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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。燕京啤酒 000729.SZ 公司研究|深度報告 2023-2027 年我國啤年我國啤酒總量降幅可控酒總量降幅可控，燕京啤酒燕京啤酒份額份額預計預計穩中穩中微微增。增。2023-2027 年中國啤酒主力消費者 15-64 歲人口數將小幅回升，給未來 1-2 年的國內啤酒消費提供消費者數量支撐。同時，參考美、日、韓、德四國啤酒市場，人均啤酒用量隨老齡化、健康意識升級以及飲品多元化減少。預計國內啤酒總量在 2023-2035 年將以-1.7%的復合增速縮減，

2、其中 2023-2027 年受益主力消費者數量短期穩定，預計將以-0.9%的復合增速縮減，未來 2 年國內啤酒總量降幅可控。燕京啤酒份額：產品端，燕京啤酒已成功打造全國性中高檔成長性大單品 U8，同時公司擁有清爽、鮮啤兩大塔基產品，和“1+3”品牌矩陣，產品及品牌勢能亮眼。區域端，燕京啤酒深耕北京、內蒙古、廣西等市場，核心市場占有率高，且啤酒各區域總體競爭格局穩定，頭部啤酒份額仍呈集中趨勢，燕京啤酒份額仍將穩中微增。綜合預計 2023-2027 年燕京啤酒總銷量將以 0.5%復合增速微增，其中預計銷量增長主要依靠于相對穩定的啤酒總量市場以及以 U8 為代表的大單品帶動下每年平均提升 0.2pc

3、t 的市場份額。U8 未來體量空間還有多大？未來體量空間還有多大？燕京 U8 是燕京啤酒收入端在 2023-2027 年能保持穩健微增的核心驅動產品，同時也是公司促進產品組合結構性升級、盈利能力提升的關鍵。參考 8 元左右價格帶在中國啤酒市場的占比以及產品、價格高度相似的漓泉1998 在廣西市場燕京啤酒總銷量中的占比，預計中性假設下，到 28 年公司啤酒總銷量約 400 萬千升，其中 U8 占比可達到約 32%，即 128 萬千升。改革成效穩步兌現，對比同業空間仍可期改革成效穩步兌現，對比同業空間仍可期。根據測算，我們預計 2028 年較 2023年，公司毛利率受益 U8 占比提升、生產人員及

4、產線優化整合以及原料綜合價格下降具備 7.9pct 提升空間；營業稅金率受益產品結構升級使單價提升有降低 0.7pct 的空間；費用率通過人員優化及薪資體系優化有降低 2.9pct 的空間，考慮子公司減虧后穩態下少數股東損益占比及實際所得稅率改善，歸母凈利率總改善空間約 8pct。根據公司 24 年業績預告，結合 24H1 子公司減虧情況，我們下調收入，上調凈利率。我們預測公司 24-26 年每股收益分別為 0.37、0.53、0.64 元（原預測 24-26 年為 0.32、0.42、0.50 元）。我們延續 FCFF 估值法，得到公司權益價值為 468 億元，對應目標價 16.59 元，維

5、持買入評級。風險提示 U8 放量不及預期、降本增效不及預期、啤酒行業整體消費疲軟、理論測算結果偏離現實 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)13,202 14,213 14,957 15,884 16,657 同比增長(%)10.4%7.7%5.2%6.2%4.9%營業利潤(百萬元)692 1,025 1,465 1,978 2,333 同比增長(%)59.1%48.2%42.9%35.0%18.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)352 645 1,048 1,494 1,799 同比增長(%)54.5%83.0%62.5%42.6%20.4%每股收益（元

6、）0.12 0.23 0.37 0.53 0.64 毛利率(%)37.4%37.6%39.3%41.0%42.1%凈利率(%)2.7%4.5%7.0%9.4%10.8%凈資產收益率(%)2.6%4.7%7.3%9.8%11.0%市盈率 89.2 48.7 30.0 21.0 17.5 市凈率 2.3 2.3 2.1 2.0 1.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2025年02月07日）11.15 元 目標價格 16.59 元 52 周最高價/最低價 12.33/8.02 元 總股本/流通 A 股（

7、萬股）281,854/250,961 A 股市值（百萬元）31,427 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2025 年 02 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-1.41-3.63 3.53 28.62 相對表現%-3.39-6.17 9.63 12.2 滬深 300%1.98 2.54-6.1 16.42 葉書懷 執業證書編號：S0860517090002 姚曄 執業證書編號：S0860524090006 燕斯嫻 執業證書編號：S0860524080004 結構升級、原材料成本降低，盈利水平超預期提升 2024-08-23 結構優化明顯，盈利持續改善 2

8、023-08-24 結構升級降本提效，老牌燕京重振旗鼓 2023-04-05 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？買入 （維持）燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 燕京啤酒：U8 大單品強勢成長，產品矩陣結構升級，份額穩中有增.5 預計到 2027 年，燕京啤酒總銷量復合增速仍可維持微增趨勢.5 燕京 U8 強勢成長，未來體量空間還有多大.6 改革成效穩步兌現，對比同業空間仍可期.9 當下燕京對比同業，盈利能力改善效果如何.9 燕

9、京盈利能力的后續改善空間測算.11 產品結構高端化帶來毛利率提升與營業稅金及附加率下降空間 11 整合關廠優化人員，提升產能利用率與人效，降低產品成本率與公司費用率 12 內部推動子公司減虧，降低有效稅率和少數股東損益占比 18 外部大麥價格從高位持續下行，低原材料成本紅利仍可持續 20 盈利預測與投資建議.21 盈利預測.21 投資建議.22 風險提示.23 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：啤酒公司按產銷量計市場

10、份額.5 圖 2：燕京啤酒 U8 及非 U8 銷量增量.7 圖 3：中國啤酒行業價格帶占比.7 圖 4：燕京啤酒與同業歸母凈利率差距對比.11 圖 5：啤酒公司總折舊攤銷金額/總收入.13 圖 6：啤酒公司產能利用率（總銷量/設計產能）.13 圖 7：啤酒公司總人力成本/營業總收入.14 圖 8：啤酒公司總銷量/員工總人數（千升/人/年）.14 圖 9：2023 年啤酒公司銷售費用率與銷售費用中職工薪酬/營業總收入比例對比.18 圖 10：燕京啤酒本體及旗下主要子公司收入占比.19 圖 11：燕京啤酒本體及旗下主要子公司合并后凈利潤占比.19 圖 12：估值假設主要參數.22 表 1：各國啤酒

11、總產量達峰后產量、人均用量、15-64 歲主力消費人口增速拆分及預測.5 表 2：燕京啤酒銷量、中國啤酒總產量及燕京啤酒份額預測.6 表 3：燕京啤酒 2023-2027 年以及 2027-2035 年銷量復合增速預測拆分.6 表 4：上市公司主要 8 元價格帶大單品對比.7 表 5：2028 年燕京 U8 內部占比及體量空間測算.8 表 6：2024-2028 燕京 U8 內部占比及銷量預測.9 表 7：燕京啤酒與同業盈利能力拆解對比.9 表 8：其他條件不變，假設僅燕京 U8 占比提升使 2028 年公司啤酒業務毛利率及營業稅金率改善情況.12 表 9：燕京啤酒 U8 占比提升對公司毛利率

12、和營業稅金及附加率改善空間的敏感性測試.12 表 10：2023 對比 2021 年折舊攤銷金額/營業總收入的變化及分攤.13 表 11：2023 年啤酒公司折舊攤銷率、產能利用率、單位設計產能對應的額折舊攤銷金額對比.13 表 12：以 2023 年為基數測算燕京啤酒產能利用率提升對燕京啤酒折舊攤銷率降低效果的影響 14 表 13：各啤酒公司總員工人數、人力成本率、人效、人均薪酬對比.15 表 14：燕京啤酒 23 年對比 21 年人力成本各環節貢獻的變化分析.15 表 15：以 2023 年為基數測算燕京啤酒總人力成本/營業收入彈性.16 表 16：以 2023 年為基數測算生產環節的人力

13、成本/營業總收入下降空間.16 表 17：2023 年與 2021 年啤酒公司管理類人力成本表現明細對比.16 表 18：以 2023 年為基數測算燕京啤酒管理費用中人力成本/營業收入的下降空間.17 表 19：燕京啤酒研發費用中人力成本/營業收入的下降空間測算.17 表 20：樂觀假設下燕京啤酒銷售費用中人力成本/營業收入的下降空間測算.18 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 21：燕京啤酒并購地方啤酒的歷史.18 表 22：燕

14、京啤酒原料價格綜合預測.20 表 23：燕京啤酒原材料成本占總收入比例預測.20 表 24：燕京啤酒 28 年較 23 年歸母凈利率的改善空間.21 表 25：股權價值計算結果.23 表 26：FCFF 目標價敏感性分析表.23 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 燕京燕京啤酒：啤酒：U8 大單品大單品強勢成長，強勢成長，產品矩陣結構升級，產品矩陣結構升級，份額穩中有增份額穩中有增 預計到 2027 年，燕京啤酒總銷量復合增速仍可維持微

15、增趨勢 啤酒行業格局穩固，啤酒行業格局穩固，燕京啤酒燕京啤酒份額在份額在 2021-2023 年提升最多年提升最多。2023 年按產銷量計，華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒的市占率分別為 31%、22%、11%、8%、4%。國內啤酒市場格局總體穩固。邊際上，國內頭部啤酒品牌自2020年以來，呈現以華潤啤酒、青島啤酒為代表的高份額第一梯隊龍頭市占率微降，以燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒為代表的第二、三梯隊份額微增的格局，其中燕京啤酒份額在 2021-2023 年期間提升最多，提高 0.7pct，高于重慶啤酒（0.4pct）、珠江啤酒（0.3pct）、青島啤酒（-0.3pct）、華潤

16、啤酒（-0.4pct）。圖 1：啤酒公司按產銷量計市場份額 數據來源：WIND、公司公告、國家統計局、東方證券研究所 對比海外啤酒市對比海外啤酒市場，根據人均啤酒用量和適飲場，根據人均啤酒用量和適飲人口數量測算，我國啤酒市場總量在人口數量測算，我國啤酒市場總量在 2027 年前將年前將穩中微降，相對降幅可控。穩中微降，相對降幅可控。主力消費人群數量預測：主力消費人群數量預測：15-64 歲是我國主力勞動人口，同時也是啤酒行業的主力消費者。根據西南財經大學與清華大學聯合發布的中國 2025-2100 年人口預測與政策建議報告中的預測，預計 2023-2027 年中國 15-64 歲的人口數將小幅

17、回升，給未來 1-2 年的國內啤酒消費提供消費者數量支撐，預計該段年復合增速為+0.1%，至 2028 年左右該年齡段人數再次開啟下滑趨勢，預計2023-2035 年總體 15-64 歲人口以約-0.7%的年復合增速減少。人均啤酒用量預測：人均啤酒用量預測：參考海外，美、日、韓、德四國啤酒市場在產量達峰后，人均啤酒用量的下滑是啤酒市場總量下降的主要驅動因素。一方面，人口的老齡化會減少人均用量，另一方面，消費者對健康意識的升級以及飲品的多元化替代也會減少人均啤酒用量。2013-2023 年中國啤酒人均用量降幅為-3.0%，該增速受到疫情的負面干擾以及疫情前后宏觀消費環境疲軟影響，我們預計 202

18、3-2035 年中國的人均啤酒用量年降幅將有所收窄，參考海外預計總體保持-1%的復合增速。表 1：各國啤酒總產量達峰后產量、人均用量、15-64 歲主力消費人口增速拆分及預測 國家 啤酒總產量 達峰時間 15-64 歲人口 達峰時間 各國啤酒產量達峰后 0-10 年 各國啤酒產量達峰后 10-20 年（中國為 2023-2035 年的預測數據）啤酒總產量 復合增速 人均飲用量 復合增速 15-64 歲人口數 復合增速 啤酒總產量 復合增速 人均飲用量 復合增速 15-64 歲 人口數復合增速 中國 2013 年 2015 年-3.09%-2.98%-0.12%-1.7%-1.0%-0.7%11

19、%11%11%11%11%10%10%9%10%10%10%10%11%11%0%20%40%60%80%100%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒華潤啤酒其他 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 美國 1990 年 持續增長-0.28%-1.57%1.31%-0.15%-1.18%1.04%日本 1

20、997 年 1995 年-1.38%-0.89%-0.50%-1.94%-1.01%-0.94%德國 1992 年 1997 年-1.03%-1.07%0.04%-1.35%-0.88%-0.48%韓國 2013 年 2018 年-3.21%-3.15%-0.06%-數據來源：WIND、西南財經大學、清華大學、東方證券研究所測算（注：由于韓國啤酒產能 2013 年才達峰，因此無達峰后 10-20 年對應 2023-2033 年的數據，中國 2023-2035 年的預測數據為東方證券研究所的測算數據）綜合測算，預計國內啤酒總量在綜合測算，預計國內啤酒總量在 2023-2035 年年整體整體將以將

21、以-1.7%的增速縮減，的增速縮減，其中其中 2023-2027 年受年受益主力消費人群數量的短期穩定，預計將以益主力消費人群數量的短期穩定，預計將以-0.9%的增速縮減，因此預計未來的的增速縮減，因此預計未來的 2025-2027 年啤年啤酒酒市場總量市場總量降幅相對可控降幅相對可控。未來市場份額方面未來市場份額方面，考慮產品端，產品端，燕京啤酒已成功打造全國性中高檔成長性大單品 U8，U8 在 8元價格帶較競品表現突出，同時公司擁有燕京清爽、鮮啤兩大塔基產品，和“燕京”+“漓泉”“惠泉”“雪鹿”的“1+3”品牌矩陣，產品及品牌勢能亮眼，2021-2023 年平均每年產量份額提升 0.33p

22、ct。區域區域端端，燕京啤酒深耕北京、內蒙古、廣西等市場，在核心市場占有率高，且啤酒行業各區域總體競爭格局穩定，預計燕京啤酒的份額仍將穩中微增。綜合而言，預計綜合而言，預計 2023-2027 年燕京啤酒總銷量將以年燕京啤酒總銷量將以 0.5%的復合增速微增，其中預計銷量增長將的復合增速微增，其中預計銷量增長將主要依靠于相對穩定的啤酒總量市場以及以主要依靠于相對穩定的啤酒總量市場以及以 U8 為代表的大單品帶動下每年提升為代表的大單品帶動下每年提升 0.2pct 的市場份的市場份額。額。表 2：燕京啤酒銷量、中國啤酒總產量及燕京啤酒份額預測 燕京啤酒銷量（萬千升）燕京啤酒銷量（萬千升）中國啤酒

23、總產量（萬千升）中國啤酒總產量（萬千升）燕京啤酒份額燕京啤酒份額 2023 年 394.2 3641.1 10.8%2027 年 E 402.2 3516.8 11.4%2035 年 E 356.4 2977.6 12.0%數據來源：公司公告、WIND、西南財經大學、清華大學、東方證券研究所測算 表 3：燕京啤酒 2023-2027 年以及 2027-2035 年銷量復合增速預測拆分 2023-2027 年 燕京啤酒銷量復合增速 2023-2027 年 中國啤酒總產量復合增速 2023-2027 年 人均用量復合增速 2023-2027 年 15-64 歲人口數復合增速 2023-2027 年

24、 燕京啤酒市場份額年漲幅度 0.5%-0.9%-1.0%0.1%0.2%2023-2027 年 燕京啤酒銷量復合增速 2023-2027 年 中國啤酒總產量復合增速 2023-2027 年 人均用量復合增速 2023-2027 年 15-64 歲人口數復合增速 2023-2027 年 燕京啤酒市場份額年漲幅度-1.5%-2.1%-1.0%-1.1%0.1%數據來源：公司公告、WIND、西南財經大學、清華大學、東方證券研究所測算 燕京 U8 強勢成長，未來體量空間還有多大 燕京 U8 是燕京啤酒收入端在 2023-2027 年能保持穩健微增的核心驅動產品，同時也是公司促進產品組合結構性升級、盈利

25、能力提升的關鍵。因此，我們進一步測算燕京 U8 未來占比提升空間及體量空間：U8 相對其他競品相對其他競品，主要的優勢在于：，主要的優勢在于：燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 產品產品差異化差異化，受消費者認可度高。，受消費者認可度高。U8 差異化定位“小度酒大滋味”，為啤酒市場中少數以整米造酒工藝生產的產品，無任何化學添加，通過研發獨有的麥芽制麥工藝與麥芽 PYF 因子調控手法，結合 8P 小度特釀技術，降低了啤酒中的乙醛含量，在同

26、等麥芽濃度下具備更低酒精度數。U8 經典+創新的工藝保留了濃郁麥香的醇厚口感，泡沫綿密豐富，且好喝不上頭，符合當下追求健康、低度飲酒的趨勢。在包裝設計上，U8 采用拉環易拉罐瓶，降低開瓶難度，形成獨特辨識度。仍處于明星大單品成長期，渠道利潤高推力強。仍處于明星大單品成長期，渠道利潤高推力強。U8 在 2020 年 5 月開始大力上市推廣，由一支銷售團隊單獨運作，市場措施針對性更強、銷售政策靈活性更強，是公司總部統籌各子公司合力打造的全國性統一大單品。由于 U8 仍處于成長放量期，U8 全渠道利潤率在 8 元價格檔中較為領先，經銷環節利潤約 14 元/箱，考慮返利經銷商利潤率約 33%，終端利潤

27、約 40 元/箱，終端利潤率約 71%，高渠道利潤帶來強推力。表 4：上市公司主要 8 元價格帶大單品對比 公司公司 產品產品 配料表配料表 酒精度（酒精度（%）麥芽濃度（麥芽濃度（P)容量（容量（ml)上市時間上市時間 燕京啤酒 燕京 U8 水、麥芽、大麥、啤酒花 2.5 8 500 2020 年 華潤啤酒 勇闖天涯 SuperX 水、麥芽、啤酒花 3 8 500 2018 年 重慶啤酒 樂堡 水、麥芽、大麥、啤酒花 3.1 8 500 2012 年 青島啤酒 青島 1903 水、麥芽、大麥、啤酒花 4 10 500 2014 年 珠江啤酒 97 純生 水、大麥麥芽、大米、酒花浸膏、酵母 3

28、.6 9 500 2019 年 數據來源：公司官網、淘寶、東方證券研究所 未來燕京未來燕京 U8 主要的增長來源主要的增長來源及延伸出的對應增長空間測算及延伸出的對應增長空間測算：燕京燕京 U8 將受益將受益替代性結構升級與替代性結構升級與 8 元價格帶份額擴張元價格帶份額擴張：此前燕京啤酒缺乏真正實現全國統一的大單品，且基石產品燕京清爽、燕京鮮啤定價在 6 元以下，預計 U8 核心增長來源之一就是內部低檔產品及此前割裂的區域弱勢產品的替代升級。此前，啤酒行業內華潤啤酒、青島啤酒已成功實踐過用全國性大單品統一各區域子品牌，其中華潤啤酒通過勇闖天涯替換各區域原來并購來的子品牌，青島啤酒則通過大單

29、品替代整合漢斯、山水、銀麥等區域品牌。對于燕京啤酒，2021 年燕京啤酒非 U8 銷量萎縮 7 萬千升，同期 U8 增量 15 萬千升，2024 年預計非 U8 縮量 14 萬千升，U8 增量 16 萬千升。我們認為基于當前啤酒區域分割競爭和高度集中化的競爭格局，燕京啤酒內部的替代性結構升級屬于相對較穩健的 U8 增量來源。同時，燕京 U8 當前在 8 元價格帶較競品具備產品力和渠道利潤優勢，有望進一步提高公司在中高檔價格帶的份額。圖 2：燕京啤酒 U8 及非 U8 銷量增量 圖 3：中國啤酒行業價格帶占比 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分

30、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：北京控股集團年報、公司公告、東方證券研究所（注：2024 年為預測值）數據來源：勤策消費研究、東方證券研究所 測算測算 U8 在燕京啤酒內部占比在燕京啤酒內部占比空間：空間：占比占比下限：下限：從價格帶自然形成的結構角度，考慮 U8 作為燕京啤酒全國化占領 6-10 元價格帶的大單品，其在流通渠道實際到手價為 6-8 元，餐飲渠道為 8-10 元，保守假設其最終在公司內部占比與 8 元上下價格帶在中國啤酒市場的占比接近，則到 2028 年 U8 內部占比約 24%。占比占比上

31、限：上限：考慮公司改革集中資源打造燕京 U8 大單品，且致力于推動公司產品結構升級，樂觀視角預計公司 U8 占比將高于價格帶形成的自然占比。由于燕京 U8 在產品打造、包裝設計、價格定位上均參考了旗下廣西市場的漓泉 1998 大單品，且漓泉 1998 在廣西當地滲透已相對成熟，我們認為樂觀角度可以以廣西市場中漓泉 1998 占燕京啤酒當地銷量的比例為錨作為燕京 U8 的內部占比上限。但考慮燕京啤酒在廣西市場市占率超過其在全國的平均市占水平，而絕對的區域龍頭地位給 8 元定價的漓泉 1998 提供了良好的外部競爭環境，因此預計燕京 U8 在燕京啤酒總銷量中的滲透率將低于廣西市場上漓泉 1998

32、在燕京啤酒中的滲透率，預計到 2028 年 U8 占比上限約40%。綜合來看，燕京 U8 在燕京啤酒總銷量中的最終占比預計將落在 24%-40%之間，取中值作為中性假設為到 2028 年 U8 內部占比達到 32%。U8 內部結構升級替代內部結構升級替代及外部份額提升及外部份額提升的實現路徑與進程：的實現路徑與進程：從產品角度，從產品角度，公司不斷豐富 U8 不同規格的 SKU，在當前市面上主要的 500ML 拉蓋瓶裝 U8 基礎上，24H1 推出 256ml 小規格 U8，拓展覆蓋夜場渠道。從從渠道拓展角度渠道拓展角度，燕京 U8 最早以切入餐飲渠道為主，2024 年開始向流通渠道拓展。在

33、U8 鋪貨較早且體量已相對較大的北京、河北、天津、內蒙古，其流通渠道拓展進度相較四川、廣東、湖南更高。當前燕京 U8 中非現飲占比低于公司整體非現飲占比，估算 2024 年U8 在自身現飲、非現飲渠道銷售量中分別占 21%、14%，預計隨著 U8 的進一步推廣，U8 產品內部的渠道結構應當同燕京啤酒公司整體趨于一致，流通渠道中 U8 的替代性結構升級可期。再結合前述對公司總銷量的預測數據，我們預計到再結合前述對公司總銷量的預測數據，我們預計到 2028 年公司啤酒總銷量約年公司啤酒總銷量約 400 萬千升，其中萬千升，其中U8 占比可達到約占比可達到約 32%。表 5：2028 年燕京 U8

34、內部占比及體量空間測算 項目項目 單位：萬千升單位：萬千升 2028 年燕京啤酒總銷量 400 (20)(15)(10)(5)051015202021Y 2022H1 2022Y 2023H1 2023Y 2024H1 2024E萬千升萬千升U8銷量增量非U8銷量增量0%20%40%60%80%100%201920232028E5元及以下6-8元8-10元10元及以上 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 謹慎假設：燕京 U8 內部占比等

35、于 8 元價格帶全行業占比 24%對應 U8 總量 96 樂觀假設：燕京 U8 內部占比略低于廣西市場中漓泉 1998 占當地燕京啤酒總銷量的比例 40%對應 U8 總量 160 中性假設：取假設和的占比均值 32%對應 U8 總量 128 數據來源：公司公告、勤策消費研究、東方證券研究所測算 表 6：2024-2028 燕京 U8 內部占比及銷量預測 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 銷量（萬千升）69 90 107 122 128 Yoy 30%30.0%20.0%13.5%5.0%占公司總銷量比例 17%22%27%30%32%數據來源：公司公告、東方證券研究所

36、測算 改革成效穩步兌現，對比同業空間仍可期改革成效穩步兌現，對比同業空間仍可期 當下燕京對比同業，盈利能力改善效果如何 其實 2019 年燕京啤酒便開始推動公司轉型，進行高端化布局，當年提出“三大抓手、四大舉措”五年增長與轉型戰略，以“產品、渠道、區域”為三大抓手、“強大品牌、夯實渠道、深耕市場、精實運用”為四大舉措。但由于彼時 2017 年上任董事長的趙曉東在 2020 年因涉嫌違法被立案調查，導致公司在 2019-2021 年組織管理較為動蕩，未很好地推進該轉型。2022 年耿超總上任董事長后，帶領新一屆領導班子提出“二次創業、復興燕京”，公司正式系統性推動生產、營銷、研發、文化、機制的國

37、企改革。其中，對公司盈利能力產生直接影響的核心改革舉措，主要是：聚力打造聚力打造 U8 大單品，推動產大單品，推動產品結構高端化升級，促進毛利率提升。品結構高端化升級，促進毛利率提升。產銷分離、產銷分離、整合整合產線產線、優化人員，提升產能利用率與人、優化人員，提升產能利用率與人效，降低費用率。效，降低費用率。幫助幫助子公司減虧，降低子公司減虧，降低公司整體公司整體實際稅率與少數股東損益占比實際稅率與少數股東損益占比。而此前市場對燕京啤酒主要的投資邏輯就是基于產品高端化、關廠提效、人員優化、子公司減虧的改革之下，預期后續燕京啤酒能改善此前遠低于同業的凈利率，對標同業實現盈利能力的持續提升。因此

38、站在當前時點，我們因此站在當前時點，我們先先拆解分析截止拆解分析截止 24Q1-Q3，燕京啤酒，燕京啤酒縱向和自身對比，縱向和自身對比，同比同比 21Q1-Q3，過去過去 3 年年其其改革帶來的改革帶來的盈利能力提升效果盈利能力提升效果如何？如何？以及對比同業，其盈利能力當前仍有哪些差距，以及對比同業，其盈利能力當前仍有哪些差距，2021-2024 年公司和同業比較，哪些盈利年公司和同業比較，哪些盈利能力得到了改善能力得到了改善？表 7：燕京啤酒與同業盈利能力拆解對比 最新財報時間 2024Q1-Q3 2024Q1-Q2 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024Q1-Q3 財務比率 燕

39、京啤酒 華潤啤酒 青島啤酒 珠江啤酒 重慶啤酒 毛利率毛利率 45.1%48.3%41.8%49.3%49.2%同比 21 年 2.8%4.6%-1.9%0.2%-4.0%燕京-競對 -3.3%3.3%-4.2%-4.1%燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 同比 21 年（正值代表改善）-1.8%4.7%2.6%6.8%稅金及附加率稅金及附加率 8%-7%8%6%同比 21 年-0.6%-1%-1%0%燕京-競對 -1.4%0.2%1

40、.9%同比 21 年（負值代表改善）-0.1%0.7%-0.1%銷售費用率銷售費用率 12.0%17.2%11.8%14.7%15.1%同比 21 年-0.2%0.8%-5.0%-2.3%-3.6%燕京-競對 -5.2%0.2%-2.7%-3.1%同比 21 年（負值代表改善）-1.0%4.8%2.1%3.4%管理費用率管理費用率 11.2%6.1%3.2%6.4%3.1%同比 21 年-0.4%-2.0%-1.0%-0.3%-0.6%燕京-競對 5.1%8.0%4.8%8.1%同比 21 年（負值代表改善）1.6%0.6%-0.1%0.2%財務費用率財務費用率-1.3%0.2%-1.5%-2

41、.2%-0.2%同比 21 年-0.4%0.2%-0.8%2.2%-0.1%燕京-競對 -1.5%0.2%0.9%-1.1%同比 21 年（負值代表改善）-0.6%0.4%-2.7%-0.3%實際所得稅率實際所得稅率 14.2%-23.8%15.4%19.5%同比 21 年-5.2%-0.9%-0.9%-0.2%燕京-競對 -9.6%-1.2%-5.3%同比 21 年（負值代表改善）-4.3%-4.3%-5.0%凈利潤率凈利潤率 11.8%19.4%17.7%16.9%20.4%同比 21 年 5.3%-1.9%3.8%0.5%1.1%燕京-競對 -7.6%-5.9%-5.1%-8.6%同比

42、21 年（正值代表改善）7.2%1.4%4.7%4.2%少數股東損益占比少數股東損益占比 14.9%0.6%2.7%2.1%50.1%同比 21 年-1.9%0.5%-0.1%0.1%-1.6%燕京-競對 14.3%12.2%12.8%-35.1%同比 21 年（負值代表改善）-2.3%-1.7%-1.9%-0.2%歸母凈利潤率歸母凈利潤率 10.0%19.3%17.2%16.5%10.2%同比 21 年 4.6%-2.0%3.7%0.5%0.9%燕京-競對 -9.3%-7.2%-6.5%-0.2%同比 21 年（正值代表改善）6.6%0.9%4.1%3.7%數據來源：WIND、東方證券研究所

43、（注：同比 21 年指同比 21 年同期數據，比如 2021Q1-Q3）縱向對比：縱向對比：燕京啤酒 24Q1-Q3 的歸母凈利率較 21Q1-Q3 提升了 4.6pct，核心改善來源于毛利率在該區間提升了 2.8pct，同時稅金及附加率、管理費用率、銷售費用率、財務費用率較為平均地下降了 0.2-0.6pct。我們預計毛利率的改善主要來源于毛利率更高的我們預計毛利率的改善主要來源于毛利率更高的 U8 銷量占比的提升，以及產銷量占比的提升，以及產銷分離后優化冗余生產人員、整合工廠后降低折舊攤銷比率帶來的生產效率的提升。銷分離后優化冗余生產人員、整合工廠后降低折舊攤銷比率帶來的生產效率的提升。橫

44、向對比：橫向對比：燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 21Q1-Q3，燕京啤酒較同業歸母凈利率平均低 9.7pct，到 24Q1-Q3綜合盈利能力差距在改革下顯著改善，公司較同業歸母凈利率平均低 5.5pct，縮小了 4.2pct 的差距。主要的相對同業的改善仍然來源于毛利率的提升，燕京啤酒相對行業顯著更高的管理費用率的改善卻相對有限。截至 24Q1-Q3，燕京啤酒毛利率仍較上市啤酒同業普遍低 3-4pct、稅金及附加率高 0-2pc

45、t、管理費用率高 5-8pct，而燕京傳統具備優勢的銷售費用率較同業低 3-5pct。綜合來看，過去綜合來看，過去 3 年燕京啤酒國企改革帶來的公司盈利能力提升效果顯著，往后展望，對比年燕京啤酒國企改革帶來的公司盈利能力提升效果顯著，往后展望，對比華潤華潤啤酒、青島啤酒、珠江啤酒啤酒、青島啤酒、珠江啤酒，燕京啤酒歸母凈利率仍有，燕京啤酒歸母凈利率仍有 6-9pct 的提升空間，其中產品結構提升與的提升空間，其中產品結構提升與生產人員優化帶來的毛利率的提升與稅金及附加率的下降預計最有望實現，管理費用率在長期將生產人員優化帶來的毛利率的提升與稅金及附加率的下降預計最有望實現，管理費用率在長期將提供

46、更廣闊的盈利改善空間。提供更廣闊的盈利改善空間。圖 4：燕京啤酒與同業歸母凈利率差距對比 數據來源：WIND、東方證券研究所 燕京盈利能力的后續改善空間測算 產品結構高端化帶來毛利率提升與營業稅金及附加率下降空間 聚力打造聚力打造 U8 大單品，推動產品結構高端化升級。大單品，推動產品結構高端化升級。燕京啤酒在 19 年-20 年才推出 8 元以上價格帶的核心高端化單品U8和V10，開啟產品結構升級。而當前華潤啤酒高端化的核心單品雪花純生、勇闖天涯 super X 分別于 2009 年、2018 年就已上市，青島啤酒的高端化核心單品青島純生、青島白啤、青島經典 1903 分別在 2010 年、

47、2015 年、2014 年就已上市，相較之下燕京啤酒高端化進程慢于龍頭，導致此前毛利率低于同業。2022 年開始，公司進一步聚焦全國統一中高端大單品U8 的打造，并于當年推出鮮啤 2022、U8 PLUS、S12 皮爾森等產品，深化結構升級。產品結構升級改善燕京啤酒盈利能力產品結構升級改善燕京啤酒盈利能力的的直接路徑主要有直接路徑主要有 2 條：中高端產品條：中高端產品 U8 的毛利率相較中的毛利率相較中低檔基石產品鮮啤和清爽更高，隨著低檔基石產品鮮啤和清爽更高，隨著 U8 占比提升，公司產品組合的平均毛利率將提升。占比提升，公司產品組合的平均毛利率將提升。定價定價更高的更高的 U8 占比提升

48、帶動占比提升帶動公司整體噸價提升，而公司整體噸價提升，而當燕京啤酒的啤酒噸價超過當燕京啤酒的啤酒噸價超過 3000 元元/噸時，啤酒噸時，啤酒營業稅金及附加中占比約營業稅金及附加中占比約 74%的消費稅隨啤酒噸價的提升占收入的比例降低，從而帶動營業稅金的消費稅隨啤酒噸價的提升占收入的比例降低，從而帶動營業稅金及附加比例降低。及附加比例降低。據此測算，據此測算，若若 2028 年年燕京啤酒燕京啤酒 U8 銷量內部占比達到銷量內部占比達到 32%，則公司毛利率將較，則公司毛利率將較 23 年提升年提升 4.2pct，營業稅金及附加率將較營業稅金及附加率將較 23 年降低年降低 0.7pct，兩項合

49、計提高稅前利潤率近，兩項合計提高稅前利潤率近 4.9pct。-20%-10%0%10%20%30%燕京啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太珠江啤酒重慶啤酒21Q1-Q3歸母凈利率24Q1-Q3歸母凈利率21Q1-Q3燕京-可比公司24Q1-Q3燕京-可比公司 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 表 8：其他條件不變，假設僅燕京 U8 占比提升使 2028 年公司啤酒業務毛利率及營業稅金率改善情況 燕京啤酒燕京啤酒 指標指標 單位單位 2023

50、 年年 2024E 2028E U8 銷量銷量 萬萬千升千升 53 69 128 占比 14%17%32%單價單價 元元/千升千升 5500 5500 5500 收入收入 億元億元 29 38 70 毛利率毛利率 50%50%50%其他產品 銷量銷量 萬萬千升千升 341 327 272 占比 86%83%68%單價單價 元元/千升千升 3309 3309 3309 收入收入 億元億元 113 108 90 毛利率毛利率 32%32%32%整體 銷量銷量 萬萬千升千升 394 396 400 同比 23 年 0.4%1.36%單價單價 元元/千升千升 3605 3691 4010 同比 23

51、年 2.4%11.24%毛利率毛利率 36%37%40%同比 23 年 1.0%4.2%稅金及附加率稅金及附加率 8.6%8.4%7.9%整體毛利率整體毛利率提升提升空間空間(較較 23 年年)4.2%整體營業及稅加率下降空間整體營業及稅加率下降空間(較較 23 年年)-0.7%整理稅前利潤率提升整理稅前利潤率提升 4.9%數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所 表 9：燕京啤酒 U8 占比提升對公司毛利率和營業稅金及附加率改善空間的敏感性測試 U8 占比占比 22%27%30%32%33%34%35%40%對應對應 U8 體量（萬千升）體量（萬千升）88 108 120 128 132

52、 136 140 160 稅前利潤率同比稅前利潤率同比 23 年提高幅度年提高幅度 2.4%3.7%4.4%4.9%5.1%5.4%5.6%6.7%整體毛利率提升空間整體毛利率提升空間(較較 23 年年)2.0%3.1%3.7%4.2%4.4%4.6%4.7%5.7%整體營業及稅加率下降空間整體營業及稅加率下降空間(較較 23 年年)-0.4%-0.6%-0.7%-0.7%-0.8%-0.8%-0.8%-1.0%公司整體毛利率公司整體毛利率 37.9%39.0%39.6%40.0%40.2%40.4%40.6%41.5%公司整體營業稅金及附加率公司整體營業稅金及附加率 8.2%8.0%7.9%

53、7.9%7.8%7.8%7.7%7.6%數據來源：WIND、東方證券研究所（注：表 8、9 均假設到 2028 年燕京啤酒總銷量 400 萬千升，且均假設除 U8 占比外，U8 及其他產品各自的單價、毛利率等其余參數變量保持與 23 年一致不變。）整合關廠優化人員，提升產能利用率與人效，降低產品成本率與公司費用率 整合整合關廠關廠、優化人員、優化人員，提升產能利用率與人效，提升產能利用率與人效，降低費用率。，降低費用率。對比同業，華潤啤酒在 2016-2021年便密集關閉了近 40 家工廠，重慶啤酒早在 2015-2018 年密集關閉近 10 家工廠，燕京啤酒受國 燕京啤酒深度報告 如何看待燕

54、京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 企屬性影響，在關廠及人員優化方面此前更加謹慎，導致公司過去產能利用率低、折舊攤銷占收入比例高、人員大量冗余、人效遠低同業。2021 年，公司就完成了十余家工廠的產銷分離工作，當年員工人數同比減少 1839 人。從從總折舊攤銷金額總折舊攤銷金額/總收入來看總收入來看：此前燕京啤酒產能利用率遠低于同業，2021 年時公司產能利用率 40%，明顯低于珠江啤酒（49%）、青島啤酒（58%）、華潤啤酒（61%）、重慶啤酒（96%）。20

55、21 年公司便開始結合啤酒工廠營銷半徑，通過合并同一市場內較低效工廠、在高級別城市建立智能化工廠覆蓋低級別城市等方式提高產能利用率。到 2023 年公司產能利用率較2021 年提升 6pct 到 46%，雖然仍然低于同期珠江啤酒（50%）、青島啤酒（56%）、華潤啤酒（58%）、重慶啤酒（102%），但差距顯著收窄。圖 5：啤酒公司總折舊攤銷金額/總收入 圖 6：啤酒公司產能利用率（總銷量/設計產能）數據來源：WIND、東方證券研究所（注：總折舊攤銷：固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊(億元)+無形資產攤銷(億元)+使用權資產折舊(億元)）數據來源：公司公告、東方證券研究所 對應的

56、2021年時，燕京啤酒總折舊攤銷金額/總收入的值為6.4%，較同業普遍高2-3pct，到2023年折舊攤銷率已經下降 1.4pct 至 5.1%，與珠江啤酒（5.4%）、華潤啤酒（5.7%）接近，但仍高于青島啤酒（3.4%）、重慶啤酒（3.5%）。進一步拆分 2023 年較 2021 年下降的折舊攤銷率，分攤到生產成本的折舊攤銷率下降了 1pct，是最主要的節約來源，貢獻了毛利率中 1pct 的提升；其次分攤到管理費用的折舊攤銷率下降了 0.4pct，貢獻了管理費用率中 0.4pct 的下降。表 10：2023 對比 2021 年折舊攤銷金額/營業總收入的變化及分攤 2021 年 2023 年

57、 2023 年同比 2021 年 總折舊攤銷/營業總收入 6.4%5.1%-1.4%分攤到生產成本的部分 4.3%3.4%-1.0%分攤到管理費用的部分 1.9%1.6%-0.4%分攤到研發費用的部分 0.2%0.1%0.0%數據來源：WIND、東方證券研究所 表 11：2023 年啤酒公司折舊攤銷率、產能利用率、單位設計產能對應的額折舊攤銷金額對比 2023 年年 青島啤酒青島啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 華潤啤酒華潤啤酒 總營收（億元）339 142 148 54 401 折舊攤銷金額（億元）11.4 7.2 5.1 2.9 22.8 折舊攤銷金額折舊攤銷金額

58、/總營收總營收 3.4%5.1%3.5%5.4%5.7%0%2%4%6%8%10%青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒華潤啤酒0%20%40%60%80%100%120%青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒華潤啤酒2021年2023年 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 同比 21 年-0.32%-1.35%0.03%-0.69%0.91%總銷量（萬千升）801 394 300 140 1115 總產量（萬千升）741 393 283 140

59、 未披露 設計產能（萬千升）1432 860 293 280 1910 總銷量總銷量/設計產能設計產能 56%46%102%50%58%同比21年-2%6%7%1%-2%單單千升千升設計產能對應的折舊攤銷金額（萬元）設計產能對應的折舊攤銷金額（萬元）80 84 176 105 119 同比21年-1%-2%14%-2%32%單千升銷量對應的折舊攤銷金額（萬元）142 182 172 209 204 數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所 后續公司折舊攤銷率下降空間測算：后續公司折舊攤銷率下降空間測算：考慮公司單位設計產能對應的折舊攤銷金額主要受工廠歷史的入賬成本影響，且燕京啤酒 23年

60、84萬元/千升/年的單位設計產能對應的折舊攤銷金額已經處于行業較低水平，預計后續公司總折舊攤銷率的下降主要依賴于整合工廠及產線帶來的產能利用率的提升。綜合測算，若燕京啤酒的產能利用率提升至對標青島啤酒、珠江啤酒和華潤啤酒的均值綜合測算，若燕京啤酒的產能利用率提升至對標青島啤酒、珠江啤酒和華潤啤酒的均值55%，也就是在，也就是在 23 年基礎上增加年基礎上增加 9pct，則其折舊攤銷率稅前可下降，則其折舊攤銷率稅前可下降 0.8%，參考歷史分攤比例，參考歷史分攤比例，歸屬于生產成本的部分可以使同一產品的毛利率提升歸屬于生產成本的部分可以使同一產品的毛利率提升 0.6pct，使管理費用率下降，使管

61、理費用率下降 0.2pct。表 12：以 2023 年為基數測算燕京啤酒產能利用率提升對燕京啤酒折舊攤銷率降低效果的影響 燕京啤酒燕京啤酒 23 年年 對標青啤對標青啤 對標重啤對標重啤 對標珠江對標珠江 對標華潤對標華潤 剔除重啤后均值剔除重啤后均值 假設優化后產能利用率：（總銷量/設計產能）46%56%102%50%58%55%對應優化后設計產能（萬千升）860 705 385 787 675 719 對應優化后總折舊金額（億元）7.2 5.9 3.2 6.6 5.6 6.0 可降低的總折舊攤銷（億元）0.0 1.3 4.0 0.6 1.5 1.2 實際所得稅率(均按照燕京 23 年)18

62、%18%18%18%18%18%可增厚的凈利潤（考慮所得稅）（億元）0.0 1.1 3.3 0.5 1.3 1.0 可降低的總折舊攤銷/營業收入（稅前）0.0%0.9%2.8%0.4%1.1%0.8%分攤給同一產品毛利率（分 71%）0.0%0.6%2.0%0.3%0.8%0.6%分攤給管理費用率（分 29%）0.0%0.3%0.8%0.1%0.3%0.2%數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所（分攤比例 71%和 29%參考的 21-23 年歷史降幅的分攤比例）（注：考慮重啤設計產能口徑與其他公司有所差異，謹慎考慮參考剔除重啤后均值）人力成本節約測算：人力成本節約測算：此前 21 年時

63、，燕京啤酒人力成本/營業收入的比例達到 21%，高于珠江啤酒（19%）、青島啤酒（14%）、重慶啤酒（13%），主要系其員工人效遠低于同業，人員冗雜，21 年燕京啤酒人均銷量僅 138 千升/人/年，遠低于青島啤酒（241）、珠江啤酒（279）、重慶啤酒（419）等。21 年起公司推動產銷分離，關停部分工廠的老舊低效產線，保留工廠銷售職能，將啤酒生產集中到優質高效的工廠，優化了相較同業更加冗余的以生產人員為主的員工，以及相關行政管理類員工。同時，耿總上任后推動薪酬市場化改革，奉行能上能下的靈活任職機制，破除平均主義，給予業績領先的員工漲薪，末尾員工降薪，極大地激發了員工的積極性，提振人效。到到

64、 23 年，燕京啤酒總人力成本年，燕京啤酒總人力成本/營業總收入的比例下降營業總收入的比例下降 3.5pct 至至 19%，低于珠江啤酒，但仍較青，低于珠江啤酒，但仍較青島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒高島啤酒、重慶啤酒、華潤啤酒高 3-8pct。其中，相較其中，相較 21 年，到年，到 23 年燕京啤酒的員工總數下降年燕京啤酒的員工總數下降4740 人，人，減少減少 18%；人效提升；人效提升 33%，人均薪酬上漲，人均薪酬上漲 23%。圖 7：啤酒公司總人力成本/營業總收入 圖 8：啤酒公司總銷量/員工總人數（千升/人/年）燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見

65、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 表 13：各啤酒公司總員工人數、人力成本率、人效、人均薪酬對比 2023 年年 青島啤酒青島啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 營業總收入（億元）339 142 148 54 員工總人數（人）30687 21405 6869 4637 同比 21 年-7%-18%3%1%較 21 年變化人數(2260)(4740)210 64 總銷量（萬千升）801 394 300 140

66、總人力成本（億元）44 27 16 11 總人力成本總人力成本/營業總收入營業總收入 13%19%11%21%同比 21 年-1%-3%-1%0%全體員工平均人效（總銷量全體員工平均人效（總銷量/員工總人數）員工總人數）(千升千升/人人)261 184 436 303 同比 21 年 8%33%4%8%全體員工人均薪酬（萬元全體員工人均薪酬（萬元/人）人）14 13 24 24 同比 21 年 13%23%-3%16%數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所（注：圖 7、表 13 所用總人力成本為財報披露的營業成本中人工工資+銷售費用中工資薪酬+研發費用中工資薪酬+管理費用中工資薪酬之和）

67、21-23 年的改革效果主要體現在生產環節人力成本率的改善：年的改革效果主要體現在生產環節人力成本率的改善：進一步分拆到生產、銷售、管理、研發各環節后，2023 年較 2021 年燕京啤酒人員數量方面主要減少的是生產人員，共減少 3963人，占到總減少人數的 84%，其次為管理人員，減少 311 人，占到總減少人數的 6.6%。人力成本/營業總收入的降低也主要歸功于生產環節的人力成本的改善，23 年較 21 年生產環節的人力成本/營業總收入降低了 2.4pct，其次為銷售環節下降 0.6pct、管理環節下降 0.4pct。表 14：燕京啤酒 23 年對比 21 年人力成本各環節貢獻的變化分析

68、23 年對比年對比 21 年變化的各環節貢獻年變化的各環節貢獻 生產生產 銷售銷售 管理管理 研發研發 合計合計 人員數量減少占比 83.6%5.2%6.6%5%100.0%降低的分攤到的人力成本/營業總收入-2.4%-0.6%-0.4%-0.02%-3.5%數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所 展望后續：展望后續：隨著公司薪酬激勵體系的進一步完善和實行，以及產銷分離、工廠整合帶來的人員優化，假設燕京啤酒的總人效和單位人效薪資均同步對標各可比公司，以青島啤酒、重慶啤酒、華0%5%10%15%20%25%20201231202112312022123120231231青島啤酒燕京啤酒重慶

69、啤酒珠江啤酒0100200300400500青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒華潤啤酒百威亞太 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 潤啤酒的人員薪酬績效體系為參考，粗略測算燕京啤酒總人力成本/營業收入比例的改善空間約4pct。表 15：以 2023 年為基數測算燕京啤酒總人力成本/營業收入彈性 以以 2023 年為基數年為基數 燕京啤酒燕京啤酒 對標青啤對標青啤 對標重啤對標重啤 對標珠江對標珠江 對標華潤對標華潤 假設優化后人效：（總

70、銷量/員工總人數）184 261 436 303 409 優化后員工總人數(人)21405 15104 9034 13032 9628 節省員工總數（人）0 6301 12371 8373 11777 節省的員工比例 0%29%58%39%55%優化后的全體員工平均薪酬（萬元）13 14 24 24 22 優化后的總人力成本（億元）27 22 21 32 21 節省的總人力成本（億元)（稅前）0 5 6-5 6 節省的總人力成本/營業收入（稅前）0%3.8%3.9%-3.4%4.4%數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所 若更細致若更細致地地考慮燕京啤酒自身稟賦的影響，進一步考慮燕京啤酒

71、自身稟賦的影響，進一步按員工類型分拆測算分攤到生產、管理、銷售、按員工類型分拆測算分攤到生產、管理、銷售、研發的人力成本研發的人力成本分別分別的的節約比例節約比例，以此測算同一產品的成本率、公司的管理費用率、銷售費用率、，以此測算同一產品的成本率、公司的管理費用率、銷售費用率、研發費用率分別研發費用率分別能能得益于人力成本的降低而得益于人力成本的降低而再再改善多少改善多少：生產端：生產端：到 2023 年燕京啤酒在生產環節的人效仍有較大提升空間，對標青啤、珠江，即使公司的產品結構保持不變，毛利率也可通過提高人效、減少冗余生產人員的方式提升 2.0pct。表 16：以 2023 年為基數測算生產

72、環節的人力成本/營業總收入下降空間 以以 2023 年為基數年為基數 2023 年年燕京啤酒燕京啤酒 對標青啤對標青啤 對標重啤對標重啤 對標珠江對標珠江 假設優化后生產人效：（總產量/生產人員數）423 540 1487 591 優化后生產人員數(人)9295 7278 2644 6657 節省生產人員數（人）0 2017 6651 2638 節省的生產人員比例 0%22%72%28%優化后的生產人員人均薪酬（萬元/人）9 7 30 10 優化后的生產人員薪酬（億元）9 5 8 6 節省的生產人員薪酬（億元)(稅前)0 3 1 2 節省的生產人員薪酬/營業收入（稅前）0%2.3%0.4%1.

73、6%數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所 管理端：管理端：到 23年燕京啤酒管理類（包括行政和財務人員）人員的人效已經是同業中較高水平，但管理人員的薪酬/營業總收入仍高遠于同業的主要原因是單千升績效給予的人均管理薪酬過高，導致總體管理類員工的人均薪酬高于同業。假設公司保持管理人效不變，降低單人單千升給予的薪酬，則對標青啤、珠江啤酒，管理類人力成本/營業總收入平均仍有 2.0pct 的改善空間。表 17：2023 年與 2021 年啤酒公司管理類人力成本表現明細對比 2023 年年 青島啤酒青島啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 重慶啤酒重慶啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 管理類人員數（人）4889 179

74、2 525 911 同比 21 年-17%-15%-2%-15%較 21 年減少人數(1013)(311)(9)(157)總銷量（萬千升）801 394 300 140 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 管理費用中職工薪酬（億元）8.32 8.90 2.59 2.84 管理費用中職工薪酬/營業總收入 2.5%6.3%1.7%5.3%同比 21 年-0.4%-0.4%-0.1%-0.4%管理類人員人效（千升/人）1638 2200 5

75、710 1540 同比 21 年 22%28%9%29%管理類人員人均薪酬（萬元/人）17 50 49 31 同比 21 年 17%30%10%30%管理類人員人均薪酬/管理類人員人效（萬元/人/千升）0.010 0.023 0.009 0.020 同比 21 年-4%2%1%1%數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所 表 18：以 2023 年為基數測算燕京啤酒管理費用中人力成本/營業收入的下降空間 以以 2023 年為基數年為基數 燕京燕京 啤酒啤酒 對標青啤對標青啤 對標重啤對標重啤 對標珠江對標珠江 假設管理類人員人均薪酬/管理類人員人效（萬元/人/千升）0.02 0.01 0.

76、01 0.02 優化后的管理類員工人均薪酬（萬元/人）49.67 22.84 19.02 44.60 管理類人均薪酬降低比例 0%-54%-62%-10%優化后的管理職工薪酬（億元）8.9 4.1 3.4 8.0 節省的管理職工薪酬（億元）(稅前)0.0 4.8 5.5 0.9 節省的管理職工薪酬（億元）/總營業收入(稅前)0.0%3.4%3.9%0.6%數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所 研發研發端端：燕京啤酒研發費用中的人力成本相較青啤、重啤占營業總收入比例仍更高，主要系研發人效較低，因此后續假設研發人效和人均薪酬體系對標同業，則相較青啤，公司研發費用率可通過人效提升降低 0.6

77、pct。表 19：燕京啤酒研發費用中人力成本/營業收入的下降空間測算 以以 2023 年為基數年為基數 燕京啤酒燕京啤酒 對標青啤對標青啤 對標重啤對標重啤 對標珠江對標珠江 假設優化后研發人效：（總銷量/技術人員數）1096 3383 2108 3056 優化后的技術員工數(人)3598 1165 1870 1290 節省的技術員工數（人）0 2433 1728 2308 節省的技術員工比例 0%68%48%64%優化后的技術員工人均人力成本（萬元/人）3 3 1 12 優化后的技術人力成本（億元)1.2 0.3 0.2 1.5 節省的技術職工人力成本（億元)（稅前）0.0 0.9 1.0

78、-0.3 節省的技術類人力成本/營業收入（稅前）0.0%0.6%0.7%-0.2%數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所（注：研發人均薪酬較低主要系研發人員非僅從事研發業務，部分同時從事生產等其他環節業務，部分啤酒公司按工時進行薪酬歸屬劃分。同時，為了保障與員工總人數對應，此處計算時采用廣泛意義上的技術人員數量作為研發類人員數，僅用于理論參考。）銷售端銷售端：當前燕京啤酒的銷售費用率以及銷售費用中人力成本占營業總收入的比例已經處于行業較低水平，謹慎估計下謹慎估計下我們可假設銷售費用中人力成本占營業總收入的比例保持不變。樂觀假設樂觀假設下，下，當前燕京啤酒的銷售人員人效仍低于同業，若人效對

79、標各可比公司提升，同時假設隨著人效 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 提升，人均薪資以低于人效提升幅度 20pct 的比例同步增長，則對標青啤，銷售人力成本的節約可使銷售費用率下降 0.6pct。圖 9：2023 年啤酒公司銷售費用率與銷售費用中職工薪酬/營業總收入比例對比 數據來源：WIND、東方證券研究所 表 20：樂觀假設下燕京啤酒銷售費用中人力成本/營業收入的下降空間測算 以以 2023 年為基數年為基數 燕京啤酒燕京啤酒

80、對標青啤對標青啤 對標重啤對標重啤 對標珠江對標珠江 假設優化后銷售人效：（總銷量/銷售人員數）587 825 992 1574 優化后銷售人效提升百分比 0%41%69%168%優化后的銷售員工數(人)6720 4781 3975 2504 節省的銷售員工數（人）0 1939 2745 4216 節省的銷售員工比例 0%29%41%63%優化后的銷售人員人均薪酬（萬元/人）-上漲幅度低于人效提升幅度 20pct 12 15 18 30 優化后的銷售職工薪酬（億元)8.2 7.1 7.3 7.6 節省的銷售職工薪酬（億元)（稅前）0.0 1.2 1.0 0.6 節省的銷售職工薪酬/營業收入（稅

81、前）0.0%0.8%0.7%0.4%數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所 內部推動子公司減虧，降低有效稅率和少數股東損益占比 燕京啤酒在1999年就邁出了由地方性啤酒向全國性啤酒集團擴張的步伐，順應中國啤酒行業跑馬圈地、并購提升產能趨勢，通過成立分公司、合資公司，收購酒廠等方式實現全國擴張。到 2023年，燕京啤酒共有 60家參控股子公司，基于燕京啤酒、燕京漓泉、燕京惠泉、燕京雪鹿公司形成了當前“1+3”以燕京啤酒為主品牌，以漓泉、惠泉、雪鹿三大地方優勢品牌為副品牌的戰略。表 21：燕京啤酒并購地方啤酒的歷史 年份年份 被收購企業被收購企業 企業所在地企業所在地 23 年子公司營收（億

82、元年子公司營收（億元）23 年子公司凈利潤（億元年子公司凈利潤（億元）1995 華斯啤酒 北京 1999 吉安啤酒 江西 1999 湖南湘啤 湖南 2000 雪鹿啤酒雪鹿啤酒 內蒙古內蒙古 2001 赤峰啤酒 內蒙古 2002 漓泉啤酒漓泉啤酒 廣西廣西 40.64 6.92 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒銷售費用中職工薪酬/營業總收入銷售費用率 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19

83、2002 惠源啤酒 福建 2003 仙都啤酒 浙江 2003 惠泉啤酒惠泉啤酒 福建福建 6.13 0.49 2004 金谷啤酒 內蒙古 2007 雪航啤酒 內蒙古 2008 塞北星啤酒 內蒙古 2010 金川啤酒 內蒙古 2010 月山啤酒 河南 2011 天牛啤酒 河北 數據來源：公司公告、酒品營銷網、山東商報、同花順財經、中國證券報、智囊、浙江省質量網、新華網、中國酒雜志、東方早報、東方證券研究所 從旗下公司收入及盈利貢獻來看，燕京本體和漓泉是最重要的收入和利潤來源，二者合計占據公司 50%-60%的收入，其中 23 年燕京啤酒本體、漓泉、惠泉分別貢獻了 28%、29%、4.3%的收入。

84、從利潤來看，考慮持股比例后23年燕京啤酒本體、漓泉各貢獻合并后凈利潤5.3、5.2億元，占公司合并后凈利潤的 83%、81%，而除燕京啤酒公司、漓泉、惠泉外其他子公司合計仍虧損 4億元。圖 10：燕京啤酒本體及旗下主要子公司收入占比 圖 11：燕京啤酒本體及旗下主要子公司合并后凈利潤占比 數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所 數據來源：WIND、公司公告、東方證券研究所 在 21-23 年的改革中，燕京啤酒持續推動子公司減虧工作，深入推行一企一策，對虧損子公司精準幫扶，淘汰子公司落后產能、老舊設備、冗余人員，加強總部對分子公司的考核管理，通過導入全國化單品 U8 提高子公司盈利水平，賦

85、能子公司供應鏈。21 年時除燕京本體、漓泉、惠泉外的其他子公司凈利潤合計虧損近 10 億元，到 23 年時已大幅減虧至 4 億元，過往減虧成效顯著。虧損的子公司主要從實際所得稅率和少數股東損益占比兩方面對公司的歸母凈利率產生負面影響：虧損的子公司主要從實際所得稅率和少數股東損益占比兩方面對公司的歸母凈利率產生負面影響：實際所得稅率方面實際所得稅率方面：此前燕京啤酒由于子公司虧損，導致實際所得稅率高企，21年時高達34%，主要系旗下子公司虧損較多。過去三年，通過子公司的有效減虧，24Q1-Q3 相較 21Q1-Q3 燕京啤酒的實際所得稅率同比下降 5.2pct，且已經降至上市啤酒公司中較低水平。

86、少數股東損益占比：少數股東損益占比：燕京啤酒合并報表包含 60 家子公司，其中截止 23 年持有 75.77%的漓泉啤酒，50.08%的惠泉啤酒，對兩家公司的持股比例處于子公司中較低水平。23 年公司對 75%的子公司持股比例超過漓泉啤酒，對 92%的子公司的持股比例高于惠泉啤酒，對大部分其他子公司的持股在 90%以上。因此漓泉和惠泉的利潤占合并體系利潤總和的比例越高，少數股東損益占比越高。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024H1除燕京啤酒公司、漓泉、惠泉外其他子公司合計惠泉啤酒漓泉啤酒燕京啤酒（摘自母公司報表）-50%0%50%

87、100%20172018201920202021202220232024H1除燕京啤酒公司、漓泉、惠泉外其他子公司合計惠泉啤酒漓泉啤酒燕京啤酒（摘自母公司報表）燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 向后展望，我們預計隨著子公司減虧進程推進，燕京啤酒除燕京本體、漓泉、惠泉外的其他子公司合計凈利潤有望在 25 年扭虧為盈，同時參考惠泉啤酒 21-23 年改革后凈利率提升節奏，預計扭虧后凈利率每年提升 1-1.5pct。（參考惠泉系其在福建有

88、一定市占率，但并未達到區域龍頭或寡頭地位，且其凈利率在燕京盈利的子公司中處于相對較低水平，更類似燕京啤酒在其他區域的競爭狀態。）預計長期穩態下，燕京啤酒的少數股東損益占比將接近 13%。實際所得率中樞后續下降空間有限，保守假設不變：由于截止 23年燕京啤酒自身及旗下廣西桂林漓泉、福建惠泉、燕京河北、燕京湖南衡陽、燕京江西、燕京廣西玉林、內蒙古包頭雪鹿均享受15%的企業所得稅優惠稅率，其余子公司為 25%的傳統企業所得稅率。同時上述 15%稅率的子公司大多分布在公司收入占比高、凈利率水平高的華北、華南區域，我們預計公司子公司全面扭虧后的常態化的企業綜合所得稅率將接近 17%。外部大麥價格從高位持

89、續下行，低原材料成本紅利仍可持續 此外，除了前述公司內部改革帶來的降本紅利，外部環境方面：此外，除了前述公司內部改革帶來的降本紅利，外部環境方面：原料成本端，此前 2023 年整個啤酒行業受制于非常規的澳大利亞進口大麥雙反補貼稅而大麥原料價格異常高企。自 2023 年 7月商務部取消對原產于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅以來，中國進口大麥均價持續下滑，回歸正常狀態。由于一般啤酒廠商在年底就開啟對下一年進口大麥的詢價、鎖價，大麥價格的回落從 2024 年開始才反映在報表中，預計 2024、2025 年燕京啤酒大麥原料成本持續降低，回歸常態。202 24 4-20202525 年預計年預

90、計燕京啤酒燕京啤酒有望延續使用價格相對較低的大麥，有望延續使用價格相對較低的大麥，同時同時包材成本整體可控，成本包材成本整體可控，成本紅利仍可持續。紅利仍可持續。假設長期來看，以假設長期來看，以 2 2024024 年公司原料成本綜合價格為長期中樞，則公司生產同一年公司原料成本綜合價格為長期中樞，則公司生產同一產品的原料成本產品的原料成本/營業收入有望較營業收入有望較 2 2023023 年下降年下降 1.21.2pctpct。表 22：燕京啤酒原料價格綜合預測 燕京啤酒原料價格 2023 2024E 2025E 包裝物包裝物 玻璃 4.8%-18.0%-14.0%易拉罐 0.2%10.0%6

91、.0%紙箱-15.0%-6.0%6.0%原材料原材料 進口大麥 38.0%-28.0%-10.0%水 0.0%0.0%0.0%啤酒花 10.0%-5.0%-2.0%大米-0.4%-1.0%0.0%其他輔材 0.0%0.0%0.0%綜合綜合 4.43%-4.91%-1.48%數據來源：WIND、東方證券研究所 表 23：燕京啤酒原材料成本占總收入比例預測 原材料價格下降影響：2023 2024E 2025E 原材料成本(百萬元)2,816.86 2786.77 2794.70 單噸原材料成本（元/噸）715 704 701 Yoy 6.3%-1.4%-0.5%原材料成本占營業總收入的比例 19.

92、8%18.6%17.6%Yoy 0.6%-1.2%-1.0%燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：WIND、東方證券研究所 綜合測算，燕京啤酒受益綜合測算，燕京啤酒受益 U8 占比提升占比提升以及綜合原材料價格下降以及綜合原材料價格下降帶來的毛利率提升帶來的毛利率提升，平均，平均單單價提價提升帶來的升帶來的營業附加及稅金率降低營業附加及稅金率降低，工廠整合、人員工廠整合、人員優化優化帶來的費用率的下降，和子公司減虧、盈帶來的費

93、用率的下降，和子公司減虧、盈利能力提升帶來的少數股東損益占比和實際所得稅率的降低利能力提升帶來的少數股東損益占比和實際所得稅率的降低，到到 28 年較年較 23 年歸母凈利率還有年歸母凈利率還有約約8pct 的改善空間。的改善空間。表 24：燕京啤酒 28 年較 23 年歸母凈利率的改善空間 燕京啤酒燕京啤酒 28 年較年較 23 年改善空間年改善空間 毛利率提升空間毛利率提升空間 7.9%高端化：來自于 U8 占比提升帶來的毛利率提升 4.2%生產環節人員優化：生產效率提升帶來的毛利率提升 2.0%工廠整合優化：工廠折舊攤銷率下降帶來的毛利率提升 0.6%原材料綜合價格下降 1.2%營業附加

94、及稅金率降低空間營業附加及稅金率降低空間 0.7%管理費用率下降空間管理費用率下降空間 2.3%管理人員薪資優化：管理人工成本/營業總收入下降帶來的管理費用率下降 2.0%工廠整合優化：相關管理用途折舊攤銷率下降帶來的管理費用率下降 0.2%銷售費用率下降空間銷售費用率下降空間 0.0%謹慎假設保持不變 0.0%樂觀假設銷售人效進一步優化 0.6%研發費用率下降空間：研發人效提升研發費用率下降空間：研發人效提升 0.6%稅前營業利潤率合計改善空間稅前營業利潤率合計改善空間 11.5%優化后的所得稅率優化后的所得稅率 17%凈利潤率改善空間凈利潤率改善空間 10%優化后的少數股東損益占比優化后的

95、少數股東損益占比 13%歸母凈利率改善空間歸母凈利率改善空間 8.3%數據來源：東方證券研究所測算 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：收入端，總銷量方面，考慮 24 全年啤酒全行業餐飲渠道銷售疲軟，25 年政策刺激下現飲渠道有望復蘇，預計25年銷量同比增速高于24年，公司24-26年啤酒總銷量分別同比增長0.3%、0.7%、0.7%至396、398、401萬千升。其中，預計 U8銷量 24-26年分別同比增長 30%、30%、20%至69、90、108 萬千升，占燕京啤酒總銷量的比例達到 17%、22%、27%。U8 占比提升

96、帶動燕京啤酒業務平均單價提升，預計24-26年啤酒單價分別同比增長4.0%、5.1%、4.1%至3457、3634、3783 元/千升。燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 盈利端，毛利率方面，預計受益大麥等原材料采購成本下降、產品結構升級、生產人員優化提效、以及工廠產線整合，24-26 年毛利率分別同比提升 1.7、1.6、1.1pct。凈利率方面，受益人效提升帶來的管理&研發費用率下降、子公司減虧帶來的少數股東損益和實際所得稅率的下

97、降，預計 24-26 年凈利率分別提升 2.5、2.4、1.4pct 至 7.0%、9.4%、10.8%。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 中高檔啤酒中高檔啤酒 銷售收入（百萬元）7,658.4 8,678.8 9,786.0 10,973.7 11,973.5 增長率 13.8%13.3%12.8%12.1%9.1%毛利率 45.8%43.9%45.6%46.9%47.7%普通啤酒普通啤酒 銷售收入（百萬元）4,524.9 4,419.6 3,889.3 3,500.3 3,202.8 增長率 1.5%-2.3%-12.0%-10.0%-8.5%毛

98、利率 26.0%29.0%29.0%29.7%30.1%其他業務 銷售收入（百萬元）1,018.8 1,114.4 1,281.6 1,409.7 1,480.2 增長率 31.8%9.4%15.0%10.0%5.0%毛利率 25.4%22.8%22.8%22.8%22.8%合計合計 13,202.1 14,212.9 14,956.8 15,883.8 16,656.6 增長率 10.4%7.7%5.2%6.2%4.9%綜合毛利率 37.4%37.6%39.3%41.0%42.1%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 根據公司 24 年業績預告，結合 24H1 子公司減虧情況，我

99、們下調收入，上調凈利率。我們預測公司 24-26 年每股收益分別為 0.37、0.53、0.64 元（原預測 24-26 年為 0.32、0.42、0.50 元）。我我們們延續延續 FCFF 估值法，得到公司權益價值為估值法，得到公司權益價值為 468 億元，對應目標價億元，對應目標價 16.59 元，維持買入評級。元，維持買入評級。WACC 計算：以表中參數為基礎，我們計算得出公司 WACC 為 8.11%。圖 12：估值假設主要參數 數據來源：WIND、東方證券研究所 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

100、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 股權價值計算結果：股權價值計算結果：我們假設公司永續增長率為 3.0%，計算得出公司每股權益價值為 16.59 元。表 25：股權價值計算結果 項目項目 數值數值 企業價值（百萬元）40,598.89 權益價值（百萬元）權益價值（百萬元）46,767.56 每股權益價值（人民幣）每股權益價值（人民幣）16.59 資料來源：Wind、東方證券研究所 表 26：FCFF 目標價敏感性分析表 FCFF 目標價敏感性分析 永續增長率 Gn(%)1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%WACC 6.11%18.37 2

101、1.05 25.45 34.02 58.04 6.61%16.95 19.05 22.32 28.09 41.02 7.11%15.76 17.45 19.95 24.06 32.06 7.61%14.76 16.13 18.09 21.14 26.52 8.11%13.89 15.02 16.59 18.93 22.76 8.61%13.14 14.08 15.36 17.19 20.04 9.11%12.48 13.28 14.33 15.80 17.98 9.61%11.90 12.58 13.46 14.65 16.36 10.11%11.38 11.96 12.70 13.69 15

102、.06 資料來源：Wind、東方證券研究所（目標價單位：元/股）風險提示風險提示 U8 放量不及預期風險。放量不及預期風險。我們對公司業績的預測建立在 U8 保持較高增速的基礎上，如果 U8 銷量增長不及預期，可能拖累公司業績增速，影響估值結果。降本增效不及預期風險。降本增效不及預期風險。如果公司關廠、子公司扭虧或人員配置優化進度較慢，將導致降本增效速度不及預期，可能對公司盈利和估值造成不利影響。啤酒行業整體消費疲軟風險。啤酒行業整體消費疲軟風險。若啤酒行業整體銷量縮量超預期，啤酒消費持續疲軟，則可能導致公司總銷量表現不及預期 理論測算結果理論測算結果偏離偏離現實風險?，F實風險。本文理論測算較

103、多，若假設條件發生變化，或實際情況與理論假設產生偏離，則可能導致測算結果與現實產生偏差的風險。燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 6,110 7,212 7,747 9,138 10,798 營業收入營業收入

104、13,202 14,213 14,957 15,884 16,657 應收票據、賬款及款項融資 194 208 218 232 243 營業成本 8,259 8,865 9,076 9,377 9,642 預付賬款 122 147 155 164 172 營業稅金及附加 1,153 1,221 1,224 1,241 1,257 存貨 4,141 3,864 3,865 3,899 3,913 銷售費用 1,634 1,575 1,538 1,633 1,713 其他 239 125 187 189 191 管理費用及研發費用 1,649 1,866 1,859 1,943 2,020 流動資

105、產合計流動資產合計 10,806 11,555 12,172 13,623 15,318 財務費用(153)(168)(177)(183)(190)長期股權投資 573 576 576 605 635 資產、信用減值損失 103 56 115 43 47 固定資產 8,050 7,664 7,643 7,610 7,513 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 58 101 305 370 332 投資凈收益 42 43 45 45 45 無形資產 894 1,002 1,055 1,041 1,029 其他 92 184 99 103 121 其他 316 332 247 247

106、247 營業利潤營業利潤 692 1,025 1,465 1,978 2,333 非流動資產合計非流動資產合計 9,892 9,676 9,826 9,873 9,756 營業外收入 5 19 20 20 20 資產總計資產總計 20,698 21,231 21,997 23,496 25,075 營業外支出 2 5 9 9 9 短期借款 300 540 540 540 540 利潤總額利潤總額 695 1,039 1,476 1,989 2,344 應付票據及應付賬款 1,658 1,239 1,269 1,311 1,348 所得稅 146 184 237 251 264 其他 4,274

107、 4,483 4,336 4,513 4,626 凈利潤凈利潤 549 855 1,239 1,738 2,080 流動負債合計流動負債合計 6,232 6,263 6,145 6,364 6,514 少數股東損益 197 210 191 244 281 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 352 645 1,048 1,494 1,799 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.12 0.23 0.37 0.53 0.64 其他 200 191 53 53 53 非流動負債合計非流動負債合計 200 191 53 53 53 主要財務比率主要財務比率

108、負債合計負債合計 6,432 6,454 6,198 6,417 6,567 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 840 932 1,123 1,366 1,648 成長能力成長能力 實收資本（或股本）2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 營業收入 10.4%7.7%5.2%6.2%4.9%資本公積 4,374 4,374 4,374 4,374 4,374 營業利潤 59.1%48.2%42.9%35.0%18.0%留存收益 6,298 6,717 7,483 8,520 9,667 歸屬于母公司凈利潤 54.5%83.0%62.5

109、%42.6%20.4%其他(65)(65)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 14,266 14,777 15,799 17,079 18,507 毛利率 37.4%37.6%39.3%41.0%42.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 20,698 21,231 21,997 23,496 25,075 凈利率 2.7%4.5%7.0%9.4%10.8%ROE 2.6%4.7%7.3%9.8%11.0%現金流量表 ROIC 3.0%4.7%6.8%9.2%10.4%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力

110、凈利潤 549 855 1,239 1,738 2,080 資產負債率 31.1%30.4%28.2%27.3%26.2%折舊攤銷 295 474 327 340 352 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(153)(168)(177)(183)(190)流動比率 1.73 1.85 1.98 2.14 2.35 投資損失(42)(43)(45)(45)(45)速動比率 1.06 1.21 1.34 1.51 1.74 營運資金變動 175 147(183)153 115 營運能力營運能力 其它 893 143 128 43 47 應收賬款周轉率 69.6 72.2 6

111、6.3 62.7 62.4 經營活動現金流經營活動現金流 1,718 1,408 1,289 2,047 2,360 存貨周轉率 2.0 2.2 2.3 2.4 2.4 資本支出 116(196)(600)(400)(250)總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 長期投資(263)(3)0(29)(30)每股指標（元）每股指標（元）其他(1,854)(717)(63)45 45 每股收益 0.12 0.23 0.37 0.53 0.64 投資活動現金流投資活動現金流(2,001)(916)(663)(384)(235)每股經營現金流 0.61 0.50 0.46 0.73 0.

112、84 債權融資 1(19)14 3(2)每股凈資產 4.76 4.91 5.21 5.57 5.98 股權融資(223)0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 223(145)(105)(275)(463)市盈率 89.2 48.7 30.0 21.0 17.5 籌資活動現金流籌資活動現金流 2(164)(91)(272)(465)市凈率 2.3 2.3 2.1 2.0 1.9 匯率變動影響 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 29.2 18.3 15.1 11.4 9.7 現金凈增加額現金凈增加額(282)328 535 1,392 1,660 EV/EBIT 45.2 28.4 18.

113、9 13.6 11.4 資料來源：東方證券研究所 燕京啤酒深度報告 如何看待燕京啤酒后續利潤改善空間？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或

114、間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公

115、司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，

116、未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也

117、不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其

118、他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本

119、公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。