九毛九-平臺型餐企初露鋒芒多品牌發展漸入佳境-220221（24頁）.pdf

《九毛九-平臺型餐企初露鋒芒多品牌發展漸入佳境-220221（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《九毛九-平臺型餐企初露鋒芒多品牌發展漸入佳境-220221（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市價（港幣） ： 19.480 元 目標（港幣） ：24.10 元 市場數據市場數據( (港港幣幣) ) 流通港股(百萬股) 1,453.41 總市值(百萬元) 28,312.43 年內股價最高最低(元) 34.200/12.820 香港恒生指數 24170.07 股價表現股價表現(%) 3 個月個月 6 個月個月 12 個月個月 絕對 4.06 -18.49 -47.07 相對香港恒生 7.57 -15.76 -25.94 平臺型餐企平臺型餐企初初露鋒芒，多品牌發展漸入佳境露鋒芒，多品牌發展漸入佳境 主要財務指標主要財務指標 項目項目 2019A 20

2、20A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,687 2,715 4,369 6,326 9,043 營業收入增長率 41.93% 1.02% 60.95% 44.77% 42.96% 歸母凈利潤(百萬元) 164 124 345 569 880 歸母凈利潤增長率 136.06% -24.54% 178.03% 64.92% 54.68% 攤薄每股收益(元) 0.113 0.085 0.237 0.391 0.605 每股經營性現金流凈額 0.40 0.38 0.72 1.22 1.78 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 123.54% 4.11% 10.26% 14.47%

3、 18.29% P/E 172.20 228.21 65.34 39.62 25.62 P/B 212.73 9.39 8.42 7.20 5.89 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 領先的領先的多品牌多品牌中式連鎖餐飲集團。中式連鎖餐飲集團。公司正式成立于 2005 年，目前旗下有擁有九毛九、太二、慫、賴美麗等 7 個餐飲品牌，分別聚焦西北菜、酸菜魚、火鍋、烤魚等不同賽道，截至 2021 年末共有 481 家門店、較 1H21 末凈增62 家。2020 年公司營收、歸母凈利分別為 27.1、1.2 億元，同增 1%、同降25%；1H21 營收 20.2 億元，同增 113%，

4、較 1H19 增長 63%；歸母凈利潤1.9 億元，同比扭虧，較 1H19 增長 101%。 核心競爭力：核心競爭力：品牌打造品牌打造+高效運營高效運營+供應鏈供應鏈+組織管理組織管理。1）優選賽道+差異產品/服務+潮流文化的品牌方法論清晰，太二以來聚焦年輕客群，輸出差異化品牌文化。2）精簡菜單+流水操作+快速培訓打造高效易擴張的單店模型，太二疫情前餐廳層面經營利潤率、翻座率 27%、4.8 次，疫情期間不虧損，1H21 回升至 23%、3.7 次，經營效率和抗風險能力行業領先。3）2012 年即布局中央廚房，佛山新建全國供應鏈基地，完工后中央廚房年產能較目前提升 63%，與鱸魚供應商設立合資

5、公司，加強原材料布局。4） “品牌經理+總部輪值經理”架構體現平臺型餐企思路，慫、賴美麗品牌經理均為 90后，授予品牌團隊股權、設立 10 年期股權激勵計劃激發團隊動能。 未來看點：未來看點：太二太二拓店仍有翻倍以上空間拓店仍有翻倍以上空間，慫，慫火鍋火鍋或成為第三增長曲線或成為第三增長曲線。太二理論門店空間約 1086 家，預計 2023E門店數量達 648 家，20192023E 收入 CAGR 55%，占比提升也將帶動公司盈利能力上升。慫火鍋沿襲太二品牌 打 造 、 標 準 化 運 營 思 路 ， 于 2022E 進 入 10 至 N 階 段 ， 預 計2021E2023E 凈開店 7/

6、10/30 家，至 2023E對收入貢獻提升至 9%。 投資建議投資建議 我們預計公司 2021E2023E 主營業務收入、歸母凈利為 43.7/63.3/90.4 億元、3.4/5.7/8.8 億元，20192023E CAGR 分別為 35.4%、52.1%，對應EPS分別為 0.24/0.39/0.61 元。公司成長性領先行業，按照按照 2022E PE 50 x給予給予目標價目標價 24.1 港元港元，首次覆蓋給予“買入”，首次覆蓋給予“買入”評級評級。 風險提示風險提示 開店速度不及預期，疫情反復，單店經營效率下滑，大股東減持風險等。 05001,0001,5002,0002,500

7、12.8217.7122.6027.4932.38210222210522210822211122港幣(元) 成交金額（百萬元） 成交金額 九毛九 香港恒生 港股公司深度研究港股公司深度研究 九毛九(09922.HK) 買入 (首次評級) 證券研究報告 2022 年年 02 月月 21 日日 消費升級與娛樂消費升級與娛樂研究中心研究中心 港股公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、多品牌運營漸入佳境，平臺型餐企初露鋒芒 .4 2、核心競爭力：品牌打造+高效運營+供應鏈+組織管理 .5 2.1、優選賽道+差異產品/服務+潮流文化，品牌方法論清晰有效.5 2.2、

8、精簡菜單+流水操作+快速培訓，門店高效易擴張.9 2.3、供應鏈布局完善，中后臺能力不斷夯實 .13 2.4、組織架構體現平臺型餐企思路，團隊激勵較為充分.14 3、財務分析：太二擴張帶動公司成長、盈利能力向好 .15 3.1、成長能力：太二拓店推動公司收入較快增長 .15 3.2、盈利能力：成本控制良好，盈利能力行業領先.16 3.3、營運及現金流：營運效率較高，經營性現金流充裕.17 4、未來看點：太二仍處于成長期，慫火鍋或成為第三增長曲線 .18 4.1、太二：品牌處于快速成長期，拓店仍有翻倍以上空間 .18 4.2、慫火鍋：即將進入 10至 N階段，有望復制太二成功路徑 .20 4.3

9、、九毛九調整，其他品牌仍在孵化中 .21 5、盈利預測及投資建議 .22 5.1、盈利預測.22 5.2、估值及投資建議 .23 6、風險提示 .24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營業務收入及增速.4 圖表 2：公司歸母凈利潤及增速 .4 圖表 3：公司旗下餐飲品牌矩陣 .5 圖表 4：公司分品牌收入占比.5 圖表 5：公司分品牌收入增速.5 圖表 6：中國餐飲市場規模及大類構成.6 圖表 7：國內中餐市場收入按菜系劃分（2020）.6 圖表 8：中國火鍋市場構成及規模.6 圖表 9：中國酸菜魚市場規模.6 圖表 10：門店數 TOP 750 餐飲品牌按所在品類統計的店鋪總數（僅展示中餐

10、品類） .7 圖表 11：太二僅一種鍋底，打出“酸菜比魚好吃”宣傳語 .8 圖表 12：慫火鍋產品兼具故事、品質、造型.8 圖表 13：公司旗下品牌 IP形象 .8 圖表 14：太二品牌“何英俊貓糧”公益活動 .9 圖表 15：可比餐飲品牌單店模型（疫情前成熟門店）.9 圖表 16：太二、九毛九品牌餐廳層面經營利潤率.10 fXbWMBjWjZfUzWnMqRmM7N8Q7NpNrRoMmOlOqQoMiNoMsQbRoOuNxNoPvMwMpPtM港股公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 17：肯德基、必勝客品牌餐廳層面經營利潤率 .10 圖表 18：可比餐飲品牌翻座/翻

11、臺率對比. 11 圖表 19：可比餐飲品牌同店銷售額增速（SSSG）對比 . 11 圖表 20：太二、慫火鍋 SKU數較可比品牌更為精簡 . 11 圖表 21：太二在門店數前十酸菜魚品牌中口碑評分領先 .12 圖表 22：慫的口碑評分處于火鍋行業前列 .12 圖表 23：慫火鍋門店采用工廠風裝修，空間利用率較高 .12 圖表 24：酸菜魚連鎖品牌市占率變化（按門店數計）.13 圖表 25：公司組織架構體現平臺型餐企思路.14 圖表 26：公司股權激勵計劃 .15 圖表 27：可比公司收入體量對比（2020，億元） .15 圖表 28：可比公司主營收入增速對比 .15 圖表 29：公司門店數量、

12、門店平均收入增速.16 圖表 30：太二品牌門店數占比、收入占比變化 .16 圖表 31：可比公司原材料占收入比例對比 .16 圖表 32：可比公司職工薪酬占收入比例對比.16 圖表 33：住宿和餐飲業就業人員平均工資增速高于通脹 .17 圖表 34：可比公司租金及折舊攤銷占收入比例對比 .17 圖表 35：可比公司歸母凈利率對比.17 圖表 36：可比公司存貨周轉天數對比 .18 圖表 37：可比公司經營性現金流凈額占收入比例對比.18 圖表 38：太二開店空間測算 .18 圖表 39：太二品牌核心經營指標及收入預測.19 圖表 40：太二門店數量預測 .19 圖表 41：慫火鍋品牌核心經營

13、指標及收入預測 .20 圖表 42：湊湊門店數量情況 .21 圖表 43：慫火鍋門店數量預測.21 圖表 44：九毛九品牌核心經營指標及收入預測 .21 圖表 45：九毛九門店數量預測.22 圖表 46：公司盈利預測 .23 圖表 47：港股餐飲相對估值表.24 港股公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、多品牌運營漸入佳境，、多品牌運營漸入佳境，平臺型餐企初露鋒芒平臺型餐企初露鋒芒 公司公司于于 2005 年年正式成立，正式成立，在品牌在品牌打造、打造、標準化運營、標準化運營、供應鏈、組織管理供應鏈、組織管理方面方面優勢突出，已逐漸成長為平臺型餐飲企業優勢突出，已逐漸成長為平

14、臺型餐飲企業。公司擅長高標準化、可擴展的連鎖模式，秉承“高線城市建立品牌勢能，低線城市快速復制”的思路，目前多品牌運營已漸入佳境，根據窄門餐眼數據，截至 2021 年末，公司共有 481 家門店、較 1H21 末凈增 62 家（因 2021 年報尚未披露，2021 年末門店數采用窄門餐眼數據，與公司實際或存在偏差，以公司口徑為準，后同） ，除 2 顆雞蛋煎餅的 26 家加盟店外全部為直營門店，公司以華南為大本營向外拓展，目前已覆蓋 29 省、近 80 個城市。2020 年公司主營業務收入、歸母凈利潤分別為 27.1 億元、1.2 億元，同增 1.0%、同降24.5%，主要受疫情影響；1H21

15、主營業務收入 20.2 億元，同增 112.9%，較 1H19 增長 63.4%；歸母凈利潤 1.9 億元、同比扭虧為盈（1H20 虧損8590 萬元） ，較 1H19 增長 101.0%。 圖表圖表1：公司公司主營業務收入及增速主營業務收入及增速 圖表圖表2：公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所；注：1H20 虧損 8590 萬元，1H21 增速不適用 公司公司旗下旗下擁有九毛九、太二、慫重慶火鍋廠等擁有九毛九、太二、慫重慶火鍋廠等 7 個個餐飲餐飲品牌品牌，分別聚焦不，分別聚焦不同賽道同賽道。目前，太二酸菜魚如期擴張，九毛

16、九門店戰略收縮，慫火鍋即將開啟 10 至 N階段，新品牌孵化培育中。 九毛九：九毛九：公司最早的品牌，主打西北菜，門店集中于廣東及海南地區，因品牌老化及疫情期間家庭聚餐恢復更緩慢等原因，2020 年、1H21分別凈關店 45、7 家，短期內繼續戰略收縮，未來暫無向華南以外拓展計劃。2020 年九毛九品牌收入 7.2 億元、20162020 年 CAGR 為-10.0%；1H21 九毛九品牌收入 3.8 億元、同增 43%，占主營業務收入下降至 18.9%。 太二太二酸菜魚酸菜魚：成立于 2015 年，聚焦年輕人群，以“獨特、有趣”為調性，約兩年完成單店模型打磨，疫情前餐廳層面經營利潤率約 27

17、%，2018 年開始加速展店，截至 2021 年末共 348 家門店、較 2020 年末增加 115 家，2022 年開店計劃 150 家。2020 年太二品牌收入 19.6 億元、20162020 年 CAGR 131.9%；1H21 收入 16.0 億元、同增138.6%，占主營業務收入 79.3%、較 2019 年上升 31.8pct，已成為公司主要收入來源。 慫慫重慶火鍋廠重慶火鍋廠：慫品牌由 1.0 冷鍋串串向 2.0 四川火鍋迭代，繼續聚焦公司所熟悉的年輕客群，2020 年 8 月廣州首店開業后反響積極，1H21 3 家門店貢獻收入 1749.8 萬元。截至 2021 年末已在廣州

18、、深圳、海南、上海、杭州 5 城開出 9 店。慫重慶火鍋廠沿襲太二“年輕文化、精簡菜單、標準流程”的打造思路，計劃 2022 年開店 10 家，中長期看有望與太二一道成為公司成長的雙引擎。 港股公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 其他品牌：其他品牌：公司旗下還有小吃“2 顆雞蛋煎餅” 、精品粵菜“那未大叔是大廚”等品牌。2021 年 8 月， “賴美麗”于廣州馬場美食城首店開業，公司正式切入烤魚賽道，目前共有 2 家門店。 圖表圖表3：公司旗下餐飲品牌矩陣：公司旗下餐飲品牌矩陣 品牌 九毛九 太二 2 顆雞蛋煎餅 慫冷鍋串串 那未大叔是大廚 慫重慶火鍋廠 賴美麗 成立時間 20

19、05 2015 2017 2019 2019 2020 2021 主打菜系/菜品 西北菜為主 老壇子酸菜魚 中式煎餅小吃 四川冷鍋串串 精品粵菜 四川火鍋 青花椒烤魚 調性 放心餐桌 獨特、有趣 健康、便捷 時尚聚會場所 有品位的大廚 開心、有趣、溫暖 - 目標客群 家庭、聚餐 年輕顧客 年輕顧客 年輕顧客 中高端消費群體 年輕顧客 年輕顧客 人均消費（元） 50-70 70-90 20-30 50-70 120-150 約 125 約 100 餐廳面積 （平方米） 250-400 200-300 10-40 120-200 300-500 約 400 約 250 門店數（截至2021/12/

20、31） 83 348 37（其中加盟26） 1 1 9 2 覆蓋省份 2 29 3 1 1 4 1 覆蓋城市 16 77 9 1 1 5 1 收入 （百萬元，1H21） 381.7 1602.7 自營 6.6 加盟 10.1 1.1 5.9 17.5 0.0 收入占比（1H21） 18.9% 79.3% 自營 0.3% 加盟 0.5% 0.1% 0.3% 0.9% 0% 來源：公司公告，窄門餐眼，國金證券研究所；注：暫不列示太二前傳為獨立品牌 圖表圖表4：公司公司分品牌收入占比分品牌收入占比 圖表圖表5：公司公司分品牌收入增速分品牌收入增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金

21、證券研究所 2、核心競爭力：品牌打造、核心競爭力：品牌打造+高效高效運營運營+供應鏈供應鏈+組織管理組織管理 2.1、優優選選賽道賽道+差異產品差異產品/服務服務+潮流文化，潮流文化，品牌方法論清晰品牌方法論清晰有效有效 公司品牌孵化能力強，太二以來公司品牌孵化能力強，太二以來形成形成“優選賽道“優選賽道+差異產品差異產品/服務服務+潮流文化潮流文化”的品牌方法論的品牌方法論。我們認為，雖然近年來針對年輕消費者的網紅餐飲店層出不窮，單純的裝修風格、個性服務、營銷事件等并無明顯門檻，但定位清晰，產品、服務、環境、營銷均與品牌調性契合且持續穩定的品牌仍然具有一定優勢。公司太二品牌優選口味流行、標準

22、化潛力大的酸菜魚品類，對年輕消費者“好吃、好看、好玩”的消費需求把握精準，其方法論亦有望在慫火鍋、賴美麗烤魚等新品牌上復制。 港股公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 賽道選擇兼顧行業空間和標準化賽道選擇兼顧行業空間和標準化潛力潛力。2021 年國內餐飲市場規模 46895億元，中餐占比 78.3%、即 36727 億元，空間廣闊但菜系豐富、地方口味差異大、標準化程度不一。中餐中火鍋、川菜以麻辣口味為主，有一定成癮性、流行范圍不斷擴大，在中餐中占比位列前二，分別為 14.1%、13.7%。太二選擇了川菜中易標準化的酸菜魚品類，2015 年創立時行業規模 52 億元但增速較快、約

23、30%，且當時全國性品牌很少?；疱伈灰蕾噺N師調味、本身為高度標準化品類， 2021 年國內市場規模 5218 億元，其中川式火鍋 3393 億元（占比 65.0%） ，預計未來 4 年分別以 13.0%、13.2%的年均復合增速增至 2025E 的 5579 億元、8502 億元?；疱価堫^海底撈2020 年市場份額約 5.8%，行業仍較為分散，差異化品牌仍有突圍空間。因此慫火鍋選擇了其中占比最大的川式火鍋賽道。賴美麗選擇了具備大眾基礎、標準化程度類酸菜魚但目前全國性品牌很少的烤魚賽道。 我們統計了窄門餐眼門店數排名前 750 的餐飲品牌，分品類對門店數進行匯總，剔除非中餐品類后，公司有布局的火

24、鍋、串串香、酸菜魚、烤魚均為門店數排名前列的品類，截至 2021 年底分別為 1.5 萬家、4823 家、3329 家和 2480 家，一定程度反映這些品類兼具大空間和高標準化，更易誕生大型連鎖品牌。 圖表圖表6：中國餐飲市場規模及大類構成：中國餐飲市場規模及大類構成 圖表圖表7：國內中餐市場收入按菜系劃分（：國內中餐市場收入按菜系劃分（2020） 來源：國家統計局，弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 圖表圖表8：中國火鍋市場構成及規模：中國火鍋市場構成及規模 圖表圖表9：中國酸菜魚市場規模：中國酸菜魚市場規模 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：弗若

25、斯特沙利文，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：門店數：門店數TOP 750餐飲品牌按所在品類統計的店鋪總數（僅展示中餐品類）餐飲品牌按所在品類統計的店鋪總數（僅展示中餐品類） 來源：窄門餐眼，國金證券研究所；注：統計時間為 2022/1/11，品類門店數統計范圍為總門店數排名前 750 的餐飲品牌，圖中僅展示其中的中餐細分品類 產品講故事，道道有來頭。產品講故事，道道有來頭。太二主打老壇子酸菜魚，門店透明廚房上標明所有材料，酸菜自制，魚僅用刺少肉鮮的鱸魚，打出“酸菜比魚好吃”口號，令消費者印象深刻，高品質產品與品類進行高度綁定。慫火鍋以“靈魂

26、是鍋底，頭牌是牛肉”、 “吃火鍋認慫”等為口號，產品有故事、產地或造型等作為差異化賣點，如鍋底以澳洲和牛油為賣點、上桌有儀式感，鴨血用量杯裝、主打鮮鴨血而非血粉，牛肉主打鮮切黃牛肉、裝盤直立不掉等，在標準化的火鍋產品中具有一定差異性。 服務服務不過度，但有不過度，但有記憶點記憶點。如太二店員風格較“酷” ，上菜時有“太二喊你吃魚啦”口號、富有儀式感，但用餐過程減少打擾，體現品牌專注、用心做菜的風格；慫火鍋服務員打扮走嘻哈風，入座后自我介紹拉近與消費者距離，每晚 Happy Time 舞蹈環節炒熱氣氛，對女性消費者特別提供愛心蒜泥等，體現品牌快樂、自由的取向。 港股公司深度研究 - 8 - 敬請

27、參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：太二僅一種鍋底，打出“酸菜比魚好吃”宣傳：太二僅一種鍋底，打出“酸菜比魚好吃”宣傳語語 圖表圖表12：慫火鍋產品兼具故事、品質、造型：慫火鍋產品兼具故事、品質、造型 來源：太二門店，太二微信小程序，國金證券研究所 來源：慫火鍋門店，慫火鍋微信小程序，國金證券研究所 品牌品牌 IP 化，輸出契合年輕人喜好的品牌文化，與客戶建立情感聯系化，輸出契合年輕人喜好的品牌文化，與客戶建立情感聯系。年輕消費者對品牌價值取向較為關注，消費時較為重視情感體驗。公司打造品牌 IP，通過漫畫、玩偶、官方賬號等形式融入線下門店和線上社交平臺的運營中，與消費者進行互動溝通，增強用戶粘

28、性。如太二的兩大 IP，二老板傳遞品牌用心做產品的內核，小二哥則代表品牌好玩、有趣的外在；慫火鍋 IP 打造思路類似，慫廠長更多表現品牌認真、專注的一面，颯小妹則更多代表年輕人愛玩、愛跳舞有趣的一面。根據公司年報，2020 年九毛九及太二品牌公眾號粉絲數量超過 1300 萬、較 2019 年的 940 萬+增長約40%。 圖表圖表13：公司公司旗下品牌旗下品牌IP形象形象 來源：太二微信公眾號，慫微信公眾號，賴美麗微信公眾號，國金證券研究所 適時推出與品牌調性相適時推出與品牌調性相符符的的營銷營銷活動活動，維持消費者關注度維持消費者關注度。典型案例如太二的何英俊公益貓糧活動。國內年輕人中愛貓、

29、有貓一族不斷擴大，公司利用剩余的魚肉和魚骨制成貓糧，推出何英俊流浪貓長期公益活動，客戶可在門店找店員對暗號免費領取公益貓糧以救助流浪貓，提升了品牌美譽度。 港股公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：太二品牌“何英俊貓糧”公益活動太二品牌“何英俊貓糧”公益活動 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2、精簡菜單、精簡菜單+流水操作流水操作+快速培訓，門店高效易擴張快速培訓，門店高效易擴張 代表品牌代表品牌單店模型優異，單店模型優異，經營效率經營效率、盈利能力、盈利能力、抗風險能力行業領先?？癸L險能力行業領先。太二單店模型打磨以高標準化、高翻座率為主要方向，疫情前餐廳層面

30、經營利潤率約 27%，高于海底撈、湊湊、撈王、呷哺呷哺等火鍋品牌約 5pct 以上，也高于以標準化著稱的西式快餐肯德基（2019 年 17.8%） ；整體翻座率 4.8（同店 4.9） ，考慮到大部分門店一天僅營業 8 小時（11:0014:00、17:0021:00） ，營業時間明顯短于海底撈、湊湊等品牌（24 小時或至凌晨2 點） ，翻座效率接近行業極致。1H20 疫情最嚴重時期太二餐廳層面經營利潤率仍有 11%、不虧損，1H21 回升至 23%，翻座率回升至 3.7，領跑可比品牌。我們認為，太二品牌行業領先的門店效率源于對菜單設臵、作業流程、員工培訓、細節設計等環節的極致把控，且該標準化

31、模式經驗有望在慫火鍋等新品牌上得到沿用。 圖表圖表15：可比餐飲品牌單店模型（可比餐飲品牌單店模型（疫情前疫情前成熟門店成熟門店） 單位：萬元 太二 九毛九 海底撈 湊湊 撈王 呷哺呷哺 單店情況 初始投入 200 240 900 450 425 150 單店面積（m2） 250 350 800 700 500 200 座位數 100 165 - - - 80 桌數 - - 95 30 30 - 員工人均成本（萬元） 7.2 7.2 9 7.2 7.2 5.4 員工人數（人） 27 30 145 55 32 17 租金水平（元/m2/月） 400 300 200 250 300 150 翻座率

32、（次/天） 4.9 2.5 - - - 2.6 翻臺率（次/天） - - 4.9 4.6 3.2 - 客單價（元） 75 60 105 132 124 56 外賣占比 0% 15% 2% 5% 3% 2% 外賣費率 10% 10% 10% 10% 10% 10% 單店損益表 餐廳收入 1341 1095 5472 2092 1334 434 港股公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 原材料 537 394 2298 774 467 161 毛利率 60% 64% 58% 63% 65% 63% 員工成本 194 216 1305 396 230 92 %收入 14% 20% 2

33、4% 19% 17% 21% 租金 120 126 192 210 180 36 %收入 9% 12% 4% 10% 13% 8% 折舊攤銷（按 3 年） 67 80 300 150 142 50 %收入 5% 7% 5% 7% 11% 12% 能源 47 38 164 73 45 15 %收入 4% 4% 3% 4% 3% 3% 外賣服務費 0 16 11 10 3 1 %收入 0% 2% 0% 1% 0% 0% 其他開支 27 22 71 42 53 9 %收入 2% 2% 1% 2% 4% 2% 餐廳層面經營利潤 350 202 1130 436 213 71 餐廳層面經營利潤率 26%

34、 18% 21% 21% 16% 16% 坪效 5.4 3.1 6.8 3.0 2.7 2.2 投資回收期 7 個月 22 個月 6-13 個月 16 個月 13 個月 17-18 個月 盈虧平衡周期 1 個月 1 個月 1-3 個月 3 個月 1-2 個月 6 個月 來源：公司公告，國金證券研究所測算 圖表圖表16：太二、九毛九品牌餐廳層面經營利潤率：太二、九毛九品牌餐廳層面經營利潤率 圖表圖表17：肯德基、必勝客品牌餐廳層面經營利潤率：肯德基、必勝客品牌餐廳層面經營利潤率 來源：公司公告，國金證券研究所；注：公司于 1H21 開始披露餐廳層面經營利潤率，目前僅有半年度準確數據。 來源：公司

35、公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：可比餐飲品牌翻座：可比餐飲品牌翻座/翻臺率對比翻臺率對比 圖表圖表19：可比餐飲品牌同店銷售額增速（：可比餐飲品牌同店銷售額增速（SSSG）對比）對比 來源：公司公告，國金證券研究所；注：九毛九、太二、呷哺呷哺為翻座率，其余品牌為翻臺率 來源：公司公告，國金證券研究所 精簡菜單，有限精簡菜單，有限 SKU 高度標準化、品控穩定。高度標準化、品控穩定。相較于可比品牌同時提供酸菜魚、青花椒魚、番茄魚、牛蛙等多種鍋底，太二僅提供鱸魚 1 種魚類+酸菜魚 1 種做法，辣度不調整，可選配菜僅脆豆腐、竹筍、金針菇

36、 3 種，極致精簡，通過自供、與供應商聯營等方式鎖定高品質貨源，并在維持SKU 總數條件下通過不定期更新小菜、甜品等增加新鮮感。慫火鍋菜單設臵一脈相承，僅提供 2 種鍋底（2 種鍋底差異為辣鍋、不辣鍋所占面積大小，實際可視為 1 種） ，SKU 數量僅 60+，明顯少于海底撈、湊湊、撈王等的 100+?？诒u分上，根據窄門餐眼數據，太二、慫火鍋均在 90 分以上、位居行業前列，體現公司菜品質量高、品控穩定。 圖表圖表20：太二、慫火鍋太二、慫火鍋SKU數較可比品牌更為精簡數較可比品牌更為精簡 來源：各品牌微信小程序，國金證券研究所；注：統計時間 2022 年 1 月，不同門店或存在 SKU 數

37、量細微差異，將酸菜魚、番茄魚等視作有料鍋底的一種 港股公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：太二在門店數前十酸菜魚品牌中口碑評分領先：太二在門店數前十酸菜魚品牌中口碑評分領先 圖表圖表22：慫的口碑評分處于火鍋行業前列：慫的口碑評分處于火鍋行業前列 來源：窄門餐眼，國金證券研究所；注：統計時間 2022/1/11 來源：窄門餐眼，國金證券研究所；注：統計時間 2022/1/11 門店流水化作業，員工培訓門店流水化作業，員工培訓速度快速度快。公司通過自有中央廚房和第三方供應中心將原材料處理為半成品食材，向門店統一配送，節省門店食材處理步驟。太二門店已無殺魚、片魚環節

38、， “炒酸菜-燙魚片-熗油、熗辣椒-撒菊花”高度流水化作業，后廚僅需 8 人左右。作業流程簡單、無過度服務，加上配備統一培訓中心、電子學習平臺等，公司員工培訓速度快。從疫情前成熟單店模型來看，太二員工成本占收入比約 14%，低于同公司的九毛九品牌約 6pct、低于海底撈、湊湊、撈王等品牌 310pct。 細節設計細節設計輔助門店提效，如裝修簡單、空間利用率高，茶水自助節約人力，輔助門店提效，如裝修簡單、空間利用率高，茶水自助節約人力，太二控制用餐人數、提醒好太二控制用餐人數、提醒好好吃飯等好吃飯等。以慫火鍋為例，相較同等價位火鍋品牌，慫重慶火鍋廠的門店裝修選擇與品牌名稱、調性相統一的工廠廢墟風

39、，估計該類裝修初期投入較低，此外區別于部分重視用餐私密性的中高端品牌，慫火鍋的桌間距設臵較近、空間利用率更高，也與門店快樂、熱鬧氛圍契合。太二、慫火鍋茶水均為自助，對大堂人力有一定節省。此外，太二定位更偏休閑簡餐，能較火鍋品牌更聚焦 “高翻座” ，細節上不接受 4人以上用餐，不承辦生日、團建等活動，座位手機充電線較短，標語提醒消費者專心吃飯，均有助于提升翻座效率。 圖表圖表23：慫火鍋門店采用工廠風裝修，空間利用率較高慫火鍋門店采用工廠風裝修，空間利用率較高 來源：慫火鍋微信公眾號，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 得得益于益于品牌勢能和品牌勢能和高度標

40、準化的單店模型，太二品牌投資回收期短、擴張高度標準化的單店模型，太二品牌投資回收期短、擴張速度快。速度快。太二疫情前新店基本可在 1 個月達到首次盈虧平衡，投資回收期約 7 個月，較海底撈短 3 個月左右，較湊湊、呷哺呷哺、肯德基等短一半以上。太二經歷約 2 年品牌打磨期，2018 年開始加速展店，門店數由2017 年末的 28 家增至 2021 年末的 348 家，期間 CAGR 87.8%，在酸菜魚中市占率（按門店數計算）由 2015 年的 1.2%提升至 2021 年的 4.5%，且為品類中疫情之后少數門店總數未下滑的品牌之一。 圖表圖表24：酸菜魚連鎖品牌市占率變化（按門店數計）酸菜魚

41、連鎖品牌市占率變化（按門店數計） 來源：窄門餐眼，國金證券研究所；注：共統計酸菜魚品類下 135 個品牌，僅展示門店數前 6 品牌市占率變化，除太二外歷史門店數通過當前門店數、開店數測算得到。 2.3、供應鏈供應鏈布局布局完善，中后臺能力不斷夯實完善，中后臺能力不斷夯實 較早自建中央廚房，前臵食材處理步驟，較早自建中央廚房，前臵食材處理步驟，為為標準化標準化運營打下基礎運營打下基礎。中央廚房對門店食材做集中、提前處理，有助于門店提升出餐效率、降低人力成本，如太二門店已無殺魚、片魚步驟。公司 2012 年即開始自建中央廚房，目前擁有廣東、海南、湖北三大中央廚房，合計年產能 18.6 萬噸。202

42、1年 3 月，公司公告收購廣州南沙經濟區 3.9 萬平方米土地的使用權用于建立九毛九全國供應鏈中心基地，將包括新中央廚房、倉儲、物流、質量控制、研發、培訓等功能設施，可新支撐 1000 家左右門店需求，該項目投資總額不低于 5 億元，預計三年內完成，屆時中央廚房年產能可達 30.3 萬噸、提升 62.9%。 與供應商設立合資公與供應商設立合資公司，加強司，加強核心原材料的品質、成本把控核心原材料的品質、成本把控。公司與多家優質供應商建立長期穩定合作，原材料主要采用統采后供應門店的方式，僅少量毛菜由門店自采。針對核心原材料鱸魚，2H20 開始公司與兩家供應商分別設立項目公司，專為太二供應優質鱸魚

43、，其中供應商負責按要求養魚、公司負責監督；項目公司已于 2021 年開始供應，1H21 占公司鱸魚總采購量的 38%，預計至 2021 年末可提升至 50%，至 2022 年末可滿足全部采購需求，對平抑鱸魚價格波動有積極作用。此外，為保證口味公司僅使用定制酸菜，未來也將逐步布局辣椒、花椒、菊花、火鍋底料、牛肉等主要原料的供應，進一步加強原材料成本控制。 信息系統貫穿前中后臺，數據賦能業務運營。信息系統貫穿前中后臺，數據賦能業務運營。信息系統完善對運營效率和客戶體驗提升有重要幫助，公司信息系統貫穿前臺門店運營、中臺營銷、供應鏈、數據，后臺財務、人力等，不同系統的數據已實現互聯互通。目前太二前臺系

44、統已全部替換為公司自主研發的組件，自主掌控前端數據后有助于公司更好捕捉用戶畫像及偏好、行為變化，對應提升運營效率、改善用戶體驗。 港股公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.4、組織架構體現平臺型餐企思路組織架構體現平臺型餐企思路，團隊激勵，團隊激勵較為較為充分充分 “品牌經理“品牌經理+總部總部輪值輪值經理”經理”的的組織架構組織架構體現平臺型餐企思路，同時利于體現平臺型餐企思路，同時利于品牌品牌特色發揮特色發揮和和內部統一協作內部統一協作。公司旗下品牌定位不同，從高管中選拔品牌經理分別負責，下設運營、產品開發、品牌推廣、人力資源、顧客調查部門。更能保證團隊專注度，在各環節

45、充分發揮品牌特色，并降低內部品牌間競爭?？偛繂为氃O臵一位輪值經理，負責品牌開發與擴張、工程、采購、中央廚房及生產、信息技術、財務及組織事務七大職能部門，為各品牌運營提供強有力的中后臺支持，并在集團層面規劃各品牌可統一的標準化部分（如選址標準、采購流程、中央廚房、IT 支持等） ，提升品牌運營效率。 圖表圖表25：公司組織架構體現平臺型餐企思路公司組織架構體現平臺型餐企思路 來源：公司公告，國金證券研究所 團隊經驗豐富，多名管理層曾任職麥當勞，熟悉高效標準化運營方式。團隊經驗豐富，多名管理層曾任職麥當勞，熟悉高效標準化運營方式。公司創始人管毅宏先生 1995 年即在?？趧撛O其第一家餐飲店，行業經

46、驗超25 年。執行董事兼人力資源總監崔弄宇、集團副總裁兼太二總經理何成效、工程總監黃伯波均任職廣東三元麥當勞 10 年以上，曾擔任高級品牌經理、運營經理等職位。三位先后于 20132015 年加入公司，當時正處太二品牌初創期，麥當勞的高標準化運營模式對太二高翻座模型的打磨有積極借鑒意義。 相信年輕人更懂年輕人，相信年輕人更懂年輕人，重視對年輕人重視對年輕人才才提拔提拔，太二品牌負責人為，太二品牌負責人為 85 后，后，新品牌慫、賴美麗品牌負責人均為新品牌慫、賴美麗品牌負責人均為 90 后后。公司太二以來品牌多聚焦年輕客群，在團隊配臵上新老搭配，一般品牌負責人為思想活躍的年輕人才，運營則由資深人

47、士坐鎮。公司太二品牌負責人為 85 后，慫火鍋品牌負責人為 90 后，曾負責慫冷鍋串串和不怕虎牛腩，賴美麗品牌負責人亦為 90 后，曾有茶飲經營經驗。門店層面，與目標客群適配，服務員均為年輕人，公司用業內中上的薪資水平、完善透明的升遷機制（最快約 1 年可當店長） 、快樂自由的團隊文化吸引年輕人加入。 授予品牌團隊股權，授予品牌團隊股權，綁定綁定核心人員核心人員利益利益、激發內部能動性、激發內部能動性。太二、2 顆雞蛋煎餅、慫火鍋、那未大叔是大廚品牌團隊分別持有其所在品牌 12%、20%、20%、25%股權。九毛九品牌成立時間較久，公司成立瑞兆投資作為新開業餐廳持股實體，其中九毛九品牌團隊擁有

48、瑞兆投資 15%股權。 港股公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 設立設立 10 年期股權激勵計劃以激勵、吸引優秀人才。年期股權激勵計劃以激勵、吸引優秀人才。截至 2021 年末，公司已購股權計劃已合計授出 545.3 萬股、占總股本約 0.4%，對象為公司高管及部分雇員。 圖表圖表26：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 股數（萬股） 占總股本比例 時間及行權價 購股權計劃總股數 13334 9.20% 2019/12/6 設立 第一次授出股數 169 0.12% 2020/10/29 授出，行權價 17.98 港元 第二次授出股數 376 0.26% 2021/10/29 授

49、出，行權價 20.24 港元 已授出股數合計 545 0.38% - 來源：公司公告，國金證券研究所 3、財務分析：、財務分析：太二擴張帶動公司成長、盈利能力向好太二擴張帶動公司成長、盈利能力向好 3.1、成長、成長能力能力：太二太二拓店推動公司收入較快增長拓店推動公司收入較快增長 太二太二品牌品牌擴張推動公司較快成長。擴張推動公司較快成長。2020 年公司主營業務收入 27.1 億元，相較同期百勝中國 539.2 億元、海底撈 286.1 億元、呷哺呷哺 54.6 億元仍有較大差距。但公司成長速度較快， 20162020 期間 CAGR 23.6%，高于呷哺呷哺、百勝中國，2019 年開始加

50、速增長，主要得益于太二打磨成熟、進入快速拓店期，對公司業績形成支撐。拆分門店數量和門店平均收入看，公司 20162020 年增長主要由拓店貢獻（20162020 期間門店數 CAGR 28.2%） ，但隨著太二成熟門店增加，疫情前 2019 年門店平均收入增速已轉正（同增 1.8%） ，1H21 在太二穩定拓店、九毛九戰略收縮情況下，門店平均收入同增 63.1%、較 1H19 增長 15.8%。 圖表圖表27：可比公司收入體量對比（可比公司收入體量對比（2020，億元，億元） 圖表圖表28：可比公司主營收入增速對比可比公司主營收入增速對比 來源：wind，國金證券研究所；注：百勝中國收入經匯率