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1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 02 月 10 日 無評級無評級 全球油氣生產巨頭，高度重視股東回報全球油氣生產巨頭，高度重視股東回報 周期/化工 目標估值：NA 當前股價：27.01 元 中國海洋石油有限公司主要從事原油和天然氣的勘探、開發、生產及銷售，是中國海洋石油有限公司主要從事原油和天然氣的勘探、開發、生產及銷售，是中國最大的海上原油及天然氣生產商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產企中國最大的海上原油及天然氣生產商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產企業之一。業之一。公司是世界領先的油氣生產巨頭。公司是世界領先的油氣生產巨頭。中國海油是一家專注于油氣勘探、開發和生產的上游公司

2、，是中國海上主要油氣生產商，以儲量和產量計，也是世界最大的獨立油氣勘探開發公司之一。在國內，公司通過自營作業及合作項目，在渤海、南海西部、南海東部、東海和陸上進行油氣勘探、開發和生產活動。在海外，公司擁有多元化的優質資產，在多個世界級油氣項目持有權益，成為全球領先的行業參與者。目前公司資產遍及世界二十多個國家和地區，包括印度尼西亞、澳大利亞、尼日利亞、伊拉克、烏干達、阿根廷、美國、加拿大、英國、巴西、圭亞那和阿聯酋等。2025 年我們認為油價將保持高位寬幅震蕩。年我們認為油價將保持高位寬幅震蕩。2020 年因為疫情原因布油最低跌至近 20 美元/桶關口后開始逐步上漲，2021 年全球貨幣政策寬

3、松，歐美等通過發錢等措施大幅刺激需求，油價快速上漲。到 2022 年 2 月，俄烏沖突爆發，歐洲大幅減少購買俄羅斯油氣，造成全球原油供給嚴重不均衡，中東油氣產能被瘋搶，油價最高沖到 120 美元/桶之上。隨著俄烏局勢陷入膠著，歐美等國疫情緩解，開始加息，原油價格逐步回落，2023 年油價基本上在 70-90美元之間震蕩。2024Q1 由于受到紅海地區局勢動蕩影響，中東地區原油供應不穩定，疊加市場對美國降息猜測，油價逐步走高，布倫特原油最高觸及 92美元/桶；但進入 Q2 后，全球需求不及預期，美國降息不斷推遲，導致油價在 70-80 美元/桶之間高位震蕩。進入 2025 年，因為美國目前已經是

4、全球最大的原油生產國，隨著美國新任總統上臺，對原油政策存在較大不確定性，全球需求存在較大不確定性，我們預計油價將在 65-85 美元之間寬幅震蕩。首次覆蓋，不給予投資評級。首次覆蓋，不給予投資評級。我們預計油價將在 65-85 美元區間內寬幅震蕩，由于公司繼續降本增效，且產量有可能繼續提升，公司業績有望同比繼續增長。預計公司2024-2026年收入分別為4502.79億元、4828.52億元和5160.82億元，歸母凈利潤分別為 1388.25 億元、1487.62 億元和 1577.62 億元，EPS分別為 2.92 元、3.13 元和 3.32 元。當前股價對應 PE 分別為 9.2 倍、

5、8.6 倍和 8.1 倍，首次覆蓋，不給予投資評級。風險提示：風險提示：產能建設不及預期的風險產能建設不及預期的風險、原油價格波動的風險原油價格波動的風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)422230 416609 450279 482852 516082 同比增長 72%-1%8%7%7%營業利潤(百萬元)194925 172891 194050 208084 220795 同比增長 103%-11%12%7%6%歸母凈利潤(百萬元)141700 123843 138825 148762 157762

6、 同比增長 102%-13%12%7%6%每股收益(元)2.98 2.61 2.92 3.13 3.32 PE 9.1 10.4 9.2 8.6 8.1 PB 2.1 1.9 1.8 1.7 1.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）47530 已上市流通股（百萬股）2842 總市值（十億元）1283.8 流通市值（十億元）76.8 每股凈資產（MRQ）15.1 ROE（TTM）19.9 資產負債率 33.2%主要股東 中國海洋石油（BVI）公司 主要股東持股比例 60.54%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-6 3 23 相對表現-8-14 7 資

7、料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 周錚周錚 S1090515120001 趙晨曦趙晨曦 S1090523010001 -1001020304050Feb/24Jun/24Sep/24Jan/25(%)中國海油滬深300中國海油中國海油（600938.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司是全球油氣勘探龍頭，重視股東回報.4 1、公司是全球油氣勘探龍頭.4 2、公司油氣產量儲量不斷增長，海內外結構保持穩定.4 3、公司近五年營收利潤穩步增長，高度重視股東回報.6 二、未來油價將受多方面影響，有望高位寬幅震蕩.9 三、公司是全球優秀的海上石油開發公司

8、.14 1、公司生產經營穩步提升.14 2、公司持續勘探新的油氣領域.16 3、圭亞那 Payara 項目為公司帶來新增量.17 4、公司持續聚焦科技創新.17 5、公司高效推動節能降碳.17 6、2025 年公司經營策略.18 四、盈利預測.18 五、風險提示.19 圖表圖表目錄目錄 圖 1：中國海油股權結構.4 圖 2：中國海油油氣日凈產量（千桶油當量/天）.5 圖 3：中國海油油氣凈證實儲量（百萬桶油當量）.5 圖 4：中國海油營收結構.5 圖 5：布倫特原油價格和公司營收走勢對比.6 圖 6：布倫特原油價格和公司凈利潤走勢對比.6 圖 7：中國海油營業收入及增速.7 圖 8：中國海油歸

9、母凈利潤及增速.7 圖 9：中國海油盈利能力.7 圖 10：公司近年三費情況.7 圖 11：中國海油凈現比.8 圖 12：中國海油歷年資本開支.8 圖 13：公司歷年分紅金額以及股利支付率.9 gZgWrQtRpMnRqN6MdNbRsQoOnPtOeRqQmOfQqRoPaQmMuNMYtPqRwMtQoR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 14：中國海油每股股利及股息率.9 圖 15：布倫特原油價格走勢（美元/桶）.10 圖 16：美國商業原油庫存（千桶）.10 圖 17：美國戰略儲備原油庫存和頁巖油產量（百萬桶）.10 圖 18：美國原油產量（千桶/日）.11 圖 19：美國

10、活躍鉆井數量（座）.11 圖 20：美國頁巖油產量（百萬桶/日）.11 圖 21：歐佩克原油日產量（千桶/日）.11 圖 22：俄羅斯原油日產量（千桶/日）.11 圖 23：原油主要消費領域.12 圖 24：美國車用汽油消費量（千桶/日）.12 圖 25：中國成品油消費（萬噸）.12 圖 26：美國純電動車保有量（萬輛）.13 圖 27：中國新能源汽車保有量（萬輛）.13 圖 28：主要產油國財政平衡油價.14 圖 29：中國海油單桶原油成本（美元/桶）.16 圖 30：中國海油歷史 PE Band.20 圖 31：中國海油歷史 PB Band.20 表 1：OPEC+近期會議宣布的減產計劃.

11、13 表 2：中國海油近五年產量數據.14 表 3：中國海油近五年儲量數據.15 表 4：2024 年上半年公司勘探工作量.16 表 5：公司各產品收入預測.19 附：財務預測表.21 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司是全球油氣勘探龍頭，重視股東回報公司是全球油氣勘探龍頭，重視股東回報 1、公司是全球油氣勘探龍頭公司是全球油氣勘探龍頭 二十余年耕耘，公司成為全球油氣勘探龍頭。二十余年耕耘，公司成為全球油氣勘探龍頭。中國海洋石油有限公司(China National Offshore Oil Corporation,CNOOC Limited)，主要從事原油和天然氣的勘探、

12、開發、生產及銷售，是中國最大的海上原油及天然氣生產商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產企業之一。1982 年，國務院批準中國海洋石油總公司為國家石油公司；1999 年，中國海洋石油有限公司在香港注冊成立，2001 年在紐約證券交易所和香港聯合交易所掛牌上市，2013 年在多倫多證券交易所掛牌上市，2021 年公司自愿從紐交所和多交所退市，2022 年 4 月 21 日正式在 A 股上市。上市以來，公司不斷通過并購擴大規模，穩固行業地位并提升自身競爭力，目前已發展成為全球最大的獨立油氣勘探及生產企業之一。圖圖 1：中國海油股權結構中國海油股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 國資委為實際控股人

13、，公司資產布局全球。國資委為實際控股人，公司資產布局全球。截至 2024 年三季度末，中國海洋石油集團有限公司直接或間接持有中國海油 60.53%股權，國資委持有中國海洋石油集團 100%股份，因此國資委為公司實際控制人。此外，公司積極布局資產全球化之路，通過并購海外油氣資產，資產分布遍及亞洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和歐洲，將業務拓展至全球版圖。目前，公司在北美洲、亞洲、非洲及歐洲等地區均設有全資附屬公司，負責全球范圍內油氣勘探、開發、生產及銷售等工作。截至 2023 年底，公司擁有凈證實儲量約 67.8 億桶油當量，全年平均日凈產量達 1857619 桶油當量。2、公司油氣產量儲量不斷

14、增長，海內外結構保持穩定公司油氣產量儲量不斷增長，海內外結構保持穩定 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：中國海油油氣日凈產量（千桶油當量：中國海油油氣日凈產量（千桶油當量/天）天）圖圖 3：中國海油油氣凈證實儲量（百萬桶油當量）：中國海油油氣凈證實儲量（百萬桶油當量）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 中國海油海內外油氣儲量、油氣產量基本呈上升趨勢。截至 2023 年底，中國海油擁有油氣凈證實儲量 64.03 億桶當量（不含權益法核算儲量），其中國內占比63.2%，海外占比 36.8%；2023 年實現凈產量 180.2 萬桶油當量/天，其中國內占比

15、70.9%，海外占比 29.1%。國內油氣儲量、產量逐年上升。在中國，公司主要通過自營作業和合作項目開展油氣勘探和開發工作。過去五年間，國內油氣儲量及產量增長率均為正，油氣凈證實儲量由 2019 年的 29.64 億桶當量上升至 2023 年的 40.49 億桶當量；油氣凈產量由 89.3 萬桶油當量/天上升至 127.8 萬桶油當量/天。海外油氣儲量、產量總體有所增加。在海外，公司主要在印度尼西亞、伊拉克和阿聯酋擁有油氣資產。近五年來，公司在海外油氣儲量逐年增加，截至 2023 年底，海外油氣儲量達到 23.54 億桶當量，較 2019 年增長約 28%。公司在海外油氣產量除 2020 年受

16、疫情影響下降約 4.35%外，均呈上升趨勢，至 2023 年底，海外油氣產量達到 52.4 萬桶油當量/天。圖圖 4：中國海油營收結構中國海油營收結構 資料來源：公司公告、招商證券 油氣銷售為主要營收來源。油氣銷售為主要營收來源。中國海油主要從事海上油氣勘探、開發、生產及銷售活動，主營業務包括油氣銷售及貿易兩大板塊。其國內油氣產區主要分布在渤海、敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 南海西部、南海東部、東海及陸上。公司 2018 年至 2022 年油氣銷售收入穩定在總收入的 80%以上，2023 年油氣銷售收入為 3278.67 億元，占比 78.70%，較以往年度略有下降；貿易板塊銷售收

17、入為 793.08 億元，占比 19.04%，是占比最高的一年。3、公司近五年營收利潤穩步增長，高度重視股東回報公司近五年營收利潤穩步增長，高度重視股東回報 公司營收和利潤受油價影響波動較大。公司營收和利潤受油價影響波動較大。2020 年疫情對全球經濟產生較大沖擊，油價低位運行，由此導致公司當年營業收入只有 1553.73 億元，凈利潤只有249.56 億元，為近六年的最低值。2021 年，世界經濟復蘇推動油價呈震蕩攀升走勢，公司營業收入與凈利潤也相應增加。2022 年爆發的俄烏沖突導致俄羅斯原油出口受阻，市場供給短缺，油價大幅上升，公司 2022 年的收入與凈利潤達到近年來的峰值。2023

18、年，受美聯儲加息及政治動蕩的影響，布倫特原油價格先后經歷了寬振幅震蕩走跌、上漲、下跌過程，均價為 82.2 美元/桶，同比下降約 17%，導致公司營業收入與凈利潤略有下降。2024 年第一季度原油均價與2023 年均價基本持平。圖圖 5：布倫特原油價格和公司營收走勢對比：布倫特原油價格和公司營收走勢對比 圖圖 6：布倫特原油價格和公司凈利潤走勢對比：布倫特原油價格和公司凈利潤走勢對比 資料來源：wind、公司年報、招商證券 資料來源：wind、公司年報、招商證券 油價回暖帶動公司經營業績向好發展。油價回暖帶動公司經營業績向好發展。2020 年受疫情影響，布倫特原油均價大幅下跌，導致公司營業收入

19、及歸母凈利潤急劇下降。伴隨 2021 年國際油價回升，公司抓住有利時機，聚焦主業，擴大優勢，儲量產量持續突破，營業收入同比增長 58.40%，歸母凈利潤同比增長 181.77%。2022 年油價維持高位，公司營業收入達到 4222.3 億元，同比增長 71.56%；公司歸母凈利潤達到 1417.00 億元，同比增長 101.51%。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 7：中國海油營業收入及增速：中國海油營業收入及增速 圖圖 8：中國海油歸母凈利潤及增速：中國海油歸母凈利潤及增速 資料來源：wind、公司年報、招商證券 資料來源：wind、公司年報、招商證券 圖圖 9：中國海油盈利能

20、力：中國海油盈利能力 圖圖 10：公司近年三費情況公司近年三費情況 資料來源：wind、公司年報、招商證券 資料來源：wind、公司年報、招商證券 盈利能力持續提升，財務狀況穩健。盈利能力持續提升，財務狀況穩健。盈利能力方面，2022 年國際布倫特原油價格上漲，公司搶抓機遇期，推進油氣增儲上產、提質增效升級工作，鞏固成本核心競爭力，提升價值創造能力，使得公司 ROE（加權）達到峰值，凈利率與毛利率分別上升至 26%、34%和 53%，達到近五年的最大值。此外，公司負債規模相對較小，近年來資產負債率均低于中石油、中石化，且保持下降趨勢，體現公司穩健良好的財務狀況，也反映出管理層對于使用債務工具驅

21、動業績增長模式持保守態度，較少采用財務杠桿驅動業績增長。在現金流方面，公司近年來凈現比基本保持在 1.5 以上，充裕的經營現金流加上低水平的債務負擔，使得公司財務水平較為穩健，進一步為公司擴大資本開支、推進增儲上產提供了良好的支撐。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 11：中國海油凈現比中國海油凈現比 資料來源：wind、招商證券 資本開支穩定提升，堅持增儲上產。資本開支穩定提升，堅持增儲上產。中國海油近年來油氣產量的增長得益于有力的項目接續和較高強度的資本投資，公司注重投資效益，堅持科學、合理地規劃資本支出，確保油氣業務可持續發展。自 2018 年以來，公司資本開支連續增長，20

22、23 年資本開支達到 1206.57 億元，同比增長 27.13%，是近六年的最高值，是2018 年公司資本開支的 1.35 倍左右。根據公司 2024 年的經營策略公告，2024年公司調增資本開支預算至 12501350 億元。持續增加的資本支出有助于公司堅持油氣增儲上產，推進能源綠色轉型，為公司進一步發展提供廣闊空間。圖圖 12：中國海油歷年資本開支中國海油歷年資本開支 資料來源：wind、招商證券 公司注重股東回報，分紅政策穩定持續。公司注重股東回報，分紅政策穩定持續。公司重視對投資者的回報，實行持續、穩定的分紅政策。公司十年平均股息支付率為 59%（除 2016 年，2016 年公司股

23、息支付率為 2232.92%），在最近的 2023 年度，公司現金分紅為 580.16 億港元，股息支付率為 42.74%。即使在 2020 年國際油價大幅下跌的情況下，公司 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 依然保證 204.22 億港元的現金分紅，當年股息支付率為 68.66%。中國海油的高位分紅一方面得益于充裕的經營現金流，另一方面也受益于公司對股東回報一貫的重視，公司公告表明，2022-2024 年，公司表示全年股息支付率將不低于 40%,絕對值不低于 0.70 港元/股（含稅），這在一定程度上增加了投資者信心。圖圖 13：公司歷年分紅金額以及股利支付率：公司歷年分紅金額以及股

24、利支付率 圖圖 14：中國海油每股股利及股息率：中國海油每股股利及股息率 資料來源：wind、公司年報、招商證券 資料來源：wind、公司年報、招商證券 二、二、未來油價將受多方面影響，有望高位寬幅震蕩未來油價將受多方面影響，有望高位寬幅震蕩 2020 年因為疫情原因布倫特原油價格最低跌至近 20 美元/桶關口后開始逐步上漲，2021 年全球貨幣政策寬松，歐美等通過發放現金等措施大幅刺激需求，油價快速上漲。到 2022 年 2 月，俄烏沖突爆發，歐洲大幅減少購買俄羅斯油氣，造成全球原油供給嚴重不均衡，中東油氣產能被搶購，油價最高沖到 120 美元/桶之上。隨著俄烏局勢陷入膠著，歐美等國疫情緩解

25、，開始加息，原油價格逐步回落，2023 年油價基本上在 70-90 美元之間震蕩。2024Q1 由于受到紅海地區局勢動蕩影響，中東地區原油供應不穩定，疊加市場對美國降息預期，油價逐步走高，布倫特原油最高觸及 92 美元/桶；但進入 Q2 后，全球需求不及預期，美國降息不斷推遲，導致油價在 70-80 美元/桶之間震蕩。進入 2025 年，因為美國目前已經是全球最大的原油生產國，隨著美國新任總統上臺，對原油政策存在較大不確定性，全球需求存在較大不確定性，我們預計油價將在 65-85 美元之間寬幅震蕩。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 15：布倫特原油價格走勢（美元：布倫特原油價格

26、走勢（美元/桶）桶）資料來源：Wind、招商證券 美國商業原油庫存持續下降，已經從 4 月底的 4.61 億桶下降至 4.17 億桶左右，美國戰略儲備原油庫存 2024 年變化較小。從 2000 年之后美國戰略儲備原油庫存數據可以看出，頁巖油產量的增長是美國戰略儲備庫存降低最大的支撐。美國自從 2013 年前一直是原油進口大國，隨著 2009 年頁巖油技術的快速發展，頁巖油產量逐步提高，2013 年開始美國逐步成為一個原油出口國家，也可以看到從那之后美國戰略儲備原油庫存逐步下降。在 2022 年俄烏沖突爆發后，油價暴漲，為了對抗通脹，美國戰略儲備庫存從 5.93 億桶下降至 3.72 億桶，下

27、降 37%。隨著頁巖油產量增速放緩，油價有所回落，美國戰略儲備庫存開始再次緩慢增長。圖圖 16：美國商業原油庫存（千桶）：美國商業原油庫存（千桶）圖圖 17：美國戰略儲備原油庫存和頁巖油產量（百萬桶）：美國戰略儲備原油庫存和頁巖油產量（百萬桶）資料來源：wind、EIA、招商證券 資料來源：wind、EIA、招商證券 美國活躍鉆井數量在 2013 年達到峰值后便逐步回落，2018 年雖然鉆井數有所反彈，但增加數量有限，從 2022 年底見頂后持續回落，目前已經降至 486 座。由于活躍鉆井數量增加有限，短期內美國原油產量增加有限，但考慮到新任總統上臺，2025 年原油產量受新領導人政策影響較大

28、。當前頁巖油已經是美國原油生產中最重要的來源，占美國原油生產份額超過 65%。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 18：美國原油產量（千桶：美國原油產量（千桶/日）日）圖圖 19：美國活躍鉆井數量（座）：美國活躍鉆井數量（座）資料來源：wind、招商證券 資料來源：EIA、招商證券 圖圖 20：美國頁巖油產量（百萬桶：美國頁巖油產量（百萬桶/日）日）資料來源：wind、招商證券 2024 年上半年由于執行減產計劃，OPEC+組織成員國原油日產量逐步走低，6 月日產量已經接近自俄烏沖突以來最低水平。2024 上半年全球原油供需總體偏緊平衡，但隨著全球需求低于預期的表現，油價維持高位

29、面臨一定壓力。圖圖 21：歐佩克原油日產量（千桶：歐佩克原油日產量（千桶/日）日）圖圖 22：俄羅斯原油日產量（千桶：俄羅斯原油日產量（千桶/日）日）資料來源：EIA、招商證券 資料來源：EIA、招商證券 原油下游主要消費領域是交通、化工原料、工業燃料等，其中交通占了原油消費領域的 50%左右。而中美兩國是世界上最大的汽車保有量國家，從 21 世紀以來，兩國對于成品油消費一直都在穩步增長，到 2017 年達到峰值，隨后受疫情影響，15,000.0017,000.0019,000.0021,000.0023,000.0025,000.0027,000.0029,000.0031,000.0033

30、,000.0035,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.0012,000.002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 消費量有所下降。目前已經恢復到疫情前水平，中國甚至創下新高。但由于全球經濟發展放緩等因素影響，EIA 以及 OPEC 組織均下調對 2025 年原油需求的預期。圖圖 23：原油主要消費領域：原油主要消費領域 資料來源：Wind、招商證券

31、 中美兩國近年大力發展新能源產業，截至 2023 年中美兩國新能源車保有量較 10年前均大幅提升。這在一定程度上對汽柴油消費造成一定影響，原油下游最大的用途就是交通燃料。中國汽柴油消費有望在近幾年達峰，航空煤油消費還會持續增長。美國雖然新能源車發展較快，但總體占比還較低。圖圖 24：美國車用汽油消費量（千桶：美國車用汽油消費量（千桶/日）日）圖圖 25：中國成品油消費（萬噸）：中國成品油消費（萬噸）資料來源：EIA、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 26：美國：美國純電動車保有量純電動車保有量（萬輛萬輛）圖圖 27：中國：中國新能源汽車

32、保有量新能源汽車保有量（萬（萬輛輛）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 由于大部分主要產油國財政對油價依賴程度較高，所以 OPEC+成員國有較強的維持高油價的需求。另外在全球碳中和的背景下，未來原油消費增速大概率走低，維護油價在較高位置也是他們的核心訴求。從 2023 年 5 月開始，OPEC+成員國為了穩定油價開始自愿減產，合計減產約 166 萬桶/日，本次減產持續到 2024 年年底；在減產 166 萬桶/日的基礎上，2024 年 3 月 3 日，OPEC+部長級會議宣布 OPEC+國家自愿減產量增加至 220 萬桶/日，減產持續到 2024 年 12 月底，202

33、4 年 12月，OPEC+國家自愿減產繼續推遲，并且將在 2025 年上半年陸續增產。表表 1：OPEC+近期會議宣布的減產計劃近期會議宣布的減產計劃 單位：萬桶/日 2023 年 4 月會議宣布的減產量（2023 年 5 月開始實施到 2024 年底）2023年11月宣布的減產量（2024 年第一季度）2024 年 3 月宣布的減產量（2024 年第二季度）沙特 50 100 100 伊拉克 21.1 22.3 22 阿聯酋 14.4 16.3 16.3 科威特 12.8 13.5 13.5 哈薩克斯坦 7.8 8.2 8.2 阿爾及利亞 4.8 5.1 5.1 阿曼 4 4.2 4.2 加

34、蓬 0.8 0 0 俄羅斯 50 50 47.1 總計 165.7 219.6 216.4 資料來源：OPEC、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 28：主要產油國財政平衡油價：主要產油國財政平衡油價 資料來源：IMF、招商證券 總體來看，我們認為 2025 年油價總體會保持寬幅震蕩，受新能源產業快速發展影響，中美兩國石油消費增速有所下滑，另外美國總統能源相關政策也會影響美國原油供應。但由于地緣政治、宏觀政策等影響，油價不排除遭遇突發事件，因此我們認為原油價格有望在 65-85 美元/桶之間寬幅震蕩。三、三、公司是全球優秀的海上石油開發公司公司是全球優秀的海上石油開發公

35、司 1、公司生產經營穩步提升公司生產經營穩步提升 中國海油是一家專注于油氣勘探、開發和生產的上游公司，是中國海上主要油氣生產商，以儲量和產量計，也是世界最大的獨立油氣勘探開發公司之一。在國內，公司通過自營作業及合作項目，在渤海、南海西部、南海東部、東海和陸上進行油氣勘探、開發和生產活動。2024 年上半年，公司約 68.3%的凈產量來自國內。在海外，公司擁有多元化的優質資產，在多個世界級油氣項目持有權益，成為全球領先的行業參與者。目前公司資產遍及世界二十多個國家和地區，包括印度尼西亞、澳大利亞、尼日利亞、伊拉克、烏干達、阿根廷、美國、加拿大、英國、巴西、圭亞那和阿聯酋等。2024 年上半年，海

36、外油氣資產占公司油氣總資產約43.5%。當前全球經濟增長分化，中國經濟延續回升向好態勢。國際油價寬幅震蕩，2024年上半年布倫特原油均價同比增幅 4.4%。面對復雜多變的外部環境，公司圍繞高質量發展，大力實施增儲上產，堅定科技創新發展，推動新能源融合發展，堅持提質降本增效，生產經營業績再創歷史同期最好水平。表表 2：中國海油近五年產量數據：中國海油近五年產量數據 單位：桶油當量天單位：桶油當量天 2019 2020 2021 2022 2023 合計凈產量 中國 892,928 970,793 1,071,681 1,184,844 1,277,725 渤海 462,564 477,374 5

37、22,084 557,734 599,847 南海西部 164,352 187,311 195,511 210,739 221,573 南海東部 242,026 273,719 305,828 355,669 375,232 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 東海 11,389 14,948 16,927 19,327 31,154 陸上 12,596 17,442 31,331 41,376 49,919 海外 437,812 418,750 444,526 467,874 523,967 亞洲（不含中國）70,715 77,017 97,114 82,842 95,725 大洋洲

38、 21,987 32,673 30,516 32,281 32,454 非洲 120,925 90,750 96,859 75,647 57,586 北美洲（不含加拿大）85,595 88,458 80,192 77,674 74,076 加拿大 70,627 55,492 62,532 66,671 84,804 歐洲 64,027 54,518 43,232 42,403 30,510 南美洲 3,937 19,842 34,082 90,355 148,813 合計 1,330,740 1,389,543 1,516,208 1,652,718 1,801,692 權益法核算的凈產量 石

39、油液體（桶天）29,039 28,335 28,295 30,428 29,612 天然氣（百萬立方英尺天）161.3 147 145.5 151.1 152.7 合計（桶油當量天）56,824 53,658 53,353 56,457 55,927 總計（桶油當量天）總計（桶油當量天）1,387,564 1,443,201 1,569,560 1,709,175 1,857,619 資料來源：公司 2023 年年報、招商證券 表表 3：中國海油近五年儲量數據：中國海油近五年儲量數據 單位：百萬桶油當量單位：百萬桶油當量 2019 2020 2021 2022 2023 合計凈證實儲量 中國

40、2,964.30 3,108.50 3,289.10 3,597.30 4,048.90 渤海 1,347.10 1,443.90 1,536.90 1,721.10 1,968.40 南海西部 828.7 843 847 903.1 861.9 南海東部 633.9 592.9 665.1 681.7 892.6 東海 143.2 151.3 155.2 194.1 192.8 陸上 11.4 77.4 84.9 97.2 133.2 海外 1,843.60 1,892.70 2,066.20 2,262.80 2,353.60 亞洲（不含中國）196.6 326.9 315.5 284.2

41、 264 大洋洲 59.6 42 39.6 38.7 27.6 非洲 83.6 77.5 52.7 88.3 104.2 北美洲（不含加拿大）317.3 197 234.3 231.4 200.4 加拿大 933.2 890.7 884.2 919.3 931.8 歐洲 108.3 72 66.1 54.3 49.5 南美洲 145 286.6 473.9 646.7 776 合計 4,807.90 5,001.20 5,355.30 5,860.10 6,402.60 權益法核算的凈證實儲量 石油液體 269.8 271 275.2 270 270.8 天然氣（十億立方英尺）161.3 14

42、7 145.5 151.1 152.7 合計 376.7 371.6 372.3 378.5 381.7 總計總計 5,184.60 5,372.70 5,727.60 6,238.60 6,784.20 資料來源：公司 2023 年年報、招商證券 公司單桶原油成本進一步降低，2024 年上半年作業費用 6.81 美元/桶，同比下降5.2%，折舊、折耗和攤銷為 13.94 美元/桶，同比下降 1.4%，處置費用為 0.86美元/桶，同比下降 10.4%，銷售及管理費用為 2.04 美元/桶，同比下降 6.8%。其中僅有勘探費用有所上漲同比增長 8.7%，但總體來說，單桶原油成本進一步降低，達到

43、 25.51 美元/桶，未來隨著公司開采規模的擴大，降本增效，原油成本有望進一步降低。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 29：中國海油單桶原油成本（美元：中國海油單桶原油成本（美元/桶）桶）資料來源：Wind、招商證券 2、公司持續勘探新的油氣領域公司持續勘探新的油氣領域 公司堅持以尋找大中型油氣田為目標，持續加大風險勘探和甩開勘探力度，在新領域、新層系獲得重大突破，進一步夯實油氣儲量基礎。在國內，攻堅火山巖、中深層、超深水超淺層等新區新領域，拓展領域性勘探；在海外，拓展圭亞那Stabroek 區塊東南部勘探，加大新區塊獲取力度，進一步挖掘區塊勘探潛力。公司勘探技術理論持續突破

44、和進步，助力油氣增儲上產。渤海伸展-走滑復合斷裂帶深部油氣勘探技術突破，指導新發現龍口 7-1，推動成功評價渤中 8-3 南，還指導發現了渤中 26-6 和蓬萊 9-1 等 7 個億噸級油田群；超淺層天然氣成藏理論創新，指導發現陵水 36-1；北部灣盆地深層儲層地質認識突破，推動成功評價烏石 16-5。中國海域獲 6 個新發現，分別為秦皇島 29-6、龍口 7-1、惠州 19-6、陸豐 15-9、陵水 36-1 和潿洲 6-7，并成功評價 18 個含油氣構造。其中，陵水 36-1 是中國首個超深水超淺層領域勘探發現，測試無阻天然氣流量超千萬方天，開拓了超深水超淺層勘探領域，標志著南海萬億大氣區

45、的實現。新發現龍口 7-1 單井測試日產天然氣近百萬方，創造了渤海油田天然氣測試產能的最高記錄；成功評價烏石 16-5 含油氣構造，測試日產油當量超千方，該構造有望成為中型油田。在海外，圭亞那 Stabroek 區塊加快推進中深層勘探，再獲 1 個億噸級新發現Bluefin。Bluefin-1 井 DST 測試獲得高產，進一步擴大了該區塊東南部儲量規模。還與莫桑比克能礦部及莫桑比克國家石油公司就莫桑比克的 5 個海上區塊分別簽訂了石油勘探與生產特許合同。2024 上半年，公司完成勘探井 174 口，采集三維地震資料 4,755 平方公里。表表 4：2024 年上半年公司勘探工作量年上半年公司勘

46、探工作量 類型 勘探井 地震數據 預探井（口）評價井（口）三維地震（km2）中國海域 45 77 4755 中國陸上 20 26 海外 5 1 合計 70 104 4755 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 資料來源：公司數據、招商證券 3、圭亞那圭亞那 Payara 項目項目為公司帶來新增量為公司帶來新增量 公司加強生產組織，高效推進產能建設。計劃 2024 年內投產的新項目中，綏中36-1旅大 5-2 油田二次調整開發項目、渤中 19-6 氣田 13-2 區塊 5 井區開發項目、恩平 21-4 油田開發項目和烏石 23-5 油田群開發項目已成功投產，深海一號二期天然氣開發項目和流

47、花 11-1/4-1 油田二次開發項目等建設穩步推進。公司強化精細生產組織，生產時率保持最好水平；狠抓油氣田精細描述，深挖增產潛力；實施精細注水和控水穩油，深入挖掘上產潛力，油田自然遞減率降至歷史最好水平，在產油氣田穩產增產成效顯著。同時，公司加強資源統籌調度，工程建設高效推進，重點項目提前投產；強化鉆前優化與隨鉆研究，達產率維持在較高水平。2024 年上半年，油氣凈產量再創歷史同期新高，達 362.6 百萬桶油當量，同比上升 9.3%。分區域來看，中國油氣凈產量為 247.6 百萬桶油當量，同比上升 7.1%，主要得益于墾利 6-1 和渤中 19-6 等油氣田產量貢獻。海外油氣凈產量為 11

48、4.9 百萬桶油當量，同比上升 14.2%，主要由于圭亞那 Payara 項目投產帶來產量增長。2024 年上半年，公司石油液體和天然氣產量占比分別為 78.2%和 21.8%。石油液體產量同比增長 8.8%，主要得益于渤中 19-6 及圭亞那 Payara 項目投產；天然氣產量同比上升 10.8%，主要原因是番禺 34-1 及陸上天然氣產量貢獻。4、公司持續聚焦科技創新公司持續聚焦科技創新 公司強化油氣主業和綠色低碳轉型科研攻關，科技自主創新能力不斷提升?！吧詈Ｒ惶柍钏髿馓镩_發工程關鍵技術與應用”和“渤海伸展走滑復合斷裂帶深部油氣勘探理論技術創新與重大發現”兩個項目分獲 2023 年度中

49、國國家科學技術進步獎一等獎、二等獎。成功攻克深水導管架平臺和圓筒型 FPSO 設計建造安裝關鍵技術，完成亞洲首艘圓筒型 FPSO“?？惶枴焙蛠喼薜谝簧钏畬Ч芗堋昂；枴焙Ｉ习惭b，實現關鍵設備自主研發及應用的重要突破；在恩平 21-4 油田成功實施中國首個海上超深大位移井，創造中國海上最深鉆井紀錄和水平長度紀錄，降低投資費用 40-50%，顯著提高油氣田開發效益。公司縱深推進數智化轉型，賦能油氣勘探開發降本增效。海上智能油氣田建設加快推進，秦皇島 32-6 智能油田通過創建安全管理、油藏管理等應用場景，實現平臺減員 20%；勘探開發數據湖平臺二期實現線上運行，優化勘探開發統一數據標準體系，經

50、營管理數據資產目錄實現 100%線上管理，數據治理效率平均提升約 30%；“深海一號”智能油氣田建立基于數字孿生的深水氣田產供銷全業務流程一體化智能調控體系，推動油氣生產模式轉變；持續推進勘探開發專業大模型頂層設計，梳理公司各專業 AI 場景需求，謀劃布局人工智能技術應用。5、公司公司高效推動節能降碳高效推動節能降碳 公司繼續穩步有序發展新能源業務?！昂Ｓ陀^瀾號”穩定在產一周年，2024 年上半年累計發電 1,440 萬度，累計發電 2,858 萬度，折合 CO2 減排 1.66 萬噸。持續 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 加強用能替代，通過自產自用及綠電交易兩種方式，擴大綠電使用

51、規模，上半年共消納綠電超 4 億度，減少碳排放近 30 萬噸。推動油氣勘探開發與新能源融合發展。寧波終端光伏項目投運，實現年可供電140 萬度，陸岸終端光伏覆蓋率提升到 82%。首個海上光伏建筑一體化項目蓬萊油田太陽能發電項目投用，完成 1 艘 FPSO 和 4 個平臺分布式光伏安裝。中國海上首個綠色設計油田烏石 23-5 油田群開發項目投產，將綠色低碳理念貫穿于設計、建造、生產全過程。新能源示范項目取得突破。穩妥推進閩南海上風電 B-2 項目，該項目已被列入福建省可再生能源發展試點示范項目。穩步推動粵東深遠海風電示范項目，積極跟蹤協調海南 CZ7 項目。大亞灣 CCS/CCUS 集群研究示范

52、項目通過預可研審查，并啟動可行性研究。高效推動節能降碳重點工程。全球首套 5 兆瓦級海上高溫煙氣余熱發電裝置完工，預計使用 20 年累計可節省天然氣消耗約 3 億立方米，減少二氧化碳排放約 80萬噸。綏中錦州岸電投運，建成全球海上油田交流輸電電壓最高、規模最大的岸電應用基地；完成火炬區點位治理，日減少放空量 24 萬方；實施永磁電機電潛泵 95 井次，平均節電率達到 20%，有力推動節能降碳工作為增儲上產保駕護航。6、2025 年公司經營策略年公司經營策略 1 月 22 日，公司發布 2025 年經營策略公告，公司的凈產量（包括本公司享有的按權益法核算的被投資實體的權益）目標為 760-780

53、 百萬桶油當量，其中中國約占 69%、海外約占 31%。2026 年和 2027 年，公司的凈產量目標分別為 780-800百萬桶油當量和 810-830 百萬桶油當量。公司 2024 年的凈產量預計達約 720 百萬桶油當量。2025 年，公司的資本支出預算總額為人民幣 1,250-1,350 億元，保持穩定。其中，勘探、開發和生產資本化支出預計分別占資本支出預算總額的約 16%、61%和 20%。2024 年本公司資本支出預計達約人民幣 1,320 億元，符合年初目標。2025 年，公司將有多個重要新項目投產，包括中國的渤中 26-6 油田開發項目（一期）和墾利 10-2 油田群開發項目（

54、一期）以及海外的圭亞那 Yellowtail 項目和巴西 Buzios7 項目等。為確保股東回報，預計在各年度建議股息獲股東大會批準的前提下，2025 年至2027 年，公司全年股息支付率不低于 45%；未來，公司將扎實推進增儲上產、科技創新和綠色發展三大工程，實施提質增效升級行動。在不斷提升價值創造能力的同時，公司將繼續積極與股東共享公司發展成果。四、四、盈利預測盈利預測 主要假設：主要假設：敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 1、隨著公司新的油氣田生產出油氣，預計公司 2024-2026 年，油氣銷售板塊收入分別為 3442.6 億元、3614.73 億元和 3831.62 億元。

55、2、隨著貿易業務的增長，預計公司 2024-2026 年，貿易板塊收入分別為 951.70億元、1094.45 億元和 1203.90 億元。3、預計公司 2024-2026 年，其他業務收入分別為 108.49 億元、119.34 億元和125.31 億元。表表 5：公司各公司各產品產品收入收入預測預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 一、一、油氣銷售油氣銷售 收入（百萬）222,125.40 352,956.00 327,867.00 344,260.35 361,473.37 383,161.77 增速 59.11%58.90%-7.11%5.00%5.

56、00%6.00%成本（百萬）99,078.06 131,920.00 125,816.00 120,491.12 122,900.94 130,275.00 毛利（百萬）123,047.34 221,036.00 202,051.00 223,769.23 238,572.42 252,886.77 毛利率 55.40%62.62%61.63%65.00%66.00%66.00%二、二、貿易貿易 收入（百萬）18,084.12 60,433.00 79,308.00 95,169.60 109,445.04 120,389.54 增速 49.07%234.18%31.23%20.00%15.0

57、0%10.00%成本（百萬）16,640.48 57,383.00 73,950.00 91,362.82 105,067.24 115,573.96 毛利（百萬）674.35 586.85 786.16 3,806.78 4,377.80 4,815.58 毛利率 3.73%0.97%0.99%4.00%4.00%4.00%三、三、其他業務收入其他業務收入 收入（百萬）5,902.17 8,841.00 9,434.00 10,849.10 11,934.01 12,530.71 增速 62.14%49.79%6.71%15.00%10.00%5.00%成本（百萬）5,866.90 8,92

58、0.00 9,028.00 10,415.14 11,456.65 12,029.48 毛利（百萬）35.27 -79.00 406.00 433.96 477.36 501.23 毛利率 0.60%-0.89%4.30%4.00%4.00%4.00%營業總收入（百萬）246,111.69 422,230.00 416,609.00 450,279.05 482,852.42 516,082.02 增速 58.40%71.56%-1.33%8.08%7.23%6.88%營業成本（百萬）121,585.44 198,223.00 208,794.00 222,269.07 239,424.83

59、257,878.45 營業成本/營業收入 49.40%46.95%50.12%49.36%49.59%49.97%毛利（百萬）124,526.25 224,007.00 207,815.00 228,009.98 243,427.58 258,203.58 資料來源：公司公告、招商證券 盈利預測：盈利預測：我們預計油價將在 65-85 美元區間內寬幅震蕩，由于公司繼續降本增效，且產量有可能繼續提升，公司業績有望同比繼續增長。預計公司 2024-2026 年收入分別為 4502.79 億元、4828.52 億元和 5160.82 億元，歸母凈利潤分別為 1388.25億元、1487.62 億元和

60、 1577.62 億元，EPS 分別為 2.92 元、3.13 元和 3.32 元。當前股價對應 PE 分別為 9.2 倍、8.6 倍和 8.1 倍，首次覆蓋，不給予投資評級。五、五、風險提示風險提示 1、產能建設不及預期的風險。、產能建設不及預期的風險。新油氣田由于在國內和在海外均有可能受到政策、審批多方面因素影響，能否順利投產存在一定的不確定性。若投產不及預期，將影響公司業績。2、原油價格波動原油價格波動的風險。的風險。公司主要業務為銷售油氣，油氣價格受國際宏觀、地 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 緣政治、金融政策等因素影響較大，若未來油價劇烈波動或者大幅下跌，將對公司業績產生

61、不利影響。圖圖 30：中國海油中國海油歷史歷史 PE Band 圖圖 31：中國海油中國海油歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x01020304050607080Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23Apr/24Oct/24(元)1.7x1.8x2.0 x2.2x2.4x0510152025303540Apr/22Oct/22Apr/23Oct/23Apr/24Oct/24(元)敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 202

62、3 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 264679 250275 333433 444822 552649 現金 121387 150562 229403 336425 439752 交易性投資 88239 44347 44347 44347 44347 應收票據 0 95 103 110 118 應收款項 36546 36291 39224 42061 44956 其它應收款 4942 5256 5681 6092 6511 存貨 6239 6451 6867 7397 7968 其他 7326 7273 7808 8390 8998 非流動資產非流動資產 664352

63、755323 694977 640629 592294 長期股權投資 48927 51252 51252 51252 51252 固定資產 6652 7010 7131 7187 7804 無形資產商譽 543238 603062 542756 488480 439632 其他 65535 93999 93838 93709 93606 資產總計資產總計 929031 1005598 1028411 1085451 1144943 流動負債流動負債 113391 123939 103880 109040 114589 短期借款 4303 4365 0 0 0 應付賬款 59789 61382

64、65343 70387 75812 預收賬款 1691 1383 1472 1586 1708 其他 47608 56809 37065 37067 37069 長期負債長期負債 217257 213783 213783 213783 213783 長期借款 11287 11296 11296 11296 11296 其他 205970 202487 202487 202487 202487 負債合計負債合計 330648 337722 317663 322823 328372 股本 75180 75180 75180 75180 75180 資本公積金 2854 2861 2861 2861

65、 2861 留存收益 519148 588545 631139 682724 736352 少數股東權益 1201 1290 1567 1864 2178 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 597182 666586 709180 760765 814393 負債及權益合計負債及權益合計 929031 1005598 1028411 1085451 1144943 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 205574 209743 259639 263188 265609 凈利潤 141677 1240

66、90 139102 149059 158076 折舊攤銷 61511 66598 126237 120239 114224 財務費用 3029 846 650(816)(1658)投資收益(4674)(4711)(6085)(6085)(6085)營運資金變動 1968 21023(267)790 1048 其它 2063 1897 2 2 4 投資活動現金流投資活動現金流(98473)(78095)(59806)(59806)(59806)資本支出(94754)(120875)(65891)(65891)(65891)其他投資(3719)42780 6085 6085 6085 籌資活動現金

67、流籌資活動現金流(64962)(84228)(120992)(96361)(102476)借款變動 105381 58247(24111)0 0 普通股增加 32099 0 0 0 0 資本公積增加 0 7 0 0 0 股利分配(202675)(137579)(96230)(97177)(104133)其他 233(4903)(650)816 1658 現金凈增加額現金凈增加額 42139 47420 78841 107021 103327 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 422230 416609 450279 482

68、852 516082 營業成本 198223 208794 222269 239425 257878 營業稅金及附加 18778 24331 26297 28200 30140 營業費用 3355 3501 3784 4058 4337 管理費用 6356 7012 7579 8127 8686 研發費用 1527 1605 1735 1860 1988 財務費用 3029 846 650(816)(1658)資產減值損失(678)(3714)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 (705)300 300 300 300 其他收益 672 1070 1070 1070 1070 投資收益

69、 4674 4715 4715 4715 4715 營業利潤營業利潤 194925 172891 194050 208084 220795 營業外收入 161 510 510 510 510 營業外支出 316 427 427 427 427 利潤總額利潤總額 194770 172974 194133 208167 220878 所得稅 53093 48884 55031 59109 62801 少數股東損益(23)247 277 297 315 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 141700 123843 138825 148762 157762 主要財務

70、比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 72%-1%8%7%7%營業利潤 103%-11%12%7%6%歸母凈利潤 102%-13%12%7%6%獲利能力獲利能力 毛利率 53.1%49.9%50.6%50.4%50.0%凈利率 33.6%29.7%30.8%30.8%30.6%ROE 26.3%19.6%20.2%20.2%20.0%ROIC 24.9%18.4%19.4%19.7%19.4%償債能力償債能力 資產負債率 35.6%33.6%30.9%29.7%28.7%凈負債比率 3.9%3.5%1.1%1.0%1.0%流動比

71、率 2.3 2.0 3.2 4.1 4.8 速動比率 2.3 2.0 3.1 4.0 4.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.5 存貨周轉率 33.2 32.9 33.4 33.6 33.6 應收賬款周轉率 13.3 11.4 11.9 11.8 11.8 應付賬款周轉率 3.6 3.4 3.5 3.5 3.5 每股資料每股資料(元元)EPS 2.98 2.61 2.92 3.13 3.32 每股經營凈現金 4.33 4.41 5.46 5.54 5.59 每股凈資產 12.56 14.02 14.92 16.01 17.13 每股股利 2.04 1.80

72、2.04 2.19 2.32 估值比率估值比率 PE 9.1 10.4 9.2 8.6 8.1 PB 2.1 1.9 1.8 1.7 1.6 EV/EBITDA 8.4 9.0 6.7 6.6 6.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對

73、同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本

74、公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。