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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 甬矽電子甬矽電子(688362)電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-18 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 股票數據 2025/02/14 6 個月目標價（元）收盤價（元）28.92 12 個月股價區間（元）16.4937.28 總市值（百萬元）11,811.29 總股本（百萬股）408 A 股（百萬股）408 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）13 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M

2、12M 絕對收益-15%-4%56%相對收益-19%-2%39%相關報告 甬矽電子（688362）：收入環比向好，產能持續擴張-20241029 甬矽電子（688362）：Q2 營收大幅增長，先進封裝版圖持續擴張-20240718 全球晶圓廠估值新法：單位產能市值的分部展開-20250206 Table_Author 證券分析師：李玖證券分析師：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 研究助理：黃磊研究助理：黃磊 執業證書編號：S0550124060014 13776622541 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 深挖深挖 SoC 客戶需求，

3、算力有望打開新成長曲線客戶需求，算力有望打開新成長曲線 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 封裝形式較為高端，客戶質量優質。封裝形式較為高端，客戶質量優質。公司自成立以來即深耕集成電路封測領域，目前主要生產系統級封裝產品（SiP）、高密度細間距凸點倒裝產品（FC 類產品）、扁平無引腳封裝產品（QFN/DFN）等中高端先進封裝形式產品。產品主要應用于射頻前端芯片、AP 類 SoC 芯片、觸控芯片、WiFi 芯片、藍牙芯片、MCU 等物聯網芯片、電源管理芯片、計算類芯片。公司與多家龍頭芯片設計公司如晶晨科技、翱捷科技、恒玄科技、唯捷創芯、星宸科技、紫光展銳、聯發科（MTK）等保持長期穩

4、定的合作關系。核心客戶主動補庫存，封裝形式不斷擴展打開下游新需求。核心客戶主動補庫存，封裝形式不斷擴展打開下游新需求。根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）發布的預測稱，2024 年全球半導體市場將實現 16%的增長，行業整體去庫存周期進入尾聲，公司部分核心客戶存貨周轉天數已經開始下降，營收規模擴大顯著。其中 2024Q3 公司核心客戶的平均周轉天數達 192 天，較 2023 年的 244 天下降 52 天。公司圍繞下游客戶的需求，從 SiP 類封裝到 FC 類封裝到晶圓級封裝，版圖不斷完善。擬發行可轉債打開算力第二成長曲線。擬發行可轉債打開算力第二成長曲線。公司“多維異構先進封裝技術研發及

5、產業化項目”總投資額為 14.64 億元，計劃建設期為三年，擬使用募集資金投資額為 9 億元。項目建成后，公司將開展“晶圓級重構封裝技術（RWLP）”、“多層布線連接技術（HCOS-OR）”、“高銅柱連接技術（HCOS-OT）”、“硅通孔連接板互聯技術（HCOS-SI/AI）”等方向的研發及產業化。多維異構封裝技術在高算力芯片領域優勢顯著，隨著數據中心、汽車、AI 等行業對高算力芯片的需求持續上漲，公司通過實施本項目將提升公司高端晶圓級封裝研發和產業化能力，更好的滿足市場需求。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為35.19/47.14/57.

6、30 億元，分別同比增長 47.2%/34.0%/21.6%；2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.69/2.58/4.31 億元，分別同比增長-/274.6%/67.3%。維持“增持”評級。風險提示：風險提示：半導體制裁落地影響超半導體制裁落地影響超預期；先進封裝需求不及預期；市場預期；先進封裝需求不及預期；市場競爭加劇的風險；盈利預測與估值模型不及預期。競爭加劇的風險；盈利預測與估值模型不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2,177 2,391 3,519 4,714

7、5,730(+/-)%5.96%9.82%47.18%33.97%21.55%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 138-93 69 258 431(+/-)%-57.03%-167.48%274.55%67.34%每股收益（元）每股收益（元）0.39-0.23 0.17 0.63 1.06 市盈率市盈率 55.87(113.87)171.71 45.85 27.40 市凈率市凈率 3.48 4.36 4.74 3.58 3.17 凈資產收益率凈資產收益率(%)9.00%-3.75%2.76%7.82%11.57%股息收益率股息收益率(%)0.36%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本

8、總股本(百萬股百萬股)408 408 408 408 408-40%-20%0%20%40%60%80%100%2024/22024/52024/8 2024/11甬矽電子滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.封測行業后起之秀，產業規模迅速形成封測行業后起之秀，產業規模迅速形成.4 1.1.深耕集成電路封測領域，管理層經營研發實力雄厚.4 1.2.多款產品穩定量產，業績步步高升.6 1.3.研發投入規模逐漸擴大，股權激勵彰顯信心.7 2.核心客戶主動補庫存，封裝形式不斷擴展打開下游新需求核心客戶主動補

9、庫存，封裝形式不斷擴展打開下游新需求.9 2.1.半導體產業鏈重要一環，行業重資產屬性.9 2.2.封測行業復蘇態勢顯著，產業鏈庫存降低.10 2.3.“后摩爾時代”先進封裝成為主流，封裝形式增加擴展下游需求.11 3.產能擴張疊加下游需求增加推動業績增長，高端技術迭代帶來新增量產能擴張疊加下游需求增加推動業績增長，高端技術迭代帶來新增量.16 3.1.二期項目建設穩步推進，產能大幅提升.16 3.1.1.公司募投項目.16 3.1.2.高密度及混合集成電路封裝測試項目.17 3.1.3.公司可轉債項目.18 3.2.下游需求持續增加，SoC 客戶增長顯著.19 3.3.深耕先進封裝技術研發，

10、技術迭代迅速.20 3.4.公司客戶資源豐富，新客戶導入進展順利.24 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.27 4.1.盈利預測.27 4.2.投資建議.28 5.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：傳統封裝與中高端先進封裝區別：傳統封裝與中高端先進封裝區別.4 圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2024Q3）.5 圖圖 3：公司產品發展重要節點：公司產品發展重要節點.6 圖圖 4：公司營業收入趨勢：公司營業收入趨勢.6 圖圖 5：公司歸母凈利潤趨勢：公司歸母凈利潤趨勢.6 圖圖 6：公司產品結構趨勢：公司產品結構趨勢.7 圖圖 7：公司毛利率：公司

11、毛利率&凈利率趨勢凈利率趨勢.7 圖圖 8：公司研發投入規模：公司研發投入規模.7 圖圖 9：公司研發人員人均薪酬趨勢：公司研發人員人均薪酬趨勢.7 圖圖 10：封測企業商業模式：封測企業商業模式.9 圖圖 11：封測行業固定資產占總資產比例情況：封測行業固定資產占總資產比例情況.10 圖圖 12：封測行業資本支出情況（單位：億元）：封測行業資本支出情況（單位：億元）.10 圖圖 13：系統級封裝產品示意圖：系統級封裝產品示意圖.12 圖圖 14：2028 年預測年預測 SiP 封裝市場規模（分應用領域）封裝市場規模（分應用領域）.13 圖圖 15：部分：部分 FC 和和 WB 類產品示意圖類

12、產品示意圖.14 圖圖 16：普通封裝與晶圓級封裝對比：普通封裝與晶圓級封裝對比.14 圖圖 17：普通封裝與晶圓級封裝對比：普通封裝與晶圓級封裝對比.15 圖圖 18：晶圓級封裝凸點和再分布層示意圖：晶圓級封裝凸點和再分布層示意圖.15 圖圖 19：公司可轉債項目產品示意圖：公司可轉債項目產品示意圖.18 圖圖 20：手機射頻前端模塊組成示意圖：手機射頻前端模塊組成示意圖.20 圖圖 21：聯發科：聯發科 2024Q3 細分業務占比細分業務占比.26 圖圖 22：聯詠：聯詠 2024Q3 細分業務占比細分業務占比.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 甬矽

13、電子甬矽電子/公司深度公司深度 表表 1：公司主營產品類型：公司主營產品類型.4 表表 2：甬矽電子核心管理層及技術人員：甬矽電子核心管理層及技術人員.5 表表 3：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況.8 表表 4：公司部分核心客戶存貨周轉天數（單位：天）：公司部分核心客戶存貨周轉天數（單位：天）.10 表表 5：公司部分核心客戶營業收入及同比指標（單位：億元，：公司部分核心客戶營業收入及同比指標（單位：億元，%）.11 表表 6：先進封裝技術發展方向先進封裝技術發展方向.12 表表 7：系統級封裝核心競爭優勢：系統級封裝核心競爭優勢.13 表表 8：公司二期項目具體計劃：公司二期項目具體計劃

14、.16 表表 9：公司募投資金使用情況：公司募投資金使用情況.16 表表 10：項目具體投資估算：項目具體投資估算.17 表表 11：項目：項目具體投資估算具體投資估算.17 表表 12：可轉債項目實施公司晶圓級封裝產品全面產能及收入規模預測情況（單位：萬片、：可轉債項目實施公司晶圓級封裝產品全面產能及收入規模預測情況（單位：萬片、%、億元）、億元）.19 表表 13：公司主要客戶封測成本占芯片總成本比重測算：公司主要客戶封測成本占芯片總成本比重測算.19 表表 14：公司：公司 FC 類產品先進技術進展類產品先進技術進展.21 表表 15：公司：公司 SiP 類產品先進技術進展類產品先進技術

15、進展.21 表表 16：公司晶圓級封裝技術先進性公司晶圓級封裝技術先進性.23 表表 17：公司募投產品應用領域較原有產品有部分變化公司募投產品應用領域較原有產品有部分變化.25 表表 18：公司分產品收入預測（百萬元）：公司分產品收入預測（百萬元）.27 表表 19：可比公司：可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2025/2/14 收盤價）收盤價）.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 1.封測行業后起之秀，產業規模迅速形成封測行業后起之秀，產業規模迅速形成 1.1.深耕集成電路封測領域，管理層經營研發實力雄厚 公司成

16、立于公司成立于 2017 年年 11 月，主要從事集成電路封裝和測試方案開發、不同種類集成月，主要從事集成電路封裝和測試方案開發、不同種類集成電路芯片的封裝加工和測試，下游客戶主要為電路芯片的封裝加工和測試，下游客戶主要為 IC 設計企業。設計企業。公司自成立以來即深耕集成電路封測領域，目前主要生產系統級封裝產品（SiP）、高密度細間距凸點倒裝產品（FC 類產品）、扁平無引腳封裝產品（QFN/DFN）等中高端先進封裝形式產品。產品主要應用于射頻前端芯片、AP 類 SoC 芯片、觸控芯片、WiFi 芯片、藍牙芯片、MCU 等物聯網芯片、電源管理芯片、計算類芯片。圖圖 1：傳統封裝與中高端先進封裝

17、區別：傳統封裝與中高端先進封裝區別 數據來源：公司招股說明書，東北證券 表表 1：公司主營產品類型：公司主營產品類型 主營產品定位主營產品定位 產品分類產品分類 所包括的主要封裝形式所包括的主要封裝形式 高端封裝產品高端封裝產品 高密度細間距凸點倒裝產品(FC 類產品)FC-CSP、FC-LGA 系統級封裝產品(SiP)Hybrid-BGA、Hybrid.LGA、WB-BGA、WB-LGA 中端封裝產品中端封裝產品 扁平無引腳封裝產品(QFN/DFN)QFN、DFN 微機電系統傳感器(MEMS)MEMS 數據來源：公司招股說明書，東北證券 截至截至 2024 年年 9 月月 30 日，公司實際

18、控制人王順波總計持有公司股份日，公司實際控制人王順波總計持有公司股份 16.07%。浙江甬順芯電子是公司第一大股東，直接持股 18.17%。王順波為公司實際控制人，總計持有公司股份 16.07%，其中直接持有公司股權 3.92%，剩余部分為通過控制甬順芯等公司間接控制公司股份。近年來公司股權結構保持穩定狀態。幾大子公司中，余姚鯨致主要從事電子元器件、集成電路板、電子儀器、半導體器件、機電設備的銷售；甬矽半導體（寧波）有限公司主要從事集成電路封裝測試業務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股

19、權結構圖（截至 2024Q3）數據來源：iFinD，東北證券 公司管理層經驗豐富公司管理層經驗豐富，研發實力雄厚，研發實力雄厚。其中，董事長王順波曾任日月光工程師、長電集成電路事業中心總經理等職務；董事兼副總經理徐林華曾任長電銷售總監等職務；董事兼副總經理徐玉鵬曾任日月光工藝工程師及興科金鵬研發經理等職位；核心技術人員鐘磊曾在國碁電子、星科金朋等公司擔任研發崗重要職務。表表 2：甬矽電子核心管理層及技術人員甬矽電子核心管理層及技術人員 學歷學歷 職務職務 簡介簡介 王順波王順波 本科 董事長、總經理 2001 年 7 月至 2011 年 7 月，任日月光封裝測試（上海）有限公司工程師；2011

20、 年 8 月至 2017 年 9 月，任職于江蘇長電科技股份有限公司，曾任集成電路事業中心總經理等職務；2017 年 11 月至今，任甬矽電子董事長；2019 年 2 月至今，任甬矽電子董事長、總經理；2017年 10 月至今，任甬順芯電子法定代表人、執行董事；2019 年 7 月至今，任寧波鯨芯執行事務合伙人；2019 年 7 月至今，任寧波鯨舜執行事務合伙人；2021 年 7 月至今，任甬矽半導體執行董事兼經理。徐林華徐林華 本科 董事、副總經理 1998 年 6 月至 2017 年 11 月，任職于江蘇長電科技股份有限公司，曾擔任銷售總監等職務；2017 年 11 月至今，任甬矽電子副總

21、經理；2017 年 12 月至今，任甬矽電子董事。徐玉鵬徐玉鵬 本科 董事、副總經理 2002 年 7 月至 2003 年 12 月，任日月光封裝測試（上海）有限公司（曾用名：威宇科技（上海）封裝測試有限公司）工藝工程師；2004年 1 月至 2011 年 8 月，任職于星科金朋（上海）有限公司，擔任研發經理；2011 年 8 月至 2018 年 6 月，任職于江蘇長電科技股份有限公司，曾擔任集成電路事業中心副總經理等職務；2018 年 8 月起在甬矽電子任職，2018 年 8 月至 2020 年 10 月，任甬矽電子研發工程中心負責人；2019 年 3 月至 2020 年 8 月，任甬矽電子

22、監事；2020 年 10 月至今，任甬矽電子董事、副總經理。鐘磊鐘磊 本科 核心技術人員 2007 年 7 月至 2010 年 5 月，任國碁電子（中山）股份有限公司工程師；2010 年 5 月至 2012 年 5 月，任星科金朋（上海）有限公司 NPI主管；2012 年 5 月至 2013 年 5 月，任環旭電子（上海）股份有限公司技術主管；2013 年 5 月至 2018 年 10 月，任江蘇長電科技股份有限公司制程處長；2018 年 10 月至今，任甬矽電子材料開發處處長。數據來源：公司招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 甬矽電子甬矽

23、電子/公司深度公司深度 1.2.多款產品穩定量產，業績步步高升 核心人員技術與經驗加持，中高端封裝產品快速放量。核心人員技術與經驗加持，中高端封裝產品快速放量。截至公司上市時，公司已經攻克 9 種主要封裝形式，實現共計超過 1,900 個品種的量產。2018-2019 年兩年內，公司接連實現了 FC 類產品、大尺寸/細間距 QFN/DFN 產品、焊線類 BGA 產品、系統級封裝產品以及焊線和倒裝相結合的混合封裝 BGA 產品的量產；2020-2023 年，公司在之前的技術基礎之上，又實現了 FC-CSP、FC-LGA、WLP 等多種技術難度更高、應用領域更高級的產品量產，為公司業績不斷貢獻新增

24、量。圖圖 3：公司產品發展重要節點：公司產品發展重要節點 數據來源：公司招股說明書，東北證券 營業收入規模不斷擴大，歸母凈利潤隨營業收入規模不斷擴大，歸母凈利潤隨折舊費用影響有所波動折舊費用影響有所波動。2019-2023 年，公司營業收入逐年增長，2019-2023 年 CAGR 達到 60%，主要得益于短期內公司多種產品實現量產，其中 2022-2023 年公司營業收入同比增長率較低，主要受到半導體行業近兩年需求疲軟的負面影響，2024 年前三季度隨著半導體行業需求回暖，公司營收同比大幅增長。另外，公司 2019-2021 年歸母凈利潤保持高速增長，2022-2023年下滑主要系資本投入較

25、多導致折舊費用規模擴大。圖圖 4：公司營業收入趨勢：公司營業收入趨勢 圖圖 5：公司歸母凈利潤趨勢：公司歸母凈利潤趨勢 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%05101520253020192020202120222023 2024Q3營業收入（億元）yoy（右軸）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-10123420192020202120222023 2024Q3歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

26、 7/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 收入結構不斷優化，毛利率呈現上升趨勢。收入結構不斷優化，毛利率呈現上升趨勢。公司系統級封裝產品占比呈現上升趨勢，其中 2019-2022 年逐年上升，三年總計提升 42.99pct，之后穩定在 50%左右。公司毛利率、凈利率受產品結構變化影響呈現上升趨勢，其中 2021 年分別達到最高值32.26%和 15.68%，2022-2023 年受行業周期波動有所下降。圖圖 6：公司產品結構趨勢：公司產品結構趨勢 圖圖 7：公司毛利率：公司毛利率&凈利率趨勢凈利率趨勢 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 1.3.研發投入規模逐

27、漸擴大，股權激勵彰顯信心 公司不斷擴大研發投入規模，推進高性能產品研發布局。公司不斷擴大研發投入規模，推進高性能產品研發布局。公司 2019-2023 年研發投入逐年增加，2024 前三季度達到 1.55 億元。同時，公司研發人員薪資較為穩定，確保技術研發人員的薪酬待遇在行業內有較強競爭力。截至 2024H1，公司總計獲得授權的發明專利 128 項，實用新型專利 206 項，在高密度細間距凸點倒裝產品（FC 類產品）、系統級封裝產品、4G/5G 射頻功放封裝技術、高密度大尺寸框架封裝產品、MEMS 封裝產品、IC 測試等領域均擁有核心技術，并積極布局“扇入型封裝”（Fan-in）、“扇出型封裝

28、”（Fan-out）、2.5D、3D 等晶圓級和系統級封裝應用領域。圖圖 8：公司研發投入規模：公司研發投入規模 圖圖 9：公司研發人員人均薪酬趨勢：公司研發人員人均薪酬趨勢 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 2023、2024 年兩次實施股權激勵，充分調動核心骨干積極性。年兩次實施股權激勵，充分調動核心骨干積極性。公司于 2023、2024 年連續兩年實施股權激勵計劃，將股東權益、公司利益和核心團隊個人利益緊密結合。2024 年股權激勵計劃授予對象為部分董事、高級管理人員、核心技術人員及核心骨干員工共 59 人，總計 331.20 萬股；2023 年股權激勵計劃

29、授予對象為高級管理人員、核心技術人員、中層管理人員及核心技術業務骨干共 274 人，總計 440.00 萬股。0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1SiP產品QFN產品FC產品晶圓級產品其他-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024Q3毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.020192020202120222023 2024Q3研發費用（億元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.0202020212022202

30、3研發人員人均薪資（萬元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 表表 3：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況 2024 年股權激勵年股權激勵 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 業績考核目標業績考核目標 公司層面歸屬公司層面歸屬比例比例 100%公司層面歸屬公司層面歸屬比例比例 80%公司層面歸屬公司層面歸屬比例比例 60%第一個歸屬期 2024 2024 年定比 2023 年營業收入增長率（X）X37%23%X37%9%X23%第二個歸屬期 2025 2025 年定比 2023 年營業收入增長率（X）X82%50%X82%

31、37%X50%第三個歸屬期 2026 2026 年定比 2023 年營業收入增長率（X)X100%90%X100%82%X90%2023 年股權激勵年股權激勵 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 業績考核目標業績考核目標 公司層面歸屬公司層面歸屬比例比例 100%公司層面歸屬公司層面歸屬比例比例 80%公司層面歸屬公司層面歸屬比例比例 60%第一個歸屬期 2023 2023 年定比 2022 年營業收入增長率（X）X25%15%X25%5%X15%第二個歸屬期 2024 2024 年定比 2022 年營業收入增長率（X）X50%35%X50%20%X35%第三個歸屬期 2025 2025 年定比

32、2022 年營業收入增長率（X）X100%65%X100%50%X65%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 2.核心客戶主動補庫存，封裝形式不斷擴展打開下游新需求核心客戶主動補庫存，封裝形式不斷擴展打開下游新需求 2.1.半導體產業鏈重要一環，行業重資產屬性 封測行業封測行業是半導體是半導體產業鏈產業鏈重要一環重要一環。大部分芯片設計公司采用 Fabless 模式，本身無晶圓制造環節和封裝測試環節，其完成芯片設計后，將版圖交給晶圓代工廠制造晶圓，晶圓完工后交給封測公司，封測公司根據客戶要求的封裝類

33、型和技術參數，將芯片裸晶加工成可直接裝配在 PCB 電路板上的集成電路元器件，并最終對產品進行性能測試。集成電路封裝主要有電氣特性的保持、芯片保護、應力緩和及尺寸調整配合四大功能。圖圖 10：封測企業：封測企業商業模式商業模式 數據來源：公司招股說明書，東北證券 封測行業景氣度受半導體行業影響顯著。封測行業景氣度受半導體行業影響顯著。封測行業景氣度與半導體行業整體情況密不可分。隨著我國集成電路國產化進程的加深、下游應用領域的蓬勃發展等因素影響不斷顯現，國內封測行業市場空間在集成電路產業的驅動下不斷擴大。根據 Yole數據，2023 年全球封測市場規模為 857 億美元。行業重資產屬性，資本支出

34、是重要指標之一。行業重資產屬性，資本支出是重要指標之一。我們選取封測行業五家主要公司進行觀測：從固定資產占總資產的比例來看，幾家主要公司的數值都達到 35%左右或更高，主要原因是生產所需的機器設備、廠房等金額較大。因此，資本支出是觀測封測行業景氣度的重要指標之一，行業景氣度較高時，業內廠商就會傾向于擴建工廠以及購買新的機器設備等，例如 2020-2021 年，半導體封測行業整體景氣度提升，行業內主要公司資本支出提升明顯，2022-2023 年，封測行業整體景氣度下降，行業內公司資本支出降低。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度

35、 圖圖 11：封測行業固定資產占總資產比例情況：封測行業固定資產占總資產比例情況 圖圖 12：封測行業資本支出情況：封測行業資本支出情況（單位：億元）（單位：億元）數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 2.2.封測行業復蘇態勢顯著，產業鏈庫存降低 從財務指標來看從財務指標來看，公司的公司的核心核心客戶均客戶均進入主動補庫存階段。進入主動補庫存階段。2022-2023 年，受全球宏觀經濟增速放緩、國際地緣政治沖突和行業周期性波動等多重因素影響，半導體行業需求出現較大波動，整體出現周期性下行，行業內企業經歷了被動去庫存、主動去庫存階段。2024 年上半年，全球終端消費市場

36、出現回暖，集成電路行業整體景氣度有所回升。根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）發布的預測稱，2024 年全球半導體市場將實現 16%的增長，行業整體去庫存周期進入尾聲，公司部分核心客戶存貨周轉天數已經開始下降，營收規模擴大顯著。表表 4：公司部分核心客戶存貨周轉天數公司部分核心客戶存貨周轉天數（單位：天）（單位：天）2020 2021 2022 2023 2024Q3 晶晨股份 77.66 88.11 133.66 145.57 115.03 中科藍訊 85.56 170.69 224.90 211.74 227.31 恒玄科技 90.66 115.33 297.30 201.58 109.

37、62 北京君正 161.28 147.50 201.55 297.40 333.87 富瀚微 90.27 95.18 131.21 138.30 142.05 星宸科技 94.95 141.97 214.73 214.75 171.66 英集芯 176.43 138.61 169.35 159.60 177.14 翱捷科技 165.72 157.76 272.60 243.75 192.43 平均 117.82 131.89 205.66 201.59 183.64 數據來源：iFinD，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024Q

38、3甬矽電子頎中科技通富微電長電科技華天科技0102030405060708020192020202120222023單位：億元甬矽電子頎中科技通富微電長電科技華天科技 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 表表 5：公司部分核心客戶公司部分核心客戶營業收入及同比指標（單位：億元，營業收入及同比指標（單位：億元，%）指標 2020 2021 2022 2023 2024Q3 晶晨股份 營業收入 27.38 47.77 55.45 53.71 46.40 同比 16.14%74.46%16.07%-3.14%20.28%中科藍訊

39、營業收入 9.27 11.24 10.80 14.47 12.48 同比 43.40%21.23%-3.88%33.98%18.91%恒玄科技 營業收入 10.61 17.65 14.85 21.76 24.73 同比 63.55%66.36%-15.89%46.57%58.12%北京君正 營業收入 21.70 52.74 54.12 45.31 32.01 同比 539.40%143.07%2.61%-16.28%-6.39%富瀚微 營業收入 6.10 17.17 21.11 18.22 13.02 同比 16.89%181.36%22.92%-13.65%-3.49%星宸科技 營業收入 1

40、1.93 26.86 23.68 20.20 18.13 同比 67.73%125.19%-11.85%-14.66%22.95%英集芯 營業收入 3.89 7.81 8.67 12.16 10.24 同比 11.84%100.56%11.09%40.19%21.47%翱捷科技 營業收入 10.81 21.37 21.40 26.00 25.40 同比 171.64%97.69%0.15%21.48%37.72%平均 營業收入 12.71 25.33 26.26 26.48 22.80 同比 116.32%101.24%2.65%11.81%21.20%數據來源：iFinD，東北證券 2.3.

41、“后摩爾時代”先進封裝成為主流，封裝形式增加擴展下游需求 “后摩爾時代”制程“后摩爾時代”制程微縮微縮逐漸逐漸放緩放緩。在集成電路制程方面，“摩爾定律”認為集成電路上可容納的元器件的數目，約每隔 18-24 個月便會增加一倍，性能也將提升一倍。長期以來，“摩爾定律”一直引領著集成電路制程技術的發展與進步，但 2015 年以后，集成電路制程的發展進入了瓶頸，7nm、5nm、3nm 制程的量產進度均落后于預期。隨著臺積電宣布 2nm 制程工藝實現突破，集成電路制程工藝已接近物理尺寸的極限，集成電路行業進入了“后摩爾時代”。先進封裝潛力巨大?！焙竽枙r代”背景下，提高技術節點的經濟效益有所放緩。先進

42、封裝潛力巨大?！焙竽枙r代”背景下，提高技術節點的經濟效益有所放緩。隨著電子產品進一步朝向小型化與多功能的發展，芯片尺寸越來越小，芯片種類越來越多，半導體行業焦點從提升晶圓制程節點向封裝技術創新轉移，先進封裝技術的發展成為延續及超越摩爾定律、提升系統性能關鍵路徑之一，具備巨大的市場潛力。根據Yole數據，2023年全球封測市場規模為857億美元，其中先進封裝占比48.8%。全球先進封裝市場規模將由 2022 年的 443 億美元，增長到 2028 年的 786 億美元，年均復合增長率為 10.6%。此外，先進封裝的市場比重將逐漸超越傳統封裝，成為封測市場貢獻主要增量。目前，市場主流的高階先進封

43、裝工藝主要包括 FC（倒裝）、晶圓級封裝、Fan-in/Fan-out 封裝、2.5D 封裝、3D 封裝以及在此基礎上演進而來的Chiplet 封裝方式等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 表表 6：先進封裝技術發展方向先進封裝技術發展方向 發展方向發展方向 相關說明相關說明 代表性技術代表性技術 向上游晶圓制向上游晶圓制程領域發展程領域發展（晶圓級封（晶圓級封裝）裝）為了在更小的封裝面積下容納更多的引腳，先進封裝向晶圓制程領域發展，直接在晶圓上實施封裝工藝，通過晶圓重構技術在晶圓上完成重布線并通過晶圓凸點工藝形成與外部互

44、聯的金屬凸點。晶圓上制作凸點工藝（Bumping）、晶圓重構工藝、硅通孔技術（TSV）、晶圓扇出技術（Fan-out）、晶 圓 扇 入 技 術（Fan-in）等。向下游模組領向下游模組領域發展（系統域發展（系統級封裝）級封裝）將以前分散貼裝在 PCB 板上的多種功能芯片，包括處理器、存儲器等功能芯片以及電容、電阻等元器件集成為一顆芯片，壓縮模塊體積，縮短電氣連接距離，提升芯片系統整體功能性和靈活性。系統級封裝技術（SiP），包括采用了倒裝技術（Flip-Clip）的系統級封裝產品。數據來源：公司招股說明書，東北證券 系統級封裝（系統級封裝（SiP）是先進封裝市場增長的重要動力。）是先進封裝市場

45、增長的重要動力。系統級封裝可以把多枚功能不同的晶粒（Die，如運算器、傳感器、存儲器）、不同功能的電子元器件（如電阻、電容、電感、濾波器、天線）甚至微機電系統、光學器件混合搭載于同一封裝體內，系統級封裝產品靈活度大，研發成本和周期遠低于復雜程度相同的單芯片系統（SoC）。圖圖 13：系統級封裝產品示意圖：系統級封裝產品示意圖 數據來源：公司招股說明書，東北證券 系統級封裝（系統級封裝（SiP）多重優勢推動其迅速發展。）多重優勢推動其迅速發展。系統級封裝的主要優勢包括設計靈活性高、上市速度快、可靠性高、性能好、以及高度集成。以 2015 年美國知名企業推出的可穿戴智能手表為例，其采用了日月光的系

46、統級封裝，將 AP 處理器、SRAM內存、NAND 閃存、各種傳感器、通訊芯片、功耗管理芯片以及其他被動電子元器件均集成在一塊封裝體內。通過系統級封裝形式，此可穿戴智能產品在成功實現多種功能的同時，還滿足了終端產品低功耗、輕薄短小的需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 表表 7：系統級封裝核心競爭優勢系統級封裝核心競爭優勢 系統級封裝（系統級封裝（SiP）核心優勢）核心優勢 設計靈活性設計靈活性高高 SiP 封裝技術允許根據具體需求靈活選擇芯片類型和數量，以及封裝結構和材料，實現高度可定制化的解決方案。上市速度快上市速度

47、快 與 SoC 相比，在 SiP 中，不同的組件在不同晶圓廠的不同節點制造，可以縮短上市時間?？煽啃愿呖煽啃愿?先進的封裝工藝和封裝材料能夠提升 SiP 封裝的抗震、抗振、抗溫度變化等能力，確保系統在各種惡劣環境下的穩定運行 性能好性能好 通過優化芯片間的布局和互連，SiP 封裝可以減少信號傳輸路徑，降低信號延遲和噪聲干擾，提升系統整體性能。高度集成高度集成 SiP 封裝能夠顯著提高封裝密度，減少所需芯片的數量，從而減小整個系統的體積和重量。數據來源：SMT 工程師之家，東北證券 分終端應用領域來看，移動消費電子設備主導系統級封裝的發展。分終端應用領域來看，移動消費電子設備主導系統級封裝的發展

48、。系統級封裝的主要應用領域包括移動消費電子、電信基礎設施、工業、汽車&運輸業、醫療、國防以及航空航天等。根據 Yole 預測，在所有應用領域中，移動消費電子占比最大，主要由于 5G 產品的迅速發展以及 2.5D/3D 系統級封裝在 5G 產品例如智能手機、可穿戴設備和其他消費設備中的滲透率逐步提升。圖圖 14：2028 年預測年預測 SiP 封裝市場規模（分應用領域）封裝市場規模（分應用領域）數據來源：半導體之窗，Yole，東北證券 相比于引線鍵合（相比于引線鍵合（WB）封裝產品，倒裝（）封裝產品，倒裝（FC）產品優勢顯著。）產品優勢顯著。傳統 WB 工藝，芯片通過金屬線鍵合與基板連接，電氣面

49、朝上；倒裝芯片工藝是指在芯片的 I/O 焊盤上直接沉積，或通過 RDL 布線后沉積凸點，然后將芯片翻轉，進行加熱，使熔融的焊料與基板或框架相結合，芯片電氣面朝下。與 WB 相比，FC 封裝技術的 I/O 數多；互連長度縮短，電性能得到改善；散熱性好，芯片溫度更低；封裝尺寸與重量也有所減少。276.6542.5311.576.920.390.01單位：億元移動&消費電子電信&基礎設施工業汽車&運輸醫療國防&航空航天 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 圖圖 15：部分：部分 FC 和和 WB 類產品示意圖類產品示意圖 數據來源

50、：公司招股說明書，東北證券 倒裝產品在移動和消費市場發展空間較大。倒裝產品在移動和消費市場發展空間較大。倒裝產品封裝解決方案主要用于基帶、射頻收發器、存儲器和一些 PMIC 應用。而 FC-CSP 封裝在移動和消費市場中占有一席之地，主要用于 PC、服務器和汽車應用中使用的智能手機 APU、RF 組件和DRAM 設備。晶圓級封裝晶圓級封裝（WLP）優勢眾多，下游應用廣泛。優勢眾多，下游應用廣泛。晶圓級封裝是指在芯片還在晶圓上的時候就對芯片進行封裝，保護層可以黏接在晶圓的頂部或底部，然后連接電路，再將晶圓切成單個芯片。晶圓級封裝優勢眾多，具有封裝尺寸小、傳輸速度高、連接密度高、生產周期短、低成本

51、、散熱佳等優點。目前 WLP 已廣泛用于閃速存儲器、EEPROM、高速 DRAM、SRAM、LCD 驅動器、射頻器件、邏輯器件、電源電池管理器件和模擬器件(穩壓器、溫度傳感器、控制器、運算放大器、功率放大器)等領域。圖圖 16：普通封裝與晶圓級封裝對比：普通封裝與晶圓級封裝對比 數據來源：半導體行業前沿，東北證券 晶圓級封裝主要分為扇入型晶圓級封裝（晶圓級封裝主要分為扇入型晶圓級封裝（FIWLP）和扇出型晶圓級封裝（）和扇出型晶圓級封裝（FOWLP）。）。扇入型晶圓級封裝尺寸與芯片本身尺寸相同，不足是 IO 數量一般較少。隨著集成電路工藝提升，芯片面積縮小，芯片面積內無法容納足夠的引腳數量，因

52、此衍生出扇出型晶圓級封裝形態，實現在芯片面積范圍外充分利用 RDL 連接，以獲取更多的引腳數。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 圖圖 17：普通封裝與晶圓級封裝對比：普通封裝與晶圓級封裝對比 數據來源：半導體芯匯，東北證券 凸點（凸點（Bumping）制作技術和再分布層（）制作技術和再分布層（RDL）技術是晶圓級封裝的兩大關鍵技術。）技術是晶圓級封裝的兩大關鍵技術。凸點制作技術為先進的晶圓級工藝技術之一，將晶圓切割成單個芯片之前，在基板上形成由各種金屬制成的“凸塊”或“球”，其主要作用是電信號互連及機械支撐；再分布層技術是

53、晶圓級封裝中最為關鍵的技術，其主要目的是將裸片的 I/O 端口進行重新布局，使這些觸點通過半導體工藝的方式延伸到芯片的表面，擴展布局到新的、占位更為寬松的區域，并形成面陣列排布。重布線層技術通過重新布線和擴展裸片的 I/O 觸點達到將晶圓級封裝產品的信號互聯密度、整體靈活度最大化的目的，降低了封裝難度，提升了封裝的可靠性。圖圖 18：晶圓級封裝凸點和再分布層示意圖：晶圓級封裝凸點和再分布層示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 3.產能擴張疊加下游需求增加推動業績增長，高端技術迭代產能擴張疊

54、加下游需求增加推動業績增長，高端技術迭代帶來新增量帶來新增量 3.1.二期項目建設穩步推進，產能大幅提升 公司二期項目積極布局先進封裝。公司二期項目積極布局先進封裝。根據公司規劃，公司二期項目分為三階段進行。第一階段計劃投資時點為 2022 年及 2023 年，主要目標為擴充產能，主要投資項目包括 QFN 類產品和 FC 類產品擴產項目；第二階段為中期計劃，預計投資時點為2024 年至 2026 年，將根據進展分別對 QFN 類產品、FC 類產品、SiP 類產品及晶圓級封裝進行投資，進一步豐富公司產品線。第三階段為長期規劃，包括廠房及土地回購、FC 類產品線、SiP 產品線及晶圓級封裝等先進封

55、裝產品的進一步擴產。表表 8：公司二期項目具體計劃：公司二期項目具體計劃 序序號號 項目項目 預計投資總預計投資總額（億元）額（億元）投資計劃投資計劃 第一階段第一階段 第二階段第二階段 第三階段第三階段 2022-2023 年年 2024-2026 年年 2027 年以后年以后 1 扁平無引腳封裝產品(QFN/DFN)25.29 13.09 9.17 3.03 2 高密度細間距凸點倒裝產品(FC 類產品)23.27 4.86 7.69 10.72 3 系統級封裝產品(SIP)41.72-17.83 23.89 4 晶圓級封裝（WLP、Fan-in、Fan-out、TSV、2.5D/3D)20

56、.93-13.13 7.80 數據來源：公司公告，東北證券 公司項目公司項目持續持續推進推進，產能有序擴張產能有序擴張。目前公司通過募投項目、“高密度及混合集成電路封裝測試項目”等已經基本完成第一階段二期項目的擴產，同時也在通過“多維異構先進封裝技術研發及產業化項目”等積極推進后續的產業布局。根據公司公告，2024 年上半年，公司非晶圓級封裝產能達 27.56 億顆，晶圓級封裝產能達 23.15 萬片。3.1.1.公司募投項目 2022 年 11 月 11 日，公司擬公開發行不超過 6,000 萬股 A 股，募集資金扣除發行費用后將投資于“高密度 SiP 射頻模塊封測項目”和“集成電路先進封裝

57、晶圓凸點產業化項目”，通過上述兩個募集資金投資項目的實施，公司可實現優勢產品擴產和現有工藝技術升級，為公司在先進封裝領域拓展產品線、豐富產品類型奠定堅實的基礎，進一步提高公司的核心競爭能力。表表 9：公司募投資金使用情況：公司募投資金使用情況 序序號號 項目名稱項目名稱 投資總額（億投資總額（億元）元）擬投入募投資金金額擬投入募投資金金額（億元）（億元）1 高密度 SiP 射頻模塊封測項目 14.32 10.09 2 集成電路先進封裝晶圓凸點產業化項目 5.59-合計合計 19.91 10.09 數據來源：公司公告，東北證券 （一）（一）高密度高密度 SiP 射頻模塊封測項目射頻模塊封測項目

58、本項目總投資估算為本項目總投資估算為 14.32 億元億元，其中超過 80%用來購進生產設備。該項目建設內容為在公司現有廠房內構建本項目所需的生產輔助配套設施，同時將采購一批先進的系統級封裝生產設備，提高公司高密度 SiP 射頻模塊加工能力，擴大公司優勢產 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 品產量。通過實施該項目，公司將有效提升技術儲備轉化效率，大幅增加系統級封裝量產能力，緩解產能緊缺壓力，并為公司未來業績增長奠定良好的基礎。本項目完全達產后，公司預計每月將新增本項目完全達產后，公司預計每月將新增 1.45 億顆億顆 Si

59、P 射頻模塊封測產能，實現新射頻模塊封測產能，實現新增年均營業收入增年均營業收入 9.92 億元億元，稅后財務內部收益率為 12.61%，稅后投資回收期為 7.10年。截至 2023 年末，該項目投資全部完成，已達到預定可使用狀態。2023 年該項目實現銷售收入 4.43 億元。表表 10：項目項目具體投資估算具體投資估算 序號序號 項目名稱項目名稱 估算投資（萬元）估算投資（萬元）占比占比 一一 建設投資建設投資 139,014.00 97.10%1 生產設備 119,043.00 83.15%2 二次配管配線費 2,822.00 1.97%3 動力設施購置及安裝費 5,256.00 3.6

60、7%4 裝修及機電安裝工程 5,198.00 3.63%5 工程建設其他費用 1,348.00 0.94%6 預備費 5,347.00 3.73%二二 鋪底流動資金鋪底流動資金 4,148.00 2.90%數據來源：公司招股說明書，東北證券 （二）（二）集成電路先進封裝晶圓凸點產業化項目集成電路先進封裝晶圓凸點產業化項目 該項目總投資估算為該項目總投資估算為 5.59 億元億元，其中 70%用來購進生產設備。該項目建設內容為在現有廠房內進行潔凈室裝修，并引進全套晶圓“凸點工藝（Bumping）”生產線。晶圓凸點工藝是實施倒裝（Flip Chip）封裝工藝的基礎及前提，同時也是發展晶圓級封裝的必

61、要條件和前置工藝，公司擬開展的晶圓級封裝、扇出型封裝（Fan-out）、晶圓重布線技術（RDL）均需要晶圓凸點工藝的支持。通過實施此項目，一方面公司可完善倒裝類封裝產品制程，補全公司生產工藝短板；另一方面可為 Fan-Out、WLCSP 等擬開發的先進封裝產品提供工藝支持。表表 11：項目項目具體投資估算具體投資估算 序號序號 項目名稱項目名稱 估算投資（萬元）估算投資（萬元）占比占比 一一 建設投資建設投資 54,686.00 97.81%1 生產設備 38,877.00 69.54%2 二次配管配線費 928.00 1.66%3 動力設施購置及安裝費 6,424.00 11.49%4 裝修

62、及機電安裝工程 5,420.00 9.69%5 工程建設其他費用 934.00 1.67%6 預備費 2,103.00 3.76%二二 鋪底流動資金鋪底流動資金 1,222.00 2.19%數據來源：公司招股說明書，東北證券 本項目完全達產后，公司預計每月將新增晶圓凸點工藝產能本項目完全達產后，公司預計每月將新增晶圓凸點工藝產能 1.5 萬片，實現新增年萬片，實現新增年均營業收入均營業收入 3.27 億元億元，稅后財務內部收益率為 12.22%，稅后投資回收期為 7.00 年。3.1.2.高密度及混合集成電路封裝測試項目 2023 年 11 月 14 日，公司會議通過以控股子公司甬矽半導體作為

63、項目實施主體，投資建設高密度及混合集成電路封裝測試項目。該項目投資金額不超過預計該項目投資金額不超過預計 21.57 億億元人民幣，計劃建設期為三年元人民幣，計劃建設期為三年，本項目完全達產后，公司預計每年將新增，本項目完全達產后，公司預計每年將新增 8.7 億顆億顆高密度及混合集成電路封裝測試。高密度及混合集成電路封裝測試。項目建設內容為通過租用生產廠房進行建設，同時需對生產廠房的部分區域按百級潔凈廠房要求進行裝修改造；另外，本項目購置 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 先進的生產設備及輔助設備。本次投資項目具體投向 F

64、C-LGA、FC-CSP、FC-BGA及 Hybrid-BGA 類產品，項目的實施有利于提升公司先進封裝測試工藝包括 FC 類產品的競爭優勢，符合客戶群對先進封測工藝日益增長的需求，為公司后續承接高端產品訂單奠定基礎。3.1.3.公司可轉債項目 2024 年 9 月 24 日，公司擬向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金總額不超過12 億元（含本數），扣除發行費用后的募集資金凈額將主要用于“多維異構先進封裝技術研發及產業化項目”和補充流動資金及償還銀行借款?！岸嗑S異構先進封裝技術研發及產業化項目”總投資額為“多維異構先進封裝技術研發及產業化項目”總投資額為 14.64 億元，計劃建設期億元，計

65、劃建設期為三年，擬使用募集資金投資額為為三年，擬使用募集資金投資額為 9 億元。億元。該項目建設內容為購置臨時鍵合設備、機械研磨設備、等先進的研發試驗及封測生產設備，同時引進行業內高精尖技術、生產人才，建設與公司發展戰略相適應的研發平臺及先進封裝產線。項目建成后，公司將開展“晶圓級重構封裝技術（RWLP）”、“多層布線連接技術（HCOS-OR）”、“高銅柱連接技術（HCOS-OT）”、“硅通孔連接板互聯技術（HCOS-SI/AI）”等方向的研發及產業化。多維異構封裝技術在高算力芯片領域優勢顯著，隨著數據中心、汽車、AI 等行業對高算力芯片的需求持續上漲，公司通過實施本項目將提升公司高端晶圓級封

66、裝研發和產業化能力，更好的滿足市場需求。圖圖 19：公司可轉債項目產品示意圖：公司可轉債項目產品示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 本項目完全達產后，預計將形成封測扇出型封裝（本項目完全達產后，預計將形成封測扇出型封裝（Fan-out）系列和）系列和 2.5D/3D 系列系列等多維異構先進封裝產品等多維異構先進封裝產品 9 萬片萬片/年的生產能力。年的生產能力。項目達產年（T+84）預計銷售收入 12.39 億元，內部收益率（稅后）為 14.33%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 表表 12：可轉債：可轉債項目實施公司

67、晶圓級封裝產品全面產能及收入規模預測情況項目實施公司晶圓級封裝產品全面產能及收入規模預測情況（單位：萬片、（單位：萬片、%、億元）、億元）項目項目 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 現有晶圓級封裝產線 預計產能 48.85 51.60 51.60 51.60 51.60 51.60 51.60 預計產量 13.26 35.37 50.92 50.92 50.92 50.92 50.92 產能利用率 27.15%68.55%98.68%98.68%98.68%98.68%98.68%預計收入預計收入 1.02 2.77 3.99 3.99 3.99 3.99

68、3.99 本次募投項目 預計銷量-0.15 0.90 2.25 4.50 7.20 9.00 達產情況-1.67 10.00 25.00 50.00 80.00 100.00 預計收入預計收入-0.06 0.69 1.96 4.60 8.41 12.39 合計收入 1.02 2.84 4.68 5.95 8.59 12.40 16.38 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.下游需求持續增加，SoC 客戶增長顯著 公司下游客戶主要為集成電路設計企業，產品主要應用于射頻前端芯片，AP 類 SoC芯片，觸控芯片、WiFi 芯片、藍牙芯片、MCU 等物聯網 AIOT 芯片、電源管理芯片、計算類芯片、

69、工業類和消費類產品等領域，其中，射頻前端芯片和物聯網領域芯片為公司產品的最主要應用領域，另外，近年來 （一）物聯網產品主控芯片 物聯網是指通過信息傳感設備，按約定的協議，將任何物體與網絡相連接，物體通物聯網是指通過信息傳感設備，按約定的協議，將任何物體與網絡相連接，物體通過信息傳播媒介進行信息交換和通信，以實現智能化識別、定位、跟蹤、監管等功過信息傳播媒介進行信息交換和通信，以實現智能化識別、定位、跟蹤、監管等功能。能。目前，物聯網技術已切入工業、醫療、交通、城市管理、家居、汽車等細分產業，通過融合云計算、大數據分析、人工智能等新興技術，加速了各領域的發展和智能化進程。芯片作為產業智能化進程中

70、的關鍵電子元器件，是物聯網、人工智能等新興技術實現的核心載體。物聯網近年來進入快速成長階段，國家政策明確鼓勵扶持物聯網產業發展，智能可穿戴、智能家居、智慧城市、工業物聯網等新興領域開始落地應用，巨大的市場規模和積極的發展前景成為上游集成電路設計行業發展的主要動能。據 Omdia 預測，2024 年，全球物聯網設備出貨量達 106.3 億臺，而包括能源和公用事業領域的商業和工業電子設備預計在未來幾年大量增長。此外，預計全球物聯網設備出貨量也從2024 年起以約 9%的年平均增長率增加，并且到 2026 年達到 126.9 億臺。2030 年公司在年公司在我國物聯網芯片封測領域我國物聯網芯片封測領

71、域的潛在市場空間超過的潛在市場空間超過 200 億元。億元。據智研瞻預測，2024-2030 年中國物聯網芯片行業市場規模增長率在 11%-14%，2030 年中國物聯網芯片行業市場規?？蛇_到 2241.84 億元。我們選取公司以下幾家主要客戶數據進行觀測，經過計算，公司主要客戶封測成本占芯片總成本均在 20%-30%。假設芯片總成本占芯片銷售額的 50%，封測成本占芯片總成本比例為 20%，2030 年公司在我國物聯網芯片封測領域的潛在市場空間可達到 224 億元。表表 13：公司主要客戶：公司主要客戶封測封測成本成本占芯片總成本比重占芯片總成本比重測算測算 客戶名稱 使用數據所在報告期 報

72、告期封測+晶圓采購總成本（萬元）報告期封測采購成本（萬元）封測成本占芯片制造成本比重 翱捷科技 2021H1 68810.77 15500.40 22.53%恒玄科技 2020H1 25478.23 5244.91 20.59%晶晨股份 2018 165306.79 45026.39 27.24%中科藍訊 2021 104534.18 22015.62 21.06%富瀚微 2016 13846.13 3344.90 24.16%星宸科技 2023H1 58340.64 14422.06 24.72%數據來源：各公司招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

73、20/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 （二）2G-5G 全系列射頻前端芯片 射頻前端模塊是基于無線通訊協議對射頻信號進行處理的芯片組，其功能系為無線射頻前端模塊是基于無線通訊協議對射頻信號進行處理的芯片組，其功能系為無線電磁波信號的發送、接收、放大和濾波，是移動終端設備實現網絡連接的基礎。電磁波信號的發送、接收、放大和濾波，是移動終端設備實現網絡連接的基礎?，F行通用的無線通訊協議包括蜂窩網絡（2G、3G、4G、5G）、Wi-Fi、藍牙、NB-IoT等，射頻前端模塊需兼容相應的無線通信協議。隨著移動通信技術的不斷革新，手機需要支持的通信頻段和頻道數量在不斷增多，通信速率指數級提升，帶寬

74、要求也相應變大，對射頻前端模塊的性能要求不斷增加。圖圖 20：手機射頻前端模塊組成示意圖手機射頻前端模塊組成示意圖 數據來源：飛驤科技招股說明書，東北證券 射頻前端市場規模主要受移動終端需求的驅動。射頻前端市場規模主要受移動終端需求的驅動。近年來，隨著移動終端功能的逐漸完善，手機、平板電腦和筆記本電腦等移動終端的出貨量保持穩定。根據 QYResearch的數據，2016 年至 2021 年，全球射頻前端市場規模從 125.67 億美元增長至 204.59億美元，預計至 2027 年，市場規模將達 370.27 億美元，2021 至 2027 年的復合增長率為 10.39%。假設芯片總成本占芯片

75、銷售額的 50%，封測成本占芯片總成本比例為20%，2027 年公司在全球射頻前端芯片封測領域的潛在市場空間可達到 37 億美元。（三）礦機芯片 比特幣礦機是專為加密貨幣挖礦而定制的計算機。比特幣礦機是專為加密貨幣挖礦而定制的計算機。比特幣礦工用于幫助處理交易并保護使用工作量證明（POW）算法的加密貨幣網絡。礦工不斷執行哈希函數，成為第一個創建可添加到區塊鏈的新交易塊的人。比特幣礦機通常由數十個組件和數百個芯片組成。這些都是為了以盡可能高的能源效率進行加密貨幣挖掘。目前主要的挖礦機類型有 ASIC、GPU、FPGA 和 IPFS 礦機四種。ASIC 礦機是目前挖掘比特幣最常用的一種礦機，具有更

76、高的算力和更低的耗電量。比特幣礦機市場的主要驅動因素在于比特幣價格、比特幣挖礦難度以及技術進步比特幣礦機市場的主要驅動因素在于比特幣價格、比特幣挖礦難度以及技術進步。近年來，隨著比特幣挖礦難度的不斷加大，挖礦技術的不斷升級進步，礦機市場有望保持高速增長。據 QYResearch 數據，預計 2029 年全球比特幣礦機市場規模將達到238.4 億美元，未來幾年年復合增長率 CAGR 為 26.7%。3.3.深耕先進封裝技術研發，技術迭代迅速 公司自成立以來即深耕集成電路封測業務中的先進封裝領域，高端產品技術不斷迭公司自成立以來即深耕集成電路封測業務中的先進封裝領域，高端產品技術不斷迭代。代。公司

77、的高端封裝產品主要包括高密度細間距凸點倒裝產品（FC 類產品）、系統級封裝產品（SiP）和晶圓級封裝產品（WLP/CP/Bumping）。公司陸續完成了上述三大領域產品關鍵技術開發和量產，并結合半導體封測領域前沿技術發展趨勢，以及物聯網、5G、人工智能、大數據等應用領域對集成電路芯片的封測需求，不斷進行技 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 術迭代。近日，公司發行可轉換債券募集資金，基于現有晶圓級封裝技術儲備，在先進晶圓級封裝領域進行技術研發和產品升級并產業化，拓展可應用于現有客戶的部分高端產品線，同時也可滿足以高性能運算為

78、代表的新應用領域快速增長的客戶需求。（一）高密度細間距凸點倒裝產品（FC 類產品）公司在公司在FC類產品領域的核心先進技術為高密度細間距倒裝凸點互聯芯片封裝技術類產品領域的核心先進技術為高密度細間距倒裝凸點互聯芯片封裝技術，目前已完成大顆目前已完成大顆 FC-BGA 技術開發并實現量產。技術開發并實現量產。該技術作為先進封裝代表性技術之一，被廣泛應用在電源管理芯片、高性能通訊基帶、高性能處理器、圖形處理芯片和人工智能芯片等高性能計算領域。公司在倒裝芯片領域擁有的核心技術包括高精度倒裝貼裝技術、細間距倒裝芯片底部塑封及底填膠填充技術、先進制程晶圓低介電常數層應力仿真技術以及倒裝芯片露背式及引入高

79、導熱金屬界面材料封裝散熱技術等。近年來，公司通過持續的技術研發，完成了大顆 FC-BGA 技術開發并實現量產。表表 14：公司：公司 FC 類產品先進技術進展類產品先進技術進展 關鍵技術關鍵技術 技術先進性表現技術先進性表現 高精度倒裝貼裝技術高精度倒裝貼裝技術 1.公司量產的 FCCSP 先進封裝倒裝芯片，封裝尺寸達到 17*17mm 以上，最小凸塊間距為80um，最小凸塊直徑 40um，單晶粒上的凸塊數量在 3400 個以上；2.公司開發的大顆 FCBGA 產品，單晶粒上的凸塊數量達到了 18000 個。細間距倒裝芯片底部塑細間距倒裝芯片底部塑封及底填膠填充技術封及底填膠填充技術 公司成功

80、開發了主要應用于 FCCSP 倒裝芯片的真空模塑底部填充技術和應對大封裝尺寸 FCBGA 芯片的細間距高壓腔+毛細作用底部填充技術 先進制程晶圓低介電常先進制程晶圓低介電常數層應力仿真技術數層應力仿真技術 公司采用了先進的應力仿真技術，在封裝項目開發階段即對產品進行結構建模，對產品結構應力、熱應力進行仿真分析研究，選擇最優的產品結構方案設計及最佳特性的封裝材料，并在封裝過程中進行精細的熱制程應力釋放控制。倒裝芯片露背式及引入倒裝芯片露背式及引入高導熱金屬界面材料封高導熱金屬界面材料封裝散熱技術裝散熱技術 1.公司成功開發并量產芯片背露的倒裝芯片封裝技術，芯片的背面硅層直接裸露在塑封體的表面，芯

81、片運行過程中產生的熱量直接傳導至散熱器，解決了因塑封材料阻隔導致散熱效率不夠的問題；2.公司在高性能 FCBGA 產品上引入金屬界面散熱材料（MetalTiM）高散熱解決方案，較傳統硅脂散熱材料的散熱效能提升 10 倍以上。數據來源：公司年報，東北證券 （二）系統級封裝產品（SiP）系統級封裝作為公司業務的關鍵組成部分，貢獻公司營收系統級封裝作為公司業務的關鍵組成部分，貢獻公司營收 50%左右。左右。公司的混合系統級封裝是將在先進系統級封裝基礎上，采用“倒裝芯片封裝+正裝焊線芯片封裝”的整合封裝技術，在一個封裝體內集成了電容、電阻、電感、晶振、濾波器、先進倒裝芯片以及高密度焊線芯片。公司在混合

82、系統級封裝領域積累的關鍵技術包括基板表面處理工藝、塑封模流仿真技術、共形電磁屏蔽技術未來，隨著終端產品對封裝技術要求不斷提高，系統級封裝市場規模將繼續擴大，公司有望憑借在該領域積累的先進技術獲得新增量。表表 15：公司：公司 SiP 類產品先進技術進展類產品先進技術進展 關鍵技術關鍵技術 技術先進性表現技術先進性表現 基板表面處基板表面處理工藝理工藝 公司通過基板層結構建模和 SiP 封裝形變仿真分析，對產品進行優化設計和工藝優化，克服混合系統級封裝熱加工環節中基板和塑封體的形變影響。塑封模流仿塑封模流仿真技術真技術 通過塑封模流仿真技術并與試驗驗證相結合，解決了因系統級封裝集成度高、結構復雜

83、，塑封時要兼顧正裝芯片焊線保護（防止正裝芯片的焊線在注塑過程中被塑封樹脂沖擊變形）和倒裝芯片底部完整填充困難的問題。共形電磁屏共形電磁屏蔽技術蔽技術 共形電磁屏蔽技術不會增加系統級封裝尺寸，同時電磁屏蔽效果達到 30dB 以上（dB 是衡量電磁屏蔽效果的指標之一，數值越高代表屏蔽效果越好，30dB 屏蔽能力能夠覆蓋手機等絕大部分消費類產品），顯著提升了公司系統級封裝產品的集成度和芯片性能。數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 （二）晶圓級封裝產品（WLP）公司已掌握晶圓重布線工藝和晶圓凸點工藝，新

84、募投項目有望實現技術升級。公司已掌握晶圓重布線工藝和晶圓凸點工藝，新募投項目有望實現技術升級。公司最新募投項目產品類型是現有晶圓級封裝產品的迭代升級，公司系根據已實現產業化的高密度細間距晶圓凸點工藝（Bumping）、晶圓重布線工藝（RDL）等晶圓級封裝技術為基礎，進階開發扇出型封裝產品（Fan-Out）、2.5D/3D 封裝產品并實現量產。從具體工藝上來看，本次募投項目產品在運用技術方面的區別，主要為重構晶圓、從具體工藝上來看，本次募投項目產品在運用技術方面的區別，主要為重構晶圓、晶圓重布線及晶圓凸點加工工藝的實施順序與實施次數。晶圓重布線及晶圓凸點加工工藝的實施順序與實施次數。公司現有晶圓

85、級封裝產品和本次募投項目產品工藝環節可分為五部分，分別為：來料檢驗、晶圓重布線及晶圓凸點加工、重構晶圓、導電柱電鍍和硅中間層處理，其中導電柱電鍍系 HCoS-OT 產品的一個專屬工藝站點，硅中間層處理為 HCoS-AI/SI 產品特有的中間工藝環節，而所有產品均需實施的核心工藝環節為重構晶圓、晶圓重布線及晶圓凸點加工。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 表表 16：公司晶圓級封裝技術先進性公司晶圓級封裝技術先進性 先進工藝名稱先進工藝名稱 現有晶圓級封裝現有晶圓級封裝 RWLP HCoS-OR/OT HCoS-AI/SI 晶

86、圓重晶圓重布線及布線及晶圓凸晶圓凸點加工點加工 光刻膠涂覆 光刻膠涂覆用于在晶圓表面形成介質層 在重構晶圓上形成介質層 在玻璃載具上形成介質層 在硅中介層上形成介質層 光刻膠曝光/顯影 該工藝主要目的為去除多余的介質層，并形成線路圖開槽，目前線路圖開槽的線寬/線 距 工 藝 能 力 為8um/8um 與現有工藝一致 在現有工藝基礎上進行技術升級，進階開發8um/8um 以下的線寬/線距工藝能力 在現有工藝基礎上進行技術升級，進階開發8um/8um 以下的線寬/線距工藝能力 電鍍工藝 在其介質層開槽上形成金屬層，從而實現布線層，以及再頂端介質層開槽上電鍍銅/鎳/錫銀形成金屬層 與現有工藝一致 在

87、現有工藝基礎上進行技術升級，進階開發8um/8um 以下的線寬/線距電鍍成型能力 在現有工藝基礎上進行技術升級，進階開發8um/8um 以下的線寬/線距電鍍成型能力 回流 使用甲酸回流，防止錫銀金屬層回流氧化，從而形成微凸點，達到最小直徑 30um 微凸點 與現有工藝一致 在現有工藝基礎上進行技術升級，研發最小直徑 2030um 微凸點工藝能力 在現有工藝基礎上進行技術升級，研發最小直徑 2030um 微凸點工藝能力 重構晶重構晶圓圓 貼裝芯片 不涉及 通過晶圓切割后分離微單顆晶粒，再通過倒裝芯片（FC）貼裝方式，將芯片貼裝在金屬載具上 通過晶圓切割后分離微單顆晶粒，再通過倒裝芯片（FC）或熱

88、壓焊（TCB）貼裝方式，將芯片貼裝再金屬載具上 通過晶圓切割后分離微單顆晶粒，再通過倒裝芯片（FC）或熱壓焊（TCB）貼裝方式，將芯片貼裝再硅中介層微凸點結構上 晶圓塑封 不涉及 使用 UV 方式將金屬載具背面膠膜層與重構晶圓分離 使用激光解鍵合方式將玻璃載具背面膠膜層與襯底結構分離 使用激光解鍵合方式將玻璃載具背面膠膜層與硅中介層結構分離 解鍵合 不涉及 使用 UV 方式將金屬載具背面膠膜層與重構晶圓分離 使用激光解鍵合方式將玻璃載具背面膠膜層與襯底結構分離 使用激光解鍵合方式將玻璃載具背面膠膜層與硅中介層結構分離 底部點膠 不涉及 不涉及 使用點膠工藝，在倒裝芯片凸塊焊接部位填充保護 使用

89、點膠工藝，在倒裝芯片凸塊焊接部位填充保護膠 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 先進工藝名稱先進工藝名稱 現有現有晶圓級封裝晶圓級封裝 RWLP HCoS-OR/OT HCoS-AI/SI 導電柱導電柱電鍍電鍍 電鍍導電柱 不涉及 不涉及 針對 OT 使用現有電鍍工藝，在襯底表面金屬層（種子層）上，電鍍形成導電柱 不涉及 硅中間硅中間層處理層處理 化學研磨 不涉及 不涉及 不涉及 使用拋光液腐蝕、微粒摩擦、拋光墊摩擦等耦合實現將硅中介層表面全局平坦化 蝕刻 不涉及 不涉及 不涉及 主要用等離子體進行薄膜刻蝕漏出硅中介層表面導

90、電柱端 物理氣相沉積 不涉及 不涉及 不涉及 在硅中介層表面使用物理氣相沉積方法，在低溫環境薄膜沉積形成沉積絕緣層 數據來源：公司公告，東北證券 3.4.公司客戶資源豐富，新客戶導入進展順利 公司客戶資源豐富，質量和集中度相對較高。公司客戶資源豐富，質量和集中度相對較高。公司客戶主要為行業頭部企業和知名設計公司，憑借穩定的封測良率、靈活的封裝設計實現性、不斷提升的量產能力和交付及時性，公司與多家龍頭芯片設計公司如晶晨科技、翱捷科技、恒玄科技、唯捷創芯、星宸科技、紫光展銳、聯發科（MTK）等保持長期穩定的合作關系。產品技術持續升級，應用領域不斷擴充，新客戶導入產品技術持續升級，應用領域不斷擴充，

91、新客戶導入進展順利進展順利。在原有產品的基礎上，公司不斷開發新產品拓展新的應用領域。公司原有產品主要應用于射頻前端芯片、AP 類 SoC 芯片、觸控芯片、WiFi 芯片、藍牙芯片、MCU 等物聯網芯片、電源管理芯片、計算類芯片、工業類和消費類產品等領域，本次最新募投項目重要應用領域為高性能運算芯片，目標運用場景為人工智能（AI）、高性能計算（HPC）等，公司目前已同多家高性能運算類芯片設計企業簽訂合作協議。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 表表 17：公司募投產品應用領域較原有產品有部分變化公司募投產品應用領域較原有產品有

92、部分變化 項目項目 應用領域應用領域 主要功能實現場景主要功能實現場景 主要客戶主要客戶 公司原有產品公司原有產品 射頻前端芯片、AP 類 SoC 芯片、觸控芯片、WiFi 芯片、藍牙芯片、MCU 等物聯網芯片、電源管理芯片、計算類芯片、工業類和消費類產品等 安防監控、多媒體、衛星導航、智慧家居、智能手機、高清數字電視、無線通訊、射頻前端模組、射頻開關、低噪聲放大器、天線調諧器耳機、音箱、移動設備、智能硬件、汽車后裝攝像等 晶晨科技、翱捷科技、恒玄科技、唯捷創芯、星宸科技、紫光展銳、聯發科（MTK）最新募投項目最新募投項目 高性能運算芯片、高端通訊芯片、AP 類 SoC 芯片、高端電源管理芯片

93、、高端音頻芯片等 5G 通訊、人工智能（AI）、高性能計算HPC、數據中心、圖像處理、醫療、汽車自動駕駛等 主要為高性能運算芯片、高性能通訊芯片設計企業、現有客戶的部分高端產品線應用，如高端電源管理芯片等 數據來源：公司公告，東北證券 公司臺系大客戶導入順利，上半年增量明顯。公司臺系大客戶導入順利，上半年增量明顯。公司下游以 IoT SoC、射頻芯片客戶為主，主要對標的臺系客戶包括聯發科、瑞昱、聯詠等。其中，聯發科已在今年成為公司前五大客戶之一，對其銷售額占營業收入比例達到 5.24%，未來隨著公司不斷擴充產品應用領域，臺系大客戶占比有望進一步提升。聯發科主要產品應用領域包括手機、智能邊緣計算

94、平臺以及電源芯片。聯發科主要產品應用領域包括手機、智能邊緣計算平臺以及電源芯片。其中，2024年三季度，手機芯片占比超過 50%，智能芯片占比約為 40%。公司對標其產品領域包括射頻前端、智能家居、無線通訊、物聯網等，主要為智能邊緣計算平臺業務板塊。2024 年上半年，公司對聯發科實現銷售額為 8,537.17 萬元，聯發科智能邊緣計算平臺領域實現營業收入約為 1000 億新臺幣（約 215 億人民幣），按照其毛利率 50%，封測占芯片總成本比重為 20%測算，聯發科在智能邊緣計算平臺芯片封測的采購成本約為 21.5 億元，公司占比約為 4%，未來成長空間巨大。聯詠主要產品包括平面顯示器驅動芯

95、片和聯詠主要產品包括平面顯示器驅動芯片和 SoC 芯片。芯片。其中，甬矽電子主營產品產品SoC 芯片主要應用領域包括全球消費性電子終端產品，高質量影音等。根據其 2024年三季度法說會資料，三季度營業收入 279 億新臺幣（約合 62 億人民幣），其中，SoC 芯片營業收入達 103 億新臺幣（約合 23 億人民幣），占比約為 37%，按照其毛利率 50%，封測占芯片總成本比重為 20%測算，聯詠在 SoC 芯片封測的采購成本約為 2.3 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 圖圖 21：聯發科：聯發科 2024Q3 細

96、分業務占比細分業務占比 圖圖 22：聯詠：聯詠 2024Q3 細分業務占比細分業務占比 數據來源：公司法說會資料，東北證券 數據來源：公司法說會資料，東北證券 瑞昱主要產品應用領域包括瑞昱主要產品應用領域包括 WiFi、智能音頻、以太網等、智能音頻、以太網等，其中 WiFi、以太網相關產品主要芯片為射頻芯片；智能音頻主要芯片為 IoT SoC。瑞昱 2024 年三季度實現營業收入 308 億新臺幣（約 68 億人民幣），公司在 IoT SoC 和射頻芯片前端領域積累的經驗技術有望使其獲得更多的份額。54%40%手機邊緣計算平臺電源63%37%平面顯示器驅動芯片SoC芯片 請務必閱讀正文后的聲明

97、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測 2023 年公司實現營業收入 23.91 億元，同比增長 9.82%，其中 FC 類業務實現營業收入 3.66 億元，同比增長 25.20%；SiP 類業務實現營業收入 12.49 億元，同比增長1.92%；QFN/DFN 業務實現營業收入 7.48 億元，同比增長 18.46%；MEMS 類業務實現營業收入 0.03 億元，同比減少 47.75%；WLCSP 類業務實現營業收入 0.17 億元；其他業務實現營業收入 0.1 億元。我們對公司未來的業務

98、拆分及業績預測如下：1）預計 FC 類業務 2024/2025/2026 年實現收入 5.85/7.02/7.72 億元，分別同比增長60%/20%/10%。2）預計 SiP 類業務 2024/2025/2026 年實現收入 17.48/20.98/23.08 億元，分別同比增長 40%/20%/10%。3）預計 QFN/DFN 業務 2024/2025/2026 年實現收入 10.48/11.53/12.68 億元，分別同比增長 40%/10%/10%。4）預計晶圓級封裝業務 2024/2025/2026 年實現收入 0.83/4.14/8.29 億元，分別同比增長 400%/400%/10

99、0%。5）預計其他類業務 2024/2025/2026 年實現收入 0.55/3.47/5.53 億元，分別同比增長541%/534%/59%。表表 18：公司分公司分產品產品收入預測（收入預測（百百萬元）萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計合計 收入（百萬元）2,055 2,177 2,391 3,519 4,714 5,730 YoY 5.96%9.82%47.18%33.97%21.55%FC 類類 收入（百萬元）184 292 366 585 702 772 YoY 58.64%25.20%60.00%20.00%10.00%SiP 類類 收入（

100、百萬元）1135 1225 1249 1748 2098 2308 YoY 7.93%1.92%40.00%20.00%10.00%QFN/DFN 收入（百萬元）703 632 748 1048 1153 1268 YoY -10.10%18.46%40.00%10.00%10.00%MEMS 類類 收入（百萬元）18 5 3 YoY -70.54%-47.75%晶圓級封裝晶圓級封裝 收入（百萬元）17 83 414 829 YoY 400.00%400.00%100.00%其他其他 收入（百萬元）14 22 9 55 347 553 YoY 58.98%-53.20%540.78%533.8

101、3%59.44%數據來源：iFind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 35.19/47.14/57.30 億元，分別同比增長 47.2%/34.0%/21.6%；2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.69/2.58/4.31 億元，分別同比增長-/274.6%/67.3%。4.2.投資建議 通富微電、華天科技和長電科技均為本土半導體綜合型封測廠商，與公司業務具備一定可比性，選取為可比公司。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0

102、.69/2.58/4.31 億元，當前市值對應 PE分別為 171.71/45.85/27.40 倍。維持“增持”評級。表表 19：可比公司：可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2025/2/14 收盤價）收盤價）市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002156.SZ 通富微電 468.03 8.56 12.10 15.68 54.68 38.68 29.85 002185.SZ 華天科技 372.04 5.82 9.60 13.20 63.92 38.75 28.18 688362.SH

103、長電科技 720.42 18.92 27.63 34.30 38.08 26.07 21.00 可比公司平均 52.50 34.66 26.47 600584.SH 甬矽電子 118.11 0.69 2.58 4.31 171.71 45.85 27.40 數據來源：iFind，東北證券（注：除甬矽電子，盈利預測來自 iFind 一致預期）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 1）半導體制裁落地影響超半導體制裁落地影響超預期預期：半導體最新制裁要求 14/16nm 以下的 IC 設計客戶需在“Approv

104、ed OSAT”封裝，若不在該名單內需要額外申請 License。2）先進封裝需求不及預期先進封裝需求不及預期的風險的風險：公司收入中先進封裝占比較高，且擴產方向主要為先進封裝領域，若下游對先進封裝的接受度和需求提升未達預期，可能影響公司的稼動率和 ROIC。3）市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：半導體封測行業為重資產行業，如果未來行業擴產過多或行業競爭加劇，將會對公司的經營業績造成一定的不利影響。4）盈利預測與估值模型不及預期盈利預測與估值模型不及預期：盈利預測與估值模型具有主觀性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度

105、附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,965 1,105 2,489 2,928 凈利潤凈利潤-135 72 271 454 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 19 0 0 0 應收款項 503 694 864 971 折舊及攤銷 539 842 1,058 1,200 存貨 358 481 583 700 公允價值變動損失-14 0 0 0 其他

106、流動資產 139 139 139 139 財務費用 169 148 141 135 流動資產合計流動資產合計 2,999 2,463 4,121 4,778 投資損失-4 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動 530-8-23-44 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-33-5 0 0 固定資產 3,905 5,649 6,643 6,594 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,071 1,050 1,448 1,744 無形資產 90 130 150 170 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-3,176-2,129-1,670-870 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈

107、凈現金流現金流量量 2,575 233 2,249-435 非非流動資產合計流動資產合計 9,332 10,628 11,240 10,910 企業自由現金流企業自由現金流-2,279-611-262 812 資產總計資產總計 12,331 13,092 15,361 15,688 短期借款 330 330 630 630 應付款項 1,362 1,603 1,803 1,910 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 623 1,113 1,113 1,113 每股收益（元）-0.23

108、0.17 0.63 1.06 流動負債合計流動負債合計 2,513 3,319 3,870 4,043 每股凈資產（元）6.01 6.10 8.07 9.12 長期借款 3,567 3,267 2,967 2,667 每股經營性現金流量（元）2.63 2.57 3.54 4.27 其他長期負債 2,253 2,463 3,663 3,663 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 5,820 5,730 6,630 6,330 營業收入增長率 9.8%47.2%34.0%21.6%負債合計負債合計 8,333 9,048 10,500 10,373 凈利潤增長率-167.5%274.5

109、%67.3%歸屬于母公司股東權益合計 2,449 2,491 3,295 3,726 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 1,549 1,553 1,566 1,589 毛利率 13.9%18.0%19.0%20.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 12,331 13,092 15,361 15,688 凈利潤率-3.9%2.0%5.5%7.5%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 62.49 60.66 58.63 56.74 營業收入營業收入 2,391 3,519 4,714 5,730 存貨

110、周轉天數 59.32 52.32 50.17 50.41 營業成本 2,058 2,885 3,818 4,584 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 6 0 0 0 資產負債率 67.6%69.1%68.4%66.1%資產減值損失-8 0 0 0 流動比率 1.19 0.74 1.06 1.18 銷售費用 30 42 57 69 速動比率 0.99 0.55 0.88 0.97 管理費用 238 282 283 315 費用率指標費用率指標 財務費用 161 109 119 85 銷售費用率 1.2%1.2%1.2%1.2%公允價值變動凈收益 14 0 0 0 管理費用率 10.0%8

111、.0%6.0%5.5%投資凈收益 4 0 0 0 財務費用率 6.7%3.1%2.5%1.5%營業利潤營業利潤-167 95 319 534 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-1-10 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額-168 85 319 534 估值指標估值指標 所得稅-33 13 48 80 P/E（倍）-113.87 171.71 45.85 27.40 凈利潤-135 72 271 454 P/B（倍）4.36 4.74 3.58 3.17 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-93 69 258 431 P/S（倍）4.47 3.36 2.51

112、2.06 少數股東損益-42 4 14 23 凈資產收益率-3.8%2.8%7.8%11.6%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李玖：北京大學光學博士，北京大學國家發展研究院經濟學學士（雙學位），電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研究員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行業首席分析師。黃磊：上海財經大學金融學、計算機科學與技術雙

113、學士，倫敦大學學院經濟學碩士，2024 年加入東北證券電子組，負責封測行業研究。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市

114、場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

115、聲明及說明 32/32 甬矽電子甬矽電子/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投

116、資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630