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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業深度研究行業深度研究|金融金融 安全配置需求下金融股攻守兼備 東方破曉系列報告一 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 非銀金融 2.30-8.94 25.55 滬深 300 2.63-1.61 14.95 分析師分析師 孫寅孫寅 S0800524120007 18511970156 周安桐周安桐 S0800524120005 17888829396 陳靜陳靜 S0800524120006 1881112085

2、0 張佳蓉張佳蓉 S0800524080001 13099070455 相關研究相關研究 非銀金融：1 月社融釋放積極信號，三大 AMC劃歸匯金金融行業周報（2025/02/16）2025-02-16 非銀金融：三大 AMC 劃歸中投，建議關注券商 并 購 重 組 主 線 資 本 市 場 觀 察 之 三 2025-02-15 非銀金融：做好金融五篇大文章，重視券商投資機會 金融行業周報（2025/02/09）2025-02-09 從金融股視角思考安全資產當立：從金融股視角思考安全資產當立：在地緣政治風險加劇、不確定性增強、經濟增速換擋、利率逐步下行的宏觀背景下，安全性成為各主體資產配置的重點考

3、慮因素。從金融視角考慮安全性主要包含以下三個維度：1）居民端居民端：地產金融屬性消退、“資管新規”打破剛兌、人口老齡化等因素推動居民資產對安全性資產的配置。2）金融機構端金融機構端：嚴監管背景下銀行、券商、保險等金融機構具有安全發展和穩健經營的訴求。3）監監管端，管端，有效防范化解重大經濟金融風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線，是我國經濟和社會平穩發展的重大前提，實現資本市場平穩發展是應對金融風險的重要組成部分。在安全在安全需求強化的背景下需求強化的背景下，金融企業之間可形成，金融企業之間可形成良性良性循環循環。1）銀行：）銀行：大型銀行與區域優質行資本充足，具備各類補充資本手段，穩定分紅可

4、持續性較強，截至 2025 年 2 月，23 家上市銀行 2024 年度中期分紅已全部到賬，六家國有行合計派息高達 2048.23 億元，為優質的安全性資產供給；2）券商：）券商：當下費率下行、債市震蕩疊加衍生品業務受限情況下，配置安全性權益資產是券商維持盈利穩定的選擇之一，2024 前三季度部分上市券商增配其他權益工具投資規模；3）保險：）保險：長端利率下行、負債成本下降緩慢情況下，配置優質權益資產既是險企解決利差損問題的重要選擇，也是落地中長期資金入市政策的應有之義。金融機構與居民和監管端形成良性互動。順周期下金融股的進攻性：順周期下金融股的進攻性：金融行業天然具有順周期屬性，其中銀行業作

5、為我國宏觀經濟的血液循環系統，經營表現與經濟周期密切相關。券商作為周期拐點下彈性標的，其各項業務與市場周期緊密相關，權益市場上行時券商盈利有望顯著改善。保險股同樣具備順周期下自加強屬性，順周期下利率上行疊加權益市場改善，驅動保險資產端預期修復。配置金融股不僅具備自循環的安全性，也具備向上的進攻彈性，尤其是非銀板塊的進攻屬性更為突出。投資建議：投資建議：金融股的“攻守兼備”特性，本質是高股息資產的安全墊與順周期彈性期權價值的結合。當前階段建議以銀行股息為盾，保險/券商的結構性機會為矛，1）銀行：建議關注招商銀行、杭州銀行、寧波銀行；2）券商：推薦華泰證券、國泰君安、中國銀河、東方財富、中信證券、

6、招商證券，建議關注國金證券；3）保險：建議關注中國人壽（H）、中國平安（A+H）、新華保險（A）、中國財險（H）、中國太保（H）。風險提示：風險提示：宏觀經濟變化超預期、政策落地效果不及預期、資本市場大宏觀經濟變化超預期、政策落地效果不及預期、資本市場大幅波動。幅波動。-11%-2%7%16%25%34%43%52%2024-022024-062024-10非銀金融滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年 02 月 19 日 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、安全當立的三重思

7、考金融股的視角.4 1.1 居民：具有安全性金融資產配置需求.4 1.2 金融機構：低利率和強監管下高質量發展優先.5 1.3 監管：牢牢守住不發生系統性風險底線.6 二、銀證保之間可形成金融股自循環.8 2.1 銀行：高息穩盈的安全資產錨.8 2.1.1 基本面視角：盈利穩健+分紅提升，內生安全墊深厚.8 2.1.2 資金面視角：低波+紅利，低利率周期下機構底倉配置的優選.9 2.2 券商：配置安全性資產是穩定盈利的方式.10 2.2.1 近年來證券行業資金類業務收入占比顯著上升.11 2.2.2 業務結構變化或推動券商提升對權益資產配置需求.12 2.2.3 互換便利落地有望進一步推動券商

8、對權益類 OCI 賬戶的重視.14 2.3 保險：利差壓力下需要配置優質權益資產.15 2.3.1 利差損風險是高懸險企頭頂的達摩克利斯之劍.15 2.3.2 保險公司長期負債端成本下降較為緩慢.16 2.3.3 優質權益資產是保險公司配置的重要選擇.17 三、順周期下金融股同樣具備進攻性.21 3.1 銀行.21 3.1.1 順周期本質：源于銀行與宏觀經濟的“齒輪耦合”效應.21 3.1.2 周期階段演繹：探析銀行股彈性的時空分布規律.24 3.2 券商：權益市場活躍度和價格上行帶來強業績彈性.26 3.3 保險：高杠桿經營下權益價格彈性突出.27 四、投資建議.28 五、風險提示.28 圖

9、表目錄 圖 1：住房資產仍在我國居民資產配置中占據較大比重（2019 年）.5 圖 2：2019 年以來房屋銷售價格指數同比下滑.5 圖 3：2022 年以來居民新增存款規模大幅增長.5 圖 4：利率下降引起銀行利差逐步下滑.6 圖 5：償二代二期后壽險公司償付能力充足率有所下滑.6 圖 6：優質上市銀行資本充足率將率先改善.9 圖 7：大型銀行分紅優勢顯著.9 oYdWrQpNoNrNrMbR8Q9PoMoOnPrMiNmMsQjMmOmM8OrRxOvPsQvNuOrMoQ 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

10、明和聲明 圖 8：銀行板塊股息率與無風險利率利差 2021 年后逐步走闊.10 圖 9：銀行板塊是險資股票配置的最主要方向.10 圖 10：自營業務收入占比呈上升趨勢.11 圖 11：證券行業資金類業務收入占比顯著上升.11 圖 12：經紀業務傭金率持續下行.12 圖 13：行業兩融利差收窄.12 圖 14：上市券商債券投資以交易盤為主.13 圖 15：10 年期國債收益率下行空間有限.13 圖 16：2024H 頭部券商衍生金融工具名義本金大幅下滑（單位：億元）.13 圖 17：2023 年來監管兩次下調保險產品預定利率.16 圖 18：預定利率研究值位于 10 年期國債 250 日均線和

11、500 日均線之間.16 圖 19：我國長期債券資產供給存在不足.18 圖 20：中國大陸保險市場境外投資占比較發達市場有很大差距.18 圖 21：英美保險行業權益投資比例較高.19 圖 22：截至 2023 年末保險公司股基投資規模占比為 12%.19 圖 23：利率上升周期后期利率水平與國有大行估值呈正相關.26 表 1：高層會議對于防范金融風險的相關表述.6 表 2：關于推動中長期資金入市工作的實施方案及新聞發布會要點.7 表 3：2014 年-2023 年 42 家 A 股上市銀行未分紅原因.8 表 4：部分券商通過增配其他權益工具投資中股票資產獲得相當可觀的股利回報（單位：億元）.1

12、4 表 5：兩批次互換便利陸續落地.15 表 6：壽險新單保費占總保費比重在 20-35%區間.17 表 7：利率下行致使險企凈投資收益率下滑明顯.17 表 8：2024 年以來險企舉牌情況.20 表 9：商業保險資金流入 A 股市場規模測算.20 表 10：2022 年以來一攬子經濟刺激政策（不完全統計）.21 表 11：2020Q2-2020Q4 時期宏觀經濟指標一覽.24 表 12：2020Q2-2020Q4 時期區域優質城商行超額收益驗證.24 表 13：2016Q1-2017Q4 時期宏觀經濟指標一覽.25 表 14：2016Q2-2017Q4 時期零售型銀行超額收益驗證.25 表

13、15：2017Q4-2018M1 時期宏觀經濟指標一覽.26 表 16：2017Q4-2018M1 時期國有大行超額收益驗證.26 表 17：證券行業 2024-2025 年盈利預測（單位：億元）.27 表 18：證券行業盈利預測關鍵假設（單位：億元）.27 表 19：上市險企的利率和權益價格敏感性測算.28 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明“東方破曉”系列報告是我們看多中國資產重估下對金融和金融股的一系列解讀分析。金“東方破曉”系列報告是我們看多中國資產重估下對金融和金融股的一系列解讀分析。金融業在新

14、的時代背景下，肩負著服務實體、防范風險、保障民生等多項職能，資本市場的融業在新的時代背景下，肩負著服務實體、防范風險、保障民生等多項職能，資本市場的發展也將帶給金融業更多活力，伴隨經濟高質量成長走向光明。發展也將帶給金融業更多活力，伴隨經濟高質量成長走向光明。一、一、安全當立的三重思考安全當立的三重思考金融股的視角金融股的視角 在地緣政治風險加劇、不確定性增強在地緣政治風險加劇、不確定性增強、經濟增速經濟增速換擋換擋、利率逐步下行的宏觀背景下，、利率逐步下行的宏觀背景下，安全安全性成為各主體資產配置的性成為各主體資產配置的重點考慮因素重點考慮因素；以下我們將從金融股視角分析安全資產當立的三；以

15、下我們將從金融股視角分析安全資產當立的三大原因。大原因。居民端來看，居民端來看，地產金融屬性消退、“資管新規”打破剛兌、人口老齡化等因素推動居民資產對安全性資產的配置。金融機構端來看，金融機構端來看，嚴監管背景下銀行、保險、券商等金融機構同樣具有安全發展的訴求，其中銀行面臨利差下行壓力，但國有行和優質股份行仍能保持盈利和分紅的穩定；資本市場穩定發展要求其中介機構券商平衡好盈利性和功能性的關系，實現穩健經營；利差損壓力和中長期資金入市政策推動下，加大安全權益資產配置是保險公司的重要選擇。監管端來看，監管端來看，有效防范化解重大經濟金融風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線，是我國經濟和社會平穩發展

16、的重大前提；2023 年 10 月，中央金融工作會議提出“堅決打好防范化解重大風險攻堅戰”，實現資本市場的平穩發展是應對金融風險的重要組成部分。1.1 居民居民：具有安全性金融資產配置需求具有安全性金融資產配置需求 在在地產金融屬性消退、“資管新規”打破剛兌地產金融屬性消退、“資管新規”打破剛兌、人口老齡化、人口老齡化背景背景下下，我國居民對穩健型安我國居民對穩健型安全資產具有全資產具有一定一定配置配置需求。需求。1）地產金融屬性消退，居民財富向金融資產轉移。）地產金融屬性消退，居民財富向金融資產轉移。過去中國居民財富高度集中于房地產，據央行 2019 年家庭資產負債報告顯示，住房占居民家庭資

17、產比重達 59.1%，但經濟發展重心向新質生產力轉型的背景下，地產金融投資屬性有所削弱，房價上漲預期弱化，居民對房地產的配置意愿下降，央行發布的“城鎮儲戶問卷調查”結果顯示，購房占支出意愿比重由 2017 年的 23.2%下降至 2024 年 6 月的 14.6%，上漲占未來房價預期比重由 2017年的 32%下降至 2024 年 6 月的 11%；在此背景下居民資產或將向金融資產流動，其中安全型金融資產將填補財富配置缺口。2）“）“資管新規資管新規”打破剛兌后打破剛兌后，居民具有一定，居民具有一定避險需求避險需求。2022 年“資管新規”全面實施，終結了理財產品的“保本保收益”模式，凈值化轉

18、型后，銀行理財、信托等產品波動明顯加大，居民具有配置安全性資產以實現財富保值增值的需求，2022-2024 年居民儲蓄存款新增分別為 17.84、16.67、14.26 萬億元，新增保費分別為 4.70、5.12、5.70 萬億元，印證了居民的避險情緒。3）人口老齡化加劇推動居民從“追求高收益”轉向“保本保值”。人口老齡化加劇推動居民從“追求高收益”轉向“保本保值”。人口老齡化下，居民養老需求旺盛，對安全資產的流動性需求（如隨時應對醫療、教育支出）增強，因此具有配置安全性資產的需求。行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評

19、級說明和聲明 圖 1：住房資產仍在我國居民資產配置中占據較大比重（2019 年）資料來源：央行，西部證券研發中心 圖 2：2019 年以來房屋銷售價格指數同比下滑 圖 3：2022 年以來居民新增存款規模大幅增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.2 金融機構金融機構：低利率和強監管下：低利率和強監管下高質量發展優先高質量發展優先 在經濟增速放緩、利率下行、在經濟增速放緩、利率下行、強監管政策背景下，強監管政策背景下，銀行、券商銀行、券商、保險、保險等等金融機構同樣金融機構同樣具具有有安全發展的訴求安全發展的訴求。1）銀行：銀行：面臨一定息差壓力，

20、但優質銀行依然是不可多得的安全資產。面臨一定息差壓力，但優質銀行依然是不可多得的安全資產。利率下行導致銀行凈息差逐步收斂，2022年以來已經下降至2%以下，截至2024年9月末僅為1.53%，但國有大行和優質股份行憑借多元化的收入結構和穩健的資本實力，仍然能保證業績和分紅的持續性和穩定性，是較為優質的資產；2013 年以來國有大行分紅率一直維持在 30%左右，2024 年國有大行股息率一直維持在 4.5%以上。2）券商：資本市場高質量發展要求券商平穩健康運行。券商：資本市場高質量發展要求券商平穩健康運行。2024 年以來，資本市場“1+N”政策體系逐步形成，券商作為資本市場的中介機構，應積極發

21、揮維護市場穩定運行的20.40%59.10%6.80%6.10%5.20%2.40%79.60%金融資產住房商鋪廠房、設備等經營性資產汽車其他實物資產-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-0670個大中城市:房屋銷售價格指數:新建商品住宅:當月

22、同比70個大中城市:房屋銷售價格指數:新建商品住宅:當月同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012141618202004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024萬億元居民新增人民幣存款同比增速（右）行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 主力軍作用，服務實體經濟與居民財富管理。在費率下行、股權融資放緩、衍生品規模限制凈新增下，券商同樣具有配置安全資產的需求，以平衡業績波動，保持凈利潤規模的穩定

23、增長，處理好功能性和盈利性的關系。2024 年 4 月，國務院發布資本市場新“國九條”，多措并舉推動資本市場實現高質量發展。3）保險：保險：利差損風險利差損風險和償付能力壓力和償付能力壓力下具有配置安全資產的需求。下具有配置安全資產的需求。由于傳統險具有剛兌屬性，利率下行背景下保險公司面臨一定的利差損風險。為緩解保險公司的利差損壓力，金融監管總局于 2023 年和 2024 年兩次下調人身險產品預定利率；同時建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制，以促進險企資負匹配。另外，償二代二期實施后保險公司償付能力充足率明顯下降，因此 2024 年 12 月，金融監管總局將償二代二期過渡期由 2024

24、年底延長至 2025 年底。2024 年 9 月，國務院發布保險行業新“國十條”，提出建立以風險監管為本的制度體系等措施，推動保險行業高質量發展；在長端利率維持低位、償付能力承壓、海外投資審慎的前提下，安全性權益資產是險企投資的重要選擇。圖 4：利率下降引起銀行利差逐步下滑 圖 5：償二代二期后壽險公司償付能力充足率有所下滑 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：13 個精算師，西部證券研發中心，取 82 家壽險公司均值 1.3 監管監管：牢牢牢牢守守住住不發生系統性風險底線不發生系統性風險底線 我國經濟我國經濟從高速增長轉向高質量發展從高速增長轉向高質量發展階段階段，金融作為國民經

25、濟的血脈，是國家核心競爭力金融作為國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，的重要組成部分，在我國在我國經歷經歷“百年未有之大變局”的重要歷史時期，“百年未有之大變局”的重要歷史時期，有效防范化解重大有效防范化解重大經濟金融風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線，是我國經濟和社會平穩發展的重大前經濟金融風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線，是我國經濟和社會平穩發展的重大前提。提。2023 年 10 月，中央金融工作會議提出“堅決打好防范化解重大風險攻堅戰，堅持把防控風險作為金融工作的永恒主題”，金融發展的安全性是監管機構首要關注所在，2018-2024 年關于“防范化解重大風險”的表述在歷

26、次中央經濟工作會議中均不會缺席。表 1：高層會議對于防范金融風險的相關表述 時間時間 會議會議 政策內容政策內容 2018/12/21 中央經濟工作會議 打好防范化解重大風險攻堅戰，打好防范化解重大風險攻堅戰，要堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度。2019/12/12 中央經濟工作會議 必須強化風險意識，牢牢守住不發生系統性風險的底線。必須強化風險意識，牢牢守住不發生系統性風險的底線。2020/12/18 中央經濟工作會議 穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏

27、觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系，處理好恢復經濟和防范風險關系，多渠道補充銀行資本金，1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05商業銀行凈息差10年期國債收益率240%352%389%230%219%250%213%21

28、5%235%393%389%222%206%233%156%152%100%150%200%250%300%350%400%450%20162017201820192020202120222023壽險綜合償付能力充足率壽險核心償付能力充足率 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 完善債券市場法制，加大對科技創新、小微企業、綠色發展的金融支持，深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。2021/12/10 中央經濟工作會議 要正確認識和把握防范化解重大風險。要正確認識和把握防范化解重大

29、風險。要繼續按照穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈的方針，抓好風險處置工作，加強金融法治建設，壓實地方、金融監管、行業主管等各方責任，壓實企業自救主體責任。要強化能力建設，加強金融監管干部隊伍建設?；怙L險要有充足資源，研究制定化解風險的政策，要廣泛配合，完善金融風險處置機制。2022/12/16 中央經濟工作會議 有效防范化解重大經濟金融風險。有效防范化解重大經濟金融風險。要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要防范化解金融風險，壓實各方責任

30、，防止形成區域性、系統性金融風險。要防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量。2023/10/31 中央金融工作會議 要全面加強金融監管，有效防范化解金融風險。要全面加強金融監管，有效防范化解金融風險。切實提高金融監管有效性，依法將所有金融活動全部納入監管。及時處置中小金融機構風險。建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構。促進金融與房地產良性循環，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，完善房地產金融宏觀審慎管理。2023/12/12 中央經濟工作會議 持續有效防范化解重點領域風險。持續有效防范化解重點領域風險。要統籌化解房

31、地產、地方債務、中小金融機構等風險，嚴厲打擊非法金融活動，堅決守住不發生系統性風險的底線。堅決守住不發生系統性風險的底線。2024/12/12 中央經濟工作會議 有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線。有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線。持續用力推動房地產市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。穩妥處置地方中小金融機構風險。央地協同合力打擊非法金融活動。資料來源：新華社，西部證券研發中心 中長期資金加大入市也有對安全性資產的配置需求。中長期資金加大入市也有對安全性資產的配置需求。2025 年 1 月 22 日，中央金融辦等

32、六部委發布關于推動中長期資金入市工作的實施方案；1 月 23 日，國新辦就推動中長期資金入市答記者問。重點引導商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、公募基金等中長期資金進一步加大入市力度，明確公募基金持有 A 股流通市值未來三年每年至少增長 10%，力爭大型國有保險公司從 2025 年起每年新增保費的 30%用于投資 A 股。一方面，中長期資金的加大入市能夠給資本市場帶來長線資金，提升資本市場的穩定性；另一方面，公募基金、保險資金和養老金大部分來自于居民資產，穩定的投資回報對其而言十分重要，因此預計這部分資金會加大對于安全性資產的配置。表 2：關于推動中長期資金

33、入市工作的實施方案及新聞發布會要點 機構機構 政策內容政策內容 保險公司 1）提升商業保險資金）提升商業保險資金 A 股投資比例與穩定性。股投資比例與穩定性。力爭大型國有保險公司從 2025 年起每年新增保費的 30%用于投資A 股，預計每年將為 A 股市場帶來 2000 億以上增量資金。2）延長商業保險資金考核周期，）延長商業保險資金考核周期，對國有保險公司經營績效全面實行三年以上的長周期考核，凈資產收益率當年度考核權重不高于 30%，三年到五年周期指標權重不低于 60%，短期考核比重明顯下降（2023 年 10 月提出 3 年周期指標和當年度指標權重各占 50%）。3）抓緊推動第二批保險資

34、金長期股票投資試點落地，）抓緊推動第二批保險資金長期股票投資試點落地，第二批試點規模擬定 1000 億元，春節前先批 500 億，后續逐步擴大參與機構范圍與資金規模。全國社會保障基金、基本養老1）穩步提升全國社會保障基金股票類資產投資比例，推動有條件地區進一步擴大基本養老保險基金委托投資規模。行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 保險基金 2）細化明確全國社會保障基金五年以上、基本養老保險基金投資運營三年以上長周期業績考核機制，支持全國社會保障基金理事會充分發揮專業投資優勢。企（職）業年金基金 提高企（職）

35、業年金基金市場化投資運作水平。提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平。加快出臺企（職）業年金基金三年以上長周期業績考核指導意見。逐步擴大企業年金覆蓋范圍。公募基金 提高權益類基金的規模和占比，提高權益類基金的規模和占比，明確公募基金持有 A 股流通市值未來三年每年至少增長 10%。資料來源：證監會，西部證券研發中心 二、二、銀證保銀證保之間可形成金融股自循環之間可形成金融股自循環 在安全資產當立的大背景下，金融企業之間可形成自循環在安全資產當立的大背景下，金融企業之間可形成自循環。大型銀行與區域優質行資本充足，穩定分紅可持續性較強，為優質的安全性資產供給；當下費率下行、債市震蕩疊加衍生品業務

36、受限情況下，配置安全性權益資產是券商維持盈利穩定的選擇之一；長端利率下行、負債成本下降緩慢情況下，配置優質權益資產既是險企解決利差損問題的重要選擇，也是落地中長期資金入市政策的應有之義；因此非銀機構有配置銀行股的需求，從而形成金融企業之間的自循環。2.1 銀行銀行：高息穩盈的安全資產錨高息穩盈的安全資產錨 2.1.1 基本面視角：盈利穩健基本面視角：盈利穩健+分紅提升，內生安全墊深厚分紅提升，內生安全墊深厚 大型銀行與區域優質行資本充足，穩定分紅可持續性較強。大型銀行與區域優質行資本充足，穩定分紅可持續性較強。我國銀行業以國有大行為主導，具備顯著的規模效應和牌照壁壘，行業營收增速與 M2 增速

37、匹配，M2 穩健增長將支撐銀行營收相對穩定，利潤端，銀行則可通過撥備計提進行跨周期成本調節，因此行業利潤增速波動遠小于成長股，因而分紅長期穩健。自 2014 年以來近十年間，42 家 A 股上市銀行年度未分紅情況罕見，核心一級資本補充的緊迫性為限制銀行分紅的主要原因。表 3：2014 年-2023 年 42 家 A 股上市銀行未分紅原因 銀行銀行 上市日期上市日期 未分紅年份未分紅年份 原因原因 鄭州銀行 2018-09-19 2020-2023 年 1）銀行盈利能力受到一定影響；2）順應監管引導留存未分配利潤；3）需要補充核心一級資本 青農商行 2019-03-26 2022 年 1）202

38、2 年該行盈利受利率降低、收費減少、貸款延期還本付息等原因影響；2）戰略上資本充足水平需要提振，增強本行經營發展內生動力 浙商銀行 2019-11-26 2021 年 為避免影響配股進程從而選擇當年不分紅 資料來源：Wind，西部證券研發中心 銀行分紅表現基本與內生資本補充能力強掛鉤銀行分紅表現基本與內生資本補充能力強掛鉤，國有大行將率先受益于政策支持，國有大行將率先受益于政策支持。國家金管總局表示，國家計劃對六大國有行增加核心一級資本，將按照“統籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序實施。2024 年 10 月，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發布會上表示，將發行特別國債支持國有大型商業銀行補

39、充核心一級資本，提升大行支持實體經濟的能力。因而，在不發生系統性風險的前提下，銀行分紅邏輯能夠長期維持。行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：優質上市銀行資本充足率將率先改善 資料來源：Wind，西部證券研發中心 響應政策號召，銀行帶頭提升分紅響應政策號召，銀行帶頭提升分紅力度、頻次力度、頻次、持續性與可預期性。、持續性與可預期性。2024 年以來，監管方多次強調加強現金分紅，增強投資者回報，尤其是 2024 年 4 月出臺的新“國九條”明確提出，要增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅

40、。在政策推動下，2024年 A 股銀行開始中期分紅。截至 2025 年 2 月，23 家上市銀行 2024 年度中期分紅已全部到賬，六家國有行合計派息高達 2048.23 億元。圖 7：大型銀行分紅優勢顯著 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.1.2 資金面視角：低波資金面視角：低波+紅利，低利率周期下機構底倉配置的優選紅利，低利率周期下機構底倉配置的優選 低利率時期，穩定的分紅股息回報可較好抵御市場波動。目前，以險資為代表的長期資金在低利率周期下面臨資產荒問題，銀行板塊股息率與無風險利率利差在 2021 年后逐步走0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%工商銀行農業銀行建設銀

41、行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業銀行中信銀行浦發銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行江蘇銀行上海銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行成都銀行長沙銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行齊魯銀行蘇州銀行青農商行蘭州銀行西安銀行廈門銀行渝農商行滬農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行瑞豐銀行江陰銀行核心一級資本充足率（2024Q3）核心一級資本充足率（2021年末）監管紅線-7.5%國有大行股份行城商行農商行0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行招商銀行交通銀行郵儲銀行興業銀行中信

42、銀行光大銀行浦發銀行民生銀行平安銀行江蘇銀行北京銀行上海銀行華夏銀行南京銀行滬農商行寧波銀行渝農商行浙商銀行成都銀行杭州銀行長沙銀行重慶銀行蘇州銀行貴陽銀行青島銀行齊魯銀行廈門銀行常熟銀行西安銀行蘭州銀行江陰銀行無錫銀行張家港行青農商行紫金銀行蘇農銀行瑞豐銀行鄭州銀行2021-2023年分紅總額（億元，左軸）2023年現金分紅比例（%，右軸）現金分紅比例大致落在20%-35%區間 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 闊，板塊較強的低波紅利屬性與險資資金屬性吻合度高，長期以來受到險資青睞，2011年至 2

43、024 年第三季度，險資重倉銀行股占比基本維持在 40%-60%區間。隨著險資入市不斷走深走穩，預計銀行板塊仍將是增量資金的優選載體。圖 8：銀行板塊股息率與無風險利率利差 2021 年后逐步走闊 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 9：銀行板塊是險資股票配置的最主要方向 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.2 券商券商：配置安全性資產配置安全性資產是穩定盈利的方式是穩定盈利的方式 我國證券行業以央國企為主導。截至 2025 年 2 月 12 日，據 ifind 數據，目前行業 121 家券商（剔除資管子公司）中，央國企券商數量為 89 家，占比達 73.55%。2023 年中央企

44、業負責人會議上，國資委將央企考核體系優化為“一利五率”，相較于此前“兩利四率”經營指標，新納入凈資產收益率、營業現金比率，更加強調盈利能力和現金流安全。股東對券商收入、利潤規模和相對排名的考核促使券商在經營策略上必須兼顧市場化與穩定業績的需求。在行業費率下行、2025 年債券收益率維持低位震蕩、衍生品業務相對停滯的背景下，權益類資產尤其是對于安全類股票的配置或將成為券商穩定盈利的重要來源。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10

45、2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01銀行板塊股息率-剔除特別派息（%）10年期國債到期收益率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%201120122013201

46、42015201620172018201920202021202220232024Q3險資重倉銀行股占比（%）險資重倉銀行股占比（%）行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2.1 近年來證券行業資金類業務收入占比顯著上升近年來證券行業資金類業務收入占比顯著上升 從收入結構來看，近年來券商逐漸由以經紀收入為主，演變成以經紀和投資收從收入結構來看，近年來券商逐漸由以經紀收入為主，演變成以經紀和投資收入雙輪驅動。入雙輪驅動。券商資金類業務主要包括融資業務及投資業務兩類，收費類業務主要為經紀、投行及資管等輕資

47、本業務。2008 年以來，證券行業經歷了由輕資本業務為主向輕重資本業務并重的發展歷程，資金類業務收入已經成為券商核心收入來源。2008 年，行業經紀凈收入為 882億元，占證券行業營業收入的 70.5%，而隨著交易傭金費率的下降，2017 年自營業務收入首次超過經紀凈收入占比，成為證券行業第一大收入來源，此后經紀業務和自營業務成為證券行業主要的兩大收入來源。截至 2023 年末，經紀/投行/資管/利息/自營/其他業務凈收入占比分別為 28%/13%/6%/13%/30%/10%，資金類業務收入占比合計為 43.1%。圖 10：自營業務收入占比呈上升趨勢 圖 11：證券行業資金類業務收入占比顯著

48、上升 資料來源：中證協，西部證券研發中心 資料來源：中證協，西部證券研發中心 政策引導與市場機制共同作用下，政策引導與市場機制共同作用下，收費類業務收費類業務的費率的費率或將趨勢性下行?；驅②厔菪韵滦?。2013 年以來證券行業傭金率持續下探，截至 2024H1，我們測算證券行業經紀業務傭金率為萬分之 2；對資管業務而言，目前公募基金行業前兩階段的費率改革工作已全部落地，第三階段銷售費率改革相關工作預計也將于近期完成，此外，在行業競爭加劇的背景下，多家公募進一步自行下調 ETF、QDII 等產品費率以搶占更多的市場份額，低費率基金或將成為未來市場主流。在投行業務方面，2025 年 1 月 15

49、日國務院關于規范中介機構為公司公開發行股票提供服務的規定出臺，行業收費進一步規范透明，且在股權融資收緊、債券融資競爭加劇的背景下，整體行業收入或在短期難以迎來顯著提升。行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：經紀業務傭金率持續下行 資料來源：中證協，Wind，西部證券研發中心，行業傭金率=行業經紀業務收入/股基成交額 2.2.2 業務業務結構變化或推動結構變化或推動券商券商提升提升對權益資產配置需求對權益資產配置需求 對于融資業務而言，對于融資業務而言，市場競爭加劇疊加融券收緊背景下，行業利差呈下

50、行趨勢。市場競爭加劇疊加融券收緊背景下，行業利差呈下行趨勢。23 年 10月以來監管逐漸收緊融券業務，24 年 7 月已暫停轉融券業務凈新增，市場融券余額已收縮至百億元左右。此外，市場競爭加劇下，行業融資融券利率進入下行通道中，截至 2024上半年末，20 家代表券商兩融利率均值已下滑至 5.5%，其負債成本率為 2.9%，利差收窄至 2.6%。融券收緊疊加利差收窄一定程度上影響行業利息收入表現。圖 13：行業兩融利差收窄 資料來源：Wind，西部證券研發中心，平均兩融利率=20 家代表券商兩融利率均值，兩融利率=兩融利息收入/期初期末（融出資金+融出證券）均值 對投資業務而言，對投資業務而言

51、，在在 10 年期國債收益率下行徘徊、衍生品業務收緊的背景下，年期國債收益率下行徘徊、衍生品業務收緊的背景下，權益權益資產資產的配置性價比的配置性價比或將或將提升提升。1）上市券商債券投資以交易盤為主上市券商債券投資以交易盤為主，預計，預計 2025 年年利率低位震蕩利率低位震蕩背景下背景下，債券收益增量，債券收益增量貢獻有限貢獻有限。券商自營投資持有債券以交易盤為主，2019-2023 年期間，43 家上市券商合計債券投資規模由 2.17 萬億元提升至 3.65 萬億元，截至 2023 年末，上市券商合 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 13|請務

52、必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 計債券交易盤占比為 58.8%。在當前國內 10 年期國債收益率一度下行突破 1.6%，疊加 2023、2024 年債券牛市的相對高基數下，2025 年券商債券投資收益貢獻或較前兩年降低，權益配置性價比或將提升。圖 14：上市券商債券投資以交易盤為主 圖 15：10 年期國債收益率下行空間有限 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2）衍生品業務收緊，券商對方向性股票投資仍有訴求。衍生品業務收緊，券商對方向性股票投資仍有訴求。自 2023 年 11 月起，監管明確場外衍生品規模不得凈新增，頭部券商場外衍生品規模下滑顯

53、著。我們以券商非套期保值權益型衍生金融工具名義本金規模來衡量場外衍生品業務規模，2024 上半年 8 家場外衍生品一級交易商場外衍生品規模均有所下降，截至 2024 年上半年末，中信證券、中金公司、華泰證券、中信建投、國泰君安、申萬宏源、廣發證券、招商證券非套期保值權益型衍生金融工具名義本金分別為 4616、2586、2318、2192、2188、1714、1693 和 1277 億元，較年初下滑 32.3%、33.2%、51.2%、25.0%、23.9%、2.2%、9.1%、54.0%。在衍生品業務受到監管收緊的影響的背景下，券商可以通過增加方向性股票投資平滑業績的周期性波動，盈利穩定、能夠

54、提供較高分紅回報的安全權益資產或更受青睞。圖 16：2024H 頭部券商衍生金融工具名義本金大幅下滑（單位：億元）資料來源：Wind，西部證券研發中心 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 多家多家上市券商上市券商已增配其他權益工具投資規模已增配其他權益工具投資規模，以獲取穩定的股息回報。以獲取穩定的股息回報。截至 2024 年三季度末，43 家上市券商交易性金融資產、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資規模較年初分別+2.3%、-7.1%、-5.8%、+63.8%；其中為控制利潤表的波動，部分上市券

55、商增配其他權益工具投資規模，將高股息資產或永續債資產計入該科目，以獲取穩定的股息或利息回報，平滑公允價值變動對于利潤表的影響，例如中信證券、招商證券、東方證券大幅增持其他權益工具投資，分別從 2023 年末的 95.14、176.97、62.98 億元增持到2024 年三季度末的 672.56、345.63、167.39 億元。以 2024H 中報數據測算，國信證券、東方證券、中國銀河已通過增配其他權益工具投資中股票資產獲得相當可觀的股利回報，后續或有更多券商重視紅利資產配置。表 4：部分券商通過增配其他權益工具投資中股票資產獲得相當可觀的股利回報（單位：億元）2024H1 2023A 本期增

56、加投資本期增加投資 本期股利收入本期股利收入 計入其他綜合計入其他綜合收益的利得收益的利得 終止確認計入終止確認計入留存收益留存收益 預估上半年收預估上半年收益率益率 初始成本初始成本 公允價值公允價值 初始成本初始成本 公允價值公允價值 國信證券 163.4 197.6 129.2 132.1 34.3 3.7 34.2-2 24.50%廣發證券 120.1 138.3 50.7 56.1 69.5-18.2-東方證券-70.7-45.2 25.6 2.5 5.5-0.3 13.90%招商證券 48.6 47 16.5 16.2 32 1-1.6-0.8-4.30%中國銀河 97.6 116

57、.6 94.6 94.5 3 3 19-資料來源：Wind，西部證券研發中心，OCI 中股票上半年收益率包括本期股利收入+公允價值變動產生的其他綜合收益+終止確認計入留存收益部分 2.2.3 互換便利落地有望進一步推動券商互換便利落地有望進一步推動券商對權益類對權益類OCI賬戶的重視賬戶的重視 兩批次兩批次互換便利互換便利陸續陸續落地落地，操作細則逐步優化。，操作細則逐步優化。2024 年 9 月 24 日，央行提出創設互換便利及股票回購增持再貸款支持股票市場發展，2024 年 10 月 18 日，互換便利（SFISF）的操作細則出爐并從即日起正式啟動操作?；Q便利指非銀機構以債券、股票 ET

58、F、滬深300 成份股等資產為抵押，從中國人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產，機構再將獲得的國債或央票在銀行間市場以回購方式進行融資，將所換資金投向資本市場，用于股票、股票 ETF 的投資和做市。2024 年 12 月 31 日，央行及證監會開展第二批互換便利操作，2025 年 1 月 2 日，第二次互換便利操作圓滿完成招標，同時互換便利細則也進一步優化：1）質押品范圍進一步擴大，允許參與機構提交持有的限售股、港股通項下持有股票等；2）中標費率由首次的 20bp 降至 10bp；3）中國結算特批對參與互換便利業務的證券、基金、保險公司涉及的證券質押登記費實施減半收取的優惠措施。多項政

59、策紅利有望進一步提升機構參與互換便利的積極性?；Q便利預計互換便利預計進一步進一步推動券商增強推動券商增強對權益類對權益類 OCI 賬戶的重視程度賬戶的重視程度。第一批參與互換便利共計 17 家券商參與，第二批互換便利在首批 20 家參與機構基礎上，根據分類評價、合規風控等條件增選了 20 家參與機構，形成 40 家備選機構池。截至 2025 年 2 月 13 日，共有 23 家上市券商發布公告稱參與互換便利業務獲得中國證監會復函?；Q便利細則明確符合條件的投資可以計入 OCI 賬戶，證券公司可以通過互換便利方式增持高股息權益資產，未來行業權益方向性敞口或將提升。據央行 2024 年第四季度中

60、國貨幣政策執行報告，截至 2025 年 1 月末，互換便利共開展 2 次操作，金額合計 1050 億元，支持證券公司自營股票投資規模明顯增長。行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：兩批次互換便利陸續落地 時間時間 內容內容 2024 年 9 月 24 日 央行提出創設互換便利及股票回購增持再貸款支持股票市場發展。2024 年 10 月 10 日 中國人民銀行決定創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票 ETF、滬深 300 成分股等資產為抵押，從中國人民銀行

61、換入國債、央行票據等高等級流動性資產，增強金融機構融資和股票增持能力，更好發揮穩市作用。2024 年 10 月 18 日 中國人民銀行與中國證監會聯合印發關于做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知，并宣布即日起正式啟動操作。2024 年 10 月 21 日 央行公告顯示，開展了證券、基金、保險公司互換便利首次操作，操作金額為 500 億元，采用費率招標方式，20 家機構參與投標，最高投標費率 50 個基點，最低投標費率 10 個基點，中標費率為 20 個基點。2024 年 12 月 31 日 中國人民銀行公布將開展第二次互換便利操作，中國證監會宣布擴大互換便利參與機構范圍

62、。2025 年 1 月 2 日 中國人民銀行公布第二批互換便利操作結果。本次操作金額為 550 億元，采用費率招標方式，20 家機構參與投標，最高投標費率30bp，最低投標費率 10bp，中標費率為 10bp。資料來源：央行，證監會，西部證券研發中心 2.3 保險保險：利差壓力下需要利差壓力下需要配置配置優質優質權益權益資產資產 低利率環境下保險公司面臨較大的利差損壓力，負債端方面，預定利率動態調節機制會有效改善保險公司整體負債成本，但由于新單保費占總保費比重在 30%左右，致使保險公司負債成本下降具有一定滯后性，資產端仍是影響保險公司利差的核心因素。資產端方面，由于我國長期限債券供給不足、海

63、外資產配置謹慎等原因，在會計準則切換、償付能力因子優化、負債成本下降的催化下，優質權益資產成為險資配置的重要選擇。2.3.1 利差損風險是高懸險企頭頂的利差損風險是高懸險企頭頂的達摩克利斯之劍達摩克利斯之劍 近年來無風險利率持續近年來無風險利率持續下行下行，保險，保險利差明顯收窄，利差明顯收窄，投資端壓力不斷抬升投資端壓力不斷抬升。金融監管總局為緩解利差損風險，于 2023 年和 2024 年兩次下調人身險產品預定利率，2023 年將傳統型產品的預定利率由 3.5%下調至 3%，2024 年再次將傳統險產品的預定利率從 3%下調至2.5%，分紅險的預定利率上限調整為 2%，萬能險賬戶的最低結算

64、利率上限調整至 1.5%；并于 2025 年 1 月建立保險產品預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制，以促進險企資負匹配。截至 2024 年末，我國十年期國債利率下降至 1.68%，再次低于傳統壽險和分紅險預定利率水平，低利率下保險公司仍然具有較大的利差壓力。行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：2023 年來監管兩次下調保險產品預定利率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.3.2 保險公司長期負債端成本下降較為緩慢保險公司長期負債端成本下降較為緩慢 預定利率或將于今年三季度再次下調。預定

65、利率或將于今年三季度再次下調。2025 年 1 月 10 日，金管局向業內下發關于建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知，要求定期召開會議發布研究值，險企內部開展預定利率研究+動態調整預定利率最高值。行業協會發布當前普通型人身保險產品預定利率研究值為 2.34%，政策明確預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制的實施要求（0.25%整數倍，連續 2 個季度研究值相對傳統險預定利率最高值25bp 則要求 2 個月內調整），中國人壽、平安人壽、中國太保均反饋表示維持預定利率不變。根據我們計算，基于 2024 年 12 月底計算的預定利率研究值（2.34%）位于 10 年期國債收益率 2

66、50 日均線（2.21%）和 500 日均線（2.47%）之間，我們假設未來 10 年期國債收益率保持 1.63%（2025/2/13 當日值）不變，2025 年 8 月 31 日 10 年期國債收益率 250日均線和 500 日均線分別為 1.65%、1.97%，分別低于目前傳統壽險預定利率值（2.5%）85BP、53BP，預計預定利率或將于今年三季度開始下調，年內或下調 50bp。圖 18：預定利率研究值位于 10 年期國債 250 日均線和 500 日均線之間 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024 年末 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%19951998200

67、120042007201020132016201920222024.10普通型-壽險普通型-長期年金險萬能險分紅險十年期國債收益率1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024

68、-07250日均線500日均線750日均線預定利率研究值 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 保險公司負債端成本下降具有一定滯后性保險公司負債端成本下降具有一定滯后性。雖然預定利率調節機制已經落地，但由于新單保費在總保費中占比不高，因此保險公司整體負債成本下降具有一定滯后性，截至 2024上半年，中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華保險新單保費占總保費的比重分別為 32.7%、30.7%、32.0%和 21.4%，資產端表現對于保險公司維持穩定利差依然發揮關鍵作用。表 6：壽險新單保費占總保費比重在 20

69、-35%區間 中國人壽中國人壽 平安人壽平安人壽 太保人壽太保人壽 新華保險新華保險 2018 31.9%37.0%23.2%21.6%2019 31.9%32.5%18.6%23.4%2020 31.6%31.3%20.0%29.2%2021 28.4%29.8%23.3%28.5%2022 30.0%27.2%29.9%26.6%2023 32.9%35.5%35.5%26.9%2024H 32.7%30.7%32.0%21.4%資料來源：各公司公告，西部證券研發中心 2.3.3 優質權益資產是優質權益資產是保險公司保險公司配置的配置的重要重要選擇選擇 經濟增速放緩下長端利率快速下行，險企

70、新增+存量固收資產再配置收益率持續下滑。截至 2024 上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保的凈投資收益率僅為 3.03%、3.30%、1.80%、3.20%和 3.80%，相較 2018 年大幅下滑，低利率環境下險企收益率仍面臨較大壓力。表 7：利率下行致使險企凈投資收益率下滑明顯 凈投資收益率凈投資收益率 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 中國人壽 4.64%4.61%4.34%4.38%4.00%3.77%3.03%中國平安 5.20%5.20%5.10%4.60%4.70%4.20%3.30%中國太保 4.90%4

71、.90%4.70%4.50%4.30%4.00%1.80%新華保險 5.00%4.80%4.60%4.30%4.60%3.40%3.20%中國人保 5.50%5.30%5.00%4.80%5.10%4.50%3.80%總投資收益率總投資收益率 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 中國人壽 3.28%5.23%5.30%4.98%3.94%2.68%3.59%中國平安 3.70%6.90%6.20%4.00%2.50%3.00%3.50%中國太保 4.60%5.40%5.90%5.70%4.20%2.60%2.70%新華保險 4.60%4.90%

72、5.50%5.90%4.30%1.80%4.80%中國人保 4.90%5.40%5.80%5.80%4.60%3.30%4.10%綜合投資收益率綜合投資收益率 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 中國人壽 3.10%7.27%6.33%4.87%1.92%3.23%-中國平安 3.30%6.06%4.29%3.39%2.34%3.60%2.10%中國太保 4.79%6.66%6.64%4.83%2.11%2.70%3.00%新華保險 2.55%7.16%7.21%4.81%1.83%2.58%3.25%中國人保 4.20%7.17%6.63%5

73、.57%1.95%3.96%-資料來源：各公司公告，西部證券研發中心，其中 2024 上半年數據未進行年化處理 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 為應對利率下行周期，各國家地區保險資產配置由于自身稟賦狀況不同而有所差異，總結為應對利率下行周期，各國家地區保險資產配置由于自身稟賦狀況不同而有所差異，總結來看，來看，具有拉長久期、信用下沉、海外配置和權益投資四條路徑具有拉長久期、信用下沉、海外配置和權益投資四條路徑。1）固收類資產方面，多數境外國家均在利率下行初期增配長久期債券以鎖定相對更高的收益率，而我

74、國長久期債券供給不足，2022 年美國 10 年期以上債券占比為 73.8%，而我國 2023 年 10 年期以上債券占比僅為 14.4%。歐美國家壽險行業考慮通過適當下調債券信用評級，在風險可控情況下改善投資收益率，而我國債券的信用利差已大幅收斂，險企處于風險管理的角度，也較少開展信用下沉。2）海外資產方面，如日本、英國或中國臺灣地區等本地市場因資產供給問題無法滿足險資配置需求，則以擴大海外投資的方式尋求超額收益，并優化期限結構。但目前地緣和外匯風險提升、外部市場不確定性加劇，我國險資出海未具備成熟條件，且境外權益市場進入渠道較少，以 QDII 額度為主；新“國十條”提出要“穩慎推進全球資產

75、配置”。3）權益資產方面，參考海外經驗，在負債成本較低和浮動收益型產品占主導基礎下，海外權益配置比例實現較大幅度提升，在我國預計利率調節機制落地和浮動收益型產品發展背景下，權益資產或有進一步增配趨勢。在利率下行周期中，優質二級權益類資產配置在利率下行周期中，優質二級權益類資產配置的的價值凸顯，疊加近期監管對價值凸顯，疊加近期監管對中中長期資金入市的導向，新形勢下險資增配優質權益資產成為長期資金入市的導向，新形勢下險資增配優質權益資產成為重要重要選擇選擇。圖 19：我國長期債券資產供給存在不足 圖 20：中國大陸保險市場境外投資占比較發達市場有很大差距 資料來源：ACLI、Wind，西部證券研發

76、中心，其中美國債券數據截至 2022 年。中國債券數據截至 2023 年 資料來源：中國臺灣金管局、ABI、LIAJ、NAIC、中國保險資管業協會，西部證券研發中心，注：數據截至時間分別為中國臺灣（2022 年）、英國（2013 年）、日本（2021 年）、美國（2015 年）、韓國（2022 年）、中國大陸（2020 年）0%20%40%60%80%100%美國中國10年以上5-10年5年以下70%37%26.6%15%11.6%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國臺灣英國日本美國韓國中國大陸保險行業境外投資占比（%）行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年

77、年 02 月月 19 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：英美保險行業權益投資比例較高 圖 22：截至 2023 年末保險公司股基投資規模占比為 12%資料來源：ACLI、ABI、Wind、Eiopa、LIAJ、中國臺灣金管局、韓國人身險協會，西部證券研發中心，注：數據截至時間分別為美國（2022 年）、英國（2018年）、歐盟（2019 年）、日本（2021 年）、中國臺灣（2022 年）、韓國（2022年）資料來源：Wind，西部證券研發中心 政策政策引導中長期資金入市，加強分紅引導中長期資金入市，加強分紅利好險資權益投資。利好險資權益投資。在長端利率下行周期

78、中，權益投資對于險企穩定投資收益率十分重要，另外新“國九條”強化上市公司現金分紅監管，推動上市公司提升分紅水平，業績分紅穩定的股票和長期股權投資等安全資產，可以提高險企的股票投資風險收益比。2023 年 9 月，金管局優化償付能力監管標準，降低股票風險因子，即降低險企投資滬深 300 成份股及科創板股票的資本占用；上市險企于 2023 年切換新會計準則，非上市險企也將于 2026 年開始實施，新準則下權益投資收益變化較此前更充分、及時地反映資本市場波動，且放大公司凈利潤和凈資產波動，因此高股息、長期股權投資和高流動性的 ETF 或是險企未來的權益配置方向。也基于此原因，2024 年以來，保險公

79、司在二級市場上頻繁舉牌 A 股和 H 股上市公司，共發生 24 次舉牌，主要聚焦在交運、公用事業、環保、銀行等高 roe 高股息領域。2025年1月22日，中央金融辦等六部委發布 關于推動中長期資金入市工作的實施方案；1 月 23 日國新辦就推動中長期資金入市答記者問，主要提出以下措施：1）提升商業保險資金 A 股投資比例與穩定性，力爭大型國有保險公司從 2025 年起每年新增保費的 30%用于投資 A 股，我們基于大型國有險企的經營現金流進行計算，預計每年將為市場帶來 2000億元以上資金。2）延長商業保險資金考核周期，對國有保險公司經營績效全面實行三年以上的長周期考核，凈資產收益率當年度考

80、核權重不高于 30%，三年到五年周期指標權重不低于 60%，短期考核比重明顯下降。2）推動第二批保險資金長期股票投資試點落地，第二批試點規模擬定 1000 億元，后續逐步擴大參與機構范圍與資金規模。保險資金具有規模大、期限長、來源穩定的特點，是資本市場重要的中長期資金，保險資金具有規模大、期限長、來源穩定的特點，是資本市場重要的中長期資金，預定利預定利率率動態動態調節機制將調節機制將逐步改善險企負債成本表現，也為逐步改善險企負債成本表現，也為保險保險資金入市資金入市打開空間，以促進打開空間，以促進其資其資產產負債負債行為匹配。行為匹配。8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%1

81、4.0%15.0%16.0%17.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013-04-302013-08-312013-12-312014-04-302014-08-312014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-31202

82、0-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-31保險公司股基投資規模（億元）股基金投資占比（右）行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：2024 年以來險企舉牌情況 舉牌日期舉牌日期 交易日交易日 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 一級行業一級行業 二級行業二級行業 股息率股息率 凈資產收益率凈資產收益率 ROE 2025/1/28 陽光人壽 0136.

83、HK 中國儒意 傳媒 影視院線-6.2%2025/1/27 新華人壽 600926.SH 杭州銀行 銀行 城商行 5.2%15.6%2025/1/17 平安壽險 3968.HK 招商銀行 銀行 股份制銀行 7.9%13.2%2025/1/15 平安壽險 1658.HK 郵儲銀行 銀行 國有大型銀行 7.7%8.5%2024/12/31 平安壽險 1398.HK 工商銀行 銀行 國有大型銀行 8.8%9.3%2024/12/25 瑞眾保險 0916.HK 龍源電力 公用事業 電力 4.1%8.8%2024-11-29 太保壽險 1138.HK 中遠海能 交通運輸 航運港口 5.2%9.7%202

84、4-11-28 新華人壽 6837.HK 海通證券 非銀金融 證券 2.6%0.6%2024-11-15 利安人壽 0152.HK 深圳國際 交通運輸 鐵路公路 6.1%6.0%2024-11-12 新華人壽 600511.SH 國藥股份 醫藥生物 醫藥商業 3.0%13.7%2024-11-12 新華人壽 601607.SH 上海醫藥 醫藥生物 醫藥商業 2.5%5.6%2024-11-12 新華人壽 2607.HK 上海醫藥 醫藥生物 醫藥商業 3.9%5.6%2024-10-22 中郵人壽 0995.HK 安徽皖通高速 交通運輸 鐵路公路 8.6%13.1%2024-08-15 長城人壽

85、 1798.HK 大唐新能源 公用事業 電力 4.3%7.0%2024-08-07 瑞眾保險 1880.HK 中國中免 商貿零售 旅游零售 2.4%12.7%2024-07-31 長城人壽 1330.HK 綠色動力環保 環保 環境治理 7.0%8.1%2024-07-30 太保壽險 0902.HK 華能國際電力 公用事業 電力 5.3%3.9%2024-07-30 太保壽險 1071.HK 華電國際電力 公用事業 電力 4.7%5.0%2024-07-22 瑞眾保險 0916.HK 龍源電力 公用事業 電力 4.1%8.8%2024-06-12 長城人壽 600269.SH 贛粵高速 交通運輸

86、 鐵路公路 3.9%6.8%2024-05-16 長城人壽 000885.SZ 城發環境 環保 環境治理 2.2%15.4%2024-05-16 長城人壽 601199.SH 江南水務 環保 環境治理 2.1%9.0%2024-01-09 長城人壽 600908.SH 無錫銀行 銀行 農商行 4.0%11.5%2024-01-02 紫金保險 600475.SH 華光環能 公用事業 電力 3.4%9.2%資料來源：中國保險業協會，西部證券研發中心 表 9：商業保險資金流入 A 股市場規模測算 經營現金流凈流入（億元）經營現金流凈流入（億元）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023

87、 年年 中國人壽 3040 2864 3520 3882 太保壽險 996 1004 1349 1347 太平人壽 973 849 998 942 新華保險 672 739 894 915 人保壽險 99 458 146 405 大型國企 5779 5913 6907 7492 壽險總和 16373 15414 15867 15872 大型國企 30%1734 1774 2072 2248 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 大型國企 20%1156 1183 1381 1498 大型國企 10%578

88、 591 691 749 壽險總和 30%4912 4624 4760 4762 壽險總和 20%3275 3083 3173 3174 壽險總和 10%1637 1541 1587 1587 資料來源：13 個精算師，西部證券研發中心 三、三、順周期下金融股同樣具備進攻性順周期下金融股同樣具備進攻性 金融行業天然具有順周期屬性，其中銀行業作為我國宏觀經濟的血液循環系統，經營表現與經濟周期密切相關；券商作為周期拐點下彈性標的，其各項業務與市場周期緊密相關，權益市場上行時券商盈利有望顯著改善。保險股也是明顯的順周期標的，順周期啟動時彈性突出，主要系順周期下利率上行疊加權益市場改善，驅動保險資產端

89、預期修復。配置金融股不僅具備自循環的安全性，也具備向上的進攻彈性，尤其體現在非銀板塊。3.1 銀行銀行 3.1.1 順周期本質：源于銀行與宏觀經濟的“齒輪耦合”效應順周期本質：源于銀行與宏觀經濟的“齒輪耦合”效應 銀行業作為我國宏觀經濟的血液循環系統，其天然具備強周期、順周期屬性。銀行業作為我國宏觀經濟的血液循環系統，其天然具備強周期、順周期屬性。宏觀經濟變化影響傳導至銀行端盈利，大致可以從三方面來說：1）信貸需求在經濟擴張期的乘數效應。信貸需求在經濟擴張期的乘數效應。傳導路徑可總結為：GDP 增速觸底回升企業資本開支意愿增強信貸需求擴張銀行資產端量價齊升（反之則量價齊跌）。2）貨幣政策周期對

90、銀行凈息差的塑造。貨幣政策周期對銀行凈息差的塑造。假設我們用政策利率、期限溢價和信用利差三個因子去解釋銀行凈息差，那么由歷史數據證明，寬貨幣周期，政策利率 LPR 的下降單因子將導致銀行凈息差收窄，而經濟復蘇周期下信用利差的走闊則可對沖政策利率下降帶來的影響。3）宏觀經濟周期與銀行資產質量周期的關系。宏觀經濟周期與銀行資產質量周期的關系。一方面體現為順周期的強化效應，即經濟過熱下不良處置力度的加快，另一方面體現為逆周期下銀行撥備調節機制給不良率創造了額外的容忍區間。表 10：2022 年以來一攬子經濟刺激政策（不完全統計）時間時間 政策名稱政策名稱 政策核心內容政策核心內容 財財政政政政策策

91、2022 年 5 月 10 日 降成本重點工作 國家發展改革委 財政部關于做好 2022 年降成本重點工作的通知：延續實施扶持制造業、小微企業和個體工商戶的減稅降費政策，對小規模納稅人階段性免征增值稅。對小微企業年應納稅所得額 100萬元至 300 萬元部分，再減半征收企業所得稅。2023 年 7 月 24 日 一攬子化債方案 中共中央政治局會議提出，“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案?！?024 年 5 月 14 日 超長期特別國債 政府工作報告提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行 1 萬億元。2024 年

92、 10 月 12 日 擴大財政支出規模 國務院新聞辦就“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”舉行發布會：2024 年安排財政赤字 4.06 萬億元，新增地方政府專項債務限額 3.9 萬億元，發行 1 萬億超長期特別國債，全年 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一般公共預算支出規模達到 28.55 萬億元。2024 年 11 月 8 日 12 萬億元地方化債 11 月 8 日全國人大常委會批準的增加 6 萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務；從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府

93、專項債券中安排 8000 億元補充政府性基金財力用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元；2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元，不必提前償還。2024 年 12 月 24 日 實施更加積極的財政政策 中共中央政治局召開會議提到“實施更加積極的財政政策”，包括提高財政赤字率、增加發行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發行使用等。貨貨幣幣政政策策 2022 年 4 月 25 日 降準 中國人民銀行下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于 5%的農商行，在下調存款準備金率 0.25 個百分點的基礎上，再額外多降 0.25 個百分點

94、。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為 8.1%。2022 年 12 月 25 日 降準 中國人民銀行 25 日宣布決定于 2022 年 12 月 5 日降低金融機構存款準備金率 0.25 個百分點，共計釋放長期資金約 5000 億元。2023 年 3 月 27 日 降準 中國人民銀行決定于 2023 年 3 月 27 日降低金融機構存款準備金率 0.25 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為 7.6%。2023 年 6 月 30 日 增加支農支小再貸款、再貼現額度 中國人民銀行決定增加支農支小再貸款、再貼現額度 2000 億元

95、。其中，支農再貸款、支小再貸款、再貼現分別增加額度 400 億元、1200 億元、400 億元，調增后額度分別為 8000 億元、17600 億元、7400 億元。2023 年 9 月 15 日 降準 中國人民銀行決定于 2023 年 9 月 15 日下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為 7.4%。2024 年 2 月 5 日 降準 中國人民銀行決定：自 2024 年 2 月 5 日起，下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），本次下調后，金融機構加權平均存

96、款準備金率約為 7.0%。2024 年 9 月 27 日 降準 中國人民銀行決定：自 2024 年 9 月 27 日起，下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為 6.6%。2025 年 1 月 3 日 增發超長期特別國債 國家發展改革委：將增加發行超長期特別國債，更大力度支持“兩重”建設。2025 年 1 月 5 日 適度寬松的貨幣政策 2025 年我國貨幣政策基調為“適度寬松”，將綜合運用多種貨幣政策工具，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息，保持流動性充裕，金融總量穩定增長。房房地地產

97、產 2022 年 11 月 23 日 金融支持房地產 16 條 中國人民銀行 中國銀行保險監督管理委員會關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，包含十六項具體舉措，從供需兩端全面支持房地產市場平穩健康發展。2022 年 11 月 28 日“新五條”11月28日，證監會網站發布 證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問，決定在股權融資方面調整優化 5 項措施(簡稱“新五條”)。包括：恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調整完善房地產企業境外市場上市政策；進一步發揮REITs 盤活房企存量資產作用以及積極發揮私募股權投資基金作用等

98、。2023 年 8 月 25 日 關于規劃建設保障性住房的指導意見 國務院常務會議審議通過關于規劃建設保障性住房的指導意見，指出推進保障性住房建設有助于改善民生、擴大有效投資，促進房地產市場平穩發展。要做好保障性住房的規劃設計，創新建設模式，確保住房質量，并完善配套設施和公共服務。2024 年 1 月 5 日 關于建立城市房地產融資協調機制的通知 住房城鄉建設部 金融監管總局關于建立城市房地產融資協調機制的通知:一、建立城市房地產融資協調機制，二、篩選確定支持對象，三、滿足合理融資需求，四、做好融資保障工作。2024 年 6 月 10 日“白名單”項目優化措施 金融監管總局和住建部聯合印發通知

99、，針對提高“白名單”項目的推送效率和質量提出了多項優化措施，以進一步發揮城市融資協調機制的作用，滿足房地產項目合理融資需求，切實支持做好保交房工作。2024 年 9 月 24 日 降低存量房貸利率，統一房貸最低首付比例 引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在 0.5 個百分點左右。統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由當前的 25%下調到 15%。將 5 月份人民銀行創設的 3000 億元保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到 100%。行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 1

100、9 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2024 年 10 月 17 日“四個取消、四個降低、兩個增加”政策 9 月 26 日召開的中共中央政治局會議強調，“要促進房地產市場止跌回穩”“推動構建房地產發展新模式”。在 10 月 17 日舉行的國務院新聞辦發布會上，提出“四個取消、四個降低、兩個增加”，打出一套“組合拳”，推動市場止跌回穩。2024 年 12 月 11 日 中央經濟工作會議強調要持續用力推動房地產市場止跌回穩 會議強調穩住樓市股市，要持續用力推動房地產市場止跌回穩，提出加力實施城中村和危舊房改造，釋放住房需求潛力，合理控制新增用地供應并盤活存量資源。消消費費

101、2022 年 5 月 24 日 多地發放消費券助商惠民 近期，全國多地發放消費券，覆蓋汽車、家電、餐飲等重點領域，助商惠民：四川成都發放“520”促消費活動消費券，山西太原投入 4.2 億元發放消費券，貴州將于 5 月 30 日啟動發放 1.4 億元零售文體和餐飲消費券 2022 年 12 月 14 日 擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）近日，中共中央、國務院印發了擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）：堅定實施擴大內需戰略、培育完整內需體系，是加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的必然選擇，是促進我國長遠發展和長治久安的戰略決策。2023 年 7 月

102、 31 日 關于恢復和擴大消費的措施 國務院辦公廳轉發國家發展改革委關于恢復和擴大消費措施的通知，從 6 個方面提出了 20 條恢復和擴大消費的措施。2024 年 3 月 13 日 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案方案提出實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升等行動，并強化政策保障，推動綠色低碳轉型和資源高效利用。2024 年 9 月 30 日 文旅部將發放 5 億元文旅消費券 9 月 30 日，國務院新聞辦公室舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會文化和旅游部專場。文旅部鼓勵各地推出文旅消費惠民舉措，開展旅游消費

103、月，發放 5 億元文旅消費券等消費補貼。2025 年 1 月 5 日 關于2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知 國家發展改革委 財政部關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知，部署加力推進設備更新、擴圍支持消費品以舊換新、加快提升回收循環利用水平等多方面工作。2025 年 1 月 11 日 商務部：2025 年提振消費列首位 全力以赴穩外貿 全國商務工作會議劃定 2025 年八大商務工作重點，將推進提振消費專項行動列為首項任務。會議指出，2025 年要進一步全面深化改革，擴大高水平對外開放，立足商務工作“三個重要”定位。資資本本市市場場

104、2024 年 4 月 12 日 關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 國務院印發關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見。指出，要以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹黨的二十大和二十屆二中全會精神，緊緊圍繞打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，以強監管、防風險、促高質量發展為主線，更好發揮資本市場功能用，推進金融強國建設。2024 年 10 月 17 日 關于設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知 中國人民銀行設立股票回購增持再貸款，引導金融機構向上市公司和主要股東提供貸款，貸款資金堅持“?？顚Ｓ?，封閉運行”，分別支持其回購和增持上市公司

105、股票，推動上市公司積極運用回購、股東增持等工具進行市值管理。2024 年 10 月 18 日 互換便利 日前，中國人民銀行創設了證券、基金、保險公司互換便利（SFISF），委托特定的公開市場業務一級交易商（中債信用增進公司），與符合行業監管部門條件的證券、基金、保險公司開展互換交易?；Q期限 1 年，可視情展期。2024 年 9 月 24 日 促進并購重組六條舉措 證監會研究制定了并購六條關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，一是大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。二是積極鼓勵上市公司加強產業整合。三是進一步提高監管包容度。四是下大力氣提升重組市場交易效率。五是提升中介機構服務水平。六

106、是依法加強監管。2024 年 9 月 24 日 優化“無還本續貸”政策 階段性擴大到中型企業 2014 年，原銀監會發布了小微企業的續貸政策，明確符合條件的小微企業，貸款到期后仍有融資需求的，可以申請續貸。三個方面對續貸政策進一步優化：一是將續貸對象由原來的部分小微企業擴展至所有小微企業，二是將續貸政策階段性擴大到中型企業，三是調整風險分類標準，對依法合規、持續經營信用良好的企業的貸款辦理續期，不因續貸單獨下調風險分類。2024 年 9 月 24 日 對六家大型商業銀行增加核心一級資本 為鞏固提升大型商業銀行穩健經營發展能力，更好發揮服務實體經濟的主力軍作用，國家計劃對六家大型商業銀行增加核心

107、一級資本，將按照“統籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序實施。2024 年 9 月 26 日 關于推動中長期資金入 中央金融辦、中國證監會聯合印發關于推動中長期資金入市的指導意見一是大力發展權益類公募 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 市的指導意見 基金。二是完善“長錢長投”的制度環境。三是持續改善資本市場生態。2025 年 1 月 22 日 關于推動中長期資金入市工作的實施方案 六部門聯合印發關于推動中長期資金入市工作的實施方案。主要舉措包括：一是提升商業保險資金 A 股投資比例與穩定性。二是優

108、化全國社會保障基金、基本養老保險基金投資管理機制。三是提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平。四是提高權益類基金的規模和占比。五是優化資本市場投資生態。資料來源：國務院，財政部，央行，國家發改委，國家金管總局，西部證券研發中心 3.1.2 周期階段演繹：探析銀行股彈性的時空分布規律周期階段演繹：探析銀行股彈性的時空分布規律 與前文所提到的宏觀經濟周期與銀行盈利周期間存在作用關系，經濟周期與銀行股表現也存在一定規律：1）復蘇初期：對公業務將主導“高彈性階段”。復蘇初期：對公業務將主導“高彈性階段”。核心在于復蘇周期政策先行，一系列政府專項債發行加快，推動基建、制造業等行業投資率先啟動，從而使得

109、銀行對公貸款快速上量，尤其是優質企業信貸需求將集中釋放，因此區域經濟活力較強的城商行表現將占優。歷史可對標時期為 2020 年二季度至 2020 年四季度的疫后政策刺激周期，三次降準釋放 1.75 萬億元長期資金，抗疫專項再貸款額度合計達 1.8 萬億元，同時安排政策性銀行及大型國有商業銀行發放普惠貸款，為中小微企業紓困。2020Q2-2020Q4區間內，寧波銀行、杭州銀行、成都銀行相對銀行指數超額收益分別為+42%、+85%、+35%，相對滬深 300 超額收益分別為+12%、+56%、+5%。表 11：2020Q2-2020Q4 時期宏觀經濟指標一覽 宏觀指標宏觀指標 2 2020Q202

110、0Q2（觸底）（觸底）2 2020Q4020Q4（驗證期）（驗證期）備注備注 GDP 當季同比增速當季同比增速-6.8%+6.5%GDP“V 型”反轉確立，2020Q2GDP 環比增速達11.5%，創 1992 年有記錄以來最高 基建投資累計同比增速基建投資累計同比增速-16%（2020M2）+3.4%（2020M12）新增專項債 3.75 萬億元 社零總額社零總額同比增速同比增速-20.5%（2020M2）+4.6%（2020M12）區間內反轉確立 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 12：2020Q2-2020Q4 時期區域優質城商行超額收益驗證 類型類型 對公貸款占比對公貸款占比（

111、2 2020020）銀行銀行 累計漲幅累計漲幅 相對申萬銀行指數相對申萬銀行指數 超額收益超額收益 相對滬深相對滬深 3 30000 超額收益超額收益 區域優質城區域優質城商行商行 54%寧波銀行寧波銀行 54%42%12%57%杭州銀行杭州銀行 98%85%56%71%成都銀行成都銀行 47%35%5%指數指數 55%申萬銀行指數申萬銀行指數 12%-29%-滬深滬深 300 42%29%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 2）復蘇中復蘇中后后期：零售主導型銀行或迎來“雙擊時刻”。期：零售主導型銀行或迎來“雙擊時刻”。復蘇中期，居民收入預期改善，導致消費以及居民按揭需求回暖，動能從對公貸

112、款向零售貸款切換，一方面規模擴張 行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 帶動中收擴張，另一方面零售活期存款占比提升對負債成本節約效應顯著。因此復蘇中期，零售貸款占比較大的銀行彈性將領先板塊。歷史可對標時期為 2016 年一季度至 2017 年四季度，啟動期滯后一季度后，2016Q2-2017Q4 區間內招商銀行、平安銀行、寧波銀行相對銀行指數超額收益分別為+75%、+36%、+62%，相對滬深 300 超額收益分別為+67%、+28%、+54%。表 13：2016Q1-2017Q4 時期宏觀經濟指標一覽

113、宏觀指標宏觀指標 2 2016Q1016Q1（起點）（起點）2 2017Q4017Q4（終點）（終點）備注備注 制造業制造業 PMI 49.4（收縮）51.6（擴張）區間內+2.2pct，2016 年 8 月起連續 16 個月在榮枯線之上的擴張區間 社零當月同比增速社零當月同比增速+10.2%（2016M2）+9.4%（2017M12）區間內維持在 10%以上同比增速，2018 年后恢復個位數同比增速 工業增加值當月同比增速工業增加值當月同比增速+5.53%+6.08%區間內增速向上 M1 同比同比 18.6%11.8%M1 同比增速在 2016 年 8 月見頂回落 資料來源：Wind，西部證

114、券研發中心 表 14：2016Q2-2017Q4 時期零售型銀行超額收益驗證 類型類型 零售貸款占比零售貸款占比（2 2015015）銀行銀行 累計漲幅累計漲幅 相對申萬銀行指數相對申萬銀行指數 超額收益超額收益 相對滬深相對滬深 3 30000 超額收益超額收益 零售型銀行零售型銀行 43%招商銀行招商銀行 92%75%67%36%平安銀行平安銀行 54%36%28%33%寧波銀行寧波銀行 80%62%54%對公型銀行對公型銀行 26%中信銀行中信銀行 9%-9%-16%19%華夏銀行華夏銀行 12%-6%-14%17%江蘇銀行江蘇銀行-17%-35%-42%指數指數 31%申萬銀行指數申萬

115、銀行指數 18%-8%-滬深滬深 300 25%8%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 3）經濟過熱期經濟過熱期（順周期尾期）（順周期尾期）1：市場利率上升周期：市場利率上升周期尾部尾部，國有大行價值重估開啟。，國有大行價值重估開啟。國有大行負債端護城河導致負債端存款成本調整通常滯后于市場和同業，而資產端，存量貸款的重定價與 LPR 綁定，重定價速度通常比存款快 2-3 個季度，因此國有大行在經濟過熱期相較中小銀行息差優勢更強。2017 年下半年 10 年期國債收益率突破 3.5%，可觀察到該時期大行 PB 估值與利率水平呈正相關，中小銀行則呈負相關，兩者分化本質可以解釋為市場對國有大行抗

116、通脹能力的溢價定價。歷史可對標 2017 年第四季度至 2018 年 1 月末（截至利率周期拐點），區間內工商銀行、建設銀行相對銀行指數超額收益分別為+10%、+22%，相對滬深 300 超額收益分別為+13%、+25%。1 本文討論的經濟過熱期僅指由實體需求過熱導致的通脹周期。行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：利率上升周期后期利率水平與國有大行估值呈正相關 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 15：2017Q4-2018M1 時期宏觀經濟指標一覽 宏觀指標宏觀指標 2 2017Q40

117、17Q4（頂點）（頂點）2 2018M1018M1（擴張結束）（擴張結束）備注備注 GDP 當季同比增速當季同比增速 6.8%-6.9%2018 年二季度后增速開始放緩 制造業制造業 PMI 51.3-52.4 2017 年四季度起制造業 PMI 指數開始回落，但仍在榮枯線之上 PPI 指數指數 6.9%4.3%2017 年四季度 PPI 指數由頂點回落至 5%的過熱閾值以下 10 年期國債收益率年期國債收益率 3.61%-3.91%2017 年底中美貿易摩擦初見端倪，貨幣市場短期利率驟升，與長期利率出現倒掛，融資成本上升抑制經濟過熱 銀行間質押式回購銀行間質押式回購 7 天利率天利率 2.8

118、0%-6.94%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 16：2017Q4-2018M1 時期國有大行超額收益驗證 類型類型 銀行銀行 累計漲幅累計漲幅 相對申萬銀行指數相對申萬銀行指數 超額收益超額收益 相對滬深相對滬深 3 30000 超額收益超額收益 國有大行國有大行 工商銀行工商銀行 25%10%13%建設銀行建設銀行 36%22%25%指數指數 申萬銀行指數申萬銀行指數 15%-3%滬深滬深 300 11%-3%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.2 券商券商：權益市場活躍度和價格上行帶來強業績彈性：權益市場活躍度和價格上行帶來強業績彈性 券商作為周期拐點下彈性標的，其各項

119、業務與市場周期密切相關，權益市場上行時券商盈券商作為周期拐點下彈性標的，其各項業務與市場周期密切相關，權益市場上行時券商盈利有望顯著改善利有望顯著改善?；谥行约僭O，預測 2024 全年證券行業分別實現營業收入和凈利潤4,208、1,599 億元，同比分別+3.7%、+16%；其中單四季度營收同比增速 28%，歸母凈3.23.33.43.53.63.73.83.94.04.100.20.40.60.811.21.41.62017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-03工商銀行-PB(左)建

120、設銀行-PB(左)中國銀行-PB(左)農業銀行-PB(左)10年期國債收益率（%，右）行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 利潤同比增速 79%。展望 2025 年，假設 2025 年 ADT 為 1.5 萬億元，日均兩融規模 1.9萬億元，2025 全年證券行業分別實現營業收入和凈利潤 5,158、2,063 億元，同比分別+22.6%、+29.0%；對應 25Q1 營收同比增速 35%；歸母凈利潤同比增速 40%。市場成交活躍和權益市場上行環境下，券商業績呈現出較高彈性。表 17：證券行業 2024-

121、2025 年盈利預測（單位：億元）2023A 2024Q3 2024E 2024E 2024E 2025E 2025E 2025E（謹慎）（謹慎）（中性）（中性）（樂觀）（樂觀）（謹慎）（謹慎）（中性）（中性）（樂觀）（樂觀）經紀 1126.48 748 1,058 1,203 1,464 1,278 1,741 2,405 投行 542.88 240 301 327 367 384 432 479 資管 224.79 176 228 234 240 234 240 246 利息 531.50 315 415 492 562 476 588 713 自營 1217.13 1,281 1,315

122、 1,536 1,786 1,448 1,741 2,069 其他 416.24 274 416 416 416 416 416 416 營業收入 4059.02 3,033 3,733 4,208 4,835 4,236 5,158 6,328 營業收入增速 2.8%-3.3%-8.0%3.7%19.1%0.7%22.6%50.4%凈利潤 1378.33 1,160 1,344 1,599 1,934 1,694 2,063 2,531 凈利潤增速-3.1%2.4%-2.5%16.0%40.3%6.0%29.0%58.3%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 18：證券行業盈利預測關鍵假

123、設（單位：億元）2023A 2024Q3 2024E（謹慎）（謹慎）2024E（中性）（中性）2024E（樂觀）（樂觀）2025E（謹慎）（謹慎）2025E（中性）（中性）2025E（樂觀）（樂觀）A 股日均成交額（億元）8,764 7,973 9,000 10,000 12,000 12,000 15,000 20,000 凈傭金率（萬分之）2.32 2.29 2.2 2.25 2.3 2 2.2 2.3 IPO 規模（億元）3,565 452 480 640 800 1000 1375 1600 增發規模（億元）5,540 1,193 2,200 2,600 3,000 3,200 4,0

124、00 4,000 債券融資規模（億元）135,070 99,691 128,316 135,070 148,577 128,316 135,070 148,577 定向 AUM（億元）27,118-24,407 25,762 28,474 25,762 27,118 28,474 集合 AUM（億元）25,928-24,631 25,928 27,224 25,928 27,224 28,520 股票收益率-6.00%8.00%10.00%6.00%8.00%10.00%基金收益率-4.50%5.50%6.50%6.00%8.00%10.00%債券收益率-3.00%3.00%3.00%3.00

125、%3.00%3.00%日均兩融規模（億元）16,032 14,947 15,500 16,000 16,500 18,000 19,000 20,000 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.3 保險保險：高杠桿經營下權益價格彈性突出：高杠桿經營下權益價格彈性突出 保險股為明顯的順周期標的，保險股為明顯的順周期標的，順周期啟動時彈性突出，順周期啟動時彈性突出，主要系順周期下利率上行疊加權益主要系順周期下利率上行疊加權益市場改善，驅動保險資產端預期修復。市場改善，驅動保險資產端預期修復。假設 2025 年經濟逐步修復、利率企穩回升、權益市場改善，我們以 2023 年報數據為基礎，對上市險企進

126、行敏感性測算，假設利率上升50BPS，權益價格上升 10%時，觀察上市險企稅前利率、凈資產、EV2的變化，結論如下：2 EV 為內含價值，保險專用術語，為在評估日的調整凈資產和有效業務價值的總和。行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1）稅前利潤變化率：）稅前利潤變化率：新華保險（+104.07%）中國人保（+44.95%）中國太保（+37.45%）中國平安（+10.52%），由于新華保險稅前利潤的權益價格敏感性更高，因此權益價格提升具有更高的業績彈性。2）凈資產變化率：）凈資產變化率：新華保險（+40.

127、81%）中國太保（+12.67%）中國人保（+12.26%）中國平安（+3.81%），由于新華保險的保險合同負債利率價格敏感性更高，因此利率上升導致其保險合同負債下降幅度更大，從而引起凈資產的擴張。3）EV 變化率：變化率：中國人保（+55.59%）新華保險（+52.90%）中國太保（+33.80%）中國平安（+20.30%），VIF3敏感性預計與各家險企的產品結構和成本線有關，中國人保的 VIF 敏感性遠高于其他險企，系其產品結構以傳統儲蓄型險種為主。整體來看，順周期背景下保險公司將實現盈利的大幅增長和資產規模的明顯擴張，保險公司基本面將得到明顯改善，以驅動其實現估值修復。表 19：上市險企

128、的利率和權益價格敏感性測算 2023年報年報 稅前利潤稅前利潤變化率變化率 凈資產變凈資產變化率化率 VIF/EV 調整凈調整凈資產資產/EV 投資收益率投資收益率變動對變動對 VIF影響影響 風險貼現率風險貼現率變動對變動對 VIF影響影響 調整凈資產調整凈資產4變化率變化率 VIF 影影響響 調整凈調整凈資產影資產影響響 EV 變化變化率率 中國平安中國平安 10.52%3.81%39.6%60.4%58.60%-3.87%-2.3%21.68%-1.37%20.30%中國太保中國太保 37.45%12.67%44.9%55.1%64.85%-3.76%11.5%27.46%6.34%33

129、.80%新華保險新華保險 104.07%40.81%35.0%65.0%122.23%-5.91%18.7%40.74%12.17%52.90%中國人保中國人保 44.95%12.26%29.9%70.1%146.20%-57.68%41.5%26.51%29.07%55.59%資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心，假設利率下降 50BP，權益價格提升 10%，以 2023 年報數據為基礎進行測算；2023 年國壽尚未切換新準則，故不在此討論；計算中國人保 AC 資產浮虧時，假設其久期為 7 年。四、投資建議四、投資建議 金融股的“攻守兼備”特性，本質是高股息資產的安全墊與順周期彈

130、性期權價值的結合。當前階段建議以銀行股息為盾，保險/券商的結構性機會為矛，1）銀行：建議關注招商銀行、杭州銀行、寧波銀行；2）券商：推薦華泰證券、國泰君安、中國銀河、東方財富、中信證券，建議關注國金證券；3）保險：建議關注中國人壽（H）、中國平安（A+H）、新華保險（A）、中國財險（H）、中國太保（H）。五五、風險提示、風險提示 1、宏觀經濟變化超預期。金融行業與宏觀經濟息息相關，若宏觀經濟變化超預期，將影響金融行業的業務開展。2、政策落地效果不及預期。財政政策、貨幣政策等落地較慢，影響金融行業業務經營。3、資本市場大幅波動。若債券市場或權益市場出現大幅波動，將影響金融機構的投資行為，從而影響

131、金融機構的業績表現。資本市場導致券商其他業務受到影響。3 VIF 為有效業務價值，保險專用術語，即有效適用業務及其對應資產未來產生的現金流中股東利益在評估日的現值，產生現金流的資產基礎為支持有效適用業務相應負債的資產。4 調整凈資產為在評估日超出適用業務對應的所有負債的、可歸屬于股東的本公司資產的公允價值。行業深度研究|金融 西部證券西部證券 2025 年年 02 月月 19 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來

132、6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場

133、基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008

134、號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯

135、網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本

136、報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分

137、析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網

138、站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。