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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.02.17 國貿改革新浪潮，雙向騰飛新周期國貿改革新浪潮，雙向騰飛新周期 小商品城小商品城(600415)Table_Industry 批零貿易業/可選消費品 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Target 目標價格：目標價格：19.50 上次預測:14.79 Table_CurPrice 當前價格：12.90 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）7.24-15.17 總市值

2、（百萬元）70,739 總股本/流通A股（百萬股）5,484/5,483 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）19,757 每股凈資產（元）3.60 市凈率（現價）3.6 凈負債率 15.16%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-1%9%65%相對指數-5%10%48%Table_Report 相關報告相關報告 主業強勁，未來可期 2024.10.16 主業利潤亮眼，新業務更上層樓 2024.08.16 義烏出口延續強勁，新市場建設穩步推進2024.

3、07.24 主業量價齊升，未來鵬程萬里 2024.04.17 1-2 月義烏出口高增，業績表現或好于預期2024.03.17 小商品城深度報告小商品城深度報告 3 table_Authors 劉越男劉越男(分析師分析師)陳笑陳笑(分析師分析師)021-38677706 021-38677906 登記編號登記編號 S0880516030003 S0880518020002 本報告導讀：本報告導讀：公司歷經公司歷經 30 余載成長為全球小商品貿易龍頭，在義烏新一輪國貿改革中獲批首批唯余載成長為全球小商品貿易龍頭，在義烏新一輪國貿改革中獲批首批唯一試點，邁向賣全球買全球新世代，下個十年更上層樓一試點

4、，邁向賣全球買全球新世代，下個十年更上層樓。投資要點：投資要點：Table_Summary 維持增持。維持增持。公司為全球小商品貿易龍頭，線下量價齊升、線上業務高增、進口望形成新增量，調整預測 2024-26 年 EPS 至 0.51/0.75/0.94元(原 0.51/0.58/0.73 元)，增速 5/46/27%；綜合相對/絕對估值法，上調目標價至 19.5 元，對應 2025-26 年 26/21 倍 PE，維持增持。從雞毛換糖到興商建市再到邁向全球從雞毛換糖到興商建市再到邁向全球。1)義烏小商品市場歷經 40 余年發展、5 次擴建，已成長為全球頭最大的小商品批發市場；2)公司成立于

5、1993 年，獨家運營義烏國際商貿城 1-5 區及配套產業，6 區市場預計 H2 正式運營、貢獻新增量；3)核心業務為市場經營、商品銷售、貿易服務、配套服務，收入占比分別 34/58/5/3%、毛利占比分別 83/1/13/3%；4)2019-23 年營收、凈利 CAGR 分別 29/21%，隨 6區市場落地+新業務快速發展，未來營收、凈利將保持高增。線下市場量價齊升，線上線下市場量價齊升，線上 CG+義支付高增長義支付高增長。1)國內批貿市場集中度不斷提升，義烏小商品市場份額自 2014 年的 3.8%提至 2023 年的8.3%，2024 年線下交易額 2798 億元/+20%、日均客流/

6、外商等指標再創新高；2)新市場(二區東、六區相繼落地)、新品類(布局新質生產力)、新模式(商位租金差異化定價模型+選位招商)，推動線下市場量價齊升；3)依托政策、線下場景等資源稟賦優勢，縱深拓展各類服務模塊，CG+義支付加速打造國際貿易綜合服務頭部平臺。復盤復盤 1039 模式，模式，進口貿易改革望形成新增量進口貿易改革望形成新增量。1)復盤 1039 模式：其核心優勢在于簡化申報+免增值稅+準入門檻低，2013 年在義烏試行并獲顯著成效，其后推向全國；義烏通過該模式出口規模自 1325億元增至超 6000 億元，從全國的 1提至 1/50；2)2024 年 12 月義烏深化國貿改革總體方案落

7、地，重點提出1039 模式向縱深推進；進口方面尋求突破；3)傳統進口模式如 0110/1210 模式難以在效率、成本方面兼顧，如 0110 證照時間較長、1210 僅限于線上銷售；進口改革通過設立正面清單+事前證照等方式，望破解此前難題；公司作為首批唯一試點承擔重要使命、將進一步受益。風險提示：風險提示：海外通脹及衰退風險，關稅及貿易摩擦風險，新業務不及預期等，競爭加劇等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 7,620 11,300 14,172 17,355 21,014(+/-)%26.3%48.3%25.4%

8、22.5%21.1%凈利潤（歸母）1,105 2,676 2,808 4,090 5,181(+/-)%-17.2%142.3%4.9%45.6%26.7%每股凈收益（元）0.20 0.49 0.51 0.75 0.94 凈資產收益率(%)7.2%15.1%14.5%18.8%20.9%市盈率(現價&最新股本攤?。?5.68 27.11 25.84 17.74 14.01 -7%14%34%55%76%97%2024-022024-062024-1052周股價走勢圖周股價走勢圖小商品城上證指數小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 65 Table_Forc

9、ast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,991 2,923 6,284 7,918 11,626 營業總收入營業總收入 7,620 11,300 14,172 17,355 21,014 交易性金融資產 62 15 5 20 32 營業成本 6,453 8,306 10,138 11,808 13,716 應收賬款及票據 211 593 728 877 1,057 稅金及附加 199 146 171

10、208 252 存貨 1,330 1,247 1,521 1,755 2,019 銷售費用 198 240 298 351 441 其他流動資產 1,660 1,766 2,090 2,384 2,693 管理費用 529 560 616 720 914 流動資產合計流動資產合計 5,254 6,544 10,628 12,955 17,428 研發費用 17 22 35 52 84 長期投資 6,033 7,023 7,773 8,498 9,198 EBIT 260 2,061 3,371 4,757 6,188 固定資產 5,221 4,941 5,271 6,851 7,346 其他收

11、益 39 32 56 69 75 在建工程 2,860 3,956 3,965 3,852 3,601 公允價值變動收益-5-52 0 0 0 無形資產及商譽 6,747 6,523 6,493 6,483 6,468 投資收益 1,042 1,068 312 330 326 其他非流動資產 5,995 7,232 7,385 7,481 7,575 財務費用 149 125 131 147 183 非流動資產合計非流動資產合計 26,857 29,675 30,887 33,165 34,188 減值損失-2 2-10-8-7 總資產總資產 32,111 36,219 41,515 46,1

12、19 51,616 資產處置損益-1 154 64 104 126 短期借款 1,059 1,620 1,675 1,720 1,760 營業利潤營業利潤 1,147 3,105 3,204 4,563 5,943 應付賬款及票據 1,191 1,390 1,690 1,935 2,210 營業外收支 3 103 36 47 62 一年內到期的非流動負債 87 179 1,697 1,697 1,697 所得稅 46 527 434 520 823 其他流動負債 10,075 10,543 12,139 13,894 15,884 凈凈利潤利潤 1,104 2,681 2,806 4,090

13、5,182 流動負債合計流動負債合計 12,412 13,732 17,200 19,246 21,550 少數股東損益-1 5-3 0 2 長期借款 405 863 998 1,113 1,218 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,105 2,676 2,808 4,090 5,181 應付債券 3,497 3,498 3,498 3,498 3,498 租賃債券 207 177 202 224 245 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 309 244 245 245 245 ROE(攤薄,%)7.2%15.1%14.5

14、%18.8%20.9%非流動負債合計非流動負債合計 4,418 4,783 4,943 5,080 5,206 ROA(%)3.5%7.8%7.2%9.3%10.6%總負債總負債 16,830 18,515 22,143 24,325 26,756 ROIC(%)1.2%7.2%10.6%14.0%16.0%實收資本(或股本)5,486 5,484 5,484 5,484 5,484 銷售毛利率(%)15.3%26.5%28.5%32.0%34.7%其他歸母股東權益 9,776 12,204 13,875 16,297 19,361 EBIT Margin(%)3.4%18.2%23.8%27

15、.4%29.4%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 15,262 17,688 19,359 21,781 24,845 銷售凈利率(%)14.5%23.7%19.8%23.6%24.7%少數股東權益 19 16 13 13 15 資產負債率(%)52.4%51.1%53.3%52.7%51.8%股東權益合計股東權益合計 15,281 17,704 19,372 21,794 24,860 存貨周轉率(次)4.9 6.4 7.3 7.2 7.3 總負債及總權益總負債及總權益 32,111 36,219 41,515 46,119 51,616 應收賬款周轉率（次）38.5 28.1 21.5

16、 21.6 21.7 總資產周轉周轉率（次）0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.3 0.7 1.6 1.5 1.4 經營活動現金流 1,400 1,845 4,571 6,104 7,368 資本支出/收入 53.8%21.5%8.0%13.7%5.3%投資活動現金流-2,363-1,375-1,677-2,850-1,570 EV/EBITDA 31.39 14.77 9.93 7.04 5.15 籌資活動現金流-1,057 460 466-1,620-2,090 P/

17、E(現價&最新股本攤薄)65.68 27.11 25.84 17.74 14.01 匯率變動影響及其他-5-2 1 0 0 P/B(現價)4.75 4.10 3.75 3.33 2.92 現金凈增加額-2,025 929 3,361 1,634 3,708 P/S(現價)9.52 6.42 2.86 2.33 1.93 折舊與攤銷 759 888 885 1,038 1,048 EPS-最新股本攤薄(元)0.20 0.49 0.51 0.75 0.94 營運資本變動 326-754 1,163 1,323 1,512 DPS-最新股本攤薄(元)0.07 0.20 0.21 0.31 0.39

18、資本性支出-4,101-2,427-1,134-2,378-1,122 股息率(現價,%)0.5%1.5%1.6%2.3%2.9%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 oYeVqRmOoNrNmR9PaO9PsQrRnPsPjMmMsQjMoPuM9PnNwPvPqRrPNZrMoM小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 65 目錄目錄 1.盈利預測與估值建議.8 2.全球小商品貿易龍頭，奔赴賣全球+買全球新時代.14 2.1.三十余載深耕，成就全球小商品貿易龍頭.14 2.2.國資控股，新一屆董事長就任將引領未來更快更好發展.18 2.3

19、.市場經營、貿易服務為核心主業，營收凈利保持快速增長.21 3.線下市場量價齊升，線上 CG+義支付高增長.26 3.1.線下深耕全球小商品貿易市場，新市場、新品類、新模式賦能未來發展更上層樓.26 3.1.1.國內批貿市場集中度提升，義烏小商品市場居首位.26 3.1.2.新市場、新品類、新模式，公司線下市場迎量價齊升.28 3.2.依托政策、線下場景等資源稟賦優勢，CG+義支付加速打造國貿綜合服務平臺.34 3.2.1.Chinagoods 平臺將打造國際貿易綜合服務頭部平臺.34 3.2.2.跨境支付完善國際貿易綜合服務重要拼圖.40 4.從出口的義烏邁向進出口的義烏，新的征程拉開帷幕.

20、48 4.1.復盤 1039 貿易模式，奠定義烏過往 10 余年的出口繁榮.48 4.2.展望義烏深化國貿改革，看好下一個 10 年進口再創佳績.52 5.風險提示.64 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 65 圖目錄圖目錄 圖 1：義烏位于浙江省中部.14 圖 2：義烏擁有得天獨厚的交通優勢.14 圖 3：義烏雞毛換糖的傳統源遠流長.14 圖 4：電視劇雞毛飛上天再現義烏歷史.14 圖 5：義烏國際商貿城一區某首飾商鋪客流如織.16 圖 6：義烏國際商貿城某尼泊爾商鋪特色商品眾多.16 圖 7：公司歷經 30 余年發展成為全球小商品龍頭.16 圖 8

21、：公司經營位于義烏核心地區的國際商貿城及其它物業.17 圖 9：公司股權結構清晰.19 圖 10：收入結構以商品銷售、市場經營為主.23 圖 11：毛利結構以市場經營、貿易服務為主.23 圖 12：公司近年來保持較快的營收增長.23 圖 13：公司近年來保持較快的歸母凈利增長.23 圖 14：2022 年起公司毛利率穩步提升.24 圖 15：公司凈利率、扣非凈利率維持較高水平.24 圖 16：公司期間費用率保持下降趨勢.24 圖 17：公司期間費用率保持下降趨勢.24 圖 18：公司資產負債率保持下降趨勢.25 圖 19：調整口徑后的經營現金流穩健.25 圖 20：公司分紅及分紅率提升.25

22、圖 21：公司股息率提升.25 圖 22：國內億元以上市場數量有所降低.26 圖 23：國內億元以上市場交易額有所提升.26 圖 24：公司線下市場成交額連年攀升.27 圖 25：公司線下市場經營面積穩步提升.27 圖 26：公司線下市場經營面積穩步擴張.28 圖 27：二區東新能源市場正式開業.28 圖 28：二區東市場以新能源產品為主.28 圖 29：第六代市場采用中心式布局，形成一心、兩環的建筑布局.29 圖 30：義烏房價保持較高水平.32 圖 31：義烏房價在浙江僅次于杭州.32 圖 32：公司構建義烏指數.33 圖 32：義烏進出口保持較快增長.34 圖 34：義烏進出口總值保持較

23、快增長.34 圖 35：義烏出口保持較快增長.34 圖 36：義烏進口保持較快增長.35 圖 37：義烏市場采購貿易（出口）保持較快增長.35 圖 38：CG 平臺服務體系流程圖.35 圖 39：CG 平臺 GMV 保持較快增長.36 圖 40：CG 平臺凈利潤快速提升.36 圖 41：CG 平臺進行重要改版.36 圖 42：CG 平臺線上商城頁面可展示 200 余萬商品品類.38 圖 43：中國商品貿易出口、進口規?？焖僭鲩L.40 圖 44：歐洲、北美、中國是全球重要的貿易地區.40 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 65 圖 45：一帶一路新興市場

24、未來 3 年貿易增速將更快.40 圖 46：中國數字支付服務市場 TPV 穩步提升.41 圖 47：中國數字支付解決方案提供商的增值服務收入穩步提升.41 圖 48：連連數字跨境支付業務主要包括收單、收款、付款流程.42 圖 49：以某貿易企業為例，連連數字提供跨境支付業務的詳細流程包括主要包括收單、收款、付款.42 圖 50：義支付 GMV 保持較快增長.44 圖 51：義支付利潤/GMV 提升較快.44 圖 52：共享云倉緊鄰國際商貿城 5 區.45 圖 53：共享云倉功能布局完善.45 圖 54：2014 年 7 月海關總署公告提出在義烏增列 1039 模式.48 圖 55：1039 模

25、式的主要流程：備案、登記、組貨、報關、申報、結算.49 圖 56：義烏 GDP 占浙江省比重提至約 2.5%.51 圖 57：義烏常住人口占浙江省比重提至約 3%.51 圖 58：義烏進出口總額占浙江省比重提至約 13%.51 圖 59：義烏出口總額占浙江省比重提至約 15%.51 圖 60：義烏市場采購出口增速更快.51 圖 61：義烏市場采購占比保持較高比例.51 圖 62：2024 年 12 月國務院批準同意浙江省義烏市深化國際貿易綜合改革總體方案.52 圖 63：傳統進口貿易模式可分為 0110/1210/9610 等.56 圖 64：義烏進口占進出口比重仍較低.60 圖 65：義烏進

26、口主要市場包括歐美及新興市場.60 圖 66：公司五區市場已有進口業務布局.61 圖 67：公司五區市場已有進口業務布局.61 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 65 表目錄表目錄 表 1：公司盈利預測表.8 表 2：公司主營收入拆解.9 表 3：公司市場經營收入拆解.10 表 4：公司貿易服務收入拆解.10 表 5：PE 估值法估算出股票的合理估值為 18.75 元.11 表 6：PS 估值法估算出股票的合理估值為 18.99 元.12 表 7：DDM 估值表.13 表 8：DDM 估值法敏感性分析.13 表 9：公司分部估值敏感性測算.13 表 1

27、0：義烏小商品城市場歷經 40 余年發展，5 次擴建.15 表 11：義烏小商品市場有四大特征.16 表 12：公司主要市場在經營品類上有所區分.17 表 13：公司主要市場在不同樓層的經營品類上有所區分.18 表 14：公司核心董事、管理層擁有豐富的履歷.19 表 15：公司 2021-23 年股權激勵考核目標均完成.21 表 16：公司各業務核心商業模式拆解.21 表 17：國內主要貿易市場包括義烏小商品城、北京新發地農副產品批發市場等.26 表 18：公司線下市場經營面積穩步擴張.28 表 19：公司二區東市場采購選位費模式進行招商.29 表 20：全球數貿中心以數字化平臺為載體，運營數

28、字新基建構筑智能高效的管理服務體系.30 表 21：全球數貿中心確定五大朝陽行業.30 表 22：公司線下市場租金近 7 年 CAGR 僅為 2%左右.31 表 23：公司線下市場租金仍有較高的提升空間.32 表 24：CG 平臺嵌入更多 AI 模塊為采購方跟供應方提供更多便利.37 表 25：CG 平臺嵌入更多 AI 模塊為采購方跟供應方提供更多便利.37 表 26：CG 平臺更多服務模塊正在崛起.38 表 27：國內 B2B 電商平臺同行業對比.39 表 28：跨境支付相較傳統銀行匯款有多方面優勢.41 表 29：跨境支付公司對比.41 表 30：公司加速推進跨境支付業務布局.43 表 3

29、1：公司跨境支付業務擁有巨大的增長潛力.44 表 32：義支付將保障經營戶資金鏈路的合規及安全，且對公司 CG 平臺及海外采購商均具有重要意義.44 表 33：公司簽約一系列海外倉.46 表 34：公司各項配套業務為線下市場及線上業務的發展起到良好輔助效用.46 表 35：線上業務(CG+義支付)未來具有廣闊的發展前景.47 表 36：1039 模式于 2011 年 3 月獲得國務院批復、2013 年 3 月在義烏試點.48 表 37：全國已經有多個推行市場采購貿易的試點.48 表 38：1039 模式主要特征：一票報關更便捷、免增值稅更低成本、貨款自由結算更靈活.49 表 39：1039 模

30、式較其他模式具較強優勢.50 表 40：義烏深化國貿改革主要包括七個先行、兩大支撐.52 表 41：義烏政府提出本輪改革將在五大方面破解難題.53 表 42：近年來義烏多個政策對進口出口貿易給予更高支持力度.54 表 43：本輪改革關鍵詞之一為深化，1039 模式首當其沖.55 表 44：本輪改革關鍵詞之二為“買全球”，將在正面清單、檢測認證等方面發力.55 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 65 表 45：傳統進口貿易模式存在優點也存在弊端.55 表 46：1210 模式正面清單制度自 2016 年推出至今歷經 4 次調整優化.57 表 47：202

31、2 年版 1210 模式正面清單做了進一步調整優化.57 表 48：以洗碗機品類為例，較多國際品牌的海淘價格遠高于當地價格.58 表 49：以冰箱品類為例，較多國際品牌的海淘價格遠高于當地價格.58 表 50：以咖啡機品類為例，較多國際品牌的海淘價格遠高于當地價格.59 表 51：公司以“144 監管體系”實現事中事后全流程監管的進口貿易綜合管理新機制.61 表 52：公司近 2 年積極引進多位人才以推進業務轉型.61 表 53：公司在專利產權方面進行擴圈.62 表 54：進口業務有望給營收端帶來新的增量.62 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 65

32、1.盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議（一）盈利預測（一）盈利預測 結論：結論：公司公司為全球小商品貿易龍頭公司，線下市場量價齊升、線上業務高增；為全球小商品貿易龍頭公司，線下市場量價齊升、線上業務高增；從“賣全球”邁向“買全球賣全球”，期待下一個十年更上層樓從“賣全球”邁向“買全球賣全球”，期待下一個十年更上層樓。公司成立于 1993 年，歷經 30 余載發展，自商業物業經營企業成功轉型為國際貿易綜合服務企業，經營義烏國際商貿城一至五區等市場及相關業務并擴展六區市場(全球數貿中心)，推進 CG 及義支付等新業態；2024 年 12 月成為新一輪國貿改革中進口正面清單首批唯一試點企業。公司核

33、心指標優秀，2018-23 年營收自 35.9 億元增至 113 億元，CAGR為 25.8%；歸母凈利由 10.83 億元增至 26.76 億元，CAGR 為 19.8%。我們預測公司我們預測公司2024-26年營收年營收141.7/173.4/210.1億元，增速億元，增速25/23/21%；2024-26 年歸母凈利年歸母凈利 28.1/40.9/51.8 億元，增速億元，增速 20/24/25%。表表 1：公司盈利預測表：公司盈利預測表 指標指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入(百萬百萬)6,034 7,620 11,300 1

34、4,172 17,355 21,014 同比同比%62.0%26.3%48.3%25.4%22.5%21.1%毛利率毛利率 33.3%15.3%26.5%28.5%32.0%34.7%銷售費用占比銷售費用占比%3.4%2.6%2.1%2.1%2.0%2.1%管理費用占比管理費用占比%7.5%6.9%5.0%4.4%4.2%4.4%研發費用占比研發費用占比%0.2%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%財務費用占比財務費用占比%3.0%2.0%1.1%0.9%0.8%0.9%所得稅率所得稅率%19.8%4.0%16.4%13.4%11.3%13.7%歸歸母母凈利凈利(百萬百萬)1,334 1,

35、105 2,676 2,808 4,090 5,181 同比同比%22.1%14.5%23.7%19.8%23.6%24.7%凈利率凈利率 44.0%-17.2%142.3%4.9%45.6%26.7%數據來源：wind，國泰君安證券研究 具體測算過程如下：我們分部預測市場經營、具體測算過程如下：我們分部預測市場經營、商品銷售、商品銷售、配套服務配套服務、貿易服貿易服務務等業務收入，同時假設毛利率、費用率等，進一步預測歸母凈利。等業務收入，同時假設毛利率、費用率等，進一步預測歸母凈利。主要業務主要業務營收假設：營收假設：市場經營：市場經營：歷史上該業務營收基本在 20-25 億元之間，近年來租

36、金上調、選位費機制落地(尤其六區市場選位費增收空間較高)，我們假設 2024-26 年營收分別 39.9/56.2/79 億元，增速分別 30/41/41%。商品銷售商品銷售：2019-23 年營收自 0.69 億元增至 67.9 億元，呈現迅速提升趨勢；考慮到義烏新一輪國貿改革落地，該業務望保持較快增長，我們假設 2024-26 年營收分別 81.5/91.3/100.4 億元，增速分別 20/12/10%。配套服務配套服務：2019-23年營收自3.38億元增至4.67億元，CAGR為6.68%；考慮到六區市場酒店業務將逐步落地、會展將保持較快增長，我們假設2024-26 年營收分別 5.

37、83/7/8.26 億元，增速分別 25/20/18%。貿易服務貿易服務：該業務(包括 CG+義支付等)2023 年營收 6.02 億元，作為未來核心業務增長空間高；我們進一步拆分服務費、支付、數據資產入表等各項細分業務，假設 2024-26 年營收分別 10.5/14.7/17.6 億元，增速分別 74/40/20%。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 65 主要業務主要業務毛利率假設：毛利率假設：市場經營：市場經營：近5年毛利率自56.7%提至71.8%(2022年有減租免租影響)，考慮到 2024-26 年業務結構有所變化以及六區市場前期成本或有增

38、長，我們假設2024-26年毛利率將保持相對較好水平、分別72.4/71.7/69.3%。商品銷售商品銷售：該業務毛利率較低，近 4 年均低于 0.5%；考慮到規模優勢逐步增強，該業務毛利率望有所提升(暫不考慮國貿改革對該業務毛利率變化的影響)，我們假設 2024-26 年分別 0.75/0.85/0.95%。配套服務配套服務：考慮到酒店業務 RevPAR/OCC 等核心指標進一步改善、會展業務規模優勢逐步增強，同時六區市場新酒店需爬坡期對毛利率提升趨勢有所影響，我們假設 2024-26 年毛利率分別 25/25/25%。貿易服務貿易服務：該業務(包括 CG+義支付等)2023 年毛利率為 6

39、9.7%，參考可比公司如中國制造網、支付公司的毛利率情況，同時我們進一步拆分服務費、支付、數據資產入表等各項細分業務，假設 2024-26 年毛利率分別 66.4/67.9/69.8%。費用率假設：費用率假設：銷售費用率：2021-23 年自 3.39%降至 2.13%，考慮到公司規模優勢進一步增強、但部分可能被六區市場及新業務抵消(尤其 2026 年)，我們假設 2024-26 年銷售費用率分別 2.1/2.02/2.1%。管理費用率：2021-23 年自 7.52%降至 4.95%，考慮到公司運營管理提質增效，但六區市場及 CG+義支付等新業態或導致管理費用有所提升，我們假設 2024-2

40、6 年管理費用率分別 4.35/4.15/4.35%。研發費用率：2021-23 年自 0.17%提至 0.19%，未來研發投放或保持提升趨勢，我們假設 2024-26 年研發費用率分別 0.25/0.3/0.4%。財務費用率：2021-23 年自 3%降至 1.1%，考慮到公司現金流較好、前新業務較多費用已前置、六區市場即將進入招商運營階段將形成較高的選位費收入，我們假設 2024-26 年長期借款增長分別 1.35/1.15/1.05億元(低于 2023 年)至 8.63/9.98/11.13 億元，租賃負債與短期借款均較低，按此預測 2024-26 年財務費用率分別 0.9/0.8/0.

41、9%。表表 2：公司主營收入公司主營收入拆解拆解 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市場經營市場經營 營業收入(百萬元)2,396 1,697 3,074 3,988 5,619 7,898 營業成本(百萬元)867 962 866 1,100 1,588 2,427 毛利(百萬元)1,529 735 2,208 2,888 4,031 5,471 毛利率 63.82 43.31 71.83 72.4%71.7%69.3%商品銷售商品銷售 營業收入(百萬元)2,593 4,949 6,792 8,150 9,128 10,041 營業成本(百萬元)2,58

42、7 4,935 6,758 8,089 9,050 9,945 毛利(百萬元)6.61 14 34 61 78 95 毛利率 0.25 0.28 0.50 0.75%0.85%0.95%配套服務配套服務 營業收入(百萬元)466.62 583 700 826 營業成本(百萬元)356.59 437 525 619 毛利(百萬元)110.04 146 175 206 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 65 毛利率 23.58 25.00%25.00%25.00%貿易服務貿易服務 營業收入(百萬元)602 1050 1466 1764 營業成本(百萬元)

43、182 353 471 533 毛利(百萬元)420 697 995 1231 毛利率 69.74 66.4%67.9%69.8%其它業務其它業務 營業收入(百萬元)448 293 365 401 441 485 營業成本(百萬元)157 117 143 158 174 192 毛利(百萬元)291 176 222 243 267 294 毛利率 65.00 59.98 60.83 60.50%60.50%60.50%整體整體營業營業收入收入(百萬元百萬元)6,034 7,620 11,300 14,172 17,355 21,014 整體營業成本(百萬元)4,028 6,453 8,306

44、10,138 11,808 13,716 毛利(百萬元)2,006 1,167 2,994 4,034 5,546 7,298 毛利率 33.25%15.31%26.50%28.47%31.96%34.73%歸母凈利歸母凈利(百萬元百萬元)1,334 1,105 2,676 2,808 4,090 5,181 同比增長 22.1%14.5%23.7%19.8%23.6%24.7%凈利率 44.0%-17.2%142.3%4.9%45.6%26.7%數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 3：公司公司市場經營收入拆解市場經營收入拆解 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E

45、 2026E 一至五區市場租金收入（百萬元）2396 2497 2403 2523 2649 2782 一至五區新增選位費收入（百萬元）-165.38 165.38 165.38 二區東新商鋪租金收入（百萬元）-71 99 104 109 二區東新增選位費收入（百萬元）-600 1200-一至五區現有市場形成的全部收入（百萬元）-3074 3988 2919 3057 六區新增選位費收入（百萬元）-2500 4000 六區市場投入運營形成的租金收入（百萬元）-200 841 市場經營整體收入 2,396 1,697 3,074 3,988 5,619 7,898 數據來源：wind，國泰君安證

46、券研究 備注：部分口徑或有差異。表表 4：公司公司貿易服務收入拆解貿易服務收入拆解 2024E 2025E 2026E 服務費收入（百萬元）360.0 456.8 539.3-其中基礎服務費（百萬元）198.0 217.8 239.6 入駐商家數量（萬個）6.60 7.26 7.99 ARPU（元/年）5455 6292 6754 金融服務收入（百萬元）263.3 329.1 394.9 支付服務收入（百萬元）338.7 504.7 616.5 其他服務收入（百萬元）87.8 175.6 213.4 貿易服務整體收入（百萬元）1050 1466 1764 數據來源：wind，國泰君安證券研究

47、備注：我們假設入駐商家數量仍保持穩定提升趨勢(公司有望進一步吸引義烏以及非義烏地區商家入駐)；部分口徑或有差異。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 65（二）估值測算（二）估值測算 我們基于公司主業商業模式、線上新業務商業模式選取可比公司。我們基于公司主業商業模式、線上新業務商業模式選取可比公司?；诰€下市場的業務特征：基于線下市場的業務特征：公司市場經營業務隸屬于零售行業中的商業物業經營細分行業，我們選擇深圳華強(消費電子類貿易市場)、農產品(農產品類貿易市場)、海寧皮城(皮革皮衣類貿易市場)、輕紡城(紡織類貿易市場)、麗尚國潮(服飾類貿易市場)、居

48、然智家/富森美(家居建材類貿易市場)作為可比公司?；诰€上平臺的業務特征：基于線上平臺的業務特征：公司線上業務(CG 平臺)為跨境 B2B 貿易平臺，且部分細分業態具有類電商服務屬性，我們選擇焦點科技(跨境 B2B貿易平臺)、吉宏股份(跨境 B2C 貿易平臺)、國聯股份(國內 B2B 貿易平臺)、壹網壹創/值得買(電商服務企業)作為可比公司。此外，考慮到公司線上業務快速增長、望成為國內 B2B 電商頭部企業，我們選擇阿里巴巴、京東集團、拼多多作為可比公司。首先，首先，考慮考慮 PE 估值方法，估值方法，預測公司合理估值為預測公司合理估值為 18.75 元。元。經過測算，商業物業類可比公司 20

49、24-25 年平均 PE 為 23.5/18.4 倍 PE，電商服務類可比公司 2024-25 年平均 PE 為 38/28.8 倍 PE，互聯網電商公司 2024-25 年平均 PE 為 11.5/10.1 倍 PE。綜合考慮上述公司的估值情況(2024-25 年平均 PE 為 24.3/19.1 倍 PE)，同時考慮到公司作為全球小商品貿易龍頭競爭優勢顯著、B2B 業務在國內具有稀缺性質，且作為新一輪國貿改革進口首批唯一試點企業望受益政策紅利、成長前景突出，因此給予公司估值溢價，給予公司 2025年 25 倍 PE，按此預計公司股票的合理估值為 18.75 元。表表 5：PE 估值法估算出

50、股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 18.75 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 深圳華強深圳華強 000062.SZ 21.65 0.45 0.64 0.75 48.5 33.7 28.9 農產品農產品 000061.SZ 6.64 0.26 0.29 0.30 25.1 23.2 22.0 海寧皮城海寧皮城 002344.SZ 4.34 0.14 0.16 0.30 31.0 28.0 14.3 輕紡城輕紡城 600790.SH 3.57 0.16 0

51、.33 0.42 22.3 11.0 8.4 麗尚國潮麗尚國潮 600738.SH 4.65 0.11 0.13 0.19 42.3 34.7 24.4 居然智家居然智家 000785.SZ 3.48 0.21 0.17 0.19 16.6 20.4 18.2 富森美富森美 002818.SZ 13.69 1.08 1.00 1.08 12.7 13.6 12.6 均值均值 28.3 23.5 18.4 焦點科技焦點科技 002315.SZ 42.87 1.21 1.48 1.78 35.4 29.0 24.0 吉宏股份吉宏股份 002803.SZ 12.79 0.92 0.52 0.75 1

52、3.9 24.6 17.1 國聯股份國聯股份 603613.SH 25.11 1.98 3.31 4.59 12.7 7.6 5.5 壹網壹創壹網壹創 300792.SZ 30.79 0.46 0.61 0.65 66.9 50.8 47.3 值得買值得買 300785.SZ 32.45 0.38 0.42 0.65 85.4 77.8 50.1 均值均值 42.9 38.0 28.8 阿里巴巴阿里巴巴-W 9988.HK 84.55 4.31 6.71 7.45 16.3 12.6 11.4 京東集團京東集團-SW 9618.HK 157.40 8.40 10.60 11.58 13.4 1

53、2.4 11.3 拼多多拼多多 PDD.O 105.57 1.45 2.77 3.41 22.9 9.5 7.8 均值均值 17.5 11.5 10.1 小商品城小商品城 600415.SH 12.87 0.49 0.51 0.75 26.3 25.2 17.2 小商品城小商品城 PE 估值估值 25.0 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 65 小商品城合理估值股價（元小商品城合理估值股價（元/股）股）18.75 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2023 年 EPS 為年報披露，2024-25 年為 wind 一致預期；股價取 2

54、025 年 1 月 20 日收盤價計算；A 股股價、EPS 等數據單位為人民幣；中概股股價、EPS 等數據單位為美元，港股公司股價、EPS 等數據單位為港幣。其次其次，考慮考慮 PS 估值方法，估值方法，預測公司合理估值為預測公司合理估值為 18.99 元。元。經過測算，商業物業類可比公司 2024-25 年平均 PS 為 4.18/3.93 倍 PE，電商服務類可比公司 2024-25 年平均 PE 為 4.45/3.91 倍 PE，互聯網電商公司 2024-25 年平均 PE 為 1.5/1.28 倍 PE。綜合考慮上述公司的估值情況，同時考慮到公司作為全球小商品貿易龍頭競爭優勢顯著、B2

55、B 業務在國內具有稀缺性質，且作為新一輪國貿改革進口首批唯一試點企業望受益政策紅利、成長前景突出，因此給予公司估值溢價，給予公司 2025 年 6 倍 PE，按此預計公司股票的合理估值為 18.99 元。表表 6：PS 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 18.99 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值（億億元）元）營收（億元）營收（億元）PS 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 深圳華強深圳華強 000062.SZ 226 205.94-1.10-農產品農產品 000061.SZ 113 54.90-2.05-海寧皮城海

56、寧皮城 002344.SZ 56 12.20-4.56-輕紡城輕紡城 600790.SH 52 8.55-6.12-麗尚國潮麗尚國潮 600738.SH 35 8.80 8.47 8.98 4.02 4.18 3.94 居然智家居然智家 000785.SZ 217 135.12 137.72 148.15 1.60 1.57 1.46 富森美富森美 002818.SZ 102 15.24 15.08 16.06 6.72 6.79 6.38 均值均值 3.74 4.18 3.93 焦點科技焦點科技 002315.SZ 136 15.19 17.37 19.95 8.95 7.83 6.82 吉

57、宏股份吉宏股份 002803.SZ 49 66.95 55.79 64.90 0.74 0.88 0.76 國聯股份國聯股份 603613.SH 181 506.85 0.00 0.00 0.36-壹網壹創壹網壹創 300792.SZ 73 12.88 14.23 15.77 5.67 5.13 4.63 值得買值得買 300785.SZ 65 14.52 16.35 18.73 4.45 3.95 3.45 均值均值 4.03 4.45 3.91 阿里巴巴阿里巴巴-W 9988.HK 16,090 10,382 10,935 11,915 1.55 1.47 1.35 京東集團京東集團-SW

58、 9618.HK 5,011 11,969 12,393 13,097 0.42 0.40 0.38 拼多多拼多多 PDD.O 1,466 349.64 557.27 700.28 4.19 2.63 2.09 均值均值 2.05 1.50 1.28 小商品城小商品城 600415.SH 706 113.00 141.72 173.55 6.25 4.98 4.07 小商品城小商品城 PE 估值估值 6 小商品城合理估值股價（元小商品城合理估值股價（元/股）股）18.99 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2023 年營收為年報披露，2024-25 年為 wind 一致預期（

59、部分公司無一致預期）；市值取 2025 年 1 月 20 日收盤價計算；A 股市值、營收等數據單位為人民幣；中概股市值、營收等數據單位為美元，港股公司市值、營收等數據單位為港幣。第三第三，采用，采用 DDM 估值方法估值方法，預測公司預測公司股票的股票的合理估值為合理估值為 20.79 元元。預測期：我們預計公司 2024-26 年凈利潤為 28.08/40.9/51.81 億元，增速分別 5/46/27%。過渡期(備注：過渡期年數為5年)：考慮到公司線上業務保持較高增長、小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 65 進口有望形成新增量，我們預計增長率為

60、15%。穩定增長期(備注：長期穩定發展的情況)：預計永續增長率為 2%?，F金紅利測算：基于穩健測算(考慮到六區市場及新業態投入的需要)，假設 2024-26 年分紅率與 2023 年分紅率相等。通過測算，公司股票的合理估值為 20.79 元。表表 7：DDM 估值表估值表 2023A 2024E 2025E 2026E 現金紅利總額（百萬元）1,096.87 1,151.02 1,676.38 2,123.38 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 過渡期現金紅利總額（百萬元）2,441.88 2,808.17 3,229.39 3,713.80 4,270.87 數據來

61、源：wind，國泰君安證券研究 表表 8：DDM 估值法估值法敏感性分析敏感性分析 永續增長率/折現率 3.53%4.03%4.53%5.03%5.53%6.03%6.53%0.50%22.87 19.39 16.77 14.74 13.12 11.79 10.69 1.00%26.86 22.15 18.78 16.26 14.29 12.72 11.44 1.50%32.81 26.01 21.46 18.20 15.76 13.86 12.34 2.00%42.64 31.76 25.19 20.79 17.64 15.28 13.45 2.50%61.99 41.27 30.76 24

62、.40 20.15 17.11 14.82 3.00%117.70 59.99 39.96 29.79 23.64 19.53 16.59 3.50%1,887.31 113.87 58.07 38.69 28.85 22.91 18.93 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：表格中得到的是股價合理估值，單位為元。第第四四，采用分部估值法。，采用分部估值法。我們對公司市場經營、貿易服務及其它業務分別進行估值測算，估值依據參考上文第一部分即 PE 估值方法。綜上所述，中性視角下給予公司 2025 年合理估值為 975 億元，對應公司股票的合理估值為17.78 元。表表 9：公司公司分部估

63、值敏感性測算分部估值敏感性測算 2025E 2026E 謹慎謹慎 中性中性 樂觀樂觀 謹慎謹慎 中性中性 樂觀樂觀 市場經營利潤（億元）27 30 33 37 40 45 市場經營 PE 估值 20 25 30 20 25 30 估值（億元）540 750 990 740 1000 1350 貿易服務利潤（億元）4 5 6 6 7 8 貿易服務 PE 估值 20 25 30 20 25 30 估值（億元）80 125 180 120 175 240 其他業務利潤（億元）4 5 6 2 3 4 估值（億元）60 100 150 30 60 100 公司股票估值（億元）680 975 1320 8

64、90 1235 1690 數據來源：wind，國泰君安證券研究 綜合考慮綜合考慮四四種估值方法種估值方法取近似平均值，取近似平均值，給予公司給予公司股票的股票的合理估值為合理估值為 19.5 元元，對應對應 2025-26 年年 PE 估值為估值為 26/21 倍倍。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 65 2.全球小商品貿易龍頭，奔赴賣全球全球小商品貿易龍頭，奔赴賣全球+買全球買全球新新時代時代 2.1.三十余載三十余載深耕深耕，成就全球小商品，成就全球小商品貿易貿易龍頭龍頭（一）從雞毛換糖到興商建市再到邁向全球，義烏是我國東南沿海的明珠（一）從雞毛

65、換糖到興商建市再到邁向全球，義烏是我國東南沿海的明珠 義烏市位于浙江省中部義烏市位于浙江省中部，在經濟規模、商業活力、出口貿易等方面擁有優勢，在經濟規模、商業活力、出口貿易等方面擁有優勢。義烏是浙江四大區域中心城市之一、中國最富裕的地區之一、浙江高質量發展建設共同富裕示范區試點地區；義烏是全球最大的小商品集散中心，被聯合國、世界銀行等國際機構確定為世界第一大市場。2024 年，義烏在全國綜合實力百強縣市、全國科技創新百強縣市、全國新型城市化質量百強縣市等多個榜單上名列前茅。圖圖 1：義烏：義烏位于浙江省中部位于浙江省中部 圖圖 2：義烏：義烏擁有得天獨厚的交通優勢擁有得天獨厚的交通優勢 數據來

66、源：政府官網 數據來源：義烏市融媒體中心 鑒史知今：雞毛換糖的傳統源遠流長，鑄就義烏商業文化的基因。鑒史知今：雞毛換糖的傳統源遠流長，鑄就義烏商業文化的基因。義烏人義烏人“雞毛換糖雞毛換糖”做生意的傳統始于物資匱缺年代做生意的傳統始于物資匱缺年代：通過走街串巷，以紅糖、草紙等低廉物品換取居民家中的雞毛等廢品；換來的雞毛分出三六九等，上等雞毛用于制作工藝品或裝飾品，中等雞毛可當藥材，下等雞毛做農業生產的肥料，一分一厘不可浪費?！半u毛換糖”拓展了義烏人的視野，鍛煉了義烏人的經商能力和市場敏銳度，促進了義烏地區的經濟發展；該傳統逐漸演變成義烏人的商業精神，即勤勞、節儉、創新、守信勤勞、節儉、創新、守

67、信，在義烏的商業發展中得到充分體現。圖圖 3：義烏義烏雞毛換糖的傳統源遠流長雞毛換糖的傳統源遠流長 圖圖 4：電視劇雞毛飛上天再現義烏歷史電視劇雞毛飛上天再現義烏歷史 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 65 數據來源：中國金融信息網 數據來源：中國金融信息網 歷史沿革：歷史沿革：從湖清門到全球最大的小商品批發市場從湖清門到全球最大的小商品批發市場。最早可追溯于最早可追溯于湖清門湖清門小百貨市場：小百貨市場：義烏小商品市場最早可追溯于 1982年位于湖清門一帶的小百貨市場，作為國內最早創辦的專業市場之一，彼時營業面積 4252 平米、攤位 705 個、

68、經營戶 800 多戶。40 余年發展、余年發展、5 次擴建次擴建：在義烏政府“興商建縣”（后改為“興商建市”）戰略的引領下，經過 40 余年歷經 5 次擴建，目前國際商貿城營業面積640 余萬平米、商位 7.5 萬個，經營 26 大類、210 萬個單品，與全球230 多個國家和地區保持貿易往來，外向度高達 65%，日均客流量 21萬人次，圍繞市場資金流近 2 萬億元/年，歷年出租率超 95%。行業地位：行業地位：1991 年起，義烏小商品市場年成交額連續蟬聯中國專業市場冠軍；聯合國與世界銀行、摩根士丹利公司等世界權威機構聯合發布的中國發展報告中，將義烏市場稱為“全球最大的小商品批發市場”。表表

69、 10：義烏小商品城市場歷經：義烏小商品城市場歷經 40 余年發展，余年發展，5 次擴建次擴建 時間時間 具體情況具體情況 第一代市場 湖清門小百貨市場 1982-1984 年 1982 年 9 月，稠城鎮小百貨市場開業，選址湖清門，建設露天的簡陋市場，共有 705 個攤位，經營商品有 2200 多種，經營范圍涉及小百貨、小五金、小針織、小塑料、小玩具、服裝等，由工商所進行管理。1982 年市場成交額為 392 萬元；1983 年，攤位數增加至 1050 個，成交額達 1444 萬元；1984 年攤位發展到 1887 個，成交額達 2321 萬元，商品流通范圍也逐漸跨出本縣，向周邊縣市輻射。第

70、二代市場 新馬路義烏小商品市場 1984-1986 年 1984 年底，稠城鎮小百貨市場移址新馬路，改名“義烏小商品市場”，并設立工商、稅務、銀行、公安、餐飲等機構和服務設施。市場占地約 1.3 萬平方米，固定攤位 1800 余個；1985 年，攤位數增長到 2874 個，市場成交額突破 5000 萬元。第二代小商品市場實現由“馬路市場”向“以場為市”的轉變，商品流通范圍已經向外省市輻射。第三代市場 城中路義烏小商品市場 1986-1992 年 1986 年 9 月，新馬路市場移址擴建至城中路義烏小商品市場。市場占地 4.4 萬平方米，固定攤位近 4100 個，臨時攤位 1000 多個，可容納

71、 3 萬人在場內交易，市場內設施和管理服務更加完善。1986 年市場成交額首次突破億元大關。1988 年，義烏“撤縣建市”后更加重視培育市場，其后進行多次擴建。1990 年市場占地面積達 7.7 萬平方米，攤位超10000 個，成為全國最大的小商品專業批發市場。1991 年市場成交額首次突破 10 億元。第四代市場 中國小商品城 1992-2001 年 1992 年 2 月至 1995 年 11 月，義烏建設了第四代小商品市場篁園市場和賓王市場，占地面積達到 40 余萬平方米，成為當時全國最大、檔次最高的室內批發市場。第五代市場 國際商貿城 2002 年-至今 2002-08 年，國際商貿城一

72、區市場、二區市場、三區市場、四區市場相繼建成投用。此時，義烏市場已經演變為現代化商場式市場，攤位面積形成標準化的 9-14 平方米，滿足了商戶“展示+貿易”的需求。2011-13 年，國際商貿城五區市場、新篁園市場、國際生產資料市場相繼建成投用。目前，國際商貿城營業面積 640 余萬平方米，商位 7.5 萬個，小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 65 經營 26 個大類、210 萬個單品，與全球 230 多個國家和地區有貿易往來，帶動 210 萬家中小微企業發展、3200 萬名工人就業。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 表表 11：義烏小商品市場有

73、四大特征：義烏小商品市場有四大特征 具體情況具體情況 活躍的市場主體 義烏市場是“大眾創業、萬眾創新”理念的重要實踐平臺，不僅帶動了全國 20 多個產業集群，還吸引了超1.5 萬名常駐外商和近 9000 家外資主體，從而使義烏成為全球客商的重要聚集地，被譽為“世界超市”。豐富的商品種類 作為全球最大的小商品集散中心，義烏市場匯集 26 個大類、210 萬種商品，形成“小商品海洋、購物者天堂”。每天有超過萬款新品上市，向全球輸出小商品的質量、品牌和標準，成為“國潮走向”和“爆款供應地”的代表。創新的業態場景 義烏市場是貿易業態場景創新的重要發源地。市場采購貿易方式（海關監管方式代碼“1039”）

74、的首創，在過去十年中帶動了義烏外貿出口大幅增長，并已推廣至全國 39 個試點單位。進口轉口、網紅直播、跨境電商等新業態新模式不斷涌現，形成了全產業鏈的電商生態圈。實體經濟與數字經濟的融合發展，使義烏持續引領全球貿易的新趨勢。優質的貿易生態 義烏市場是商家和企業進行小商品貿易的首選地。自國際貿易綜合改革試點以來，義烏已形成自貿區、綜保區、跨境電商綜試區、進口貿易促進創新示范區等多個國家級開放平臺。物流網絡覆蓋全國 1500 多個縣市和全球 700 多個樞紐城市。政務、商務、生活服務與國際接軌，提供全面的“關匯稅、運倉融”服務，營商環境不斷優化。數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 5：義烏

75、國際商貿城一區某首飾商鋪客流如織義烏國際商貿城一區某首飾商鋪客流如織 圖圖 6：義烏國際商貿城某尼泊爾商鋪義烏國際商貿城某尼泊爾商鋪特色商品眾多特色商品眾多 數據來源：中國金融信息網 數據來源：中國金融信息網 （二）公司（二）公司(小商品城小商品城)歷經歷經 30 余載發展，是國際貿易綜合服務領域龍頭余載發展，是國際貿易綜合服務領域龍頭 公司公司成立于成立于 1993 年，年，歷經歷經 30 余載發展，目前余載發展，目前負責經營國際商貿城一至五負責經營國際商貿城一至五區等市場區等市場及相關業務及相關業務、正、正積極積極擴展六區市場擴展六區市場(即即全球數貿中心全球數貿中心)。發展初期：發展初期

76、：1993 年 12 月，浙江中國小商品城集團股份有限公司創建，2002 年 5 月，公司登陸上交所，股票代碼 600415.SH。加速發展期：加速發展期：2002-08 年，義烏國際商貿城一區市場、二區市場、三區市場、四區市場相繼建成投用；2011-13 年，國際商貿城五區市場、新篁園市場、國際生產資料市場相繼建成投用；且隨著1039模式的落地，公司業務迎來進一步的加速發展。創新創新發展期：發展期：2020 年，公司積極推進線上服務平臺(Chinagoods)落地，同時推進跨境支付等業務并擁抱 AI、數據要素等新科技；且二區東市場、六區市場相繼啟動建設，公司發展邁入創新階段。新發展期：新發展

77、期：2024 年 12 月，義烏新一輪國貿綜合改革落地，公司將步入“百尺竿頭更進一步”的全新發展階段。圖圖 7：公司歷經公司歷經 30 余年發展成為余年發展成為全球小商品龍頭全球小商品龍頭 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 65 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 8：公司經營位于義烏核心地區的國際商貿城及其它物業公司經營位于義烏核心地區的國際商貿城及其它物業 數據來源：CG 平臺官網 表表 12：公司公司主要市場在經營品類上有所區分主要市場在經營品類上有所區分 市場名稱市場名稱 主營品類主營品類 總商位數總商位數 可出租面積可出租面積（）已

78、出租計劃價商位已出租計劃價商位 商位數商位數 面積面積（）篁園市場 服裝 5,487 98,674.48 5,364 100,184.47 國際商貿城一區 花類（仿真花）、玩具和飾品配件等 7,646 95,738.49 6,929 86,966.81 一區東擴 2,047 44,052.93 325 11,570.10 國際商貿城二區 五金、電子、鐘表等六大類商品 8,185 166,191.80 5,923 131,494.48 二區東擴 478 13,960.40 468 13,555.00 國際商貿城三區 文化用品、辦公學習、體育休閑用品和服裝輔料等商品 6,966 148,850.9

79、0 5,419 120,248.80 浙江中國小商品城集團股份有限公司成立19931993年年1212月月20022002年年5 5月月公司股票“小商品城”正式在上海證券交易所掛牌上市國際商貿城一區市場開業；成功舉辦首屆義烏國際小商品博覽會20022002年年1010月月20042004年年1010月月國際商貿城二區市場開業國際商貿城三區市場開業；義烏小商品市場被聯合國、世界銀行與摩根士丹利等權威機構稱為“全球最大的小商品批發市場”20052005年年20082008年年1010月月國際商貿城四區市場開業國際商貿城五區市場以及篁園服裝市場相繼開業20112011年年5 5月月20122012年

80、年7 7月月公司與阿里巴巴達成戰略合作協議，共同推進商超在電子商務方向上的拓展國際生產資料市場開業20132013年年1111月月20152015年年4 4月月公司提出圍繞“義烏購”平臺打造互聯網金融生態圈，積極打造支付結匯、融資服務、資管服務為一體的金融創新平臺公司與賀蘭縣政府簽訂合作協議，深化寧浙兩地電商園合作20162016年年4 4月月20192019年年3 3月月公司與浙江移動簽訂戰略合作協議，在無線通信、有線寬帶、大數據開發應用、商城數字等方面開展合作20202020年年6 6月月公司與阿里巴巴共同出資設立合資公司，打造eWTP公共服務平臺20202020年年1010月月義烏市場官

81、方網站Chinagoods平臺正式上線，開啟數字化轉型；聘請衛哲為首席戰略顧問20212021年年5 5月月公司擬出資1.2億與全資子公司商城金控共同出資設立保理公司公司擬斥4.49億收購海爾網絡快捷通支付牌照，以獲得互聯網支付業務資質20212021年年6 6月月浙江智捷元港國際供應鏈科技有限公司成立，為市場中小微企業提供便捷、高效的物流履約支撐20222022年年8 8月月20222022年年1212月月首單來自沙特客戶的跨境人民幣貨款成功落地20222022年年7 7月月公司完成對快捷通支付牌照的收購并更名為“義支付Yiwu Pay”發布全國首個商品貿易領域的大模型ChinagoodsA

82、I20232023年年1010月月20232023年年3 3月月國際商貿城二區東新能源數字市場正式開業正式發布YiwuPay義支付，意味著公司正式擁有了全球支付渠道20232023年年2 2月月20232023年年1111月月跨境外匯牌照落地，支付版圖進一步擴張全球數貿中心結頂，計劃2025年10月運營20242024年年9 9月月20242024年年1111月月全球數貿中心正式對外發布行業布局公司成為進口貿易改革首批唯一試點企業20242024年年1212月月小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 65 國際商貿城四區 襪類、日用百貨、手套、帽類等14

83、類商品 16,882 280,925.51 13,543 220,617.32 國際商貿城五區 進口商品、床上用品、紡織品、針織原材料、汽車用品及配件等商品 6,406 142,223.86 6,116 137,627.26 進口館 食品、紅酒、保健品、日用百貨、珠寶、嬰童用品、化妝品、家居用品、廚房用品等 374 31,339.80 353 29,271.90 數據來源：2024 年第二期超短期融資券募集說明書，國泰君安證券研究 表表 13：公司公司主要市場在不同樓層的經營品類上有所區分主要市場在不同樓層的經營品類上有所區分 市場市場 一樓一樓 二樓二樓 三樓三樓 四樓四樓 五樓五樓 六樓六

84、樓 七樓七樓 一區 花類、玩具 飾品 喜慶工藝、裝飾工藝、瓷器水晶、相框和飾品配件 生產企業直銷中心(珠寶首飾工藝品)二區 箱包、傘具、雨披袋、戶外休閑用品、禮品包裝 五金工具配件、電工產品、鎖具、車類 五金廚衛、小家電、電訊器材、電子儀器儀表、鐘表 生產企業直銷中心(五金電器、電子、箱包)外貿采購、特色商品 三區 筆墨用品、紙制品和眼鏡 辦公學習用品、運動器材/體育休閑用品 化妝品、拉鏈/紐扣、服裝輔料 生產企業直銷中心(化妝品/美容美發、文化體育/戶外用品、服裝 輔料)畫業（裝飾畫、相框配件及加工機械）四區 襪類、打底褲 日用百貨、手套、帽類、其它針棉 鞋類、線帶、花邊、領帶、毛線、毛巾

85、文胸內衣、皮帶、圍巾 生產企業直銷中心(文胸內衣、泳裝、圍巾、鞋類、畫業、展示設備、帽類)、旅游購物中心 五區 進口商品城 床上用品、婚慶用品、發制品 酒店用品、婚慶用品、針織原料針紡布、窗簾布 汽摩配件、汽車用品、小商品配送 篁園市場 牛仔褲服裝定制綜合零售 男裝服裝配套產品 女裝 女裝睡衣羊毛衫運動服（襯衫）童裝 綜合休閑配套服務區 韓國進口服裝城品質生活館 數據來源：2024 年第二期超短期融資券募集說明書，國泰君安證券研究 2.2.國資國資控股控股，新一屆董事長新一屆董事長就任就任將將引領未來引領未來更快更好更快更好發展發展 國資控股，股權結構穩定國資控股，股權結構穩定。截至 2024

86、Q3 末，大股東義烏中國小商品城控股有限責任公司直接持有公司 55.4%的股份，實際控制人為義烏市人民政府國有資產監督管理辦公室，間接持有公司約 43.9%的股份，為公司實際控制人；浙江省財務開發有限責任公司間接持股比例約 7.3%，為第二大股東。因此，小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 65 國資持股比例超 50%，股權結構穩定。圖圖 9：公司股權結構清晰公司股權結構清晰 數據來源：wind，國泰君安證券研究 新董事長就任，看好公司在新一屆管理層的帶領下，未來發展乘風破浪新董事長就任，看好公司在新一屆管理層的帶領下，未來發展乘風破浪。2024 年 7

87、 月 17 日，公司公告高管人員發生重大變動，趙文閣先生不再擔任董事長、董事及法定代表人，新任董事長及法定代表人為王棟先生，同時兼任總經理及信息披露事務負責人。王棟先生曾任義烏政府辦公室任公共資產管理中心主任、義烏國資運營中心管委副主任，2019 年起到公司任職，并推動一系列重要事項的落地，對行業發展趨勢、公司戰略有非常前瞻及深刻的判斷。公司核心高管如龔騁昊、楊旸先生分別在電商運營和供應鏈管理、進出口業務上具備豐富經驗，且均在公司有較長時間的任職，對于相關業務開展具有深刻理解。表表 14：公司核心公司核心董事、董事、管理層管理層擁有豐富的履歷擁有豐富的履歷 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 履歷情

88、況履歷情況 王棟 董事長、董事 53 中共黨員，大學學歷，高級會計師。曾任義烏市機關財務管理核算中心副主任、黨支部書記、主任，義烏市政府辦公室黨組成員、機關財務管理核算中心主任、公共資產管理中心主任，義烏市市國資委黨委委員、副主任、國資運營中心管委會副主任；2019 年至今任年至今任公司公司黨委副書記黨委副書記、副董事長副董事長、總經理總經理；2024 年年 7 月任董事長月任董事長。包華包華 總經理 43 中共黨員，本科學歷。曾任義烏中國小商品城控股有限責任公司黨委副書記，義烏市交通旅游產業發展集團有限公司黨委書記、董事長，浙江中國小商品城集團股份浙江省財政廳浙江省財務開發有限責任公司義烏市

89、人民政府國有資產監督管理辦公室社會股東義烏市國有資本運營有限公司浙江浙財資本管理有限公司工銀金融資產投資有限公司義烏市市場發展集團有限公司義烏中國小商品城控股有限責任公司小商品城（600415.SH）100%90.56%9.44%2.69%55.38%100%12.41%87.59%100%41.93%小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 65 有限公司黨委副書記、義烏中國小商品城控股有限責任公司黨委副書記；2025 年年 1月月任任總經理總經理。李承群 董事 54 中共黨員，本科學歷，高級經濟師。曾任義烏市社會保險管理處、科員、科長、副主任、主任，義烏

90、市國有資產投資控股有限公司總經理，義烏小商品城恒大開發有限責任公司黨委副書記、副董事長、總經理；2014 年至今任年至今任義烏市市場發展集團有義烏市市場發展集團有限公司黨委副書記限公司黨委副書記、書記書記、副董事長副董事長、董事長董事長、總經理總經理，公司董事。公司董事。許杭 董事、董事會秘書 52 中共黨員，本科學歷。曾任金華市信托投資股份有限公司義烏營業部系統管理員、電腦部經理，金信證券義烏江濱北路營業部電腦部經理、總經理助理，浙商證券衢州上街營業部總經理助理，公司證券部業務主管、證券事務代表、投資證券部副經理、經理、證券法務部經理；2017 年至今年至今任公司董事會秘書任公司董事會秘書、

91、董事。董事。張浪 董事 52 中共黨員，本科學歷，高級經濟師，高級工程師。曾任義烏市東河鄉政府城建辦副主任、綜合辦主任，義烏市市場發展局會展科科長，義烏市府辦財貿科副科長、科長，義烏市金融辦公室黨組成員、副主任，義烏市國際陸港集團有限公司黨委副書記、書記、副董事長、總經理；2022 年至今年至今任義烏市市場發展集團有限公司黨委副任義烏市市場發展集團有限公司黨委副書記書記、副董事長副董事長、總經理總經理，公司董事。公司董事。劉曉婧 董事 36 中共黨員，碩士研究生學歷。曾任中信建投理財規劃師、杭州海興電力科技股份有限公司證券事務代表、易易互聯科技有限公司投融資經理、吉利聚能(浙江)科技有限公司投

92、融資經理、浙江浙財資本管理有限公司投資運營部高級經理。龔騁昊 副總經理 45 中共黨員，本科學歷。曾任義烏中國小商品城信息技術有限公司總經理助理、副總經理，浙江義烏購電子商務有限公司副總經理，義烏中國小商品城信息技術有限公司總經理，義烏中國小商品城供應鏈管理有限公司總經理；現任公司黨委委員現任公司黨委委員、副、副總經理總經理。楊旸 副總經理 42 中共黨員，本科學歷。曾任義烏中國小商品城展覽有限公司副總經理，浙江義烏中國小商品城進口商品市場分公司總經理，浙江義烏中國小商品城進出口有限公司總經理；現任公司現任公司副總經理副總經理。壽升第 副總經理 52 中共黨員，本科學歷。曾任浙江省義烏市中心醫

93、院工程師，浙江省義烏市綜合行政執法局副主任科員，浙江省外經貿局辦公室主任，國家商務部外貿司副主任科員(掛職)，浙江省義烏市外經貿局黨委委員，浙江省義烏市商務局黨委委員兼副局長；現現任任公司公司黨委委員黨委委員、副總經理、副總經理。黃海洋 副總經理 37 中共黨員，碩士學歷。曾任浙江省義烏市上溪鎮社會事業服務中心主任兼新農村建設辦主任，義烏市北苑街道辦事處團委副書記兼前洪工作片常務片長，義烏市北苑街道辦事處團委書記兼建設管理辦主任，義烏市城市投資建設集團有限公司黨委委員，副總經理；現任現任公司公司黨委副書記、副總經理黨委副書記、副總經理。李小寶 副總經理 50 中共黨員，本科學歷。曾任浙江省義烏

94、市市政園林管理處支部委員、副主任，義烏市園林綠化管理局黨支部書記、副局長，義烏市市政工程管理處黨支部副書記、主任，義烏市城市投資建設集團有限公司黨委委員、副總經理；現任現任公司公司黨委委員黨委委員、副總經理副總經理。黃曉英 副總經理 43 中共黨員，本科學歷。曾任義烏市風景旅游管理局科員、辦公室副主任、主任，義烏市旅游與會展管理委員會辦公室主任、黨組成員，義烏市文化和廣電旅游體育局產業發展科科長、黨委委員，佛堂鎮人民政府監察辦主任、紀委書記、黨委委員；2023 年至今任義烏中國小商品城控股有限責任公司黨委委員，公司公司黨委委員黨委委員、副總、副總經理經理。趙笛芳 財務負責人 53 本科學歷。曾

95、任公司財務部會計主管，市場開發服務總公司財務部經理，公司財務部副經理、經理；2014 年年至今任公司財務負責人至今任公司財務負責人。數據來源：政府官網、wind，國泰君安證券研究 公司于公司于 2020 年年推推出出股權激勵計劃，股權激勵計劃，2021-23 年激勵目標均完成年激勵目標均完成。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 65 2020 年公司推出股權激勵計劃，對 405 名包括董事、中高層管理人員以及核心技術骨干在內的激勵對象授予限制性股票，合計 5048 萬股，占公告時的股本總額比例為 0.93%。股權激勵的目標包括營收、扣非 EPS 及 C

96、G 平臺的 GMV 等，如下表所述，公司 2021-23 年股權激勵考核要求均已完成。表表 15：公司公司 2021-23 年股權激勵考核目標均完成年股權激勵考核目標均完成 考核指標考核指標 2019 2021 2022 2023 營收（億元）營收（億元）以 2019 年為基數，2021 年營業收入增長率不低于 75%；2022 年營業收入增長率不低于 120%；2023 年營業收入增長率不低于 180%。目標值 40.43(剝離后 33.96)59.43 71.71 95.09 實際值-均超額完成-60.34 76.20 113 扣非扣非 EPS（元）（元）2021 年每股收益不低于 0.2

97、0 元；2022 年每股收益不低于 0.22 元；2023 年每股收益不低于 0.20 元。目標值-0.20 0.22 0.25 實際值-均超額完成-0.23 0.33 0.46 CG 平臺（億元）平臺（億元）2021 年創新業務 chinagoods 平臺 GMV 不低于 130 億元；2022 年 chinagoods 平臺 GMV 不低于 240 億元；2023 年 chinagoods 平臺 GMV 不低于 500 億元。目標值-130 240 500 實際值-均超額完成-168 357 650 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：2019 年基數以及每股收益均需剝離房地產業務

98、；2022 年需還原減租免租事件影響；激勵目標同時提到，營業收入、每股收益兩個指標均不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平、主營業務收入占營業收入比重不低于 90%，同樣均達成。2.3.市場經營、貿易服務為核心主業，營收凈利保持快速增長市場經營、貿易服務為核心主業，營收凈利保持快速增長（一）主營構成：（一）主營構成：市場經營市場經營+貿易服務貿易服務為為核心業務核心業務 公司定位三大生態體系：公司定位三大生態體系：商品展示交易生態包括線下市場經營和自營貿易商品銷售，貿易服務生態包括 Chinagoods 線上服務平臺、倉儲物流和支付、征信、保理等業務，配套服務生態包括會展板塊和酒店板

99、塊。表表 16：公司公司各業務核心商業模式各業務核心商業模式拆解拆解 業務占比業務占比/經營情況經營情況/業務模式業務模式 收入來源收入來源 1、市場經營市場經營 2024H1 收入占比收入占比 33.5%，毛利占比，毛利占比 83%。采取商位出租模式，即商位所有權屬于公司，商戶只擁有合同期限內即商位所有權屬于公司，商戶只擁有合同期限內的商位使用權，同時享有公司提供的市場運營服務的商位使用權，同時享有公司提供的市場運營服務。公司與商戶簽訂合同明確約定商位的使用期限、使用費及經營用途等，商戶不得改變約定的經營用途，未經公司同意，不得轉租、轉讓。使用費的支付方使用費的支付方式一般為：根據合同約定一

100、次性繳納及分期繳納。式一般為：根據合同約定一次性繳納及分期繳納。主要包括市場商位使用費收入市場商位使用費收入，商位使用費是指公司為商戶提供的商位租賃及運營服務所收取的費用。2、商品貿易商品貿易 2024H1 收入占比收入占比 57.6%，毛利占比，毛利占比 1.4%。愛喜貓 ICMALL 以“發現全世界的好商品”為品牌愿景，集合進口好物&新潮國貨創意組合的 2 萬+優質單品，涵蓋家居生活、美妝護膚、涵蓋家居生活、美妝護膚、母嬰用品、零食酒水、文娛文創、玩具數碼六大品類母嬰用品、零食酒水、文娛文創、玩具數碼六大品類，傾力打造新時尚、新消費、新體驗應用場景下的超級供應鏈渠道品牌。貿易收入（進銷差價

101、）。3、配套服務配套服務 主要包括酒店、會展業務，主要包括酒店、會展業務，2024H1 收入占比收入占比 3.4%，毛利占比，毛利占比 2.7%。酒店酒店 酒店業務主要由公司下屬浙江銀都酒店管理公司負責經營和管理，現有 7 家星級酒店、家星級酒店、1 家高端民宿和指尖食堂、銀都咖啡家高端民宿和指尖食堂、銀都咖啡(Yandoo caf)兩兩個餐飲品牌個餐飲品牌，公司所經營酒店主要提供住宿、餐飲、休閑娛樂、會議主要包括客房銷售、餐飲銷售、商品客房銷售、餐飲銷售、商品銷售和場地租賃銷售和場地租賃等?？头亢筒惋嬩N售主要依靠協議客戶、會議、婚宴以及小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責

102、條款部分 22 of 65 等綜合服務。在線預訂商介紹等方式。會展會展 集國內組展、海外出展、展館管理、展覽配套服務于一體集國內組展、海外出展、展館管理、展覽配套服務于一體；主要承辦中國義烏國際小商品（標準）博覽會（中國義烏國際小商品（標準）博覽會（UFI）、中國義烏進口商品博覽中國義烏進口商品博覽會（會（UFI）、中國義烏國際森林產品博覽會（中國義烏國際森林產品博覽會（UFI）等、海外展等自營項目，并從事展館運營開發和租賃等會展全產業鏈服務。同時承接義烏國際博覽中心場館運營管理。主要包括展會服務、廣告服務等。4、貿易服務貿易服務 主要包括主要包括 CG 平臺（線上服務平臺）、倉儲物流、支付平

103、臺（線上服務平臺）、倉儲物流、支付/征信征信/保理保理等業務，等業務，2024H1 收入占比收入占比 5.5%，毛利占比，毛利占比12.9%。CG 平臺平臺 依托市場 7.5 萬家實體商鋪資源，服務產業鏈上下游 210 萬家中小微企業，以貿易數據整合為核心驅動，對接供需雙方需求的 B2B 數字化貿易綜合服務平臺 通過提供會員基礎服務、會員增值服會員基礎服務、會員增值服務、數字廣告業務服務、金融機構數務、數字廣告業務服務、金融機構數字化服務和第四方服務字化服務和第四方服務等收取服務費。倉儲物流倉儲物流 倉儲板塊以倉儲為引領，強化義烏集貨倉、區域倉、海外倉服務承載能力，深度切入貿易鏈各個環節，擁有

104、 chinagoods 共享云倉、海外倉等；chinagoods 共享云倉以市場為導向，用數字化的手段形成全程可視化的用倉體系，將公共倉、快遞集包分撥、國際集拼結合起來，為市場經營戶、國內外采購商、物流快遞以及組貨人外貿公司等提供便捷提供便捷便利的倉儲服務。便利的倉儲服務。倉儲服務收入等。支付支付、征、征信、保理信、保理 支付：支付：1）境內支付業務：）境內支付業務：“義支付”作為持牌支付機構，通過銀聯、網聯等清算組織，鏈接國內各大銀行機構，為商戶提供包括銀行卡快捷支付、掃碼支付、錢包支付以及數字人民幣支付等收單服務，并獲取支付手續費收入；2）跨境支付業務：）跨境支付業務：“義支付”為進出口企

105、業提供全球代收付、外匯管理等一站式跨境資金服務，獲取跨境支付手續費收入；3）支付服務業務：）支付服務業務：“義支付”聯合征信公司，銀行等機構，為商戶提供基于支付數據為底層的融資信貸模型，并由征信公司統一封裝輸出給銀行等金融機構，配套提供融資服務，并獲取相應服務費。支付：主要包括支付手續費收入、其支付手續費收入、其他服務收入他服務收入。征信征信：通過企業信用信息查詢平臺，征信公司為金融機構提供企業信用信息查詢服務，為銀行普惠金融開展數據管理，目前授信主體 3 萬余戶，授信總額達 99.3 億元。征信公司 征信：通過技術開發，系統接口對接，以及基于銀行保險機構普惠金融的數據支持等收取服務費用服務費

106、用。保理：保理：以受讓應收賬款的方式開展貿易融資、應收賬款的收付結算、管理與催收、客戶資信調查與評估、非商業性壞賬擔保等業務；主要服務義烏國際商貿城的商戶。保理：主要包括保理融資的利息收入利息收入和手續費收入和手續費收入；后期業務規模擴大后，可與銀行等資金方合作，獲取服服務費收入務費收入。數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：地產業務已于 2021 年剝離上市公司。公司公司核心業務為市場經營及貿易服務，核心業務為市場經營及貿易服務，2024H1 毛利占比超毛利占比超 95%。收入結構：收入結構：1)2019-20 年市場經營(主要為收取商鋪使用費即租金)為公司第一大收入來源，2021 年

107、后占比雖下滑但基本維持約 30%，2024H1為 33.5%；2)2021 年起商品銷售占比快速提升并超越市場經營業務、近3 年占比基本維持約 60%；3)配套服務(酒店+會展業)占比基本維持約 3-4%；3)貿易服務(即 CG+義支付)占比快速提升、已超越配套服務。毛利結構毛利結構：1)市場經營業務毛利占比近 3 年穩步提升，2024H1 占比約83%；2)商品銷售業務因毛利率較低，毛利占比低于 1.5%；3)配套服務毛利占比基本維持約3%；4)貿易服務占比快速提升，2024H1 為 12.9%。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 65 圖圖 10：

108、收入結構以商品銷售、市場經營為主收入結構以商品銷售、市場經營為主 圖圖 11：毛利結構以市場經營、貿易服務為主毛利結構以市場經營、貿易服務為主 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 （二）核心財務指標：營收、凈利（二）核心財務指標：營收、凈利保持較快保持較快增長增長 公司近年來營收、凈利保持較快增長公司近年來營收、凈利保持較快增長。營收：營收：公司 2021 年前營收波動主要因地產業務擾動，2021 年地產業務剝離；近 5 年營收 CAGR 為 29.3%，主要因市場經營、商品銷售及貿易服務等業務均保持較快增長，其中市場經營業務增長得益于義烏外貿景氣度高、

109、線下新市場投放、選位費制度的啟用等因素。凈利：凈利：公司 2021 年前歸母凈利基本保持在 10-12 億元左右，部分年份受到地產擾動或其他因素的影響。2021 年起，公司凈利保持穩步提升趨勢(2022 年減租免租對凈利影響約 7 億元)，主要因市場經營業務毛利率持續提升(此前約 60-65%，2024H1 提至 81.8%)、高毛利率的貿易服務形成新增量，印證公司核心優勢及價值持續強化。未來展望：未來展望：我們認為隨著全球數貿中心即將落地、進口業務增長，看好公司營收、凈利延續較快增長。圖圖 12：公司近年來保持較快的營收增長公司近年來保持較快的營收增長 圖圖 13：公司近年來保持較快的歸母凈

110、利增長公司近年來保持較快的歸母凈利增長 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 公司市場經營業務毛、凈利率穩步提升，綜合毛、凈利率受商品銷售業務影公司市場經營業務毛、凈利率穩步提升，綜合毛、凈利率受商品銷售業務影響有所波動響有所波動。毛利率：毛利率：毛利率自 2019 年的 58%降至 2022 年的 15.8%，一方面因業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1商品銷售市場經營貿易服務配套服務房地產其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

111、920202021202220232024H1商品銷售市場經營貿易服務配套服務房地產其他業務40.437.360.376.2113.0106.1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120營收增速億元12.69.313.311.126.823.3-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530歸母凈利增速億元小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 65 結構影響(低毛利率的商品銷售業務占比提升)，另一方面 2022 年有減租免租影響；2024H1 毛利率提至

112、 33.1%，主要因市場經營毛利率提升(2024H1 為 81.8%)、高毛利率的貿易服務形成新增量。凈利率：凈利率：得益于毛利率的提升，2022 年后凈利率同樣提升，由于 2024H1投資收益顯著降低(2023 年有較高的聯營企業投資收益)，導致凈利率同比有所降低。圖圖 14：2022 年起公司毛利率穩步提升年起公司毛利率穩步提升 圖圖 15：公司凈利率、扣非凈利率維持較高水平公司凈利率、扣非凈利率維持較高水平 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 公司期間費用率穩步降低公司期間費用率穩步降低。期間費用率：期間費用率：自 2019 年的 16.9%提至

113、2020 年的 22%，其后穩步降至2024H1 的 5.55%，印證費用管控良好、運營管理提效逐步顯現，且營收規模因商品銷售業務快速增長而擴大、攤薄費用率。銷售費用率：銷售費用率：自 2019 年的 3.9%提升至 2020 年的 6.49%，其后穩步降至 2024H1 的 1.36%。管理費用率：管理費用率：自 2019 年的 6.96%提升至 2020 年的 10.1%，其后穩步降至 2024H1 的 3.22%。財務費用率：財務費用率：自 2019 年的 5.63%穩步降至 2024H1 的 0.79%。研發研發費用率：費用率：整體保持較低水平。圖圖 16：公司公司期間費用率期間費用率

114、保持保持下降下降趨勢趨勢 圖圖 17：公司期間費用率保持下降趨勢公司期間費用率保持下降趨勢 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1整體毛利率商品銷售市場經營貿易服務配套服務0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024H1凈利率扣非后凈利率0%2%4%6%8%10%12%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%2019202020212022

115、20232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 65 公司公司資產負債率資產負債率穩步降低穩步降低，經營現金流，經營現金流保持較好水平。保持較好水平。資產負債率：資產負債率：自 2019 年的 58.2%穩步降至 2023 年的 49.8%。經營凈現金流：經營凈現金流：2021-23 年公司經營凈現金流保持穩健水平，新項目推進或雖有所影響，但比營收維持在 15-20%，處于較好水平。圖圖 18：公司公司資產負債率資產負債率保持下降趨勢保持下降趨勢 圖圖 19：調整口徑后的經營現金流穩健調整口徑后的經營現金

116、流穩健 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 20：公司分紅及分紅率提升公司分紅及分紅率提升 圖圖 21：公司股息率提升公司股息率提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：收盤價取 2024 年 12 月 31 日收盤價 數據來源：wind，國泰君安證券研究 44%46%48%50%52%54%56%58%60%201920202021202220232024H1資產負債率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(20)(15)(10)(5)0510152025經營凈現金流(億元)比營收0%5%10%15%20%2

117、5%30%35%40%45%02468101220192020202120222023分紅(億元)分紅比例0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20192020202120222023股息率小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 65 3.線下市場量價齊升，線上線下市場量價齊升，線上 CG+義支付高增長義支付高增長 3.1.線下深耕全球小商品貿易市場，新市場、新品類、新模式賦線下深耕全球小商品貿易市場，新市場、新品類、新模式賦能未來發展更上層樓能未來發展更上層樓 3.1.1.國內批貿市場國內批貿市場集中度提升，義烏小商品市

118、場居首位集中度提升，義烏小商品市場居首位 據中國商品交易市場統計年鑒、據中國商品交易市場統計年鑒、2023 中國商品交易市場發展報告中國商品交易市場發展報告等等資料資料，近，近 10 年來國內商品交易市場集中度呈提升趨勢。年來國內商品交易市場集中度呈提升趨勢。2014-23年，國內億元以上商品交易市場數量自5023個減少到3555個，但交易額自 10 萬億元增至 10.96 萬億元，印證集中度提升、頭部商品交易市場規模及份額提升。2023 年年“前升后穩前升后穩”：”：國內 3555 個億元以上商品交易市場成交額累計約 10.96 萬億元，其中批發市場占比 89.9%，零售市場占比 10.1%

119、；按大類，2023 年全國 1088 個綜合市場成交額 2.82 萬億元，占比 25.7%，2467 個專業市場成交額 8.14 萬億元，占比 74.3%。圖圖 22：國內億元以上市場國內億元以上市場數量有所降低數量有所降低 圖圖 23：國內億元以上市場交易額有所提升國內億元以上市場交易額有所提升 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 義烏小商品市場義烏小商品市場是國內是國內第一批商品交易市場第一批商品交易市場，多年，多年來來位居國內位居國內同行業同行業首位首位。改革開放初期，義烏率先建立小商品市場，其后 40 余載歷經 5 次升級、10次擴建，市場成

120、交額一直穩居全國綜合市場前列，先發優勢顯著。作為全球最大的小商品集散地，義烏小商品市場匯集了 26 個大類、210 多萬個單品，實現一站式采購。圍繞市場形成巨大的商流、物流、資金流、信息流等資源優勢、規模聚集。表表 17：國內主要貿易市場包括義烏小商品城、北京新發地農副產品批發市場等國內主要貿易市場包括義烏小商品城、北京新發地農副產品批發市場等 排名排名 全國成交額前十的全國成交額前十的綜合貿易市場綜合貿易市場 成交額（億元）成交額（億元）-2023 年年 主要品類主要品類 經營面積經營面積 商戶數量商戶數量 1 浙江省義烏市中國小商品城 2331.28 26 分類 210 萬商品（全品類）6

121、40 萬平方米 7.5 萬 2 北京新發地農副產品批發市場中心 1267 經營蔬菜、果品、肉類、糧油等農副產品 占地 112 萬平方米 固定攤位 2000個左右、定點客戶 4000 多家 3 湖南高橋大市場 1670 8 個大型專業市場，經營商品種類超過170 萬種（全品類）占地 66.7 萬平方米 9200 多家 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年專業市場數量綜合市場數量個010,00020

122、,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年專業市場成交額綜合市場成交額億元小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 65 4 南京眾彩農副產品批發市場 823.84 設蔬菜、果品、水產、副食品等專業市場，交易品種超過 40 萬種 占地 200 萬平方米 5 浙江中國科技五金城 年實體市場成交額達 500 多億元 設有日用五金、建筑五金及機

123、電設備、等經營區塊，上萬種五金產品 80 萬平方米 營業店鋪 4500間 6 鹽湖區禹都市場 禹都市場中設有玩具、日化、服裝、副食品、鋼材、批發蔬菜等多個專門市場。（全品類）7 貴陽西南國際商貿城 營業收入 300.23 設有服裝、床上用品、小商品百貨、煙酒茶糖、五金機電、家居建材等（全品類）280 萬平方米 近 2 萬家商戶入駐 8 江蘇凌家塘市場 234 經營來自全國各地的蔬菜、果品、糧油、水產品等十大類 1000 多個品種農副產品 87 萬平方米 常駐經營戶 2000 多戶 9 朝天門市場 品類包括服裝、日化、辦公用品、兒童玩具、皮革制品等 20 余個商品大類，數萬種商品。（全品類）占地

124、超過 50萬平方米 近 6000 家商戶 10 南三條市場 包括五金、鞋類、箱包、玩具、工藝飾品、文化用品、電子產品、圖書音像等十二大行市，近百萬種 65 萬平方米 1.2 萬家商戶 數據來源：國家統計局2020 年中國商品交易市場統計年鑒，義烏市統計局，買購網，各市場官網，國泰君安證券研究（注：排名取自 2020 年統計年鑒，但未披露當年成交額數值）公司公司運營管理義烏國際商貿城，運營管理義烏國際商貿城，線下線下市場經營面積市場經營面積及及交易額連年攀升交易額連年攀升，為，為營收、凈利增長奠定堅實基礎營收、凈利增長奠定堅實基礎。線下市場成交額：線下市場成交額：2023 年，公司線下市場的成交

125、額達 2331.28 億元，近 10 年 CAGR 達 13.1%，且較 1982 年開市當年增長約 5.9 萬倍，CAGR 超 30%；且我們測算線下市場的成交額占國內商品交易市場總額的比重穩步提升(從 2014 年的 3.8%提至 2023 年的 8.3%)。線下市場經營面積：線下市場經營面積：2022 年至今，公司線下市場的經營面積穩步提升，2025 年隨著六區市場投入使用，經營面積或超 500 萬平米；且我們測算坪效快速提升，2023 年近 5 萬元/平，為 2018 年的 3 倍多。2024 年最新數據：年最新數據：線下市場交易額 2798.03 億元/+20.02%,日均人流22.

126、43 萬人次，其中日均外商超 3900 人次/+4.89%，均創歷史新高。圖圖 24：公司線下市場成交額連年攀升公司線下市場成交額連年攀升 圖圖 25：公司線下市場經營面積穩步提升公司線下市場經營面積穩步提升 數據來源：wind、國家統計局等，國泰君安證券研究 數據來源：wind、國家統計局等，國泰君安證券研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023小商品線下交易額增速億元0.00.51.01.52.02.5

127、3.03.54.04.50100200300400500600小商品城線下市場經營面積(萬平米)坪效(萬元/平米)小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 65 表表 18：公司公司線下市場經營面積穩步擴張線下市場經營面積穩步擴張 重要市場啟用重要市場啟用 一區一區 二區二區 三區三區 四區四區 五區五區 篁園篁園 國際生產資料國際生產資料 一區東一區東 二區東二區東 六區六區 合計合計 2002-03 年 一區 34.2-34.2 2004 年 二區 34.2 56-90.2 2005-07 年 三區 34.2 56 46.2-136.4 2008-10

128、年 四區 34.2 56 46.2 108-244.4 2011-12 年 五區、篁園 34.2 56 46.2 108 64 42-350.4 2013-15 年 國際生產資料 34.2 56 46.2 108 64 42 74.2-424.6 2016 年 一區東 34.2 56 46.2 108 64 42 74.2 37-461.6 2022 年 二區東 34.2 56 46.2 108 64 42 74.2 37 13.1-474.7 2025E 六區 34.2 56 46.2 108 64 42 74.2 37 13.1 40 514.7 數據來源：wind、公司官網等，國泰君安證

129、券研究 備注：各區市場營業面積為萬平米。圖圖 26：公司線下市場經營面積穩步擴張公司線下市場經營面積穩步擴張 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.1.2.新市場、新品類、新模式新市場、新品類、新模式，公司線下市場迎量價齊升公司線下市場迎量價齊升（一）新市場解析（一）新市場解析 新市場新市場邏輯一：二區東邏輯一：二區東市場是轉型新質生產力的市場是轉型新質生產力的先行嘗試及先行嘗試及重要布局重要布局。二區東市場于 2020 年施工建設，市場建筑面積近 13 萬平方米，已形成一樓家裝五金、二樓新能源、三樓智能五金電器行業為格局的產業鏈與生態圈，為義烏市場新質生產力的重要載體之一。1-2 層累計

130、 478 間商鋪(商位平均面積達 30 平米)于 2022 年 11 月完成招商，收取入場資格費和商位使用費等款項金額合計 8.42 億元；3 層累計169 間商鋪于 2023 年底前后完成招商，我們預計收取款項金額超 10 億元；3 層連廊部分于 2024 年 10 月前后完成招商。圖圖 27：二區東新能源市場正式開業：二區東新能源市場正式開業 圖圖 28：二區東市場以新能源產品為主：二區東市場以新能源產品為主 01002003004005006002002-03年2004年2005-07年2008-10年2011-12年2013-15年2016年2022年2025E一區二區三區四區五區篁園

131、國際生產資料一區東二區東六區萬平米小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 65 數據來源：中國證券報 數據來源：潮新聞客戶端 表表 19：公司二區東市場采購選位費模式進行招商公司二區東市場采購選位費模式進行招商 招標時間招標時間 2022 年年 11 月月 2023 年年 12 月月 2024 年年 7 月月 2024 年年 10 月月 2024 年年 12 月月 區位 二區中央大廳二層 二區東 3 層 二區東三樓連廊、二區東二樓、中央大廳三樓等 一、二區連廊二樓，二區東三樓連廊，二區東一樓等 一、二區連廊三樓 行業 五金工具 智能五金電器 智能五金電器/

132、電子/小家電/五金廚衛/新能源系列產品/箱包 電工產品/五金工具-配件，智能五金電器等 五金廚衛/小家電 商鋪數量 42 169 54 55 40 起始價 起始價 160-230萬元(平均 190萬元)起始價 150-200 萬元(平均 181.3 萬元)起始價 40-500 萬元(平均 404.4 萬元)起始價 170-500 萬元(平均350 萬元)，競買保證金 20 萬元 起始價 360 萬元，競買保證金 20 萬元 單位價格 10.1 萬元/平米-11.1 萬元/平米 22.45 萬元/平米 28.15 萬元/平米 面積 790.95 平方米-1986.6 平方米 1146.76 平米

133、 518.8 平米 累計價格 18210 萬元 138748 萬元 21840 元 19240 萬元 14400 萬元 數據來源：義烏產權交易所，國泰君安證券研究 新市場新市場邏輯二：六區市場邏輯二：六區市場(全球數貿中心全球數貿中心)市場部分已封頂，市場部分已封頂，2025 年年 10 月將月將啟動試運營啟動試運營。全球數貿中心布局思路：全球數貿中心布局思路：該項目建筑面積 123 萬平，總投資超 83 億元，致力于打造新一代市場綜合體，成為全球貿易標桿地；圍繞新貿易、新市場、新地標三條主線，統籌生產、生活、生態三大空間，涵蓋市場、商務寫字樓、商業街區、公寓和數字大腦五大功能板塊，其中市場板

134、塊建筑面積 41 萬平方米，設有 5000 余個商位，標準面積約 27 平米。全球數貿中心四大特征：全球數貿中心四大特征：一是垂直布局；二是集聚培育；三是數貿融合；四是商業上樓。我們認為：該項目將進一步擴大義烏的小商品聚集效應，是實體市場“場景形態”轉型升級的系統集成，對于國際商貿城創新發展，助力義烏成為世界“小商品之都”具有重要意義，并增厚市場經營主業的收益。圖圖 29：第六代市場采用中心式布局，形成一心、兩環的建筑布局：第六代市場采用中心式布局，形成一心、兩環的建筑布局 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 65 數據來源：wind 表表 20：全球

135、數貿中心：全球數貿中心以數字化平臺為載體，運營數字新基建構筑智能高效的管理服務體系以數字化平臺為載體，運營數字新基建構筑智能高效的管理服務體系 具體信息具體信息 地理位置 義烏市福田街道 占地面積 總建筑面積約 123.64 萬平方米 建筑布局 全球數貿中心采用中心式布局，形成一心、兩環的建筑布局：外圈為商貿環，呈“U 形”布局，內環布置辦公研發，東南為公寓、就近商業構成的生活區。全球數貿中心的建設進一步推動貿易數字化升級、全鏈條延伸、集群化發展，是小商品自由貿易的重大場景應用。功能板塊 市場、寫字樓、商業街區、酒店公寓 總投資 83.21 億元（含 19.96 億元土地出讓金）數據來源：wi

136、nd，國泰君安證券研究 我們認為，六區市場同樣將采用選位費制度，有望形成更高的選位費收入我們認為，六區市場同樣將采用選位費制度，有望形成更高的選位費收入及利潤，進一步增厚公司利潤空間。及利潤，進一步增厚公司利潤空間。（二）新品類解析（二）新品類解析 新品類邏輯：新品類邏輯：從日用小商品為主邁向日用小商品從日用小商品為主邁向日用小商品+新質生產力，推動義烏產新質生產力，推動義烏產業轉型升級。業轉型升級。過去我們認為線下市場以相對傳統的日用小商品為主，但義烏正積極推進轉型升級，未來線下市場將更多聚焦新消費、新質生產力方向，如人工智能等，進一步印證“重點聚焦新行業，圍繞趨勢做增量”“重點聚焦新行業，

137、圍繞趨勢做增量”。二區東：二區東：以家裝五金、新能源、智能五金電器行業為主。六區：六區：確立五大行業方向，一是時尚珠寶、護膚及醫美用品、女性時尚服配行業；二是，嬰幼童生活用品、嬰幼童成長用品行業；三是旅行好物、健康醫療用品、家庭生活用品行業；四是無人機及無人化裝備、機器人及人工智能裝備、AR/VR 裝備行業；五是時尚服飾面料行業。表表 21：全球數貿中心確定五大：全球數貿中心確定五大朝陽朝陽行業行業 具體信息具體信息 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 65 時尚美妝 據據 Statista 數，數，2023 年全球美妝市場規模達年全球美妝市場規模達

138、3432.7 億美元，同比增速達億美元，同比增速達 8.9%；據預測，據預測，2027 年全球美妝市年全球美妝市場規模將近場規模將近 4000 億美元。億美元。2023 年義烏飾品出口 44.98 億元，增長 15%，美容化妝品及洗護用品出口 68.7 億元，占全國 15%。全球數貿中心規劃時尚美妝美飾行業布局，旨在通過引入更多高端品牌、提升產品設計和品質，滿足女性消費者的多元化需求。這不僅將提升義烏市場美容美妝行業的整體品質，更將引領全球美妝產品的潮流趨勢。嬰幼童用品 據艾瑞咨詢，2023 年我國母嬰年我國母嬰行業市場規模已突破行業市場規模已突破 4 萬億元大關。萬億元大關。據海關總署數據，

139、2022 年我國母嬰用品出口約 3300 億元，增長 5.6%。嬰幼童用品產業帶主要集中在浙、粵、閩、蘇等多個省份，從義烏看，嬰幼童用品出口增長較快，2023 年童車出口年童車出口 22.3 億元，增長億元，增長 34.3%，安全座椅出口，安全座椅出口 3955 萬元，增長萬元，增長 85.9%。義烏市場憑借其豐富的嬰幼童用品品類在全球市場上占據了一席之地，全球數貿中心集聚賦能研發設計強、品牌溢價高、供應鏈支撐好的生產企業、渠道商和貿易商，提升義烏市場整體品牌力，大大滿足全球消費者對高品質育兒產品的需求。健康休閑戶外用品 數據顯示，數據顯示，2023 年全球戶外用品市場總估值高達年全球戶外用品

140、市場總估值高達 702.2 億美金億美金，預計到 2032 年將突破 1291 億美金；全球露營市場在 2024 年預計產生 461.6 億美元的收入，預測 2024-2029 年的復合年增長率為 5.67%。全球戶外用品的發展也帶動義烏市場向好，在國際商貿城二區，大批露營產品商家都迎來了銷售旺季，海外市場需求火海外市場需求火熱，各類戶外用品訂單火熱熱，各類戶外用品訂單火熱。全球數貿中心在健康休閑戶外用品行業的布局，旨在打造一個集旅行好物、智能數碼、健康醫療用品等多元化產品于一體的綜合性平臺，這不僅將滿足消費者對健康休閑戶外用品的多樣化需求，更將推動義烏市場戶外用品行業的全面升級和持續發展?？?/p>

141、技智能裝備 在低空經濟和新質生產力的推動下，智能裝備行業成為市場新的貿易增長點。報告顯示，2023 年民用無人機產業規模達到 1174.3 億元，預計預計 2025 年我國民用無人機產業規模將突破年我國民用無人機產業規模將突破 2000 億元。億元。全球 AR/VR 市場規模達到 127.5 億美元，預計預計 2028 年中國年中國 VR 市場規模達市場規模達 2125.9 億元億元。而近幾年我國機器人產業規?？焖僭鲩L，年均復合增長率約 15%。這一趨勢為義烏智能裝備行業的發展提供了強有力的支撐和動力。全球數貿中心布局智能裝備行業，填補義烏市場在智能裝備專業領域的空白，著力發展新質生產力，為義

142、烏數字化貿易高質量發展提供新的增長點。時尚服飾面料 時尚服飾面料行業是時尚產業的重要組成部分，也是義烏市場的傳統優勢行業之一。據智研瞻產業研究院數據顯示，2021 年全國紡織面料市場規模超 9400 億元，增長 5.8%；預計預計 2029 年將突破年將突破 1.5 萬億元。萬億元。隨著全球時尚日用消費品上游產品需求的不斷增長，義烏市場需要進一步優化時尚服飾面料行業布局。全球數貿中心通過引入更多高端面料、設計和品質的企業家，進一步提升產業競爭力，推動市場向更高水平發展，加快產業轉型升級和創新發展。數據來源：CG 平臺官網，國泰君安證券研究 （三）新模式解析（三）新模式解析 新模式新模式有三大有

143、三大邏輯：邏輯：1)線下市場啟動選位費招商制度，顯著增厚公司市場經營業務的營收、凈利；2)線下市場構建租金差異化定價模型，2024-26 年年均提升租金不低于5%；3)線上平臺即CG+義支付打造貿易履約一站式服務，進一步增厚公司營收、凈利將在下一小節詳述。選位招商模式解析：縮減選位招商模式解析：縮減一二級一二級市場租金市場租金價差價差，公司可獲得真實租金回報，公司可獲得真實租金回報。過去過去 1-5 區線下市場招商模式：區線下市場招商模式：公司將線下市場的商鋪租賃給經營戶并收取租金，由此形成一級市場租金體系，一般每 2-3 年續約(一般情況滾動續約)；經營戶可將商鋪轉租，但仍需遵守相關經營制度

144、，由此形成二級市場租金體系；基于歷史數據，二級租金遠高于一級租金。新市場招商模式：新市場招商模式：經營戶可通過市場化競拍方式獲得商鋪租賃權，但仍需支付租金；基于選位招商模式，可顯著縮減一二級租金價差，公司可獲得基于義烏實際經營情況的真實租金回報。表表 22：公司線下市場租金近：公司線下市場租金近 7 年年 CAGR 僅為僅為 2%左右左右 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 市場經營(營收)1,998 2,180 2,208 2,054 2,006 2,268 2,082 2,103 2,121 2,

145、127 2,396 1,697 3,074 市場經營毛利率(%)63.85 63.39 66.82 59.72 58.03 63.50 55.43 53.44 56.68 57.77 63.82 43.31 71.83 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 65 經營戶數(萬個)7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 7.50 假設單戶面積(平米)9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 總體經營面積(萬平米)67.50 67.50 67.50 67.50 67.50 67.50 67.50 出租率 95%

146、95%98%96%98%98%98%單位租金(元/平米/年)3,247 3,280 3,215 3,283 3,623 3,775 3,633 YOY 1.0%-2.0%2.1%10.4%4.2%-3.8%數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：涉及到經營戶數、單戶經營面積、出租率等測算較粗略，僅供參考；2022 年測算還原減租免租及選位費收入的影響。線下市場租金機制解析：線下市場租金機制解析：公司公司線下市場線下市場租金租金體系分為三類，與市場化定價體系分為三類，與市場化定價相比仍有較高的提升空間相比仍有較高的提升空間。定向安排類定向安排類：主要是為從老市場和當地自營商鋪自愿搬遷進入小商

147、品城的商戶安排，合同期一般為 3 年，其商鋪使用費以政府指導價為借鑒標準，價格遠低于市場價格。定向招商類定向招商類：針對名、特、優產品及優勢企業，主要是設立企業直銷中心，合同期一般為 1 年。招投標類招投標類：針對的商戶沒有特別要求，合同期一般為 2 年或 5 年(3+2)；此前還有定向投標，期對象主要一般品牌的生產企業或代理商，主要涉及五區的床上用品行業及篁園市場一至五樓的所有行業。目前定向招商類、招投標類的租金更偏市場化定價。我們認為，公司線下市場租金價格相對較低，考慮到義烏外貿景氣度我們認為，公司線下市場租金價格相對較低，考慮到義烏外貿景氣度高企、二級市場流通價格較高，租金未來有較高的提

148、升空間。高企、二級市場流通價格較高，租金未來有較高的提升空間。表表 23：公司線下市場公司線下市場租金仍有較高的提升空間租金仍有較高的提升空間 市場名稱市場名稱 年平均商位租金（元年平均商位租金（元/平米）平米）市場出租率市場出租率 商位出租率商位出租率 計劃價計劃價 市場價市場價（按面積）（按面積）（按商位數）（按商位數）賓王市場 389.30-51.47%篁園市場 1,410.49 2,088.95 2,088.95 100.00%國際商貿城一區 2,754.38 5,230.30 5,230.30 99.97%一區東擴 1,351.85 2,548.98 2,548.98 95.32%國

149、際商貿城二區 1,767.84 3,432.12 3,432.12 98.37%二區東擴 2,336.44-97.10%國際商貿城三區 1,536.50 2,642.99 2,642.99 98.04%國際商貿城四區 2,137.83 2,732.78 2,732.78 95.28%旅購中心 839.08-77.14%國際商貿城五區 882.45 2,145.70 2,145.70 98.04%進口館 631.00-93.40%生產資料市場 333.21-77.95%數據來源：2024 年第二期超短期融資券募集說明書，國泰君安證券研究 圖圖 30：義烏房價保持較高水平義烏房價保持較高水平 圖圖

150、 31：義烏房價在浙江僅次于杭州義烏房價在浙江僅次于杭州 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 65 數據來源：安居客，國泰君安證券研究 備注：房價數據或有誤差。數據來源：安居客，國泰君安證券研究 我們認為，我們認為，公司公司構建商位租金差異化定價模型構建商位租金差異化定價模型，將將推動市場租金提升。推動市場租金提升。為更好地適應市場變化，促進各行業均衡發展，公司結合義烏指數建立了一套行業評價體系，構建了商位租金差異化定價模型。根據定價模型，公司公司于于 2023 年末年末對市場到期商位的租金進行調整，租金平均上對市場到期商位的租金進行調整，租金平均上浮

151、浮 5.5%，預計未來三年增長率將不低于，預計未來三年增長率將不低于 5%。我們認為：租金差異化定價模型的實施將有助于平衡市場內部的競爭環境，為商家提供更加公平、透明的營商環境，不僅有助于提升市場的整體競爭力，還能夠促進資源的有效配置和行業的可持續發展，為義烏市場的長期繁榮與穩定打下堅實的基礎。此外，此外，針對構建“中國小商品流通領域的道瓊斯指數”的目標，公司制定了針對構建“中國小商品流通領域的道瓊斯指數”的目標，公司制定了三年行動計劃三年行動計劃，將進一步增強將進一步增強義烏指數的專業性及準確度。義烏指數的專業性及準確度。2024 年年：完善指數模型，對指數數據系統進行全面升級，并拓寬指數發

152、布渠道，積極與國內外媒體建立更緊密合作關系；持續推動數據資產的入表工作，在“數據要素商貿流通”領域催生新質生產力。2025 年年：拓展指數體系，創新開發更多子指數，以滿足不同層面的需求，面向政府、行業、企業開發更多樣化的指數應用產品，并嘗試開發指數短期預測功能，以逐步擴大人工智能的融合程度及應用范圍。2026 年年：努力推動小商品分類標準的國際化，并實現數據資產的交易，將“義烏中國小商品指數”打造成為義烏市場的一張新名片，實現義烏在全球小商品流通領域的數據領先地位。圖圖 32：公司構建義烏指數公司構建義烏指數 20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,000

153、1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232022元/平米05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000杭州義烏寧波紹興麗水臺州溫州金華舟山衢州嘉興湖州元/平米小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 65 數據來源：義烏指數官網 3.2.依托依托政策、政策、線下場景線下場景等資源稟賦等資源稟賦優勢，優勢，CG+義支付義支付加速加速打造打造國貿綜合服務平臺國貿綜合服務平臺 3.2.1.Chinagoods 平臺平臺將打造國際貿易綜合服務頭部平臺將打造國際貿易綜合服務頭部平臺 義烏義烏外貿外貿規

154、模規模近近 5 年翻倍，呈現高景氣。年翻倍，呈現高景氣。義烏進出口自 2018 年的 2560 億元增至 2024 年的 6689 億元，其中出口自 2522 億元增至 5890 億元，翻倍以上增長。2024 年義烏進出口、出口和進口值占全省份額分別為 12.7%、15.1%和 5.9%，占比分別提升 1.1、1.1 和 1.0 個百分點，彰顯義烏進出口業務在全省有舉足輕重的地位，同時奠定 CG 平臺發展的堅實基礎。圖圖 33：義烏進出口保持較快增長義烏進出口保持較快增長 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 圖圖 34：義烏進出口總值保持較快增長義烏進出口總值保持較快增長 圖圖 35：義烏出

155、口保持較快增長義烏出口保持較快增長 進出口總值（億元）同比增速 出口同比增速 進口同比增速 市場采購 同比增速 占比單月進出口總值（億元）同比增速 出口（億元）同比增速 進口同比增速 市場采購 同比增速 占比2024年1-12月6689.318.20%5889.617.70%799.722.20%4717.621.50%80.1%2024年12月549.425.1%46920.4%80.461.4%367.4019.4%78.3%2024年1-11月6139.917.60%5420.617.40%719.319%4350.221.70%80.3%2024年11月538.318.8%47619.

156、3%62.315.2%377.9012.5%79.4%2024年1-10月5601.618.30%4944.618.10%65719.50%3972.322.60%80.3%2024年10月602.834.9%533.838.4%69.112.9%430.2059.4%80.6%2024年1-9月 4998.816.60%4410.816.10%587.920.30%3542.120.50%80.3%2024年9月558.25.6%4750.9%8343.6%378.801.7%79.7%2024年1-8月 4440.617.20%3935.817.20%504.917.30%3163.321

157、.80%80.4%2024年8月649.611.7%576.110.1%73.626.7%461.509.1%80.1%2024年1-7月 379118.10%3359.718.50%431.315.70%2701.824.30%80.4%2024年7月543.34.2%479.43.5%63.99.8%373.102.3%77.8%2024年1-6月 3247.720.80%2880.321.40%367.416.60%2328.728.70%80.8%2024年6月602.716.8%539.920.0%62.8-5.3%428.2021.8%79.3%2024年1-5月 264522.0

158、%2340.421.90%304.622.60%1900.530.30%81.2%2024年5月634.422.1%576.628.7%57.8-19.2%470.6039.2%81.6%2024年1-4月 2010.622.0%1763.819.90%246.839.50%1429.928.10%81.1%2024年4月528.112.4%476.117.4%52-19.1%390.1026.5%81.9%2024年1-3月 1482.525.5%1287.720.50%194.872.30%1039.828.40%80.7%2024年3月316.5-19.4%260-24.0%56.511

159、.7%199.20-19.3%76.6%2024年1-2月 116647.3%1027.741%138.3119.90%840.648.70%81.8%2024年1-2月 116647.2%1027.741.0%138.3119.9%840.6048.7%81.8%2023年1-12月5660.518.2%5005.716%654.838.70%3883.719%77.6%2023年12月439.320.1%389.519.6%49.824.5%307.8020.2%79.0%2023年1-11月5221.218.1%4616.215.70%60540.00%3575.918.90%77.5%

160、2023年11月453.22.2%399.14.2%54.1-10.4%335.8584.2%2023年1-10月476819.8%4217.116.90%550.948.20%3240.02023年10月4472.3%385.80.1%61.219.1%269.952023年1-9月 432122.0%3831.318.90%489.752.80%2970.123.50%77.5%2023年9月528.711.2%470.99.3%57.829.9%372.6011.2%79.1%2023年1-8月 3792.323.6%3360.420.40%431.956.60%2597.525.50%

161、77.3%2023年8月581.351.1%523.250.9%58.152.9%422.9069.2%80.8%2023年1-7月 321119.7%2837.216.10%373.857.40%2174.619.50%76.6%2023年7月521.313.5%463.111.6%58.231.4%364.6021.5%78.7%2023年1-6月 2689.721.0%2374.117%315.663.40%181019.10%76.2%2023年6月516.132.0%449.828.1%66.366.2%351.4443.8%78.1%2023年1-5月 2173.618.7%192

162、4.314.70%249.362.80%1458.614.4%2023年5月519.429.2%447.920.5%71.5136.0%338.1623.4%2023年1-4月 1654.215.7%1476.413%177.844.70%1120.411.90%75.9%2023年4月469.828.2%405.518.6%64.3161.4%308.3018.8%76.0%2023年1-3月 1184.411.4%1070.911%113.515.60%812.19.50%75.8%2023年3月392.520.7%341.921.5%50.615.0%246.8040.0%72.2%20

163、23年1-2月 791.97.4%7296.70%62.916.10%565.377.5%2023年1-2月 791.97.4%7296.7%62.916.1%565.3077.5%義烏進出口數據（累計）義烏進出口數據（單月）小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 65 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 圖圖 36：義烏進口保持較快增長義烏進口保持較快增長 圖圖 37：義烏市場采購貿易（出口）保持較快增長義烏市場采購貿易（出口）保持較快增長 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究

164、 Chinagoods 提供線上線下供應鏈一體化服務。提供線上線下供應鏈一體化服務。Chinagoods 平臺于 2020 年 4 月 15 日初步上線，隨后僅用半年時間即完成調試改進等工作，同年 10 月 21 日正式上線。Chinagoods 平臺依托依托義烏市場 7.5 萬家實體商鋪資源，服務產業鏈上游 200 萬家中小微企業，以貿易數據整合為核心驅動，對接供需雙方在生產設計、展示交易、市場管理、物流倉儲、金融信貸等環節的需求，致力于實現市場資源有效、精準配置，構建真實、開放、融合的數字化貿易 B2B 綜合服務平臺。圖圖 38：CG 平臺服務體系流程圖平臺服務體系流程圖 0%5%10%1

165、5%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201620172018201920202021202220232024義烏進出口總額義烏進出口增速億元0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021202220232024義烏出口總額義烏出口增速億元0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010020030040050060070080090020162017201820192020202120222023

166、2024義烏進口總額義烏進口增速億元-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,000201620172018201920202021202220232024義烏市場采購出口總額億元小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 65 數據來源：公司官網 CG 平臺平臺 GMV、凈利潤快速增長，定位從交易型轉向綜合服務型、凈利潤快速增長，定位從交易型轉向綜合服務型。根據 2021 年公司股權激勵要求，2021-23 年 CG 平臺 GMV 分別不低于130/240/500 億元；實際 2021-23 年均

167、超額完成目標，分別為 168/357/650億元；我們預計 2024 年將突破 800 億元。CG 平臺凈利潤快速提升：2023 年凈利潤超 8000 萬元(2022 年僅略超100 萬元)，2024H1 凈利潤達到 7279 萬元、延續快速提升趨勢。我們認為：我們認為：CG 的定位由交易型轉變為綜合服務型，平臺 GMV 并非唯一考核目標，隨著更多服務模塊如貿易、履約、金融服務等相繼崛起，未來平臺收入以會員費、深度服務費等為主，付費率望快速提升。圖圖 39：CG 平臺平臺 GMV 保持較快增長保持較快增長 圖圖 40：CG 平臺凈利潤快速提升平臺凈利潤快速提升 數據來源：wind，國泰君安證券

168、研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 CG 平臺于平臺于 2023 年年 10 月月義博會期間義博會期間進行重要改版。進行重要改版。改版一：改版一：發布全國首個商品貿易領域的大模型 ChinagoodsAI，意味著傳統的小商品交易在智能化、數字化的轉型過程中邁出重要一步，可提高交易效率、降低語言障礙、幫助經營戶更好地理解市場需求及進行精準營銷。改版二：改版二：舊版 CG 平臺首頁與大多數電商平臺較為接近，主要是搜索分類導航及各個頻道；新版首頁更為簡單，同時聚集兩個核心服務，一為搜索，一為聊天，更契合采購商需求。圖圖 41：CG 平臺進行重要改版平臺進行重要改版-50%0%50%100%1

169、50%200%05010015020025030035040021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3GMV（億元）同比增速(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020202021202220232024H1凈利潤（萬元）小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 65 數據來源：CG 平臺官網 表表 24：CG 平臺嵌入更多平臺嵌入更多 AI 模塊為采購方跟供應方提供更多便利模塊為采購方跟供應方提供更

170、多便利 功能功能 詳細介紹詳細介紹 店鋪頁面店鋪頁面 AI 商品發布 智能內容生成，幫助電商從業者解決商品拍攝難題從而優化商品宣傳、提升銷售轉換率、提高工作效率。多語言視頻翻譯 將視頻內容和素材拆解翻譯成多國語言的視頻，方便跨語言交流、推廣產品、國際貿易，提升用戶的品牌形象。綜合多模態 AI 能力的數字人視頻翻譯，結合了圖像視覺、語音克隆、語義理解等多種 AI 技術。AI 智能翻譯 從文本、跨國訂單、語音對話、視頻全球會議記錄等多場景多維度提供全方面語言翻譯支持，讓Chinagoods 的用戶可以做全球的生意?；谏窠浘W絡翻譯以及流式語音識別技術，實時輸出翻譯后的文字內容。數據來源：CG 平臺

171、官網，國泰君安證券研究 表表 25：CG 平臺嵌入更多平臺嵌入更多 AI 模塊為采購方跟供應方提供更多便利模塊為采購方跟供應方提供更多便利 提問提問 AI 回復回復 如何尋找便攜式儲能便攜式儲能設備是一個非常實用的選擇，尤其適合戶外活動或應急使用！請問您對便攜式儲能設備有特小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 65 以及有什么推薦？定的需求嗎？例如，您需要的容量是多少？是用于戶外露營、家庭備用還是旅行？另外，您是否有預算范圍，比如 500 元以下、500 到 1000 元、或 1000 元以上？500 到 1000 元 數據來源：CG 平臺官網，國泰君安

172、證券研究 CG 平臺縱向挖掘經營戶、采購商的真實需求，各類功能模塊不斷完善。平臺縱向挖掘經營戶、采購商的真實需求，各類功能模塊不斷完善。其一，基礎的展示功能其一，基礎的展示功能及進階的及進階的專業專業服務功能服務功能：CG 平臺的基礎功能在于展示，作為數字化展示交易平臺將全球貿易的人貨場搬上“云”端；CG 平臺擁有多元化的服務功能如多平臺、多種形式的線上營銷等，同時引入三方服務企業提供更多專業服務如法律咨詢、AI 工具等。其二，數據資產其二，數據資產服務服務：CG 平臺通過沉淀海量數據(包括信息流、物流、資金流等)，將形成龐大且有價值的數據資產體系，從而形成相關的征信類數據產品及應用、指數類數

173、據產品應用。其三，支付服務，將在后文詳述。其三，支付服務，將在后文詳述。其四，履約服務，將在后文詳述。其四，履約服務，將在后文詳述。圖圖 42：CG 平臺線上商城頁面可展示平臺線上商城頁面可展示 200 余萬商品品類余萬商品品類 數據來源：CG 平臺官網 表表 26：CG 平臺更多服務模塊正在崛起平臺更多服務模塊正在崛起 CG 平臺主要平臺主要業務模塊業務模塊 細分欄目細分欄目 具體功能具體功能 展示交易 營銷/推廣 小商品城搜索推薦、營銷方案定制、抖音內容帶貨、多平臺新媒體投廣告投放、犇犇找貨等 內容建設 AI 賦能智能商品圖生成，短視頻、中長視頻、動畫視頻定制拍攝，專業圖文撰寫（可多平臺投

174、放），電商美工設計等 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 65 貿易服務 采購寶 提供在線采購、物流訂艙、外匯結算等一站式出口履約服務。管家寶 提供輕量化開單、客服管理、倉儲管理、記賬等服務。市場采購出口訂單投保 為義烏所有市場采購出口貿易主體，免費提供信用險全覆蓋保障。市場經營戶、外貿公司通過此入口，提交出口訂單信息，獲得由義烏政府統保的市場采購出口信用險。翻譯服務 定制的全面翻譯服務、AI 同聲傳譯等 金融服務 貨款寶 尾款立收 60%，入倉 1 個工作日到賬；提供外貿資金周轉貸款，最高授信額度 500萬，年化服務費率低至 4%商位質押貸款 不同商

175、位的貸款額度不同 倉儲物流 智捷元港 提供一站式國際物流服務 快遞寶 提供發往全國的快遞、大件等各類物流快運服務 短駁物流(市內)提供短距離貨物的運輸服務 共享云倉 通過精細化的數字系統提供靈活、便捷、價格透明的倉儲服務 集合派 跨境科技物流運營平臺，依托物聯網、云計算 AI 與大數據等工具，集約化，數字化賦能跨境物流全鏈路。海外倉 商城特色“義烏系”海外倉 貿義鏈 以“看得準、管得住、銷得掉”的選品定位，向國內外優質供貨商集中采購商品，并在國內建立起完整的分銷體系。企業服務 法律咨詢 法律咨詢、貸款追收、合同審擬，講座科普等 營業執照 營業執照注冊、變更登記、注銷服務 財稅 提供財務咨詢、財

176、務服務、稅務服務等 商標 商標注冊、購買、續展等服務 生活服務 商城集團自營中高端酒店訂房、訂餐 線上商學院 針對運營、產品、貿易規則的視頻教學、直播培訓、店鋪托管代運營、特色數字人直播等 外商服務 稅務、簽證、國際貿易咨詢及辦理 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 CG 平臺平臺橫向對比，將沖刺橫向對比，將沖刺 B2B 電商平臺第一陣營電商平臺第一陣營。B2B 電商平臺痛點：電商平臺痛點：B2B 線上化較容易產生飛單等問題，尤其是適合做批發的品類，其品牌屬性和固定的代理渠道較弱，同時批發業態的溝通周期較長、采購量較大，較易首次在平臺完成交易后脫開平臺。國內國內 B2B 電商平臺頭部公司電商

177、平臺頭部公司成長復盤成長復盤：阿里國際站、中國制造網等頭部平臺均從早期的黃頁網站(僅展示功能為主)邁向綜合服務平臺，多元化、專業化的服務模塊進一步增強平臺粘性。公司相比其他平臺的優勢：公司相比其他平臺的優勢：1)當地政府及政策端的高度支持；2)線下龐大的場景優勢；3)深耕小商品貿易 30 余年，已積累充分且足夠匹配經營戶、采購商需求的認知。表表 27：國內國內 B2B 電商平臺電商平臺同行業對比同行業對比 阿里國際站阿里國際站 中國制造網中國制造網 Chinagoods 成立時間 1999 年 1998 年 2020 年 GMV 約 3000 億元 約 3000 億元 約 800 億元 營收

178、2011-23 年自 35 億元增至 209 億元 2013-23 年自 4.7 億元增至13.2 億元 2023 年約 6 億元(貿易服務業務)付費會員(賣家)數 2014-23 年自 14 萬家增至 23 萬家 2023 年約 2.5 萬家 約 7.5 萬家 買家數 約 4800 萬 約 3800 萬 445 萬+ARPU 2014-23 年 ARPU 自 3.5 萬元/年增至 9.1萬元/年 2023 年 ARPU 約 6 萬元/年 起步期不高，基礎會員費 3000元/年；綜合 ARPU 或 8000 元 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 65

179、 品類 日用品為主 側重機械、工業品 日用品為主 收費標準 出口通會員 2.98 萬元/年，金品誠企 8 萬元/年，行業領袖 50 萬元/年；廣告費：基礎 3 萬元/年；OKKI 費用等 金牌會員：3.11 萬元/年；鉆石會員：5.98 萬元/年；AI 費用約 0.98 萬元/年 基礎服務費、深度服務費等模塊；深度服務包括流量推廣、履約、AI 工具等 數據來源：公司官網、wind 等，國泰君安證券研究 3.2.2.跨境支付跨境支付完善國際貿易綜合服務重要拼圖完善國際貿易綜合服務重要拼圖 全球貿易持續穩健增長全球貿易持續穩健增長，一帶一路新興市場增速將更快，一帶一路新興市場增速將更快。據弗若斯特

180、沙利文，全球貿易規模從 2018 年的 51 萬億美元增至 2022年的 64 萬億美元，CAGR 為 5.8%，預計 2027 年將增至 95.4 億美元，CAGR 為 8.3%；隨著信息技術的發展和互聯網基礎設施的不斷完善，全球貿易的數字化轉型正加速推進。歐洲、北美、中國是全球重要的貿易地區，貿易總額占全球比重高達64%；但中東、東南亞、中國貿易增速將更快，未來 3 年 CAGR 分別為 16.2%、12.1%、10%。圖圖 43：中國商品貿易出口、進口規?？焖僭鲩L中國商品貿易出口、進口規?？焖僭鲩L 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 44：歐洲、北美、中國是全球重要的貿易地區歐洲

181、、北美、中國是全球重要的貿易地區 圖圖 45：一帶一路新興市場未來一帶一路新興市場未來 3 年貿易增速將更年貿易增速將更快快 數據來源：連連支付招股書，國泰君安證券研究 數據來源：連連支付招股書，國泰君安證券研究 跨境支付行業：隨著全球貿易持續穩健增長跨境支付行業：隨著全球貿易持續穩健增長、數字化轉型加速推進，、數字化轉型加速推進，跨境支跨境支付需求付需求正正快速提升?？焖偬嵘?。因商戶和企業的業務對數字支付的需求不斷增加，中國數字支付服務市場的 TPV 從 2018 年的 99.6 萬億元增至 2022 年的 181.2 萬億元，0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01

182、.52.02.53.03.54.0中國商品貿易出口中國商品貿易進口出口占比進口占比萬億美元歐洲歐洲北美北美中國中國東南亞東南亞中東中東拉美拉美其他區域其他區域0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%中東東南亞中國北美拉美歐洲其他區域小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 65 CAGR 為 16.1%，預計 2027 年將增至 353.6 萬億元，CAGR 為 14.3%。中國跨境支付TPV從2018年的1.8萬億元增至2022年的4.6萬億元，CAGR 為 26.4%，預計 2027 年將增至 14.1 萬億元，CAGR 為 25.2%。圖圖

183、46：中國數字支付服務市場：中國數字支付服務市場 TPV 穩步提升穩步提升 圖圖 47：中國數字支付解決方案提供商的增值服務：中國數字支付解決方案提供商的增值服務收入穩步提升收入穩步提升 數據來源：連連支付招股書，國泰君安證券研究 數據來源：連連支付招股書，國泰君安證券研究 跨境支付跨境支付相較傳統銀行匯款具有多項優勢相較傳統銀行匯款具有多項優勢。如外貿企業不需要開設境外銀行賬戶，僅通過跨境支付公司開設線上虛擬賬戶，因此操作更便捷；如跨境支付首款所需時間更短、合規風險更低等。表表 28：跨境支付相較傳統銀行匯款有多方面優勢：跨境支付相較傳統銀行匯款有多方面優勢 難點難點 傳統銀行匯款傳統銀行匯

184、款 跨境支付跨境支付 開立銀行賬戶 多數外貿企業體量相對較小，且并無當地運營實體，在開立境外銀行賬戶上面臨困難，可能會耗費大量時間或無法成功開立賬戶。一般利用跨境支付公司開設的虛擬賬戶，外貿企業無需前往線下柜臺開立自有境外銀行賬戶，能夠實時付款并快速且可靠地收款。合規風險 不同國家及地區間的跨境支付法規大不相同，將對多數外貿企業在了解及遵守其中各項法規方面造成負擔，可能產生合規風險。外貿企業可以利用跨境支付公司的境內外支付牌照及資質，降低合規成本。收款所需時間 對多數外貿企業，相同的一套跨境轉賬通常也會耗費一兩個星期左右才能完成。一般數小時內可完成轉賬。（備注：前期經營戶開戶需要時間，以及上傳

185、材料亦需要時間）數據來源：連連支付招股書，國泰君安證券研究 跨境支付橫向對比跨境支付橫向對比：各有所長，義支付依托義烏龐大的交易場景需求有望：各有所長，義支付依托義烏龐大的交易場景需求有望獲得更快增長、且長期看有顯著的跨域布局能力獲得更快增長、且長期看有顯著的跨域布局能力。全球跨境支付領域全球跨境支付領域頭部公司頭部公司復盤復盤：PingPong、連連支付等均為跨境支付領域的頭部公司，目前服務商戶或企業數量均達到約 100 萬家左右，形成交易額均在萬億元人民幣左右或以上規模；但部分公司仍在投入期，因此利潤端表現相對一般。義支付相比其他公司的優勢：義支付相比其他公司的優勢：1)類似 CG 平臺，

186、同樣有當地政府及政策端的高度支持；2)線下龐大的場景優勢，有強大的用戶基礎及現實需求；3)有 CG 平臺的流量支持。義支付投入使用后僅 1 年即實現盈利，再度印證其商業模式及競爭優勢領先。表表 29：跨境支付公司對比跨境支付公司對比 跨境支付平臺跨境支付平臺 成立時間成立時間 跨境跨境 模式模式 跨境支付規?？缇持Ц兑幠?服務商戶服務商戶/企業企業 覆蓋國家覆蓋國家或或地區地區 支持支持 幣種幣種 利潤利潤 義支付 快捷通 2012 年成B2B 為超 200 億元47 萬+150+25 2024H1 凈利潤050100150200250300350400境內跨境萬億人民幣01002003004

187、005006007008009001,000境內跨境億人民幣小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 65 立，2022 年被小商品城收購，2023 年發布義支付。主（2024 年 1-9月）2738 萬元 Skyee 2016 B2B 為主 24 萬+100+PingPong 2015 B2B、B2C 累計 1.5 萬億元（截至 2024 年 6月）近 90 萬（2021 年3 月）200+20+Airwallex 空中云匯 2015 B2B、B2C 2023 年全球處理交易金額超過800 億美元。130+34+2023 年營收3.5 億美元；2024 年

188、營收接近五億美元。Payoneer 派安盈 2005 B2B、B2C 660 億美元（2023 年）100 萬+190+26 2024 前三財季累計收入 7.16億美元，累計凈利潤 1.03 億美元 連連數字 2009 B2B、B2C 數字支付服務總額累計 2 萬億元（截至 2023 年12 月 31 日）服務活躍客戶數量130 萬家（截至2023 年 12月 31 日）100+130+2024H1 虧損6.6 億元 數據來源：各公司官網、各公司公告等，國泰君安證券研究 圖圖 48：連連數字跨境支付業務主要連連數字跨境支付業務主要包括包括收單、收款、付款流程收單、收款、付款流程 數據來源：連連

189、數字招股書 圖圖 49：以某貿易企業為例，連連數字提供跨境支付業務的詳細流程包括主要包括收單、收款、付款以某貿易企業為例，連連數字提供跨境支付業務的詳細流程包括主要包括收單、收款、付款 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 65 數據來源：連連數字招股書 公司公司于于 2023 年年 2 月正式發布義支付，月正式發布義支付，2023-24 年跨境支付發展提速年跨境支付發展提速。公司于 2021 年 6 月與海爾金控簽訂股權轉讓協議；2022 年 7 月完成對快捷通支付牌照的收購并更名為“義支付 Yiwu Pay”，同年 12 月首單來自沙特客戶的跨境人民

190、幣貨款成功落地。公司于 2023 年 2 月正式發布 Yiwu Pay 義支付，意味著正式擁有了全球支付渠道；同年 11 月跨境外匯牌照落地，支付版圖進一步擴張。表表 30：公司加速推進跨境支付業務布局：公司加速推進跨境支付業務布局 時間時間 具體事項具體事項 2021 年 6 月 公司公告稱，公司擬與海爾金控簽訂股權轉讓協議，約定以 4.49 億元收購其持有的海爾網絡 100%股權。根據公告內容，若能順利完成收購，海爾網絡將成為公司的全資子公司，納入合并報表范圍。2022 年 7 月 公司完成對快捷通支付牌照的收購并更名為“義支付 Yiwu Pay”。2022 年 9 月 公司獲得央行批復，

191、完成跨境人民幣業務資質備案。2022 年 12 月 在首屆中國阿拉伯國家峰會召開前夕，義特網絡科技有限公司通過 Yiwu Pay 收到了來自沙特阿拉伯客戶的跨境人民幣貨款，標志著義烏與阿拉伯地區的跨境人民幣支付業務正式啟用，對促進中阿貿易往來，助推人民幣走向國際化發揮重要作用。2022 年 12 月 9 日 在外交部例行記者會上，外交部發言人毛寧對 Yiwu Pay 首筆中阿跨境人民幣支付業務給予了關注與肯定，中國人民銀行杭州中心支行亦對此刊文并發表積極的評價。2023 年 2 月 20 日 2 月 20 日上午，在浙江義烏首個新能源產品市場，由公司全力打造的支付平臺Yiwu Pay 義支付正

192、式發布。這標志著全球最大的小商品集散中心擁有了自己的全球支付渠道，將助力義烏 90 多萬市場主體、上下游 210 萬家中小微企業數鏈全球、支付無界。2023 年 11 月 發布關于下屬子公司獲批開展支付機構外匯業務的公告，宣布下屬子公司快捷通支付服務有限公司獲批開展支付機構外匯業務，辦理支付機構經常項目收支登記。2024 年 5 月 與中國銀行共同推進數字人民幣跨境應用（即數字貨幣橋項目）的落地。數據來源：wind，國泰君安證券研究 公司跨境支付公司跨境支付 GMV 快速增長，快速增長，2026 年目標百億美元以上年目標百億美元以上。2023-24 年義支付年義支付 GMV 快速增長：快速增長

193、：2023 年義支付新增跨境支付交易額約 85 億元人民幣；2024 年 1-9 月交易額超 200 億元人民幣，同比大幅增長，2024 年全年交易額突破 40 億美元，同比增長 233%；利潤端同樣顯著增長，我們測算利潤比 GMV 自 0.1%不到提至 0.4%。2026 年目標年目標 100 億美元以上：億美元以上：2024 年 12 月 24 日，浙江省義烏市深化國際貿易綜合改革總體方案新聞發布會體積，義支付爭取在 2026小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 65 年實現跨境支付交易規模 100 億美元以上。圖圖 50：義支付義支付 GMV 保持

194、較快增長保持較快增長 圖圖 51：義支付利潤義支付利潤/GMV 提升較快提升較快 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 通過測算跨境支付業務敏感性分析，我們認為該業務未來增長空間巨大。通過測算跨境支付業務敏感性分析，我們認為該業務未來增長空間巨大?？紤]到目前支付業務利潤/GMV 約 0.4%，假設隨著規模優勢增強及未來更多服務模塊落地，利潤/GMV 或進一步提升；且考慮到義烏出口規模穩步增長、2024 年 1-11 月已超5400 億元，公司線下+線上交易額同樣將穩步提升，長遠看假設義烏出口規模將達到萬億左右體量，公司能獲得的交易額或達到約 5000 億元

195、，因此支付業務擁有龐大的交易額基數及增長空間。表表 31：公司：公司跨境支付業務擁有巨大的增長潛力跨境支付業務擁有巨大的增長潛力 GMV（橫軸）（橫軸）利潤利潤/GMV（豎軸）（豎軸）200 億元億元 400 億元億元 600 億元億元 800 億元億元 1000 億元億元 1500 億元億元 3000 億元億元 0.3%0.6 1.2 1.8 2.4 3.0 4.5 9.0 0.4%0.8 1.6 2.4 3.2 4.0 6.0 12.0 0.5%1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 7.5 15.0 0.6%1.2 2.4 3.6 4.8 6.0 9.0 18.0 0.7%1.4 2.8

196、 4.2 5.6 7.0 10.5 21.0 0.8%1.6 3.2 4.8 6.4 8.0 12.0 24.0 0.9%1.8 3.6 5.4 7.2 9.0 13.5 27.0 1.0%2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 15.0 30.0 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：單位為人民幣?？缇持Ц犊缇持Ц兜娜齻€核心意義的三個核心意義補足公司貿易服務的重要拼圖，補足公司貿易服務的重要拼圖，依托于義烏龐大依托于義烏龐大的交易體量，其的交易體量，其核心意義在于核心意義在于“三方共贏”?！叭焦糙A”。之于經營戶：之于經營戶：義支付致力于解決跨境收結匯領域的核心痛點與瓶頸，持續優化其

197、支付平臺功能，以實際行動助力義烏市場中的中小微企業實現資金通路的合規化；義支付自上線以來，所有交易未發生一筆風義支付自上線以來，所有交易未發生一筆風險爭議資金，未產生任何凍卡事件險爭議資金，未產生任何凍卡事件。之于海外采購商：之于海外采購商：同樣具有更便捷、更安全的重要意義。之于公司：之于公司：公司此前已獲征信、保理牌照，支付牌照落地將進一步完善金融生態體系，意味著公司的定位發生極大變化，從單一的收租模式意味著公司的定位發生極大變化，從單一的收租模式為主，成為能提供全鏈路國際貿易綜合服務商為主，成為能提供全鏈路國際貿易綜合服務商、將提供綜合解決方案、將提供綜合解決方案。表表 32：義支付義支付

198、將保障將保障經營戶資金鏈路的合規及安全，且對經營戶資金鏈路的合規及安全，且對公司公司 CG 平臺及海外采購商均具有重要意義平臺及海外采購商均具有重要意義 核心要點核心要點 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0義支付GMV億元0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.920232024Q1-3利潤利潤/GMV億元小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 65 基本業務基本業務 已打通 400 家

199、主流銀行，與 chinagoods 平臺、銀聯云閃付等渠道建立合作，包括互聯網支付業務、跨境人民幣業務、數字人民幣業務等。產品特點產品特點 快捷方便：登錄賬號直接使用余額支付。功能多樣：支持包括轉賬、提現、訂單支付在內的多種交易操作。安全：需要賬戶登錄且支付時需要支付密碼和手機校驗碼。支付方式支付方式 支付方式支付方式-掃碼支付掃碼支付 通過微信/支付寶“掃一掃”在網上商城下單生成的支付動態二維碼來完成支付的過程，用戶只需持有安裝相關 APP 的智能手機在有網絡的情況下就能方便快捷的完成支付。支付方式支付方式-快捷支付快捷支付 不需開通網銀，在 Yiwu Pay 頁面輸入銀行卡信息、身份信息及

200、銀行預留手機號，由銀行進行校驗，校驗成功后即可開通，開通成功后，如果關聯 Yiwu Pay 賬戶，每次付款則只需要輸入賬戶支付密碼、手機動態驗證碼即可完成付款。支付方式支付方式-網銀支付網銀支付 進行訂單支付時，選擇網銀支付方式，跳轉至銀行網銀界面，按銀行網銀界面要求操作以完成支付。用戶無需注冊或登錄 Yiwu Pay 賬戶，只需提前開通網銀及網上支付功能，便能通過銀行卡完成付款。支付方式支付方式-余額支付余額支付 用戶使用其 Yiwu Pay 賬戶中的可用余額進行轉賬、提現或訂單支付，完成交易后，從用戶的賬戶余額中扣除相應的資金。使用余額支付只需輸入支付密碼，即可方便、快捷的完成交易操作。核

201、心意義核心意義 之于經營戶的意義之于經營戶的意義 保障市場經營戶的資金安全收款，以合規、安全、高效的全鏈路貿易支付產品。之于采購商的意義之于采購商的意義 將簡化貿易流程，有效降低資金凍結風險與匯率波動風險。之于公司的意義之于公司的意義 將沉淀資金流/信息流等，實現向國際貿易綜合服務商的轉變。數據來源：公司官網等，國泰君安證券研究 此外，義支付此外，義支付與中國銀行共同推進數字人民幣跨境應用與中國銀行共同推進數字人民幣跨境應用(即數字貨幣橋項目即數字貨幣橋項目)。該應用已于 2024 年 5 月 30 日上線，核心目標在于構建連接全球各國央行數字貨幣的橋梁，旨在促進全球金融體系的高效互聯互通。隨

202、著數字貨幣的廣泛應用，跨境支付流程將變得更加便捷與高效，資金流動也將享受前所未有的自由度，從而顯著提升金融服務的普惠性。數字貨幣橋的運營不僅為市場參與者帶來了實質性的便利，更為各國央行提供了寶貴的實踐機會與經驗積累，將有助于各國央行更深入地理解數字貨幣的發展脈絡與規律，為其未來金融政策的制定提供堅實的數據支持與理論依據。（三）物流履約（三）物流履約 從環球義達到共享云倉從環球義達到共享云倉+智捷元港，進一步賦能經營戶履約。智捷元港，進一步賦能經營戶履約。公司于 2020 年成立環球義達物流貿易平臺，幫助中小外貿企業解決物流難題，為其提供數字化跨境物流解決方案。公司于 2022 年與中遠海運物流

203、、普洛斯指定主體成立合資公司智捷元港，旨在通過整合三方資源，打造更適應跨境貿易單小貨雜新趨勢的物流服務模式，履約服務一：共享云倉。履約服務一：共享云倉。針對倉儲管理不到位、倉儲價格變動大、缺乏柔性化等難題，公司推出共享云倉，位于商博路 518 號，緊鄰國際商貿城 5 區，占地面積 321 畝，倉儲建筑面積約 8 萬平米，建設標準化單層倉儲 12 個，庫內層高 12 米。圖圖 52：共享云倉緊鄰國際商貿城共享云倉緊鄰國際商貿城 5 區區 圖圖 53：共享云倉功能布局完善共享云倉功能布局完善 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 65 數據來源：公司官網 數

204、據來源：公司官網 履約服務履約服務二二：智捷元港智捷元港。公司通過智捷元港設立“集合派”，聚合優質跨境物流提供商，以數字化和集約化賦能跨境物流全鏈路、各環節，為經營戶提供全域覆蓋、全程透明的跨境物流履約服務。2024H1，智捷元港已為義烏市場提供 3.5 萬 TEU 質量更高、艙位更穩定的國際物流服務。數字化跨境供應鏈服務履約平臺(智捷元港)列入2024 年浙江省數字貿易高質量發展重點項目。履約服務三履約服務三：海外倉海外倉。截至 2023 年底，公司簽約的“義烏系”海外倉數量達 210 個，總面積超 190 萬平米，分布在捷克、西班牙、迪拜、馬來西亞、和墨西哥等 61 個國家。此外，公司不斷

205、拓展全球布局，通過自營合作布局了多個 FBC 海外倉，進一步提升履約服務能力。表表 33：公司簽約一系列海外倉：公司簽約一系列海外倉 地點地點 具體事項具體事項 捷克 位于捷克布拉格國際機場附近的Pavlov，距離布拉格機場 7Km，緊鄰捷克 D6 高速，距離德國 165Km 是“一帶一路”捷克站的重點項目，是浙江省級公共海外倉和省級境外經貿合作區。倉庫占地 2.5 萬平米，自帶高位貨架，同時可提供干線運輸、分撥配送等跨境電商產業鏈綜合服務，為進出口貿易企業提供商品集貨、運輸、倉儲、配送等一站式服務。迪拜 杰貝阿里自貿區內 與迪拜義烏中國小商品城相連，倉庫位于杰貝阿里自貿區內，距離杰貝阿里港、

206、馬克圖姆國際機場僅 15 分鐘車程，物流運輸、轉口便利。倉庫具有保稅功能，共有 324 間，每間 208 平。每個倉庫都有一個裝卸平臺，為貨物的無縫運輸提供完整的基礎設施保障。西班牙 位于首都馬德里近郊 PINTO 市的Las Arenas de Pinto 工業區 建于 2009 年。占地面積 18875，總建筑面積 13210.10，實際測量有用建筑面積 11795。其中倉庫面積 11063，辦公室面積 1910?；炷两Y構，設有 24 個卡車裝卸平臺，4 個卡車入口大門，倉庫內部凈高度 11 米。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 履約業務在履約業務在 2024 年取得多項經營亮點。年

207、取得多項經營亮點。2024 年，數字化供應鏈平臺累計為義烏市場提供貨物出運量超 10 萬 TEU、同比增長 106%；實現業務收入近15 億元、同比增長 166%。業務范圍覆蓋全球 132 家航司、161 個國家、589個目的港，累計服務客戶數達 1400 余家，通過航線、倉儲、拖車等物流環節資源集約化運作，幫助中小微企業降低綜合物流履約成本最高達 20%。數字化供應鏈平臺列入 2024 年浙江省數字貿易高質量發展重點項目。其他配套服務其他配套服務：公司圍繞線下及線上業務，提供酒店、會展等其他業務，可起到良好的輔助效用。表表 34：公司各項配套業務為線下市場及線上業務的發展起到良好輔助效用：公

208、司各項配套業務為線下市場及線上業務的發展起到良好輔助效用 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 65 業務模塊業務模塊 具體情況具體情況 酒店 2024H1 酒店業務線(含受托經營酒店)實現營收 2.27 億元/+1.3%，GOP 實現 2471.38 萬元/+4.51%。酒店線積極實施“市場+文旅”與“美食+購物”的融合發展策略，依托義烏市場，構建集購物、美食、旅游為一體的綜合性消費場景，致力于打造獨具特色的市場文旅 IP，以顯著提升市場文旅的吸引力和熱度。六月底舉辦“品味萬國嬉購全球”美食節活動，成功吸引 17 家義烏市域內知名的異國風味餐飲單位參與

209、，活動現場座無虛席、人氣爆棚，出現門票供不應求的情況?，F場舞蹈、音樂與燈光的精彩結合激發了觀眾的熱烈歡呼，美食、啤酒、小吃等令賓客們盡享盛宴，活動效果超出預期。會展 展會對貿易的帶動作用不斷增強，受廣交會、義烏國際五金博覽會等專業展會引流效應的帶動，浙江省外與境外采購商來市場參觀、采購的客商增多。截至 6 月底，商城展覽共舉辦五金會、飾品工廠展等境內展會 23 場，舉辦印尼、柬埔寨等境外展會 3 場，吸引采購商超 77 萬人次，展覽面積 38 萬平方米，意向成交額 43 億元。中國義烏進口商品博覽會項目列入 2024 年浙江省進口高質量發展項目計劃。自營貿易 公司在構建“外貿好貨”貿易服務生態

210、的進程中，推進品牌布局，提升中小微主體貿易便利化水平。報告期內完成自營貿易額達 38.95 億元，同比增長 37.27%，愛喜貓全球好物集合店新增 4 家門店，累計數量已達 19 家。在創新外貿業務模式上，公司成功獲得了二手車出口資質。海外分市場 迪拜義烏中國小商品城位于迪拜杰貝阿里自貿區內，為兩層“前店后倉”建筑，打造集商品展示、倉儲于一體，且具有保稅功能的專業批發市場。迪拜義烏中國小商品城，占地 21 萬平方米，其中包含兩部分，第一部分為 1600 個商鋪，是商品展示及采購洽談區。與市場平行的第二部分為保稅倉庫，共有 324間（每間 208）。海外展廳 包括捷克、迪拜、西班牙、泰國、馬來西

211、亞、羅旺達展廳。數據來源：wind，國泰君安證券研究 通過出口業務的敏感性分析，我們認為該項業務未來具有廣闊的發展前通過出口業務的敏感性分析，我們認為該項業務未來具有廣闊的發展前景。景。2023 年線上業務(CG+義支付)收入/GMV 約 0.93%，我們假設 2024 年望達到約 1.3-1.5%、未來將穩步提升并望達到 3%左右或更高的服務費率。且考慮到義烏出口規模穩步增長、2024 年 1-11 月已超 5400 億元，公司線下+線上交易額同樣將穩步提升，長遠看假設義烏出口規模將達到萬億左右體量，公司能獲得的交易額或達到約 5000 億元，因此線上業務擁有龐大的交易額基數并有望獲得較強的

212、增長彈性。該測算需考慮到義烏出口總額、公司獲得的交易額、線上化率及服務費率四項因子。表表 35：線上線上業務業務(CG+義支付義支付)未來具有廣闊的發展前景未來具有廣闊的發展前景 GMV（橫軸）（橫軸）收入收入/GMV（豎軸）（豎軸）1000 億元億元 1500 億元億元 2000 億元億元 2500 億元億元 3000 億元億元 4000 億元億元 5000 億元億元 1.00%3.0 4.5 6.0 7.5 9.0 12.0 15.0 1.50%4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 16.0 20.0 2.00%5.0 7.5 10.0 12.5 15.0 20.0 25.0 2.5

213、0%6.0 9.0 12.0 15.0 18.0 24.0 30.0 3.00%7.0 10.5 14.0 17.5 21.0 28.0 35.0 3.50%8.0 12.0 16.0 20.0 24.0 32.0 40.0 4.00%9.0 13.5 18.0 22.5 27.0 36.0 45.0 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：單位為人民幣。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 65 4.從出口的義烏從出口的義烏邁向邁向進出口的義烏進出口的義烏，新的征程拉開帷幕，新的征程拉開帷幕 4.1.復盤復盤 1039 貿易模式貿易模式，奠定義烏，

214、奠定義烏過往過往 10 余年的余年的出口繁榮出口繁榮（一）（一）1039 模式自義烏試點，后推向全國模式自義烏試點，后推向全國 1039 模式模式于于 2013 年首單在義烏試點年首單在義烏試點，其后推向全國多地其后推向全國多地。1039 模式模式(指的是海關代碼為指的是海關代碼為 1039，又稱市場采購貿易方式又稱市場采購貿易方式)：指擁有經營資格的單位在受國家商務主管部門認定的市場禽區內采購的、單票報關單商品貨值 15 萬美元(含 15 萬)以下、在海關指定口岸辦理出口報關手續的一種貿易方式，適配小商品快速、便捷的出口需求。第一個試點在義烏第一個試點在義烏：2013 年，1039 模式在義

215、烏試行，彼時義烏的小商品貿易發展迅速，但在貿易方式上需創新和突破以解決商戶在出口過程中遇到的各種問題；經過 1 年左右時間的試點，2014 年海關總署正式確立 1039 模式。發展歷史發展歷史：義烏試點取得了成功經驗和良好效果，國家商務部、海關總署等部門陸續出臺政策支持市場采購貿易方式的發展，并在全國范圍內逐步擴大試點范圍，截至目前形成六批次共 39 個試點城市。圖圖 54：2014 年年 7 月海關總署公告提出在義烏增列月海關總署公告提出在義烏增列 1039 模式模式 數據來源：政府官網 表表 36：1039 模式于模式于 2011 年年 3 月獲得國務院批復、月獲得國務院批復、2013 年

216、年 3 月在義烏試點月在義烏試點 時間時間 具體事項具體事項 2011.3 國務院批復浙江省義烏市國際貿易綜合改革試點總體方案，成為首個由國務院批準的縣級市綜合改革試點。2013.3 義烏市開始試行市場采購貿易方式，制訂了一系列針對多批次、多種類、小批量無票貨物的貿易便利政策。2014.7 海關總署宣布市場采購貿易方式正式確立，增列“1039”監管代碼。2015-22 陸續新增 5 批 1039 模式試點城市。數據來源：公司公告等，國泰君安證券研究 表表 37：全國已經有全國已經有多個多個推行市場采購貿易的試點推行市場采購貿易的試點 批次批次 時間時間 試點市場試點市場 小商品城小商品城(60

217、0415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 65 第一批 2013.4 浙江義烏市場采購試點 第二批 2015.12 江蘇海門疊石橋國際家紡城，浙江海寧皮革城 第三批 2016.9 江蘇省常熟服裝城，廣東省廣州花都皮革皮具市場，山東省臨沂商城工程物資市場，湖北省武漢漢口北國際商品交易中心，河北省白溝箱包市場 第四批 2018.11 浙江溫州(鹿城)輕工產品交易中心，福建省泉州市石獅服裝商城，湖南省高橋市場，佛山順德亞洲國際家具材料貿易中心，廣東省中山市利和燈飾博覽中心，四川省成都市國際貿易中心 第五批 2020.9 遼寧西柳服裝城，浙江紹興柯橋中國輕紡城，浙江臺州路橋日用品及塑料制

218、品交易中心，浙江湖州（織里）童裝及日用消費品交易管理中心，安微蚌埠中恒商貿城，福建晉江國際鞋紡城，山東青島即墨國際商貿城，山東煙臺三站批發交易市場，河南中國（許昌）國際發制品交易市場，湖北宜昌三峽物流園，廣東深圳華南國際工業原料城，廣東汕頭市寶奧國際玩具城，廣東東莞市大朗毛織貿易中心，云南昆明俊發，新螺螄灣國際商貿城，云南瑞麗國際商品交易市場（邊貿商品市場），內蒙古滿洲里市滿購中心（邊貿商品市場），廣西憑祥出口商品采購中心（邊貿商品市場）第六批 2022.10 江西景德鎮陶瓷交易市場、重慶市大足龍水五金市場、新疆阿拉山口亞歐商品城、新疆烏魯木齊邊疆賓館商貿市場、天津王蘭莊國際商貿城、河北唐山國

219、際商貿交易中心、吉林琿春東北亞國際商品城、黑龍江綏芬河市青云市場 數據來源：政府官網、wind 等，國泰君安證券研究 （二）（二）1039 模式是外貿的重大創新模式是外貿的重大創新 1039 模式模式的關鍵詞在于“效率”的關鍵詞在于“效率”與“成本”與“成本”。小商品出海的痛點：小商品出海的痛點：國內存在大量小規模、多品種的小商品貿易，且具批次多、貨值低、品種雜的特點，如某海外采購商某次所采購的大量商品能夠裝滿一只集裝箱(可能滿足某小超市的全部需求)，傳統的一般貿易、加工貿易等方式對于該類商品的出口，在報關、報檢、退稅等環節的程序相對復雜、成本較高。小商品企業的小商品企業的痛點痛點：小商品企業

220、往往是中小微企業，該類企業在國際貿易中往往處于弱勢地位，缺乏資源和能力去應對復雜的貿易流程和高昂的貿易成本。解決方案：解決方案：1039 模式可滿足小商品快速、便捷出口的需求，為小商品企業提供了一種更簡便、低成本的出口方式，幫助該類企業參與到國際貿易中，擴大市場份額。圖圖 55：1039 模式的主要流程：備案、登記、組貨、報關、申報、結算模式的主要流程：備案、登記、組貨、報關、申報、結算 數據來源：上海市報關協會 表表 38：1039 模式主要特征：模式主要特征：一票報關更便捷、免增值稅更低成本、貨款自由結算更靈活一票報關更便捷、免增值稅更低成本、貨款自由結算更靈活 具體內容具體內容 出口簡易

221、流程 主體備案交易登記組貨裝箱報關單提交交易完成收結匯 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 65 經營主體備案 從事市場采購貿易的對外貿易經營者，需在市場集聚區所在市（區）商務主管部門辦理市場采購貿易經營者備案登記，由企業所在地海關負責按照海關相關規定辦理進出口收發貨人備案。對外貿易經營者對其代理出口商品的真實性、合法性承擔責任。出口申報前監管 對需實施檢驗檢疫的市場采購出口商品，可在采購地或產地實施出口申報前監管。對需實施檢驗檢疫的市場采購出口商品，可在采購地或產地實施出口申報前監管。對符合以下條件之一的小額小批量單一出口商品(同一 HS 編碼)，可

222、實施檢驗檢疫自動審單、快速簽發電子底賬：1.貨值不超過 1000 美元；2.重量不超過 50 公斤。以下情形不適用小額小批量出口檢驗檢疫自動審單、快速簽發電子底賬：以下情形不適用小額小批量出口檢驗檢疫自動審單、快速簽發電子底賬：1.出口食品、食用性動植物產品、危險貨物和?；?；2.申請簽發檢驗檢疫證書的商品；3.發貨人海關企業信用等級為失信企業的。出口申報 市場采購出口商品應當在采購地海關申報，單票報關單的貨值最高限額為 15 萬美元。1.申報數據須來源于市場綜合管理系統；2.申報地海關為市場集聚區所在地的主管海關；3.報關單貨值不超過 15 萬美元；4.最終目的國（地區）不得為中國內地；5.

223、運輸方式不得為非實際進出境運輸方式。每票報關單所對應的商品清單所列品種在每票報關單所對應的商品清單所列品種在 5 種以上的，可按以下方式實行簡化申報：種以上的，可按以下方式實行簡化申報：1.貨值最大的前 5 種商品，按貨值從高到低在出口報關單上逐項申報；2.其余商品以中華人民共和國進出口稅則中“章”為單位進行歸并，每“章”按貨值最大商品的稅號作為歸并后的稅號，貨值、數量等也相應歸并。有下列情形之一的商品不適用簡化申報：有下列情形之一的商品不適用簡化申報：1.需征收出口關稅的；2.實施出口檢驗檢疫的；3.海關另有規定不適用簡化申報的。數據來源：上海市報關協會，國泰君安證券研究 具體而言，具體而言

224、，1039 模式模式的核心優勢可總結為：的核心優勢可總結為：一票報關一票報關更便捷、免增值稅更更便捷、免增值稅更低成本、低成本、貨款自由結算貨款自由結算更靈活更靈活。簡化申報簡化申報：允許組柜拼箱，實行簡化歸類申報，出口貨物可按章進行分出口貨物可按章進行分類、申報、鑒定、檢驗類、申報、鑒定、檢驗(即即單票報關單只需列一種商品單票報關單只需列一種商品)，可提高通關效率、節省貿易時間成本。免免增值稅增值稅：免征增值稅，即不用開發票出口、也不辦理出口退稅；因此可解決小商戶無增值稅發票的貨物，如何合法合規出口的難題?？缇辰Y算靈活跨境結算靈活：突破“誰出口，誰收匯”的限制，允許多主體收匯，市場商戶、委托

225、代理公司、采購商均可收匯；鼓勵市場采購貿易采用人民幣結算，規避匯率風險和節省匯兌成本。因此，因此，1039 模式模式準入門檻低：準入門檻低：讓“多品種、多批次、小批量”等小商品解決出口難題，為缺乏國際貿易專業知識、不具備國際貿易能力的小微企業、個體戶等企業搭建了商家與國際采購商之間的橋梁。表表 39：1039 模式較其他模式具較強優勢模式較其他模式具較強優勢 一般貿易一般貿易 旅游購物貿易旅游購物貿易 市場采購貿易市場采購貿易 規范但不便利規范但不便利 便利但是不規范便利但是不規范 既規范又便利既規范又便利 手續繁瑣，商檢、報關、結匯、退稅缺一不可；不能按照大類歸類報關；要自己申請退稅，不然會

226、被當做內銷；不允許現金交易，但是規定誰出口、誰收匯。每單貨品不超過 5 萬美元；不征不退；監管難度大；商品認證體系不完善；允許現金交易。七部委聯合發文推行；每單商品 15 萬美元(含 15 萬)以下；增值稅免征不退；按大類歸類報關；監管到位；不允許現金交易。數據來源：公司公告等，國泰君安證券研究 （三）（三）1039 模式大大推動義烏出口的繁榮模式大大推動義烏出口的繁榮 復盤復盤 1039 模式發展歷史：我們認為，模式發展歷史：我們認為，義烏是義烏是 1039 模式的領頭羊地區、模式的領頭羊地區、是試是試驗高地，公司驗高地，公司后續仍將后續仍將持續持續受益受益 1039 模式。模式。改革核心成

227、果：改革核心成果：義甬舟開放大通道通達 1000 多個境外城市，帶動 210小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 65 萬中小微企業發展、3200 萬勞動力就業，為廣大中小微主體參與國際市場競爭搭建了共享平臺；義烏快速發展成為一個常住人口近 200 萬的型大城市，出口規模從全國的 1提高到 1/50，快遞業務量 10 年翻近 30 倍，占全國 1/12。義烏義烏 1039 模式現狀：模式現狀：作為國內首批 1039 模式試點地區，義烏占全國1039 模式出口總金額的約三成；近 5 年 1039 模式出口金額占義烏出口總金額的比重基本維持 75-80%；2

228、024 年 1-11 月 1039 模式出口金額4350 億元/+21.7%，義烏出口總金額 5421 億元/+17.4%。未來展望：未來展望：義烏是連接國內國際內外貿供應鏈的重要平臺，處于全球小商品供應鏈的關鍵節點(領先廣深且快遞增長率亦快于廣深、成本優勢好于廣深)，未來義烏 1039 模式仍將保持較快增長，公司將顯著收益。圖圖 56：義烏：義烏 GDP 占浙江省比重提至約占浙江省比重提至約 2.5%圖圖 57：義烏義烏常住人口占浙江省比重提至約常住人口占浙江省比重提至約 3%數據來源：政府官網、wind 等，國泰君安證券研究 數據來源：政府官網、wind 等，國泰君安證券研究 圖圖 58：

229、義烏：義烏進出口總額占浙江省比重提至約進出口總額占浙江省比重提至約 13%圖圖 59：義烏：義烏出口總額占浙江省比重提至約出口總額占浙江省比重提至約 15%數據來源：政府官網、wind 等，國泰君安證券研究 數據來源：政府官網、wind 等，國泰君安證券研究 圖圖 60：義烏市場采購出口增速更快：義烏市場采購出口增速更快 圖圖 61：義烏市場采購占比：義烏市場采購占比保持較高比例保持較高比例 1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%05001,0001,5002,0002,500200020022004200620082010201220142016201820202022義烏

230、GDP占浙江省比重億元1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%0204060801001201401601802002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023義烏常住人口占浙江省比重萬人0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600700800900201620172018201920202021202220232024義烏進口總額占浙江省比重億元0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920

231、202021202220232024義烏出口總額占浙江省比重億元小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 65 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 4.2.展望展望義烏深化國貿改革，義烏深化國貿改革，看好下一個看好下一個 10 年年進口再創佳績進口再創佳績（一）重磅政策落地（一）重磅政策落地，推動義烏從“賣全球”邁向“賣全球，推動義烏從“賣全球”邁向“賣全球+買全球”買全球”2024 年年 12 月，義烏深化國貿改革總體方案落地。月，義烏深化國貿改革總體方案落地。12 月月 11 日日：國辦發函同意 浙江省義烏市深化國

232、際貿易綜合改革總體國辦發函同意 浙江省義烏市深化國際貿易綜合改革總體方案。方案。這是 13 年前(義烏早在 2011 年即承擔國家綜合改革試點任務，主題是國際貿易)全國首個由國務院批準的縣級市綜合改革試點落地后的又一輪改革起點。12 月月 24 日上午：日上午：浙江省政府新聞辦舉行新聞發布會，介紹浙江省義烏市深化國際貿易綜合改革有關情況。圖圖 62：2024 年年 12 月國務院批準同意月國務院批準同意浙江省義烏市深化國際貿易綜合改革總體方案浙江省義烏市深化國際貿易綜合改革總體方案 數據來源：政府官網 重要意義：我們認為本輪改革之于義烏、之于浙江均有重要意義。重要意義：我們認為本輪改革之于義烏

233、、之于浙江均有重要意義。復盤歷史：復盤歷史：2011 年以來，義烏先后承擔 38 項國家級改革、67 項省級改革任務，有 29 項成果在全省或全國復制推廣。義烏是貿易改革的先行地及試驗田，本次義烏再一次吹響新一輪改革的號角。意義一：意義一：義烏深化國貿改革是國家交給浙江的又一項光榮使命，也是浙江推進高水平對外開放、打造高能級開放強省的重要平臺。意義二：意義二：義烏將為轉變貿易發展方式、加快建設貿易強國探索經驗，為拓展國內國際市場、暢通國內國際雙循環作出貢獻。表表 40：義烏深化國貿改革主要包括七個先行、兩大支撐義烏深化國貿改革主要包括七個先行、兩大支撐-10%0%10%20%30%40%01,

234、0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021202220232024義烏出口總額義烏市場采購出口總額義烏出口增速義烏市場采購出口增速億元68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018201920202021202220232024義烏出口總額義烏市場采購出口總額占比億元小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53 of 65 釋義釋義/核心核心 具體內容具體內容 七個先行七個先行 完善市場采

235、購貿易方式完善市場采購貿易方式 適應交易即時化、訂單碎片化、物流包裹化等國際貿易新趨勢，將數字化技術全面嵌入交易、物流、支付、融資等貿易供應鏈監管與服務的各個環節，為中小微主體降本增效。開展貿易企業信用分類分級管理貿易企業信用分類分級管理；實施市場采購組貨市場采購組貨人制度人制度，把組織貨物拼箱、運輸的貿易綜合服務商這個關鍵主體納入屬地管理，實現貿易全流程可溯；優優化“先查驗后裝運”監管模式化“先查驗后裝運”監管模式，在裝箱前完成海關查驗，解決整柜集裝箱掏箱難、查驗找貨難、重新裝運難等問題。推動進口貿易創新發展推動進口貿易創新發展 通過建立進口消費品正面清單管理制度，優化清單內商品通關流程，形

236、成既有利于擴大進口又能確保風險可控的進口新模式。清單內商品全流程溯源監管、強制性產品認證實驗室清單內商品全流程溯源監管、強制性產品認證實驗室建設、第三方檢測結果采信試點等建設、第三方檢測結果采信試點等。提升貿易平臺功能提升貿易平臺功能 重點是兩個平臺，第一是綜合保稅區，第二是建設以“全球數貿中心”為標志的第六代義烏小商品市場。綜合保稅區核心是實現兩個聯動綜合保稅區核心是實現兩個聯動，一是保稅區與海外倉的聯動，讓商品在境內外分撥存儲更加靈活高效；二是保稅區與商品市場、鐵路場站、航空口岸等聯動，提升保稅商品區內外流轉效率。第六代義烏小商品市場第六代義烏小商品市場，著力提升全程物流履約能力，推動“義

237、支付”第三方支付平臺更好服務市場收付款，打造面向新生代青年創業群體的數字貿易服務生態。推動完善跨境電商規則推動完善跨境電商規則 更好體現中小企業、平臺各方意愿和利益，在數據流動、商品溯源、電子簽名、爭端解決、知識產權保護、消費者權益保護等方面，加快與 RCEP（區域全面經濟伙伴關系協定）等國際規則標準相融相通。加強內外貿一體化標準建設加強內外貿一體化標準建設 建立小商品國際化標準體系建立小商品國際化標準體系，推動“標準進市場”，加快從對標、到對接互認、再到主動引領，以標準“走出去”帶動產品“走出去”。爭取開展國家小商品標準制度型開放試點，每年發布一批小商品國際標準。創新支持中歐班列高質量發展創

238、新支持中歐班列高質量發展 進一步放大進一步放大“義新歐義新歐”中歐班列中歐班列開行線路多、貨源支撐強、運輸時效快等優勢，提升中歐班列區域集結能力，深化鐵路運單物權化改革，創新“全程時刻表”服務體系，實現固定車次、固定線路、固定班期運行，高貨物集散服務效率。加強加強“一帶一路一帶一路”沿線合作沿線合作 深化與寧波舟山港一體化發展，拓展直連直通的國際海運航線，推進“絲路海運”建設?？椕軞W亞國際公路運輸網絡，加強“一帶一路”沿線交流合作。兩大支撐兩大支撐 要素支撐要素支撐 推動資本、土地、人才、數據等更好支撐貿易轉型、產業升級、城市功能提升。打造一流營商環境打造一流營商環境 深化外國人投資興業便利化

239、改革，加強中小商戶合規經營保護，優化“市場+商戶”抱團出海服務，全力打造“服務最優、成本最低、效率最高”一流營商環境。數據來源：政府官網等，國泰君安證券研究 表表 41：義烏政府提出義烏政府提出本輪改革將在五大方面破解難題本輪改革將在五大方面破解難題 難題難題 具體內容具體內容 開展日用消費品進口難度較大的問題 將全力實施進口日用消費品正面清單，以此為突破，力爭 2025 年全市進口貿易額達 1000億元，到 2030 年突破 3000 億元。出口企業貿易數字化能力不足的問題 將聚焦采購組貨、履約結算等貿易全鏈路，推動“關匯稅、運倉融”數字集成賦能，讓小企業也能做跨國的大生意。物流通道韌性不足

240、、成本較高的問題 將著力降低全社會物流成本，打造陸?？锗]“四位一體”物流體系，加快搭建國內倉、海外倉、國際物流專線“兩倉一線”，幫助中小企業提升物流領域的話語權、議價權。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54 of 65 貿易結算不暢、效率不高的問題 將以“義支付”為平臺，優化跨境人民幣與外匯服務，提供合規、安全、高效的跨境支付解決方案，有序探索數字人民幣在跨境貿易領域的試點。力爭 2025 年“義支付”跨境支付交易規模達 50 億美元，2026 年突破 100 億美元。新業態新模式發展空間不夠的問題 將充分調動廣大市場經營主體參與改革的積極性、主動性和創造性，

241、全力打造國際一流營商環境，讓各種新業態新模式在義烏都能茁壯成長，各類企業都能在義烏成就創業創富夢想。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 表表 42：近年來義烏多個政策對進口出口貿易給予更高支持力度近年來義烏多個政策對進口出口貿易給予更高支持力度 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 重點解讀重點解讀 2021.2 義烏市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 綱要提出，給予“一二三發展戰略”，義烏發展目標為本世紀中葉要高質量高水平建成世界小商品之都，到二三五年，要基本建成世界小商品之都，成為“新時代全面展示中國特色社會主義制度優 越性重要窗口”的模范生。2021.12 義烏以

242、數字化改革鍛造高質量發展建設共同富裕示范區成功案例實施方案（20212025 年）方案提出，加快建設第六代市場，迭代升級“義烏市場+全國產業帶”共同富裕協作發展模式，為全球提供穩定高效的供應鏈；打造服務國內國際雙循環的功能平臺。提升“義新歐”班列服務能級，建成長三角中歐班列樞紐，形成全球倉儲、全球售后網絡，開行規模突破 3000 列；建設特色產業智造中心。打造以“產業大腦+未來工廠”為核心的數字經濟系統，全鏈條數字化改造針織服裝等特色優勢行業，建成投產“未來工廠”10 個以上。2022.1 義烏建設 RCEP 高水平開放合作示范區行動綱要 綱要明確，到 2025 年義烏將實現對 RCEP 國家

243、進口 400 億元以上，并實現轉口貿易 100 億元；對 RCEP 國家跨境電商出口超 100 億元。2022.3 關于促進市場高質量發展的若干意見 意見提出推動商品市場優化升級，招引市外優質電商企業，支持電商做大做強，促進電商產業基地高質量發展等十五余條助力義烏自貿區建設，打造小商品樞紐的意見。2022.12 義烏市“標準城市”建設行動計劃（2022-2025 年）計劃提出，建設重點任務包括標準賦能市場轉型，服務第六代市場發展、標準賦能商品貿易，支撐數字自貿區建設，推動地方小商品進出口發展。2023.2 義烏市推動經濟高質量發展政策新聞發布會 會議提出，政策性外貿產業專項貸款增長 10%以上

244、，對短期出口信用保險保費復制比例不低于 60%，其中對外貿綜合服務企業扶持比例不低于 80%。神話“Chinagoods 國家站+海外倉+展廳”運營模式，全年新增 10 個以上 2024.2 義烏市 2024 年開放型經濟發展扶持政策 政策主要包括做大貨物貿易、推動企業走出去、鼓勵外商來義投資、支持開展國際服務貿易等，以更好實施“地瓜經濟”提能升級“一號開放工程”，深入推進自貿區建設，提振外貿外資企業信心，推動開放型經濟實現更高水平發展。2024.12 浙江省義烏市深化國際貿易綜合改革總體方案 方案提出深化市場采購貿易改革、加快內外貿一體化改革、完善現代商貿物流體系、完善要素市場制度和規則、打

245、造一流營商環境等 5 個方面改革任務，97 項具體改革舉措。改革以“七個先行、兩大支撐”為重點。七個先行：完善市場采購貿易方式、推動進口貿易創新發展、提升貿易平臺功能推動、完善跨境電商規則、加強內外貿一體化標準建設、創新支持中歐班列高質量發展、加強“一帶一路”沿線合作。兩個支撐：要素支撐、打造一流營商環境。2024.12 義烏國際貿易綜合改革試驗區深改會暨市委全面深化改革委員會第 44 次會議 會議強調，要用好用足“全程時刻表”班列帶來的優勢效應，為打造“國際一流、全國領先”的中歐班列集結中心提供有力支撐。要做好“雙平臺”融合發展“后半篇文章”，有序推進運營主體、場站、業務深度融合，邊運行、邊

246、磨合，實現“義新歐”班列平穩過渡。數據來源：政府官網等，國泰君安證券研究 本輪改革關鍵詞之一：深化本輪改革關鍵詞之一：深化，1039 模式要向縱深推進模式要向縱深推進。本輪改革定位“深化”本輪改革定位“深化”，并非另起爐灶，而是在上一輪改革基礎上向縱深推進，1039 模式首當其沖，核心任務是：適應交易即時化、訂單碎適應交易即時化、訂單碎片化、物流包裹化等國際貿易新趨勢，將數字化技術全面嵌入交易、片化、物流包裹化等國際貿易新趨勢，將數字化技術全面嵌入交易、小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 55 of 65 物流、支付、融資等貿易供應鏈監管與服務的各個環節，為中小微

247、主物流、支付、融資等貿易供應鏈監管與服務的各個環節，為中小微主體降本增效。體降本增效。我們認為，數貿中心建設、CG 平臺將是重要載體。本來改革的本來改革的重點工作：重點工作：一是完善制度體系、二是打造貿易樞紐、三是拓展綜保區功能。表表 43：本輪改革關鍵詞之一為深化，本輪改革關鍵詞之一為深化，1039 模式首當其沖模式首當其沖 具體內容具體內容 完善制度體系 對市場采購出口的化妝品試行采購地申報檢驗，海關采信國內生產環節質量檢驗報告，實現更高效便利出口。打造貿易樞紐 實施國際物流集拼專線培育計劃，發揮市場采購集拼便利化優勢，加速構建覆蓋主要貿易國集拼專線網絡。拓展綜保區功能 優化跨境電商海關特

248、殊監管區域出口零售業務（“1210”保稅出口業務）流程，加強跨境電商產業鏈融合，拓展多元化消費場景。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 本輪改革關鍵詞之二：本輪改革關鍵詞之二：“買全球”“買全球”，將在將在進口方面將尋求突破進口方面將尋求突破。本輪改革的不同點本輪改革的不同點：上一輪改革側重在出口貿易，重點解決的是“賣全球”問題，但目前義烏的進口數據大致是出口的十分之一，因此本輪改革將重點在進口“買全球”方面加速破題，是“推動進口貿易創新發展”。本來改革的本來改革的重點工作：重點工作：比如，通過建立進口消費品正面清單管理制度，優化清單內商品通關流程，形成既有利于擴大進口又能確保風險可控的進口

249、新模式。表表 44：本輪改革關鍵詞之二為“買全球”本輪改革關鍵詞之二為“買全球”，將在正面清單、檢測認證等方面發力，將在正面清單、檢測認證等方面發力 具體內容具體內容 正面清單管理制度 通過建立進口消費品正面清單管理制度，優化清單內商品通關流程，形成既有利于擴大進口又能確保風險可控的進口新模式；將以小商品城為試點單位，通過搭建數字化監管平臺，先行推進進口正面清單試點，條件成熟時，將更多商品納入清單。檢測認證便利化 在義烏打造國際檢測認證的一站式服務平臺、支持義烏檢測機構建設“家門口”的 CCC 認證（中國強制性產品認證）指定實驗室、加大對國外檢測報告的采信力度。數據來源：政府官網，國泰君安證券

250、研究 （二二）傳統進口貿易模式主要有傳統進口貿易模式主要有 0110/1210/9610 等等 傳統進口貿易模式存在優點也存在弊端傳統進口貿易模式存在優點也存在弊端。0110 模式：模式：傳統的 B2B 外貿模式，適用于有進出口經營權的企業；優勢在于適用范圍廣，但劣勢在于需要較高的資金投入需要較高的資金投入、需要遵循復雜需要遵循復雜的海關手續的海關手續(即證照時間長即證照時間長)。1210 模式：模式：適用于境內個人或電子商務企業通過認可的電商平臺進行跨境交易，商品通過保稅區進出；優勢在于降低資金及庫存壓力、免于證照辦理，但劣勢在于僅限于特定城市和區域僅限于特定城市和區域、僅限于線上銷售而無、

251、僅限于線上銷售而無法進入線下流通法進入線下流通。9610 模式：模式：適用于境內個人或企業通過電商平臺進行交易，商品直接從境外發貨；優勢在于直購便利，但劣勢在于物流成本加高、關稅/增值稅等較高。除此以外還存在如 1239 等模式；此外還有一些灰色通道，如個人出境后在當地購買并攜帶回國的商品，這一類交易難以被納入監管范疇，存在無法納稅及假貨泛濫的問題。表表 45：傳統進口貿易模式存在優點也存在弊端傳統進口貿易模式存在優點也存在弊端 代碼代碼 含義含義 特征特征 貿易流程優勢貿易流程優勢 貿易流程劣勢貿易流程劣勢 0110 一般貿易 傳統的 B2B 外貿模式，適用于有進出口經營權的企業，（1）適用

252、范圍廣，幾乎所有商品都可以通過此模式進出口。（2）交易透明，易于管理。（1）需要較高的資金投入，尤其是大宗商品的采購。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 56 of 65 涉及正常貿易的進出口貨物。（3）適合大宗商品交易，能有效降低單位運輸成本。（4）適合長期合作的客戶，建立穩定的供貨關系。（5）有助于企業建立品牌形象。（2）受國際市場波動影響較大。（3）需要遵循復雜的海關手續，耗時較長。1210 保稅跨境貿易電子商務 適用于境內個人或電子商務企業通過認可的電商平臺進行跨境交易，商品通過保稅區進出。（1）允許企業將尚未銷售的商品批量發至保稅區，降低庫存壓力。（2）

253、退貨方便，未售出的商品可以退回保稅區進行處理，降低損失。（3）適合快速變化的市場需求，靈活應對消費者的購買行為。（4）通過保稅區的清關流程簡化了報關手續，節省時間和成本。（5）適合小額多樣化商品的銷售。（1）僅限于特定城市和區域，限制了市場的擴展。（2）對于高價值商品，可能面臨較高的稅收負擔。（3）需要依賴于電商平臺的流量和市場推廣能力。9610 跨境貿易電子商務（直購進口）適用于境內個人或企業通過電商平臺進行交易，商品直接從境外發貨，采用清單核放、匯總申報模式。（1）適合大宗商品和多品種商品的直接銷售，減少中間環節。（2）通過直購模式，消費者可以享受更低的價格和更快的物流服務。（3）適合快速

254、消費品，能夠迅速滿足市場需求。（4）適合跨境電商企業的快速擴展，降低了市場進入的門檻。（5）適合小額交易，降低了資金占用。（1）需要較高的物流成本，尤其是小包裹的運輸。（2）受國際物流時效和政策影響較大。（3）需承擔較高的關稅和增值稅，影響利潤。數據來源：澎湃新聞等，國泰君安證券研究 圖圖 63：傳統進口貿易模式可分為傳統進口貿易模式可分為 0110/1210/9610 等等 數據來源：澎湃新聞等，國泰君安證券研究 以以 1210 模式為例，擁有正面清單模式為例，擁有正面清單制度制度并歷經并歷經 4 次調整優化次調整優化。正面清單是指對跨境電商零售進口實施正面清單管理，非清單內商品不得以跨境電

255、商零售進口方式入境銷售。1210 模式的正面清單自 2016 年出臺以來，先后歷經4 次調整優化，目前清單商品總數達到了 1476 個，從運動產品、家用電器、日常飲食等方面豐富了國內市場供給，更好滿足人民美好生活需要。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 57 of 65 表表 46：1210 模式正面清單制度模式正面清單制度自自 2016 年推出至今年推出至今歷經歷經 4 次調整次調整優化優化 時間時間 具體內容具體內容 2016 年 4 月 財政部等 13 個部門首次發布 跨境電子商務零售進口商品清單 和 跨境電子商務零售進口商品清單（第二批）兩批清單，第一批清

256、單包括 1142 個稅則號列商品，第二批清單共有 151 個稅則號列商品，兩批清單涵蓋食品飲料、生鮮、服裝鞋帽、家用電器以及化妝品、兒童玩具、生活用品等消費者喜愛的熱銷商品。2018 年 11 月 財政部等 13 個部門發布關于調整跨境電子商務零售進口商品清單的公告（2018 年第 157 號），自 2019 年1 月 1 日起實施跨境電子商務零售進口商品清單（跨境電子商務零售進口商品清單（2018 年版）年版），該清單增加健身器材健身器材等商品，清單稅則號列數達 1321 個。2019 年 12 月 財政部等 13 個部門發布關于調整擴大跨境電子商務零售進口商品清單的公告（2019 年第 9

257、6 號），自2020 年 1 月 1 日起實施跨境電子商務零售進口商品清單（跨境電子商務零售進口商品清單（2019 年版）年版），該清單增加了冷凍水產品、酒冷凍水產品、酒類、電器類、電器等商品，清單稅則號列數達到 1413 個。2021 年 11 月 習近平主席在第四屆中國國際進口博覽會開幕式上的主旨演講中指出，將優化跨境電商零售進口商品清單。2022 年 1 月 財政部等 8 個部門發布關于調整跨境電子商務零售進口商品清單的公告（2022 年第 7 號），通知自 2022年 3 月 1 日起，優化調整跨境電子商務零售進口商品清單，在 2019 年版基礎上發布了跨境電子商務零售進跨境電子商務零

258、售進口商品清單調整表口商品清單調整表，經過此次優化調整，清單稅則號列數達 1476 個。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 表表 47：2022 年版年版 1210 模式正面清單做了進一步調整優化模式正面清單做了進一步調整優化 具體內容具體內容 新增商品 新增 29 項近年來消費需求旺盛的商品，涉及食品、紡織品、假發、機械設備、家具、游戲設備、運動器材等多個商品種類。例如新增了滑雪屐、滑雪屐扣件等滑雪用具，推進冰雪運動普及，有助于帶動全民參與冰雪運動；新增的游戲設備及用品滿足了近年來國內消費者對游戲機及其相關配件旺盛的消費需求；家用洗碟機、貓砂、番茄汁等商品進入清單，更加滿足了人民對美好生活

259、的需求。調整清單中商品稅則號列 調整清單中商品的稅則號列，新增 2022 年稅則號列 115 個，刪除已作廢稅則號列 80 個，進一步提升商品歸類便利度，規范對跨境電商零售進口商品的稅收監管。刪除商品 刪除 2019 年版正面清單中 93070090 項下劍、短彎刀、刺刀、長矛和類似武器及零件的稅則號列。將該稅號商品進行刪除，強化對進境管制刀具的監管，筑牢口岸監管防線。調整商品備注 根據監管要求優化調整了 206 項商品備注?？缇畴娚塘闶圻M口商品不僅要滿足商品稅號要求，而且要符合正面清單中商品備注要求。本次備注調整主要體現以下變化：加強對跨境電商進口動植物商品的監管，增加非瀕危產品的備注內容，

260、部分商品不再允許通過跨境電商零售進口，部分商品設定購買限量要求。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 總結此前總結此前存在存在的的問題，問題，效率方面效率方面、成本方面難以兼顧、成本方面難以兼顧。一般而言，進口貿易的門檻較出口貿易高許多，因為涉及的各類證照更多，檢驗、資金墊付的要求等也更高。0110 模式證照辦理時間較長、門檻較高；1210 模式雖在證照方面得以優化但僅限于線上銷售、無法進入線下流通領域。因此本次進口貿易改革的方案核心在于：免于復雜的證照辦理(設立正面清單制度、清單內商品報關等流程效率高)、能夠溯源并進入線下流通領域(需要信息化系統)，最終希望實現便利+低成本。選擇家電作為試行

261、品類的原因：國內存在較高需求，但現實存在較大矛盾。選擇家電作為試行品類的原因：國內存在較高需求，但現實存在較大矛盾。部分海外家電產品，尤其是高端的德國家電如美諾、嘉格納等需求很高，但國內線下專賣店的價格以及海淘渠道的價格往往是海外當地價格的數倍以上，如嘉格納 Vario400 冰箱海淘價格約 15 萬元人民幣、高于德國當地價格1 萬歐元約 1 倍以上，某洗碗機海淘價格約 3 萬元人民幣、同樣高于德國當地價格 1915 歐元約 1 倍以上。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 58 of 65 表表 48：以洗碗機品類為例，較多國際品牌的海淘價格遠高于當地價格以洗碗機

262、品類為例，較多國際品牌的海淘價格遠高于當地價格 產品型號產品型號 產品圖產品圖 美國價格美國價格（美元）（美元）德國價格德國價格（歐元）（歐元）英國價格英國價格（英鎊）（英鎊）日本價格日本價格（日元）（日元）海淘價格海淘價格（人民幣）（人民幣）GAGGENAU 400 智能清潔智能清潔、靜音運行靜音運行 2,499 CNY18267-1,736 CNY15726 488,000 CNY23121 35,990 AEG 9000 AirDry 技術技術、QuickSelect 觸摸屏滑塊觸摸屏滑塊 -831.40 CNY6284 769.99 CNY6975 473,000 CNY22414 2

263、3,000 Miele G7000 自動洗滌劑投放自動洗滌劑投放、靜音運靜音運行行 1,749 CNY12784-1,569 CNY14213 451,000 CNY21372 27,000 GAGGENAU 200 低溫干燥低溫干燥、三重過濾系統三重過濾系統 -1,915 CNY14474 2,250 CNY20382 392,000 CNY18576 30,000 Miele G5110 SC QuickPowerWash、延遲延遲啟動啟動 -651.59 CNY5902-13,000 數據來源：官方商城，國泰君安證券研究 表表 49：以冰箱品類為例，較多國際品牌的海淘價格遠高于當地價格以

264、冰箱品類為例，較多國際品牌的海淘價格遠高于當地價格 產品產品 產品圖產品圖 美國價格美國價格（美元）（美元）德國價格德國價格（歐元）（歐元）英國價格英國價格（英鎊）（英鎊）日本價格日本價格（日元）（日元）海淘價格（人海淘價格（人民幣）民幣）GAGGENAU Vario400 智能互動智能互動、動態動態冷空氣分布冷空氣分布 16,999 CNY124256 10,177 CNY76918-150,000 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 59 of 65 AEG 8000 智能控制智能控制、TwinTech 保濕保濕 -1.340 CNY10128 1,395 C

265、NY12637-21,165 miele KS4383DD 自動超冷自動超冷、Mielehome 智智能聯網能聯網 -939 CNY7097 999 CNY9050 495,000 CNY23457 44,900 Liebherr XCCsdh 5250 Prime NoFrost DuoCooling 技技術術、EasyFresh保鮮技術保鮮技術 -34,999 CNY317042-49,450 liebherr WTes5972 柔性阻尼系統柔性阻尼系統、防紫外線玻璃門防紫外線玻璃門 -2,899 CNY21911-59,800 數據來源：官方商城，國泰君安證券研究 表表 50：以咖啡機品

266、類為例，較多國際品牌的海淘價格遠高于當地價格以咖啡機品類為例，較多國際品牌的海淘價格遠高于當地價格 產品產品 產品圖產品圖 美國價格美國價格（美元）（美元）德國價格德國價格（歐元）（歐元）英國價格英國價格（英鎊）（英鎊）日本價格日本價格（日元）（日元）海淘價格（人民海淘價格（人民幣）幣）miele CM5310 一鍵雙杯一鍵雙杯、自動除垢和清潔自動除垢和清潔 1598.99 CNY11688 879 CNY6643 879 CNY7963-9,999 La Marzocco linea Micra 雙鍋爐雙鍋爐、PID 溫控系統溫控系統 3,995 CNY29202 2,800 CNY2116

267、2 2,800 CNY25364 300,000 CNY14216 35,050 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 60 of 65 La Marzocco LevaX 飽和式沖煮頭飽和式沖煮頭、預浸和萃取預浸和萃取壓力壓力 15,000 CNY109644-177,050 La Marzocco KB90 蒸汽沖洗功能蒸汽沖洗功能、專業觸感蒸專業觸感蒸汽棒汽棒 25,710 CNY187930-16,475 CNY149240-165,000 La Marzocco Linea PB 雙雙 PID 控制控制、數字顯示屏數字顯示屏 19,900 CNY14546

268、1-14,148 CNY128161-200,000 Slayer Espresso Machine 三段式手動操作模式三段式手動操作模式、Pre-Brew 計時器計時器 18,000 CNY131573 9,999 CNY75572 9,000 CNY81527 1,760,000 CNY83401 108,950 數據來源：官方商城，國泰君安證券研究 綜上所述綜上所述，我們總結，我們總結本次本次進口貿易變革的兩大核心要點進口貿易變革的兩大核心要點效效率及成本；率及成本；通過改革，有望通過改革，有望破解此前的破解此前的難題，推動：難題，推動：1)便利國內消費者對進口商品的需求；2)推動義烏乃

269、至浙江地區更高水平對外開放，推動進口規模進一步提升；3)為全國全面深化貿易領域改革積累經驗、提供樣板，從而推動更快更好建設國內國際市場、暢通國內國際雙循環。（三三）公司公司成為進口貿易改革成為進口貿易改革首批唯一試點企業首批唯一試點企業，將助義烏進口取得突破，將助義烏進口取得突破、為國內貿易領域改革探索經驗、提供樣板為國內貿易領域改革探索經驗、提供樣板 義烏進口總額占進出口比重穩步提升但仍義烏進口總額占進出口比重穩步提升但仍處于較低水位處于較低水位。義烏出口總額自2016 年的 28 億元增至 2024 年 1-11 月的 719 億元，CAGR 約 57%，占進出口比重自 1.25%提至 1

270、1.72%。但與龐大的出口規模相比仍較低，未來提升空間較高。義烏提出將加快進口貿易發展，力爭 2025 年進口規模達 1000 億元、2030 年突破 3000 億元。圖圖 64：義烏：義烏進口占進出口比重仍較低進口占進出口比重仍較低 圖圖 65：義烏：義烏進口主要市場包括歐美及新興市場進口主要市場包括歐美及新興市場 0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600700800義烏進口總額義烏進口占進出口總額比重億元扎伊爾扎伊爾美國美國澳大利亞澳大利亞泰國泰國日本日本厄瓜多爾厄瓜多爾哈薩克斯坦哈薩克斯坦越南越南韓國韓國智利智利其他區域其他區域小商品城小商品城(600

271、415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 61 of 65 數據來源：政府官網、wind 等，國泰君安證券研究 數據來源：政府官網、wind 等，國泰君安證券研究 公司成為進口貿易改革公司成為進口貿易改革首批唯一試點企業首批唯一試點企業，有望助力義烏出口取得突破；，有望助力義烏出口取得突破；類似此前類似此前 1039 模式試點，后續進口貿易新模式有望向全國復制模式試點，后續進口貿易新模式有望向全國復制推廣推廣。2024 年 12 月 25 日上午，義烏進口貿易創新發展試點正式啟動，并落地首單業務，義烏市民陳小蘭購買了一臺德國品牌的嵌入式蒸爐，成為首批購買義烏進口貿易創新發展試點商品的消費者。據

272、測算，首單商品檢測認證效率提升 75%，費用成本下降 15-30%，有效提升了進口商品的檢測認證效率，降低了中小微企業的經營成本，為發展進口貿易提供了“加速度”。公司后續將在兩大方面承擔重要使命。公司后續將在兩大方面承擔重要使命。第一，公司將從現有跨境電子商務零售進口商品清單中選取國外成熟流通、國內市場需求大、消費者已廣泛使用的商品(涵玩具、日用雜貨、涵玩具、日用雜貨、家電等家電等 35 種種品類品類)，制定首批正面清單制定首批正面清單。第二，公司將依托全流程數字化聯合監管平臺全流程數字化聯合監管平臺，探索優化事前證照管理方式，全面實行證照線上審核，提供“家門口”的檢測認證一站式服務，建立事中

273、事后全流程監管的進口貿易綜合管理新機制。表表 51：公司公司以以“144 監管體系監管體系”實現事中事后全流程監管的進口貿易綜合管理新機制實現事中事后全流程監管的進口貿易綜合管理新機制 具體內容具體內容 1 指 1 個數字化監管平臺 4 第一個 4 指的是 4 個限定，限定主體、限定商品、限定通道和區域、限定金額；第二個 4 指的是 4 項機制，包括溯源管理機制、雙重監管機制、信用管理機制以及最高標準消費保障機制。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 我們認為，我們認為，支撐公司做強、做優進口貿易改革事項支撐公司做強、做優進口貿易改革事項的三項核心優勢的三項核心優勢分別為：分別為：成功的業務轉

274、型成功的業務轉型、進口業務進口業務此前的初步布局此前的初步布局、完善的底層“基礎設施”、完善的底層“基礎設施”。優勢優勢一：一：公司公司已成功實施已成功實施業務業務轉型轉型，奠定國貿服務能力的，奠定國貿服務能力的扎實扎實基礎基礎。公司作為地方國企積極變革創新，從以單一收租模式為主的傳統的商業公司轉型為擁有完善的、全鏈路服務能力的國際貿易綜合服務商。在出口業務方面，公司的線下市場、CG 平臺、跨境支付等業務相互配合，展現出旺盛的增長潛力，印證在貿易領域的前瞻判斷與深厚功底。因此，公司基于出口貿易的經驗積淀，對進口貿易布局具有有效借鑒與助力。表表 52：公司近公司近 2 年積極引進多位人才以推進業

275、務轉型年積極引進多位人才以推進業務轉型 任職崗位任職崗位 簡歷簡歷 左剛 快捷通支付服務有限公司總經理 此前任連連支付董事兼總經理 黃建波 快捷通支付服務有限公司副總經理-張雯晶 快捷通支付服務有限公司副總經理 此前在網銀在線任職 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 優勢二：公司優勢二：公司已在進口業務有所探索已在進口業務有所探索，積累了相關經驗，積累了相關經驗。公司已在五區市場布局進口相關業務，擁有法國紅酒、德國刀具、阿根廷牛排等不同品類，歷經 10 多年的培育，目前五區規模已經從 2 萬余平方米、幾十戶經營戶擴大到 10 萬平方米、173 個市場經營主體，為消費者提供約 15 萬種進口商

276、品。公司旗下愛喜貓(I See More)超市涵蓋進口食品、進口日化、美妝個護、潮玩文具、家居百貨、時尚配飾、數碼周邊七大品類 2 萬+優質單品，是一個有顏、有品、有趣、不貴的城市潮趣空間。圖圖 66：公司五區市場已有進口業務公司五區市場已有進口業務布局布局 圖圖 67：公司五區市場已有進口業務布局公司五區市場已有進口業務布局 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 62 of 65 數據來源：搜狐網 數據來源：搜狐網 優勢三優勢三，公司公司此前此前在檢驗檢測在檢驗檢測、專利產權、數字化、專利產權、數字化等方面有所布局，進一步等方面有所布局，進一步完善完善了進口業務的

277、“底層基礎設施”了進口業務的“底層基礎設施”。檢驗檢測：檢驗檢測：2024 年 8 月 9 日，中國質量認證中心與義烏市人民政府檢驗檢測認證便利化戰略合作協議簽約儀式在義烏舉行；雙方將重點在設立中國質量認證中心義烏服務中心、實驗室建設、布局檢驗檢測技術服務與質量追溯一體化平臺等方面擴大交流、深化合作。專利產權：專利產權：2024 年初，國家知識產權局批復同意義烏(小商品)知識產權快速維權中心新增業務受理范圍，外觀設計專利受理權限從飾品、工藝品、襪子、玩具、內衣拓至化妝品、電工電器、家具、箱包等行業。數字化：數字化：線下市場植入一系列數字化應用場景，如借助 AI 攝像頭、互動屏等智能設備，打造數

278、字人“老板娘”，借助小程序、依托場內各觸點盤活線下數據；線上推進 CG 平臺業務布局 表表 53：公司在專利產權方面進行擴圈公司在專利產權方面進行擴圈 具體內容具體內容 做優平臺，構筑知產全鏈發展 構建知識產權“一件事”服務平臺，遵循“一窗口統辦、一平臺交易、一鏈條保護、一站式管理、一體化服務”的服務宗旨，打破條塊分割、條線孤立的碎片化保護模式，創新打造知識產權全流程、全鏈條管理體系，為辦事主體惠及知識產權“一站式”便利。做好服務，激發市場主體活力 聚焦優化服務內容、簡化辦事流程、降低辦事成本等環節，積極推動商標、版權、專利、地理標志等業務事項受理窗口向義烏延伸，力爭做到商標注冊、變更、轉讓、

279、質押登記和版權登記、專利快速授權、快速確權、快速維權等知識產權服務事項全覆蓋，有力提升我市知識產權公共服務標準化、規范化、便利化水平。做實功能，提升知產保護質效 建設國家海外知識產權糾紛應對指導中心義烏分中心，不斷完善海外知識產權風險防控體系，全面提升海外知識產權糾紛應對指導水平，支持企業海外知識產權布局，積極探索海外知識產權糾紛應對的“義烏方案”。建設海外知識產權指導站點，支持重點產業拓展海外市場，打通海外維權援助服務“最后一公里”。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 通過通過進口進口業務業務的的敏感性分析，敏感性分析，該業務有望為營收端帶來新的增量該業務有望為營收端帶來新的增量?？紤]到出

280、口業務收入/GMV 目前約 1.3-1.5%，長期望達到 3%；我們假設隨著規模優勢增強及未來更多服務模塊落地，進口業務收入/GMV 同樣將穩步提升；且考慮到義烏進口規模 2030 年將達到 3000 億規模，長遠看或望達到更高體量，通過測算，我們認為進口業務有望為營收端帶來新的增量。表表 54：進口業務有望給營收端帶來新的增量進口業務有望給營收端帶來新的增量 GMV（橫軸）（橫軸）收入收入/GMV（豎軸）（豎軸）500 億元億元 1000 億元億元 1500 億元億元 2000 億元億元 2500 億元億元 3000 億元億元 5000 億元億元 小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正

281、文之后的免責條款部分 63 of 65 0.50%1.5 3.0 4.5 6.0 7.5 9.0 15.0 0.75%2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 20.0 1.00%2.5 5.0 7.5 10.0 12.5 15.0 25.0 1.25%3.0 6.0 9.0 12.0 15.0 18.0 30.0 1.50%3.5 7.0 10.5 14.0 17.5 21.0 35.0 1.75%4.0 8.0 12.0 16.0 20.0 24.0 40.0 2.00%4.5 9.0 13.5 18.0 22.5 27.0 45.0 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：

282、單位為人民幣。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 64 of 65 5.風險提示風險提示 海外通脹及衰退風險。海外通脹及衰退風險。若海外通脹壓力增加或陷入衰退，將影響消費者的需求，或對義烏外貿行業產生不利影響，從而對公司業務發展帶來不利影響。關稅及貿易摩擦風險。關稅及貿易摩擦風險。若美國或其他發達國家發起貿易爭端，或對義烏外貿行業產生不利影響，從而對公司業務發展帶來不利影響。新業務新業務不及預期。不及預期。公司積極推進新業務布局如 CG 平臺、義支付等，若新業務進展低于預期，或影響公司收入與業績增長。競爭加劇競爭加劇。其它 B2B 電商平臺如阿里國際站、中國制造網

283、等，或對公司業務有沖擊。小商品城小商品城(600415)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 65 of 65 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

284、本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下

285、，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可

286、能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報

287、告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：