《紡織服裝行業24年報及25年一季報總結：制造表現穩健品牌分化中擇優-250515（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織服裝行業24年報及25年一季報總結：制造表現穩健品牌分化中擇優-250515（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業年報行業年報 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.05.15 制造表現穩健，品牌分化中擇優制造表現穩健，品牌分化中擇優 Table_Industry 紡織服裝業紡織服裝業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 紡織服裝紡織服裝 24 年報及年報及 25 年一季報總結年一季報總結 table_Authors 盛開盛開(分析師分析師)趙博趙博(分析師分析師)鐘啟輝鐘啟輝(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 021-38676666 登記編號登記編號 S0880525

2、040044 S0880524070004 S0880125042254 本報告導讀：本報告導讀：品牌端，終端消費需求偏弱，品牌表現分化品牌端，終端消費需求偏弱，品牌表現分化，家紡、男裝韌性較優，家紡、男裝韌性較優；紡織制造回暖紡織制造回暖，基本面相對穩健，基本面相對穩健，后續需關注關稅變動后續需關注關稅變動&海外海外宏觀宏觀經濟經濟對訂單影響對訂單影響。投資要點：投資要點：Table_Summary 核心核心觀點觀點：2024 年及 2025Q1 終端消費需求相對偏弱，品牌服飾個股表現分化，紡織制造基本面相對穩健。展望未來，品牌端，24 年以海瀾之家為代表的品牌服飾龍頭逆勢凈拓店，持續推進渠

3、道經營提效措施，隨著未來基數回歸健康，流水有望改善；制造端，當前出口環境具不確定性，中長期仍看好下游客戶順價能力強、自身具備差異化研發設計能力、產能布局多元、股東回報率高的優質企業，并關注海外產能順利爬坡、核心品類放量帶來的投資機會。品牌端：品牌端：1）A 股品牌：股品牌：股價復盤：股價復盤：24 年跌多漲少，25 年至今羅萊生活領漲，受益于以舊換新政策預期，估值先于基本面修復。業績業績復盤：消費需求偏弱，品牌表現分化。復盤：消費需求偏弱，品牌表現分化。a)24 年品牌端普遍承壓，線上表現優于線下，其中 Q4 家紡盈利表現相對較優。24 年家紡龍頭線上毛利率普遍抬升，帶動毛利率穩中有增，同時控

4、費良好，盈利較優；男裝龍頭海瀾/報喜鳥/比音勒芬逆勢開店，24 年總門店數增低單位數。b)25Q1 高基數下銷售普遍面臨壓力，個股延續分化高基數下銷售普遍面臨壓力，個股延續分化。其中家紡及男裝龍頭表現較優，受益于家紡補貼及婚慶需求改善，羅萊/水星收入逆勢正增；得益于持續凈拓店及新業務并表，比音/海瀾收入表現穩健。25Q1 品牌板塊銷售費用率呈普遍提升趨勢，主要由于部分龍頭主動加大營銷投入或因流水下滑及經營杠桿影響費用率被動抬升。存貨：存貨：因 24 年秋冬備貨相對積極，弱動銷背景下庫存水平相對抬升，羅萊生活庫存相對較優。2）港股運動港股運動：25Q1 流流水穩健，折扣及庫存健康。水穩健，折扣及

5、庫存健康。361 度 Q1 流水實現低雙正增長，安踏、特步、李寧單位數正增，同時庫存環比基本持平，折扣相對穩定。制造端：股價復盤：制造端：股價復盤：24 年板塊漲多跌少，部分 H 股迎戴維斯雙擊、彈性較大。25 年至今受外部不確定性影響，板塊盈利預測與估值水平普遍下調。業績業績復盤復盤：24 年受益于下游補庫&基數較低，板塊收入/利潤多同比增長。上游紗線天虹國際、百隆東方扭虧為盈；中游與戶外賽道綁定的彈性面料/超盈國際、錦綸/臺華新材表現出色，安利股份、偉星股份下游需求良好；下游受海外品牌持續清庫、下單積極影響，申洲國際/九興控股/浙江自然/健盛集團等業績整體增長較好。25Q1 基數回歸正常收

6、入增速放緩，利潤端亮點有 1）海外產能順利爬坡，2）核心品類放量。量價量價拆分拆分：上、下游量增價減，上游受棉價下行影響，下游由客戶與產品結構變化引起。中游化纖/皮革/輔料多實現量價齊升。產能利用率：產能利用率：24 年多有提升，維持高位運行。資本開支：資本開支：板塊整體穩中有降，個別公司增加投入：1）擴產主業，2）打造第二曲線。員工人數：員工人數：24 年 A/H 股制造員工人數同比分別增加 10%/12%，人效方面略有改善。投資建議：品牌端：投資建議：品牌端：推薦安踏體育、特步國際、滔博、海瀾之家、江南布衣、羅萊生活、水星家紡。制造端：制造端：推薦申洲國際、九興控股、華利集團。風險提示：風

7、險提示：終端消費意愿不及預期，原材料價格波動，競爭加劇 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 目錄目錄 1.核心觀點.3 2.A 股品牌服飾.4 2.1.股價復盤：高股息龍頭領漲，估值先于基本面修復.4 2.2.業績概覽：消費需求偏弱，品牌表現分化.5 2.3.盈利分析：毛利率平穩，銷售費用率提升明顯.6 2.4.分渠道：線上盈利韌性優于線下.7 2.5.開店：森馬服飾、海瀾之家店鋪凈增領跑.7 2.6.存貨：主動備貨+弱動銷導致庫存水位抬升.9 3.港股運動.9 3.1.股價復盤：安踏體育靚麗領漲.9 3.2.流水復盤：25Q1 流水穩健，361 度領跑行業.1

8、0 3.3.折扣及庫存：折扣穩定，庫存管控較好.10 4.紡織制造.11 4.1.股價復盤：24 年漲多跌少，H 股彈性較大.11 4.2.業績復盤：24 年多增收增利，25Q1 收入放緩、利潤有亮點.11 4.3.盈利分析：24 年毛利率普增，凈利率持平受多重因素影響.13 4.4.量價分析：上、下游量增價減，中游化纖皮革輔料多量價齊升.14 4.5.產能利用率：多有提升，維持高位運行.16 4.6.資本開支：整體穩中有降，個別公司擴產主業/打造第二曲線.16 4.7.員工人數：普遍增加，人效略有改善.17 5.風險提示.17 nViXkWkZkYdYiZpN7NbPbRsQoOmOqNkP

9、rRnQfQrQqO9PnNuNwMmRnPNZrMsN行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 1.核心觀點核心觀點 品牌端：品牌端：1）A 股品牌：股品牌：股價復盤：股價復盤：24 年跌多漲少，25 年至今羅萊生活領漲，受益于以舊換新政策預期，估值先于基本面修復。業績復盤：消費需業績復盤：消費需求偏弱，品牌表現分化。求偏弱，品牌表現分化。a)24 年品牌端普遍承壓，線上表現優于線下，其中Q4 家紡盈利表現相對較優。24 年家紡龍頭線上毛利率普遍抬升，帶動毛利率穩中有增，同時控費良好，盈利較優；男裝龍頭海瀾/報喜鳥/比音勒芬逆勢開店，24 年總門店數增低單位數。b)

10、25Q1 高基數下銷售普遍面臨壓力，高基數下銷售普遍面臨壓力，個股延續分化個股延續分化。其中家紡及男裝龍頭表現較優，受益于家紡補貼及婚慶需求改善，羅萊/水星收入逆勢正增；得益于持續凈拓店及新業務并表，比音/海瀾收入表現穩健。25Q1 品牌板塊銷售費用率呈普遍提升趨勢，主要由于部分龍頭主動加大營銷投入或因流水下滑及經營杠桿影響費用率被動抬升。存貨：存貨：因 24 年秋冬備貨相對積極，弱動銷背景下庫存水平相對抬升，羅萊生活庫存相對較優。2）港股運動港股運動：25Q1 流水穩健，折扣及庫存健康。流水穩健，折扣及庫存健康。361 度 Q1 流水實現低雙正增長，安踏、特步、李寧單位數正增，同時庫存環比基

11、本持平，折扣相對穩定。制造端：股價復盤：制造端：股價復盤：24 年板塊漲多跌少，部分 H 股迎戴維斯雙擊、彈性較大。25 年至今受外部不確定性影響，板塊盈利預測與估值水平普遍下調。業績業績復盤復盤：24 年受益于下游補庫&基數較低，板塊收入/利潤多同比增長。上游紗線天虹國際、百隆東方扭虧為盈；中游與戶外賽道綁定的彈性面料/超盈國際、錦綸/臺華新材表現出色，安利股份、偉星股份下游需求良好；下游受海外品牌持續清庫、下單積極影響，申洲國際/九興控股/浙江自然/健盛集團等業績整體增長較好。25Q1 基數回歸正常收入增速放緩，利潤端亮點有 1）海外產能順利爬坡，2）核心品類放量。量價量價拆分拆分：上、下

12、游量增價減，上游受棉價下行影響，下游由客戶與產品結構變化引起。中游化纖/皮革/輔料多實現量價齊升。產能利用率：產能利用率：24 年多有提升，維持高位運行。資本開支：資本開支：板塊整體穩中有降，個別公司增加投入：1）擴產主業，2）打造第二曲線。員工人數：員工人數：24年A/H股制造員工人數同比分別增加10%/12%，人效方面略有改善。投資建議：投資建議：1）品牌服飾：品牌服飾：建議關注三條投資主線運動戶外景氣賽道，推薦安踏體育、安踏體育、特步國際、滔博特步國際、滔博；看好具有逆市拓店規劃，渠道精細化改革，或積極布局新渠道新業態的海瀾之家海瀾之家；推薦高股息屬性突出，受惠家紡補貼政策推動銷售改善的

13、家紡龍頭羅萊生活、水星家紡、富安娜羅萊生活、水星家紡、富安娜，推薦港股高股息龍頭江江南布衣南布衣。2）紡織制造：）紡織制造：當前出口環境具不確定性，中長期仍看好優質制造標的，推薦：擁有較強終端順價能力的品牌客戶、具備差異化產品開發和研發能力、較強資金儲備和多元產能布局、較高股東回報率的優質企業，包括申洲國際、九興控股、華利集團。申洲國際、九興控股、華利集團。表表1：推薦標的盈利預測估值推薦標的盈利預測估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 投資評級投資評級 2025E 2026E 2027E 202

14、5E 2026E 2027E 300979.SZ 華利集團 54.4 634.8 41.2 47.5 54.4 15 13 12 增持 1836.HK 九興控股 16.4 126.2 13.8 15.2 16.6 9 8 8 增持 2313.HK 申洲國際 57.8 800.5 64.7 72.0 81.2 12 11 10 增持 6110.HK 滔搏 3.2 184.7 18.0 21.5 -10 9 -增持 2020.HK 安踏體育 92.7 2398.2 134.2 150.8 168.7 18 16 14 增持 1368.HK 特步國際 5.5 139.7 13.7 14.9 16.1

15、 10 9 9 增持 3306.HK 江南布衣 14.7 70.5 8.7 9.4 10.1 8 8 7 增持 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 600398.SH 海瀾之家 7.8 372.7 24.8 29.3 34.2 15 13 11 增持 002327.SZ 富安娜 8.0 67.1 5.6 5.8 5.9 12 12 11 增持 603365.SH 水星家紡 16.1 42.2 3.9 4.0 4.2 11 10 10 增持 002293.SZ 羅萊生活 9.0 75.3 5.1 5.7 6.3 15 13 12 增持 數據來源：Wind，國泰海通

16、證券研究（注：表中公司盈利預測均來自國泰海通，收盤價為 2025 年 5 月 15 日數據；除九興控股、申洲國際、滔搏、安踏體育、特步國際、江南布衣收盤價單位為港元外，其余單位均為人民幣元；除滔搏之外，其他公司均已公布 2024年報）表表2：A 股品牌服飾高股息標的一覽股品牌服飾高股息標的一覽 證券證券 代碼代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）2024 年年 股息率股息率 2024 年年 分紅比例分紅比例 上市以來上市以來分紅率分紅率 2025Q1 凈現金凈現金 PE-TTM（市值（市值-凈凈現金）現金）/凈利潤凈利潤 2025E 凈利潤凈利潤（億元）（億元）2025E 股息率

17、股息率 3306.HK 江南布衣 71 11.6%95%69%4 8 8 8.84 11.9%1234.HK 中國利郎 40 8.3%72%68%7 9 7 5.35 9.6%002293.SZ 羅萊生活 76 6.6%115%72%13 17 12 5.11 7.7%002327.SZ 富安娜 67 7.7%96%62%15 14 10 5.39 7.7%6110.HK 滔搏 188 11.7%98%72%20 11 13 13.91 7.2%002563.SZ 森馬服飾 158 6.0%83%75%81 16 6 12.65 6.7%600177.SH 雅戈爾 351 6.6%84%48%

18、-76 13 -600398.SH 海瀾之家 379 5.2%91%68%83 17 11 26.26 6.3%603365.SH 水星家紡 43 5.5%64%56%15 12 7 3.81 5.6%603587.SH 地素時尚 58 4.1%78%81%31 21 7 4.03 5.4%數據來源：Wind，國泰海通證券研究（注：2025E 凈利潤來自 Wind 一致盈利預測，2025E 股息率假設維持 2024 年分紅水平計算所得，總市值為 2025/5/9 收盤價對應市值）表表3：紡織制造紡織制造高股息標的一覽高股息標的一覽 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 總市值總市值（億元）（

19、億元）2024 年年 股息率股息率 2024 年年 分紅比例分紅比例 上市以來上市以來 分紅率分紅率 2025Q1 凈現金凈現金 PE-TTM （市值（市值-凈現金）凈現金）/凈利潤凈利潤 2025E 凈利潤凈利潤（億元）（億元）2025E 股息率股息率 2111.HK 超盈國際控股 25 9.6%50%34%9 4 2 6.6 13.2%0551.HK 裕元集團 175 7.5%68%67%64 6 3 33.6 13.1%1836.HK 九興控股 119 10.5%106%100%30 10 7 13.5 12.1%2232.HK 晶苑國際 126 8.8%70%34%41 9 5 16.

20、8 9.4%603558.SH 健盛集團 31 4.6%55%65%5 10 7 3.7 6.7%601339.SH 百隆東方 76 4.8%95%52%20 15 11 5.1 6.4%2678.HK 天虹國際集團 29 5.0%30%33%29 5 -5.9 6.1%603889.SH 新澳股份 44 4.3%51%52%6 10 9 4.5 5.2%000726.SZ 魯泰 A 52 3.8%50%40%23 11 6 5.1 4.9%002003.SZ 偉星股份 135 3.5%83%80%11 19 16 7.8 4.8%300979.SZ 華利集團 630 2.9%70%61%55

21、 17 14 42.5 4.7%2313.HK 申洲國際 802 4.1%56%51%237 13 9 66.2 4.6%數據來源：Wind，國泰海通證券研究（注：2025E 凈利潤來自 Wind 一致盈利預測，2025E 股息率假設維持 2024 年分紅水平計算所得，總市值為 2025/5/9 收盤價對應市值）2.A 股品牌服飾股品牌服飾 2.1.股價復盤股價復盤：羅萊生活羅萊生活領漲，估值先于基本面修復領漲，估值先于基本面修復 在在 A 股品牌服飾板塊中，股品牌服飾板塊中，2025 年初至今年初至今家紡龍頭羅萊生活家紡龍頭羅萊生活領漲，領漲，海瀾之家海瀾之家延續延續 2024 年穩健上漲態

22、勢年穩健上漲態勢。2024 年 A 股品牌漲跌幅中位數為-2%，其中森馬服飾漲幅為 27.4%，領跑行業，其次為水星家紡、七匹狼、海瀾之家，漲幅分別為 19.1%/16.9%/11.6%。從估值來看，A 股品牌估值中位數由 11X抬升至 13X，主要受益于以舊換新補貼等政策預期抬升帶動估值率先于基本面修復。2025 年初至今板塊漲跌幅中位數為 2%，其中家紡龍頭羅萊生活領漲，漲幅達到 17%，海瀾之家延續穩步上漲態勢。因 25Q1 品牌服飾板塊高基數疊加消費需求仍相對疲軟，多數盈利預測較年初有所下修，當前龍頭股價上漲仍以預期驅動的估值修復為主導。行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部

23、分 5 of 18 表表4：在在 A 股品牌服飾板塊中，股品牌服飾板塊中，2025 年初至今羅萊生活領漲年初至今羅萊生活領漲 行業行業 代碼代碼 公司公司 24 年年 漲幅漲幅 25 至今至今 漲幅漲幅 PE（倍）（倍）EPS（元）（元）（2024E）EPS（元）（元）（2025E）2024/1/1 2024/12/31 2025/5/9 變動變動 2024/1/1 2024/12/31 2025/1/1 2025/5/9 變動變動 家紡 002293.SZ 羅萊生活-10%17%10.3 12.5 14.7 0.90 0.51 0.62 0.61 休閑 603877.SH 太平鳥-10%8%

24、12.4 16.7 19.3 1.38 0.70 0.88 0.82 男裝 601566.SH 九牧王-13%8%16.7 16.8 21.5 0.60 0.36 0.50 0.41 男裝 600398.SH 海瀾之家 12%5%9.8 13.0 15.2 0.76 0.50 0.58 0.55 家紡 605003.SH 眾望布藝-2%5%19.7 19.1 26.7 1.00 0.85 0.99 0.77 女裝 002612.SZ 朗姿股份-13%3%26.4 19.9 23.1 0.73 0.69 0.82 0.69 女裝 603808.SH 歌力思-21%3%9.5 13.2 15.4

25、0.97 0.27 0.53 0.45 家紡 603365.SH 水星家紡 19%2%8.8 10.7 11.1 1.64 1.33 1.51 1.45 家紡 002083.SZ 孚日股份 2%-3%11.4 9.7 10.1 0.44 0.43 0.50 0.44 女裝 603587.SH 地素時尚 3%-4%9.6 14.5 14.0 1.37 0.76 0.87 0.85 家紡 002327.SZ 富安娜 5%-9%11.5 12.9 12.1 0.78 0.64 0.69 0.64 男裝 002154.SZ 報喜鳥-17%-11%10.3 9.6 9.9 0.55 0.40 0.46

26、0.39 女裝 603518.SH 錦泓集團 1%-17%9.6 9.8 7.8 1.04 0.85 1.00 1.05 休閑 002563.SZ 森馬服飾 27%-17%11.1 13.9 12.0 0.52 0.44 0.51 0.47 男裝 002832.SZ 比音勒芬-29%-22%15.3 11.4 9.7 2.08 1.64 1.88 1.70 A A 股品牌中位數股品牌中位數 -2%2%11.1 13.0 14.0 801130.SI SW 紡織服飾-5%1%23.0 20.2 24.2 801131.SI SW 紡織制造-1%-1%23.7 21.0 20.2 801132.S

27、I SW 服裝家紡-5%-1%22.6 22.8 26.2 數據來源：Wind，國泰海通證券研究（注：2025 年年初至今漲跌幅統計截至 2025/5/9，EPS 取 2024/1/1、2024/12/31、2025/5/9 三個時點對應的 Wind 一致盈利預測預期值）2.2.業績概覽：業績概覽：消費需求偏弱，消費需求偏弱，品牌表現分化品牌表現分化 24 年復盤：消費需求偏弱，品牌表現分化。年復盤：消費需求偏弱，品牌表現分化。收入增速方面，Q4 大眾服飾男裝家紡女裝，利潤增速方面，家紡大眾服飾男裝女裝。24 年家紡龍頭線上毛利率普遍抬升，帶動毛利率穩中有增，同時控費良好，盈利較優；男裝龍頭海

28、瀾之家、報喜鳥、比音勒芬逆勢開店，受毛利率下降及經營杠桿拖累，短期業績承壓。25Q1 復盤：高基數下銷售普遍面臨壓力，個股延續分化。復盤：高基數下銷售普遍面臨壓力，個股延續分化。家紡及男裝龍頭表現較優，受益于家紡補貼及婚慶需求改善，羅萊/水星收入逆勢正增；得益于持續凈拓店及新業務并表，比音/海瀾收入表現穩健，同時上述品牌毛利率及費率管控較優，因此盈利相對穩定。圖圖1：2023-2025Q1 品牌服飾品牌服飾個股收入增速表現個股收入增速表現 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼23A24A23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1九

29、牧王601566.SH16.6%4.1%0.8%20.6%11.0%37.1%21.7%1.2%-6.3%-0.2%-4.8%七匹狼002029.SZ6.7%-8.8%2.7%11.3%3.3%10.5%-1.8%-9.4%-12.9%-11.3%-5.5%報喜鳥002154.SZ21.8%-1.9%11.5%40.8%14.8%24.5%4.8%-4.5%-11.7%2.0%-3.7%比音勒芬002832.SZ22.6%13.2%33.1%20.3%22.0%12.1%17.6%10.5%-4.4%35.7%1.4%海瀾之家600398.SH16.0%-2.7%9.0%28.2%5.1%21

30、.9%8.7%-5.9%-11.0%-4.4%0.2%森馬服飾002563.SZ2.5%7.1%-9.3%9.7%1.1%8.5%4.6%10.1%3.2%9.8%-1.9%太平鳥603877.SH-9.4%-12.7%-15.8%-11.9%-20.0%8.0%-12.9%-12.3%-13.9%-12.0%-7.6%歌力思603808.SH21.7%4.1%6.0%30.2%20.6%30.9%12.5%-1.1%1.6%4.0%-7.8%地素時尚603587.SH10.4%-16.2%2.3%26.5%-3.3%17.9%-12.0%-7.1%-19.0%-24.6%-10.9%錦泓集團

31、603518.SH16.6%-3.3%8.1%23.2%14.5%21.5%-1.2%-2.0%-14.2%1.6%-3.6%羅萊生活002293.SZ0.0%-14.2%-3.6%11.0%-2.8%-2.2%-12.3%-16.3%-15.6%-13.0%0.6%富安娜002327.SZ-1.6%-0.6%-7.6%-1.9%0.9%0.7%5.2%0.5%-11.2%1.7%-17.8%水星家紡603365.SH14.9%-0.4%1.4%17.0%11.9%25.0%11.8%-8.9%-8.4%3.7%1.2%家紡休閑男裝行業行業女裝 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部

32、分 6 of 18 圖圖2：24Q4 收入端收入端大眾服飾男裝家紡女裝大眾服飾男裝家紡女裝，25Q1 男裝家紡大眾服飾女裝男裝家紡大眾服飾女裝 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖3：24Q4 利潤端家紡大眾服飾男裝女裝，利潤端家紡大眾服飾男裝女裝，25Q1 男裝家紡女裝大眾服飾男裝家紡女裝大眾服飾 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2.3.盈利分析盈利分析：毛利率平穩，銷售費用率提升明顯：毛利率平穩，銷售費用率提升明顯 部分品牌毛利率穩步提升。部分品牌毛利率穩步提升。在毛利率端，得益于良好的折扣管控及精細化運營，2024 年品牌服飾毛利率整體相對平穩，水星家紡、太平鳥、羅萊生活毛利

33、率同比提升 1.4/1.1/0.7pct，2025Q1 家紡龍頭毛利率普遍明顯提升，水星家紡、羅萊生活、富安娜毛利率同比提升 2.5/2.4/0.3pct，主要受益于線上毛利率提升。圖圖4：品牌服飾毛利率相對平穩，品牌服飾毛利率相對平穩，2025Q1 部分品牌毛利率穩中有增部分品牌毛利率穩中有增 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 A 股品牌服飾銷售費用率提升股品牌服飾銷售費用率提升較為明顯較為明顯。2024 年及 2025Q1 A 股品牌服飾銷售費用率普遍呈現提升趨勢，主要由于以比音勒芬為代表的龍頭企業持續拓店并加大投流力度，主動加大費用投入以強化品牌建設；部分品牌因流水下滑，但門店費用較

34、為剛性，在經營杠桿作用下費用率被動抬升。2025Q1 在弱消費背景下，品牌服飾公司更為注重費用管控，管理費用率相對較為平穩。圖圖5：2024 年及年及 2025Q1 A 股品牌服飾銷售費用率普遍明顯提升股品牌服飾銷售費用率普遍明顯提升 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 收入YOY收入YOY2022202320242023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1品牌服飾品牌服飾-10%9%-2%1%17%3%14%3%-4%-8%0%-2%男裝-6%18%-1%12%29%9%21%9%-4%-10%0%0%大眾服飾-17%-2%0

35、%-12%1%-7%8%-3%2%-2%2%-4%女裝-9%16%-5%6%26%11%23%0%-3%-11%-5%-6%家紡-5%4%-6%-3%10%2%7%-1%-10%-12%-3%-4%歸母凈利YOY歸母凈利YOY2022202320242023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q425Q1品牌服飾品牌服飾-30%41%-24%21%132%27%32%-1%-18%-50%-32%-12%男裝-7%36%-25%19%65%45%25%10%-16%-50%-56%-4%大眾服飾-62%88%-10%32%-248%48%26%-

36、4%-8%-49%6%-33%中高端女裝-61%88%-67%32%147%-5%-398%-19%-29%-82%-204%-17%家紡-16%10%-12%6%57%-6%5%-18%-28%-29%13%-15%毛利率毛利率公司公司股票代碼股票代碼走勢走勢202320242024YOY2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q1YOY比音勒芬002832.SZ79%77%-1.6%76%81%74%79%75%-0.6%報喜鳥002154.SZ65%65%0.3%68%66%63%63%68%0.1%海瀾之家600398.SH44%45%0.0%47%43%4

37、3%44%47%-0.1%森馬服飾002563.SZ44%44%-0.2%47%46%42%42%47%0.4%太平鳥603877.SH54%55%1.1%55%57%52%56%60%4.8%錦泓集團603518.SH69%69%-0.6%70%68%69%67%70%0.0%歌力思603808.SH68%67%-0.4%67%71%66%65%66%-1.6%地素時尚603587.SH74%75%0.4%76%75%74%75%76%0.8%富安娜002327.SZ56%56%0.4%54%56%55%58%54%0.3%羅萊生活002293.SZ47%48%0.7%44%50%44%53

38、%46%2.4%水星家紡603365.SH40%41%1.4%41%42%40%41%44%2.5%男裝男裝大眾服飾大眾服飾女裝女裝家紡家紡板塊板塊公司公司股票代碼股票代碼走勢走勢202320242024YOY2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q1YOY比音勒芬002832.SZ37%40%3.2%33%50%28%56%35%1.8%報喜鳥002154.SZ39%41%2.7%36%46%42%42%40%3.5%海瀾之家600398.SH20%23%2.9%19%23%25%26%20%1.3%森馬服飾002563.SZ24%26%1.5%24%28%23

39、%27%29%4.1%太平鳥603877.SH36%39%2.8%36%45%42%35%41%4.8%錦泓集團603518.SH51%51%-0.5%48%54%56%48%48%0.2%歌力思603808.SH46%50%3.9%47%53%53%48%48%1.5%地素時尚603587.SH40%46%5.3%42%37%42%61%46%3.9%富安娜002327.SZ26%28%1.5%27%31%32%24%36%9.6%羅萊生活002293.SZ25%26%1.7%22%31%24%29%22%-0.1%水星家紡603365.SH24%24%0.3%23%28%24%23%26%

40、3.1%男裝男裝大眾服飾大眾服飾女裝女裝家紡家紡 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 圖圖6：2024 年及年及 2025Q1 A 股品牌服飾管理費用率相對平穩股品牌服飾管理費用率相對平穩 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2.4.分渠道：分渠道：線上盈利韌性優于線下線上盈利韌性優于線下 2024 年超半數的年超半數的 A 股品牌線上渠道表現優于線下股品牌線上渠道表現優于線下。其中海瀾之家、比音勒芬 2024 年線上收入高增 36%/35%，線上收入占比提升 6.0/1.1pct，成為公司收入增長的重要引擎；女裝龍頭地素時尚、錦泓集團線上渠道亦表現出經營韌性

41、，線上占比提升 1.6/1.2pct。在毛利率方面，線上毛利率韌性表現優于線下，家紡龍頭羅萊/富安娜/水星線上毛利率提升 1pct/2pct/3pct，線下毛利率則略優承壓，在線上毛利率提升帶動背景下，家紡龍頭毛利率穩中有增。圖圖7：2024 年年 A 股品牌中，比音勒芬、海瀾之家線上收入高增，家紡龍頭線上毛利率同比提升股品牌中，比音勒芬、海瀾之家線上收入高增，家紡龍頭線上毛利率同比提升 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2.5.開店：開店：森馬服飾、海瀾之家店鋪凈增領跑森馬服飾、海瀾之家店鋪凈增領跑 品牌拓店表現分化，男裝及休閑服飾龍頭品牌拓店表現分化，男裝及休閑服飾龍頭 2024 年逆

42、勢拓店彰顯信心年逆勢拓店彰顯信心。2024年因消費環境較弱，加盟渠道信心不佳，因此多數品牌門店數量有所縮減，但男裝及休閑服飾龍頭逆勢凈拓店，彰顯發展信心。得益于 FCC 及京東奧萊門店快速擴張，海瀾之家整體門店數量同比增加 301 家/YOY+4%；森馬服飾、報喜鳥、比音勒芬凈增 388/54/39 家門店，同比+5%/+3%/+3%，其中多以直營門店拓展為主，有利于把握弱消費背景下渠道低成本拓展時機。管理費用率管理費用率公司公司股票代碼股票代碼走勢走勢202320242024YOY2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q1YOY比音勒芬002832.SZ11%1

43、2%1.1%9%14%14%13%9%0.1%報喜鳥002154.SZ9%9%0.0%8%11%11%8%9%1.7%海瀾之家600398.SH5%6%0.9%6%4%8%7%6%-0.5%森馬服飾002563.SZ7%6%-0.5%6%8%8%4%6%0.6%太平鳥603877.SH9%10%0.4%9%12%12%8%10%0.8%錦泓集團603518.SH6%7%0.8%7%9%9%5%7%0.1%歌力思603808.SH11%12%1.2%10%11%13%14%9%-1.0%地素時尚603587.SH10%12%2.2%13%11%13%12%12%-1.4%富安娜002327.SZ

44、7%7%-0.6%7%8%8%5%7%0.0%羅萊生活002293.SZ8%9%0.7%11%8%8%7%11%-0.5%水星家紡603365.SH6%6%0.3%7%8%8%4%7%0.7%大眾服飾大眾服飾女裝女裝家紡家紡男裝男裝公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼收入收入yoy 線上收入線上收入yoy線上毛利率線上毛利率yoy 線下收入線下收入yoy線下毛利率線下毛利率yoy線上占比線上占比線上占比變化線上占比變化九牧王601566.SH4.1%-13.4%0.3%6.4%1.7%9.2%-1.9%七匹狼002029.SZ-8.8%-17.2%0.6%-3.2%8.6%36.6%-3.7%報喜

45、鳥002154.SZ-1.9%-1.7%2.3%-2.0%-0.1%15.9%0.0%比音勒芬002832.SZ13.2%35.0%4.0%12.0%-1.9%6.6%1.1%海瀾之家600398.SH-2.7%35.6%-0.1%-10.0%0.1%21.1%6.0%森馬服飾002563.SZ7.1%7.1%2.4%7.0%-2.4%45.6%0.0%太平鳥603877.SH-12.7%-12.4%-0.5%-12.8%1.7%26.9%0.1%歌力思603808.SH4.1%-32.4%6.9%17.3%-1.9%17.1%-9.3%地素時尚603587.SH-16.2%-7.3%-1.9

46、%-17.9%0.8%16.6%1.6%錦泓集團603518.SH-3.3%-0.4%-0.5%-0.9%-0.9%39.7%1.2%羅萊生活002293.SZ-14.2%-14.1%1.1%0.0%-6.9%30.3%0.0%富安娜002327.SZ-0.6%-7.4%2.3%3.9%-1.2%37.2%-2.7%水星家紡603365.SH-0.4%-3.8%3.2%3.9%-0.9%54.8%-1.9%家紡男裝休閑行業行業女裝 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 圖圖8：A 股品牌服飾門店總數一覽股品牌服飾門店總數一覽 數據來源：Wind，國泰海通證券研究

47、圖圖9：A 股品牌服飾股品牌服飾 2024 年門店數量同比變化年門店數量同比變化 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖10：A 股品牌服飾分品牌股品牌服飾分品牌/分渠道門店數量趨勢分渠道門店數量趨勢 數據來源：Wind，國泰海通證券研究（注：海瀾之家統計口徑為全品牌維度，直營門店包括海瀾主品牌及子品牌；歌力思直營門店統計不包括 EH 品牌）（家家）公司公司20192020202120222023Q1-320232024H12024Q1-320242025Q124YOY 25Q1YOY比音勒芬89497911001191/12551263/1294/39/報喜鳥16781633167616

48、84/17611772/1815/54/海瀾之家7254738176526763688468776957712971787176301-2太平鳥4496461652144671405737313538347633733316-358-57森馬服飾9556872585678140827479378140826383258268388-57地素時尚110411541199112310861037977936890/-147/歌力思5995505506136586526456586615659-96錦泓集團1359135514291430132212961260125012341191-62-43富

49、安娜1383146615251470/14941531/1028/-466/羅萊生活約2700223624812656/27302690/2638/-92/夢潔股份2337206516091718/15851555/1363/-222/男裝男裝大眾服飾大眾服飾女裝女裝家紡家紡5%5%2%-20%-2.5%-8%6%-9%2%3%-8%3%3%4%-10%5%-14%1%-5%-31%-3%-14%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%比音勒芬報喜鳥海瀾之家太平鳥森馬服飾地素時尚歌力思錦泓集團富安娜羅萊生活夢潔股份20232024（家）公司公司類型類型/品牌品牌20

50、22202320242024YOY 2025Q1直營5796076446%/加盟6126486500%/報喜鳥8048178210%/哈吉斯4174574785%/其他4634875166%/直營15781683197217%2025加盟及聯營6641519452060%5151太平鳥女裝188114581252-14%1225太平鳥男裝150313701290-6%1267Mini Peace童裝697553478-14%468樂町558340290-15%283森馬2751270328114%2573巴拉巴拉5389523455145%5695直營312276262-5%/加盟811761

51、628-17%/直營4605045203%457加盟153148141-5%108直營1246995875-12%841加盟18430135919%350直營421399356-11%/加盟858560-29%/直營4714844850%/加盟9991010987-2%/直營30133541123%/加盟235523952227-7%/直營495386225-42%/加盟122311991138-5%/家紡富安娜羅萊生活夢潔股份海瀾之家太平鳥森馬服飾比音勒芬報喜鳥地素時尚歌力思錦泓集團欣賀股份大眾服飾男裝女裝 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 2.6.存貨：主

52、動備貨存貨：主動備貨+弱動銷導致庫存水位抬升弱動銷導致庫存水位抬升 2025Q1 多數多數 A 股品牌服飾公司存貨水平有所抬升，存貨周轉天數同比增股品牌服飾公司存貨水平有所抬升，存貨周轉天數同比增加。加。2024 年秋冬品牌服飾備貨相對積極，但在弱消費宏觀環境及天氣影響下，2024Q4-2025Q1 動銷趨弱，因而庫存水平普遍有所抬升。2025Q1 羅萊生活、歌力思庫存管理相對較優，存貨周轉天數同比有所改善。圖圖11：2025Q1 多數多數 A 股品牌服飾公司存貨水平有所抬升股品牌服飾公司存貨水平有所抬升 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖12：2025Q1 多數多數 A 股品牌服飾公

53、司存貨周轉效率下降股品牌服飾公司存貨周轉效率下降 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖13：2025Q1 多數多數 A 股品牌服飾存貨周轉天數同比增加股品牌服飾存貨周轉天數同比增加 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 3.港股港股運動運動 3.1.股價復盤股價復盤：安踏體育靚麗領漲：安踏體育靚麗領漲 2025 年初至今安踏體育年初至今安踏體育靚麗靚麗領漲。領漲。2024 年港股運動股價表現相對較優，其中特步國際/361 度漲幅為 47.3%/31.9%，安踏體育穩健上漲 5.7%，李寧則因線下銷售不佳及盈利承壓影響股價有所下滑。2025 年初至今安踏得益于穩健經營及收購狼爪拓展新增長點

54、，股價上漲 20.8%，表現一枝獨秀。存貨（億元）存貨（億元）公司公司股票代碼股票代碼走勢走勢202020212022202320242025Q1比音勒芬002832.SZ6.16.67.57.19.59.5報喜鳥002154.SZ9.611.511.811.512.011.1海瀾之家600398.SH74.281.294.693.4119.9106.0森馬服飾002563.SZ25.040.238.527.534.833.5太平鳥603877.SH22.625.421.215.117.416.4錦泓集團603518.SH8.010.211.49.210.39.8歌力思603808.SH5.3

55、7.07.89.48.37.4地素時尚603587.SH3.13.23.83.94.24.2富安娜002327.SZ7.68.17.67.07.67.6羅萊生活002293.SZ11.413.116.413.410.99.8水星家紡603365.SH7.39.310.29.610.110.8男裝男裝大眾服飾大眾服飾女裝女裝家紡家紡存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）公司公司股票代碼股票代碼走勢走勢202020212022202320242025Q1比音勒芬002832.SZ384360388346324271報喜鳥002154.SZ258240268236247262海瀾之家600398.SH

56、264233298283330308森馬服飾002563.SZ131133181155136188太平鳥603877.SH166168189183192228錦泓集團603518.SH313250324266255273歌力思603808.SH306284306330322298地素時尚603587.SH188168213204261333富安娜002327.SZ216186196196199281羅萊生活002293.SZ153140185191185157水星家紡603365.SH144127156141145181大眾服飾大眾服飾女裝女裝家紡家紡男裝男裝存貨周轉天數YOY存貨周轉天數YO

57、Y公司公司股票代碼股票代碼20212022202320242025Q1比音勒芬002832.SZ-2428-42-2270報喜鳥002154.SZ-1827-321221海瀾之家600398.SH-3065-154768森馬服飾002563.SZ148-26-1945太平鳥603877.SH221-6968錦泓集團603518.SH-6375-59-1143歌力思603808.SH-232224-8-37地素時尚603587.SH-2045-105747富安娜002327.SZ-30100458羅萊生活002293.SZ-13457-7-36水星家紡603365.SH-1729-15315大眾

58、服飾大眾服飾女裝女裝家紡家紡男裝男裝 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 圖圖14：在在 H 股品牌服飾板塊中，股品牌服飾板塊中，2025 年初至今安踏體育領漲年初至今安踏體育領漲 數據來源：Wind，國泰海通證券研究（注：2025 年年初至今漲跌幅統計截至 2025/5/9）3.2.流水流水復盤復盤：25Q1 流水穩健，流水穩健，361 度領跑行業度領跑行業 2025Q1 在高基數背景下港股運動龍頭流水保持穩健增長。在高基數背景下港股運動龍頭流水保持穩健增長。其中高端子品牌得益于消費群體更強的消費力，流水增速領跑行業，如 2025Q1 安踏旗下迪桑特等子品牌

59、整體流水同比近 70%正增（單迪桑特品牌增速近 60%）。在大眾運動品牌方面，361 度 Q1 流水在高基數背景下持續低雙正增長，其中線上增長優于線下；安踏主品牌/FILA 保持高單正增；特步主品牌、李寧分別實現中單、低單位數正增，體現出較強的經營韌性。圖圖15：2025Q1 港股運動龍頭流水保持穩健增長港股運動龍頭流水保持穩健增長 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 3.3.折扣及庫存：折扣穩定，庫存管控較好折扣及庫存：折扣穩定，庫存管控較好 港股運動龍頭折扣整體穩定，存貨水平相對健康。港股運動龍頭折扣整體穩定，存貨水平相對健康。在折扣方面，在折扣方面，2025Q1 港股運動龍頭折扣管控相

60、對較優，其中李寧線下折扣同比改善低單位數，特步、361 度折扣同比基本持平，安踏主品牌線下折扣穩定；受弱消費環境及天氣因素影響，FILA 折扣同比略加深 1-2pct。在庫存方面，在庫存方面，安踏、李寧、特步庫銷比均保持在相對健康水平，安踏、李寧庫銷比維持在 5 個月左右。圖圖16：2025Q1 港股運動龍頭折扣相對穩定港股運動龍頭折扣相對穩定 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 分類分類公司公司代碼代碼2024年漲跌幅2024年漲跌幅2025年初至今漲跌幅2025年初至今漲跌幅安踏體育2020.HK5.7%20.8%361度1361.HK31.9%3.6%特步國際1368.HK47.3%-

61、0.3%李寧2331.HK-18.0%-6.6%港股運動21-24cagr安踏主品牌中單正增高單正增高單正增10-20%高段正增長中單正增高單正增中單正增高單正增高單正增12%高單位數增長維持FILA高單正增10%-20%高段正增10-20%低段正增25-30%正增長高單正增中單正增低單負增高單正增高單正增7%中單位數增長維持Descente、Kolon等75-80%70%-75%正增45-50%正增55-60%正增25-30%正增40-45%正增45-50%正增50-55%正增近70%正增45%30+%增長維持李寧李寧中單位數增長10-20%低段增長中單位數增長20-30%低段正增長低單正增

62、低單位數下降 中單位數下降高單正增低單正增8%持平維持特步20%高雙位數增長 高雙位數增長 超30%正增長 高單位數增長10%中單位數增長高單正增中單正增11%中單位數增長維持索康尼、邁樂50+%正增長50%正增長4%正增長84%持續高增維持361度361度線下低雙位數，電商35%線下低雙位數，電商30%線下15%，電商30%線下超20%，電商超30%線下高雙位數增長，電商20-25%線下10%，電商30-35%線下10%，電商超20%線下10%，電商30-35%線下增10-15%，線上增35-40%19%10-15%增長維持公司公司安踏體育特步國際子品牌子品牌23Q123Q223Q323Q4

63、24Q124Q224Q324Q425年收入增速年收入增速指引指引25Q125Q1指引變指引變化化品牌2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1安踏環比改善（線下改善2pct），同比改善環比Q1改善，同比22Q2略高一點點72折線下折扣qoq穩定；線上環比加深1ppt，yoy改善線上折扣改善，綜合折扣75-80折線上同比改善2pct折扣持平，線上略有改善線上折扣改善1pct，線下折扣72折線下72折，線上略加深FILA折扣環比、同比均有所好轉（環比口徑下好轉趨勢較明顯）同比環比均有所改善線下76折，線上6折環比改善線上/下折扣分別

64、改善3/1pct線上同比持平線上/線下折扣持平74-75折線下74折、線上66折，同比加深1-2pct李寧（線下）加深中單位數折扣同比雖略有加深，Q1加深中單位數，Q2明顯回升至7折，同比、環比均得到改善同比低個位數改善，批發和直營折扣同比均改善，直營折扣同比改善幅度要優于批發整體零售折扣略有改善 平均折扣加深低單位數（百分點）同比改善低個位數約7折，基本持平線下折扣略有加深線下折扣略加深0.5pct同比改善低單位數特步7-75折約75折7-75折約7折7-75折約75折約75折約7折7-75折361度7-72折7-71折約7折約72折約7折約71折約71折約71折約7折 行業年報行業年報 請

65、務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 圖圖17：2025Q1 港股運動龍頭庫存管控相對良好港股運動龍頭庫存管控相對良好 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 4.紡織制造紡織制造 4.1.股價復盤股價復盤：24 年漲多跌少，年漲多跌少，H 股彈性較大股彈性較大 2024 年紡織制造板塊漲多跌少，年紡織制造板塊漲多跌少，H 股彈性較大。股彈性較大。A/H 股全年漲幅中位數分別為 78%/5%，H 股表現好于 A 股。從估值水平來看，A/H 股紡織制造板塊PE（FY1）均有抬升，A 股中位數從年初的 13.5X 抬升為年末的 21.0X，H股中位數從年初的 6.1X 抬升為年末的 7.

66、9X。從業績來看，超盈國際控股、申洲國際、浙江自然、九興控股、健盛集團 24 年歸母凈利潤均超越 Wind 一致預期，超預期個股主要分布于成衣、戶外、鞋履等下游板塊。H 股中裕元集團、九興控股分別迎來戴維斯雙擊行情，PE 與 EPS 均有抬升，因此漲幅較大。25 年至今關稅不確定性上升，下調盈利預測與估值年至今關稅不確定性上升，下調盈利預測與估值水平水平。25 年至今紡織制造板塊整體漲幅為負，受美國加征關稅帶來訂單不確定性影響，年初至今各股 EPS 預測多有下調。PE 雖然也有下行，但整體估值水位仍在 2024 年初之上。表表5：紡織制造板塊紡織制造板塊 24 年漲多跌少，年漲多跌少，H 股表

67、現好于股表現好于 A 股，超盈國際控股、裕元集團、九興控股迎戴維斯雙擊行情股，超盈國際控股、裕元集團、九興控股迎戴維斯雙擊行情 板塊板塊 行業行業 公司公司 24 年業績年業績vs 一致預期一致預期 24 全全年漲幅年漲幅 25 年至年至今漲幅今漲幅 PE（倍）（倍）（FY1）EPS（元）（元）（2024E）EPS（元）（元）（2025E）2024/1/1 2024/12/31 2025/5/9 2024/1/1 2024/12/31 2025/1/1 2025/5/9 上游 紗線 天虹國際集團-18%-7%-14%4.6 5.0 5.0 0.86 0.73 1.00 0.64 中游 面料 超

68、盈國際控股 7%206%-15%5.6 3.8 -0.54 0.65 0.69 下游 成衣 晶苑國際-2%62%9%7.9 7.5 -0.07 0.08 0.08 下游 成衣 申洲國際 7%-20%-7%19.4 14.8 12.1 3.76 3.89 4.40 4.40 下游 鞋履 裕元集團-13%118%-32%5.6 8.0 5.2 0.20 0.28 0.31 0.29 下游 鞋履 九興控股 2%93%-6%6.6 10.4 8.8 0.18 0.20 0.22 0.22 H 股中位數股中位數-78%-11%6.1 7.9 6.3 上游 紗線 新澳股份 0%2%-13%10.5 11.

69、9 9.8 0.68 0.59 0.66 0.62 上游 紗線 百隆東方-26%18%-7%7.3 14.9 14.9 0.67 0.37 0.48 0.34 上游 紗線 華孚時尚-372%5%20%17.1 102.0 0.25 0.04 0.08-上游 紗線 富春染織-24%-24%9%10.7 11.0 12.2 1.51 1.11 1.42 1.09 中游 面料 魯泰 A-8%5%-3%7.4 12.8 10.1 0.88 0.51 0.64 0.63 中游 化纖 臺華新材-9%-7%-11%15.3 12.4 10.2 0.79 0.89 1.05 0.97 中游 化纖 南山智尚-1

70、3%1%121%12.8 17.8 36.9 0.81 0.58 0.71 0.61 中游 皮革 安利股份-1%15%-9%16.7 16.8 11.8 0.81 0.92 1.21 1.19 中游 皮革 興業科技-22%-18%0%11.9 15.3 14.7 1.02 0.62 0.82 0.64 中游 輔料 偉星股份-1%38%-19%19.4 23.4 17.4 0.56 0.60 0.70 0.66 下游 箱包 開潤股份-3%71%-12%16.3 15.6 13.2 0.90 1.59 1.64 1.66 下游 戶外 牧高笛-15%-14%11%14.3 21.0 24.1 2.6

71、1 1.05 1.21 1.02 下游 戶外 浙江自然 4%12%22%13.5 18.4 15.0 1.56 1.28 1.72 1.91 下游 成衣 盛泰集團-45%-28%16%12.8 38.3 38.7 0.61 0.14 0.29 0.17 下游 鞋履 華利集團-1%52%-31%16.4 23.7 14.8 3.20 3.32 3.84 3.65 下游 棉襪 健盛集團 1%16%-16%12.3 12.2 8.2 0.79 0.88 1.02 1.06 下游 手套 康隆達-54%38%-19.0 -1.03 A 股中位數股中位數 5%-3%13.5 21.0 17.0 注：“24

72、 年業績”指歸母凈利潤，EPS 取 2024/1/1、2024/12/31、2025/5/9 三個時點對應的 Wind 一致盈利預測預期值，超盈國際控股貨幣單位為港元，晶苑國際、裕元集團、九興控股貨幣單位為美元 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 4.2.業績復盤：業績復盤：24 年多增收增利，年多增收增利，25Q1 收入放緩、利潤有亮點收入放緩、利潤有亮點 24 年復盤：年復盤：受益于下游補庫受益于下游補庫&去年同期基數較低，去年同期基數較低，制造板塊制造板塊收入收入/利潤利潤大多實現大多實現同比增長。同比增長。庫存情況庫存情況品牌品牌2022Q12022Q22022Q32022Q4202

73、3Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1安踏5個月5個月5個月+6個月+5個月5個月5個月，環比持平5個月，環比改善5個月，環比改善5個月5個月約5個月5個月FILA6-7個月7個月7-8個月7個月+5個月5個月約5個月環比改善5個月，環比改善5個月約5個月約5個月約5個月李寧整體4個月3.6個月4個月+4.2個月4-4.5個月3.8個月接近5個月3.6個月4-4.5個月3.9個月約5個月約4個月約5個月特步國際主品牌4個月4.5個月4.5-5個月5.5個月5個月5個月4.5-5個月4-4.5個月4-4.5個月4個月4個月4個月4個

74、月安踏體育 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 1）上游）上游（紗線）（紗線）：2024 年國內紗線/坯布補庫，越南紗線進口金額同比增長 23.8%，上游紗線企業收入普遍實現增長。23 年高成本棉花原材料出清完畢&產能利用率提升驅動利潤改善，其中天虹國際集團紗線毛利率回歸正常，集團整體扭虧為盈；百隆東方歸母凈利潤出現下滑主因投資收益擾動，扣非歸母凈利潤實現扭虧為盈。2）中游中游(面料面料/化纖化纖/皮革皮革/輔料輔料)：24 年各品類需求整體較好，其中與運動戶外景氣賽道密切相關的彈性面料(超盈國際集團歸母凈利潤同比增長 79.1%)、錦綸(臺華新材歸母凈利潤同

75、比增長 61.6%)等表現尤為突出。安利股份歸母凈利潤同比高增 174.2%，主因其 PU 皮產品下游需求多元，以及積極拓展 Nike 等大客戶。輔料龍頭偉星股份下游需求良好、產能利用率提升，收入/歸母凈利潤同比分別增長 19.7%/25.5%。3）下游下游(成衣成衣/鞋履鞋履/箱包箱包/戶外戶外/棉襪棉襪/手套手套)：2024 年海外運動&休閑品牌景氣度整體較高，持續清庫之下行業積極補庫，下單積極。下游細分賽道龍頭申洲國際、九興控股、浙江自然、健盛集團業績超 Wind 一致預期。開潤股份箱包主業收入同比增長 20.3%，并表嘉樂大幅增厚利潤。浙江自然保溫硬箱等核心品類放量，歸母凈利潤同比增長

76、 41.7%。華利集團憑借海外產能布局與優秀研發設計能力獲海外客戶積極下單，產能利用率持續高位運行，收入/歸母凈利潤同比分別增長 19.4%/20.0%。25Q1 復盤：復盤：基數回歸正常收入增速放緩，利潤端仍有諸多亮點基數回歸正常收入增速放緩，利潤端仍有諸多亮點。伴隨下游補庫持續進行，疊加基數逐季走高，24 年制造板塊收入增速逐季放緩，25Q1 A 股制造收入增速中位數+2.5%，在 24Q1 較高基數（+13.6%）上仍實現正增長。利潤端仍有諸多亮點，梳理有兩條主線：1）海外產能順利爬坡(百隆東方/偉星股份/浙江自然/康隆達)，關稅加征下成熟海外產能重要性有望提升；2）核心品類放量(開潤股

77、份/浙江自然)。圖圖18：2023 年、年、2024 年年以及以及 2025Q1 紡紡織制造織制造個股收入增速表現個股收入增速表現 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 圖圖19：2023 年、年、2024 年以及年以及 2025Q1 紡織制造紡織制造個股個股歸母凈利潤歸母凈利潤增速表現增速表現 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 4.3.盈利分析：盈利分析：24 年毛利率普增，凈利率持平受多重因素影響年毛利率普增，凈利率持平受多重因素影響 24 年毛利率普增，年毛利率普增，25Q1 持續高位運行，個別受投產進度擾動。持續

78、高位運行，個別受投產進度擾動。2024 年紡織制造個股毛利率普遍提升，A/H 股制造分別提升 1.7/0.8pct，其中上游天虹國際集團、百隆東方，中游超盈國際控股、安利股份，下游申洲國際、健盛集團、華利集團等提升幅度較大，主要原因系 23Q4 起產能利用率爬坡直至高位運行。步入 25Q1，A 股制造毛利率同比基本持平，產能利用率維持相對高位運行，部分個股毛利率受到海外投產進度擾動，例如百隆東方越南產能運行優化、財務扭虧帶動毛利率高增 9.0pct，以及華利集團 24 年投產工廠 4 個，25Q1 受產能爬坡影響毛利率下降 5.5pct。此外盛泰集團生產基地與產能的調整逐步完成，公司生產效率提

79、升帶動毛利率改善 3.7pct，利潤端明顯修復。圖圖20：2023 年、年、2024 年以及年以及 2025Q1 紡紡織制造個股織制造個股毛利率毛利率 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 24 年年凈利率凈利率增幅小于毛利率，受多重因素影響。增幅小于毛利率，受多重因素影響。25Q1 費用節降，利潤端有費用節降，利潤端有所改善所改善。2024 年紡織制造 A/H 股歸母凈利率同比分別增長 2.6pct/持平，增長幅度均小于毛利率改善幅度。我們認為凈利率本身受到管理費用、政府補助、利息收入、投資收益、公允價值變動等多方面因素擾動。其中，H 股制造管理費用率整體下降 0.3pct、管控較好；A 股

80、制造管理費用率整體持平，部分公司管理費用出現上升主因業績改善、管理層計提激勵獎金。另外政府補助與利息收入等多有下降，因此 A股制造歸母凈利率表現出整體持平。行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 步入 25Q1，A 股制造管理費用率整體下降 0.3pct，毛利率同比持平之下歸母凈利率同比改善 0.4pct，利潤端有所改善。圖圖21：2023 年、年、2024 年以及年以及 2025Q1 紡紡織制造個股織制造個股歸母凈利率歸母凈利率 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖22：2023 年、年、2024 年以及年以及 2025Q1 紡紡織制造個股織制造個股管理費

81、用率管理費用率 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 4.4.量價分析：量價分析：上、下游量增價減，中游化纖皮革輔料多量價齊上、下游量增價減，中游化纖皮革輔料多量價齊升升 1）上游（紗線）：）上游（紗線）：2024 年行業年行業銷量銷量同比增長同比增長 7%，價格價格同比下降同比下降 3%。棉價下行背景下，紗線/坯布等價格多有回落。但是百隆東方紗線銷量/價格同比分別增長 12%/3%，錄得量價齊升，我們認為主因技術含量更高的色紡紗收入占比提升，普通坯紗收入占比下降。2）中游）中游(面料面料/化纖化纖/皮革皮革/輔料輔料)：2024 年行業銷量同比增長年行業銷量同比增長 7%，價格同比，價格同比

82、增長增長 7%?；w/皮革/輔料多實現量價齊升，其中臺華新材錦綸長絲/坯布/功能性面料成品價格同比分別增長 8%/4%/13%，公司主業綠色多功能錦綸新材料供不應求。安利股份的 PU 皮、興業科技的牛頭層皮革價格同比分別增長 10%/9%，下游對優質皮革的需求較旺。偉星股份紐扣/拉鏈價格同比分別增長 12%/10%，價格漲幅超過銷量漲幅，公司作為輔料龍頭強者恒強。3）下游）下游(成衣成衣/鞋履鞋履/箱包箱包/戶外戶外/棉襪棉襪/手套手套)：2024 年行業銷量同比增長年行業銷量同比增長 13%，價格同比下降價格同比下降 5%。下游海外運動/休閑品牌景氣度整體較高，下單積極，鞋服銷量普遍較好。受

83、客戶與產品結構變動影響，價格出現一定下降。其中浙 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 江自然核心產品氣床銷量/價格同比分別增長 12%/2%，下游需求較好。圖圖23：上游紗線量增價減，中游化纖上游紗線量增價減，中游化纖/皮革皮革/輔料多實現量價齊升輔料多實現量價齊升 數據來源：各公司 2019-2024 年報，國泰海通證券研究 圖圖24：下游下游銷量增長較好，客戶與產品結構變動導致價格下行銷量增長較好，客戶與產品結構變動導致價格下行 數據來源：各公司 2019-2024 年報，國泰海通證券研究 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 1

84、8 4.5.產能利用率產能利用率：多有提升，維持高位運行多有提升，維持高位運行 2024 年紡織制造產能利用率多有提升。年紡織制造產能利用率多有提升。華孚時尚、魯泰 A 的面料業務、開潤股份的箱包業務、裕元集團、華利集團等產能利用率提升均在 5.0pct 以上。圖圖25：2024 年年紡織制造紡織制造產能利用率產能利用率多有提升多有提升 數據來源：各公司 2019-2024 年報，國泰海通證券研究 4.6.資本開支資本開支：整體穩中有降整體穩中有降，個別公司擴產主業，個別公司擴產主業/打造第二曲線打造第二曲線 2024 年紡織制造資本開支整體穩中有降，其中 A/H 股資本開支與營業收入比值中位

85、數分別為 4%/8%，同比持平/下降 3pct。從資本開支絕對值來看，下游成衣鞋履維持一定規模投入，如申洲國際、裕元集團、華利集團，但是占收入比重較為穩定。綜合來看近年來資本開支明顯上升的公司有兩類：1）在國內外投產主業、擴大規模，如新澳股份、偉星股份；2）尋找第二增長曲線，如南山智尚先后投產超高分子量聚乙烯與錦綸項目。行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 18 圖圖26：2024 年紡織制造資本開支整體穩中有降，下游成衣鞋履維持一定規模投入年紡織制造資本開支整體穩中有降，下游成衣鞋履維持一定規模投入 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 4.7.員工人數員工人數：普

86、遍增加，人效略有改善普遍增加，人效略有改善 2024 年，紡織制造 A/H 股員工人數同比分別增長 10%/12%，浙江自然、健盛集團、晶苑國際、華利集團、申洲國際等下游制造員工人數增長較多。人效方面則略有改善，A/H 股人效同比分別增長 1%/持平。其中，員工人數與人效均有增加的個股有超盈國際控股、申洲國際、新澳股份、百隆東方、臺華新材、安利股份、偉星股份、浙江自然、華利集團，與前文梳理的毛利率與產能利用率較高的個股相對應。近年來，上游棉花紗線企業員工人數普遍有所下降，對應人效有所上升，符合行業持續技改、去化低效產能的背景。圖圖27：2024 年紡織制造員工人數普遍增加，人效略有改善年紡織制

87、造員工人數普遍增加，人效略有改善 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 5.風險提示風險提示 終端消費意愿不及預期 原材料價格波動 競爭加劇 行業年報行業年報 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 18 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通

88、證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自

89、行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可

90、能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該

91、機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰海通國泰海通證券研究所證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666