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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0202 月月 1818 日日 有色金屬有色金屬 行業分析行業分析 對沖政策不確定性和美國通脹風險，看對沖政策不確定性和美國通脹風險，看好黃金好黃金板塊板塊 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -3.9-0.3 6.7 絕對收益絕對收益 -0.3-0.8 24.0 周喆周喆 分析師分析師 SAC 執

2、業證書編號：S1450521060003 周古玥周古玥 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450123050031 相關報告相關報告 黃金價格連續創出歷史新高，看好利好驅動延續黃金價格連續創出歷史新高，看好利好驅動延續 黃金價格連續創出歷史新高，看好利好驅動延續。2024 年以來金價的表現維持強勢，在特朗普贏得美國大選后，金價短暫調整后再度上漲，且連續創出歷史新高，倫敦金價格已接近 3000 美元/盎司。實物需求和宏觀趨勢的長期因素變化打開了黃金價格的上漲空間，并且這些中大部分因素預計將在較長時間內持續存在。核心驅動主要包括1）對沖美國關稅政策、美股走勢的不確定性；2）對沖通脹上行風險；

3、3）對沖美元貨幣信用的走弱。對沖不確定性和通脹風險，吸引資金流入對沖不確定性和通脹風險，吸引資金流入 特朗普當選后政策不確定性增大，以關稅政策為代表，關稅政策的推出落地過程中的博弈因素，加大了經濟政策的不確定性。市場對美股AI 敘事認識的變化，推動了資金流入具有避險屬性的黃金。黃金價格和通脹正相關黃金價格和通脹正相關，并定價對通脹的擔憂。，并定價對通脹的擔憂。特朗普就職后已連續推出多項移民管理相關的行政法令，并對加墨中亦宣布多項加征關稅措施，這意味著美國通脹在 2025 年預計有較大概率出現反彈，金價將受益于通脹的上行。而考慮減稅落地相對滯后，若出現滯漲環境則對黃金更為有利。黃金是貨幣信用的反

4、面，黃金是貨幣信用的反面，或或仍有向上定價空間仍有向上定價空間 央行購金增加是各主權國家對貨幣信用擔憂的直接體現。央行購金增加是各主權國家對貨幣信用擔憂的直接體現。全球央行購金量維持高位且在 2024Q4 顯著回升。我國央行在暫停購金 6 個月后，2024 年 11 月重啟增持黃金，亦反映了黃金作為戰略資產，新興市場國家增持的趨勢不變。美國債務規模和財政赤字規模擴大預期，是貨幣信用擔憂持續存在美國債務規模和財政赤字規模擴大預期，是貨幣信用擔憂持續存在的原因。的原因。特朗普政府計劃削減赤字的計劃實現或面臨較大難度，財政赤字削減預期可能被修正。共和黨若將于 2025 年到期的減稅與就業法案（TCJ

5、A）延續，將抬升赤字水平。黃金價格是貨黃金價格是貨幣信用的反向指標，若考慮金價對幣信用的反向指標，若考慮金價對債務規模擴張債務規模擴張的定的定價價，金價金價或或仍有上升空間仍有上升空間。關稅擔憂引發海外關稅擔憂引發海外黃金黃金現貨緊張，定價權向東轉移現貨緊張，定價權向東轉移趨勢逐漸增趨勢逐漸增強強 -10%0%10%20%30%40%2024-022024-062024-102025-02有色金屬有色金屬滬深滬深300300 998685642 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 在加征關稅擔憂下，黃金現貨從倫敦向美國運輸，倫敦金

6、市場流動性在加征關稅擔憂下，黃金現貨從倫敦向美國運輸，倫敦金市場流動性緊張加劇，在短期內進一步催化了金價的上漲。緊張加劇，在短期內進一步催化了金價的上漲。未來若黃金在加征關稅之列，黃金在倫敦和美國之間的運輸仍將持續，現貨緊張的情況也將持續。若黃金未被列入加征關稅清單，現貨緊張的問題有望緩和。從黃金核心定價方的角度考慮，定價權向東轉移的趨勢逐漸從黃金核心定價方的角度考慮，定價權向東轉移的趨勢逐漸增強。增強。在以我國為代表的亞洲黃金 ETF 凈流入量明顯增加、我國央行購金持續、其他黃金投資需求量上升、及保險資金入市黃金的驅動下，黃金定價權向東轉移的趨勢逐漸形成有望延續。黃金價格連續創出歷史新高，看

7、好利好驅動延續。金價向上突破，有望打開板塊估值空間，關注高增量&低估值標的。建議關注：建議關注：山東黃金、山金國際、赤峰黃金、玉龍股份、湖南黃金、中金黃山東黃金、山金國際、赤峰黃金、玉龍股份、湖南黃金、中金黃金等。金等。風險提示：風險提示：美國財政、貨幣政策超預期，央行購金節奏變化，美國財政、貨幣政策超預期，央行購金節奏變化，金屬價格大幅波動金屬價格大幅波動 tVcXqRmOpMqMsP8OdN9PoMqQoMqNfQoOoMfQoPzQbRpPzQMYmNsNvPsOrO行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.

8、黃金價格連續創出歷史新高，看好利好驅動延續.5 2.對沖不確定性和通脹風險，吸引資金流入.5 2.1.對沖政策和美股的不確定性.5 2.2.對沖通脹風險.6 3.黃金是貨幣信用的反面，或仍有向上定價空間.8 3.1.全球央行購金維持高位，我國重啟增持.8 3.2.赤字削減計劃或難兌現，減稅法案抬升赤字水平.10 3.2.1.計劃削減財政赤字面臨較大難度，赤字水平仍呈上升趨勢.10 3.2.2.定價債務規模擴張，或仍有上升空間.11 4.結構性因素：關稅擔憂引發海外黃金現貨緊張，定價權逐步向東轉移.11 4.1.加征關稅擔憂，倫敦市場黃金現貨緊張.11 4.2.定價權向東轉移，趨勢逐漸形成.12

9、 5.標的：關注高增量&低估值標的.14 6.風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1.黃金價格復盤.5 圖 2.美國經濟政策不確定性指數.6 圖 3.全球主要股指表現對比.6 圖 4.納斯達克市盈率有所回落.6 圖 5.黃金價格和美國 CPI.7 圖 6.金價定價對通脹的擔憂.7 圖 7.美國密歇根大學 1 年和 5 年通脹預期.7 圖 8.不同假設下的美國 CPI 同比測算.7 圖 9.全球央行季度購金量.8 圖 10.我國央行購金及黃金儲備占比.8 圖 11.2024 年全球黃金儲備數量.9 圖 12.全球各國央行 2022-2024 年黃金增持量（噸）.9 圖 13.美國財政赤字規模和

10、赤字率.11 圖 14.黃金價格和美國財政赤字率.11 圖 15.金價和美國債務規模正相關.11 圖 16.金價和美國未償債務規模的比值.11 圖 17.COMEX 金-倫敦金價差.12 圖 18.LBMA 和 COMEX 黃金庫存月度變化.12 圖 19.CFTC COMEX 黃金凈多頭持倉.12 圖 20.黃金 1 個月租賃利率（%）.12 圖 21.黃金價格和美國實際利率.13 圖 22.黃金價格和 SPDR 黃金 ETF 持有量.13 圖 23.全球黃金 ETF 持倉量.13 圖 24.黃金 ETF 分地區持倉變化（噸）.13 圖 25.中國保險業規模與對應購金量測算.14 圖 26.

11、中國黃金需求（噸）.14 表 1：全球各國央行儲備數量及在外匯儲備中的占比.9 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 2：全球黃金供需平衡表（單位：噸）.10 表 3：黃金板塊標的.14 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.黃金價格連續創出歷史新高，看好利好驅動延續黃金價格連續創出歷史新高，看好利好驅動延續 黃金價格連續創出歷史新高，黃金價格連續創出歷史新高，看好看好利好驅動利好驅動延續。延續。2024 年以來金價的表現維持強勢，在特朗普贏得美國大選后，金價

12、短暫調整后再度上漲，且連續創出歷史新高，倫敦金價格已接近 3000美元/盎司。我們認為，2025 年金價的表現及其主要驅動，與 2024 年較為相似，實物需求和宏觀趨勢的長期因素變化打開了黃金價格的上漲空間，并且這些中大部分因素預計將在較長時間內持續存在。核心驅動主要包括 1）對沖美國關稅政策、美股走勢的不確定性；2）對沖通脹上行風險；3）對沖美元貨幣信用的走弱。圖圖1.1.黃金價格復盤黃金價格復盤 資料來源：新華社，央視新聞，Wind，國投證券證券研究所 2.2.對沖不確定性對沖不確定性和通脹風險和通脹風險，吸引資金流入，吸引資金流入 2.1.2.1.對沖政策和美股的不確定性對沖政策和美股的

13、不確定性 特朗普當選后政策不確定性增大，特朗普當選后政策不確定性增大，市場對美股市場對美股 AIAI 敘事敘事認識的變化，推動了資金流入具有避認識的變化，推動了資金流入具有避險屬性的黃金。險屬性的黃金。黃金作為大類資產的重要選項，和以考慮供需關系為主的其他有色金屬不同，他的價格反映了市場對股、債等其他類資產的預期變化。而特朗普當選后政策波動性加大、以及 Deepseek 的出現打破了投資者對美股 AI 驅動認識的一致性，事實上都提升了投資者對市場波動和不確定性增加的預期。黃金在投資組合中具有對沖風險功能，避險屬性吸引了對沖不確定性配置盤資金流入。1 1）政策不確定性政策不確定性：以以關稅政策關

14、稅政策為代表，關稅政策為代表，關稅政策的推出落地過程的推出落地過程中中的博弈因素，加大了經的博弈因素，加大了經濟政策濟政策的不確定性。的不確定性。行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.美國美國經濟政策不確定性指數經濟政策不確定性指數 資料來源：Fed，Wind，國投證券證券研究所 2 2）美股）美股 AIAI 敘事變化敘事變化：D Deepseekeepseek 的出現，打破了投資者對美股的出現，打破了投資者對美股 AIAI 驅動認識的一致性，美股驅動認識的一致性，美股的相對收益收斂，也帶來了資金流出后的相對收益收斂，也

15、帶來了資金流出后，尋找其他資產，如黃金的，尋找其他資產，如黃金的配置配置需求。需求。圖圖3.3.全球主要股指表現對比全球主要股指表現對比 圖圖4.4.納斯達克市盈率有所回落納斯達克市盈率有所回落 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 2.2.2.2.對沖通脹風險對沖通脹風險 黃金價格和通脹正相關黃金價格和通脹正相關，并定價對通脹的擔憂。，并定價對通脹的擔憂。復盤金價和美國 CPI 指數的關系，金價和 CPI長期看正相關。若取黃金價格和 CPI 作比值，來衡量金價對通脹的擔憂程度，這一峰值出現在 1980 年 1 月，對應 CPI 同比高點。復盤 70-

16、80 年代美國高通脹時期黃金價格表現，1970年-1982 年，黃金價格在 12 年間最高上漲近 18 倍，自 35 美元/盎司最高漲至 600 美元/盎司以上。其中黃金價格漲幅最為顯著的階段是 1976 年底-1980 年初，這背后的主要驅動來自通脹風險的上行。0 0100100200200300300400400500500600600-20.0%-20.0%-10.0%-10.0%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%20162016201720172018201820192019202020202021202

17、1202220222023202320242024金價同比金價同比經濟政策不確定性指數經濟政策不確定性指數(30(30日平均日平均)右軸右軸-20.0%-20.0%0.0%0.0%20.0%20.0%40.0%40.0%德國德國DAXDAX恒生指數恒生指數墨西哥墨西哥MXXMXX道瓊斯工業指數道瓊斯工業指數巴西巴西IBOVESPAIBOVESPA指數指數標普標普500500納斯達克指數納斯達克指數上證指數上證指數印度印度SENSEX30SENSEX30日經日經225225印尼綜指印尼綜指20252025年漲跌幅（截至年漲跌幅（截至2 2月月1010日）日）20242024年漲跌幅年漲跌幅0 0

18、20204040606080801001000 05,0005,00010,00010,00015,00015,00020,00020,00025,00025,0002015-02-132015-02-132015-09-182015-09-182016-04-222016-04-222016-11-252016-11-252017-06-302017-06-302018-02-022018-02-022018-09-072018-09-072019-04-122019-04-122019-11-152019-11-152020-06-192020-06-192021-01-222021-01

19、-222021-08-272021-08-272022-04-012022-04-012022-11-042022-11-042023-06-092023-06-092024-01-122024-01-122024-08-162024-08-16納斯達克指數納斯達克指數市盈率市盈率TTM TTM 右軸右軸 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖5.5.黃金價格和美國黃金價格和美國 CPI 圖圖6.6.金價定價對通脹的擔憂金價定價對通脹的擔憂 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 特朗普就

20、職后已連續推出多項移民管理相關的行政法令，特朗普就職后已連續推出多項移民管理相關的行政法令，并并對加墨中亦宣布對加墨中亦宣布多項多項加征關稅加征關稅措措施施，這意味著美國通脹在這意味著美國通脹在 20252025 年年預計預計有較大概率出現反彈，金價有較大概率出現反彈，金價有望有望受益于通脹的上行。受益于通脹的上行。而考慮減稅落地相對滯后，若出現滯漲環境則對黃金更為有利。而考慮減稅落地相對滯后，若出現滯漲環境則對黃金更為有利。據波士頓聯儲，若對來自加拿大和墨西哥的商品征收 25%的額外關稅，加上對來自中國的商品征收 10%的額外關稅，可能會使美國核心（不包括食品和能源）通脹率增加 0.5-0.

21、8pct。若按特朗普競選時提及的，對來自中國的進口商品征收 60%的額外關稅，對來自世界其他地區的進口商品征收 10%的額外關稅，可能會使核心通脹增加 1.4-2.2pct。2025 年 2 月，美國密歇根大學 1 年期通脹預期自 3.3%上行至 4.3%，市場通脹預期已有上升跡象。圖圖7.7.美國密歇根大學美國密歇根大學 1 年和年和 5 年通脹預期年通脹預期 圖圖8.8.不同假設下的不同假設下的美國美國 CPI 同比測算同比測算 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 30.0030.0080.0080.00130.00130.00180.00180

22、.00230.00230.00280.00280.00330.00330.00380.00380.000.000.00500.00500.001,000.001,000.001,500.001,500.002,000.002,000.002,500.002,500.003,000.003,000.001970-011970-011974-081974-081979-031979-031983-101983-101988-051988-051992-121992-121997-071997-072002-022002-022006-092006-092011-042011-042015-1120

23、15-112020-062020-06倫敦金現倫敦金現 美元美元/盎司盎司美國美國:CPI:CPI:季調季調 右軸右軸-5.0%-5.0%0.0%0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%20.0%20.0%0 02 24 46 68 810101969/011969/011972/051972/051975/091975/091979/011979/011982/051982/051985/091985/091989/011989/011992/051992/051995/091995/091999/011999/012002/052002/052005/092005/

24、092009/012009/012012/052012/052015/092015/092019/012019/012022/052022/05黃金黃金/CPI/CPICPICPI同比同比2.002.003.003.004.004.005.005.006.006.002019-012019-012019-062019-062019-112019-112020-042020-042020-092020-092021-022021-022021-072021-072021-122021-122022-052022-052022-102022-102023-032023-032023-082023-

25、082024-012024-012024-062024-062024-112024-11美國美國:密歇根大學密歇根大學:1:1年通脹預期年通脹預期%美國美國:密歇根大學密歇根大學:5:5年通脹預期年通脹預期%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%預測范圍預測范圍CPICPI同比，若環比同比，若環比0.2%0.2%CPICPI同比，若環比同比，若環比0.3%0.3%CPICPI同比，若環比同比，若環比0.5%0.5%行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 3.3.黃金是黃金是貨幣信用貨幣信用的反面的反面，或或仍

26、有向上定價空間仍有向上定價空間 更長期來看，黃金的本質更長期來看，黃金的本質不需要任何央行信用背書的硬通貨，不需要任何央行信用背書的硬通貨，黃金價格是貨幣信用的反向指黃金價格是貨幣信用的反向指標標。對貨幣信用體系擔憂下，市場對黃金等實物資產的持有偏好上升。對貨幣信用體系擔憂下，市場對黃金等實物資產的持有偏好上升。央行購金增加是央行購金增加是各主各主權國家對貨幣信用擔憂的直接體現，美國債務規模和財政赤字規模擴大預期，是貨幣信用擔權國家對貨幣信用擔憂的直接體現，美國債務規模和財政赤字規模擴大預期，是貨幣信用擔憂持續存在的原因。憂持續存在的原因。3.1.3.1.全球全球央行購金央行購金維持高位，我國

27、重啟增持維持高位，我國重啟增持 央行購金是新興市場國家對沖外匯儲備美元信用風險的行為央行購金是新興市場國家對沖外匯儲備美元信用風險的行為，全球央行購金量，全球央行購金量維持高位且在維持高位且在2024Q42024Q4 顯著回升顯著回升。自 2022 年 Q3，全球央行季度購金量上升至 456.9 噸的歷史高位后，全球央行購金量居高不下。2024 年全年購金量約 1045 噸，連續第三年超過 1000 噸，2024Q1-Q4，分季度央行購金量分別為 306.7、210.8、194.2、332.9 噸，在四季度顯著回升。我國央行我國央行在暫停在暫停購金購金 6 6 個月后個月后，20242024

28、年年 1111 月月重啟增持黃金重啟增持黃金，亦反映了黃金作為戰略資產，亦反映了黃金作為戰略資產，新興市場國家新興市場國家增持的趨勢不變增持的趨勢不變。據中國人民銀行數據，我國 1 月末黃金儲備 7345 萬盎司（約2284.55 噸），環比增加 16 萬盎司（約 4.98 噸），為連續第三個月增持黃金。圖圖9.9.全球央行全球央行季度季度購金購金量量 圖圖10.10.我國央行購金及黃金儲備占比我國央行購金及黃金儲備占比 資料來源：WGC，Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 我國央行黃金儲備在我國央行黃金儲備在過去過去 3 3 年間增持幅度最為領先，但在年間增

29、持幅度最為領先，但在外匯儲備中的占比相比其他國家仍外匯儲備中的占比相比其他國家仍然偏低，然偏低，預計預計仍有增持空間。仍有增持空間。據 IMF 統計，2022-2024 年，我國央行黃金儲備增加 331 噸，為增持黃金最多的國家，波蘭和土耳其次之。據世界黃金協會 2025 年 2 月的統計，我國黃金儲備數量目前僅次于美國、德國、IMF、意大利、法國和俄羅斯。然而盡管我國黃金儲備增持幅度較大，但在外匯儲備中的占比仍然不足 6%，明顯低于其他歐美國家和其他亞洲國家，這也意味著相比其他國家而言，仍有進一步增持的空間。-400-400-300-300-200-200-100-1000 01001002

30、00200300300400400500500全球央行季度購金量全球央行季度購金量 噸噸0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%0.00.05.05.010.010.015.015.020.020.025.025.030.030.035.035.020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20222022 20232023 20242024黃金儲備增持噸數黃金儲備增持噸數黃金儲備黃金儲備/(/(外匯儲備外匯儲備+黃金儲備）右軸黃金儲備）右軸 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請

31、參見報告尾頁。9 圖圖11.11.2024 年年全球全球黃金儲備數量黃金儲備數量 圖圖12.12.全球各國央行全球各國央行 2022-2024 年黃金增持量年黃金增持量（噸）（噸）資料來源：WGC，Wind，國投證券證券研究所 資料來源：IMF，國投證券證券研究所 表表1 1：全球各國央行儲備數量及在外匯儲備中的占比全球各國央行儲備數量及在外匯儲備中的占比 黃金儲備數量（噸）黃金儲備數量（噸）黃金儲備在外匯儲備中的占比黃金儲備在外匯儲備中的占比 統計截止時間統計截止時間 美國 8,133.5 74.9%Dec 2024 德國 3,351.5 74.3%Dec 2024 IMF 2,814.0/

32、Dec 2024 意大利 2,451.8 70.7%Dec 2024 法國 2,437.0 72.2%Dec 2024 俄羅斯 2,335.9 31.9%Jun 2024 中國 2,279.6 5.5%Dec 2024 瑞士 1,039.9 9.4%Nov 2024 印度 876.2 11.4%Dec 2024 日本 846.0 5.8%Dec 2024 土耳其 615.0 35.7%Nov 2024 荷蘭 612.5 64.8%Dec 2024 歐洲央行 506.5 41.0%Dec 2024 波蘭 448.2 16.8%Dec 2024 葡萄牙 382.7 75.6%Dec 2024 烏茲

33、別克斯坦 382.6 77.8%Dec 2024 沙特阿拉伯 323.1 5.7%Nov 2024 英國 310.3 14.9%Dec 2024 黎巴嫩 286.8 62.5%Sep 2024 資料來源：WGC，國投證券證券研究所 央行購金也是全球黃金需求的重要央行購金也是全球黃金需求的重要組成部分，組成部分，20242024 年在黃金需求中占比年在黃金需求中占比維持在維持在 23%23%。據 2024年全球黃金平衡表數據，2024 年黃金需求 4553.7 噸，同比+61.3 噸（+1.4%），其中主要增量來自 ETF 從 2023 年的凈流出 244.2 噸，縮減至凈流出 6.8 噸。央行

34、購金需求維持高位，在1045 噸。供給方面，2024 年黃金總供給 4974.5 噸，同比+0.6%，其中金礦產量 3661.2 噸，同比僅+0.5%，回收金 1370 噸，同比+11%。0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,000美國美國德國德國IMFIMF意大利意大利法國法國俄羅斯俄羅斯中國中國瑞士瑞士印度印度日本日本黃金儲備數量（噸）黃金儲備數量（噸）0 0100100200200300300400400中國中國波蘭波蘭土耳其土耳其印度印度新加坡新加坡卡塔爾卡塔爾伊拉克伊拉克烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦阿塞拜疆阿塞拜疆捷克捷克

35、俄羅斯俄羅斯利比亞利比亞吉爾吉斯斯坦吉爾吉斯斯坦加納加納阿聯酋阿聯酋匈牙利匈牙利塞爾維亞塞爾維亞20222022-20242024年增持量年增持量 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表2 2：全球黃金供需平衡表全球黃金供需平衡表（單位：噸）（單位：噸）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 供應量供應量 金礦產量 3,658.4 3,605.0 3,484.0 3,572.8 3,631.7 3,644.1 3,661.2 生產商凈套保-1

36、1.6 6.2-36.6-5.4-12.3 67.4-56.8 回收金 1,131.7 1,275.7 1,293.1 1,135.8 1,136.3 1,234.4 1,370.0 總供應量總供應量 4,778.54,778.5 4,886.94,886.9 4,740.54,740.5 4,703.24,703.2 4,755.74,755.7 4,945.94,945.9 4,974.54,974.5 需求量需求量 金飾制造金飾制造 2,289.72,289.7 2,151.82,151.8 1,323.71,323.7 2,230.82,230.8 2,195.32,195.3 2,1

37、91.02,191.0 2,003.52,003.5 -金飾消費 2,250.1 2,126.6 1,398.0 2,148.1 2,087.8 2,110.6 1,877.1-金飾庫存 39.6 25.2-74.3 82.7 107.5 80.4 126.4 科技科技 341.7341.7 332.7332.7 309.0309.0 337.2337.2 314.8314.8 305.2305.2 326.1326.1 -電子用金 274.9 268.6 255.3 278.7 257.7 248.7 270.6-其他行業 51.5 50.1 41.9 47.1 46.8 47.1 46.5

38、-牙科 15.3 13.9 11.9 11.4 10.3 9.4 8.9 投資投資 1,160.91,160.9 1,274.71,274.7 1,794.91,794.9 991.5991.5 1,112.51,112.5 945.5945.5 1,179.51,179.5 -金條和金幣總需求量金條和金幣總需求量 1,090.71,090.7 871.1871.1 902.3902.3 1,180.31,180.3 1,222.11,222.1 1,189.81,189.8 1,186.31,186.3 金條 775.8 583.6 542.8 810.9 802.2 781.7 860.0

39、 官方金幣 241.9 220.7 290.4 284.4 320.9 293.5 201.0 獎章/仿制金幣 73.0 66.8 69.1 84.9 98.9 114.6 125.2-黃金黃金 ETFsETFs 及類似產品及類似產品 70.270.2 403.6403.6 892.5892.5 -188.8188.8 -109.5109.5 -244.2244.2 -6.86.8 各國央行和其他機構各國央行和其他機構 656.2656.2 605.4605.4 254.9254.9 450.1450.1 1,080.01,080.0 1,050.81,050.8 1,044.61,044.6

40、 黃金需求黃金需求 4,448.64,448.6 4,364.54,364.5 3,682.63,682.6 4,009.64,009.6 4,702.64,702.6 4,492.54,492.5 4,553.74,553.7 順差/逆差 329.9 522.3 1,057.9 693.6 53.1 453.4 420.7 總需求 4,778.5 4,886.9 4,740.5 4,703.2 4,755.7 4,945.9 4,974.5 LBMALBMA 黃金價格（美元黃金價格（美元/盎司）盎司）1268.491268.49 1392.61392.6 1769.591769.59 179

41、8.611798.61 1800.091800.09 1940.541940.54 2386.22386.2 資料來源：WGC，國投證券證券研究所 3.2.3.2.赤字削減計劃赤字削減計劃或難兌現，減稅法案或難兌現，減稅法案抬升赤字水平抬升赤字水平 3.2.1.3.2.1.計劃削減財政赤字計劃削減財政赤字面臨較大難度，赤字面臨較大難度，赤字水平水平仍呈上升趨勢仍呈上升趨勢 特朗普政府計劃削減赤字的計劃實現特朗普政府計劃削減赤字的計劃實現或面臨較大難度或面臨較大難度，財政赤字削減預期可能被修正。，財政赤字削減預期可能被修正。2024年美國財政赤字率 6.4%，整體仍呈現趨勢上升。特朗普政府財政部

42、長貝森特曾提出計劃，將在 2028 年將赤字率削減至 3%，GDP 實際增長率達到 3%。據 CBO 預測，2028 年預測赤字率為5.8%。據 American Progress 研究，若基于 GDP3%的長期實際增長率目標，延續特朗普減稅政策、取消通脹削減法案能源投資，并凍結貝森特提出的非國防自由支配支出，將使得 2028年的預算赤字率上升至 6%，高于 CBO 預測水平。若降低赤字，或需要實施激進的增稅措施，和削減大量非國防可自由支配支出、醫療補助支出等，這意味著大幅增加中低收入美國人的稅收。共和黨共和黨若將于若將于 20252025 年到期的年到期的減稅與就業法案（減稅與就業法案（TC

43、JATCJA）延續，將抬升赤字水平。延續，將抬升赤字水平。2025 年 1月 16 日，貝森特曾在聽證會上提出，不延長特朗普首個任期時出臺的減稅政策將釀成“經濟災難”，也是當前最為重要的經濟問題。特朗普減稅與就業法案（TCJA）于 2017 年出臺，將于 2025 年年底到期。據美國盡責聯邦預算委員會（CRFB）2024 年 6 月測算，如果 TCJA 的個人稅和遺產稅條款延續，到 2035 財年，赤字將增加 3.9 萬億美元，若計入利息為 4.5 萬億美元。如果 TCJA 延長所有條款，到 2035 財年，赤字將增加 5.2 萬億美元，若計入利息為6.1 萬億美元。這些延期將使 2035 財

44、年的債務占 GDP 的比重，升至 128.5%-132.2%之間，相比 2023 年的 97%顯著抬升。另外，馬斯克成立的政府效率部門或將在削減政府支出的過程中面臨較大阻力，具有較強的不確定性。行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖13.13.美國財政赤字規模和赤字率美國財政赤字規模和赤字率 圖圖14.14.黃金價格和美國財政赤字率黃金價格和美國財政赤字率 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 3.2.2.3.2.2.定價債務規模定價債務規模擴張，擴張，或或仍有上升空間仍有上升空間 黃

45、金的本質不需要任何央行信用背書的硬通貨，美國債務規模擴大預期下，市場對美元貨幣黃金的本質不需要任何央行信用背書的硬通貨，美國債務規模擴大預期下，市場對美元貨幣信用擔憂將持續存在。信用擔憂將持續存在。若考慮金價對若考慮金價對債務規模擴張債務規模擴張的定價的定價，金價金價或或仍有上升空間仍有上升空間。截至 2025年 2 月，美國未償公共債務總額達到 36 萬億美元。若我們將黃金價格和未償債務規模作比值，可以發現這一比值的高點出現在 2011 年 9 月，略滯后于 2009 年債務規模同比增速的高點。2020 年在美國無限量 QE 后債務規模再度大幅擴張，然而金價/債務規模的比值雖有抬升但距離 2

46、011 年的高點仍有較大距離，這也意味著金價定價債務規模的程度不高，或仍有進一步上行空間。圖圖15.15.金價和美國債務規模正相關金價和美國債務規模正相關 圖圖16.16.金價和美國未償債務規模的比值金價和美國未償債務規模的比值 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 4.4.結構性因素：結構性因素：關稅擔憂引發海外關稅擔憂引發海外黃金黃金現貨緊張，定價權逐步向東轉現貨緊張，定價權逐步向東轉移移 4.1.4.1.加征關稅擔憂，加征關稅擔憂，倫敦市場黃金現貨緊張倫敦市場黃金現貨緊張 (0.5)(0.5)0.00.00.50.51.01.01.51.52.0

47、2.02.52.53.03.03.53.5-5.00-5.000.000.005.005.0010.0010.0015.0015.0020.0020.001994199419971997200020002003200320062006200920092012201220152015201820182021202120242024赤字率（赤字率（%）美國財政赤字美國財政赤字 萬億美元萬億美元 右軸右軸-5-50 05 51010151520200 01 12 23 34 45 56 619861986198919891992199219951995199819982001200120042004

48、200720072010201020132013201620162019201920222022倫敦金倫敦金赤字率赤字率%右軸右軸0 05,0005,00010,00010,00015,00015,00020,00020,00025,00025,00030,00030,00035,00035,00040,00040,0000 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,0001993-011993-011996-011996-011999-011999-012002-012002-012005-012005-012008-0120

49、08-012011-012011-012014-012014-012017-012017-012020-012020-012023-012023-01倫敦金現倫敦金現 美元美元/盎司盎司美國美國:未償公共債務總額未償公共債務總額 十億美元十億美元 右軸右軸-5.0%-5.0%0.0%0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%20.0%20.0%25.0%25.0%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%12.0%12.0%14.0%14.0%1993-011993-011996-011996-011999-011999-012002-01200

50、2-012005-012005-012008-012008-012011-012011-012014-012014-012017-012017-012020-012020-012023-012023-01金價金價/美國未償債務規模美國未償債務規模債務規模同比債務規模同比 右軸右軸 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 在加征關稅擔憂下，在加征關稅擔憂下，黃金現貨從倫敦向美國運輸，黃金現貨從倫敦向美國運輸，倫敦金市場流動性緊張加劇倫敦金市場流動性緊張加劇，在短期內進，在短期內進一步催化了金價的上漲。一步催化了金價的上漲。1 月特朗普

51、正式上任后，推出多項關稅政策，但政策反復較多且范圍較廣。在加征關稅擔憂下，COMEX 和倫敦金價差出現了大幅上升，在價差驅動和關稅或提升后續運輸成本的擔憂下，倫敦 LBMA 黃金庫存向 COMEX 黃金轉移。自 2024 年 10 月底起，COMEX 黃金庫存開始大幅上升，截至 2025 年 2 月 12 日，COMEX 黃金庫存已上升至 1133.86噸，相比 2024 年 10 月底同比+603 噸（+113.6%）。LBMA 月度庫存數據亦顯示，2024 年 11 月-2025 年 1 月，LBMA 黃金庫存合計下降 240.6 噸。據英國金融時報，從英格蘭銀行金庫提取黃金的等待時間已從

52、原來的幾天延長至 4 至 8 周，受此影響，黃金 1 個月掉期利率也出現了快速下行。未來若黃金在加征關稅之列，黃金在倫敦和美國之間的運輸仍將持續，現貨緊張的情況也將持續。若黃金未被列入加征關稅清單，現貨緊張的問題有望緩和。圖圖17.17.COMEX 金金-倫敦金價差倫敦金價差 圖圖18.18.LBMA 和和 COMEX 黃金庫存黃金庫存月度月度變化變化 資料來源：Wind,國投證券證券研究所 資料來源：LBMA，Wind，國投證券證券研究所 圖圖19.19.CFTC COMEX 黃金凈多頭持倉黃金凈多頭持倉 圖圖20.20.黃金黃金 1 個月個月租賃租賃利率利率（%）資料來源：Wind，國投證

53、券證券研究所 資料來源：Bloomberg，國投證券證券研究所 4.2.4.2.定價權向東轉移定價權向東轉移，趨勢逐漸，趨勢逐漸形成形成 另外，從黃金核心定價方的角度考慮，我們認為定價權向東轉移的趨勢逐漸另外，從黃金核心定價方的角度考慮，我們認為定價權向東轉移的趨勢逐漸形成形成。20222022 年以來，黃金價格和美國年以來，黃金價格和美國 1010 年期實際利率的負相關關系年期實際利率的負相關關系，美國，美國 SPDRSPDR 黃金黃金 ETFETF 持倉量持倉量與金價的正相關關系均被削弱與金價的正相關關系均被削弱，或意味著金價的主要定價方已自美國向外轉移，或意味著金價的主要定價方已自美國向

54、外轉移。2024 年在實際利率震蕩的情況下，黃金價格單邊上漲。與此同時美國最大的黃金 ETF，SPDR 黃金 ETF 持倉量在 2014 年亦未有上行，背離了過往黃金 ETF 持倉量和金價的正相關關系。這 2 個現象似乎指向了美國利率和 ETF 的持倉對黃金價格的影響力下降，定價權或已有向東轉移的趨勢。-20-200 0202040406060808001-0101-0101-1901-1902-0602-0602-2402-2403-1303-1303-3103-3104-1804-1805-0605-0605-2405-2406-1106-1106-2906-2907-1707-1708-

55、0408-0408-2208-2209-0909-0909-2709-2710-1510-1511-0211-0211-2011-2012-0812-0812-2612-26202520252024202420232023202220222021202120202020(200)(200)(100)(100)0 01001002002003003004004000 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,0002016-072016-072017-032017-032017-112017-112018-0720

56、18-072019-032019-032019-112019-112020-072020-072021-032021-032021-112021-112022-072022-072023-032023-032023-112023-112024-072024-07LBMALBMA庫存變動庫存變動 右軸右軸COMEXCOMEX庫存變動庫存變動 右軸右軸LBMALBMA庫存庫存COMEXCOMEX庫存庫存-100,000-100,0000 0100,000100,000200,000200,000300,000300,000400,000400,000201120112014201420172017

57、2020202020232023CFTC COMEXCFTC COMEX黃金凈多頭持倉黃金凈多頭持倉 張張-2-2-1-10 01 12 23 34 45 56 62022/72022/72023/72023/72024/72024/7黃金黃金1 1個月租賃利率個月租賃利率 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖21.21.黃金價格和黃金價格和美國美國實際利率實際利率 圖圖22.22.黃金價格和黃金價格和 SPDR 黃金黃金 ETF 持有量持有量 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所

58、ETFETF 的主要流入國由歐美轉向亞洲國家。的主要流入國由歐美轉向亞洲國家。據世界黃金協會數據，2024 年，全球 ETF 凈流出 6.8噸，細分地區來看 ETF 持倉變化表現明顯分化，其中北美、歐洲、亞洲和其他地區分別為凈流入 8.03 噸、-97.91 噸、78.38 噸、4.7 噸，亞洲是 ETF 的主要流入貢獻地。圖圖23.23.全球黃金全球黃金 ETF 持倉量持倉量 圖圖24.24.黃金黃金 ETF 分地區持倉變化（噸）分地區持倉變化（噸）資料來源：WGC，國投證券證券研究所 資料來源：WGC，國投證券證券研究所 除了除了 ETFETF 之外，中國實物金條金幣消費量也有了明顯上升之

59、外，中國實物金條金幣消費量也有了明顯上升，投資需求比例上升，投資需求比例上升。據世界黃金協會，2024 年國內金條金幣、金飾消費、黃金 ETF 和央行購金量分別為 336、479、53、44噸，加總計算投資需求占比 47.5%，這一比例同比已顯著上升，其中金條金幣需求同比上升了 56.66 噸（+20.3%）。此外，國內此外，國內保險資金入市黃金保險資金入市黃金，也將推動國內黃金投資需求進一步上升，長遠看有利于補充也將推動國內黃金投資需求進一步上升，長遠看有利于補充我國黃金儲備我國黃金儲備。國家金融監管總局發布 關于開展保險資金投資黃金業務試點的通知，試點投資黃金范圍是在上海黃金交易所主板上市

60、或交易的黃金現貨實盤合約、黃金現貨延期交收合約、上海金集中定價合約、黃金詢價即期合約、黃金詢價掉期合約和黃金租借業務。試點參與主體為 10 家保險公司。據金融監管總局，截至 2024 年底，我國保險業總資產規模 35.91萬億元。試點通知提及的 10 家公司，合計資產規模約 20.41 萬億元。若按試點范圍、保險全行業的 1%資產規模，按 675 元/克金價分別測算，對應黃金投資需求分別為 532、302 噸。長遠看，這有利于補充黃金儲備。保險增持黃金，是國家黃金儲備的潛在重要補充途徑。保險是重要的金融機構，將資金運用于黃金投資有助于多元化我國配置黃金的形式。-2.0-2.0-1.0-1.00

61、.00.01.01.02.02.03.03.04.04.00 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,0003,5003,500200320032005200520072007200920092011201120132013201520152017201720192019202120212023202320252025倫敦金倫敦金 美元美元/盎司盎司1010年期實際利率年期實際利率%右軸右軸1,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5006006008008001,0001,0001,2001,

62、2001,4001,40020112011 20132013 20152015 20172017 20192019 20212021 20232023SPDR:SPDR:黃金黃金ETF:ETF:持有量持有量 噸噸COMEXCOMEX黃金價格黃金價格 美元美元/盎司盎司 右軸右軸0.000.00500.00500.001,000.001,000.001,500.001,500.002,000.002,000.002,500.002,500.003,000.003,000.003,500.003,500.004,000.004,000.004,500.004,500.002003/3/12003/

63、3/12004/9/12004/9/12006/3/12006/3/12007/9/12007/9/12009/3/12009/3/12010/9/12010/9/12012/3/12012/3/12013/9/12013/9/12015/3/12015/3/12016/9/12016/9/12018/3/12018/3/12019/9/12019/9/12021/3/12021/3/12022/9/12022/9/12024/3/12024/3/1全球全球ETFETF持倉量持倉量 噸噸-80-80-60-60-40-40-20-200 02020404060608080北美北美歐洲歐洲亞洲亞

64、洲其他其他 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 在以我國為代表的亞洲黃金在以我國為代表的亞洲黃金 ETFETF 凈流入量明顯增加、我國央行購金持續、其他黃金投資需求凈流入量明顯增加、我國央行購金持續、其他黃金投資需求量上升量上升、及保險資金入市黃金的驅動下，、及保險資金入市黃金的驅動下，黃金定價權向東轉移的趨勢逐漸形成有望延續。黃金定價權向東轉移的趨勢逐漸形成有望延續。圖圖25.25.中國保險業規模與對應購金量測算中國保險業規模與對應購金量測算 圖圖26.26.中國黃金需求（噸）中國黃金需求（噸）資料來源：金融監管局，公司公告，

65、Wind，國投證券證券研究所 資料來源：WGC，Wind，國投證券證券研究所 5.5.標的：關注標的：關注高增量高增量&低估值標的低估值標的 黃金價格連續創出歷史新高，看好利好驅動延續。金價向上突破，有望打開板塊估值空間，關注高增量&低估值標的。建議關注：山東黃金、建議關注：山東黃金、山金國際山金國際、赤峰黃金、玉龍股份、湖南黃金、赤峰黃金、玉龍股份、湖南黃金、中金黃金中金黃金等等。表表3 3：黃金板塊標的黃金板塊標的 總市值總市值 億元億元 股價股價 凈利潤凈利潤 億元億元 PEPE 2323 24E24E 25E25E 2 26 6E E 2323 24E24E 25E25E 2 26 6

66、E E 600547.SH 山東黃金 1151.01 25.73 23.28 34.19 56.99 64.33 49.4 33.7 20.2 17.9 000975.SZ 山金國際 492.31 17.73 14.24 23.37 29.70 36.48 34.6 21.1 16.6 13.5 600489.SH 中金黃金 660.20 13.62 27.32 37.82 44.49 51.79 24.2 17.5 14.8 12.7 600988.SH 赤峰黃金 330.62 19.87 8.04 17.07 20.94 23.90 41.1 19.4 15.8 13.8 601028.S

67、H 玉龍股份 103.83 13.26 4.25 5.32 6.40 7.53 24.4 19.5 16.2 13.8 002155.SZ 湖南黃金 216.37 18.00 4.89 10.26 14.00 16.29 44.2 21.1 15.5 13.3 資料來源：Wind,國投證券證券研究所 注：股價為收盤價，行情數據為 2025 年 2 月 13 日數據，其中山東黃金、山金國際業績預測為國投證券預測值，其他數據取自 Wind 一致預期 6.6.風險提示風險提示 美國財政、貨幣政策超預期，央行購金節奏變化，金屬價格大幅波動 35.9120.415323020 0100100200200

68、300300400400500500600600保險全行業保險全行業試點保險公司試點保險公司資產規模資產規模 萬億元萬億元 右軸右軸1%1%總資產對應黃金數量總資產對應黃金數量 噸噸0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%(500)(500)0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,000金飾金飾金條金幣金條金幣黃金黃金ETFETF央行購金央行購金投資需求占比投資需求占比 右軸右軸 行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 行業評級體系行業評級體系 收益評級：領先大

69、市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析

70、結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業分析行業分析/有色金屬有色金屬 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

71、16 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本

72、報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦

73、不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034