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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 星湖科技星湖科技(600866)基礎化工基礎化工 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-13 Table_Invest 增持增持 首次 覆蓋 股票數據 2025/02/12 6 個月目標價（元）收盤價（元）6.61 12 個月股價區間（元）3.838.18 總市值（百萬元）10,982.33 總股本（百萬股）1,661 A 股（百萬股）1,661 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）19 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M

2、3M 12M 絕對收益 14%-6%74%相對收益 9%-2%57%相關報告 守正創新，擁抱底部機遇-20241230 新質生產力背景下，塑料行業的發展機遇-20241115 Table_Author 證券分析師：喻杰證券分析師：喻杰 執業證書編號：S0550524050004 18116280588 證券分析師：湯博文證券分析師：湯博文 執業證書編號：S0550524090003 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 生物發酵領軍企業，探索合成生物多元化發展生物發酵領軍企業，探索合成生物多元化發展 星湖科技公司深度報告星湖科技公司深度報告 報告摘要：

3、報告摘要：Table_Summary 深耕生物發酵領域，并購伊品實現跨越式發展。深耕生物發酵領域，并購伊品實現跨越式發展。公司深耕生物發酵領域，2022 年通過并購伊品實現跨越式發展，截至 2021 年，伊品生物賴氨酸產能約 88 萬噸，位居全球第二，蘇氨酸產能約 26.8 萬噸，位居全球第三；味精產能約 42 萬噸，位居全球第四。飼料產量增加飼料產量增加+豆粕減量替代下國內飼用氨基酸大有可為。豆粕減量替代下國內飼用氨基酸大有可為。2023 年全球飼用氨基酸總供應量達到 615.3 萬噸，同比增長 2%，從國內市場來看，國內飼用氨基酸需求的增長主要來自于飼料產量的增加以及隨豆粕減量替代下氨基酸

4、在飼料中的添加量提升，2023 年國內飼用氨基酸供應量達到 433.2 萬噸，同比增長 12.4%，2016 年以來復合增長率達到 12.1%。賴賴/蘇氨酸格局改善，公司積極布局合成生物學蘇氨酸格局改善，公司積極布局合成生物學拓展小品種拓展小品種。（1）賴氨酸：從需求端來看，國內賴氨酸表觀需求穩步增長，2024 年國內賴氨酸表觀需求量達到 195.27 萬噸，2019 年-2024 年復合增速達到 11.28%，供給端2024 年國內賴氨酸行業 CR3 達到 51.44%，呈現高集中度，未來新增產能主要集中在行業龍頭企業；（2）蘇氨酸：受益于生產成本的下降和飼料中的良好功效，蘇氨酸近年來需求持

5、續增長，2024 年國內蘇氨酸表觀消費量為 28 萬噸，2019 年-2024 年復合增速達到 11.65%。與賴氨酸相比，蘇氨酸行業供應集中度更高，競爭格局更為穩定；（3）公司積極布局合成生物學，探索多元化的產品結構，根據公司環評報告，公司擬投資 27 億元建設各類小品種氨基酸 11.萬噸，提升產品附加值。味精味精寡頭壟斷格局成型，價格中樞有望抬升寡頭壟斷格局成型，價格中樞有望抬升。2024 年國內味精表觀消費量達到 299.71 萬噸，同比增長 11.97%，2019 年至 2024 年復合增速達到5.75%。從供給端看，經過多年的行業整合，國內味精行業已基本形成阜豐集團、梅花生物和寧夏伊

6、品三強鼎立的局面，行業集中度 CR3 近 70%，未來新增產能在頭部企業有序釋放。截至 2024 年公司味精產能 42 萬噸。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：公司系全球生物發酵領軍企業，伴隨中長期玉米價格回落、蘇/賴氨酸景氣回升以及小品種氨基酸產能釋放，未來公司業績有望進一步提升。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 8.62、10.37、11.92 億元，對應 PE 分別為 13X、11X、9X。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：玉米價格大幅波動玉米價格大幅波動、盈利預測不及預期、盈利預測不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（

7、百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 17,486 17,374 17,484 17,858 18,202(+/-)%329.51%-0.64%0.63%2.14%1.93%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 608 678 862 1,037 1,192(+/-)%299.85%11.45%27.09%20.30%14.96%每股收益（元）每股收益（元）0.51 0.41 0.52 0.62 0.72 市盈率市盈率 11.58 11.42 12.75 10.59 9.22 市凈率市凈率 1.43 1.02 1.40 1.33 1.25 凈資產收益

8、率凈資產收益率(%)13.46%9.39%10.99%12.59%13.59%股息收益率股息收益率(%)0.00%5.75%5.88%5.85%5.97%總股本總股本(百萬股百萬股)1,661 1,661 1,661 1,661 1,661-20%0%20%40%60%80%100%120%2024/22024/52024/8 2024/11星湖科技滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.生物發酵行業領軍企業生物發酵行業領軍企業.4 1.1.深耕生物發酵行業.4 1.2.內生與外延并舉實現跨越式發展.7

9、 1.3.費用管控良好，注重研發投入.9 1.4.經營活動創造現金流能力較強.10 2.飼料產量增加飼料產量增加+豆粕減量替代下飼用氨基酸大有可為豆粕減量替代下飼用氨基酸大有可為.11 2.1.飼料產量增加+豆粕減量替代共同推動我國飼用氨基酸需求增長.13 2.2.賴氨酸格局有望改善.18 2.3.蘇氨酸格局穩定，需求穩步增長.22 2.4.積極布局合成生物學助力產品附加值提升.25 3.味精：寡頭壟斷格局成型，價格中樞有望抬升味精：寡頭壟斷格局成型，價格中樞有望抬升.26 4.投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測.30 5.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公

10、司發展歷程.4 圖圖 2：公司上下游示意圖：公司上下游示意圖.5 圖圖 3：公司股權結構圖：公司股權結構圖.5 圖圖 4：公司歷年營業收入（億元）及增速（：公司歷年營業收入（億元）及增速（%）.7 圖圖 5：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（%）.7 圖圖 6：公司歷年扣非歸母凈利潤（億元）及增速（：公司歷年扣非歸母凈利潤（億元）及增速（%）.7 圖圖 7：公司分產品營收（億元）：公司分產品營收（億元）.8 圖圖 8：公司歷年銷售毛利率及凈利率（：公司歷年銷售毛利率及凈利率（%）.9 圖圖 9：公司歷年分產品毛利率（：公司歷年分產品毛利率（%）.9 圖圖 1

11、0：公司歷年三費情況（：公司歷年三費情況（%）.9 圖圖 11：可比公司期間費用率（：可比公司期間費用率（%）.9 圖圖 12：公司歷年研發費：公司歷年研發費用率（用率（%）.10 圖圖 13：公司歷年資產負債率（：公司歷年資產負債率（%）.10 圖圖 14：公司歷年經營活動現金流量凈額（億元）及凈利潤（億元）：公司歷年經營活動現金流量凈額（億元）及凈利潤（億元）.11 圖圖 15：全球及中國飼用氨基酸市場產量（萬噸）：全球及中國飼用氨基酸市場產量（萬噸）.12 圖圖 16：中國飼用氨基酸市場占比（：中國飼用氨基酸市場占比（%）.12 圖圖 17：不同類：不同類型氨基酸產量占比型氨基酸產量占比

12、.13 圖圖 18：出欄：出欄 500 頭以上生豬養殖規?；食掷m提升頭以上生豬養殖規?；食掷m提升.14 圖圖 19：21 世紀以來中國飼料產量大幅提升（億噸）世紀以來中國飼料產量大幅提升（億噸）.14 圖圖 20：國內豆粕消費量（萬噸）及增速（：國內豆粕消費量（萬噸）及增速（%）.15 圖圖 21：國內大豆自給率低：國內大豆自給率低.15 圖圖 22：不同種類飼料的粗蛋白含量（：不同種類飼料的粗蛋白含量（CP%）.16 圖圖 23：雜粕：雜粕蘇氨酸、賴氨酸含量低于豆粕（蘇氨酸、賴氨酸含量低于豆粕（Lys%、Thr%）.16 圖圖 24：豆粕與菜粕的國內價格走勢比較（元：豆粕與菜粕的國內價格

13、走勢比較（元/噸）噸）.17 圖圖 25：豆粕與菜粕中粗蛋白質國內價格比較（元：豆粕與菜粕中粗蛋白質國內價格比較（元/kg）.17 圖圖 26：國內玉米對外依存度較低（萬噸，：國內玉米對外依存度較低（萬噸，%）.18 圖圖 27：2021 年以來國內豆粕與玉米價差持續擴大（元年以來國內豆粕與玉米價差持續擴大（元/噸）噸）.18 圖圖 28：國內賴氨酸表觀需求量（萬噸）及增速（：國內賴氨酸表觀需求量（萬噸）及增速（%）.19 圖圖 29：賴氨酸凈出口量持續增長：賴氨酸凈出口量持續增長.19 圖圖 30：全球賴氨酸產能（萬噸）及增速（：全球賴氨酸產能（萬噸）及增速（%）.20 請務必閱讀正文后的聲

14、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 31：國內賴氨酸產能（萬噸）及增速（：國內賴氨酸產能（萬噸）及增速（%）.20 圖圖 32：全球賴氨酸產量（萬噸）及增速（：全球賴氨酸產量（萬噸）及增速（%）.20 圖圖 33：國內賴氨酸產量（萬噸）及增速（：國內賴氨酸產量（萬噸）及增速（%）.20 圖圖 34：2024 年國內賴氨酸供給格局年國內賴氨酸供給格局.21 圖圖 35：賴氨酸歷史價格復盤（元：賴氨酸歷史價格復盤（元/千克）千克）.22 圖圖 36：國內蘇氨酸表觀消費量（萬噸）及增速（：國內蘇氨酸表觀消費量（萬噸）及增速（%）.23 圖圖 37

15、：國內蘇氨酸凈出口量（萬噸）及增速（：國內蘇氨酸凈出口量（萬噸）及增速（%）.23 圖圖 38：全球蘇氨酸產能（萬噸）及增速（：全球蘇氨酸產能（萬噸）及增速（%）.24 圖圖 39：國內蘇氨酸產能（萬噸）及增速（：國內蘇氨酸產能（萬噸）及增速（%）.24 圖圖 40：全球蘇氨酸產量（萬噸）及增速（：全球蘇氨酸產量（萬噸）及增速（%）.24 圖圖 41：國內蘇氨酸產量（萬噸）及增速（：國內蘇氨酸產量（萬噸）及增速（%）.24 圖圖 42：國內蘇氨酸產能集中度高：國內蘇氨酸產能集中度高.24 圖圖 43：蘇氨酸歷史價格復盤：蘇氨酸歷史價格復盤.25 圖圖 44：中國預制菜市場規模（億元）及增速（：

16、中國預制菜市場規模（億元）及增速（%）.27 圖圖 45：味精下游消費結構（：味精下游消費結構（%）.27 圖圖 46：國內味精表觀消費量（萬噸）及增速（：國內味精表觀消費量（萬噸）及增速（%）.28 圖圖 47：味精出口量（萬噸）及增速（：味精出口量（萬噸）及增速（%）.28 圖圖 48：國內味精行業產能格局：國內味精行業產能格局.29 圖圖 49：味精出口價格（元：味精出口價格（元/千克）千克）.30 表表 1：伊品生物主要產品：伊品生物主要產品.6 表表 2：伊品生物業績承諾完成情況：伊品生物業績承諾完成情況.8 表表 3：常見的飼料添加劑：常見的飼料添加劑品種品種.12 表表 4：豆粕

17、減量替代相關政策文件：豆粕減量替代相關政策文件.15 表表 5：60 萬噸玉米深加工項目產品規劃產能萬噸玉米深加工項目產品規劃產能.26 表表 6：可比公司估值表：可比公司估值表.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 1.生物發酵生物發酵行業領軍企業行業領軍企業 1.1.深耕生物發酵行業 1964 年公司前身農業微生物藥廠成立，1981 年由農業微生物產品轉產味精，1992年公司完成改制并于 1994 年完成上市，2005 年，星湖發酵廠建成投產，拓展氨基酸等飼料添加劑，2009 年 4 月廣新集團受讓肇慶市國資委持有的星

18、湖科技控股權成為公司控股股東，2019 年公司并購四川久凌制藥科技有限公司，2022 年公司并購寧夏伊品生物科技股份有限公司，實現跨越式發展，截至 2021 年，伊品生物賴氨酸產能約 88 萬噸，位居全球第二，蘇氨酸產能約 26.8 萬噸，位居全球第三；味精產能約 42 萬噸，位居全球第四。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網、東北證券 公司聚焦生物發酵產業鏈，主要專注于食品添加劑、飼料添加劑和醫藥中間體及原公司聚焦生物發酵產業鏈，主要專注于食品添加劑、飼料添加劑和醫藥中間體及原料藥，產品廣泛涵蓋食品加工、飼料加工、醫藥大健康等多領域。料藥，產品廣泛涵蓋食品加工、飼料加工、

19、醫藥大健康等多領域。（1）食品添加劑：食品添加劑：味精產能 42 萬噸，呈味核苷酸二鈉（I+G）產能 0.77 萬噸，肌苷酸二鈉（IMP）產能 0.17 萬噸；（2）飼料添加劑：）飼料添加劑：賴氨酸產能 80 萬噸，蘇氨酸產能 26.8 萬噸，纈氨酸產能 1.8 萬噸，并擬投資 37 億元建設 60 萬噸玉米深加工產線及配套熱電聯產項目，拓展各類小品種氨基酸，其中飼料級纈氨酸 5 萬噸、飼料級異亮氨酸 3 萬噸、飼料級色氨酸 2 萬噸、飼料級精氨酸 1.5 萬噸，合計 11.5 萬噸；（3 3）有機肥：）有機肥：有機肥料（有機肥、生物肥、水溶肥、葉面肥、菌劑、土壤調理劑）產能 37 萬噸，60

20、 萬噸玉米深加工項目配套新建產能 5 萬噸；（4 4）醫藥原料藥及中間體：）醫藥原料藥及中間體：肌苷、利巴韋林、脯氨酸、鳥苷、腺苷、腺嘌呤、核糖、阿德福韋酯等；艾滋病藥物中間體、丙肝藥物中間體、糖尿病藥物中間體、鎮痛藥物中間體、心血管藥物中間體、癌癥病藥物中間體等。公司依托寧夏銀川、內蒙古赤峰生產基地，實現西北區域的產業布局，定位于大宗氨基酸產品的生產基地；依托黑龍江大慶、肇東生產基地強化公司東北區域的布局優勢，定位于生物發酵新產品、高端產品、新材料的生產基地；西南四川基地則定位于醫藥中間體、原料藥的研發和生產基地。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 星湖科技星

21、湖科技/公司深度公司深度 圖圖 2：公司上下游示意圖公司上下游示意圖 數據來源：公司公告、東北證券 股權結構集中且穩定。股權結構集中且穩定。截至 2024 年 11 月 24 日，公司控股股東為廣新集團，實際控制人為廣東省人民政府，廣新集團直接持有公司 34.09%股權，股權結構集中且穩定。寧夏伊品集團持有公司 10.40%股權，鐵小榮持股 6.63%，伊品集團和鐵小榮為一致行動人。子公司層面，公司擁有全資以及控股子公司 7 家，其中控股子公司寧夏伊品生物為公司食品添加劑、飼料添加劑以及有機肥重要生產基地，2023 年實現營收 160.64 億元，占公司營收比例為 92.46%，實現凈利潤 7

22、.62 億元，占公司比例達到 111.20%。圖圖 3：公司股權結構圖：公司股權結構圖 數據來源：公司 2024 年三季報、關于持股 5%以上股東減持超過 1%暨權益變動累計達到 5%的提示性公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 表表 1：伊品生物主要產品伊品生物主要產品 產品大類 產品類別 產品圖例 產品用途 動物營養類氨基酸 98.5%L-賴氨酸鹽酸鹽 L-賴氨酸是一種用途非常廣泛的氨基酸，它是動物體不能自身合成而必須直接從飼料中補充吸收的一種氨基酸，是八大動物體必需氨基酸中最重要的一種，又稱之為“第一限制性

23、氨基酸”，可減少仔豬腹瀉，提高動物體免疫力，改善屠體質量，提高瘦肉率，從而提高肉的品質。還可提升飼料中蛋白質的效價，減少飼料中粗蛋白質用量。同時降低飼養成本，提高經濟效益。標的公司主要生產純度分別為 98.5%和 70%的 L-賴氨酸。70%L-賴氨酸硫酸鹽 L-蘇氨酸 L-蘇氨酸作為動物營養氨基酸，可提高飼料效價，提供給動物更加充分全面的營養。飼料中添加 L-蘇氨酸可調整飼料中氨基酸平衡，促進畜禽生長，改善肉質；可降低畜禽糞便和尿液中的含氮量，改善畜禽生長環境，增強幼齡動物抵抗疾病的免疫能力；可降低飼料粗蛋白水平，提高飼料氮利用率，節約蛋白質資源，降低飼料生產成本。L-纈氨酸 L-纈氨酸是動

24、物體必需的 8 種氨基酸之一，可促進身體正常生長，修復組織，調節血糖，并提供所需的能量。味精 味精是一種基礎調味劑，不僅能夠增進菜肴的鮮味，促進食欲，而且能夠刺激消化液分泌，有助于食物在人體內的消化吸收。味精進入人體后被消化分解，分解產物之一的谷氨酸被吸收后參與各種生理必需的蛋白質的合成，而谷氨酸是自然界存在的氨基酸之一，是組成蛋白質的基本結構。增鮮類調味品 雞精是一種復合鮮味劑，主要成分是谷氨酸鈉，加入核苷酸等其它調料制成，雞精當中含有多種調味劑，味道比較綜合、協調。鮮味寶以谷氨酸鈉和呈味核苷酸二鈉為主要原料，具有鮮味純正、溶解性好等優點。有機肥 有機肥產品主要以糧食發酵液為原料，富含作物生

25、長發育過程中所需要的多種中微量元素，具有保水保肥、促進土壤中有益微生物活動與繁殖，提高化肥利用率，提高作物抗逆性等功效。標的公司生產的有機肥產品主要包括生物有機肥、土壤調理劑、水溶肥等產品。其他副產品 主要包括噴漿玉米皮、玉米蛋白粉、玉米胚等產品。噴漿玉米皮以玉米為原料，含有蛋白和纖維素，可促進動物胃腸道吸收，促進代謝生長，被用作反芻動物飼料，可有效降低飼料成本。玉米蛋白粉是以玉米為原料，作為飼料蛋白原料，其蛋白含量高，可用來替代豆餅、魚粉等蛋白飼料，可降低飼料成本。玉米胚主要用于制油，所制得的玉米胚芽油中含有動物體所需的必需脂肪酸。數據來源：發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易

26、報告書（草案）（修訂稿）、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 1.2.內生與外延并舉實現跨越式發展 公司整體營收及業績穩步增長，并購伊品實現跨越式發展。公司整體營收及業績穩步增長，并購伊品實現跨越式發展。2015 年以來公司營收及歸母凈利潤保持穩步增長，其中營收從 2015 年的 7.3 億元增長至 2023 年的 173.74億元，復合增長率達到約 49%，歸母凈利潤從 2015 年的-4.22 億元增長至 2023 年的6.78 億元，主要系（1）公司積極拓展食品添加劑以及生化原料藥及制劑產品品類和產能實現內生增

27、長；（2）2019 年和 2022 年分別完成對久凌制藥和伊品生物的并購重組實現跨越式增長。2024年前三季度，公司實現營收127.9億元，同比增長3.51%，歸母凈利潤 6.77 億元，同比增長 4.46%。圖圖 4：公司歷年營業收入（億元）及增速（公司歷年營業收入（億元）及增速（%）圖圖 5：公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（%）數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司財報、東北證券 圖圖 6：公司歷年扣非歸母凈利潤（億元）及增速（公司歷年扣非歸母凈利潤（億元）及增速（%）數據來源：公司財報、東北證券 伊品生物超額完成業績承諾伊品生物超額完成業績承諾。

28、根據 業績補償協議，伊品生物 2022/2023/2024 年實際凈利潤數不得低于 4.14/3.78/4.09 億元，2022 年和 2023 年伊品生物分別完成 10.52億元和 6.75 億元，實現業績承諾比例分別達到 254%和 179%，2024 年 H1，伊品生物實現營收 78.58 億元，同比增長 2.83%，凈利潤 5.02 億元，同比增長 176.82%，主要系原材料采購價格下降及控本經營效果顯著，展現較強經營能力。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.

29、0200.0營業收入（億元）yoy(15)(10)(5)051015歸母凈利潤（億元）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0扣非歸母凈利潤（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 表表 2：伊品生物業績承諾完成情況伊品生物業績承諾完成情況 2022 2023 2024 業績承諾（億元）4.14 3.78 4.09 業績完成（億元）10.52 6.75 實現業績承諾比例（%）254.14%178.58%數據來源：公司公

30、告、東北證券 分產品來看，分產品來看，公司收入結構中公司收入結構中以以飼料添加劑和食品添加劑飼料添加劑和食品添加劑為主導，為主導，其他板塊其他板塊保持保持平平穩穩。隨著 2022 年公司完成對伊品生物并購重組，整體收入實現跨越式增長，其中食品飼料添加劑和食品添加劑增幅明顯，2023 年分別實現收入 113.37 億元和 48.72 億元，收入占比合計達到 93%，新增有機肥板塊，2023 年收入 3.34 億元，收入占比約為 2%，醫藥中間體和生化原料藥及制劑板塊收入保持平穩。圖圖 7：公司分產品營收（億元）：公司分產品營收（億元）數據來源：公司財報、東北證券 公司盈利水平受公司盈利水平受飼料

31、添加劑景氣影響走低，飼料添加劑景氣影響走低，2024 年以來小幅回暖年以來小幅回暖。2019 年至 2020年，受食品添加劑需求良好及久凌生物并購影響，公司整體盈利水平提升；2021 年原材料玉米以及能源成本上漲導致公司毛利率回落，2022 年伊品生物并購完成后，公司整體盈利水平受氨基酸等飼料添加劑產品景氣回落影響仍處于下行趨勢，2024年以來，隨著原材料采購價格下降及控本經營效果顯現，公司整體盈利水平回暖，2024 年前三季度，公司銷售毛利率及凈利率較 2023 年全年分別提升 1.67 和 1.38pct至 15.72%和 5.33%。0.020.040.060.080.0100.0120

32、.0140.0201920202021202220232024H1飼料添加劑食品添加劑有機肥料醫藥中間體生化原料藥及制劑其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 8：公司歷年銷售毛利率及凈利率（公司歷年銷售毛利率及凈利率（%）圖圖 9：公司歷年分產品毛利率（公司歷年分產品毛利率（%）數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司財報、東北證券 1.3.費用管控良好，注重研發投入 公司公司費用管控良好費用管控良好，三費整體呈下降趨勢。，三費整體呈下降趨勢。2019 年以來，公司整體費用率呈下降趨勢，2022 年隨著伊品生物并

33、購完成，公司整體費用率降幅明顯，其中管理費用率由2019 年的 9.73%大幅下降至 2024 前三季度的 4.06%，銷售費用率由 2019 年的 2.39%下降至 2024 前三季度的 1.88%，財務費用率保持穩中有降。從可比公司期間費用率來看，公司 2024 年前三季度為 7.34%，處于行業較低水平，費用管控效率較高。圖圖 10：公司歷年三費情況（公司歷年三費情況（%）圖圖 11：可比公司期間費用率可比公司期間費用率（%）數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司財報、東北證券 重視研發投入。重視研發投入。公司自成立以來始終專注于生物發酵領域的研發及產業化，公司及子公司共擁有國內專

34、利 271 項，包括發明專利 14 項，實用新型專利 106 項，外觀設計專利 18 項，以及軟件著作權 8 項。公司持續圍繞氨基酸領域核心的菌種選育技術、生產工藝、提取技術以及氨基酸衍生物的產品進行工業化應用研究并推進成果轉化，并與清華大學、中山大學、華南理工大學、華東理工大學等多所高等院校開展合作，2022 年隨著伊品生物并購完成研發費用率盡管降幅明顯但絕對金額實現大幅增長，2023 年研發投入 1.82 億元，研發費用占營業收入的比例穩定在 1%左右。0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率銷售凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20192

35、020202120222023飼料添加劑食品添加劑有機肥料醫藥中間體生化原料藥及制劑0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%星湖科技梅花生物華恒生物新和成 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 12：公司歷年研發費用率（公司歷年研發費用率（%）數據來源：公司財報、東北證券 從資產負債率情況來看，隨著公司完成對伊品生物的重組，公司負債水平提升，2023年以來呈現下降趨勢，2024 年前三季度資產負債率較 2023 年底進一步下降 1.02p

36、ct至 45.73%。圖圖 13：公司歷年資產負債率（：公司歷年資產負債率（%）數據來源：公司財報、東北證券 1.4.經營活動創造現金流能力較強 經營活動凈現金流表現良好。經營活動凈現金流表現良好。2022 隨著公司完成對伊品生物的并購重組，公司經營活動凈現金流量快速增長，由 2019 年 2.13 億元增長至 2023 年的 20.26 億元，公司經營活動創造現金流能力較強。0%1%2%3%4%5%6%7%201920202021202220232024Q1-Q3研發費用率0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024Q1-Q3資產負債率 請務必閱讀

37、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 14：公司歷年經營活動現金流量凈額（億元）及凈利潤（億元）公司歷年經營活動現金流量凈額（億元）及凈利潤（億元）數據來源：公司財報、東北證券 2.飼料產量增加飼料產量增加+豆粕減量替代豆粕減量替代下飼用氨基酸大有可為下飼用氨基酸大有可為 氨基酸是含有堿性氨基和酸性羧基的有機化合物氨基酸是含有堿性氨基和酸性羧基的有機化合物，羧酸碳原子上的氫原子被氨基取代后形成的化合物。氨基酸是構成蛋白質的基本單位，氨基酸添加劑是在飼料中用來平衡或補足某種特定生產目的所要求的營養性物質，飼料中添加的主要氨基酸有：賴

38、氨酸、色氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸這些限制性氨基酸。天然飼料的氨基酸平衡很差，幾乎都不平衡，需要氨基酸添加劑來調節平衡天然飼料的氨基酸平衡很差，幾乎都不平衡，需要氨基酸添加劑來調節平衡。蛋白質營養的實質是氨基酸營養，氨基酸營養的核心是氨基酸之間的平衡，飼料中動物機體不能自我合成，只能依靠進食攝取的氨基酸。天然飼料的氨基酸含量差異很大，各不相同，由于不同種類、不同配比天然飼料構成的全價配合飼料，雖然盡量根據氨基酸平衡的原則配料，但是他們的各種氨基酸含量和氨基酸之間的比例仍然是變化多端、各式各樣的。因此，需要氨基酸添加劑來平衡或補足某種特定生產目的所要求的需要量。添加氨基酸可以提高動物消化機能、減少環境

39、污染。添加氨基酸可以提高動物消化機能、減少環境污染。在集約化飼養仔豬的飼糧中粗蛋白含量較高，容易發生腹瀉等消化系統疾病。這不僅造成飼料浪費，而且影響動物生長。采取降低動物日糧的蛋白質水平，額外補加蛋氨酸、賴氨酸以及谷氨酸等方法，既可以有效地改善動物的消化機能、減少疾病、增強動物的抗病力，同時又減少了糞氮和尿氮的排放，有效改善養殖環境、減輕了糞污處理的壓力。0.05.010.015.020.025.0201920202021202220232024Q1-Q3經營活動現金凈流量（億元）凈利潤（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司

40、深度 表表 3：常見的飼料添加劑品種常見的飼料添加劑品種 種類 備注 氨基酸 賴氨酸、蘇氨酸、色氨酸、纈氨酸等是常見的添加劑，用于滿足豬只對必需氨基酸的需求 維生素 維生素 A、維生素 D、維生素 E、維生素 K3、維生素 C 以及B 族維生素等，對豬只的健康和生長至關重要 礦 物 元 素 及 其 絡（螯）合物 包括氯化鈉、硫酸鈉、磷酸氫鈣、氯化鈣、硫酸鎂、氧化鎂、氯化鐵、氧化鋅等，這些礦物元素對豬只骨骼和身體其他組織的發育非常重要 酶制劑 淀粉酶、纖維素酶、-葡聚糖酶、脂肪酶、植酸酶等，幫助豬只更好地消化和吸收飼料中的營養成分 微生物 如地衣芽孢桿菌、枯草芽孢桿菌等，有助于改善豬只腸道健康

41、抗氧化劑 乙氧基喹啉、丁基羥基茴香醚（BHA）、二丁基羥基甲苯（BHT）等，用于延長飼料的保質期 防腐劑 甲酸、乙酸、苯甲酸、山梨酸等，防止飼料在儲存過程中變質 著色劑 如-胡蘿卜素，用于提高某些飼料的視覺吸引力 調味和誘食物質 甜味劑、香味劑等，用于提高豬只對飼料的接受度 數據來源：農業農村部、東北證券 國內飼用氨基酸市場發展強勁，國內飼用氨基酸市場發展強勁，2023 年市場占比提升至年市場占比提升至 70%。根據博亞和訊數據，2023 年全球飼用氨基酸（賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸）總供應量達到 615.3萬噸，同比增長 2%，2016 年飼用氨基酸產量復合增長率為 4.9%，2023

42、年除飼用色氨酸價格上漲外，其余飼用氨基酸價格不同程度下跌，全球飼用氨基酸市場價值降至 121.8 億美元。從國內市場來看，與歐洲不同的是，國內飼料市場中對豆粕的依賴度較高，飼用氨基酸添加比例顯著低于歐洲市場，因此，國內飼用氨基酸需求的增長主要來自于兩方面，首先是飼料產量的增加，其次是隨著豆粕減量替代，氨基酸在飼料中的添加量提升。2023 年國內飼用氨基酸供應量達到 433.2 萬噸，同比增長 12.4%，2016 年以來復合增長率達到 12.1%，增幅遠高于全球市場，市場價值 69.5 億美元，2023 年國內飼用氨基端占全球比重提升至 70.4%。圖圖 15：全球全球及中國飼用及中國飼用氨基

43、酸市場氨基酸市場產量產量（萬噸萬噸）圖圖 16：中國飼用氨基酸市場占比（中國飼用氨基酸市場占比（%）數據來源：博亞和訊、東北證券 數據來源：博亞和訊、東北證券 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球飼用氨基酸產量（萬噸）中國飼用氨基酸規模（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國飼用氨基酸產量占比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

44、 13/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 從氨基酸細分結構來看，我國生產的氨基酸主要包括如谷氨酸、賴氨酸、蛋氨酸和蘇氨酸等處于穩定增長期的大品種氨基酸，該類大品種氨基酸比重占約總產量的97.10%；如半胱氨酸、丙氨酸、苯丙氨酸、谷氨酰胺、組氨酸、酪氨酸等小品種氨基酸僅占約總產量的 2.90%。大品種氨基酸目前市場應用相對成熟，以纈氨酸、異亮氨酸、亮氨酸、精氨酸、組氨酸、苯丙氨酸為代表的小品種氨基酸應用潛力仍然很大，比如纈氨酸近幾年需求的高速增長，目前主要的問題在于工藝進步降低下游使用成本。圖圖 17：不同類型氨基酸產量占比：不同類型氨基酸產量占比 數據來源：浙江震元 2024 年向特定

45、對象發行股票募集說明書（申報稿）、東北證券 2.1.飼料產量增加+豆粕減量替代共同推動我國飼用氨基酸需求增長 飼用氨基酸作為飼料添加劑的重要成分，位于飼料產業的上游，飼料產量的增加和飼料產量的增加和飼料添加劑添加比例的提升是推動飼用氨基酸需求增長的兩個重要因素飼料添加劑添加比例的提升是推動飼用氨基酸需求增長的兩個重要因素，其中豆粕減量替代是飼料添加劑添加比例提升的重要原因。以生豬為例，規?；B殖率持續提升。以生豬為例，規?；B殖率持續提升。標準化規模養殖是現代生豬產業的發展方向，是產業轉型升級的重要抓手?！笆濉逼陂g，大力開展畜禽養殖標準化示范創建活動，按照生產高效、環境友好、產品安全、管理

46、先進的要求，全國共創建了 507 個國家級生豬養殖標準化示范場，標準化規模養殖已成為全行業的普遍共識。2019 年，全國年出欄 500 頭以上的生豬養殖規?；蔬_到 53，比 2015 年提高 9.7 個百分點，到 2023 年生豬養殖規?；食^ 68，比 2022 年提升約 3 個百分點，2015-2023 年規?；B殖率平均每年提升約 3 個百分點。42.06%36.80%12.72%5.52%2.90%谷氨酸賴氨酸蘇氨酸蛋氨酸其余小品鐘氨基酸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 18：出欄出欄 500 頭以上生

47、豬養殖規?；食掷m提升頭以上生豬養殖規?；食掷m提升 數據來源：農業農村部、東北證券 規?；B殖率的提升促進中國飼料產量大幅提升。規?；B殖率的提升促進中國飼料產量大幅提升。根據國家統計局的數據，21 世紀以來我國飼料產量大幅提升，從 2000 年的 0.37 億噸，提高至 2023 年的 3.14 億噸，23 年間飼料產量復合增長達到 9.7%。雖然經歷 2017-2018 年連續下滑的特殊情況，但總體來看隨著我國規?；B殖的發展壯大，飼料產量仍然在震蕩走高。圖圖 19：21 世紀以來中國飼料產量大幅提升世紀以來中國飼料產量大幅提升（億噸）（億噸）數據來源：wind、東北證券 國內大豆自給率

48、低，糧油安全具備戰略意義。國內大豆自給率低，糧油安全具備戰略意義。豆粕是大豆榨油后的殘渣，2023 年豆粕國內總消費達 7715 萬噸，同比增長了 2.8%，下游應用以飼料為主，產銷整體平衡。雖然國內豆粕產需基本平衡，但我國大豆的對外依存度很高。2023 年我國大豆總消費量達到 1.2 億噸，與此同時，我國自產大豆僅為 0.21 億噸，大豆自給率僅為17%。由于我國大豆對外依存度高，在糧食和飼料安全背景下，降低豆粕用量成為我國畜牧業的一大課題。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520192023-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0

49、.00.51.01.52.02.53.03.5200020022004200620082010201220142016201820202022國內飼料產量（億噸）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 20：國內豆粕消費量（萬噸）及增速（國內豆粕消費量（萬噸）及增速（%）圖圖 21：國內大豆自給率低國內大豆自給率低 數據來源：wind、東北證券 數據來源：wind、東北證券 飼料的豆粕減量替代是提升我國大豆自給率的可行方案飼料的豆粕減量替代是提升我國大豆自給率的可行方案。為促進料糧保供穩市，同時降低大豆對國外的依存

50、度，保障國家糧食安全，我國政府提出豆粕、玉米減量替代計劃。2021 年 3 月份，農業農村部畜牧獸醫局重點下達了飼料中玉米豆粕減量替代工作方案，以推進料中玉米豆粕減量替代，2021 年以來豆粕減量替代就成為農業農村部的常規工作，2023 年農業農村部在飼用豆粕減量替代三年行動方案中進一步提出在確保畜禽生產效率保持穩定的前提下，力爭飼料中豆粕用量占比每年下降 0.5 個百分點以上，到 2025 年飼料中豆粕用量占比從 2022 年的 14.5%降至13%以下。表表 4：豆粕減量替代相關政策文件豆粕減量替代相關政策文件 時間 主體 文件 摘要 2020 國務院 關于促進畜牧業高質量發展的意見 調整

51、優化飼料配方結構，促進豆粕/玉米減量替代 2021 農業農村部 飼料中玉米豆粕減量替代工作方案 要求推進用谷物和雜粕對飼料中玉米/豆粕實現減量替代 2021 農業農村部 豬雞飼料玉米豆粕減量替代工作方案 具體明確了豆粕玉米替代的方式和日糧配置要點 2022 農業農村部 豆粕減量替代行動工作推進視頻會 豆粕減量替代行動取得顯著成效 2023 農業農村部 飼用豆粕減量替代三年行動方案 2025 年飼料中豆粕用量占比降至13%以下 數據來源：政府官網、東北證券 菜籽粕、棉粕、花生粕是替代豆粕的主要品種菜籽粕、棉粕、花生粕是替代豆粕的主要品種。從蛋白日糧的替代關系中可以看出，豆粕的替代品主要包括菜籽粕

52、、棉粕、花生粕等相對高蛋白含量的雜粕，其中花生粕和棉粕的蛋白含量甚至高于豆粕，菜粕的蛋白含量略低于豆粕，而玉米、小麥、木薯、米糠等高淀粉糖含量的雜粕蛋白含量顯著低于豆粕，替代意義不大。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024國內豆粕消費量（萬噸）yoy0%5%10%15%20%0.00.20.40.60.81.01.21.42011201220132014201

53、5201620172018201920202021202220232024中國大豆產量（億噸）中國大豆消費量（億噸）大豆自給率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 22：不同種類飼料的粗蛋白含量（不同種類飼料的粗蛋白含量（CP%）數據來源：中國飼料成分及營養價值表（第 31 版）、東北證券 菜籽粕、棉粕、花生粕的氨基酸含量顯著低于豆粕，豆粕減量替代大幅增加飼用按菜籽粕、棉粕、花生粕的氨基酸含量顯著低于豆粕，豆粕減量替代大幅增加飼用按來算和蘇氨酸的需求。來算和蘇氨酸的需求。氨基酸是合成蛋白質的單體分子，是支撐家畜家禽

54、生長發育的必須營養物質。雖然高蛋白類雜粕與豆粕的粗蛋白含量相當，但雜粕中的賴氨酸、蘇氨酸等重要氨基酸的含量遠低于豆粕。賴氨酸動物自身幾乎無法合成，是豬的第一限制性氨基酸，家禽的第二限制性氨基酸，也是使用量最大的飼料氨基酸。蘇氨酸是豬飼料的第二限制氨基酸和家禽飼料的第三限制氨基酸，對于促進禽畜生長發育起著重要作用。并且，豬和雞對雜粕中的賴氨酸、蘇氨酸的回腸消化吸收率整體明顯低于豆粕。為保證飼料中整體氨基酸平衡，雜粕中需加入大量飼料氨基酸，因此豆粕減量替代趨勢大幅增加了飼料級賴氨酸、蘇氨酸的需求。圖圖 23：雜粕蘇氨酸、賴氨酸含量低于豆粕（：雜粕蘇氨酸、賴氨酸含量低于豆粕（Lys%、Thr%）數據

55、來源：中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），東北證券 2020 年以來豆粕價格維持高位。年以來豆粕價格維持高位。我國每年大豆進口量近 1 億噸規模，近半數來自于美國。2020 年接踵而至的新冠疫情、全球極端惡劣天氣、蝗災使得全球大豆市場供給萎縮，而疫情背景下，美聯儲大量放水又致使全球通脹水平居高不下，疊加烏俄沖突加劇農產品市場供應擔憂，全球大豆價格一路走高，帶動國內豆粕價格不斷上0%10%20%30%40%50%60%豆粕花生菜粕棉粕玉米小麥木薯米糠粗蛋白含量（CP%）2.681.712.131.431.31.491.41.1100.511.522.53Lys%Thr%賴氨酸含量蘇氨酸含量

56、豆粕棉粕菜粕花生粕 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 漲。雜粕替代豆粕具備經濟性，養殖業不景氣的背景下養殖戶切換雜粕動力更足雜粕替代豆粕具備經濟性，養殖業不景氣的背景下養殖戶切換雜粕動力更足。由于大豆的全球定價以及 2020 年以來美國主導的大豆商品牛市，我們發現雜粕相對豆粕的性價比顯現出來。2020 年國內豆粕價格維持 3000 元/噸左右的水平，在此后的2021 和 2022 年豆粕價格中樞不斷上漲，至 2022 年底最高漲至接近 5500 元/噸。按照豆粕和菜粕的蛋白含量，我們計算出單位粗蛋白的豆粕和菜粕的蛋白價格作

57、為歸一對比口徑，對比發現 2019 年兩者接近，但在 2020 年以來豆粕的漲價過程中，豆粕蛋白與菜粕蛋白的價差最高拉大到 2.3 元/千克，并且這個過程中菜粕蛋白的價格幾乎沒有超過豆粕蛋白，因此，雜粕作為飼料的經濟性不斷提升，催動了豆粕減量替代過程的提速。圖圖 24：豆粕與菜粕的國內價格走勢比較（元豆粕與菜粕的國內價格走勢比較（元/噸）噸）圖圖 25：豆粕與菜粕中粗豆粕與菜粕中粗蛋白質國內價格比較（元蛋白質國內價格比較（元/kg）數據來源：wind、東北證券 數據來源：wind、東北證券 豆粕減量替代過程中額外添加的氨基酸主要來自玉米發酵，我國玉米供應充足豆粕減量替代過程中額外添加的氨基酸主

58、要來自玉米發酵，我國玉米供應充足。雜粕替代添加的蘇、賴氨酸主要由玉米發酵制備。我國是玉米的產量大國，近十年來我國玉米年產量從 2.6 億噸持續增長至 2.9 億噸，2021-2023 年連續三年實現玉米的萬全自給。并且玉米價格相對豆粕更加便宜，2021 年以來豆粕與玉米的價差擴大，2021 年 3 月單噸豆粕與玉米的價差僅為 525 元，此后價差持續擴大，最高至 2022年 10 月兩者價差超過 2600 元，隨后雖然有所回落，但兩者價差也都在 1000 元以上，玉米的價格相對優勢仍在。因此，用玉米發酵生產賴氨酸、蘇氨酸來支持雜粕替代豆粕，可以進一步保障我國飼料供給的安全性。01,0002,0

59、003,0004,0005,0006,0002018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10現貨價:平均價:菜粕:月現貨價:豆粕:月024681012142018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10菜粕豆粕 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/

60、34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 26：國內：國內玉米對外依存度較低（萬噸，玉米對外依存度較低（萬噸，%）圖圖 27：2021 年以來國內豆粕與玉米價差持續擴大年以來國內豆粕與玉米價差持續擴大（元（元/噸）噸）數據來源：wind、東北證券 數據來源：wind、東北證券 根據農業農村部數據顯示，2023 年豆粕在養殖業消耗飼料中的占比為 13%，同比下降 1.5 個百分點，豆粕飼用消費減少 730 萬噸，相當于減少大豆飼用需求 900 多萬噸；全國 33 家百萬噸級企業生產的配合飼料中豆粕占比為 10.8%，比全行業平均水平低 2.2 個百分點；相較于行業中百萬噸級企業豆粕占比 1

61、0.8%水平，養殖行業豆粕占比 13%仍有改善下降的空間；未來，為推進飼料養殖行業穩定、健康、可持續的發展，飼料養殖企業將會進一步減少豆粕的使用量，提高氨基酸、酶制劑等高效飼料添加劑的用量。2.2.賴氨酸格局有望改善 賴氨酸（Lysine）的化學名稱為 2，6-二氨基己酸。賴氨酸為堿性必需氨基酸。由于谷物食品中的賴氨酸含量甚低，且在加工過程中易被破壞而缺乏，故稱為第一限制性氨基酸。賴氨酸是人類和哺乳動物的必需氨基酸之一，機體不能自身合成，必須從食物中補充。賴氨酸主要存在于動物性食物和豆類中，谷類食物中賴氨酸含量很低。賴氨酸在飼料中的用途和作用主要體現在促進動物生長、提高飼料轉化效率以及改賴氨酸

62、在飼料中的用途和作用主要體現在促進動物生長、提高飼料轉化效率以及改善肉類品質善肉類品質等方面，以牛為例：促進生長促進生長：賴氨酸是牛等反芻動物必需的氨基酸之一，對于牛的生長和發育至關重要。它有助于蛋白質的合成，從而促進牛只的體重增加和肌肉生長。提高飼料效率提高飼料效率：賴氨酸的補充有助于牛更有效地利用飼料中的營養物質，提高飼料的轉化效率，這意味著牛只需要較少的飼料就能維持良好的生長狀態。改善肉類品質改善肉類品質：賴氨酸的適當添加還有助于改善牛肉的品質，包括肉的顏色、口感和營養成分，從而使牛肉更受市場歡迎。從需求端來看，國內賴氨酸表觀需求穩步增長。從需求端來看，國內賴氨酸表觀需求穩步增長。根據百

63、川盈孚及海關總署數據，2024年國內賴氨酸表觀需求量達到 195.27 萬噸，同比增長 4.68%，2019 年-2024 年復合增速達到 11.28%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.03.520112012201320142015201620172018201920202021202220232024玉米產量（億噸）玉米消費量（億噸）玉米自給率（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042

64、021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12現貨價：豆粕現貨價：玉米 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 28：國內賴氨酸表觀需求量（萬噸）及增速（：國內賴氨酸表觀需求量（萬噸）及增速（%）數據來源：海關總署、梅花生物各年度報告、百川盈孚、東北證券 注：2024 年表觀需求計算中產量數據來源為百川盈孚，2019-2023 年為梅花生物各年度報告 2024 年國內賴氨酸出口量受反傾銷以及歐洲市場補庫需求旺盛影響大幅

65、增長。年國內賴氨酸出口量受反傾銷以及歐洲市場補庫需求旺盛影響大幅增長。受益于國內廉價的玉米、煤炭及人工成本，以及賴氨酸在全球范圍內的需求持續增長，國內賴氨酸的凈出口量持續增長，2023 年國內賴氨酸（含賴氨酸鹽）凈出口量近 96萬噸，2024 年受反傾銷以及歐洲市場補庫需求旺盛影響，國內賴氨酸凈出口量同比大幅增長 15.19%至 110.54 萬噸。圖圖 29：賴氨酸凈出口量持續增長賴氨酸凈出口量持續增長 數據來源：海關總署、東北證券 供給端：中國產能占比達到供給端：中國產能占比達到 76%。賴氨酸行業主要經歷 2010-2015 年以及 2016-2020 年兩輪周期。（1）2010-201

66、5 年：2010 年至 2013 年行業為擴張周期，全球賴氨酸市場 CR3 達到 56%。2014-2015 行業進入整合和產能出清，全球賴氨酸產能由 2014 年約 368 萬噸下降至 2015 年約 320 萬噸，CR3 下降至 51%；（2）2016-2020 年：2016 年開始隨著現有企業開始新一輪擴產以及新廠家進入市場，全球賴氨酸產能達0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.050.0100.0150.0200.0250.0201920202021202220232024國內賴氨酸表觀消費量（萬噸）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.0

67、40.060.080.0100.0120.0201920202021202220232024凈出口量（萬噸）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 到約 389 萬噸，CR3 產能集中度降至 48%，2019 年至 2020 年，行業再次進入整合期，到 2020 年底，全球賴氨酸行業 CR3 升至 50%左右。截至 2023 年底，根據博亞和訊數據，全球賴氨酸產能達到 459.3 萬噸，同比增長 14.5%，國內賴氨酸產能350.2 萬噸，同比增長 16.9%，國內產能占比達到 76%；從產量數據來看，2023 年全球賴

68、氨酸產量 346.1 萬噸，同比增長 2.7%，中國賴氨酸產量 282.5 萬噸，同比增長 10.7%；中國賴氨酸產量占全球產量達到 81.6%，較 2022 年提高 5.9pct。圖圖 30：全球賴氨酸產能（萬噸）及增速（：全球賴氨酸產能（萬噸）及增速（%）圖圖 31：國內賴氨酸產能（萬噸）及增速（：國內賴氨酸產能（萬噸）及增速（%）數據來源：梅花生物各年度報告、東北證券 數據來源：梅花生物各年度報告、東北證券 圖圖 32：全球賴氨酸產量（萬噸）及增速（：全球賴氨酸產量（萬噸）及增速（%）圖圖 33：國內賴氨酸產量（萬噸）及增速（：國內賴氨酸產量（萬噸）及增速（%）數據來源：梅花生物各年度報

69、告、東北證券 數據來源：梅花生物各年度報告、百川盈孚、東北證券 注：2024 年產量數據來源為百川盈孚，2019-2023 年為梅花生物各年度報告 從競爭格局來看，國內呈現高集中度。從競爭格局來看，國內呈現高集中度。截至 2021 年，全球賴氨酸產能降低至 386 萬噸，主要生產企業增加至 19 家，CR3 降低至 49%，從國內市場來看，根據百川盈孚數據，2024 年國內賴氨酸行業 CR3 達到 51.44%，呈現高集中度，未來新增產能主要集中在行業龍頭企業。-10%-5%0%5%10%15%20%340.0360.0380.0400.0420.0440.0460.0480.02020202

70、120222023全球賴氨酸產能（萬噸）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02020202120222023中國賴氨酸產能（萬噸）yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%280.0290.0300.0310.0320.0330.0340.0350.02020202120222023全球賴氨酸產量（萬噸）yoy0%5%10%15%20%25%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0201920202021202220232024中國賴氨酸

71、產量（萬噸）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 34：2024 年國內賴氨酸供給格局年國內賴氨酸供給格局 數據來源：百川盈孚、東北證券 整體來看，全球賴氨酸行業呈現周期性發展、供應集中度較高、行業龍頭企業優勢穩定、市場化程度較高的競爭態勢。隨著落后產能逐步被淘汰，行業內龍頭企業優勢進一步穩固以及下游客戶需求的長期增長，行業供需關系有望逐步改善，進入穩定發展期。我們復盤了 2011 年至今的賴氨酸歷史價格：2011-2016 年：賴氨酸價格中樞持續下降，98%賴氨酸從 20 元/千克下跌到不足 10 元/千克，主

72、要源于國內產能的大幅擴張導致市場競爭加??；2016 年行情：供給側改革去產能，疊加 11 月賴氨酸運費漲價、貨運緊張，賴氨酸迎來一波短暫的漲價 20172019 年：產能去化不徹底，賴氨酸價格繼續陰跌，疊加 2019 年非洲豬瘟導致下游需求下降，以及梅花生物 40 萬噸/年賴氨酸產能投放市場，98%賴氨酸價格從 10 元/千克左右最低跌至 2019 年底 6.5 元/千克左右，全行業陷入虧損；20202022 年行情：國內賴氨酸擴產基本結束，同時出口規模顯著增加，2020年凈出口 78 萬噸，同比增長 33%；美國主要生產廠家 ADM 在 2021 年上半年停止生產飼料用賴氨酸，專注于附加值更

73、高的小品種賴氨酸膠囊，導致美國賴氨酸更加依賴進口 20232024 年行情：2023 年下半年賴氨酸出口好轉疊加原材料玉米價格階段性反彈支撐帶動賴氨酸價格反彈，行業扭虧為盈利潤好轉。22.17%18.18%11.09%8.87%6.65%6.65%5.54%5.54%4.43%4.43%6.43%梅花生物伊品生物山東金玉米大成生物阜豐生物成福食品東曉生物萬里潤達生物豐原集團河南金玉鋒其它 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 35：賴氨酸歷史價格復盤（元賴氨酸歷史價格復盤（元/千克）千克）數據來源：百川盈孚、東北證券 展

74、望未來，整體來看全球賴氨酸行業呈現周期性發展、供應集中度較高、行業龍頭企業優勢穩定、市場化程度較高的競爭態勢。隨著落后產能逐步被淘汰，行業內龍頭企業優勢進一步穩固以及下游客戶需求的長期增長，行業供需關系有望逐步改善，進入穩定發展期，預計 2025 年整體價格維持區間震蕩，考慮到原材料玉米價格同比回落，行業價差有望迎來改善。2.3.蘇氨酸格局穩定，需求穩步增長 蘇氨酸(Threonine)化學名稱為-氨基-羥基丁酸，1935 年由 W.C.Rose 在纖維蛋白水解物中分離和鑒定出來。1936 年，Meger 對它的空間結構進行了研究，因結構與蘇糖相似，故將其命名為蘇氨酸。蘇氨酸有 4 種異構體，

75、天然存在并對機體有生理作用的是 L-蘇氨酸，L-蘇氨酸是必需氨基酸，必須從食物中獲取。蘇氨酸作為飼用氨基酸，可調節飼料中氨基酸平衡，促進生長，改善肉質，降低飼蘇氨酸作為飼用氨基酸，可調節飼料中氨基酸平衡，促進生長，改善肉質，降低飼料原料成本，生產低蛋白飼料料原料成本，生產低蛋白飼料/節約蛋白質資源，改善氨基酸消化率低的飼料原料營節約蛋白質資源，改善氨基酸消化率低的飼料原料營養價值。養價值。蘇氨酸是畜禽飼料中的重要元素，在畜禽飼料中添加蘇氨酸，能提高飼料蛋白質的生物學價值，平衡各種氨基酸，促進蛋白質沉積，降低動物氨的排泄，減輕環境污染，改善飼養條件。L-蘇氨酸對于保持體內的氮平衡是必需的，并促進

76、正常的生長發育，此外，它對于保持心血管、肝臟、中樞神經、腸、免疫系統的功能也有作用。由于缺乏維生素 B12、II 型瓜氨酸血癥、敗血癥、氨基酸或氮失衡，可導致血液中的蘇氨酸含量不足。受益于生產成本的下降和蘇氨酸在飼料中的良好功效，蘇氨酸近年來需求持續增長受益于生產成本的下降和蘇氨酸在飼料中的良好功效，蘇氨酸近年來需求持續增長。根據百川盈孚及海關總署數據，2024 年國內蘇氨酸表觀消費量為 28 萬噸，2019 年-2024 年復合增速達到 11.65%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025賴氨酸(98.5%，元/千克)歷史分位 請務必閱讀正文后

77、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 36：國內蘇氨酸表觀消費量（萬噸）及增速（：國內蘇氨酸表觀消費量（萬噸）及增速（%）數據來源：海關總署、梅花生物各年度報告、百川盈孚、東北證券 注：2024 年表觀需求計算中產量數據來源為百川盈孚，2019-2023 年為梅花生物各年度報告 國內蘇氨酸出口占比高于消耗量國內蘇氨酸出口占比高于消耗量。根據百川盈孚的數據，2024 年國內蘇氨酸產量99.72 萬噸，中凈出口達到 71.72 萬噸，凈出口占比 72%，國內表觀消費量為 28 萬噸，凈出口量是國內消費量的 2 倍以上。圖圖 37：國內蘇氨酸

78、：國內蘇氨酸凈凈出口量（萬噸）及增速（出口量（萬噸）及增速（%）數據來源：海關總署、東北證券 供給端：供給端：與賴氨酸相比，蘇氨酸行業供應集中度更高，競爭格局更為穩定。與賴氨酸相比，蘇氨酸行業供應集中度更高，競爭格局更為穩定。2010 年以來，中國蘇氨酸產能快速擴張。2013 年至 2015 年，隨著落后產能的淘汰，全球蘇氨酸競爭格局走向穩定，2015 年 CR3 約為 60%；2016 年開始，全球蘇氨酸行業進入新一輪擴產，2020 年 CR3 增長至 84%。據博亞和訊統計，2023 年全球蘇氨酸產能 123.5 萬噸，同比增長 17.3%，中國蘇氨酸產能 114.5 萬噸，同比增長 20

79、.5%，產能占比達到 93%；從產量數據來看，全球蘇氨酸產量 95 萬噸，同比增長 3.3%；國內蘇氨酸產量約 90 萬噸，同比增長 7.1%，占全球蘇氨酸產量達到 95%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.030.035.0201920202021202220232024國內蘇氨酸表觀消費量（萬噸）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201920202021202220232024國內蘇氨酸凈出口量（萬噸）yoy 請務必閱讀正文后的

80、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 38：全球蘇氨酸產能（萬噸）及增速（：全球蘇氨酸產能（萬噸）及增速（%）圖圖 39：國內蘇氨酸產能（萬噸）及增速（：國內蘇氨酸產能（萬噸）及增速（%）數據來源：梅花生物各年度報告、東北證券 數據來源：梅花生物各年度報告、東北證券 圖圖 40：全球蘇氨酸產量（萬噸）及增速（：全球蘇氨酸產量（萬噸）及增速（%）圖圖 41：國內蘇氨酸產量（萬噸）及增速（：國內蘇氨酸產量（萬噸）及增速（%）數據來源：梅花生物各年度報告、東北證券 數據來源：梅花生物各年度報告、百川盈孚、東北證券 注：2024 年產量數據來源為

81、百川盈孚，2019-2023 年為梅花生物各年度報告 圖圖 42：2024 年年國內蘇氨酸產能集中度高國內蘇氨酸產能集中度高 數據來源：百川盈孚，東北證券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020192020202120222023全球蘇氨酸產能（萬噸）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020192020202120222023中國蘇氨酸產能（萬噸）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.010

82、.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02017201820192020202120222023全球蘇氨酸產量（萬噸）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0201820192020202120222023中國蘇氨酸產量（萬噸）yoy33.11%16.56%16.56%11.26%6.62%2.65%13.25%梅花生物阜豐生物伊品生物希杰生物成福食品大成生物其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 星湖科技星湖科技/公司

83、深度公司深度 我們復盤了 2011 年至今的蘇氨酸主要行情，總的來說 2011-2019 年市場整體處于格局優化階段，近年來市場集中度提升帶來價格中樞的提高開始顯現：2011-2014 年行業仍處于無序發展階段，隨著生產廠家的增多市場競爭加劇，蘇氨酸價格震蕩下行；2014Q3 海外味之素巴西工廠 5 萬噸裝置遭遇不可抗力停產，蘇氨酸價格從 11元/千克在短期內大幅提升至 30 元/千克以上，不可抗力消除后，蘇氨酸價格回歸到 11 元/千克的原點；隨后市場整體繼續由供需主導，市場整體處于無序競爭中，直至 2019 年底，蘇氨酸價格中樞由原來的 11 元/千克逐步下降至 7 元/千克；2020 年

84、-2021 年，行業格局經過多年的洗牌，市場集中度已經處于較高水平，疊加能源和農產品的漲價，蘇氨酸市場迎來久違的行情，從底部的 7 元/千克最高漲至 17 元/千克以上；2022-2023 年，俄烏沖突帶動海外市場超買后，2022 年下半年到 2023 年上半年海外市場整體處于去庫存階段，2023 年下半年海外補庫疊加國內市場減量控價，蘇氨酸再度迎來一波小行情，蘇氨酸價格中樞從底部 9 元/千克漲至 13 元/千克。圖圖 43：蘇氨酸歷史價格復盤蘇氨酸歷史價格復盤 數據來源：百川盈孚、東北證券 2.4.積極布局合成生物學助力產品附加值提升 合成生物學是指采用工程科學研究理念，對生物體進行有目標

85、地設計、改造乃至重合成生物學是指采用工程科學研究理念，對生物體進行有目標地設計、改造乃至重新合成，創建賦予非自然功能的“人造生命”，合成生物制造是以合成生物為工具進新合成，創建賦予非自然功能的“人造生命”，合成生物制造是以合成生物為工具進行物質加工與合成的生產方式，有望徹底變革未來醫藥、化工、食品、能源、材料、行物質加工與合成的生產方式，有望徹底變革未來醫藥、化工、食品、能源、材料、農業等傳統行業。農業等傳統行業。合成生物學內涵主要體現在兩個方面：1）自上而下自上而下：目標導向的構建”人造生命”，使用代謝和基因工程技術為活細胞賦予新功能，“人工基因組”是其核心內容，大片段基因組操作、改造以及大

86、規模、高精度、低成本 DNA 合成是關鍵技術；2）自下而上自下而上：通過將“非生命”生物分子成分聚集在一起在體外創建新的生物系統，元件標準化模塊構建底盤適配的線路以及對生命過程的途徑、網絡組成及其調控、設計與構建是核心內容，人工線路構建平臺是其關鍵技術。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035蘇氨酸（元/千克）歷史分位 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 公司公司積極布局合成生物學。積極布局合成生物學。根據公司 2023 年 ESG 報告，未來公司將繼續在新產品技術研發、

87、菌種資源管理、菌種開發、科研管理、工藝開發及技術服務支持等方向上進行科技創新人才擴充，計劃引進 2 名以上院士，10 名以上行業領軍型人才，打造同行業領先的合成生物學創新團隊，進一步提升自主研發能力。公司以合成生物學技術為核心，以生物發酵為壓倉基礎，積極探索多元化的產品結構，豐富下游應用場景。根據公司環評報告，公司擬投資約 27 億元建設各類小品種氨基酸 11.5 萬噸/年，其中飼料級纈氨酸 5 萬噸、飼料級異亮氨酸 3 萬噸、飼料級色氨酸 2 萬噸、飼料級精氨酸 1.5 萬噸；各類副產品約 24.2 萬噸，其中菌渣 4.0 萬噸、噴漿玉米皮 6.6 萬噸、玉米蛋白 3.0 萬噸/、玉米胚芽

88、4.5 萬噸、糖渣 1.1 萬噸、有機肥 5.0 萬。表表 5：60 萬噸玉米深加工項目萬噸玉米深加工項目產品規劃產能產品規劃產能 產品 規劃產能（萬噸）氨基酸 纈氨酸 5 異亮氨酸 3 色氨酸 2 精氨酸 1.5 副產品 菌渣 4 噴漿玉米皮 6.6 玉米蛋白 3 玉米胚芽 4.5 糖渣 1.1 有機肥 5 數據來源：公司環評報告、東北證券 3.味精：寡頭壟斷格局成型，價格中樞有望抬升味精：寡頭壟斷格局成型，價格中樞有望抬升 味精，化學成分為谷氨酸鈉，在人體代謝過程中可生成谷氨酸，谷氨酸是構成蛋白質的氨基酸之一，參與腦內蛋白質和糖代謝，促進腦細胞氧化過程，對改進和維持腦功能有益。味精主要用于

89、醬油、雞精等調味料，是以糧食為原料經發酵提純的谷氨酸，再經脫色、脫鐵、蒸發、結晶等工序制成谷氨酸鈉。目前國內味精生產工藝主要是由玉米或玉米淀粉發酵而成，單噸味精消耗 2.2-2.3 噸玉米。食品工業化食品工業化趨勢下預制菜市場持續增長趨勢下預制菜市場持續增長。近年來隨著城鎮化進程和現代生活節奏加快，除了傳統速凍食品市場規模明顯提升，自熱食品、預制菜等產品也競相涌現，促使中國預制菜市場規模持續增長。根據紅餐產業研究院數據以及HCR 慧辰預測，2023 年國內預制菜市場規模達到 5165 億元，2017-2023 年復合增長率達到 18.5%，預計 2024-2027 年預制菜市場規模復合增速達到

90、 20.92%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 44：中國預制菜市場規模（億元）及增速（：中國預制菜市場規模（億元）及增速（%）數據來源：江蘇宏信公司公告、東北證券 借助食品工業化，味精的消費結構在借助食品工業化，味精的消費結構在 2B 端占比增加端占比增加。傳統的味精消費結構主要分為三類：食品加工及調味品行業、家庭消費和餐飲業。盡管在家用消費端味精受到雞精等新興調味料的打擊而市場份額逐步縮小，但是受益于調味品行業整體價格上調以及餐飲端對調味品用量的增加，味精銷售收入不降反升，并且醬油等調味品目前也將味精作為了一種

91、重要的食品調味佐料，味精下游B端工業客戶包括聯合利華、海天、康師傅、統一、雨潤、太太樂等各類食品企業。根據百川盈孚數據，味精下游消費結構中，醬油占比達到 56%，小包裝味精/雞精/復合調味粉及醬類占比分別為 19%/15%/10%。圖圖 45：味精下游消費結構（味精下游消費結構（%）數據來源：百川盈孚、東北證券 國內味精表觀消費量穩中有增國內味精表觀消費量穩中有增。綜上，隨著食品工業化的發展和味精消費結構的改變，中國味精市場表觀消費量穩中有增，根據百川盈孚數據，2024 年國內味精表觀消費量達到 299.71 萬噸，同比增長 11.97%，2019 年至 2024 年復合增速達到 5.75%。

92、0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E中國預制菜市場規模（億元）yoy56%19%15%10%醬油小包裝味精雞精復合調味粉及醬類 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 46：國內味精表觀消費量（萬噸）及增速（：國內味精表觀消費量（萬噸）及增速（%）數據來源：百川盈孚、東北證券 中國味精出口持續提升搶占海外市場份額中國味精

93、出口持續提升搶占海外市場份額。由于國內每年味精（谷氨酸鈉）進口量相對于出口量忽略不計，因此可通過味精出口量判斷海外的味精供需情況。在國內表需比較穩定的基礎上，海外市場的需求變化對國內味精廠家意義重大。2019 年中國味精出口量同比大幅增長 85%至 62 萬噸，出口占國內供應量比例達到 27%，同比提升 8 個百分點；2022 年味精出口再度大幅增長 22%至 75 萬噸，出口占國內供應比例達到 31%。海外市場需求的增加主要來自于近年來希杰、味之素等企業由于成本、費用等原因，在海外工廠實行收縮戰略，國內企業通過出口搶占海外市場份額。圖圖 47：味精出口量（萬噸）及增速（：味精出口量（萬噸）及

94、增速（%）數據來源：海關總署、東北證券 中國是全球最重要的味精生產基地中國是全球最重要的味精生產基地，根據卓創資訊數據，2024 年中國味精產能約占全球產能的 80%以上。經過多年的行業整合，目前國內味精行業已基本形成阜豐集-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0201920202021202220232024國內味精表觀消費量（萬噸）yoy-20%0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.020172018201

95、920202021202220232024味精出口量（萬噸）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 團、梅花生物和寧夏伊品三強鼎立的局面。截至 2024 年底，公司味精產能 42 萬噸，阜豐集團產能近 133 萬噸，梅花生物產能為 105 萬噸，行業集中度 CR3 近 70%，新增產能主要包括阜豐集團 40 萬噸以及梅花生物 50 萬噸產能，集中在行業頭部企業。三大龍頭通過行業競爭、整合以及巨大的資本投入構建了完整的產業鏈，形成了環三大龍頭通過行業競爭、整合以及巨大的資本投入構建了完整的產業鏈，形成了環保優勢和進入壁壘保

96、優勢和進入壁壘。環保方面，味精生產有較為復雜的三廢排放，每生產 1 噸味精會產出 10-15 噸高濃度有機廢水；進入壁壘方面，“十三五”期間，中國政府推進環保綜合整治，“十四五”期間，中國政府提出“碳中和、碳達峰”的發展戰略，整體看，受碳指標限制，新進入企業配套熱電和蒸汽的難度較大，難以具備成本優勢。圖圖 48：國內味精行業產能格局國內味精行業產能格局 數據來源：卓創資訊、東北證券 環保降耗限產主導味精行情，環保降耗限產主導味精行情，行業行業供給供給呈現呈現壟斷壟斷競爭格局競爭格局。我們復盤國內味精行業寡頭競爭的格局形成，經歷了 2017 年-2018 年上半年的市場低谷后，在 2018 年

97、6 月中央環?；仡^看檢查過后，部分企業因為環保不達標被不同程度的停產限產，市場價格開始快速上漲，8 月份后有所回調，至 2018 年底，味精產品報價維持在 8300元/噸左右，全年均價同比增長近 10%。2019-2020 年味精價格上漲后有所回落，均價分別為 8151 元/噸、7521 元/噸。2021 年節能降耗政策加碼，味精產品均價向上突破 9000 元，價格一度上漲至近 1.2 萬元/噸；2022 年味精價格依然保持強勢，2022年 5 月內蒙 30 目大包裝味精市場均價為 10833 元/噸。展望未來，味精行業整體呈現壟斷競爭格局，頭部企業有序擴張背景下對短期價格形成支撐，中長期價格

98、中樞有望抬升。33.17%26.18%10.47%30.17%阜豐集團梅花生物伊品生物其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 圖圖 49：味精出口價格味精出口價格（元（元/千克）千克）數據來源：wind、東北證券 4.投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測 深耕生物發酵領域，并購伊品實現跨越式發展。深耕生物發酵領域，并購伊品實現跨越式發展。公司深耕生物發酵領域，2022 年通過并購伊品實現跨越式發展，截至 2021 年，伊品生物賴氨酸產能約 88 萬噸，位居全球第二，蘇氨酸產能約 26.8 萬噸，位居全球第三；味精產能約 4

99、2 萬噸，位居全球第四。飼料產量增加飼料產量增加+豆粕減量替代下國內飼用氨基酸大有可為。豆粕減量替代下國內飼用氨基酸大有可為。2023 年全球飼用氨基酸總供應量達到 615.3 萬噸，同比增長 2%，從國內市場來看，國內飼用氨基酸需求的增長主要來自于飼料產量的增加以及隨豆粕減量替代下氨基酸在飼料中的添加量提升，2023 年國內飼用氨基酸供應量達到 433.2 萬噸，同比增長 12.4%，2016 年以來復合增長率達到 12.1%。賴賴/蘇氨酸格局改善，公司積極布局合成生物學提升產品價值。蘇氨酸格局改善，公司積極布局合成生物學提升產品價值。（1）賴氨酸：從需求端來看，國內賴氨酸表觀需求穩步增長，

100、2024 年國內賴氨酸表觀需求量達到 195.27萬噸，2019 年-2024 年復合增速達到 11.28%，供給端 2024 年國內賴氨酸行業 CR3達到 51.44%，呈現高集中度，未來新增產能主要集中在行業龍頭企業；（2）蘇氨酸：受益于生產成本的下降和蘇氨酸在飼料中的良好功效，蘇氨酸近年來需求持續增長，2024 年國內蘇氨酸表觀消費量為 28 萬噸，2019 年-2024 年復合增速達到 11.65%。與賴氨酸相比，蘇氨酸行業供應集中度更高，競爭格局更為穩定；（3）公司積極布局合成生物學，探索多元化的產品結構，根據公司環評報告，公司擬投資 27 億元建設各類小品種氨基酸 11.萬噸，提升

101、產品附加值 味精味精寡頭壟斷格局成型，價格中樞有望抬升寡頭壟斷格局成型，價格中樞有望抬升。2024 年國內味精表觀消費量達到299.71 萬噸，同比增長 11.97%，2019 年至 2024 年復合增速達到 5.75%。從供給端看，經過多年的行業整合，目前國內味精行業已基本形成阜豐集團、梅花生物和寧夏伊品三強鼎立的局面。截至 2024 年底，公司味精產能 42 萬噸，阜豐集團產能近133 萬噸，梅花生物產能為 105 萬噸，行業集中度 CR3 近 70%。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 8.62、10.37、11.92 億元，對應 PE 分別為 13X、11X、9X。0

102、2468101214中國:出口平均單價:味精（元/千克）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 公司系全球生物發酵領軍企業，我們選取同行業上市公司梅花生物、華恒生物、新和成作為可比公司，可比公司 2025 年市盈率均值為 12 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 6：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600873.SH 梅花生物 1.03 1.16 1.26 9.68 8.63 7.93 002001.SZ

103、新和成 1.80 2.01 2.22 12.40 11.06 10.05 688639.SH 華恒生物 1.11 1.78 2.51 25.30 15.78 11.17 可比公司平均 1.31 1.65 2.00 15.80 11.82 9.72 600866.SH 星湖科技 0.52 0.62 0.72 12.75 10.59 9.22 數據來源：wind、東北證券 注：收盤價取 2025 年 2 月 12 日 5.風險提示風險提示 玉米價格大幅波動的風險玉米價格大幅波動的風險：玉米作為公司最主要的原材料，價格的波動對成本影響較大，且新疆地區采購策略中存在較多代收代儲，因此玉米跌價將對公司成

104、本控制方面產生負面影響；豆粕價格大幅波動的風險豆粕價格大幅波動的風險：飼用氨基酸產品的需求端受益于豆粕減量替代，但是豆粕減量替代的進度與豆粕價格相關度較高，如果豆粕價格大幅回落，養殖戶切換豆粕的意愿可能會下降，進而影響飼用氨基酸的需求；味精及氨基酸等產品出現菌種跨越式迭代的風險味精及氨基酸等產品出現菌種跨越式迭代的風險：當前公司大噸位產品的發酵菌種經過市場多年的迭代已經較為成熟，同行的菌種及發酵效率相差不大，但當前合成生物學發展日新月異，如果行業內其他企業發現全新的菌株發酵工藝，大幅降低發酵生產成本，公司多年建立的成本優勢護城河將被撼動；下游豬企產能去化的風險下游豬企產能去化的風險：豬作為飼用

105、氨基酸重要的下游之一，行業經歷連續虧損，部分上市豬企被迫申請破產重組，行業有望重整收縮產能，進而走出虧損區間，如果豬企產能去化，飼用氨基酸需求面臨下滑壓力；盈利預測不及預期的風險盈利預測不及預期的風險：我們對公司目標價的計算依據盈利預測，如果盈利預測不及預期，目標價也將動態調整。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）

106、2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,419 1,054 1,329 1,592 凈利潤凈利潤 686 864 1,040 1,195 交易性金融資產 6 6 6 6 資產減值準備 131 20 20 20 應收款項 756 801 769 733 折舊及攤銷 855 919 1,033 1,176 存貨 2,305 2,262 2,287 2,313 公允價值變動損失 67 0 0 0 其他流動資產 30 30 30 30 財務費用 173 83 83 83 流動資產合計流動資產合計 4,912 4,392 4,664 4,922 投資損失-7 0 0 0 可供出售金

107、融資產 運營資本變動 118 82 24 27 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 2-5 0 0 固定資產 8,449 8,530 8,697 9,021 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 2,026 1,964 2,201 2,501 無形資產 667 667 667 667 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-859-1,117-1,200-1,500 商譽 121 101 81 61 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-702-1,252-726-739 非非流動資產合計流動資產合計 9,473 9,659 9,806 10,110 企業自由現金流企業自由現金流 1,285 5

108、62 1,009 972 資產總計資產總計 14,385 14,051 14,470 15,032 短期借款 1,201 1,201 1,201 1,201 應付款項 1,040 987 998 1,009 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 1,249 812 812 812 每股收益（元）0.41 0.52 0.62 0.72 流動負債合計流動負債合計 4,630 4,120 4,142 4,164 每股凈資產（元）4.55 4.72 4.95 5.28 長期借款 1,757 1,

109、757 1,757 1,757 每股經營性現金流量（元）1.22 1.18 1.32 1.51 其他長期負債 338 235 235 235 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 2,095 1,992 1,992 1,992 營業收入增長率-0.6%0.6%2.1%1.9%負債合計負債合計 6,725 6,113 6,135 6,156 凈利潤增長率 11.4%27.1%20.3%15.0%歸屬于母公司股東權益合計 7,562 7,838 8,232 8,768 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 98 100 103 107 毛利率 14.0%15.3%16.2%16.8%負

110、債和股東權益總計負債和股東權益總計 14,385 14,051 14,470 15,032 凈利潤率 3.9%4.9%5.8%6.5%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 10.15 11.59 11.37 10.40 營業收入營業收入 17,374 17,484 17,858 18,202 存貨周轉天數 67.91 55.53 54.70 54.69 營業成本 14,933 14,804 14,969 15,137 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 92 140 143 146 資產負債率 46.8

111、%43.5%42.4%41.0%資產減值損失-120-20-20-20 流動比率 1.06 1.07 1.13 1.18 銷售費用 321 332 339 346 速動比率 0.53 0.51 0.56 0.62 管理費用 640 717 732 746 費用率指標費用率指標 財務費用 176 171 142 93 銷售費用率 1.8%1.9%1.9%1.9%公允價值變動凈收益-67 0 0 0 管理費用率 3.7%4.1%4.1%4.1%投資凈收益 7 0 0 0 財務費用率 1.0%1.0%0.8%0.5%營業利潤營業利潤 867 1,108 1,316 1,513 分紅指標分紅指標 營業

112、外收支凈額-4 0 0 0 股息收益率 5.7%5.9%5.9%6.0%利潤總額利潤總額 864 1,108 1,316 1,513 估值指標估值指標 所得稅 178 244 276 318 P/E（倍）11.42 12.75 10.59 9.22 凈利潤 686 864 1,040 1,195 P/B（倍）1.02 1.40 1.33 1.25 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 678 862 1,037 1,192 P/S（倍）0.45 0.63 0.61 0.60 少數股東損益 8 3 3 4 凈資產收益率 9.4%11.0%12.6%13.6%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權

113、后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 喻杰：清華大學環境學院市政工程碩士，2022 年入職東北證券，現任東北證券基礎化工行業組負責人，主要研究化工周期方向。湯博文：新加坡國立大學應用經濟學碩士，中山大學金融學本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券化工組分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制

114、作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%

115、之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 星湖科技星湖科技/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中

116、國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公

117、司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630