BIPV行業深度報告（二）：建筑光伏投資收益優建筑企業拓展BIPV優勢明顯-20220216（26頁）.pdf

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1、 證券研究報告 | 行業深度報告 2022 年 02 月 16 日 推薦推薦（維持）（維持） 建筑光伏投資收益優，建筑企業拓展建筑光伏投資收益優，建筑企業拓展 BIBIPVPV 優勢明顯優勢明顯 中游制造/建筑工程 建筑光伏投資成本逐漸降低建筑光伏投資成本逐漸降低。 過去 10 年光伏組件價格的下降帶來國內建筑光伏建設成本的顯著降低，20122020 年國內分布式光伏的安裝成本下降了70%以上，2021 年國內分布式光伏 EPC 項目報價平均在 4 元/瓦左右。建設成本的降低促進了國內建筑光伏市場的發展，根據我們的預測，20212025年國內建筑光伏新增市場將在 6200 億元以上。在兩類建筑

2、光伏的主要形式中，BIPV 的初期建設成本比 BAPV 要高 10%25%左右，但其易維護、壽命長、無需中途更換彩鋼瓦屋頂的特點使得其后續運營成本顯著低于 BAPV。 建筑光伏項目投資收益優。建筑光伏項目投資收益優。按照目前市場水平，在光伏項目運營 25 年，年光照時間 1000 小時的假設下， 我們預計全部以自有資金投資且發電自發自用的光伏屋頂項目投資回收期在 56 年，其中 BIPV 的 IRR 可達 16.36%，BAPV項目的 IRR 也有 15.25%；貸款投資的光伏屋頂項目回收期在 78 年，其中BIPV 項目 IRR 在 35%以上，BAPV 項目 IRR 也超過 34%。實際建

3、筑光伏項目的運營收益還受到許多其他因素影響，若項目所在地區光照時間較長或未來初期投資成本進一步降低，BIPV 屋頂項目的 IRR 有望達到 20%以上。此外，假若 2022 年 CCER 重啟，建筑光伏有可能為業主帶來額外的碳交易潛在收益，建筑光伏項目的投資回收期有望進一步縮短，收益率繼續提升。 建筑光伏尤其是建筑光伏尤其是 BIPV 行業的跨學科特性促使光伏組件企業與建筑工程企業行業的跨學科特性促使光伏組件企業與建筑工程企業積極合作。積極合作。作為建筑與光伏的交叉行業，建筑光伏體現出高定制化特征，對參與企業的光伏組件設計開發和傳統建材的設計施工能力都提出了較高要求。傳統光伏企業缺少建筑施工經

4、驗與技術，難以匹配傳統建筑工程行業對產品的防水、防火及抗風等指標的需求，短期內不易獨立進入建筑工程市場；另一方面，傳統建筑工程業務的整體利潤率較低，而建筑光伏產品的高附加值帶來的額外收益正吸引國內建筑工程企業積極介入建筑光伏行業。上游光伏組件廠商與中游建筑工程企業的合作成為普遍現象，產業鏈的整合升級正在積極推進。 投資建議：投資建議：目前國內目前國內 BAPV 相對成熟，相對成熟，BIPV 有有待發展。待發展?！半p碳”背景下，隨著“整縣推進”等建筑節能政策的執行以及 BIPV 相關標準不斷成熟，建筑光伏投資收益將不斷提高，國內建筑光伏市場將快速興起。鑒于建筑光伏尤其是 BIPV 行業對光伏技術

5、和建筑施工技術都有較高要求， 我們預計建筑工程企業將在行業內扮演重要角色。具體來說，光伏屋頂推薦金屬圍護龍頭森特股份，推薦鋼結構工程龍頭精工鋼構，建議關注東南網架；光伏立面推薦幕墻龍頭江河集團，建議關注中國建筑興業；建議關注光伏支架企業中信博（電新覆蓋）、清源股份（電新覆蓋）。綜上，維持行業“推薦”評級。 風險提示：風險提示：政策支政策支持力度不及預期、光伏項目收益不及預期、持力度不及預期、光伏項目收益不及預期、BIPV 推廣不及推廣不及預期、行業標準建立不及預期、預期、行業標準建立不及預期、行業影響因素考慮不充分行業影響因素考慮不充分。 重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 2

6、0EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 評級評級 精工鋼構 4.79 0.32 0.35 0.52 13.7 9.3 1.3 強烈推薦-A 江河集團 6.47 0.82 -0.88 0.84 -7.4 7.7 0.9 強烈推薦-A 森特股份 41.31 0.34 0.06 0.61 742.3 67.9 8.2 審慎推薦-A 資料來源：公司數據、招商證券 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 143 3.1 總市值（億元） 18453 2.2 流通市值 （億元） 15214 2.2 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 2.6 14.9 35.1 相對表現

7、 5.2 21.9 55.9 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、建筑鋼鐵行業周報“穩增長”的建筑鋼鐵行情可能已進入第二階段2022-02-13 2、建筑光伏風口已至，BIPV 市場空間廣闊BIPV 行業深度報告 （一） 2022-02-10 3、建筑鋼鐵行業周報需求有望快速回暖，鋼價有望顯著上漲2022-02-06 -40-2002040Feb/21Jun/21Sep/21Jan/22(%)建筑工程滬深300BIPVBIPV 行業深度報告（二）行業深度報告（二） 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、經濟性不斷改善，建筑光伏投資前景廣闊 . 5 1、分布式光伏項目成本顯著下

8、降 . 5 （1）規?；凹夹g進步推動光伏成本不斷下降 . 5 （2）BIPV 相較 BAPV，項目運營成本方面具優勢 . 6 2、投資收益可觀，吸引業主引入建筑光伏設備 . 7 （1）建筑光伏的直接收益測算 . 7 （2）未來碳交易市場存在潛在收益 . 10 二、積極布局建筑光伏，建筑工程企業搶占市場先機 . 12 1、建筑光伏定制化需求高，建筑施工企業將扮演重要角色 . 12 2、金屬屋頂圍護企業 . 14 （1）森特股份：金屬圍護龍頭，攜手隆基進軍 BIPV 行業 . 14 （2）精工鋼構：早期布局建筑光伏業務，鋼結構龍頭有望進一步開拓 BIPV 市場 . 16 （3）東南網架： “綠色

9、建筑BIPV”戰略轉型推進中 . 17 3、幕墻立面企業 . 19 （1）江河集團：全球幕墻領軍企業，有望開拓光伏幕墻市場 . 19 （2）中國建筑興業：攜手龍焱探索 BIPV 幕墻領域 . 20 4、光伏支架企業 . 22 （1）中信博：厚積薄發，快速成長的光伏支架企業 . 22 （2）清源股份：澳洲戶用光伏支架龍頭，大力開發國內光伏市場 . 23 三、投資建議 . 25 四、風險提示 . 25 圖表圖表目錄目錄 圖 1 20102020 年全球光伏 LCOE 走勢（$/kWh） . 5 圖 2 20122020 年國內戶用/工商業光伏安裝成本（元/W）. 5 圖 3 目前國內碳排放權交易模

10、式 . 11 圖 4 全國碳排放權市場每日 CEA 成交量（萬噸）及交易價格（元） . 11 圖 5 建筑光伏產業鏈主要參與方 . 12 圖 6 森特項目案例-北京大興國際機場 . 14 9Z9UyXlYkWcXxUrQoPpP7NaO8OmOqQsQmOeRmMmOiNqRpQ6MoOyRNZoPsPxNsOnM 3 行業深度報告 圖 7 森特項目案例-雄安高鐵站 . 14 圖 8 森特抗風揭防滲漏屋面系統 . 15 圖 9 森特 CenterLok屋面系統 . 15 圖 10 隆基 BIPV 產品結構圖示 . 15 圖 11 森特承接騰訊數據中心 26.17MW BIPV 項目 . 15

11、圖 12 森特股份 20172021Q3 營收走勢（億元） . 16 圖 13 森特股份主營業務構成 . 16 圖 14 精工鋼構 2020 年主營業務構成 . 16 圖 15 精工鋼構全專業 BIM 建模及技術咨詢服務 . 16 圖 16 精工鋼構 BAPV（左）和 BIPV（右）圖示 . 17 圖 17 廣州火車南站 BIPV 光伏項目 . 17 圖 18 精工鋼構營收走勢（億元） . 17 圖 19 精工鋼構承接合同金額走勢（億元） . 17 圖 20 東南網架多腔體裝配式鋼結構建筑系統技術 . 18 圖 21 東南網架 2020 年營收結構 . 18 圖 22 東南網架 BIPV 車庫

12、分布式光伏發電項目展示的多種建筑光伏技術 . 18 圖 23 東南網架 20162021 營收走勢（億元） . 19 圖 24 東南網架 20162021 歸母凈利走勢（億元） . 19 圖 25 江河承接菲律賓 Exquadra 玻璃單元幕墻工程 . 19 圖 26 江河承接沙特 CMA 大樓玻璃-不銹鋼幕墻工程 . 19 圖 27 中清能擁有豐富的光伏項目建設經驗 . 20 圖 28 江河日出東方凱賓斯基酒店光伏幕墻項目 . 20 圖 29 江河集團營營業收入走勢（億元） . 20 圖 30 江河集團中標項目金額走勢（億元） . 20 圖 31 中建興業全球項目分布 . 21 圖 32 中

13、建興業 BIM 技術應用 . 21 圖 33 龍焱科技 BIPV 相關光伏組件 . 21 圖 34 中建興業承建的天津周大福金融中心幕墻項目 . 21 圖 35 中國建筑興業營收走勢（億港元） . 21 圖 36 中國建筑興業新簽合同金額走勢（億港元） . 21 圖 37 中信博天智 II 跟蹤系統 . 22 圖 38 中信博無線同步可調光伏支架 . 22 4 行業深度報告 圖 39 中信博營收結構變化（億元） . 22 圖 40 中信博“雙頂”BIPV 結構 . 23 圖 41 “雙頂”BIPV 優勢 . 23 圖 42 中信博營業收入走勢（億元） . 23 圖 43 中信博歸母凈利潤走勢（

14、億元） . 23 圖 44 清源股份智能微電網解決方案結構圖（左）及實物圖（右） . 24 圖 45 清源股份主營業務結構（億元） . 24 圖 46 清源股份平單軸地面跟蹤系統 . 24 圖 47 清源股份適用彩鋼瓦屋頂的支架系統 . 24 圖 48 清源股份營業收入走勢（億元） . 25 圖 49 清源股份整體及不同業務的毛利率變化（%） . 25 表 1：2020 年國內分布式光伏建設成本構成（元/瓦） . 5 表 2：截止“十四五”國內建筑光伏市場規模測算 . 6 表 3：BAPV 和 BIPV 光伏屋頂主要投資成本區別 . 6 表 4：工商業建筑光伏屋頂投資收益主要假設 . 7 表

15、5：BAPV/BIPV 項目投資回收期與收益率測算（萬元） . 7 表 6：工商業建筑光伏項目余量上網比例對投資收益的影響 . 8 表 7：國內某工商業建筑耗電量數據與可安裝 BIPV 光伏發電量比較 . 9 表 8：BIPV 項目投資收益受光照時間的影響（全部自發自用） . 9 表 9：初始建設成本降低對 BIPV 光伏屋頂投資收益的影響（全部自發自用） . 9 表 10：國內部分地方政府對分布式光伏的補貼政策整理 . 10 表 11：每瓦建筑光伏裝機的年均碳交易收益（元） . 12 表 12：BIPV 組件與建筑結合的應用需求 . 13 表 13：部分光伏組件企業與建筑企業的建筑光伏合作內

16、容整理 . 13 5 行業深度報告 一、一、經濟性不斷改善，建筑光伏投資前景廣闊經濟性不斷改善，建筑光伏投資前景廣闊 隨著光伏組件價格的不斷下降，分布式光伏項目的投資成本在不斷降低，推動著越來越多的建筑光伏項目開始投資落地，預計 20212025 年國內建筑光伏新增市場規模將超過 6200 億元。按照目前市場水平，預計全部以自有資金投資且自發自用的建筑光伏項目投資回收期在 56 年； 其中 BIPV 項目 IRR 超過 16%， BAPV 項目 IRR 也在 15%以上。若投資方可以貸款進行項目建設，將獲得更高的項目收益率。如果未來初期投資成本進一步降低或在光照時間較長的地區建設，BIPV 屋

17、頂項目的 IRR 有望達到 20%以上。此外，假若 2022 年 CCER 重啟，建筑光伏有可能為業主帶來額外的碳交易潛在收益，建筑光伏項目的投資回收期有望進一步縮短，收益率繼續提升。 1、分布式光伏項目成本顯著下降分布式光伏項目成本顯著下降 （1）規?；凹夹g進步推動光伏成本不斷下降規?；凹夹g進步推動光伏成本不斷下降 光伏電站建設的基本成本可以主要分為初始建設成本和運行維護成本兩部分。光伏電站建設的基本成本可以主要分為初始建設成本和運行維護成本兩部分。 其中初始建設成本是光伏電站的主要成本部分，對于分布式光伏而言，其主要包括光伏組件、逆變器、電纜、支架等設備采購價格以及施工、調試、后續保險

18、等安裝費用。 隨著光伏產業的飛速發展和規模擴大，光伏項目的成本正在不斷降低。根據 IRENA 的統計，20102020 年全球光伏的平準化度電成本(LCOE)由2010年的 0.38美元/kWh下降至2020年的 0.06美元/kWh， 十年間下降幅度高達85%。在我國，2012-2020 年間戶用屋頂光伏項目和工商業屋頂光伏項目安裝成本均下降了 70%以上。 圖圖 1 20102020 年全球年全球光伏光伏 LCOE 走勢（走勢（$/kWh） 圖圖 2 20122020 年國內戶用年國內戶用/工商業光伏安裝成本（元工商業光伏安裝成本（元/W） 資料來源：IRENA、招商證券 資料來源：IRE

19、NA、招商證券（匯率：6.5￥/$） 分布式光伏安裝成本的降低主要是得益于光伏組件價格的大幅下降。跟據 IRENA 數據，從 2013 年到 2020 年國內光伏組件平均價格下降了 66%，2020 年國內分布式光伏的安裝成本約為 4.40 元/W。未來隨著光伏組件價格的進一步下降，建設成本有望進一步降低。 運行維護成本方面，主要項目包括組件清洗、組件支架及基礎維護、設備計劃性檢修等，目前國內光伏項目的運維成本大約為 0.040.07 元/W/年，預計未來運行維護成本將基本保持穩定。 表表 1：2020 年國內分布式光伏建設成本構成（元年國內分布式光伏建設成本構成（元/瓦）瓦） 類別類別 項目

20、項目 種類種類 成本成本 核心組件 光伏組件 單晶/多晶/薄膜 1.85 逆變器 組串/微型 0.22 輔助材料 支架 不銹鋼/鋁合金 0.11 并網箱 直流/交流 0.37 電纜 直流/交流 0.11 保護組件 0.06 0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202002468101214161820201220132014201520162017201820192020戶用光伏工商業光伏 6 行業深度報告 類別類別 項目項目 種類種類 成本

21、成本 監測設備 監控平臺/數據采集 0.02 安裝 安裝費用 0.67 調試費用 0.06 非材料費用 押金/保證金 0.44 融資成本 0.27 系統設計 0.04 其他費用 工程用電、用水等 0.19 總計總計 4.40 資料來源：IRENA、PVIn-Link、招商證券 根據北極星光伏網統計信息，2021 年國內分布式光伏 EPC 項目中標均價在 4 元/瓦左右，其中 2021Q4 中標最高價為 4.75 元/瓦，最低價為 3.32 元/瓦。預計未來 5 年分布式光伏報價將進一步下降，我們假設截止 2025 年國內建筑光伏平均報價進一步下降至 3 元/瓦， 則截止 “十四五” 末國內建筑

22、光伏 5 年內預計將有 6200 億元以上的新增市場容量。 表表 2：截止“十四五”國內建筑光伏市場規模測算：截止“十四五”國內建筑光伏市場規模測算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 屋頂裝機量（GW） 23.2 27.98 33.74 40.69 49.15 立面裝機量（GW） 1.14 1.34 1.84 2.64 3.64 單位造價（元/瓦） 4 3.7 3.4 3.2 3 市場規模（億元） 973.6 1084.8 1209.8 1386.7 1583.8 總計（億元）總計（億元） 6238.73 資料來源：索比光伏網、招商證券 注：裝機量的測算詳見報告建筑光

23、伏風口已至，BIPV 市場空間廣闊BIPV 行業深度報告（一） （2）BIPV 相較相較 BAPV，項目運營成本方面具優勢，項目運營成本方面具優勢 目前國內目前國內 BIPV 的初期建設成本相較的初期建設成本相較 BAPV 價格要高價格要高 10%25%左右。左右。主要差距在于 BIPV 配套的橡膠密封條、輕鋼檁條、鋁合金壓條等材料價格要高于 BAPV 配套的不銹鋼支架、導軌等，此外 BIPV 項目若限于應用場景需選擇碲化鎘或銅銦鎵硒等薄膜光伏組件，則其光伏組件成本也將顯著高于 BAPV 應用的單晶/多晶硅組件。根據我們的測算，目前國內 BAPV 屋頂項目成本預計在 500600 元/m2，B

24、IPV 屋頂項目建設成本在 600800 元/m2。 表表 3：BAPV 和和 BIPV 光伏屋頂主要投資成本區別光伏屋頂主要投資成本區別 BAPV BIPV 光伏組件 單晶硅/多晶硅組件 單晶硅/多晶硅/薄膜組件 配套設備 支座（混凝土澆筑、不銹鋼支架、螺栓、導軌等） 輕鋼檁條、橡膠密封條、保溫棉等 建筑改造 原彩鋼瓦屋頂拆除費用 資料來源：索比光伏網、招商證券整理 相較于短期的投資成本，相較于短期的投資成本，BIPV 在在項目經營成本項目經營成本上和上和 BAPV 相比更具優勢。相比更具優勢。首先 BIPV 屋面由于整合程度更高，表面平整無邊，不易積灰，一方面避免了組件積灰對光伏板發電效率

25、的影響，實際發電量更高，另一方面也節省了清掃的成本，一般用配套的自動清掃機器人即可打掃，而 BAPV 大多只能人工清掃，維護成本較高；此外，市場普遍認為BAPV 使用壽命在 20 年左右，但其配套的彩鋼瓦屋頂使用壽命只有 1015 年，意味著彩鋼瓦屋頂需要中途更換 12次， 而更換屋頂勢必需要對 BAPV 進行拆卸再安裝， 存在重復施工； 另外， BIPV 屋頂的理論壽命遠長于 BAPV 屋頂，也造成 BIPV 隱形均攤成本要低于 BAPV。 7 行業深度報告 2、投資投資收益可觀收益可觀，吸引業主引入建筑光伏設備，吸引業主引入建筑光伏設備 （1）建筑光伏的直接收益測算建筑光伏的直接收益測算

26、我們針對典型工商業我們針對典型工商業 BAPV/BIPV 光伏屋頂的投資經濟性構建簡單的模型并進行測算。光伏屋頂的投資經濟性構建簡單的模型并進行測算。 假設光伏屋頂的投資方與用電方為同一主體，且光伏發電全部自用。由于 BAPV 實際安裝中光伏組件之間存在一定的空隙，實際有效發電面積將低于相同條件的 BIPV，我們假設 BIPV 實際有效發電面積比例為 95%，BAPV 為 85%。項目建設期 0.25 年，運營期25 年；光伏組件的發電效率在前五年衰減 5%，之后以 0.5%/年的速度線性衰減，25 年共衰減 14%；后續維護費用方面， BAPV 0.06 元/瓦年， BIPV 0.04 元/

27、瓦年， 此外 BAPV 項目須在運營 15 年后更換一次彩鋼瓦屋頂， 成本按 300元/m2測算；電價方面，我們取工業用電均價 0.73 元/千瓦時（含稅） 。 表表 4：工商業建筑光伏屋頂投資收益主要假設：工商業建筑光伏屋頂投資收益主要假設 初期初期投資投資假設假設 后續維護收益假設后續維護收益假設 融資假設融資假設 安裝面積 2000m2 光照時間 1000h 融資比例 80% 實際覆蓋比例 BAPV 85% BIPV 95% 維護成本 BAPV 0.06 元/瓦年 BIPV 0.04 元/瓦年 利率 6% 安裝成本 BAPV 570 元/m2 BIPV 750 元/m2 維修成本 BAP

28、V 15 年后更換一次屋頂，300 元/m2 年限 5 年 安裝時間 0.25 年 電價 自用 0.73 元/kWh 上網 0.42 元/kWh 付息方式 先息后本 運營時間 25 年 效率衰減 前 5 年每年減少 1% 后續每年減少 0.5% 發電效率 BAPV 175W/m2 BIPV 200W/m2 資料來源：招商證券整理 據此假設安裝 2000m2的光伏屋頂，建成首年預計 BAPV 發電 29.8 萬 kWh，BIPV 發電 38 萬 kWh。若業主初期選擇全部以自有資金投資，BAPV 項目預計投資回收期 5.87 年，IRR=15.25%，BIPV 項目預計投資回收期 5.87 年，

29、IRR=16.36%；若業主選擇貸款投資，在貸款比例 80%，年利率 6%，貸款期限 5 年條件下，BAPV 項目預計投資回收期 7.32 年，IRR=34.02%，BIPV 項目預計投資回收期 7.31 年，IRR=35.33%。 表表 5：BAPV/BIPV 項目投資回收期與收益率測算（萬元）項目投資回收期與收益率測算（萬元） BAPV 年限年限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 現金流現金流-自有資金自有資金 -114 19.9 19.7 19.5 19.3 19.1 19.0 18.9 18.8 18.7 18.6 18.5 18.4 18.3 現金流現金

30、流-貸款貸款 -22.8 14.5 14.2 14.0 13.8 -77.6 19.0 18.9 18.8 18.7 18.6 18.5 18.4 18.3 收益收益 21.7 21.5 21.3 21.1 20.9 20.8 20.7 20.6 20.4 20.3 20.2 20.1 20.0 運維成本運維成本 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 利息利息 -5.5 -5.5 -5.5 -5.5 -96.7 0 0 0 0 0 0 0 0 年限年限 14 15 16 17 18 19 20 21 2

31、2 23 24 25 現金流現金流-自有資金自有資金 18.2 -41.9 18.0 17.9 17.8 17.7 17.6 17.5 17.4 17.3 17.2 17.1 現金流現金流-貸款貸款 18.2 -41.9 18.0 17.9 17.8 17.7 17.6 17.5 17.4 17.3 17.2 17.1 收益收益 19.9 19.8 19.7 19.6 19.5 19.4 19.4 19.3 19.2 19.1 19.0 18.9 運維成本運維成本 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 -1.8 8 行業深

32、度報告 BAPV 利息利息 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 IRR-自有資金自有資金 15.25% 投資回收期投資回收期-自有資金自有資金（年）（年） 5.87 IRR-貸款貸款 34.02% 投資回收期投資回收期-貸款貸款（年）（年） 7.32 BIPV 年限年限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 現金流現金流-自有資金自有資金 -150 26.2 25.9 25.7 25.4 25.1 25.0 24.9 24.7 24.6 24.5 24.3 24.2 24.1 現金流現金流-貸款貸款 -30.0 19.0 18.7 18.5 18.2 -1

33、02 25.0 24.9 24.7 24.6 24.5 24.3 24.2 24.1 收益收益 27.7 27.5 27.2 26.9 26.6 26.5 26.4 26.2 26.1 26.0 25.9 25.7 25.6 運維成本運維成本 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 利息利息 -7.2 -7.2 -7.2 -7.2 -127 0 0 0 0 0 0 0 0 年限年限 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 現金流現金流-自有資金自有資金 24.0 23.8

34、23.7 23.6 23.4 23.3 23.2 23.1 23.0 22.8 22.7 22.6 現金流現金流-貸款貸款 24.0 23.8 23.7 23.6 23.4 23.3 23.2 23.1 23.0 22.8 22.7 22.6 收益收益 25.5 25.3 25.2 25.1 25.0 24.8 24.7 24.6 24.5 24.3 24.2 24.1 運維成本運維成本 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 -1.5 利息利息 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 IRR-自有資金自有資金 16

35、.36% 投資回收期投資回收期-自有資金（年）自有資金（年） 5.95 IRR-貸款貸款 35.33% 投資回收期投資回收期-貸款（年）貸款（年） 7.31 資料來源：招商證券測算 發電自用比例越高，投資收益越好。發電自用比例越高，投資收益越好。前文測算中我們假設業主將光伏發電全部自用。若業主不能將發電量全部消納，或光伏投資方與建筑業主并非同一主體，則需將項目的部分或全部發電量并網出售。由于目前光伏余量上網出售的價格普遍低于工業用電價格，隨著余量上網比例的提高，屋頂光伏項目的收益率也會有相應的降低。我們假設光伏余量上網折合所得稅后價格為 0.42 元/kWh， 則若余量上網比例 20%， 自有

36、資金投資光伏項目回收期將延長至 67 年， IRR降至 13%14%左右；貸款投資光伏項目回收期將延長至 8 年左右，BAPV 項目 IRR 降至 25.16%，BIPV 項目 IRR降至 27.44%。 若光伏投資方并非建筑業主， 選擇將發電量全部并網出售， 則自有資金投資 BIPV 的 IRR 僅有 7.58%，貸款投資 BIPV 項目的 IRR 也只有 8.62%。 表表 6：工商業建筑光伏項目余量上網比例對投資收益的影響：工商業建筑光伏項目余量上網比例對投資收益的影響 上網比例上網比例 自有資金投資自有資金投資 貸款投資貸款投資（80%） BAPV BIPV BAPV BIPV 內部收

37、益率內部收益率 投資回收期投資回收期 內部收益率內部收益率 投資回收期投資回收期 內部收益率內部收益率 投資回收期投資回收期 內部收益率內部收益率 投資回收期投資回收期 20% 13.36% 6.49 14.69% 6.46 25.16% 8.09 27.44% 8.06 40% 11.39% 7.25 13.00% 7.30 18.17% 9.04 21.24% 8.97 60% 9.32% 8.21 11.26% 8.10 12.62% 10.25 16.30% 10.12 80% 7.11% 9.46 9.46% 9.28 7.99% 11.83 12.20% 11.60 100% 4.

38、71% 11.17 7.58% 10.86 3.90% 13.97 8.62% 13.58 資料來源：招商證券整理 預計未來建筑光伏項目預計未來建筑光伏項目發電發電上網比例較低。上網比例較低。根據目前國內工商業建筑的耗電情況，建筑光伏項目發電量還不足以覆蓋 9 行業深度報告 建筑本身的用電量。以某國內典型四層商業建筑為例，占地面積 3.43 萬平方米，每月耗電量約為 161 萬 kWh，假設對其屋頂進行 BIPV 光伏改造，預計每月發電量僅為 48 萬 kWh 左右。因此，目前建筑光伏的發電量基本可以由建筑本身消耗完畢，無需并網出售。我們預計短期內大部分建筑光伏項目可能主要以自用為主。 表表

39、7：國內某工商業建筑耗電量數據與可安裝：國內某工商業建筑耗電量數據與可安裝 BIPV 光伏發電量比較光伏發電量比較 耗電量數據耗電量數據 發電發電量估算量估算 建筑面積建筑面積 8.6 萬平米 屋頂面積屋頂面積 3.43 萬平米 每日工作時間每日工作時間 12 小時 屋頂屋頂安裝比例安裝比例 70% 商場部分耗電量商場部分耗電量 98 萬 kWh/月 發電功率發電功率 200 瓦/平米 超市部分耗電量超市部分耗電量 63 萬 kWh/月 每月發電時間每月發電時間 100 小時 總耗電量總耗電量 161 萬 kWh/月 發電量發電量 48.02 萬 kWh/月 資料來源： 商業建筑負荷計算統計及

40、實際負荷用電要求李寒星、王芳 、招商證券 光伏項目所在地的年均有效光照時間會直接決定光伏發電量， 是影響光伏屋頂收益的重要因素。光伏項目所在地的年均有效光照時間會直接決定光伏發電量， 是影響光伏屋頂收益的重要因素。根據北極星光伏網數據， 國內年均有效光照時間最長的新疆西藏地區有效時間可達 1600 小時以上， 而最短的重慶地區只有 700 小時左右，根據我們的計算，以 BIPV 光伏屋頂為例，若當地年均有效光照時間為 800 小時，自有資金投資回收期為 7.49 年，IRR=12.39%；貸款投資回收期為 9.35 年，IRR=19.36%。若年均有效光照時間為 1300 小時，自有資金投資回

41、收期為 4.42 年，IRR 可達 22.07%；貸款投資回收期為 5.51 年，IRR 超過 70%。 表表 8：BIPV 項目投資收益受光照時間的影響（全部自發自用）項目投資收益受光照時間的影響（全部自發自用） 年均光照時間（年均光照時間（h） 自有資金投資自有資金投資 貸款投資貸款投資（8 80%0%） 內部收益率內部收益率 回收期（年）回收期（年） 內部收益率內部收益率 回收期（年）回收期（年） 800 12.39% 7.49 19.36% 9.35 900 14.40% 6.58 26.22% 8.21 1000 16.36% 5.87 35.33% 7.32 1100 18.28%

42、 5.29 46.79% 6.60 1200 20.19% 4.82 59.45% 6.00 1300 22.07% 4.42 72.06% 5.51 資料來源：北極星光伏網、招商證券整理 未來隨著光伏組件價格的進一步下降，光伏屋頂投資收益有望進一步提高。未來隨著光伏組件價格的進一步下降，光伏屋頂投資收益有望進一步提高。根據我們上文估計，2025 年國內建筑光伏的投資成本有望下降至 3 元/瓦即 600 元/m2。據此計算，假設未來國內工商業用電價格不變，則到 2025 年自有資金投資的 BIPV 光伏屋頂項目投資回收期可以降至 4.67 年，內部收益率預計可以達到 20%以上；貸款投資的 B

43、IPV光伏屋頂項目投資回收期預計為 5.82 年，內部收益率超過 60%。 表表 9：初始建設成本降低對：初始建設成本降低對 BIPV 光伏屋頂投資收益的影響（全部自發自用）光伏屋頂投資收益的影響（全部自發自用） 成本（元成本（元/W） 自有資金投資自有資金投資 貸款投資貸款投資（8 80%0%） 內部收益率內部收益率 回收期（年）回收期（年） 內部收益率內部收益率 回收期（年）回收期（年） 4.0 15.21% 6.27 29.65% 7.82 3.7 16.60% 5.79 36.67% 7.21 3.4 18.23% 5.31 46.44% 6.62 3.2 19.47% 4.99 54

44、.63% 6.22 3.0 20.87% 4.67 64.05% 5.82 資料來源：招商證券整理 政府補貼有望帶來額外經濟收益。政府補貼有望帶來額外經濟收益。目前國內光伏項目的中央財政補貼自 2022 年起全部退出，但各地方政府仍有對戶用分布式光伏的針對性補貼政策。根據我們的不完全整理，除廣州、深圳仍在對光伏并網的電價進行補貼外，目前國內地方政府的補貼方向主要集中在對初期裝機投資的一次性補貼。 地方政府的補貼支持將顯著縮短建筑光伏投資的回收期并進一步提高項目的內部收益率。 10 行業深度報告 表表 10：國內部分地方政府對分布式光伏的補貼政策整理：國內部分地方政府對分布式光伏的補貼政策整理

45、發布時間發布時間 省市省市 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 2020-05 上海 上海市建筑節能和綠色建筑示范項目專項扶持辦法 將超低能耗建筑示范項目作為新增補貼項目類型，建筑面積要求0.2 萬平方米以上，補貼標準為每平方米 300 元 2021-05 北京 關于進一步支持光伏發電系統推廣應用的通知 一般工商業電價、大工業電價或農業生產電價的項目，及個人利用自有產權宅基地建設的戶用光伏發電項目，補貼標準為每千瓦時 0.3 元(含稅)。學校、社會福利場所等執行居民電價的非居民用戶項目，補貼標準提高至每千瓦時 0.4 元(含稅) 2021-03 南京 南京市綠色建筑示范項目管理辦法 太陽能光伏

46、項目按照不超過 500 元/kW 予以補助，原則上單個可再生能源建筑應用示范項目補助金額最高不超過 200 萬元 2021-05 廣州 廣州市黃埔區、廣州開發區、廣州高新區促進綠色低碳發展辦法 對分布式光伏發電的投資方按照發電量，以非公共機構 0.15 元/千瓦時、公共機構 0.3 元/千瓦時給予補貼，單個項目最高享受補貼時間為 5 年 2021-06 吉林 吉林省建筑節能獎補資金管理辦法 超低能耗建筑項目按建筑面積每平方米獎補 600 元，單個項目補助限額最多不超過 300 萬元 2021-11 西安 西安市光伏建筑一體化應用示范項目補助資金申報指南 新建建筑同步設計、施工、驗收使用的光伏建

47、筑一體化項目，按裝機容量給予建設單位0.3元/瓦的工程補助， 單個項目不超過100萬元；既有建筑改造項目按裝機容量給予建設單位 0.2 元/瓦的工程補助，單個項目不超過 50 萬元 2022-01 深圳 分布式光伏發電項目管理操作指引（征求意見稿） 常規光伏 2022 年、2023 年并網發電的項目補貼標準為 0.3 元/千瓦時，2024 年、2025 年并網發電的項目補貼標準為 0.2 元/千瓦時，2026 年并網發電的項目補貼標準為 0.1 元/千瓦時；光伏建筑一體化（BIPV）項目補貼標準為常規光伏項目的 1.2 倍 資料來源：各地方政府官網、招商證券 （2）未來碳交易市場未來碳交易市場

48、存在存在潛在收益潛在收益 建筑光伏未來有望進入碳交易市場。建筑光伏未來有望進入碳交易市場。在全球加速碳中和進程，中國提出“2030 年前碳達峰、2060 年前碳中和”的背景下， 碳交易成為不可或缺的市場化機制。 我國現階段碳排放權交易產品包括碳配額 （CEA） 、 核證自愿減排量 （CCER）兩部分，其中 CEA 主要在全國碳排放交易市場進行交易，目前僅有電力相關企業參與；而 CCER 項目自 2017 年停止審批后有望在 2022 年重新開放申請。未來隨著對建筑的能耗狀況和歷史排放數據監測的逐步完善，在 CCER 重新開始審批后，投資了建筑光伏的業主有機會核算所經營的光伏項目碳減排量并將其送

49、上 CCER 交易市場以獲得額外收益。 11 行業深度報告 圖圖 3 目前國內目前國內碳排放權交易碳排放權交易模式模式 資料來源：招商證券制圖 未來碳交易市場價格預計將進一步提升。未來碳交易市場價格預計將進一步提升。我國自 2013 年開始試點碳排放交易，在北京、上海、重慶、廣東等地設立了 7 個地方性碳交易市場。在經過幾年的試點交易后，2021 年 7 月全國碳排放權市場正式開市。雖然目前僅有電力行業企業被納入市場，但預計未來石化、建材、鋼鐵、有色、航空等行業的企業也將逐步納入。碳交易市場開放后，一段時間內市場上的交易活躍度并不高， CEA 價格也一度有所下跌。 直到 2021 年 12 月

50、后國內 CEA 價格開始逐漸上升，2022 年 1 月末交易價格已經達到 58 元/噸左右。但對比海外市場，目前國內碳交易價格仍然偏低。歐洲 2021 年碳價大幅提升，12 月碳交易價格突破了 90 歐元/噸；美國自拜登上臺后碳排放的綜合成本定價為 51 美元/噸，目前海外碳價是國內碳排放交易價格的幾倍至十幾倍。以此看來，國內碳交易價格有望繼續上升。 碳交易價格受政策導向影響明顯。碳交易價格受政策導向影響明顯。長期來看，為保證更好的減排效果，生態環境部多位專家表示需要通過碳市場交易逐年收緊碳排放配額約束或提高碳市場基準線標準。同時，為實現經濟政策的公平性，針對未達到碳排放納入門檻的企業，未來有