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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/紡織與服裝/服裝與奢侈品 證券研究報告 普拉達（普拉達（1913）公司研究報告）公司研究報告 2025 年 2 月 3 日 首次覆蓋：首次覆蓋：品牌活力煥新，業績成長可期品牌活力煥新，業績成長可期 Table_Summary 投資要點：投資要點：百年品牌活力煥新，近年百年品牌活力煥新，近年凈利潤凈利潤 CAGR 居前。居前。公司于 1913 年在米蘭創立，目前旗下有 Prada、MIU MIU、Churchs 三個主要品牌，2011 年港股上市，2014-2017 年因銷售疲軟市值一度低迷，2016 年公司開始戰略

2、轉型，2018 年至 2024年底已回升 113%，公司近年凈利潤年均增速在行業內居前。經營戰略全面調整，轉型卓有成效。經營戰略全面調整，轉型卓有成效。2016 年后，公司對其商業模式和經營戰略進行了全面調整：精簡直營門店，2016-2022 年直營門店從 620 家減少至612 家，2019 年收購 Fratelli Prada 實現對零售網絡的完全控制，2022 年直營收入占比回升至 88%。拓展電商渠道，在全球多地上線官方自有平臺及第三方渠道；優化倉儲物流能力，建立物流中心。2020 年起進行較大幅度人事調動，首次外聘 CEO，專人獨立管理 MIU MIU。Raf Simons 煥活煥活

3、 Prada，MIU MIU 熱度崛起，疫后業績增長強勁。熱度崛起，疫后業績增長強勁。Raf Simons 于2020 年加入 Prada 擔任創意總監，是繼 1975 年 Miuccia Prada 擔任首席設計師后，Prada 首次加入新任首席設計師，為品牌帶來了活力和話題度，22Q4 Prada LYST 熱度達第一名。MIU MIU 2020 年起首次擁有品牌主管，成長為擁有多款爆品的獨立品牌，LYST 品牌熱度 21Q4 到 22Q3 從第 20 名躍居第 5 后始終保持前列，蟬聯 2022、2023 年年度品牌，24Q3 居第一。收入端 2023 年以來逆市保持高增并持續提速，20

4、21-2023 年盈利指標持續較快增長，創多年新高。奢侈品行業有望進一步增長，我們判斷短期內歐美將領增。奢侈品行業有望進一步增長，我們判斷短期內歐美將領增。2024 年因高通脹、地緣政治危機等宏觀經濟不利影響，高端消費信心疲軟，中國尤其承壓。高單價+保值屬性高的奢侈品相對韌性較強，我們認為超高凈值人士奢侈品消費意愿穩定。亞太和歐洲是奢侈品公司最大的市場，我們預測歐美有望受惠宏觀改善+美國大選結果落地，短期內領增全球奢侈品市場，長期中國仍是奢侈品消費巨擎。頭部奢侈品店效持續增長，LVMH、Herms 均于 2024 年擴張產能，奢侈品行業有望進一步增長，Prada 近三年已布局增速較高的珠寶及美

5、妝賽道。盈利預測及估值。盈利預測及估值。我們預計公司 2024-2026 年營業總收入為 54.44、60.17、66.41 億歐元，歸母凈利潤 8.24、9.4、10.64 億歐元，同比增長 22.8%、14.1、13.2%；給予 2025 年市盈率估值 25X，按照 8.91 港元=1 歐元兌換,對應目標價81.87 港元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。疫情反復，店效和線上增速不及預期，零售環境疲軟，公司產品上新不及預期。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬歐元)

6、4201 4726 5444 6017 6641 (+/-)YoY(%)24.8%12.5%15.2%10.5%10.4%凈利潤(百萬歐元)465 671 824 940 1064 (+/-)YoY(%)58.1%44.2%22.8%14.1%13.2%全面攤薄 EPS(歐元)0.18 0.26 0.32 0.37 0.42 毛利率(%)78.85%80.44%80.64%80.64%80.64%凈資產收益率(%)13.36%17.41%19.34%19.90%20.27%資料來源：公司年報（2022-2023），HTI 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究普拉達（1913）2 請

7、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.公司概況：百年品牌活力煥新，疫后估值漲幅居前.6 1.1 歷史沿革.6 1.2 歷史市值表現.6 2.行業地位：收入規模處行業中游，近年利潤增速居前.7 3.經營回顧：疫后業績增長強勁，戰略轉型卓有成效.10 4.Prada 煥發活力，MIU MIU 熱度崛起.12 4.1 Raf Simons 加盟，煥活 Prada.12 4.2“少女”MIU MIU 初長成，熱度顯著提升.14 5.奢侈品行業有望進一步增長，短期內歐美將領增.17 5.1 頭部奢侈品近 2 年增長持續放緩，Prada 逆勢提速.17 5.2 中國高端消費信心承壓，超高凈

8、值人群高端消費意愿穩定.18 5.3 亞洲及歐洲是奢侈品最大市場.19 5.4 短期內歐美將領增，珠寶皮具美妝等品類增速快于整體.19 5.5 中長期中國仍將是奢侈品市場增長巨擎.21 5.6 頭部奢侈品店效持續增長，判斷定價策略穩定。.22 6.盈利預測與估值.22 7.風險提示.23 財務報表分析和預測.25 公司研究普拉達（1913）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司歷史沿革.6 圖 2 公司歷史市值表現.7 圖 3 歷史主要奢侈品公司 PE(FY1)（倍）.7 圖 4 2023 年奢侈品公司皮具市占率及產品定價分布.9 圖 5 Prada 分地區奢侈

9、皮具市占率（%）.10 圖 6 MIU MIU 分地區奢侈皮具市占率（%）.10 圖 7 公司歷史 SKU 及目標（個）.11 圖 8 公司收入分渠道情況.11 圖 9 2009-2024 年九月公司收入拆分增速.11 圖 10 Prada 歷史盈利水平變化.12 圖 11 2023 年主要奢侈品上市公司 EBIT Margin（%）.12 圖 12 2023 年主要奢侈品上市公司直營店效對比（百萬歐元）.12 圖 13 Prada 歷史直營店效（百萬歐元）.12 圖 14 Raf Simons 加入前后成衣產品對比.13 圖 15 Raf Simons 加入前后手提包產品對比.13 圖 16

10、 Prada LYST 品牌熱度排名.14 圖 17 2020 年前后 MIU MIU 成衣產品對比.14 圖 18 近年 MIU MIU 走秀及宣傳圖.15 圖 19 MIU MIU LYST 品牌熱度排名.15 圖 20 MIU MIU 近 5 年各品類爆款.16 圖 21 MIU MIU 品牌歷史收入表現.16 圖 22 MIU MIU 直營店效（百萬歐元）.17 圖 23 MIU MIU 直營店鋪數.17 圖 24 頭部奢侈品公司單季收入增速表現.18 圖 25 瑞士腕表出口金額當月同比（%）.18 圖 26 2023 年各公司亞太地區收入占比.19 圖 27 2023 年各公司歐洲收

11、入占比.19 圖 28 中國大陸出境按目的地拆分（人次）.21 圖 29 2019-2025E 奢侈品消費場景分布.21 圖 30 歷史歐元匯率表現.21 公司研究普拉達（1913）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 預計 2030 年中國中高收入消費者翻番.21 圖 32 同業近五年店效表現（百萬歐元）.22 公司研究普拉達（1913）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 2019-2022 年主要奢侈品上市公司歷年 FY1 PE 中位數（倍）.8 表 2 奢侈品公司主營業務及財務情況（百萬歐元）.8 表 3 2023 年主要奢侈品公司最新年度皮

12、具收入.9 表 4 2023 年主要中高端品牌門店數量.17 表 5 2019-2024 年奢侈品市場規模（億美元）.19 表 6 頭部奢侈品公司分地區收入增速.20 表 7 分項盈利預測表.22 表 8 可比公司估值表.23 公司研究普拉達（1913）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司概況：百年品牌活力煥新，疫后估值漲幅居前公司概況：百年品牌活力煥新，疫后估值漲幅居前 1.1 歷史沿革歷史沿革 公司于 1913 年在米蘭創立，以皮具起家，1919 年成為意大利皇室御用供應商。1978 年，現任首席設計師 Miuccia Prada 繼承公司。公司在 90 年代開展一系列收購

13、，但由于債務問題，2000 年代多數收購品牌被逐一售出，目前公司旗下主要為 Prada、MIU MIU、Churchs 三個品牌。2021 年，公司和 Zegna 聯手收購意大利羊絨制造商Filati Biagioli Modesto，占 40%股份。2022 年 9 月，公司宣布收購意大利斯卡納家族制革工廠 Superior 43.65%的股權，該公司是小牛皮加工領域的頭部公司。2023 年，Prada與歐萊雅集團合作上線彩妝及護膚產品，拓展僅有香水產品的美妝線。Table_PicPe 圖圖1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：各公司官網，VOGUE，HTI 1.2 歷史市值表現歷史市值表

14、現 2009-2013：上市伊始，全球擴張。：上市伊始，全球擴張。實施長期的全球市場擴張戰略，持續推進地域擴張和門店擴張，FY2008-2012，直營店鋪數以年均 14.8%的速度由 265 家增至 461家，亞太地區收入規模翻超四倍至 11.6 億歐元，收入占比由 17%提升至 35%。公司2011 年港股上市，2011-2013 年市值上漲 74%，FY2010-2012 各主要地區收入均實現雙位數增長。FY2008-2012，亞太地區收入年均增速 42.3%，為增長最快的地區。2014-2017：產品力不佳，銷售疲軟，市值低迷：產品力不佳，銷售疲軟，市值低迷。2014 年后，公司市值顯著

15、下滑，至 2017 年市值下降 59%，期間公司收入逐年下降，收入 CAGR-4.9%，皮具產品銷售疲軟，核心歐亞市場表現不佳。2016 年公司終止全球擴張計劃，開始逐步推進戰略轉型。FY2014-2016 直營店鋪數年均增速約 4.8%，FY2016 末直營店鋪數為 652 家。亞洲收入于 FY2014 中斷增長趨勢，持續下滑，FY2013-2017 CAGR-6.9%。日本收入 FY14、15高單位數增長，FY2017 雙位數下降，FY2017 收入降至低于 FY2012 水平。公司研究普拉達（1913）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2018 至今：精簡運營，優化設計，轉至今

16、：精簡運營，優化設計，轉型成效已顯型成效已顯。2018 年公司業績有所回暖，收入同比增長 3%，2019 年 10 月，公司以 4860 萬歐元收購 Fratelli Prada，實現對零售網絡的完全控制。2020 年 2 月，Raf Simons 加入公司旗下 Prada 品牌，與 Miuccia Prada共同擔任品牌的創意總監，2018 年至 2024 年底市值回升 113%。直營店鋪年均增速放緩，2017-2019 年均增速 1.0%。亞太提速，收入 17-21 年 CAGR 6.9%，零售收入 21-23年 CAGR 10.1%。日本收入 17-21 年 CAGR-2.1%，于 21

17、 年起恢復雙位數增長，21-23 年零售收入 CAGR 27.7%。Table_PicPe 圖圖2 公司歷史市值表現公司歷史市值表現 資料來源：公司 2014-2023 年年報，Bloomberg，HTI 2.行業地位：收入規模處行業中游，近年利潤增速居前行業地位：收入規模處行業中游，近年利潤增速居前 疫后奢侈品公司估值多數提升，公司疫后奢侈品公司估值多數提升，公司 PE 下降下降 30%。我們統計了 8 個主要的奢侈品上市公司的歷史 PE（FY1）情況，從整體估值水平來看，Ferrogamo、Herms、Prada、LVMH 處在高位。2023 年公司 PE（FY1）中位數 21.5 倍，排

18、名第 4，較 Herms、Ferrogamo 分別折價 51.3%和 41.2%。圖圖3 歷史主要奢侈品公司歷史主要奢侈品公司 PE(FY1)（倍）（倍）資料來源：Bloomberg，HTI 從歷年中位數上看，疫情后各公司 PE（FY1）除 Prada 外均提升，Prada 2023 年 PE（FY1）中位數較 2020 年下降 30%。公司 PE（FY1）中位數自 22 年以來維持 21 倍左右水平。公司研究普拉達（1913）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 2019-2022 年主要奢侈品上市公司歷年年主要奢侈品上市公司歷年 FY1 PE 中位數（倍）中位數（倍）Pra

19、da LVMH Richemont Herms Tapestry Capri Burberry Ferrogamo 2019 年 FY1 PE 中位數 12.60 6.51 13.52 13.36 2020 年 FY1 PE 中位數 30.73 14.91 12.67 35.20 5.41 3.49 11.15 9.15 2021 年 FY1 PE 中位數 29.40 23.89 17.16 44.38 9.62 8.24 15.24 26.41 2022 年 FY1 PE 中位數 20.77 18.87 15.73 37.82 7.24 6.23 13.31 30.05 2023 年 FY1

20、 PE 中位數 21.50 22.17 17.72 44.18 9.24 6.98 15.79 36.53 至 24/12/6 FY1 PE 中位數 21.78 22.41 20.07 48.70 9.60 9.84 14.78 資料來源：Bloomberg，HTI 收入規模處行業中游，品牌矩陣較為精簡，近年凈利潤收入規模處行業中游，品牌矩陣較為精簡，近年凈利潤 CAGR 居前。居前。我們統計了13 個主要的奢侈品公司的財務情況，2023 年 Prada 收入規模 47.3 億歐元，排名第 8，相較于旗下有數十個品牌的 LVMH、Richemont 等，Prada 品牌矩陣集中，旗下為Prad

21、a、MIU MIU、Churchs 三個品牌，排除品牌矩陣寬廣的 LVMH、Richemont、Kering、Swatch 四家公司，Prada 在剩余九家公司中收入規模排名第 4。2019-2023 年Prada 收入和凈利潤 CAGR 分別為 10%和 27.3%，在 13 個公司中分別排名第 3 和第 2，ROE 中位數排名第 8。表表 2 奢侈品公司主營業務及財務情況（百萬歐元）奢侈品公司主營業務及財務情況（百萬歐元）旗下主要品牌旗下主要品牌 主要品類主要品類 2023收入收入 2023凈利潤凈利潤 2019-2023收入收入 CAGR 2019-2023 凈利潤凈利潤 CAGR 20

22、19-2023 ROE 中位數中位數 LVMH Louis Vuitton,Christian Dior,Celine,Loewe,Kenzo,Givenchy,Fendi,Emilio Pucci,Marc Jacobs,TIFFANY&CO.,Guerlain,時裝、皮革制品、香水及化妝品、鐘表、珠寶 86153 15174 12.6%20.6%26.1%Richemont Cartier,Van Cleef&Arpels,Piaget,Vacheron Constantin 珠寶、鐘表 20616 2355 9.7%26.1%7.5%Kering Gucci,Yves Saint Lau

23、rent,Bottega Veneta,Balenciaga 服裝、皮革制品、鞋類、鐘表、香水及化妝品、珠寶 19566 2983 5.4%6.6%22.9%Herms Herms,Crystal Saint-Louis 皮革制品、成衣、配飾、絲綢、香水、鐘表 13427 4311 18.2%29.6%29.1%Swatch Harry Winston,Blancpain,Longines,Omega,Tissot,Hamilton,Swatch 鐘表、珠寶 8121 895 2.3%8.1%6.8%Tapestry Coach,Kate Spade,Stuart Weitzman 手提包、配

24、飾 6369 895 4.8%12.2%30.1%Capri Holdings Versace,Jimmy Choo,Michael Kors 配飾、鞋類、服裝 4768-211-1.2%-2.9%Prada Prada,MIU MIU,Churchs 皮革制品、服裝、鞋類 4726 671 10.0%27.3%9.9%Burberry Burberry 服裝、配飾 3440 313 3.4%22.4%25.0%Hugo Boss Boss,Hugo 服裝、配飾 4197 258 9.8%5.9%20.5%Tods Tods,Hogan,Fay,Roger Vivier 皮革制品、鞋類、服裝

25、1127 50 5.3%2.0%2.3%Ferragamo Ferragamo 皮革制品、鞋類、服裝、絲綢、配飾 1156 26-4.3%-26.1%9.2%Mulberry Mulberry 皮革制品、配飾、鞋類、女性服裝 184 15 2.5%-25.9%資料來源：各公司官網，Bloomberg，HTI Prada 品牌手提袋產品價位偏高。品牌手提袋產品價位偏高。從皮具品類看，2023 年公司皮具收入 19.1 億歐元，在 10 家奢侈品公司中排名第 5。公司研究普拉達（1913）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3 2023 年主要奢侈品公司最新年度皮具收入年主要奢侈品公

26、司最新年度皮具收入 公司名稱公司名稱 LVMH Kering Tapestry Herms Prada Burberry Richemont Ferragamo Tods Mulberry 皮具收入皮具收入（百萬歐元）（百萬歐元）42169 10047 6101.4 5547 1910 1223 1025 451 187 184 資料來源：Bloomberg，HTI 手袋產品價位偏高，手袋產品價位偏高，Prada 市占率居前。市占率居前。通過對各公司內部主要品牌的皮包產品進行價格統計來計算均價，我們估算 Prada、MIU MIU 的皮包產品均價在 2.7 萬元左右，價格帶在 8 家公司的 1

27、6 個品牌中排名第 5、6，市占率排名第 5、12 名，產品定價在奢侈品牌中位居前列。圖圖4 2023 年奢侈品公司皮具市占率年奢侈品公司皮具市占率及產品定價分布及產品定價分布 資料來源：Euromonitor，各品牌官方商城，HTI 據歐睿數據庫統計，近兩年 Prada 市占率穩健提升，全球市占率 2020-2023 年提升0.5pct 至 3.6%，排名第 7。2020-2023 年 MIU MIU 亞洲市占率提升，其中日/韓市占率提升顯著（0.5/0.8pct），全球市占率持平于 0.6%，排名第 21。兩個主要品牌 23 年市占率最高/最低地區均為日本/美國。公司研究普拉達（1913）

28、10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 Prada 分地區奢侈皮具市占率（分地區奢侈皮具市占率（%）資料來源：Euromonitor，HTI 圖圖6 MIU MIU 分地區分地區奢侈皮具市占率（奢侈皮具市占率（%）資料來源：Euromonitor，HTI 3.經營回顧：疫后業績增長強勁，戰略轉型卓有成效經營回顧：疫后業績增長強勁，戰略轉型卓有成效 2014-2017：皮具產品走弱，各地市場表現疲軟，門店擴張計劃導致固定成本提：皮具產品走弱，各地市場表現疲軟，門店擴張計劃導致固定成本提升。升。2014-2017 年，公司收入逐年下降，CAGR-4.9%，各地區收入不同程度下降，大中

29、華區降幅顯著，CAGR-6%。主要增長引擎皮具產品收入連續四年下滑，CAGR-8.4%，渠道方面，2014-2015 年公司持續的零售擴張戰略沒有帶來收入增長，反而提升了固定成本壓力。2016 年后，公司對其商業模式和經營戰略進行了全面調整，包括以下幾個方面：（1）精簡直營門店，優化零售管理：2016 年，公司停止多年來的零售網絡地域擴張計劃，開始精簡直營店數量并優化管理，開店速度大幅放緩，2016-2023 年直營門店從 623 家減少至 606 家。2019 年 10 月，公司以 4860 萬歐元收購 Fratelli Prada，收購后公司實現了對零售網絡的完全控制，直營收入占比回升至

30、87%。（2）拓展電商渠道：2016 年，Prada 成衣首次上線線上平臺 Net-a-Porter 和Mytheresa，2017 年，Prada 推出官方電商平臺（LV/GUCCI 于 2017 年、DIOR 于 2019 年上線官方電商平臺），2018 年公司自有平臺電商業務實現雙位數增長，2020 年公司在全球范圍拓展電商業務，Prada 和 MIU MIU 正式上線天貓旗艦店，電子商務收入取得三位數增長。（3）精簡 SKU：2021 年 SKU 總數較 2019 年減少 28%，我們認為旨在提升營銷質量，降低庫存，提升單品效率。（4）建立物流中心，優化倉儲物流能力：2016 年，公司

31、在托斯卡納完成了物流中心的一期建設，同時進行了諸多工業投資，強化在意大利的制造和物流能力。2018年，物流中心二期建設完成。公司研究普拉達（1913）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 公司歷史公司歷史 SKU 及目標（個）及目標（個）資料來源：公司 2021 年 Capital Markets Day 公告，HTI 圖圖8 公司收入分渠道情況公司收入分渠道情況 資料來源：Bloomberg，Wind，HTI 2018-2019：收入小幅回暖，改革成效初顯。：收入小幅回暖，改革成效初顯。2018/2019 年公司收入同比增長14.6%/2.8%，2018 年美洲收入降幅收窄，

32、其余地區收入均回歸增長，2019 年初亞太地區在高基數下收入小幅下滑，其余地區收入均取得增長，其中日本收入同比增長10.2%，復蘇最快。2020-2022 年：疫后業績強勢反彈年：疫后業績強勢反彈。2020 年受全球疫情沖擊，業績下滑顯著，但隨著全球零售環境的逐步改善，在奢侈品行業逆勢增長的背景下，2021 年和 2022 年公司業績增長強勁，收入分別增長 38.9%和 24.8%，21 年較 19 年/22 年同比 EBIT margin 提升 5.0/3.9pct。圖圖9 2009-2024 年九月公司收入拆分增速年九月公司收入拆分增速 *注：2022、2023、9M2024 增速由零售口

33、徑可比數據計算 資料來源：Bloomberg，HTI 2020 年起公司大幅度管理結構變動，鋪墊家族下一代接棒。年起公司大幅度管理結構變動，鋪墊家族下一代接棒。GianFranco DAttis 擔任Prada 品牌 CEO（前 Dior），Benedetta Petruzzo 任 MIU MIU 品牌 CEO（前 Kering 集團美國眼鏡副總裁），2023 年實控人 Miuccia Prada 和丈夫 Patrizio Bertelli 分別卸任聯席CEO 和 CEO，前 Luxottica 總裁 Andrea Guerra 擔任公司 CEO，為公司首次外聘 CEO。CFO、人力事務負責人

34、亦產生變動。Prada 夫婦長子 Lorenzo Bertelli，Prada 家族第四代，未來將接管公司，曾是一名賽車手，2017 年加入公司后負責營銷、數字化和可持續發展。2021-2023 年盈利指標持續較快增長，盈利指標均創多年新高年盈利指標持續較快增長，盈利指標均創多年新高。2021 年公司盈利指標停止下滑趨勢開始回升，毛利率同比增長 3.7pct 至 75.7%，EBIT Margin 同比增長 13.7pct至 14.5%，ROE 同比增長 11.8pct 至 9.9%。2022/2023 年公司盈利指標維持增長勢頭，毛利率同比增長 3.2pct/1.6pct 至 78.8%/8

35、0.4%，創公司上市以來新高。EBIT Margin 同比增長 3.9pct/4pct 至 18.5%/22.5%，在 11 家主要奢侈品牌公司中排名第 5，與第 2-4 名水平相近。ROE 同比增長 4.2pct/4.2pct 至 14.1%/18.3%。2023 年 EBIT Margin 創 2015 年以來新高 22.5%，距歷史最高水平 27%差 4.5pct。公司研究普拉達（1913）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 Prada 歷史盈利水平變化歷史盈利水平變化 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖11 2023 年主要奢侈品上市公司年主要奢侈品上市公司

36、 EBIT Margin（%）資料來源：Bloomberg，HTI 零售優化策略有成，直營店效快速增至上市以來新高。零售優化策略有成，直營店效快速增至上市以來新高。公司 2022、2023 年整體直營店效均創上市以來新高，2023 年直營店效約 690 萬歐元，在 10 家主要奢侈品牌公司中排名第 5。整體直營店效 2021-2023 年 CAGR 22.4%，Prada/MIU MIU 品牌直營店效 CAGR分別為 16.2%/39.2%。2021-2023 直營店鋪數 CAGR-2.3%，由 635 家降至 606 家。圖圖12 2023 年主要奢侈品上市公司直營店效對比（百萬歐元）年主要

37、奢侈品上市公司直營店效對比（百萬歐元）資料來源：Bloomberg，HTI 注：Herms、Tapestry、Capri 使用整體收入計算 圖圖13 Prada 歷史直營店效（百萬歐元）歷史直營店效（百萬歐元）資料來源：Bloomberg，HTI 4.Prada 煥發活力，煥發活力，MIU MIU 熱度崛起熱度崛起 近年來 Prada 由 Miuccia Prada 與 Raf Simons 聯合擔任創意總監、MIU MIU 由Miuccia Prada 獨立設計的布局逐漸形成，兩個主要品牌熱度逐漸向好。4.1 Raf Simons 加盟，煥活加盟，煥活 Prada Raf Simons 加入

38、，注入潮流基因加入，注入潮流基因。2020 年 2 月，Raf Simons 加入 Prada，與 Miuccia Prada 共同擔任品牌創意總監。Raf Simons 1991 年畢業于 LUCA 藝術學院，1995 年創立個人同名時裝品牌，以前衛、先鋒的設計風格受到關注，2005-2012 年擔任 Jil Sander 創意總監，2012 年出任 Christian Dior 的創意總監，結束了 Dior 解雇 John Galliano 后的真空期，為 Dior 打造的首個 2012 秋冬高定系列，在保留 Dior 經典廓形的基礎上進行更現代化的詮釋，系列廣受好評，講述他打造該系列的紀

39、錄片Dior and I于 2014 年全球上映。2016 年 Raf Simons 出任 Calvin Klein 的首席創意官，對 CK 從 Logo 到產品風格進行全面改造，2017 年獲得 CFDA 年度女裝設計師和年度男裝設計師兩項大獎。公司研究普拉達（1913）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 Raf Simons 加入前后成衣產品對比加入前后成衣產品對比 資料來源：VOGUE，HTI 2020 年 9 月，Raf Simons 與 Miuccia Prada 在 Prada 2021 春夏系列上發布合作首秀。這是繼 1975 年 Miuccia 繼承擔任首席

40、設計師后，Prada 首次加入新任首席設計師，Raf Simons 標志性的 Oversize 廓形、印花、撞色、疊穿等設計元素為 Prada 產品注入年輕活力和潮流屬性，也為品牌帶來了新的話題度。圖圖15 Raf Simons 加入前后手提包產品對比加入前后手提包產品對比 資料來源：Prada 官方商城，HTI 公司研究普拉達（1913）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 品牌力升溫。品牌力升溫。2021/2022 年 Prada 品牌官網流量增 59%/33%，搜索引擎流量增55%/26%。Prada 的 LYST 熱度排名波動上漲，22Q2 后穩定在前三名.圖圖16 Prada

41、 LYST 品牌熱度排名品牌熱度排名 資料來源：LYST 官網，Prada 官網，HTI 4.2“少女少女”MIU MIU 初長成，熱度顯著提升初長成，熱度顯著提升 從從“少女版少女版 Prada”到獨立品牌到獨立品牌。MIU MIU 品牌誕生于 1993 年，品牌名稱來源于設計師兼公司實控人 Miuccia Prada 女士的小名，代表 Prada 女士年輕、自由、更富有創意的一面，呈現叛逆、天真、解放的女性形，曾被廣泛認為是少女版的 Prada。2020 年，MIU MIU 首次擁有品牌專屬主管，前任 Kering 集團美國眼鏡副總裁的 Benedetta Petruzzo 被任命為品牌

42、CEO，標志著 MIU MIU 品牌從 Prada 獨立的開始。Prada 女士2020 卸任集團聯席 CEO，Raf Simons 擔任 Prada 品牌創意總監后，Prada 女士得以將更多精力投入到 MIU MIU 的運營和設計上。同年，Lotta Volkov 任顧問造型師，與 Prada女士合作運營品牌，她曾先后任職于 Balenciaga 和 Vetements，對兩品牌成功發展改革發揮了不可或缺的作用，幫助 MIU MIU 建立獨特美學風格。圖圖17 2020 年前后年前后 MIU MIU 成衣產品對比成衣產品對比 資料來源：VOGUE，HTI 公司研究普拉達（1913）15 請

43、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 拓寬受眾人群，打破年齡和性別邊界。拓寬受眾人群，打破年齡和性別邊界。因其少女品牌的定位，MIU MIU 過往客群普遍較年輕，約三分之二為千禧一代和 z 世代。MIU MIU 拓寬受眾年齡層，讓“年輕”不僅局限于生理年齡，衍生至有“年輕心態”的各年齡段人群，邀請各年齡層女性參與宣傳、走秀，包括 63 歲英國女星 Kristin Scott Thomas、85 歲中國演員吳彥姝等。此外雖然 MIU MIU 男裝線已于 2008 年停止、現有產品均屬于女裝線，MIU MIU 也并未排除男性消費者，24 春夏走秀中邀請男性明星及模特，24Q1 品牌男性搜索量增長

44、88%，此后 25 年春季發布會邀請 59 歲美國男星 Willem Dafoe 閉秀。圖圖18 近年近年 MIU MIU 走秀及宣傳圖走秀及宣傳圖 資料來源：Business Of Fashion，澎湃新聞，koktailmagazine 官網，HTI “整體造型整體造型”著裝藝術帶動全品類消費需求。著裝藝術帶動全品類消費需求。品牌貫徹“整體造型”的著裝藝術，通過不同布料紋理質感的混合疊加打造獨特創意的造型，一套造型中衣服、配飾及鞋子巧妙搭配，創造需求和推動銷售，比起購買單件產品消費者更傾向于跨品類消費，鎖定顧客品牌忠誠度。易搭配的易搭配的“職業風職業風”符合奢侈品新客群需求。符合奢侈品新客

45、群需求。我們認為從事新興行業管理或專業技術崗位的中產客群對奢侈品消費的貢獻正在持續提升，判斷該類客戶較傳統財富客群具有更“職業風”的品類偏好。此外在宏觀不利環境下，我們認為輕度、中度奢侈品消費者理性化，造型兼容度較高的基礎款具有更高的場景使用價值。圖圖19 MIU MIU LYST 品牌熱度排名品牌熱度排名 資料來源：LYST 官網，MIU MIU 官網，Prada 官網，HTI 公司研究普拉達（1913）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 各品類爆品不斷，維持高品牌熱度。各品類爆品不斷，維持高品牌熱度。MIU MIU 以“與消費者開啟對話”為目標，不斷推出爆品爭取媒體曝光，從而將品

46、牌宣傳給更多的潛在消費者。設計上在潮流性和實穿性強的學院風中找到平衡，各品類爆品不斷，芭蕾平底鞋、超短迷你裙、毛線衫、Arcdie 皮包、和 New Balance 聯名的運動鞋都曾引爆話題，品牌熱度居高不下。2021/2022 年MIU MIU 品牌官網流量增 13%/43%，搜索引擎流量增 35%/37%。2021 年 Q3 起進入 LYST熱度排名前列，排名由 24 名快速爬升，2022 年 Q3 后穩定在前五名，最高于 2023 年Q3 達到第一名，后維持前二，蟬聯 2022、2023 年年度品牌。此前該榜單排名靠前的?？投酁轭^部奢侈品品牌 GUCCI、Balenciaga、LV 等。

47、圖圖20 MIU MIU 近近 5 年各品類爆款年各品類爆款 資料來源：公司官網，LYST，VOGUE，HTI 高速擴張后停滯數年，轉型后收入持續高增。高速擴張后停滯數年，轉型后收入持續高增。2008-15 年，MIU MIU 品牌收入年均增長13%，2015 年收入較 2008 年增長 138%。16-19 年，公司整體因大中華區銷售額連年下滑，MIU MIU 品牌收入年均下降 4.4%。管理結構調整及品牌轉型后，2020-2023 年品牌收入年均增長 31.7%，2022 年收入修復至 2019 年水平后零售收入連續八季度環比提速，2023 年收入增長 54%至 7.5 億歐元，達歷史新高

48、。9M24 品牌零售收入在高基數基礎上實現 97%增長，顯著高于 Prada 品牌收入的 4%。2008-2020 年，MIU MIU 品牌收入占比穩定在 14%-17%區間，21-22 年品牌收入增速低于公司整體，占比下降至 12%。2023 年 MIU MIU 品牌收入占比回升至 16%。Table_PicPe 圖圖21 MIU MIU 品牌歷史收入表現品牌歷史收入表現 資料來源：公司 2014-2023 年年報，Bloomberg，HTI 公司研究普拉達（1913）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 直營為主，近年店效帶動收入高增，有較大開店空間。直營為主，近年店效帶動收入高增

49、，有較大開店空間。MIU MIU 品牌近三年品牌直營收入占比與公司整體相當，約 87%。2008-2012 年，MIU MIU 收入增長 114%，主為開店驅動，為開拓國際市場積極開店，店鋪數年均增長 25%，2015 年起 MIU MIU 開店比例下降至低個位數。直營店鋪數自 2017 年起持續下降，2016-2023 年均下降 3.4%，2023 年末自營店鋪數 141 家，顯著少于其他主要中高端品牌。2019 至 2023 年收入增長 67%，主由店效提升驅動，直營店效 2020-2023 年均增長 34.5%至 460 萬歐元。2025年預計將新開 10-15 店，同時對現有門店將翻新

50、、擴大店面、搬遷到更優地點等，店效有望進一步提升。表表 4 2023 年主要中高端品牌門店數量年主要中高端品牌門店數量（個）（個）公司名稱公司名稱 Gucci Prada Burberry Kate Spade Yves Saint Laurent Herms Tods BV MIU MIU Mulberry 門店數門店數 538 428 422 378 308 294 279 288 141 120 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖22 MIU MIU 直營店效（百萬歐元）直營店效（百萬歐元）資料來源：Bloomberg，HTI 注：2021 年前直營店效使用整體直營收入占比估算

51、圖圖23 MIU MIU 直營店鋪數直營店鋪數 資料來源：Bloomberg，HTI 5.奢侈品行業有望進一步增長，短期內歐美將領增奢侈品行業有望進一步增長，短期內歐美將領增 5.1 頭部奢侈品近頭部奢侈品近 2 年增長持續放緩，年增長持續放緩，Prada 逆勢提速逆勢提速 受宏觀經濟不確定性影響，多數頭部奢侈品公司近 2 年收入持續放緩，24Q1 以來僅 Herms 及 Prada 保持收入同比增長，Herms 季度增速現環比降速趨勢，我們認為Herms 業績具韌性主因客群中超高凈值重客占比較高+部分產品保值屬性較強+品牌忠誠度較高。在 23H2 增速基數遠高于行業普遍水平基礎上，Prada

52、 24Q3 仍實現同業第一的雙位數增長，9M24 收入同比增速居同業第一。公司研究普拉達（1913）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖24 頭部奢侈品公司單季收入增速表現頭部奢侈品公司單季收入增速表現 資料來源：Bloomberg，HTI 5.2 中國高端消費信心承壓，超高凈值人群高端消費意愿穩定中國高端消費信心承壓，超高凈值人群高端消費意愿穩定 分地區看瑞士手表出口金額，2024 年截至 11 月合計/歐洲/北美/亞洲/日本/中國累計同比變動-3%/-0.2%/+5%/-7%/+10%/-26%，北美及日本地區實現較好增長。出口中國金額 23 年 4、5 月因開放后報復性消費

53、實現 100%以上增速后常態化，自24 年 2 月起持續同比下降，增速顯著不及其他地區，我們認為 24 年中國地區高端消費意愿不強，對全球奢侈品銷售造成較大拖累。分價格帶看，3000 瑞郎以上腕表出口韌性較強，是唯一 24 年 11 月累計同比實現同比增長的價格帶。500-3000 瑞郎腕表承壓，24 年 10 月累計出口金額同比下降 19.1%，我們判斷主因中等價位腕表在中度、輕度消費者中面臨平替競爭，超高凈值人群高端消費意愿穩定。圖圖25 瑞士腕表出口金額當月同比（瑞士腕表出口金額當月同比（%）資料來源：wind，HTI 注：不含中國 23 年 3、4 月極值 公司研究普拉達（1913）1

54、9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.3 亞洲及歐洲是奢侈品最大市場亞洲及歐洲是奢侈品最大市場 表表 5 2019-2024 年奢侈品市場規模（億美元）年奢侈品市場規模（億美元）2019 2020 2021 2022 2023 2024 占比 CAGR10 CAGR5 全球全球 10253 9045 10681 11549 12763 13483 100%5%7%亞洲亞洲 3732 2987 3636 4095 4563 4924 37%5%7%中國 2978 3235 3931 4194 4432 4546 34%10%11%日本 488 396 419 408 468 462 3

55、%1%-1%韓國 252 271 319 334 344 373 3%7%10%歐洲歐洲 2977 2402 2593 2645 3067 3273 24%2%2%德國 710 602 581 649 729 772 6%3%2%英國 632 486 540 568 635 672 5%2%2%法國 424 323 367 379 449 489 4%3%4%北美北美 2260 1832 2385 2746 2985 3247 24%6%9%美國 2053 1670 2184 2521 2751 2989 22%6%10%加拿大 207 162 201 225 234 258 2%5%6%資料

56、來源：Euromonitor，HTI 亞洲、歐洲、北美依次為 2024 年全球奢侈品市場規模前三，其中中國占 34%。2019-2024 年亞洲/中國/歐洲/北美奢侈品消費 CAGR 分別為+7%/+11%/+2%/+9%，中國是增速最快的地區。2023 年 Prada 亞太、歐洲收入占比在各奢侈品公司中分別居第 8、第 3 名，合計占公司收入 66%。圖圖26 2023 年各公司亞太地區收入占比年各公司亞太地區收入占比 資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖27 2023 年各公司歐洲收入占比年各公司歐洲收入占比 資料來源：Bloomberg，HTI 5.4 短期內歐美將領增，珠寶皮具美

57、妝等品類增速快于整體短期內歐美將領增，珠寶皮具美妝等品類增速快于整體 預計三年內全球奢侈品美國領增。預計三年內全球奢侈品美國領增。據 Mckinsey 統計，美國奢侈品消費將在 24-25/25-27 年以 3-5%/4-6%的年均增速增長，均高于全球的 2-4%/2-4%。我們認為美國短期內將成為奢侈品消費的主要增長引擎，主因通脹緩解疊加美元走強，中產消費能力提升，超高凈值人群 2023-2028 年年均增長 5%，大選結果落地，不確定性減低。公司研究普拉達（1913）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6 頭部奢侈品公司分地區收入增速頭部奢侈品公司分地區收入增速 資料來源：

58、Bloomberg，HTI 注：增速均為匯率中性/有機口徑，Prada 增速為零售口徑，Kering 歐洲增速指西歐，LVMG 亞太（除日本）增速指亞洲（除日本），Richemont 中東增速指中東及非洲 美國多數頭部奢侈品公司收入環比提速，美國多數頭部奢侈品公司收入環比提速，24Q4 數據樂觀。數據樂觀。分地區看各頭部奢侈品公司，多數公司亞太（除日本）收入顯著下滑、日本雖保持高增但顯著降速、歐洲增速穩健，Prada、Herms、Richemont 美國收入增速持續環比提速，Richemont 24Q4 美國及歐洲增速顯著環比改善，我們判斷亞太（除日本）收入下滑主要受中國拖累。美國2024 年

59、 10 月起服飾零售流水增速環比顯著改善，12 月 SpendTrend 美國奢侈品同店增速自 2022 年 4 月以來首月轉正，我們預計 24Q4 將延續 24Q3 較好增長趨勢。最新季度交流中，多數公司表示美國、中東、歐洲銷售趨勢向好。最新季度交流中，多數公司表示美國、中東、歐洲銷售趨勢向好。Richemont、Herms、Kering 均提及來自北美/美國及中東客戶消費增長趨勢，Prada 稱 24Q3 美國及中東收入提速、歐洲籍客戶占比提升，LVMH 稱歐洲籍及美國籍客戶消費增速高于整體，Herms 稱歐洲高增韌性強，Kering 認為歐洲籍客戶消費已筑底，Richemont 稱歐洲本

60、地消費者需求提升。我們預測歐洲增長穩健，中國短期內承壓，日本中東持續較好增長。我們預測歐洲增長穩健，中國短期內承壓，日本中東持續較好增長。據 Mckinsey統計，24Q1 歐洲外國旅客入境高于 2019 年水平 7.2%，2024-2026 年預計將年均增長8%，疊加通脹緩解帶動本地消費水平提升、消費者信心恢復，我們認為歐洲奢侈品消費將迎來穩健增長。因中國宏觀仍有不確定性，亞洲增速將持續受負面影響，日本、中東等規模較小地區將持續實現較好增長。珠寶皮具美妝等品類增速快于整體，珠寶皮具美妝等品類增速快于整體，Prada 已布局美妝及珠寶。已布局美妝及珠寶。珠寶、皮具、美妝等品類高于奢侈品其他品類

61、，珠寶受益于超高凈值人群投資性需求提升，消費者喜好由白牌珠寶向品牌珠寶轉變，客群年輕化、多元化。皮具受益于保值屬性較強，適合作為禮品送出，可通過定制產生獨特性，可作為奢侈品入門性消費。美妝受益于小件奢侈品滿足輕度消費者“仰慕型”消費。Prada 于 2023 年推出彩妝護膚產品，2022 年開辟高級珠寶線。雖然規模仍較小，珠寶線 9M24 收入較 23 年同期翻倍，預計 25 年收入將翻番。公司研究普拉達（1913）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.5 中長期中國仍將是奢侈品中長期中國仍將是奢侈品市場市場增長巨擎增長巨擎 奢侈品消費旅游場景占比高，中國大陸出境游復蘇有助增長。奢

62、侈品消費旅游場景占比高，中國大陸出境游復蘇有助增長。中國大陸出境游規模自 2020 年二季度后至今仍未得到恢復。由于中國市場與歐洲市場奢侈品之間存在差價，出境旅游恢復后，出國購買奢侈品對中國消費者而言依然頗具吸引力。據貝恩咨詢統計，中國和歐洲的奢侈皮具價差達到了 25%-45%，入門級皮具高于高價皮具，鞋類的價差 25%-35%，珠寶和腕表的價差因全球統一定價相對價差較小。據 Bloomberg 研究數據，2019 年旅游消費占奢侈品消費場景的 40%，2020 年疫情沖擊下奢侈品銷售額同比19 年下降 21.7%，下降的銷售額均來自旅游消費場景，占比降至 18%，隨著大陸出境游規?；謴?，還有

63、較大的修復空間。我們認為隨著中國大陸出境旅游逐步復蘇，奢侈品行業也將迎來一個新的增長機遇。圖圖28 中國大陸出境按目的地拆分（人次）中國大陸出境按目的地拆分（人次）資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖29 2019-2025E 奢侈品消費場景分布奢侈品消費場景分布 資料來源：Bloomberg，HTI 中國大陸消費者境外消費受匯率波動影響。中國大陸消費者境外消費受匯率波動影響。截至 24H1，52%中國大陸消費者有過境外購買經歷，24H1 中國大陸消費者境外指出高增，其中日本因貨幣貶值產生顯著價差成為內地消費者的主要海外消費地之一。22 年以來歐元兌人民幣及美元匯率穩定，日元持續貶值，2

64、4 年 7 月起日元匯率因日本央行加息趨穩，判斷對 24H2 中國大陸游客海外消費產生一定負面影響。中高收入人均將翻倍，年輕人消費意愿強，長期看中國將領增奢侈品市場。中高收入人均將翻倍，年輕人消費意愿強，長期看中國將領增奢侈品市場。中高收入消費者具有潛力成為未來奢侈品消費增長的主要引擎。據貝恩咨詢統計，與其他新興市場相比，中國有更多中高收入消費者，預計 2030 年數量將會是 2022 年的兩倍。此外全球千禧一代及 z 世代奢侈品消費占比持續提升，中國千禧一代較全球其他地區更早更頻繁地進行奢侈品消費，消費意愿是中國嬰兒潮一代的三倍。據貝恩咨詢統計，中國將在未來五年內貢獻全球奢侈品增長的 50%

65、。圖圖30 歷史歐元匯率表現歷史歐元匯率表現 資料來源：wind，HTI 圖圖31 預計預計 2030 年中國中高收入消費者翻番年中國中高收入消費者翻番 資料來源：貝恩咨詢，HTI 公司研究普拉達（1913）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.6 頭部奢侈品店效持續增長，判斷定價策略穩定。頭部奢侈品店效持續增長，判斷定價策略穩定。2019-2023 年，頭部奢侈品店效持續提升，Herms/LVMH/Richemont/Prada 年均提升 20%/7%/15%/14%，我們判斷品牌定價策略不會有大變化。Prada FY2023 店效居第三位，達 Herms/LVMH 店效 15%

66、/49%。圖圖32 同業近五年店效表現（百萬歐元）同業近五年店效表現（百萬歐元）資料來源：Bloomberg，HTI 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年營業總收入為 54.44、60.17、66.41 億歐元，歸母凈利潤 8.24、9.4、10.64 億歐元，同比增長 44.2%、22.8%、14.1%、13.2%；給予 2025 年市盈率估值 25X，按照 8.91 港元=1 歐元兌換,對應目標價 81.87 港元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表 7 分項盈利預測表分項盈利預測表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入（百

67、萬歐元）主營業務收入（百萬歐元）4201 4726 5444 6017 6641 yoy 24.8%12.5%15.2%10.5%10.4%Europe Retail Revenue 1187 1312 1509 1660 1826 Asia Pacific Retail Revenue 1232 1446 1620 1830 2068 Americas Retail Revenue 782 767 821 870 923 Japan Retail Revenue 369 484 677 759 850 Middle East Retail Revenue 167 180 225 248 27

68、3 DOS(Direct Operated Stores)3737 4190 4852 5367 5939 Independent Customers&Franchisees 388 433 464 496 521 Royalties 76 104 128 154 182 資料來源：公司年報（2022-2023），HTI 公司研究普拉達（1913）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8 可比公司估值表可比公司估值表 代碼 簡稱 總市值 股價 凈利潤（百萬歐元）PE（倍）（億歐元）（歐元）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E

69、Richemont CFR.SIX 1037 177.10 2362 2454 3958 4538 43.90 42.26 26.20 22.85 LVMH MC.PA 3575 703.50 15174 13353 14086 15453 23.56 26.77 25.38 23.13 Herms RMS.PA 2856 2724.00 4311 4495 4972 5621 66.25 63.54 57.44 50.81 均值 44.57 44.19 36.34 32.27 注：收盤價為 2025 年 1 月 31 日價格，預測數為 Bloomberg 一致預期。資料來源：Bloomber

70、g，HTI 7.風險提示風險提示 疫情反復，店效和線上增速不及預期，零售環境疲軟，公司產品上新不及預期。公司研究普拉達（1913）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司是全球最享負盛名的時裝及奢侈品集團之一。公司透過 Prada、Miu Miu、Churchs 及 Car Shoe 品牌設計、生產、推廣及銷售高級皮具用品、成衣及鞋履。公司的 Prada 及 Miu Miu 品牌為顧客提供多種優質奢侈品，包括皮具用品、成衣及鞋履，以及透過特許協議提供眼鏡及香水。公司的 Churchs 及 Car Shoe 品牌瞄準小眾名貴鞋履市場，提供以優質皮革人手制作的鞋履。公司致力以新穎的設計及

71、選材，結合公司對奢華及風格的獨到見解，提供質量一流的創新產品，并自信因此而成為時裝及時尚市場翹楚。公司擁有 13 個內部生產基地，其中有十一個位于意大利，一個位于美國，一個位于法國。附表 前十大股東：股東名稱 占總股本比例(%)Prada Holding S.p.A.80.0000 合 計 80.0000 公司研究普拉達（1913）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬歐元）利潤表（百萬歐元）2023 2024E 2025E 2

72、026E 每股指標（歐元）每股指標（歐元）營業總收入營業總收入 4726 5444 6017 6641 每股收益 0.26 0.32 0.37 0.42 營業成本 925 1054 1165 1286 每股凈資產 1.51 1.67 1.85 2.05 毛利率%80.44%80.64%80.64%80.64%每股經營現金流 0.45 0.64 0.70 0.65 營業稅金及附加 0 0 1 2 每股股利（港元）0.14 0.17 0.19 0.22 營業稅金率%0.00%0.00%0.02%0.03%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 0 2559 2816 3095 P/E 27.26 2

73、2.19 19.45 17.19 營業費用率%0.00%47.00%46.80%46.60%P/B 4.75 4.29 3.87 3.48 管理費用 0 332 361 398 P/S 34.49 29.94 27.09 24.54 管理費用率%0.00%6.10%6.00%6.00%EV/EBITDA 10.41 8.18 7.56 6.96 EBIT 1062 1326 1483 1650 股息率（%）1.92%2.35%2.69%3.04%財務費用 52 51 34 16 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%1.10%0.94%0.57%0.24%毛利率 80.44%80.64%

74、80.64%80.64%資產減值損失 凈利潤率 14.20%15.14%15.63%16.03%投資收益 凈資產收益率 17.41%19.34%19.90%20.27%營業利潤營業利潤 971 1499 1675 1862 資產回報率 16.87%18.79%19.31%19.66%營業外收支 0 0 0 0 投資回報率 利潤總額利潤總額 971 1237 1411 1597 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 1738 2114 2168 2254 營業收入增長率 12.52%15.19%10.52%10.38%所得稅 298 408 466 527 EBIT 增長率 22.46%24.3

75、5%24.65%24.85%有效所得稅率%30.68%33.00%33.00%33.00%凈利潤增長率 44.25%22.85%14.09%13.17%少數股東損益 2 4 5 5 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 671 824 940 1064 資產負債率 49.09%47.55%45.55%43.82%流動比率 1.49 1.96 2.36 2.65 速動比率 0.95 1.36 1.81 2.04 資產負債表（百萬歐元）資產負債表（百萬歐元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 0.48 0.89 1.31 1.53 貨幣資金 6

76、90 1447 2295 2956 經營效率指標經營效率指標 應收款項 405 444 494 541 應收帳款周轉天數 28.07 28.07 28.07 28.07 存貨 783 977 968 1179 存貨周轉天數 300.46 300.46 300.46 300.46 其它流動資產 285 336 378 424 總資產周轉率 0.63 0.69 0.71 0.73 流動資產合計 2163 3203 4136 5100 固定資產周轉率 2.60 2.60 2.78 2.98 長期股權投資 42 44 46 48 固定資產 2083 2160 2229 2291 在建工程 無形資產 2

77、821 2265 1821 1466 現金流量表（百萬歐元）現金流量表（百萬歐元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 5452 4976 4603 4312 凈利潤 671 824 940 1064 資產總計資產總計 7615 8179 8739 9411 少數股東損益 2 4 5 5 短期借款 148 128 108 88 非現金支出 676 788 685 603 應付賬款 453 522 556 633 非經營收益 0 0 0 0 預收賬款 營運資金變動-194 26 163 -4 其它流動負債 849 981 1088 1204 經營活動現金流經營活動現金流

78、1155 1643 1793 1669 流動負債合計 1450 1631 1753 1926 資產-760 -310 -310 -310 長期借款 338 308 278 248 投資 0 -45 -45 -45 其它長期負債 1949 1949 1949 1949 其他 0 0 0 0 非流動負債合計 2288 2258 2228 2198 投資活動現金流投資活動現金流-759 -355 -355 -355 負債總計負債總計 3738 3889 3980 4124 債權募資-70 -50 -50 -50 實收資本 2559 2559 2559 2559 股權募資 0 0 0 0 普通股股東權

79、益 3854 4262 4727 5250 其他-706 -495 -555 -618 少數股東權益 23 27 32 37 融資活動現金融資活動現金流流-776 -545 -605 -668 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 7615 8179 8739 9411 現金凈流量現金凈流量-402 757 849 661 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 1 月 27 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2023），HTI 公司研究普拉達（1913）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 APPENDIX 1 Summary Investment Highli

80、ghts:Prada,founded in 1913,revitalized its brand,achieving a 113%market value increase from 2018 to 2024.The companys net profit CAGR leads the industry.Post-2016,Prada restructured its strategy:reduced stores from 620 to 612,acquired Fratelli Prada,and increased direct sales to 88%by 2022.Expanded

81、e-commerce and optimized logistics.Hired an external CEO in 2020.Raf Simons,joining in 2020,boosted Pradas brand appeal.MIU MIU rose in popularity,maintaining top brand status in 2022 and 2023.Revenue growth accelerated post-pandemic,with strong profit growth from 2021 to 2023.Luxury market growth i

82、s expected,with short-term gains in Europe and the USA.Despite economic challenges,luxury demand remains stable,especially in Asia and Europe.Prada is expanding in jewelry and beauty sectors.Profit Forecast and Valuation:2024-2026 revenue projected at 5.44,6.02,6.64 billion euros,with net profit at

83、0.82,0.94,1.06 billion euros,growing 22.8%,14.1%,13.2%YoY.2025 PE ratio at 25X,target price 81.87 HKD,rated“Outperform”.Risk Warning:Epidemic resurgence,weaker than expected store and online growth,and retail environment challenges.1 Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際

84、研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity researc

85、h teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTI

86、SG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，盛開，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易

87、此研究報告所討論目標公司的證券。I,Kai Sheng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the spec

88、ific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in

89、 respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，梁希，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Xi Lian

90、g,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or vi

91、ews expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer tha

92、t I review within 3 business days after the research report is published.我，Xiaorui Hu，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Xiaorui Hu,certify that(i

93、)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in

94、 this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review withi

95、n 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market

96、maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an

97、email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市

98、優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a re

99、lative rating system using Outperform,評級分布評級分布Rating Distribution 2 Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contain

100、s more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to bu

101、y or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.

102、Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total

103、 return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年

104、年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*2.1%2.2%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性

105、，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Eq

106、uity Research Coverage 91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution ru

107、les,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant br

108、oad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold ratin

109、g category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stoc

110、ks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為 3 Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest pri

111、ces based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證

112、券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes r

113、esearch on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產

114、品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screen

115、ing process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司

116、的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利

117、。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data S

118、ervice Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal public

119、ly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financi

120、al products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accord

121、ing to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g

122、.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none

123、of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,inf

124、ormation network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer bu

125、t written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this di

126、sclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印

127、度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。4 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品

128、牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但?HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中

129、的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或

130、書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國?FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-India

131、n securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities

132、 and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issu

133、ed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and t

134、he National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong Internation

135、al and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable a

136、nd in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this resea

137、rch report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer t

138、o buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past p

139、erformance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst

140、 has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you

141、before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts

142、responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentar

143、y or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI i

144、s under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and a

145、voidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies th

146、at are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（

147、以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免

148、注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）5 351-6050

149、。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規

150、定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison

151、Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperso

152、n in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not const

153、itute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not

154、 make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this r

155、esearch report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research r

156、eport is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI U

157、SA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong Intern

158、ational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FIN

159、RA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments

160、 directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appe

161、arances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulati

162、ons.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or relat

163、ed financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipie

164、nts should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證

165、券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Ins

166、trument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個

167、加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡

168、提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：6 Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financ

169、ial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。

170、沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securi

171、ties(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of Ind

172、ia（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg

173、,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(

174、PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC law

175、s.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government ap

176、provals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solic

177、itation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securi

178、ties(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be co

179、nstrued as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securi

180、ties described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemp

181、tions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singap

182、ore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or

183、research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact H

184、TISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research re

185、port is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforce

186、ment of FIEL Art.17-11(1),and related articles).7 Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or

187、 investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds aff

188、iliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The

189、 research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG e

190、ntities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial s

191、ervices provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to India

192、n investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering li

193、sted entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World

194、Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certificat

195、ion from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.