于 2011 年正式建成投產，2016 年國家 863 計劃課題“國產芳綸復合材料制備及應用關鍵技術研究”通過驗收。擴產實

50、現規?；?。2011 年公司千噸級對位芳綸長絲產業化項目正式投產，產能規模小，單位成本高、盈利情況未達到合理水平。公司對位芳綸領域積極擴產，2018 年公司于寧夏投資建設 3000 噸/年高性能對位芳綸工程項目，當前公司對位芳綸年產能為 6000 噸（煙臺老產能處于搬遷擴產階段），產能居國內第 1、全球第 4。2021 年公司發布定增預案于寧夏和煙臺建設對位芳綸產能，新產能投資密度（單噸對位芳綸對應投資額）大幅度下降，公司掌握全球最新芳綸技術、最先進的工程技術，每一期新工程都要求效率都提升 1 倍。圖33：泰和新材對位芳綸早期發展歷程 圖34：泰和新材對位芳綸產能統計 資料來源：公司公告，民

51、生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表7：泰和新材對位芳綸產能建設 對位芳綸項目 地址 公告時間 建設情況 總投資額（億元）單噸對位芳綸對應投資額（萬元）3000 噸/年高性能對位芳綸工程項目 寧夏 2018.8 2020 年投產 6 20 寧夏泰和芳綸纖維有限責任公司 1.2 萬噸/年防護用對位芳綸項目 寧夏 2021.10 預計第一階段至 2023 年 12 月，新增紡絲產能 6000 噸/年；第二階段至 2024 年 12 月，新增紡絲產能 6000 噸/年。12.9 10.75 煙臺泰和新材料股份有限公司高伸長低模量對位芳綸產業化項目 煙臺 2021.10 預計第一階段至

52、 2023 年 6 月，新建 3500 噸/年產能；第二階段至 2023 年 12 月，采用利舊設備，建設 1500 噸/年產能。6.2 12.4 資料來源：公司公告，民生證券研究院 目前泰和新材 6000 噸對位芳綸產能滿產滿銷，后續新增產能消化：國內市場需求約 1.1 萬噸，每年約 10%增長，各個板塊如光通訊領域、泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 橡膠、軍工，公司都布局了很好的客戶群和渠道。同時，高端的高強高模市場（如防彈）公司占據主流，定型后不得隨意更換，較國內新進入者具備明顯先發優勢，投產后公司品種結構

53、更多向高端領域傾斜，增強盈利能力。目前公司對位芳綸主要需求集中在光纜，占比 60%+，防護、膠管、工業占比各在 15%左右，新產能投產后防護、橡膠及復合材料領域應用占比預計將增加。兩條腿走路，海外市場空間更廣闊：公司近幾年對位芳綸出口量幾乎每年實現翻番，主要為歐洲和俄羅斯，美國出口有限制、關稅高。海外訂單密集，后續新產能投產后，對位芳綸出口比例很可能超過 50%，目前不到 20%。2.3 芳綸涂覆隔膜：匹配快充+安全性能提升，2023 年中有望投產中試線 芳綸涂覆隔膜，在普通的濕法 PE 基膜表面涂覆芳綸制得，具有耐熱性高、浸潤性好、結合力強、離子電導率高等優良特性，可有效提升電池的循環性能和

54、安全性能。國外市場松下供給特斯拉的 NCA 電池已全面使用芳綸，且特斯拉Model S 系列裝載的鋰電池已使用芳綸涂覆隔膜。目前，隔膜出貨量中約 70%為涂覆隔膜，并以陶瓷涂覆隔膜為主。芳綸涂覆隔膜比陶瓷的整體性能高，主要體現在：耐高溫性更好，陶瓷隔膜在 170-180度會收縮，而芳綸能抗 250 度以上溫度；浸潤性更好，陶瓷隔膜是無機涂覆，而芳綸是有機涂覆。由于電解液是有機的，芳綸與電解液浸潤性更好，可加快電池充電速度；抗穿刺功能更好，陶瓷涂覆抗穿刺的通過率約 20%，芳綸涂覆抗穿刺達 100%；抗氧化性更好，相較現有涂覆產品，可提升電池壽命 30%+。成本偏高是制約發展的主要原因，即良率問

55、題+環保成本，相對傳統隔膜企業，一體化芳綸涂覆的優勢體現在：涂覆過程中溶劑進入水里，擁有芳綸產線的企業，溶劑、水均可以循環利用，而沒有芳綸產線需要解決廢水處理問題。此外，傳統隔膜企業采購固態涂覆芳綸需要溶解到液態，產生損耗，涂覆過程同樣有損耗，芳綸原液從生產出來到進行涂覆有時間的要求，間隔時間越短涂覆效率越高。表8：不同涂覆材料的特點和主要應用領域 涂覆材料 涂覆隔膜種類 產品主要特點 主要應用領域 陶瓷（勃姆石、氧化鋁）無機涂覆 提高隔膜的耐熱性，增強隔膜的抗刺穿性 改善電池的倍率性能和循環性能 提升電芯的良品率 減少電池在使用過程中的自放電 動力鋰電池、消費電子電池 陶瓷+聚偏氟乙烯 有機

56、+無機涂覆 耐高溫、降低熱收縮 提升粘接性和電池硬度 增強吸液性，提升循環壽命 消費電子電池 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 聚偏氟乙烯、芳綸 有機涂覆 提升粘接性和電池硬度 提高隔膜的耐熱性 提高隔膜的抗氧化性 消費電子電池、動力鋰電池（主要為松下電子的部分鎳鈷鋁酸鋰電池采用芳綸涂覆）資料來源：高工鋰電，壹石通招股說明書，民生證券研究院 自建涂覆產能，泰和新材已啟動試生產項目。22H1 公司披露根據市場需求適時啟動鋰電隔膜芳綸涂覆的調研和實驗工作，目前鋰電芳綸涂覆制膜中試生產項目已經啟動，有望于 23H1 實

57、現規模生產，產能約 3000 萬平米，初期擬用于產品驗證（3C 和動力的驗證會同步開始），后期用于產銷。在芳綸涂覆方面，公司具備以下成本優勢：自身擁有芳綸涂覆隔膜專利，無需購買；芳綸價格昂貴，而其本身就是公司產品，因此具有產業鏈成本優勢；芳綸溶劑回收成本高、難度大，公司在溶劑回收上具備領先技術。2.4 芳綸紙：民士達擬于北交所上市 芳綸紙，即聚芳酰胺纖維紙，以芳綸短纖維和芳綸沉析纖維為造紙原料，斜網抄造濕法成型，再經熱壓成型制得，具有高強度、低變形、耐高溫、耐化學腐蝕、阻燃、優良的電絕緣性、化學性質極其穩定、使用壽命長等優異性能。根據基材不同，芳綸紙可分為間位芳綸紙和對位芳綸紙，相較間位芳綸紙

58、，對位芳綸紙在比強度、比模量、耐濕熱、抗撕裂強度等性能上均具有明顯優勢。以 B-2 隱身轟炸機為例，其機翼蒙皮采用芳綸紙材料，由于芳綸紙質輕、寬頻透波性好、高強度、高模量，采用以芳綸紙為芯材的蜂窩結構復合材料制作隱身材料，可有效躲避敵方雷達探測，提高飛行器生存力和戰斗力。圖35：芳綸紙產業鏈 圖36：B-2 隱身轟炸機圖示 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：高科技材料芳綸紙，民生證券研究院 （1）2018 年全球芳綸紙市場需求分布：64%為電氣絕緣，34%蜂窩芯材；（2）2020 年國內需求分布：91%電氣絕緣，9%蜂窩結構材料及其他。我國芳綸紙在電氣絕緣領域產品包括干式變壓器、

59、機車牽引電機、礦山井下電機、微波泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 爐變壓器等。圖37：2018 年全球芳綸紙下游需求分布 圖38：2020 年中國芳綸紙下游需求分布 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 圖39：芳綸紙下游應用場景蜂窩芯材 圖40：芳綸紙下游應用場景電氣絕緣 資料來源：聚芳新材料官網，民生證券研究院 資料來源：聚芳新材料官網，民生證券研究院 2021 年全球市場芳綸紙名義產能 20000 噸，其中美國杜邦擁有名義產能12000 噸，占全球總產能 60%。22H

60、1 公司芳綸紙產銷量約 600 噸，在建產能達產后，芳綸紙年產能可達 3000 噸。全球生產制紙級芳綸纖維產能主要集中在美國杜邦、泰和新材等少數企業，且美國杜邦不對外銷售制紙級芳綸纖維，此外，超美斯、贛州龍邦、韓國匯維仕等具備少量產能，超美斯、贛州龍邦生產的芳綸纖維主要為自產自用生產芳綸紙。子公司民士達專業從事芳綸紙生產制備，擬于北交所上市。2012-2021 年民士達營收 CAGR 達 17.4%，凈利潤 CAGR 達 23.2%。22H1 民士達營收 1.31 億，同比+16.7%，凈利潤 0.27 億，同比+71.5%。民士達芳綸紙主要采購泰和的芳綸（民士達自關聯方采購的短切纖維、沉析纖

61、維金額占采購總額的比例超過80%），間位芳綸采購多于對位芳綸。根據業績承諾，民士達 2020-2022 年度的經審計收入不低于 15120 萬元、16481 萬元、17195 萬元。泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖41：2012-2022H1 民士達營收及 yoy 圖42：2012-2022H1 民士達凈利潤及 yoy 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.5 定增擴大規模，蓄力高端制造 芳綸行業呈現低端過剩、高端緊缺的兩極分化，對位、間位芳綸的海內外應用領域仍有較大差別

62、。根據我國芳綸發展現狀及未來趨勢，間位芳綸方面，我國低端工業過濾市場開發相對充分，防護領域比海外仍有進步空間，芳綸紙用量依然偏低。對位芳綸方面，光纜領域發展較為充分，傳送帶、橡膠領域發展不足，防彈防護領域存在國內外差距。但隨著國產大飛機啟航、航空航天工程加速、新能源汽車產業鏈健全，國產芳綸材料的發展機遇空前。2012-2021 年泰和新材芳綸業務收入 CAGR 為 16.4%。2018 年芳綸收入 9.18 億元，同比+56%，毛利率 37.41%，同比+11.9pct。主因間位芳綸供應偏緊、需求增長，價格持續上漲，生產線滿負荷運行，產銷量均實現大幅增長；此外對位芳綸市場培育取得成效，下游需求

63、持續增加，價格不斷上漲，產品滿產滿銷，軍用頭盔、戰術手套等軍民融合項目相繼落地，經濟效益大幅增加。2021 年芳綸收入 15.73 億元，同比+68.2%，毛利率 40.31%，同比+5.44pct。間位芳綸重點保障防護等高端領域供應，適當降低低端領域銷量；對位芳綸以室外光纜、復合材料等領域為重點，不斷拓展市場份額。2022H1 芳綸收入 10.08 億元，同比+31.5%，毛利率 38.63%，同比-3.39pct。間位芳綸積極推進新項目建設，隨個體防護裝備配備標準的逐步推進，高端防護領域銷量實現快速增長，結構優化帶來售價穩步提升；對位芳綸的光通信及橡膠領域需求保持旺盛，同時海外市場銷量迅速

64、提升，22H1 銷量和價格實現雙增長。泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 定增募資擴大芳綸規模。2023 年 1 月，公司通過非公開發行方式融資29.87 億元，發行價格 18.7 元/股，發行股數 159,730,481 股。發行對象 19 位，其中，控股股東國豐控股認購金額 6.01 億元（占比發行總額略超 20%）。募集資金主要用于間位芳綸及對位芳綸建設，分別為 1.2 萬噸/年防護用對位芳綸項目、高伸長低模量對位芳綸產業化項目、應急救援用高性能間位芳綸高效集成產業化項目、功能化間位芳綸高效集成產業化項目及補

65、流，主要目的是擴大芳綸業務規模，提高產品供給能力，保持公司在國內芳綸行業內的產能優勢。圖43：泰和新材芳綸板塊收入、yoy 及毛利率 圖44：泰和新材芳綸產銷量及單價 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表9：泰和新材定向增發募投項目及募集資金用途 序號 項目名稱 總投資（萬元）擬使用募集資金金額（萬元）1 對位芳綸產業化項目 1.1 寧夏泰和芳綸纖維有限責任公司 1.2 萬噸/年防護用對位芳綸項目 129,000.00 124,815.00 1.2 煙臺泰和新材料股份有限公司高伸長低模量對位芳綸產業化項目 62,000.00 50,953.00 2 間位芳

66、綸產業化項目 2.1 煙臺泰和新材料股份有限公司應急救援用高性能間位芳綸高效集成產業化項目 32,501.33 29,551.33 2.2 煙臺泰和新材料股份有限公司功能化間位芳綸高效集成產業化項目 45,000.00 45,000.00 3 補充流動資金 54,680.67 48,376.67 合計 323,182.00 298,696.00 資料來源：公司公告，民生證券研究院 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3 氨綸：周期波動突出，雙基地布局降本 3.1 氨綸下游紡服為主，行業供過于求影響價格 氨綸，又名聚

67、氨酯甲酸酯纖維，是一種性能優異的化學合成纖維，具有伸長率大、彈性模量低、耐疲勞性好、密度小、耐腐蝕、抗老化等特點，在織物中加入少許氨綸，能顯著改善織物性能，提高織物檔次。相較于普通氨綸，差別化氨綸具有更優異性能、應用領域更廣闊，是一種高附加值的新興紡織材料。表10：氨綸性能指標 性能 具體說明 彈性 具有高延伸性(500-700)、低彈性模量(200伸長，0.04-0.12 克/旦）和高彈性回復率（200伸長，95-99），斷裂強度（0.44-0.88CN/dtex）在所有紡織纖維中是最低的 熱穩定性 具有中等的熱穩定性，軟化溫度約在 200以上 耐熱性 大多數在 90-150范圍內短時間存放

68、不會受到損傷，安全熨燙溫度為 150以下，可以加溫干擾與濕洗 耐化學性 耐大多數的酸堿、化學藥劑、有機溶劑、干洗劑和漂白劑 染色性 染料對纖維親和力強，可染成各種頓色，可適應絕大多數品種的染料 吸濕性 吸濕范圍較小，一般為 0.3-1.2 資料來源：紡織網，民生證券研究院 圖45：氨綸上下游產業鏈示意圖 圖46：2020 年中國 PTMEG 下游需求拆分 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 氨綸下游主要應用領域為服裝消費，包括運動裝、休閑裝、內衣、襪子等。2020 年運動衣和內衣襪子占比均為 30%，第三大為衛生醫療（20%），第四為家紡（15%）。202

69、1 年國內氨綸表觀需求量 78.34 萬噸，同比+9.21%（來源：百川盈孚），預計一方面，消費習慣影響，對舒適性需求提升，氨綸應用范圍擴大，氨綸在紡服、衛材等領域添加明顯提升；另一方面，2021 年海外需求復蘇，氨綸出口金額同比+122%；此外，防疫物品需求激增。2022 年氨綸需求量有所下滑，泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 截至 2022 年 11 月，氨綸表觀需求量 68.79 萬噸，同比-3.8%（來源：百川盈孚）。圖47：2020 年我國氨綸下游應用拆分 圖48：各類服飾添加氨綸比例 資料來源：華經情

70、報網，民生證券研究院 資料來源：華經情報網，民生證券研究院 圖49：我國氨綸表觀需求量及 yoy 圖50：我國氨綸出口金額及 yoy 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：海關總署，民生證券研究院 2021 年國內氨綸產能 99.79 萬噸，同比+5.27%（來源：百川盈孚），主要是頭部企業擴產。國內氨綸產能前五大供應龍頭為華峰化學（2021 年底 22.5萬噸，在建 30 萬噸）、韓國曉星（2021 年底 15 萬噸，數據來源：立鼎產業研究網）、新鄉化纖（2021 年底 10 萬噸，在建 6 萬噸）、諸暨華海（16 萬噸，數據來源：中國發展網）、泰和新材（2021 年底名義產能 7.

71、5 萬噸、有效產能 5萬噸，在建 4.5 萬噸），2021 年產能 CR5 達 71.21%，行業集中度較高。2022 年國內氨綸產能 114.39 萬噸，同比+14.63%，產能出現結構性過剩。內衣襪子30%運動衣30%衛生醫療20%家紡15%松緊口5%泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖51：我國氨綸產能及 yoy 圖52：氨綸工廠總庫存 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2022 年以來氨綸供過于求，需求受到抑制，同時新增產能持續釋放，氨綸持續壘庫，價格回落，2022

72、年氨綸均價 42481 元/噸，同比-37.16%。盈利能力明顯回落，2021 年氨綸行業毛利最高點時達 23966 元/噸，在行業庫存持續上升背景下，于 2022 年 7 月跌至最低位-3736 元/噸。（數據來源：百川盈孚）22H2 氨綸價格底部盤整。2022 年 9 月以來國內氨綸市場止跌，10 月小幅回暖，11 月初氨綸價格為 36000 元/噸，較 9 月低點回升 16.13%，主要受下游紡織行業“金九銀十”需求旺季的拉動，同時 8 月下旬以來溫降、限電緩解，織機綜合開機率回升。11-12 月價格再次下跌，截至 2022 年 12 月 30 日，氨綸價格為 32500 元/噸，較去年

73、底下降 47.58%。（數據來源：百川盈孚）圖53：氨綸市場均價走勢圖 圖54：氨綸市場毛利走勢圖 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 氨綸上游主要原材料為 PTMEG 和純 MDI。生產 1 噸氨綸需要約 0.74 噸的 PTMEG 和約 0.17 噸的純 MDI（來源：美邦科技），PTMEG 成本占比 63%，MDI 成本占比 11%，兩者合計 70%+，剩余成本主要包含設備、能源、人工成本。2022 年 5-6 月以來原料價格下跌。2021 年 PTMEG 均價 40310 元/噸，同比+166.34%，主因可降解塑料泰和新材(002254)/建筑建材

74、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 投資旺盛，主原料 BDO 價格暴漲，導致 PTMEG 價格大幅走高。2022年 PTMEG 均價 31260 元/噸，同比-22.45%，其中 22Q3 均價 22889元/噸，同比-47%，環比 22Q2 下滑 42%；22Q4 均價 20950 元/噸，同比-56%，環比 22Q3 下滑 8%。2021 年純 MDI 均價 22302 元/噸，同比+26%。2022 年純 MDI 均價20640 元/噸，同比-7%，其中 22Q3 純 MDI 均價 19837 元/噸，同比-11%，環比-8%；22Q4 均價

75、 18692 元/噸，同比-14%，環比-6%，原材料價格持續回落。根據氨綸與原料對應的數量關系，可計算得到氨綸與 PTMEG、MDI 之間的價格差。2016 年以來氨綸與主要原料之間價差穩定在 2 萬元/噸左右；2021 年受氨綸價格拉動，價差呈現上升趨勢；隨著氨綸供需情況反轉，2022 年價差大幅下跌，氨綸盈利空間受限。圖55：2022 年 PTMEG 價格同比-22.45%圖56：2022 年純 MDI 均價同比-7.45%資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 圖57：2016-2022 年氨綸與主要原材料價格差 資料來源：wind，百川盈孚，民生證券研

76、究院 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3.2 雙基地布局，新舊產能轉換，實現降本增效 2012-2021 年公司氨綸業務收入 CAGR 為 11.1%。2021 年氨綸收入 28.2 億元，同比+88.4%，毛利率 35.5%，同比+19.51pct。主因 21Q1-Q3 氨綸持續供不應求，行業價格、負荷、利潤等多指標明顯好轉，均處于近幾年高位。2022H1 氨綸收入 9.37 億元，同比-30.6%，毛利率 10.69%，同比-21.96pct。主因下游需求低迷，同時行業新增，導致價格大幅下跌，此外原材料價格

77、上半年仍然偏高，氨綸行業普遍出現營業收入下降、營業成本增加、毛利率同比大幅降低的情況。與行業龍頭相比，公司 22H1 氨綸產品毛利率低于華峰化學 8.39pct，主因預計：泰和氨綸業務規模小于華峰化學，22H1 華峰化學的氨綸收入是公司 6 倍左右，估計對上游尤其是 PTMEG 的議價能力更強；華峰化學的重慶涪陵基地在能源、人工、運輸方面成本更低，泰和平均單位成本更高。但未來隨著泰和工程技術迭代升級、粗旦絲生產體量提升、向上游產業鏈延伸降本，氨綸毛利率存在上升空間。圖58：公司氨綸板塊收入、yoy 及毛利率 圖59：公司氨綸產銷量及單價 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，

78、民生證券研究院 圖60：公司與同行企業氨綸毛利率比較 資料來源：wind，民生證券研究院 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 公司推進煙臺、寧夏雙基地戰略，通過新舊動能轉換，重構氨綸競爭優勢。近年來東部地區環保壓力增加、成本上升，氨綸生產企業逐漸向中西部地區轉移。煙臺園區：新建高效差別化粗旦氨綸項目，推動差別化產品提效率、上規模、增效益。目前煙臺氨綸擁有 1.5 萬噸新產能，部分老產能隨搬遷逐步關停。新產能主要生產公司優勢產品粗旦氨綸，粗旦絲具備特殊的柔韌性，主要應用于醫療防護、紡織服裝領域。公司粗旦產品技術難度高

79、，能夠較好地滿足客戶的差異化需求，價格高于市價，盈利情況良好。寧夏園區：利用生產要素價格相對較低的優勢（尤其在能源成本方面），大力實施低成本擴張策略，著重發展規?；?、低成本、高效率氨綸產品。目前氨綸項目一期已建成投產，現有 3 萬噸產能，二期 3-4 萬噸產能處于在建過程中。寧東泰和是泰和新材位于寧夏寧東煤化工園區的子公司，負責氨綸產品的生產與銷售。公司積極調整產品結構、提高生產效率，2021 年盈利能力大幅提升，寧東泰和實現營業收入 15.76 億元，同比+124.31%，凈利潤 4.44 億元，同比+1374.58%。22H1 受氨綸下游需求萎縮、上游成本上升影響，凈利潤同比下滑。寧夏園區

80、生產氨綸每噸成本較山東大約下降 2000-3000 元。降本主要體現在：與山東廠區比，寧夏能源成本較低；采用新設備，生產效率得到提高；向園區內的中國石化寧夏能化公司采購 PTMEG，價格較低，體現出園區一體化優勢。隨著日益激烈的市場競爭以及消費者對氨綸性能要求的提高，開發能滿足客戶需求的差別化產品成為行業主流趨勢。除降本目標，寧夏園區也堅持差別化的生產方向。目前寧夏園區主要生產粗旦絲、耐高溫、超細絲品種，后期公司還會進一步將低成本和差異化相結合，做大批量、低成本上的差別化。圖61：寧夏園區主要生產的氨綸產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院（從左到右分別為耐高溫氨綸、超細氨綸、粗旦高伸長氨綸

81、）泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表11：國內差異化氨綸產品梳理 公司 差異化品種 華峰化學 再生氨綸、舒適氨綸、高彈黑色氨綸、超耐氯氨綸、高彈耐溫氨綸、酸性可染氨綸、經編用氨綸、低溫易粘合氨綸、高均一氨綸、織帶用氨綸、衛材用氨綸、彩色氨綸 韓國曉星 染色性氨綸、色母紡黑氨綸、高耐熱高強度氨綸、高耐氯氨綸、低溫定型氨綸、蒸汽定型氨綸、高彈氨綸、熒光氨綸、高彈氨綸 新鄉化纖 抗菌氨綸、阻燃氨綸、色絲氨綸、幻彩絲氨綸、細旦絲氨綸等 諸暨華海/泰和新材 黑色氨綸、耐氯氨綸、耐高溫氨綸、阻燃氨綸、可染氨綸、經編氨綸、衛

82、材氨綸、超細氨綸、粗旦高伸長、抗菌氨綸 資料來源：公司官網，華峰化學官網，韓國曉星官網，新鄉化纖公告，民生證券研究院 表12：差異化氨綸主要品類優勢及用途 品類 生產原理及優勢 主要用途 耐氯氨綸 在紡絲過程中加入碳酸鈣、水滑石等添加劑，提升氨綸制品耐氯性，克服常規氨綸在含氯洗衣劑、泳池等活性氯水中易受侵蝕、變黃、彈性下降等缺點。泳衣 耐熱氨綸 在氨綸生產聚合過程中加入添加劑或是在紡絲過程中改變甬道風量和卷繞方法等途徑，大大降低了氨綸在高溫下的硬段降解，與滌綸做混紡時表現出卓越的染色性能。與滌綸混紡的織物，如運動服等 抑菌氨綸 通過多層紡紗，在氨綸外層包裹抑菌材料，或是將具有抑菌性能的粒子、基

83、團引入氨綸纖維中，在保持氨綸物理性能的同時提升抑菌能力。傷口敷料、醫療器材等醫學領域，以及日常紡品抗菌。易染色氨綸 在氨綸生產聚合和紡絲過程中加入添加劑，大量增加氨綸的氨基數目，為酸性染料提供染座，從而得到易染色氨綸，可用弱酸性染料染色，使氨綸織物獲得鮮艷的色彩和優異的色牢度。各類織物、服裝等 可降解氨綸 在保持產品原有優異彈性的基礎上實現可降解，符合當前節能減排、循環利用的背景。紙尿褲等衛生用品、繃帶等醫療用品 資料來源：煤炭與化工第 44 卷第 3 期氨綸應用現狀及差異化發展，民生證券研究院 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

84、券研究報告 31 4 盈利預測與投資建議 4.1 業務拆分與假設 關鍵假設：芳綸業務：芳綸性能優異、需求景氣，公司加速高端產能投放，我們預計公司后續將步入產能釋放、產品結構優化、新應用領域開拓紅利期。我們預計2022-2024 年公司芳綸業務收入 20.59、33.08、45.59 億元，同比增速分別為31%、61%、38%。22H1 芳綸業務毛利率 38.63%，我們預計芳綸整體毛利率穩定，假設 2022-2024 年芳綸業務毛利率分別為 38%、39.5%、40%。氨綸業務：2022H1 氨綸收入 9.37 億元，同比-30.6%，毛利率 10.69%，同比-21.96pct，主因氨綸下游

85、需求低迷+行業新增產能釋放，價格大幅下跌。氨綸價格近期企穩回升，我們預計 2023-2024 年氨綸價格或有望企穩，同時公司新舊產能轉換，實現降本增效，毛利率有望回升。預計 2022-2024 年公司氨綸業務收入 16.5、19.61、22.94 億元，同比增速分別為-41%、19%、17%。表13：公司營收拆分-假設表 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 芳綸 收入（億元）9.35 15.73 20.59 33.08 45.59 YoY-7%68%31%61%38%毛利率 34.88%40.31%38.00%39.50%40.00%氨綸 收入（億元）14

86、.96 28.20 16.50 19.61 22.94 YoY-1%88%-41%19%17%毛利率 15.99%35.50%10.00%12.90%13.00%整體 收入（億元）24.41 44.04 37.22 52.83 68.68 YoY-4%80%-15%42%30%毛利率 23.24%37.23%25.54%29.59%30.95%業績 歸母凈利潤（億元）2.61 9.66 4.26 8.32 11.65 YoY 10.9%270.4%-55.9%95.4%40.1%歸母凈利潤/收入 10.68%21.93%11.44%15.75%16.97%資料來源：wind，民生證券研究院預測

87、 根據以上假設，我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 37.22、52.83、68.68 億元，同比增速分別為-15%、42%、30%，2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.26、8.32 和 11.65 億元，同比增速分別為-56%、95%、40%。泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4.2 估值分析及投資建議 可比公司包括華峰化學（主營業務為氨綸、乙二酸，氨綸產能規模國內最大）、中復神鷹（主營業務為高性能碳纖維，小絲束碳纖維國內領頭企業）、凱盛新材（主營業務為氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體、對硝基

88、苯甲酰氯、氯醚等）、壹石通（鋰電池涂覆材料勃姆石市占率處于行業領先地位）。橫向對比，可比公司 1 月 20 日股價對應 2022-2023 年平均 PE 分別為 41x、24x，公司 1 月 20 日股價對應 2022-2023 年 PE 分別在 40 x、20 x，公司估值偏低。如果不考慮氨綸業務，可比公司去除華峰化學（以上假設原因：2022H1 氨綸毛利率 10.69%，氨綸毛利占比僅 20%，芳綸毛利占比 80%，2022 年業績絕大部分由芳綸貢獻），則 2023 年 PE 均值為 29x，公司單從估值角度仍有 40%的可比空間。表14：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤

89、價（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002064.SZ 華峰化學 7.58 0.65 0.82 1.00 12 9 8 688295.SH 中復神鷹 45.34 0.70 1.23 1.90 65 37 24 301069.SZ 凱盛新材 30.03 0.74 1.12 1.46 41 27 21 688733.SH 壹石通 41.12 0.90 1.87 2.86 46 22 14 平均值 41 24 17 002254.SZ 泰和新材 24.79 0.62 1.21 1.70 40 20 15 資料來源：wind，民生證券研

90、究院 注：中復神鷹為民生建材團隊覆蓋；未覆蓋公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 1 月 20 日 投資建議：重點推薦泰和新材，我們看好國內芳綸龍頭企業，產能規模迅速擴張，芳綸產品結構優化，高端應用占比提升，拓寬應用領域，關注隔膜涂覆進展，氨綸價格止跌，盈利能力觸底回升。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利為 4.26、8.32 和 11.65 億元，現價對應 PE 分別為 40、20、15 倍，首次覆蓋，給以“推薦”評級。泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5 風險提示 1）產能消化

91、不及預期。公司近兩年產能持續投放，包含對位芳綸、間位芳綸、氨綸等業務，若下游需求、海外業務拓展不及預期，公司產能或存在消化不及預期風險。2）原材料價格大幅波動。芳綸、氨綸產品原材料占比較高，此外今年以來原油、燃料等價格受地緣摩擦等因素影響，價格波動幅度較大，公司盈利能力或受較大影響。3）芳綸涂覆業務進展不及預期。芳綸涂覆隔膜比陶瓷的整體性能高，公司已啟動試生產項目，但存在下游市場驗證不及預期等風險。泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2021A

92、2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 4404 3722 5283 6868 成長能力（%）營業成本 2764 2771 3720 4743 營業收入增長率 80.41-15.48 41.92 30.02 營業稅金及附加 20 25 24 31 EBIT 增長率 281.26-50.24 81.90 38.08 銷售費用 65 60 74 96 凈利潤增長率 270.45-55.92 95.42 40.11 管理費用 150 134 174 227 盈利能力（%）研發費用 193 162 230 299 毛利率 37.23

93、 25.54 29.59 30.95 EBIT 1242 618 1124 1552 凈利潤率 21.93 11.44 15.75 16.97 財務費用 47 50 41 33 總資產收益率 ROA 11.87 4.73 8.07 10.29 資產減值損失-15-15-15-15 凈資產收益率 ROE 24.37 10.04 17.41 21.05 投資收益 8 17 21 27 償債能力 營業利潤 1285 551 1070 1513 流動比率 2.31 2.06 1.96 2.12 營業外收支 2 0 0 0 速動比率 1.87 1.79 1.76 1.86 利潤總額 1286 551 1

94、071 1514 現金比率 1.26 1.44 1.47 1.57 所得稅 161 69 132 194 資產負債率（%）43.96 45.71 46.28 43.07 凈利潤 1126 482 939 1320 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 966 426 832 1165 應收賬款周轉天數 7.99 18.00 15.00 10.00 EBITDA 1509 1053 1632 2136 存貨周轉天數 77.04 90.00 60.00 53.00 總資產周轉率 0.61 0.43 0.55 0.63 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資

95、金 2452 3586 4627 5095 每股收益 1.41 0.62 1.22 1.70 應收賬款及票據 135 393 409 258 每股凈資產 5.79 6.19 6.98 8.09 預付款項 45 27 40 58 每股經營現金流 1.23 2.23 3.14 2.61 存貨 740 631 579 788 每股股利 0.50 0.22 0.43 0.60 其他流動資產 1112 485 506 698 估值分析 流動資產合計 4483 5122 6161 6896 PE 18 40 20 15 長期股權投資 65 65 65 65 PB 4.3 4.0 3.6 3.1 固定資產

96、2172 2763 3250 3678 EV/EBITDA 11.10 14.84 8.93 6.60 無形資產 187 202 217 232 股息收益率（%）2.02 0.88 1.72 2.40 非流動資產合計 3649 3887 4149 4434 資產合計 8132 9009 10309 11330 短期借款 541 541 541 541 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 980 1555 2135 2172 凈利潤 1126 482 939 1320 其他流動負債 422 390 463 535 折舊和攤銷 267 435 508

97、 584 流動負債合計 1943 2486 3139 3248 營運資金變動-591 530 630-184 長期借款 1466 1466 1466 1466 經營活動現金流 845 1523 2149 1786 其他長期負債 166 166 166 166 資本開支-595-668-768-867 非流動負債合計 1632 1632 1632 1632 投資-546 484 0 0 負債合計 3575 4118 4771 4880 投資活動現金流-1134-170-747-840 股本 684 684 684 684 股權募資 71 0 0 0 少數股東權益 596 652 759 913

98、債務募資 729 0 0 0 股東權益合計 4557 4890 5538 6450 籌資活動現金流 213-219-361-478 負債和股東權益合計 8132 9009 10309 11330 現金凈流量-81 1134 1041 468 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 泰和新材(002254)/建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：泰和新材產品圖示.3 圖 2：泰和新材歷史沿革.3 圖 3：泰和新材股權架構（截至 20221230）.4 圖 4：泰和新材職業經理人薪酬制度.4 圖 5：2008-2022Q1-Q3

99、 公司營收及增速.7 圖 6：2008-2022Q1-Q3 公司歸母凈利及增速.7 圖 7：2008-2021 芳綸毛利及占比.8 圖 8：2008-2021 氨綸毛利及占比.8 圖 9：氨綸噸價格表現.8 圖 10：22H1 年公司營收按產品拆分.8 圖 11：2008-2022H1 公司各產品毛利率.8 圖 12：2017-2022 Q1-Q3 公司研發費用.9 圖 13：2008-2022 Q1-Q3 公司財務費用.9 圖 14：2008-2022Q1-Q3 公司管理費用.9 圖 15：2008-2022Q1-Q3 公司銷售費用.9 圖 16：芳綸上下游產業鏈.10 圖 17：全球芳綸行

100、業發展歷程.11 圖 18：杜邦中國芳綸專利技術分布.11 圖 19：杜邦中國芳綸應用領域專利技術分布.11 圖 20：間位芳綸工藝流程.12 圖 21：2021 年全球間位芳綸下游需求分布.12 圖 22：2021 年中國間位芳綸下游需求分布.12 圖 23：公司泰美達間位芳綸安全防護領域應用圖示.13 圖 24：公司泰美達間位芳綸安全防護領域應用圖示.13 圖 25：泰和新材間位芳綸產能情況.14 圖 26：各類增強纖維比強度比模量.15 圖 27：各類高性能纖維的耐高溫性能.15 圖 28：對位芳綸工藝流程.16 圖 29：2021 年全球對位芳綸下游需求分布.16 圖 30：2021

101、年中國對位芳綸下游需求分布.16 圖 31：2012-2022 年 1-11 月國內光纜產量及 yoy.17 圖 32：全國移動互聯網流量及月 DOU 增長情況.17 圖 33：泰和新材對位芳綸早期發展歷程.18 圖 34：泰和新材對位芳綸產能統計.18 圖 35：芳綸紙產業鏈.20 圖 36：B-2 隱身轟炸機圖示.20 圖 37：2018 年全球芳綸紙下游需求分布.21 圖 38：2020 年中國芳綸紙下游需求分布.21 圖 39：芳綸紙下游應用場景蜂窩芯材.21 圖 40：芳綸紙下游應用場景電氣絕緣.21 圖 41：2012-2022H1 民士達營收及 yoy.22 圖 42：2012-

102、2022H1 民士達凈利潤及 yoy.22 圖 43：泰和新材芳綸板塊收入、yoy 及毛利率.23 圖 44：泰和新材芳綸產銷量及單價.23 圖 45：氨綸上下游產業鏈示意圖.24 圖 46：2020 年中國 PTMEG 下游需求拆分.24 圖 47：2020 年我國氨綸下游應用拆分.25 圖 48：各類服飾添加氨綸比例.25 圖 49：我國氨綸表觀需求量及 yoy.25 圖 50：我國氨綸出口金額及 yoy.25 圖 51：我國氨綸產能及 yoy.26 圖 52：氨綸工廠總庫存.26 圖 53：氨綸市場均價走勢圖.26 圖 54：氨綸市場毛利走勢圖.26 泰和新材(002254)/建筑建材

103、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖 55：2022 年 PTMEG 價格同比-22.45%.27 圖 56：2022 年純 MDI 均價同比-7.45%.27 圖 57：2016-2022 年氨綸與主要原材料價格差.27 圖 58：公司氨綸板塊收入、yoy 及毛利率.28 圖 59：公司氨綸產銷量及單價.28 圖 60：公司與同行企業氨綸毛利率比較.28 圖 61：寧夏園區主要生產的氨綸產品.29 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：2022 年泰和新材限制性股票激勵計劃考核細則.5 表 2：泰和新材 17 家子公司梳理（截至 2022H1

104、）.5 表 3：間位芳綸和對位芳綸異同點.10 表 4：2021 年全球間位芳綸產能統計（噸/年）.13 表 5：泰和新材間位芳綸產能建設.14 表 6：2021 年全球對位芳綸產能統計（噸/年）.17 表 7：泰和新材對位芳綸產能建設.18 表 8：不同涂覆材料的特點和主要應用領域.19 表 9：泰和新材定向增發募投項目及募集資金用途.23 表 10：氨綸性能指標.24 表 11：國內差異化氨綸產品梳理.30 表 12：差異化氨綸主要品類優勢及用途.30 表 13：公司營收拆分-假設表.31 表 14：可比公司 PE 數據對比.32 公司財務報表數據預測匯總.34 泰和新材(002254)/

105、建筑建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A

106、股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，

107、不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司

108、及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026