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1、西西 部部 證證 券券公司深度研究公司深度研究|燕京啤酒燕京啤酒笑倚長風方起勢，靜沐春雨潤燕京燕京啤酒(000729.SZ)深度報告 核心結論核心結論燕啤高端化戰略穩步推進，結構優化加速。公司“3+1”品牌下產品矩陣不斷豐富，價格帶逐漸向上延伸。隨著產品的升級，營收結構也不斷優化，高端產品占比持續提升。盡管公司的高端化有著顯著的發展，但是公司整體噸價仍處于行業較低水平，有著較大的提升空間。成本費用改善顯著成本費用改善顯著,且仍在快速優化。且仍在快速優化。近年來公司持續優化員工數量和人員結構，提升人均創收、創利水平，人員結構也有初步改善，員工薪酬有一定提升，但整體上相較主要競爭對手的提升空間仍大

2、。隨著員工結構優化、人員激勵提升，預期公司的人均創收創利水平仍將顯著改善。公司管理效率相較同業有一定差距，但已經出現了初步改善向好的跡象，值得期待。U8 大單品既往強勁增長，期待仍有優異表現。大單品既往強勁增長，期待仍有優異表現。近幾年，U8 大單品的增長驅動了公司收入、利潤率的抬升，成為非常重要的增長引擎。我們認為公司扎實的基地市場、優秀的渠道力、U8 自身的產品力等仍將推動該產品取得進一步增長。投資建議：我們預測24-26年公司營收分別為152.14億元/164.06億元/176.75億元，同比+7.0%/+7.8%/+7.7%;同期歸母凈利潤分別為10.40億元/13.95億元/17.6

3、1億元，同比+61.3%/+34.2%/+26.2%;同期EPS 分別為0.37元/0.50元/0.62元。公司銷售凈利率與同業仍有較大差距，有明顯的提升空間。公司在生產運營效率改善、噸價提升、費用優化等方面已經發生明顯的改善，我們認為公司盈利水平仍將快速提升。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，終端需求不及預期，食品安全及輿論風險。核心數據核心數據20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)13,20214,21315,21416,40617,675增長率10.4%7.7%7.0%7.8%7.7%歸母凈利

4、潤(百萬元)3526451,0401,3951,761增長率54.5%83.0%61.3%34.2%26.2%每股收益(EPS)0.120.230.370.500.62市盈率(P/E)73.039.924.718.414.6市凈率(P/B)1.91.91.81.71.6證券研究報告證券研究報告2024年09月15日公司評級公司評級買入買入股票代碼000729.SZ前次評級買入評級變動維持當前價格9.12近一年股價走勢近一年股價走勢燕京啤酒-3%-8%-13%-18%-23%-28%-33%2023-092024-01滬深3002024-05啤酒分析師分析師張弛張弛S相關研究相關研究燕京啤酒：業

5、績持續兌現增速領跑行業燕京啤酒(000729.SH)2024年半年報點評2024-08-19燕京啤酒：開門紅業績再超預期，降費用改革持續兌現燕京啤酒(000729.SH)2024年1季報點評2024-04-25燕京啤酒：U8發力勢頭強勁，改革紅利持續釋放燕京啤酒(000729.SH)2023年年報點評2024-04-19數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日索索 引引內容目錄內容目錄投資要點.4關鍵假設.4區別于市場的觀點.4股價上漲催化劑.4投資建議.4燕京啤酒核心指標概覽.5一、民族品牌 燕

6、京啤酒.61.1 民族品牌，燕京啤酒.61.2 四十余載，櫛風沐雨.61.3 二次創業，復興燕京.7二、啤酒行業：新時代下新機遇.82.1 行業空間：銷量增長趨于停滯，提價空間仍在.82.2 競爭格局：市場向頭部玩家集中.12三、二次創業，燕京改革復興.143.1 高端化戰略穩步推進，結構有望加速優化.143.2 經營效率有望進一步提升.15四、盈利預測與估值.174.1 盈利預測.174.1.1 營業收入預測.174.1.2 成本及費用預測.184.2 投資建議.18五、風險提示.19圖表目錄圖表目錄圖 1:燕京啤酒核心指標概覽圖.5圖 2:公司股權結構圖(截至2023年年末).6圖 3:燕

7、京啤酒各成長階段.7圖 4:中國啤酒行業各發展階段的情況.9圖 5:各國啤酒銷量增長基本停滯.9圖 6:我國人均啤酒消費量已超過世界平均水平.10圖 7:我國啤酒均價持續提升.10圖 8:各國啤酒出廠價對比.11圖 9:各國啤酒零售價對比.112|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日圖圖 10:10:各國啤酒出廠價持續提升各國啤酒出廠價持續提升(元元/升升).11圖 11:我國啤酒出廠價增速略慢于人均 GDP 增速.12圖圖 12:12:我國啤酒市場空間測算我國啤酒市場空間測算.12圖圖 13:13:我國主要啤酒企業市占率我國主要啤酒企

8、業市占率.13圖 14:我國啤酒行業集中度接近發達國家水平.13圖 15:各國啤酒企業CR 3 提升過程.14圖 16:各國啤酒企業CR 5提升過程.14圖 17:燕啤公司中高檔產品占比持續提升.15圖 18:各龍頭啤酒企業歷年啤酒噸價(元).15圖圖 19:19:可比公司銷售費用率比較可比公司銷售費用率比較.16圖 20:可比公司管理費用率比較.16圖21:燕京啤酒管理費用明細項目.16圖 22:燕京啤酒和青島啤酒人均創利對比(單位：萬元).17圖 23:燕京啤酒和青島啤酒人均創收對比(單位：萬元).17圖 24:各龍頭啤酒企業人均薪資水平(萬元/年).17表 1:燕啤公司高管履歷(截至20

9、23年年報).8表 2:各龍頭企業高端化戰略.15表 3:公司啤酒業務量價及營收預測.18表 4:可比公司估值.193|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日投資要點投資要點關鍵假設關鍵假設1、U8 維持較高增速。公司在過往幾年中創造了U8產品銷量的高速增長?？紤]到公司過往的歷史業績、公司對基地市場的深耕、國企改革過程中對員工的激勵釋放出的主觀能動性等因素，我們預計2024-2026年U8 銷量分別為70萬噸/89萬噸/107萬噸，對應分別+30.8%/+26.4%/+20.9%。因 U8產品價格高于公司多數主流產品，我們預計U8 的持續

10、增長將帶動公司的啤酒總體噸價提升，預計2024-2026年公司啤酒業務噸價將分別達到3445元/3574元/3719元，對應分別+3.7%/+3.8%/+4.0%。2、銷售和管理費用率持續優化。公司2021-2023 年 的 銷 售 費 用 率 分 別 為13.0%/12.4%/11.1%,管理費用率分別為12.0%/10.7%/11.4%,整體呈現下行趨勢。我們預計隨著公司國企改革的進一步推行，將在人員費用、車輛設備等方面有進一步優化，預計2024年-2026年的銷售費用率分別為11%/10.5%/10%;同期管理費用率分別為11%/10.5%/10%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點1、市

11、場認為啤酒行業是依靠高端化路徑提升業績的行業，而高端化的基礎是消費升級。當前社會需求偏弱，甚至有消費降級的擔憂，因此啤酒行業整體缺乏機會。我們認為：燕啤是啤酒行業內噸價較低的一家，其當前階段以“補短板”為主，即使是價格提升后，在同業內仍屬于酒價偏低的品牌，因此發展阻力最小。2、市場認為公司 U8大單品的發展路徑與重慶啤酒的烏蘇高度相似，可能很快就會面臨增長瓶頸。我們認為 U8 和烏蘇兩款大單品的增長驅動有著本質的不同。烏蘇更強于品牌力和產品力，U8 更強于渠道力。在消費力偏弱的背景下，啤酒等快消品的品牌力作用被削弱，但渠道力會被放大，因此可能會有超出市場預期表現。股價上漲催化劑股價上漲催化劑1

12、、公 司U8 銷量在24年仍保持較高增速，進而帶動業績超預期。2、原材料成本優化帶來公司毛利率的改善，因公司的凈利率水平在同業仍屬較低水平，利潤率改善給公司業績帶來的彈性可能會大于同業多數可比公司。3、公司國企改革紅利進一步釋放，帶動公司成本、費用優化，凈利率進一步提升。投資建議投資建議我們預計2024-2026年公司實現營業收入152.14億元/164.06億元/176.75億元，同比+7.0%/+7.8%/+7.7%;歸母凈利潤10.40億元/13.95 億元/17.61 億 元，同 比+61.3%/+34.2%/+26.2%。核心產品快速放量，成本、費用優化帶來利潤率提升，維持“買入”評

13、級。4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日燕京啤酒核心指標概覽燕京啤酒核心指標概覽圖1:燕京啤酒核心指標概覽圖350041%150039%100038%啤酒行業產量漸定，行成本、市場飽和、啤酒消費需求日業進入激烈存量競爭階各大龍頭企業跑馬圈地，市場集中度不斷提段，部分小型啤酒廠被迫退出市場。6000穩定的TOP5競爭格局。各龍頭開啟轉型升級之路。15.00%500010.00%40005.00%30000.00%-20.0%2000-5.00%10000-10.00%2006200720082009201020112012201320

14、14201520162017201820192020202120222023 歸屬母公司股東的凈利潤(百萬無)同比增長率(%)國內啤酒銷量(萬千升)銷量YOY(%)資料來源：iFinD,公司公告，國家統計局，Euromonitor,西部證券研發中心西部證券西部證券WES/ERN8 E C U R5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明益多元化高端化等因素帶來的壓力使啤酒行業呈現明顯高端化趨勢，高，龍頭效應顯著,國內啤酒市場形成較為國內人口紅利釋放需求，啤酒行業不斷擴容；公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日一一、民族品牌燕京啤酒、民族品牌燕京啤酒1.11.1民族品牌，燕京啤

15、酒民族品牌，燕京啤酒燕京啤酒于1980年建廠，前身為北京順義縣啤酒廠，后于1993年注冊成為北京燕京啤酒集團；1997年，公司參加了北京控股在香港證交所的紅籌股上市和在深圳證交所的燕京啤酒 A 股上市，2003年收購上海證交所上市的惠泉啤酒，為燕京開辟了第三條融資渠道；且燕京啤酒自上市以來沒有未引入任何外資投資者，是國內五大啤酒企業中唯一沒有外資背景的民族企業。發展至今，燕京啤酒已經成為中國最大啤酒企業集團之一，擁有控股子公司30個、啤酒生產廠家41 家、原料基地2家、相關和附屬企業8家，其中，燕京集團總部是亞洲最大的啤酒生產基地。公司股權結構相對集中。燕京啤酒的母公司為燕啤投資，實控人為北京

16、國資委下屬的北控集團。圖2:公司股權結構圖(截至2023年年末)北京市人民政府北京市人民政府順義區人民政府北京市國資委00%100%北京控股集團有限公司北京燕京啤酒集團有限公司83.52%投資有41.38%79.77%20.90%京控股 有限么1.87%57.40%100%37.72%香港公眾股東40.73%社會公眾股東0.28%北京企業(啤酒)10.50%19.94%資料來源：公司年報，西部證券研發中心1.21.2四十余載，櫛風沐雨四十余載，櫛風沐雨第一階段1980-1988:由小型啤酒廠成長為中型啤酒廠。1980年9月，燕京啤酒廠正式破土動工，1981年8月王殿元工程師設計出“燕京牌”商標

17、圖案，1984年3月，北京順義啤酒廠正式更名為燕京啤酒廠，1988年3月，通過技術引進和研究首次將11P 清爽型啤酒投放市場。公司在1980-1988年間，每年增產1 萬噸，完成了從一個小型啤酒廠向中型啤酒廠的轉換。第二階段1989-1998:由中型啤酒廠成長為大型啤酒集團。1989年，燕京啤酒積極進入市場并定位為“為北京市民服務”,率先打破行業計劃經濟統購包銷的模式，實施“胡同戰略”,公司經營規模進一步擴大，1990年12月，公司產品在首屆全國輕工業產品博覽會榮獲金獎，1992年，在第31 屆布魯塞爾世界博覽會再獲金獎。1993年，燕京啤酒廠正式組建集團，實現了由啤酒廠向啤酒集團的成功轉變。

18、1989-1993年間，燕京啤酒每年6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明西部證券公司深度研究|燕京啤酒2 0 2 4 年 0 9 月 1 5 日增產5萬噸，邁入大型啤酒廠之列。1994年9月，公司通過了 ISO9002 產品質量認證，屬行業首家。1995年，公司并購北京華斯啤酒集團，啤酒產量率先突破50萬噸，位居全國第一。1997年，公司分別在港交所H 股、深交所A 股上市。第三階段1999-2005:由北京市地方性集團成長為全國跨地區大集團。1999年，燕京啤酒開啟了全國化擴張的階段：1999年1月8日，燕京啤酒在江西吉安成立江西燕京啤酒有限責任公司，從此開始了其在全國的戰略布局，

19、之后又相繼通過收購、結盟、新建子公司等方式逐漸進入內蒙古、廣西、福建等地區競爭市場份額。2005年，公司成為北京08奧運會啤酒贊助商，品牌知名度進一步提升。第四階段第四階段2006-2013:2006-2013:明確品牌和市場戰略布局，發展進入新階段。明確品牌和市場戰略布局，發展進入新階段。在此階段，公司著手調整產品結構和市場布局，實施“1+3”品牌戰略，即在著重推動主打品牌“燕京啤酒”的同時，帶動“漓泉”、“惠泉”和“雪鹿”這三大副品牌。08年公司品牌總價值被評估為224億元，其中燕京品牌價值154億元，漓泉、惠泉、雪鹿等品牌價值均超過10億元。另外，在市場方面，公司強化北京、廣西、內蒙古、

20、福建、湖北等五大銷售優勢市場，并著力強化北京、廣西、內蒙古三大核心市場，并兼顧其他地區的市場擴張，快速提高市場占有率。第五階段2014-2018:發展陷入低谷期。我國啤酒行業在歷經數十年的高速增長后，啤酒市場總量觸及天花板，全國啤酒產量自2013年開始整體下滑趨勢明顯，行業的停滯很快傳導至企業層面，燕京啤酒由于受到轉型升級起步較晚、速度較慢、弱勢子公司虧損嚴重等因素拖累，相比其他啤酒龍頭企業受到的影響更大，營收不斷下滑，增長率也多年低于行業整體水平，公司集團總體在此期間處于下滑低谷期，亟待轉型發展。圖3:燕京啤酒各成長階段胡四戰前成功實燒，擴張所圖逐步確立，明確品牌存量時代轉型便、發展面臨抹五

21、年戰的項日開啟高市占車快流升逐步開始收購擴張，從地方和市場戰略布局，發展進入戰，陷入低谷期璃化，發屬步入新900經營規模擴展成為大大型，發酒性團企業發展到全國前地區需階段五年戰能展步入新項篇目開章啟嘉需化、發章100.0%800團80.0%700600%60040.0%50020.0%4000.0%300-20.0%20040.0%100-60.0%-80.0%1941995199619971998199200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

22、 屬母公段東的凈利網(百萬允)一同比坩長率(%)資料來源：IFinD,西部證券研發中心1.31.3二次創業，復興燕京二次創業，復興燕京管理層調整，有望加速改革：2022年，公司管理團隊進行了較大的人員調整。耿超成為新任董事長，同時公司還提拔了一批40-50歲的優秀人才，為公司管理層注入了新鮮血液，有望加速公司改革進程。華潤啤酒、青島啤酒等同業公司換帥后，積極推進企業改革，進而帶動利潤率提升，成為良好示范。它山之石可以攻玉，燕京啤酒積極學習同業先進經驗，7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日新任董事長大力推進國企改革，提升企業經營效率，

23、燕京啤酒或有望沿襲同業經驗，走出新任董事長大力推進國企改革，提升企業經營效率，燕京啤酒或有望沿襲同業經驗，走出自己的利潤率提升之路。自己的利潤率提升之路。表表 1 1:燕燕 啤啤 公公 司司 高高 管管 履履 歷歷(截截 至至 2 2 0 0 2 2 3 3 年年 年年 報報)姓名姓名職務職務任職日期任職日期工作經歷工作經歷耿超謝廣軍林文申長亮郁茂杰趙偉徐月香董事長、董事2022/5/18總經理，副董事長2022/714曾任職于北京市國資委、國企改革辦、順義區國資委等，2022年5月加入燕京啤酒，現任公司董事長、董事，并擔任公司實控人燕京啤酒集團的黨委書記、董事長.歷任本公司副總經理，常務副總

24、經理，副董事長，黨委副書記，北京燕京啤酒投資有限公司董事.現任燕京集團黨委副書記，副董事長，總經理，兼任北京燕京啤酒投資有限公司董事.歷任山西燕京總經理，河北燕京及燕京(邢臺),董事長，北京燕京總經理助理.現任北京燕京黨委委員，副總經理，兼任河北燕京董事長，燕京(邢臺)董事長，燕京啤酒京南銷售公司黨委書記，總經理；燕京啤酒冀南銷售公司總經理.歷任北京燕京飲料董事長，總經理兼華北銷售部部長，支部書記，北京燕京啤酒市場部部長，市場營銷管理中心主任，北京燕京啤酒總經理助理.現任北京燕京啤酒副總經理兼市場營銷管理中心總經理，北京燕京飲料董事長，華北銷售部部長，北京獅王新燕商業管理有限公司董事長.歷任北

25、京燕京啤酒設備處處長，裝備部副部長，一分公司副總經理，北京燕京啤酒總經理辦公室主任，戰略規劃與改革發展部部長，黨委委員，總經理助理.現任北京燕京啤酒副總經理，兼任總經理辦公室主任，戰略規劃與改革發展部部長.歷任北京燕京啤酒裝備部部長，總經理助理，北京燕京啤酒一分公司經理，燕京啤酒京北銷售公司總經理.現任北京燕京啤酒副總經理，兼任北京燕京啤酒一分公司經理，燕京啤酒京北銷售公司總經理.于2005年取得董事會秘書資格證書.歷任北京燕京啤酒證券部副主任，主任，證券事務代表，監事會監事，董事會秘書.現任北京燕京啤酒副總經理兼董事會秘書.常務副總經理副總經理副總經理副總經理2022/7/42022/7/4

26、2022/7/42022/7/42022/7/4副總經理，董事會秘2022/10/26書資料來源：iFinD,西部證券研發中心二、啤酒行業：新時代下新機遇二、啤酒行業：新時代下新機遇2.12.1行業空間：銷量增長趨于停滯，提價空間仍在行業空間：銷量增長趨于停滯，提價空間仍在國內啤酒行業發展歷程：國內啤酒行業發展歷程：第一第一 階段階段20132013年之前：年之前：受國內人口紅利等因素的影響，啤酒產量在這一階段不斷上升，啤酒行業呈現出持續擴容的良好態勢；此外，國內幾家龍頭企業都紛紛采取收購并購等措施跑馬圈地，市場集中度不斷提高，在國內基本形成了較為穩定的TOP5 競爭格局，龍頭效應顯著。第二階

27、段第二階段2013-20162013-2016年年：國內啤酒行業經過多年增產后產量達到行業天花板，行業內開展激烈的存量競爭，部分小型啤酒廠被擠壓退出市場。第三階段第三階段20172017年至今：年至今：迫于成本壓力，行業前端的龍頭公司開始進行啤酒提價；此外，在近年來逐漸凸顯的人口老齡化等因素影響下，國內人均啤酒消費量趨于飽和，啤酒消費需求也更加高端化、多元化、特色化，啤酒行業的高端化發展趨勢愈演愈烈，進入結構升級階段，各大龍頭企業紛紛采取高端化戰略措施進行公司的轉型升級以擺脫低谷期。8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日圖圖4:4:中

28、國啤酒行業各發展階段的情況中國啤酒行業各發展階段的情況國內人口紅利釋放需求，啤酒行業不斷擴容；各大龍頭企業跑馬圈地，市場集中度不斷提高，龍頭效應顯著,國內啤酒市場形成較為穩定的TOP5競爭格局。6000500010.00%40005.00%30000.00%2000-5.00%1000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022銷量：啤酒(萬千升)銷 量YOY(%)成本、市場飽和、啤酒消費需求日益多元化高端化等因素帶來的壓力使啤酒行業呈現明顯高端化趨勢，各龍頭開啟轉型升級啤酒行業產量漸定，行業進入激烈

29、存量競爭階段，部分小型啤酒廠被迫退出市場。-10.00%15.00%2023資料來源：Euromonito r,西部證券研發中心參考世界其他國家的增速來看，我國啤酒銷量或已觸及天花板。據Euromonitor 的統計口徑，2009-2023年世界啤酒銷量 CAGR 為-0.4%,美國、日本、德國等國CAGR 均為負值。盡管中國仍有微小增長，但CAGR僅0.8%。圖5:各國啤酒銷量增長基本停滯中 國 德國 日 本 美國一 世界15.00%10.00%2009-2023年銷量CAGR:中國0.8%德國-1.2%日本-1.1%美國-2.8%世界-0.4%5.00%0.00%2010201120122

30、01320M20152016,2017201820192020202120222023-5.00%-10.00%-15.00%資料來源：Euromonitor,西部證券研發中心我國啤酒滲透率較高，人均啤酒消費量至2023年達到約29.84升1年，雖然和美日德等國尚有差距，但已經超過世界平均水平。9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日圖圖6:6:我國人均啤酒消費量已超過 世界平均 水平我國人均啤酒消費量已超過 世界平均 水平20222022年年人均啤酒消費量(升)109.55100806038.674024.95200德國中國世界美國2

31、9.8466.30日本120資料來源：Euromonito r,世界銀行，西部證券研發中心注：人均消費量根據 Euromonitor披露的2022年該國啤酒消費量除以世界銀行口徑的國家總人口推算高端化背景下，我國啤酒價格持續提升。高端化背景下，我國啤酒價格持續提升。近年來，我國啤酒零售價格持續增長，在2006年起逐年上漲，至2023年已達到16.84元/升，17年間CAGR 達到6.52%。圖7:我國啤酒均價持續提升資料來源：Euromonito r,西部證券研發中心我國啤酒行業仍有充足的提價空間：盡管經過了多年提價，但我國啤酒價格相比其他國家仍然較低，因此仍具備向上的提價空間。以2023年數

32、據為例，我國啤酒平均出廠價僅為印度的68%、美國的55%、日本的39%、香港的35%。10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2 0 2 4 年 0 9 月 1 5 日圖圖8:8:各國啤酒出廠價對比各國啤酒出廠價對比圖9:各國啤酒零售價對比202354464643443740273020172010060503229資料來源：Euromonitor,西部證券研發中心資料來源：Euromonitor,西部證券研發中心注：均為推算出廠價，貨幣單位均為人民幣，匯率采用2024年7月17日的數據，零售價采用同樣推算方式。多數國家的啤酒價格仍在提升過程中。多數國家的

33、啤酒價格仍在提升過程中。2009-202009-202323年，多數國家的啤酒出廠單價均有所上年，多數國家的啤酒出廠單價均有所上漲，因此，參考成熟國家的啤酒行業發展經驗，我國啤酒行業價格預計仍有較大提升空間。漲，因此，參考成熟國家的啤酒行業發展經驗，我國啤酒行業價格預計仍有較大提升空間。圖10:各國啤酒出廠價持續提升(元/升)一德 國加拿大一英國中 國日 本澳大利亞巴 西印度尼西亞印度美 國302520151050200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Euromonitor,西部

34、證券研發中心價格：預測提價仍將持續。價格：預測提價仍將持續。近年來我國啤酒單價與人均GDP 存在一定相關性，但單價的增速略低于人均GDP 的增速。我們預計此趨勢將會延續。11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2 0 2 4 年 0 9 月 1 5 日圖圖11:11:我國啤酒出廠價增速略慢于人均我國啤酒出廠價增速略慢于人均GDP 增增 速速30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00人均GDP(元)啤酒出廠噸價(元)人均GDP-CAGR:8.05%啤酒出廠價-CAGR:6.34%10,0

35、009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000資料來源：Euromonitor,國家統計局，iFind,西部證券研發中心根據根據 Euromonitor 預測，預測，20252025年啤酒行業終端銷售額的市場空間為年啤酒行業終端銷售額的市場空間為7872.387872.38億元，億元，2020-20252020-2025年期間的年化復合增速為年期間的年化復合增速為5.13%5.13%。圖12:我國啤酒市場空間測算9,000我國啤酒市場空間測算(終端零售口徑，億元)我國啤酒市場空間測算-YOY25%8,0007,00020%6,00015%5,00

36、010%4,0005%3.0000%2.0001.00020062007 2008 20092010 2011 2012 2013 20142015 20162017 201820192020 2021 2022 20232024E2025E-5%-10%料來源：Euromonitor,西部證券研發中心2.22.2競爭格局：市場向頭部玩家集中競爭格局：市場向頭部玩家集中我國啤酒市場集中度較高，提升空間所剩無多。我國啤酒行業呈現“三超兩強，小國眾多”的市場格局。其中，“三超”:消費量最大的華潤、青島、百威三家啤酒公司，上述三家在2023年的啤酒銷量占全國的60.1%,“兩強”指緊隨其后的燕京啤酒

37、、重慶啤酒，2023年銷量占比分別為9.2%和6.9%。此外，有眾多市場占有率在3%以下的啤酒廠商，主要是以珠江、金星、蘭州黃河等為代表的本土啤酒廠，和三得利、藍帶、喜力為代表的國際啤酒巨頭。12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2 0 2 4 年 0 9 月 1 5 日圖圖13:13:我國主要啤酒企業市占率我國主要啤酒企業市占率華潤啤酒華潤啤酒青島啤酒百威啤酒燕京 啤 酒重慶啤酒(含嘉士伯品牌)其他品牌(市占率非前五名的品牌)100%6.99.216.618.30%202390%80%70%60%50%40%30%20%10%C10.614.318.0

38、8.616.817.59.116.417.38.116.017.78.816.118.59.816.117.211.511.714.910.115.617.68.315.9178.315.218.011.213.016.911.011.615.9201720192012201120152016201320142018202020212022資料來源：Euromonitor,西部證券研發中心相比成熟市場，我國啤酒行業的集中度尚具備一定的提升空間，但是提升空間有限相比成熟市場，我國啤酒行業的集中度尚具備一定的提升空間，但是提升空間有限，且預，且預計進程平緩。因此，未來啤酒巨頭的發展方向仍應聚計進程

39、平緩。因此，未來啤酒巨頭的發展方向仍應聚焦于產品提價焦于產品提價，而非同業并購。截至2023年，按照消費量口徑統計，我國啤酒行業的CR3 為60.1%,CR5 為76.2%,已經具有較高程度的集中度，該水平與英美日韓該水平與英美日韓等多數成熟市場較為接近等多數成熟市場較為接近。此外，近近1010年來美日德等國家啤酒行業集中度提升也較為緩慢年來美日德等國家啤酒行業集中度提升也較為緩慢，上述國家 CR3、CR5的提升速度整體平緩，即使個別年份出現較大的提升，也依靠并購實現(2016年7月經美國司法部批準，摩爾森康勝啤酒收購了米勒康勝，導致當年美國啤酒行業集中度提升較大)。圖14:我國啤酒行業集中度

40、接近發達國家水平1009080706050403020100中國美國德國澳大利亞加拿大CR3 CR 5新加坡法 國英 國韓國日本資料來源：Euromonitor,西部證券研發中心注：數據截至2023年由于競爭格局趨向穩定，行業內大量中小競爭者被并購或淘汰出局，啤酒行業越來越傾向于進入壟斷競爭的發展階段，因此我們預計未來行業競爭會趨于緩和，啤酒企業更傾向于通過品牌營銷、產品提質加價、渠道搶占等方式開展競爭。13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒圖圖15:15:各國啤酒企業各國啤酒企業CR3提升過程提升過程9080706050403020100bCR3-中國中國CR

41、3-德國德國CRCR3-3-美國美國CR3-日日 本本6資料來源：Euromonitor,西部證券研發中心西部證券2 0 2 4 年 0 9 月 1 5 日圖圖16:16:各國啤酒企業各國啤酒企業CRCR5 5 提升過程提升過程資料來源：Euromonitor,西部證券研發中心三、二次創業，燕京改革復興三、二次創業，燕京改革復興3.13.1高端化戰略穩步推進，結構有望加速優化高端化戰略穩步推進，結構有望加速優化產品矩陣不斷豐富，價格帶逐漸向上延伸。燕京啤酒目前主要啤酒產品以“1+3”品牌系列產品為主，即燕京主品牌和漓泉、惠泉、雪鹿3大副品牌下的各類產品。自2019年全面啟動“五年增長與轉型戰略

42、”以來，公司不斷加快高端化轉型步伐，在大單品 U8 的成功帶領下，燕京加速中高端產品的推陳出新，填補產品矩陣中的空白，先后又推出了V10白 啤、S12 皮爾森等中高端產品，以面向不同人群的多元化產品在競爭日漸激烈的啤酒市場中搶占細分市場。在堅持鞏固“以清爽酒為基礎、以中檔酒為突破、以高檔酒提升品牌價值”的產品戰略下，公司的產品矩陣不斷豐富，產品結構不斷優化，價格帶也呈現向上延伸的良好趨勢。營收結構優化升級，高端化發展空間仍較大。從營收數據上看，在過去燕京啤酒普通檔產品營收占比過半，始終高于中高檔產品營收，但近幾年受高端化戰略推行和燕京U8 等中高端產品的帶動，公司產品結構不斷升級，營收結構也在

43、不斷加速轉型，中高檔產品營收占比增加，且其增速高于普通檔產品營收增速。但總體而言，燕京啤酒的總體均價仍位于行業低位，啤酒價格提升空間較大。且自國內啤酒行業產量達到頂峰后，各龍頭企業紛紛提出高端化戰略，雖然燕京啤酒如今已在不斷優化其產品矩陣，但相較于其他龍頭企業的高端化發展，燕京啤酒起步較慢，進度也自然落后于其他龍頭，高端化的發展空間仍較大。14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日圖圖17:17:燕啤公司中高檔產品占比持續提升燕啤公司中高檔產品占比持續提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45.38%54

44、.62%2019普通產品40.19%59.81%2020中高檔產品33.74%66.26%202339.83%60.17%37.14%62.86%20212022資料來源：燕京啤酒年度報告，西部證券研發中心圖18:各龍頭啤酒企業歷年啤酒噸價(元)6000500040003000200010000燕京啤酒珠江啤酒201620172018重慶啤酒2019惠泉啤酒青島啤酒202020212022華潤啤酒2023資料來源：iFinD,西部證券研發中心表 2:各 龍 頭 企 業 高 端 化 戰 略公司公司高端化戰略高端化戰略重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒燕京啤酒“楊帆22計劃”(2016年)“1+1+1+2+

45、N”品牌戰略(2017年)“3+3+3”高端化戰略(2017年)“五年增長與轉型戰略”(2019年)資料來源：重慶啤酒2018年年報，青島啤酒2017年年報，華潤雪花官網，燕京啤酒2020年年報，西部證券研發中心3.23.2經營效率有望進一經營效率有望進一 步提升步提升優化費用率：在和青島啤酒和重慶啤酒的數據比較中，可以看到燕京啤酒的銷售費用率常年處在低位，管控良好且保持穩定；但在管理費用率上，燕京啤酒卻遠高于青啤和重啤，從其細分項目上看，燕京啤酒的管理費用中職工薪酬占比較高。15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒圖圖19:19:可比公司銷售費用率比較可比公司銷

46、售費用率比較重慶啤酒重慶啤酒 青青 島島 啤啤 酒酒 燕京啤酒25%20%15%10%5%0%20162017201820192020202120222023資料來源：iFinD,西部證券研發中心西部證券2024年09月15日圖20:可比公司管理費用率比較14%12%10%8%6%4%2%0%重慶啤酒 青島啤酒 燕京啤酒20162017201820192020202120222023資料來源：iFinD,西部證券研發中心圖21:燕京啤酒管理費用明細項目特殊科目修理費100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 20122013 201420152016

47、2017 2018 20192020 20212022 2023稅 費工資及福利其他折舊與攤銷水電費辦公費咨詢費差旅費業務招待費資料來源：iFinD,西部證券研發中心人均績效顯著提升：2017年以來燕京啤酒持續優化員工數量，2017-2023年總員工數量從37003下降至21405人，與此同時，公司的人均創利和人均創收都在不斷增加且增長速率呈現上升趨勢；但公司與青島啤酒的人均創收和創利仍存在著較大的差距，具備較為廣闊的提升空間。16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2 0 2 4 年 0 9 月 1 5 日圖圖22:22:燕京啤酒和青島啤酒人均創利對比燕

48、京啤酒和青島啤酒人均創利對比(單位：萬單位：萬元元)資料來源：iFinD,公司年報，西部證券研發中心圖23:燕京啤酒和青島啤酒人均創收對比(單位：萬元)燕京啤酒青島啤酒120100806010.691.6101.540G6.064.233.832.230.63 0.335.038.03 00201420152016201720182019202020212022202345.866.455.720資料來源：iFinD,公司年報，西部證券研發中心提升人員薪酬，激勵員工主觀能動性。在人均薪酬方面，近年來隨著公司各項改革措施的穩步推進，燕京逐漸走出低谷期，在營收和歸母凈利潤增長的同時員工平均薪資也隨

49、之上漲，但人均薪資增長低于人均創收的增長，且相較于其他幾家龍頭公司而言，燕京啤酒的人均薪資仍處于最低位，還有很大增長空間來提升員工的積極性。圖24:各龍頭啤酒企業人均薪資水平(萬元/年)-珠江啤酒20151050202120222023一青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒201520162017201820192020201425資料來源：iFinD,公司年報，西部證券研發中心四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值4.14.1盈利預測盈利預測4.1.14.1.1營業收入預測營業收入預測U8 維持較高增速。維持較高增速。公司在過往幾年中創造了 U8 產品銷量的高速增長?？紤]到公司過往的歷史業績、公司對基地市

50、場的深耕、國企改革過程中對員工的激勵釋放出的主觀能動性等因素，我們預計2024-2026年 U8 銷量分別為70萬噸/89萬噸/107萬噸，對應分別+30.8%/+26.4%/+20.9%。因U8產品價格高于公司多數主流產品，我們預計 U8 的持續增長將帶動公司的啤酒總體噸價提升，預計2024-2026年公司啤酒業務噸價將分別達到17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日34453445元元/3574/3574元元/3719/3719元，對應分別元，對應分別+3.7%/+3.8%/+4.0%+3.7%/+3.8%/+4.0%。表表 3

51、3:公公 司司 啤啤 酒酒 業業 務務 量量 價價 及及 營營 收收 預預 測測2024E2024E2 2025E025E2026E2026E銷量銷量啤酒業務總計(萬噸)YOYU8(萬噸)YOY其他產品(萬噸)YOY4073.2%7030.8%337-1.1%4234233.9%3.9%898926.4%26.4%335-0.7%-0.7%4383.5%3.5%10720.9%331-1.0%單價單價總體噸價(元/噸)YOYU8(元/噸)YOY其他產品(元/噸)YOYU8(百萬元)YOY其他產品(百萬元)YOY啤酒業務總計(百萬元)YOY34453.7%57311.25%29700.50%營收

52、營收401232.5%10010-0.6%140217.0%35743.8%58021.24%29850.50%513528.0%9985-0.2%151207.8%37194.0%59442.44%30000.50%636023.9%9930-0.6%162897.7%資料來源：iFinD,西部證券研發中心4.1.24.1.2成本及費用預測成本及費用預測營業成本及毛利率：營業成本及毛利率：公 司U8 單品放量，產品結構升級，噸價水平提升，助力毛利率增長。綜合推算公司24E 啤酒業務的毛利率+2.1pct至41%左右，此后年度的毛利率有小幅抬升。預測24年麥芽/紙箱/易拉罐/玻璃瓶單價同比分別

53、-9%/-7%/+7%/-3%,噸成本中的燃料動力、人工工資、制造費用均有低單位數增長。銷售及管理費用：銷售及管理費用：我們預期公司銷售費用率及管理費用率均將有所降低。其中：銷售費用率下降主要受益于各子公司基地市場、利潤中心的建成，市場逐步連成片，協同效應提高，以及費投效率的進一步提升；管理費用率下降主要由于當前公司管理費用率優化空間明顯，改革工作初見成效，以及一系列細致科學、行之有效的提質增效措施。預計公司2024年-2026年的銷售費用率分別為11%/10.5%/10%;同期管理費用率分別為11%/10.5%/10%。4.24.2投資建議投資建議綜上，我們預測公司24-26年公司營收分別為

54、152.14億元/164.06億元/176.75億元，同比+7.0%/+7.8%/+7.7%,;同期歸母凈利潤分別為10.39億元/13.95億元/17.61億元，同比+61.3%/+34.2%/+26.2%;同期EPS 分別為0.37元/0.50元/0.62元。公司銷售凈利率相比同業仍有較大差距，提升空間顯著。當前，公司在生產運營效率改善、18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日噸價提升、費用優化等方面已經發生了明顯的改善，我們認為公司噸價提升、費用優化等方面已經發生了明顯的改善，我們認為公司盈利水平仍將快速提升，盈利水平仍將快速提

55、升，維持維持“買入買入”評級。評級。表表 4 4:可可 比比 公公 司司 估估 值值簡稱簡稱股價股價(元元)總市值總市值(億元億元)20232023每股收益每股收益EPSEPS(元元)2024E2024E2025E2025E20232023市盈率市盈率PEPE2024E2024E2025E2025E青島啤酒53.96629.323.143.143.413.413.763.7617.1917.1918.8818.8816.9816.98重慶啤酒52.31253.172.762.902.903.113.1118.9518.9515.4315.4313.8613.86珠江啤酒8.37185.260.

56、280.370.420.4229.8929.8917.9217.9216.6416.64平均值平均值2.062.062.232.232.432.4322.0122.0117.4117.4115.8315.83燕京啤酒9.12257.050.230.370.500.5039.9039.9024.7024.7018.4018.40資料來源：iFind,西部證券研發中心注：可比公司估值基準日為截至報告日前最后一個交易日。五、風險提示五、風險提示原材料價格波動風險。原材料采購成本在公司成本占比較高，大麥麥芽、包材等重要的原輔材價格超預期增長可能削弱公司的利潤率。終端需求不及預期的風險。啤酒銷量受到消費

57、的影響較大，現飲場景的景氣度下降、消費者對收入預期信心不足等均可能導致終端需求減少。食品安全及相關輿論風險。盡管公司嚴格遵循相關食品安全標準，但仍有可能出現小概率事件導致食品安全問題的出現。即使公司能夠將食品質量保證，也可能出現輿論風波導致購買偏好發生變化。19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|燕京啤酒財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)現金及現金等價物應收款項存貨凈額其他流動資產流動資產合計流動資產合計固定資產及在建工程長期股權投資無形資產其他非流動資產非流動資產合計非流動資產合計資產總計資產總計短期借款應付款項其他

58、流動負債流動負債合計流動負債合計長期借款及應付債券其他長期負債長期負債合計長期負債合計負債合計負債合計股本股東權益負債和股東權益總計負債和股東權益總計現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)202220226,1104934,1416210,80610,8068,1085738943139,8889,88820,69520,6953005,7691636,2326,23201971971976,4296,4292,81914,26620,69520,69520222022202320237,2123903,8648911,55511,5557,7665761,0023329,6769,67621,

59、23121,2315405,5541696,2636,26301911911916,4546,4542,81914,77721,23121,231202320232024E2024E8,7994164,3987813,69113,6916,8994871,0003088,6948,69422,38522,3851786,1372126,5276,52701531531536,6806,6802,81915,70522,38522,3852024E2024E2025E2025E11,0643934,5377616,07016,0706,0505451,0173177,9297,92923,999

60、23,9992046,5041816,8896,88901801801807,0697,0692,81916,93023,99923,9992025E2025E2026E2026E13,6653314,7418118,81918,8195,2045361,0443187,1037,10325,92225,9222446,8321877,2647,26401751751757,4397,4392,81918,48325,92225,9222026E2026E折舊攤銷利息費用其他經營活動現金流經營活動現金流資本支出其他投資活動現金流投資活動現金流債務融資權益融資其它籌資活動現金流籌資活動現金流匯率

61、變動現金凈增加額現金凈增加額西部證券2024年09月15日利潤表利潤表(百萬元百萬元)20222022營業收入營業收入13,20213,202營業成本8,259營業稅金及附加1,153銷售費用1,634管理費用1,649財務費用(153)其他費用/(-收入)(31)營業利潤營業利潤692692營業外凈收支3利潤總額利潤總額695695所得稅費用146凈利潤凈利潤549549少數股東損益197歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤352352財務指標財務指標202220222023202314,21314,2138,8651,2211,5751,866(168)(171)1,0251,025141

62、41,0391,039184855855210645645202320232024E2024E15,21415,2148,9851,2931,6741,937(165)(90)1,5801,58091,5891,5892381,3511,3513111,0401,0402024E2024E2025E2025E16,40616,4069,5391,3621,7232,007(215)(106)2,0962,09692,1052,1053161,7891,7893941,3951,3952025E2025E2026E2026E17,67517,67510,1531,4491,7682,074(26

63、8)(113)2,6122,612112,6232,6233932,2292,2294681,7611,7612026E2026E盈利能力盈利能力ROEROE2.6%4.7%7.3%9.4%11.1%毛利率37.4%37.6%40.9%41.9%42.6%營業利潤率5.2%7.2%10.4%12.8%14.8%銷售凈利率4.2%6.0%8.9%10.9%12.6%成長能力成長能力營業收入增長率10.4%7.7%7.0%7.8%7.7%營業利潤增長率59.1%48.2%54.1%32.7%24.6%歸母凈利潤增長率54.5%83.0%61.3%34.2%26.2%償債能力償債能力資產負債率31.

64、1%30.4%29.8%29.5%28.7%流動比1.731.852.102.332.59速動比1.071.231.421.671.94每股指標與估值每股指標與估值202220222022023 32024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS0.120.230.370.500.62BVPS4.764.915.135.435.81估值P/E73.039.924.718.414.6P/B1.91.91.81.71.6PIS1.91.81.71.61.5數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明549718(153)

65、6041,7181,718175(2,177)(2,001)(2,001)453(447)(5)2 2855700(168)221,4081,408233(1,149)(916)(916)388(281)(271)(164)(164)1,789515(215)1962,2862,2863050305305238(563)2,229517(268)1412,6192,6193520352352306(676)355123478478(183)(424)1,351514(165)凈利潤(370)(370)(282)(282)(325)(325)(607)(607)2,6012,6012,2652,

66、2651,5871,5871.7171.71732832817000公司深度研究|燕京啤酒西部證券2024年09月15日西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明行業評級行業評級超配：超配：中配：中配：低配：低配：行業預期未來行業預期未來6-126-12個月內的漲幅超過市場基準指數個月內的漲幅超過市場基準指數10%10%以上以上行業預期未來行業預期未來6-126-12個月內的波動幅度介于市場基準指數個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%-10%到到10%10%之間之間行業預期未來行業預期未來6-126-12個月內的跌幅超過市場基準指數個月內的跌幅超過市場基準指數10%10%以上以上公司評級公司

67、評級買入買入：增持增持：中中 性性：賣賣 出出：公司未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上公司未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間公司未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%公司未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價(或行業指數)相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊

68、為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區豐盛胡同28號太平洋保險大廈513室深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209021-38584209免責聲明免責聲明本報告由西部證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格)制作。本報告僅供西部證券股份有限公司(以下簡稱“本

69、公司”)機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人(或收到的電子郵件含錯誤信息),請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估

70、及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士(包括但不限于銷售人員、交易人員)根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券

71、或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取

72、建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示(包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS)僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”,且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明