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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 PCB 2024 年年 03 月月 06 日日 滬電股份（002463）深度研究報告 強推強推（維持）（維持）AI 算力需求算力需求星辰大海星辰大海，曲棍球，曲棍球成長成長模型模型有望有望復現復現 目標價：目標價：34.2 元元 當前價：當前價：28.38 元元 數通數通老將老將厚積薄發厚積薄發，AI 算力算力開啟新征程。開啟新征程。5G 基站為公司貢獻了 2 年近 6 倍的盈利成長，公司歷時 3 年完成從無線基站到數

2、通市場轉換，依托海外數通市場夯實業績平臺。AI 正成為全球科技創新的核心驅動，算力作為 AI 發展的基石迎來指數級增長，AI 服務器/交換機產品迭代加速，推動高端數通 PCB 快速擴容，公司有望憑借其在高端市場的前瞻卡位迎來新一輪成長機遇。戰略布局前瞻，管理戰略布局前瞻，管理阿爾法凸顯阿爾法凸顯。公司長期以來堅持戰略聚焦，圍繞最擅長的通訊板和汽車板發力，與全球頂級客戶合作開發最前沿的 PCB 產品，放棄在中低端內卷競爭，戰術上謹慎擴張，戰略上積極布局高端市場，公司在 22 年低谷期選擇赴海外建廠，積極開拓北美大客戶，圍繞高端交換路由、超算服務器等做了大量資源投入，在 AI 算力市場爆發時及時抓

3、住產業機遇。財務上公司秉持穩健經營，運營管理效率突出，不盲目投資，累計創造豐厚自由現金流。AI 引領引領北美北美龍頭財報超預期，產業趨勢進入加速階段。龍頭財報超預期，產業趨勢進入加速階段。全球 AI 芯片龍頭英偉達業績持續超預期，北美產業巨頭都在強調 AI 業務的重要性，臺積電、超微、戴爾等供應鏈業績相繼超預期，AI 已經帶動產業鏈核心公司進入一輪新的成長周期。滬電 23 年 Q3 業績已經展現巨大彈性，Q4 繼續加速向上。參考北美產業鏈龍頭指引，24 年業績或有望呈現逐季加速。產能端公司海外工廠投產在即，青淞已著手擴產，結構上 AI 占比持續提升，800G 交換機滲透在即，營收與利潤率趨勢正

4、在復刻 5G 周期，業績在未來幾個季度或持續加速向上，業績有望不斷超預期。相似的成長，不一樣的周期，估值相似的成長，不一樣的周期，估值體系有望體系有望重塑。重塑。5G 周期中公司處于業績加速期的 TTM 估值在 20-50 x，當前公司對應 24 年預期估值約 24x，仍在合理偏低水位。市場當前對于北美算力產業鏈估值的核心分歧在于算力網絡需求是否即將見頂，在新的爆款應用爆發之前，市場對巨頭的 capex 意愿持懷疑態度，因此產業鏈龍頭估值仍然處于相對偏低水平，近期 Sora 爆火出圈再度引發產業對 AI 應用的信心，我們認為類似的 AI 創新仍會不斷涌現，scaling law 下算力需求確定

5、性依然很高，從文本到圖片再到視頻，其訓練、傳播對網絡帶寬消耗極大，交換機市場有望接力 AI 服務器迎來加速增長，800G 加快滲透，公司作為全球交換機 PCB 核心供應商彈性大，這一輪公司卡位全球頭部客戶，競爭格局遠好于 5G 周期，需求的持續性與產品迭代速度優于 5G 周期，合理估值中樞有望突破歷史均值。盈利預測及盈利預測及投資建議：投資建議：算力需求強勁增長，公司深耕北美客戶，有望充分享受算力市場高增紅利，我們預計公司 23-25 年盈利預測為 15.13/21.84/26.99 億?？紤] 24 年 800G 有望開啟滲透，B100 出貨有望提升 ASP，海外產能及自身技改擴建貢獻增量，2

6、4 年業績有上修空間，25 年業績或依然有增長，當前向下有估值保護，向上業績有機會超預期，AI 應用創新有望帶動板塊估值提升，考慮同行可比公司中際旭創、深南電路估值及自身歷史估值中樞，給予 24 年30X 目標估值，目標價調整為 34.2 元，維持“強推”評級。風險提示：風險提示：AI 算力、汽車需求不及預期，匯率波動，競爭格局惡化，原材料大幅上漲。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)8,336 8,938 10,805 12,783 同比增速(%)12.4%7.2%20.9%18.3%歸母凈利潤(百萬)1,362 1,513 2,184

7、 2,699 同比增速(%)28.0%11.1%44.3%23.6%每股盈利(元)0.71 0.79 1.14 1.41 市盈率(倍)40 36 25 20 市凈率(倍)6.5 5.6 4.7 3.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年3月6日收盤價 證券分析師：熊翊宇證券分析師：熊翊宇 郵箱： 執業編號：S0360520060001 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)190,840.71 已上市流通股(萬股)190,734.68 總市值(億元)541.

8、61 流通市值(億元)541.31 資產負債率(%)38.21 每股凈資產(元)4.79 12 個月內最高/最低價 28.38/15.03 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 滬電股份（002463）2023 年業績快報點評：季度業績再創新高，AI 算力+交換機開啟一輪新成長 2024-02-04 滬電股份（002463）2023 年中報點評：業績符合預期，AI 算力+交換機升級開啟一輪新周期 2023-08-28 滬電股份（002463）2023 年一季報點評：經營低點已過，AI 算力星辰大海 2023-04-26 -23%11%44%78%23/0

9、323/0523/0723/1023/1224/032023-03-062024-03-06滬電股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告參考曲棍球成長模型闡述了滬電當前所處的狀態，復盤了公司歷史上是如何成長的，進而分析公司管理層的優秀和戰略前瞻，結合公司財務報表突出強調了公司的阿爾法能力，從對比的思維將公司站在周期的高度去思考公司所處的位置，最終得出結論，AI 算力正成為公司新

10、的成長驅動力，業績已經開啟加速，而估值端我們認為公司應該享受到優質公司的估值溢價。投資投資邏輯邏輯 報告正文主要分三部分，首先是從歷史復盤歸納總結成長路徑，突出強調公司的核心競爭優勢和管理能力突出，符合經典長期成長股的發展模式。第二部分重點闡述算力需求的空間和驅動力以及對 PCB 行業的影響，論證了新的產品周期正在開啟。第三部分從公司業務分析公司如何把握這一輪算力的產品周期，以及對比了 5G 周期后認為公司經營業績有望達到歷史新高度，并著重強調了估值端將不同于上一輪周期。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司 23 年 Q4 受 AI 業務和交換機需求拉動，數通業務稼動率持續提升

11、，季度收入利潤創歷史新高。AI 服務器出貨從 Q3 開始加速，北美數通業務進入一輪產品升級驅動的新周期。展望需求端，最新云廠財報表明 capex 依然維持強勁增長，800G 有望下半年滲透加速，B100 推動 AI 產品持續升級，400G 交換機仍在持續成長，產能端泰國廠投產在即有望開啟新增量，青淞工廠已經公告進行技改擴張，此外參考歷史經驗產能緊張時可通過部分訂單外協提升產值。故我們對數通業務的核心假設如下：企業通訊板工廠青淞和黃石一廠持續優化結構，AI 產品占比持續提升，伴隨結構優化利潤率穩步提升，泰國工廠下半年投產預計產生小幅虧損。汽車板工廠保持平穩，滬利微電與黃石二廠保持現有狀態和盈利能

12、力，24 勝偉策在整合下逐漸減虧，25 年帶動汽車板業務重回增長態勢。關于估值：我們觀察滬電的歷史業績呈現出較大的周期成長特征，這與公司下游需求的周期性和自身產品產能變化有關。公司估值的波動更多取決于當期業績的增速以及預期增速。從 TTM 估值看公司歷史估值區間在 20-50 x 之間波動，18Q2-19Q3 公司經歷了一輪業績加速期，季度業績持續超預期，使得 PE-TTM 被動下降，而實際股價屢創新高。23 年 Q3 開始受 AI 需求拉動業績進入新一輪加速階段，公司季度業績創歷史新高，Q4 繼續超預期加速，根據我們的預測，公司 24 年業績有望持續加速。當前看算力板塊估值的核心矛盾在于遠期

13、的算力網絡需求，短期 sora 爆火出圈有望帶動算力網絡需求高增，我們認為類似的 AI 創新仍會不斷涌現，算力的需求確定性依然很高，從文本到圖片再到視頻，其訓練、傳播對網絡帶寬消耗極大，交換機市場有望接力 AI 服務器迎來加速增長，800G 有望加快滲透，公司作為全球交換機 PCB 核心供應商彈性大，這一輪公司的全球卡位佳，競爭格局遠好于當年 5G，需求成長邏輯也優于 5G，理論估值天花板更高。投資建議：考慮 25 年 800G 滲透或加速，B100 出貨有望提升 ASP，海外產能及自身技改擴建貢獻增量，24 年業績有上修空間，25 年業績依然有望增長，當前對應 24 年估值 24x，當前向下

14、有估值保護，向上業績有機會超預期，AI創新驅動有望帶動估值提升，考慮同行可比公司中際旭創、深南電路估值及自身歷史估值中樞，給予 24 年 30X 目標估值，目標價調整為 34.2 元，維持“強推”評級。1WhZlYrZkZaXnO9P9R9PpNqQmOtPjMoOmPlOqQsN8OoPmMuOoPqPvPmRnM 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、歷史復盤：產品創新驅動的周期成長歷史復盤：產品創新驅動的周期成長.5（一）5G 時代的七倍股如何成就.5（二）5G 后周

15、期順利完成業務與客戶過渡.7（三）曲棍球增長模型迎來拐點時刻.8 二、二、AI 算力開啟計算新時代算力開啟計算新時代.9（一）大模型迭代推動算力需求持續增長.9（二）AI 服務器+交換機升級推動 PCB 持續迭代.12（三）北美龍頭企業財報確立產業趨勢.13 三、三、勤修內功，專注數通，算力開啟一輪新成長周期勤修內功，專注數通，算力開啟一輪新成長周期.16（一）前瞻布局卡位高速通信板.16（二）財務分析：隱藏在報表中的經營阿爾法.17（三）5G 周期 VS 數通周期對比.19 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.21 五、五、風險提示風險提示.22 滬電股份（滬電股份（002463）

16、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 20172022 年移動電話基站發展情況.5 圖表 2 4G 與 5G 基站架構區別.5 圖表 3 滬電股份 18Q1-20Q2 季度營收利潤（億元）.6 圖表 4 滬電股份 18Q1-20Q2 季度盈利能力.6 圖表 5 滬電股份股價與動態估值（左軸為股價，右軸為 PE）.6 圖表 6 滬電數通板業務的收入及毛利率（億元）.7 圖表 7 滬電內銷外銷收入及毛利率（億元）.7 圖表 8 滬電前五大客戶變化.8 圖表 9 顛覆性趨勢的四個階段.9 圖表 10 AI

17、 廣泛應用于下游領域.10 圖表 11 科技巨頭紛紛推出 ChatGPT 應用.10 圖表 12 不同模型所需算力.11 圖表 13 2021-2026E 全球服務器出貨量（萬臺）.12 圖表 14 英偉達 H100 系統.12 圖表 15 英偉達 A100.12 圖表 16 英偉達交換機.13 圖表 17 網絡市場規模.13 圖表 18 交換機升級時間線.13 圖表 19 英偉達數據中心收入.14 圖表 20 微軟資本開支.14 圖表 21 亞馬遜資本開支.15 圖表 22 谷歌資本開支.15 圖表 23 meta 資本開支.16 圖表 24 國內 PCB 企業赴海外建廠.17 圖表 25

18、代表性公司凈利率.18 圖表 26 代表性公司凈現比.18 圖表 27 代表性公司自由現金流（億元）.18 圖表 28 PCB 代表性企業固定資產周轉率.18 圖表 29 滬電股份歷史資本開支&凈利潤（億元）.19 圖表 30 無線通信技術迭代周期.20 圖表 31 英特爾產品路線圖.20 圖表 32 英偉達產品路線圖.20 圖表 33 滬電收入拆分及盈利預測.21 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、歷史復盤：歷史復盤：產品產品創新驅動的周期成長創新驅動的周期成長（一）（一）5G

19、時代時代的的七倍七倍股股如何成就如何成就 滬電股份作為 18-20 年 5G 時代中的明星公司，受益于 5G 基站推動的 PCB 需求高增，業績持續超預期，股價區間最大漲幅超 7 倍。從公司歷史股價和業績披露時間看，18 年 8 月中報披露二季度業績大超預期，股價開啟第一次主升浪，背后原因是 5G 基站已經開始進行打樣，帶動通信板需求開始起量，伴隨5G 基站正式開始招標出貨，公司連續 6 個季度實現業績超預期。圖表圖表 1 20172022 年移動電話基站發展情況年移動電話基站發展情況 資料來源：工信部運行監測協調局2022年通信業統計公報 5G 通信擁有比 4G 更快的速度，實現在通訊速率及

20、容量上的升級。在技術上主要體現在毫米波、小基站、Massive MIMO 技術等。由于上述技術的應用，5G 時代的通信設備對通信材料的要求更高，需求量也將更大，高頻高速 PCB 在 5G 時代迎來加速爆發。圖表圖表 2 4G 與與 5G 基站架構區別基站架構區別 資料來源：CSDN 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 5G 為了實現更高的帶寬，需要采用毫米波技術。相比使用 4G-LTE 頻段，使用毫米波頻段，頻譜帶寬可以大幅提升，進而提升傳輸速率。由于毫米波的工作頻率較高，5G 的通信基站和

21、移動終端設備對高頻 PCB 有著大量的需求。高頻通信要求相關的電子材料有精準且穩定的介電常數（Dk）和更小的介質損耗（Df），這對生產高頻 PCB 所需的原材料和工藝提出了更高的要求，因此高頻 PCB 相對傳統 PCB 產品，技術壁壘更高，利潤率也更高。從季度業績看，18 年 Q2 開始同比顯著加速，且環比增長超出正常季節性變動，直至 19年 Q4 業績環比增長逐漸放緩。從業績拆解看，公司營收端增速在合理區間，但凈利潤呈現連續同比翻倍以上增長，主要原因在于以基站為代表的高端業務占比提升，推動公司凈利率持續突破新高，在低利潤率基數下同比呈現高速成長。結合公司的生產經營模式，PCB 資產較重，需求

22、上行首先帶動稼動率提升，綜合毛利率提升，當產能接近滿載后，公司能積極調整產品結構，高端 5G 類占比提升進一步提升產品毛利率。圖表圖表 3 滬電股份滬電股份 18Q1-20Q2 季度營收利潤（億元）季度營收利潤（億元）圖表圖表 4 滬電股份滬電股份 18Q1-20Q2 季度盈利能力季度盈利能力 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 從股價復盤看，公司股價在 2018 年 6 月-2020 年 2 月區間最大漲幅約 7.6 倍，其中業績貢獻為主，公司 17 年歸母利潤僅 2.04 億，19 年歸母凈利潤增長至 12.06 億，業績增長約 5 倍，從動態 PE 看，在股價已大

23、幅上行后估值端才有明顯提升，前期因公司業績不斷超預期，市場對公司盈利不斷上修，股價反而越漲越便宜。圖表圖表 5 滬電股份股價與動態估值滬電股份股價與動態估值（左軸為股價，右軸為（左軸為股價，右軸為 PE）資料來源：wind，華創證券 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%0510152025營收歸母凈利潤營收yoy利潤yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%毛利率凈利率01020304050010203040滬電股份股價動態PE 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

24、009）1210 號 7 （二）（二）5G 后周期順利完成業務與客戶過渡后周期順利完成業務與客戶過渡 2020 年因華為受芯片供應影響，公司基站業務全面受限，疊加 19 年 5G 超前建設，20 年下半年開始國內基站業務建設全面放緩，反應到報表中，公司第一大客戶 19 年貢獻收入25.14 億，根據公司業務情況推斷可能為基站客戶，其 20 年收入下滑至 21.99 億。雖然基站業務衰退下滑，公司憑借其在有線數通市場的布局，積極挖掘海外客戶增量。公司 21年報中披露 5G 基站相關 PCB 營收同比減少約 5.69 億元，同比大幅下降約 37.15%，受競爭加劇影響帶來的份額和價格承壓，5G 基

25、站相關 PCB 產品毛利率同比大幅減少約 9.26個百分點。網通類需求受全球芯片供應短缺、特定組件的供應限制等影響，相關 PCB 產品需求受到較大抑制。21 年公司企業通訊市場板實現營業收入約 48.23 億元，同比下降約 11.28%；公司企業通訊市場板毛利率約為 29.36%，同比減少約 2.89 個百分點。圖表圖表 6 滬電數通板業務的收入及毛利率（億元）滬電數通板業務的收入及毛利率（億元）資料來源：公司公告，華創證券 2022 年數據中心升級迎來關鍵年份，Intel 推出新一代服務器平臺，公司積極開拓云計算廠商客戶，加大對服務器市場布局，高速網路設備、數據存儲、高性能計算機、高速運算服

26、務器、人工智能(AI)等新興市場領域的結構性需求相繼爆發，彌補了 5G 基站相關 PCB產品需求不振以及日趨激烈的價格競爭的不利影響。22 年公司通訊板業務已經再創新高。圖表圖表 7 滬電滬電 PCB 內銷外銷內銷外銷收入及毛利率（億元）收入及毛利率（億元）資料來源：wind，華創證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0102030405060201820192020202120222023H1通信板收入毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%01020

27、3040506070201520162017201820192020202120222023H1內銷收入外銷收入內銷毛利率外銷毛利率 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 20-22 年公司成功完成了從 5G 到數通的過渡。從收入結構看因內銷占比大幅降低，我們推斷 5G 無線業務占比已經降至較低水平，海外數通成為主力產品，客戶方面在國內大客戶受限下及時調整重心，海外客戶完成補位。從報表收入看，海外客戶因供應鏈競爭溫和，毛利率顯著好于國內客戶，帶動整體盈利水平顯著修復，22 年公司利潤已突破 2

28、0 年歷史高點。圖表圖表 8 滬電前五大客戶變化滬電前五大客戶變化 資料來源：公司公告，華創證券 從前五大客戶變化看，公司已經擺脫了對單一客戶的依賴，客戶集中度有所下降，海外客戶占比越來越多，第一大客戶跟隨下游產業不斷迭代。2023 年上半年，公司企業通訊市場板實現營業收入約 21.81 億元，同比下滑約 8.02%，其中 AI 服務器和 HPC 相關 PCB產品占公司企業通訊市場板營業收入的比重從 2022 年的約 7.89%增長至約 13.58%。AI產業推動算力投資成為數據中心的主要方向，我們預計 AI 算力有望成為公司重要增長點。（三）（三）曲棍球曲棍球增長模型迎來拐點時刻增長模型迎來

29、拐點時刻 突破現實的困境：趨勢、稟賦與企業家的大戰略一書中通過分析全球多家歷史悠久的大企業，總結出曲棍球的成長模型，其核心在于企業需要在成長過程中堅持正確長期的策略，任何業務都有其生命周期，如何實現基業長青是所有管理者都需要面臨的問題。跟蹤公司多年我們看到公司一直采取的是聚焦高端市場的戰略，圍繞其擅長的通訊板和汽車板發力，與全球頂級客戶合作開發最前沿的 PCB 產品，放棄在中低端市場的紅海競爭，不輕易擴張，從資本開支看公司過去擴產十分保守，但看似資本開支保守，公司在前沿產品開發及客戶開拓方面積極進取，因此我們看到在 22 年海外數據中心市場回暖時，公司能夠及時把握機會，海外業務實現放量。對比

30、5G 后周期的國內大量 PCB 企業，受制于缺乏下游強勁驅動，行業陷入增長陷阱，19 年后大幅擴張產能，盡管市場 5G 需求仍在，但競爭已是紅海，各家企業份額和價格均有較大壓力，反應到業績上國內諸多PCB 企業陷入業績下滑甚至虧損困境。13.1925.1421.9911.5415.738.389.209.119.8810.937.867.068.79.455.793.495.313.884.324.342.412.372.923.933.42010203040506020182019202020212022第一大第二大第三大第四大第五大 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報

31、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 9 顛覆性趨勢的四個階段顛覆性趨勢的四個階段 資料來源：Chris Bradley、Sven SmitMartin Hirt突破現實的困境：趨勢、稟賦與企業家的大戰略 通過復盤 18-22 年公司經歷的完整 5G 周期，我們發現公司 18-19 年因 5G 迎來業績的爆發，盡管 5G 基建本身具有很強的周期性，但公司憑借在高端通信板的戰略聚焦，及時調整經營策略，避開國內的紅海競爭市場，全力開拓海外優質大客戶，實現了經營業績的“高位橫盤”，當前我們看到 AI 為數通市場帶來新的增長極，AI 算力有望再次

32、引領公司業績進入新一輪成長周期。二、二、AI 算力算力開啟計算新時代開啟計算新時代（一）（一）大模型迭代推動算力需求持續增長大模型迭代推動算力需求持續增長 AI 發展進入加速期，應用生態不斷豐富。2022 年 11 月底，OpenAI 發布生成式 AI 對話預訓練模型 ChatGPT，該模型基于 GPT-3.5 架構，通過大量語料庫和人工反饋的強化學習（RLHF）進行模型訓練，能夠做到和人類“對答如流”，并理解各式各樣的需求，能做出回答、生成代碼、構思劇本和小說等。ChatGPT 在自然語言處理方面的大幅進化將人機對話推向了新高度。ChatGPT 打開 AIGC（AI Generated Co

33、ntent，指可以像人類一樣具備生成創造能力的 AI 技術，即生成式 AI）應用新局面，掀起 AI 革命。AIGC 推動了人工智能從感知理解世界到生成創造世界的躍遷，它可以基于訓練數據和生成算法模型，滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 自主生成創造新的文本、圖像、音樂、視頻、3D 交互等各形式的內容和數據。ChatGPT就是典型的文本生成式 AIGC，以 GPT 系列為代表的預訓練語言模型與多模態等創新技術融合帶來了 AIGC 技術變革，使其能夠低成本、高效率地生成準確、多樣的內容。圖表圖

34、表 10 AI 廣泛應用于下游領域廣泛應用于下游領域 資料來源：清華大學AIGC發展研究報告1.0版 機器學習大模型點燃算力需求，全球算力規?？焖僭鲩L。AIGC 更關注如何利用深度神經網絡自動生成新的創作內容，例如創作文章、圖像、音樂等。前者往往在小數據集下也能得到較高準確率的輸出，而后者則需要依賴大規模高質量的訓練數據，海量數據的背后，是算力需求的爆發式增長。根據通信世界研究顯示，以目前業界分析較多的通用語言模型 GPT-3 為例，它擁有 1750 億個參數，僅訓練階段就需要 10,000 張 V100GPU持續運行約 14.8 天，整體算力消耗為 625PFlops。而于 23 年 3 月

35、發布的 GPT-4 不僅參數量增加了 10 余倍，其對應的算力需求也大幅增加。圖表圖表 11 科技巨頭紛紛推出科技巨頭紛紛推出 ChatGPT 應用應用 資料來源：IT之家，電商報Pro，華創證券 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 2 月 OpenAI 發布了文生視頻大模型 SORA，OpenAI 將其視為“世界模擬器”，能根據用戶文本提示創建逼真視頻。其特點包括：1、支持 60s 視頻流，遠超市面 4s 的 AI 視頻創作能力；2、單視頻多角度畫面；3、具備世界模型，理解真實世界物理規

36、律并呈現。SORA為電影、游戲、購物等帶來無限可能，標志著人工智能在真實世界場景互動能力的飛躍，有望進一步刺激算力需求。圖表圖表 12 不同模型所需算力不同模型所需算力 資料來源：A.Mehonic&A.J.KenyonBrain-inspired computing needs a master plan 算力升級推動產業鏈升級。單機算力伴隨芯片性能提升加速爆發，AI 服務器、交換機產品迭代加快，帶動零組件附加值提升。一方面，服務器是 AI 算力載體，大算力需求下服務器市場迎新一輪增長。根據 IDC 數據，2022 年全球服務器出貨量 1516 萬臺，同比增長 12%，產值達 1216 億美

37、元，隨著 AI、元宇宙等興起，算力需求持續釋放帶動算力基礎設施產業迎來增長新周期，預計 2026 年全球服務器出貨量將達 1885 萬臺，5 年 CAGR 6.8%，產值將達 1665 億美元，5 年 CAGR 10.2%。另一方面，交換機、路由器等移動通信設備是算力核心基礎硬件。根據 IDC 數據，2021 年全球網絡設備市場規模為 542.4 億美元，同比增長 10.1%，其中交換機、路由器和無線產品市場均有穩固增長，增速分別為9.7%、6.5%和 20.4%。中國網絡市場規模為 102.4 億美元（約合 660 億元人民幣），與去年相比增長 12.1%，其中交換機、路由器和 WLAN 市

38、場分別增長 17.5%、-2.6%和 47.2%。滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 13 2021-2026E 全球服務器出貨量（萬臺）全球服務器出貨量（萬臺）資料來源：IDC，轉引自工業富聯2022年度報告，華創證券（二）（二）AI 服務器服務器+交換機交換機升級升級推動推動 PCB 持續迭代持續迭代 從硬件架構上看，AI 服務器是指采用異構形式的服務器，通常為 CPUGPU、CPUFPGA、CPUTPU、CPUASIC 或 CPU多種加速卡；GPU 采用并行計算模式，擅長處

39、理密集型運算，如圖形渲染、機器學習等。英偉達作為全球 GPU 龍頭，其推出的 AI服務器產品成為 AI 訓練推理的主要工具。較傳統 CPU 服務器相比，AI 服務器的核心功能在于增加了 GPU 模塊，參考英偉達 DGX H100 系列服務器，GPU 模塊通常由八張 GPU卡組成，形成一個 UBB 模組，因此 AI 服務器較傳統服務器增加的 PCB 主要有兩塊：1、是 UBB 模組板，主要用于承載 GPU 模組及傳輸 GPU 與 CPU 模組之間數據。根據 AI 服務器處理的海量數據需求，ubb 模組板通常采用高多層高速板；2、單張 GPU 與配套零組件組合成加速卡，并通過 PCB 金手指工藝與

40、 UBB 模組連接。伴隨 GPU 算力持續迭代，PCB 規格也在持續升級。圖表圖表 14 英偉達英偉達 H100 系統系統 圖表圖表 15 英偉達英偉達 A100 資料來源：英偉達官網 資料來源：英偉達官網 交換機、路由器等網絡設備是算力網絡的重要組成部分，作為硬件基礎設施體系支撐大數據、人工智能、工業互聯網等領域的上層應用。交換機在網絡中負責數據匯聚與轉發，主要應用在數據中心、園區、工業等領域，主要作用是轉發數據包。英偉達推出的 IB 交換機被廣泛應用于大模型的搭建，尤其模型的訓練部分，其最新財報披露網絡相關收入0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200

41、1400160018002000202120222023E2024E2025E2026E出貨量yoy 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 與數據中心 GPU 共同迎來加速成長。伴隨 AI 服務器大量出貨，后續數據中心建設需要相關交換機配套組網，交換機市場也將迎來高速成長。圖表圖表 16 英偉達交換機英偉達交換機 資料來源：英偉達官網 從北美網絡設備公司財報及指引看，AI 算力正加速網絡市場迎來技術迭代，800G 交換機預計加速滲透，市場規模有望持續成長。圖表圖表 17 網絡市場規模網絡市場

42、規模 圖表圖表 18 交換機升級時間線交換機升級時間線 資料來源：Arista Investor Presentation（2024.2）資料來源：Arista Investor Presentation（2024.2）（三）（三）北美龍頭企業財報確立產業趨勢北美龍頭企業財報確立產業趨勢 23 年從北美龍頭企業財報已經看到 AI 成為數通市場最重要的關鍵詞，英偉達憑借其在訓練芯片的壟斷地位迎來高速成長，季度業績連續大超預期。滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 英偉達數據中心

43、收入英偉達數據中心收入 資料來源：彭博，華創證券 英偉達財報指引季度業績持續增長，考慮產業鏈備貨的時間順序，國內供應鏈未來幾個季度業績或有望迎來持續增長。從終端客戶需求看，云計算廠商及互聯網廠商是算力硬件采購的主要需求方，北美三大云廠及 meta23 年下半年季度 capex 已在環比增長。圖表圖表 20 微軟資本開支微軟資本開支 資料來源：彭博，華創證券 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%020406080100120140160180200數據中心收入(億美元)yoy-20.00%-10.00%0.

44、00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%020406080100120資本支出(億美元)yoy 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 21 亞馬遜亞馬遜資本開支資本開支 資料來源：彭博，華創證券 圖表圖表 22 谷歌谷歌資本開支資本開支 資料來源：彭博。華創證券 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%020406080100120140160180200資本支出(億美元)yoy-6

45、0.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%020406080100120資本支出(億美元)yoy 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 meta 資本開支資本開支 資料來源：彭博，華創證券 北美產業鏈龍頭的財報及指引已經確立了 AI 算力強勁的成長趨勢，同時 AI 大模型及新的應用仍在持續迭代更新，scaling law 下模型參數越大越有機會訓練出更智能的模型，算力需求的潛在空間依然很大。三、三、勤修內功，專注數通勤修內

46、功，專注數通，算力開啟一輪新成長周期，算力開啟一輪新成長周期（一）（一）前瞻布局卡位高速通信板前瞻布局卡位高速通信板 通過復盤公司歷史的發展戰略及實際表現，我們看到公司在 23 年能夠抓住 AI 算力的機遇看似偶然的契機，實則是公司多年以來在數通賽道的耕耘積淀形成的必然結果。從 22年公司的總經理工作報告里可以看出公司已經在 AI 算力市場尚未爆發時已經做了充分布局，公司針對市場前沿的新技術做了諸多儲備，在 22 年我們觀察到傳統服務器平臺升級有望為公司帶來新的成長機遇，相對傳統的服務器升級，AI 算力帶來的市場容量和增速有顯著提升。在公司的公開陳述中我們可以看到：22 年總經理工作報告要點總

47、結：1、關于對未來通訊板的發展趨勢判斷：關于對未來通訊板的發展趨勢判斷：AI 的數據洪流推動網絡、計算技術進入新一輪高速創新期，并推動數據中心朝更高速數據傳輸標準發展，這將加速 400Gbps 和更高速度的數據中心交換機的采用以及 AI 服務器產品的更新換代，催生對大尺寸高層數、高階HDI 以及高頻高速 PCB 產品的強勁需求。AI 廣闊的市場空間打開了公司的成長瓶頸，高端業務有望迎來新的增長點。2、公司在產品端有哪些布局和落地：公司在產品端有哪些布局和落地：在 HPC 領域，公司已有應用于 Al 加速、Graphics的產品，應用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模塊類的產品已批量出貨，下

48、一代產品已在預研。在高階數據中心交換機領域，應用于 Pre800G(基于 56Gbps 速率，25.6T 芯片)的產品已批量生產，應用于800G(基于112Gbps速率51.2T芯片)的產品已實現小批量的交付，基于數據中心加速模塊的多階 HDI Interposer 產品，已實現 4 階 HDI 的產品化。公司產品的研發方向契合產業趨勢，并且已經有高端產品應用于 AI 超算市場。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%010203040506070809010018Q118Q218Q318Q4

49、19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4資本支出(億美元)yoy 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 3、應對北美客戶的需求形勢如何應對北美客戶的需求形勢如何應對供應鏈變化：應對供應鏈變化：布局一帶一路，泰國工廠投產進度提前到 24 年四季度。公司因臺企身份可以全力切入到北美大客戶的核心供應鏈，通過海外建廠加深與客戶粘性。參考歷史的資本開支規律公司對擴產相對保守，站在 2

50、2 年中市場需求平淡，公司敢率先赴海外投資凸顯戰略前瞻。22 年為配合海外客戶需求積極赴海外布局產能，而伴隨國內外交流穩步恢復，國內大量PCB 企業才開始赴海外投資，從投資規模和時間看滬電作為一家老牌“保守”的企業成為目前在海外投資最大的 PCB 廠。當前北美算力需求高增趨勢已經確立，在新的供應鏈導入方面，受中美貿易關系影響，無海外產能的廠商在新導入進程上或面臨諸多挑戰，滬電有望憑借自身的產品卡位和產能布局鞏固龍頭優勢。圖表圖表 24 國內國內 PCB 企業赴海外建廠企業赴海外建廠 公告時間公告時間 投資金額投資金額 擬投產時間擬投產時間 投資地區投資地區 滬電股份 2022 年 6 月 7

51、日 2.8 億美元 2024 年四季度 泰國 中富電路 2022 年 7 月 29 日 7500 萬美元 NA 泰國 奧士康 2022 年 12 月 19 日 12 億人民幣 2024 下半年 泰國 中京電子 2022 年 12 月 23 日 5.5 億 2025 年 泰國 四會富仕 2023 年 2 月 20 日 5 億人民幣 2025 年 泰國 澳弘電子 2023 年 6 月 14 日 6 億人民幣 2026 年 泰國 本川智能 2023 年 7 月 4 日 3 億人民幣 NA 泰國 生益電子 2023 年 7 月 12 日 1 億美元 2025 年下半年 泰國 鵬鼎控股 2023 年 8

52、 月 9 日 2.5 億美元 2025 上半年 泰國 景旺電子 2023 年 8 月 31 日 7 億人民幣 NA 泰國 深南電路 2023 年 11 月 22 日 12.7 億人民幣 NA 泰國 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）財務分析：隱藏在報表中的經營阿爾法財務分析：隱藏在報表中的經營阿爾法 從財務報表看，滬電過往的財務表現體現出卓越的運營管理能力。從盈利能力、現金流、資本回報多個維度看，公司的盈利質量都位居前列，在高度內卷的 PCB 行業中阿爾法凸顯。盈利能力：盈利能力：PCB 作為典型的定制化產品，我們選取同行產品結構相似的公司做對比，滬電實際的盈利能力持續領先同行。滬電股份

53、（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 25 代表性公司凈利率代表性公司凈利率 資料來源：wind，華創證券 凈現比凈現比&自由現金流自由現金流：從現金流角度看公司的盈利質量，公司過往累計自由現金流為正，為股東創造極好的現金回報。圖表圖表 26 代表性公司凈現比代表性公司凈現比 圖表圖表 27 代表性公司自由現金流代表性公司自由現金流（億元）（億元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 固定資產周轉率：作為典型的重資產制造企業，我們通過觀察固定資產周轉率分析公司的運營能

54、力，每單位固定資產創造的收入滬電表現也優于同行，反應出公司對自身產能的利用效率較好，公司業務的成長不依賴于產能的持續擴張，而在于對現有產能的持續挖掘和效率提升。圖表圖表 28 PCB 代表性企業固定資產周轉率代表性企業固定資產周轉率 資料來源：wind，華創證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20182019202020212022滬電股份深南電路勝宏科技0.000.501.001.502.002.5020182019202020212022滬電股份深南電路勝宏科技-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020182019202020212

55、022滬電股份深南電路勝宏科技0123420182019202020212022滬電股份深南電路勝宏科技 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 資本開支：從資本開支和凈利潤對比看，在 15 年一輪資本開支之后公司始終堅持穩健經營策略，特別是 19 年 5G 周期后全行業都在大舉擴產，公司保持定力沒有大幅擴產，繼而平穩度過 20-22 年行業低谷期。圖表圖表 29 滬電股份歷史資本開支滬電股份歷史資本開支&凈利潤凈利潤（億元）（億元）資料來源：wind，華創證券 從綜合的財務指標分析看，公司作

56、為一家傳統的 PCB 制造企業，財務報表質量整體好于行業頭部企業，受 AI 算力的需求拉動，公司的成長性與盈利質量有望引領行業。（三）（三）5G 周期周期 VS 數通周期數通周期對比對比 從歷史的財務數據表現看，滬電股份作為一家老牌臺資 PCB 廠，通過持續的產品迭代創新卡位高端通信板市場，當前數據中心市場正迎來新一輪產品周期，AI 算力、服務器升級推動 PCB 量價齊升。從多個維度對比上一輪 5G 周期，我們認為本輪數通市場的產品周期有望為公司帶來更大機遇。1、下游下游需求需求核心驅動因素核心驅動因素及及周期特征周期特征：基站 vs 算力數據中心 基站需求自身帶有較強的周期特征，其技術迭代周

57、期較長，5G 自 18-19 年開始進入建設期，20 年后建設投資逐漸放緩，產業鏈實際投資高增持續約 1-2 年。-20246810121416201420152016201720182019202020212022資本開支凈利潤 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 30 無線通信技術迭代周期無線通信技術迭代周期 資料來源：電子工程世界，物聯網智庫，楊玉奇全球5G專網部署現況與主要應用機會、轉引自工研院產科國際所，華創證券 數據中心：產品迭代周期更快，需求長期天花板更高 在傳統服

58、務器市場，英特爾的服務器 CPU 通常 2 年左右推出一代新產品，進入到 AI 算力時代，算力需求迎來加速成長，英偉達正加快產品迭代速度，1 年一代新產品，數據中心市場的產品周期顯著縮短，產品的高速迭代有望推動核心零組件 ASP 持續成長。圖表圖表 31 英特爾產品路線圖英特爾產品路線圖 圖表圖表 32 英偉達產品路線圖英偉達產品路線圖 資料來源：cnBeta，微型計算機，華創證券 資料來源：財聯社，華創證券 2、客戶分布 基站業務主要面向國內的通信設備商：華為等，國內客戶對供應鏈更多采取分散供應的策略，因此在 19 年底我們觀察到國內客戶對供應鏈降本訴求顯著提升，新的供應鏈陸續導入，進而導致

59、供應鏈份額和價格雙雙承壓。滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 數據中心主要面向海外：云計算廠商等，海外客戶自身盈利能力普遍較好，對供應鏈價格容忍度更高，從滬電自身海外和國內收入毛利率可以看出海外客戶產品有更好的盈利能力。3、競爭格局 基站周期中國內需求主導，供應鏈以國內的深南電路、生益電子等通信板龍頭為主，19年后期因大客戶降本訴求強烈，大客戶加快扶持新廠商，景旺電子、勝宏科技等在基站市場均有涉足，同時行業產能在 19 年開始大幅擴張，行業競爭逐漸惡化，20-21 年在基站建設需求沒有大幅

60、衰退的環境下，供應鏈因份額和價格承壓均有不同程度衰退。數據中心市場中主要客戶是海外大廠，其競爭的關鍵變量是地緣政治、技術實力、成本優勢，特別是近年來中美貿易爭端頻出，北美客戶在供應鏈分配中更注重地緣政治因素，非大陸企業或許更容易被海外客戶青睞，在數據中心市場因涉及數據信息等敏感內容，內資廠商新導入海外供應鏈難度大幅提升，從目前產業鏈跟蹤看滬電在海外數通市場面臨的主要競爭對手是臺資企業金像電、美資企業 ttm、韓國 isu 等，滬電股份憑借其臺資背景和歷史在海外市場的深度耕耘，既享受了在大陸制造工廠成本優勢，又能深度參與海外的成長機遇。公司 22 年率先赴泰國建廠，牢牢卡位鞏固供應鏈優勢地位?？?/p>

61、結來看，與上一輪 5G 驅動的盈利上行周期比，本輪算力驅動的盈利上行周期有望為公司打開盈利的天花板，產品的迭代周期更快，終端需求天花板更高，公司有望迎來一輪更強更持久的上升周期。四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司 23 年 Q4 受 AI 業務和交換機需求拉動，數通業務稼動率持續提升，季度收入利潤創歷史新高。AI 服務器出貨從 Q3 開始加速，北美數通業務進入一輪產品升級驅動的新周期。展望需求端，最新云廠財報表明 capex 依然維持強勁增長，800G 有望下半年滲透加速，B100 推動 AI 產品持續升級，400G 交換機仍在持續成長，產能端泰國廠投產在即有望開啟新增量，青淞

62、工廠已經公告進行技改擴張，此外參考歷史經驗產能緊張時可通過部分訂單外協提升產值。故我們對數通業務的核心假設如下：企業通訊板工廠青淞和黃石一廠持續優化結構，AI產品占比持續提升，伴隨結構優化利潤率穩步提升，泰國工廠下半年投產預計產生小幅虧損。汽車板工廠保持平穩，滬利微電與黃石二廠保持現有狀態和盈利能力，24 勝偉策在整合下逐漸減虧，25 年帶動汽車板業務重回增長態勢。圖表圖表 33 滬電收入拆分及盈利預測滬電收入拆分及盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入/億元 83.36 89.38 108.0 127.8 YoY 7.23%20.9%18.3%PCB 收入 79.3

63、1 85.715 105.05 123.825 通訊板 54.95 60.925 81.85 94.825 YoY 10.87%34.35%15.85%毛利率 34.33%35.46%38.78%39.85%滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 汽車板 18.97 19.2 19.2 24 YoY 1.21%0.00%25.00%毛利率 24.05%26.14%27.00%28.00%工控及其他 5.39 5.59 4 5 YoY 3.71%-28.44%25.00%物業等其他收入 4.05

64、 3.66 3 4 歸母凈利潤 13.62 15.13 21.84 26.99 YoY 28.03%11.13%44.32%23.59%資料來源：華創證券預測 關于估值：我們觀察滬電的歷史業績呈現出較大的周期成長特征，這與公司下游需求的周期性和自身產品產能變化有關。公司估值的波動更多取決于當期業績的增速以及預期增速。從 TTM 估值看公司歷史估值區間在 20-50 x 之間波動，18Q2-19Q3 公司經歷了一輪業績加速期，季度業績持續超預期，使得 PE-TTM 被動下降，而實際股價屢創新高。23 年 Q3 開始受 AI 需求拉動業績進入新一輪加速階段，公司季度業績創歷史新高，Q4繼續超預期加

65、速，根據我們的預測，公司 24 年業績有望持續加速。當前看算力板塊估值的核心矛盾在于遠期的算力網絡需求，短期 sora 爆火出圈有望帶動算力網絡需求高增，我們認為類似的 AI 創新仍會不斷涌現，算力的需求確定性依然很高，從文本到圖片再到視頻，其訓練、傳播對網絡帶寬消耗極大，交換機市場有望接力 AI 服務器迎來加速增長，800G 加快滲透，公司作為全球交換機 PCB 核心供應商彈性大，這一輪公司的全球卡位佳，競爭格局遠好于當年 5G，需求成長邏輯也優于 5G，理論估值天花板更高。投資建議：投資建議：考慮 25 年 800G 滲透或加速，B100 出貨有望提升 ASP，海外產能及自身技改擴建貢獻增

66、量，24 年業績有上修空間，25 年業績依然有增長，當前對應 24 年估值 24x，當前向下有估值保護，向上業績有機會超預期，AI 創新驅動有望帶動估值提升，考慮同行可比公司中際旭創、深南電路估值及自身歷史估值中樞，給予 24 年 30X 目標估值，目標價調整為 34.2 元，維持“強推”評級。五、五、風險提示風險提示 1、AI 產業發展不及預期：AI 產業受創新性推動有發展不確定性，若產品應用遲遲沒有新進展，海外客戶的算力資本開支可能低預期。2、汽車板需求不及預期：汽車板需求與電動車滲透率及整車銷量相關，汽車供應鏈較長，疫情、戰爭對供應鏈有擾動，若全球經濟陷入衰退，汽車需求有不確定性風險。3

67、、競爭格局惡化：PCB 供給分散，產業逐漸轉移至大中華地區，隨著內資 PCB 廠陸續上市募資擴產，行業整體競爭在加劇，但高端市場進入壁壘高，目前競爭格局尚好，不排除未來隨著國產公司進步，行業格局可能會惡化。4、原材料大幅上漲：PCB 的原材料成本占比在 40-60%不等，主要為覆銅板、銅、樹脂等，大宗商品價格大幅上漲將抬升材料成本，公司盈利能力有下降風險。5、匯率波動風險：公司收入主要來自海外，美元收入受匯率波動影響將有明顯匯兌損益，若美元貶值，公司業績有下降風險。滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

68、 號 23 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,292 2,321 2,409 4,428 營業營業總總收入收入 8,336 8,938 10,805 12,783 應收票據 11 22 30 21 營業成本 5,812 6,035 6,935 8,097 應收賬款 2,244 2,628 3,177 3,584 稅金及附加 64 70 83 99 預付賬款 10 13 16 18 銷售費用 273 304 357 435

69、存貨 1,786 1,811 2,120 2,538 管理費用 163 188 216 268 合同資產 0 0 0 0 研發費用 468 509 594 703 其他流動資產 1,383 1,396 1,703 1,998 財務費用-136-69-18-60 流動資產合計 6,726 8,191 9,455 12,587 信用減值損失-11 12-5-5 其他長期投資 24 24 24 24 資產減值損失-152-163-130-137 長期股權投資 43 43 43 43 公允價值變動收益 35 2 2 2 固定資產 2,719 3,762 4,388 4,258 投資收益-57-50-3

70、0-30 在建工程 711 411 311 131 其他收益 71 52 54 54 無形資產 102 392 355 321 營業利潤營業利潤 1,573 1,747 2,522 3,118 其他非流動資產 2,176 2,176 2,178 2,179 營業外收入 0 1 1 1 非流動資產合計 5,775 6,808 7,299 6,956 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 12,501 14,999 16,754 19,543 利潤總額利潤總額 1,573 1,748 2,523 3,119 短期借款 1,406 1,506 1,206 1,256 所得稅 211 235

71、339 420 應付票據 357 362 416 463 凈利潤凈利潤 1,362 1,513 2,184 2,699 應付賬款 1,569 1,509 1,734 2,024 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,362 1,513 2,184 2,699 合同負債 35 37 45 53 NOPLAT 1,244 1,453 2,168 2,647 其他應付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）0.71 0.79 1.14 1.41 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 8 8 8 8 其他流動負債 454 504 605 738

72、主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,829 3,926 4,014 4,542 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 78 1,078 878 899 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 12.4%7.2%20.9%18.3%其他非流動負債 327 327 327 327 EBIT 增長率 27.5%16.8%49.2%22.1%非流動負債合計 405 1,405 1,205 1,226 歸母凈利潤增長率 28.0%11.1%44.3%23.6%負債合計負債合計 4,234 5,331 5,219 5,768 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公

73、 司 所 有 者 權 益 8,267 9,668 11,535 13,775 毛利率 30.3%32.5%35.8%36.7%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 16.3%16.9%20.2%21.1%所有者權益合計所有者權益合計 8,267 9,668 11,535 13,775 ROE 16.5%15.6%18.9%19.6%負債和股東權益負債和股東權益 12,501 14,999 16,754 19,543 ROIC 18.5%16.4%21.6%22.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 33.9%35.5%31.2%29.5%單位：百萬元 2022A 2023E

74、2024E 2025E 債務權益比 22.0%30.2%21.0%18.1%經營活動現金流經營活動現金流 1,566 1,420 1,919 2,599 流動比率 1.8 2.1 2.4 2.8 現金收益 1,553 1,785 2,663 3,209 速動比率 1.3 1.6 1.8 2.2 存貨影響 55-25-309-419 營運能力營運能力 經營性應收影響-125-235-430-263 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.7 經營性應付影響-32-55 279 338 應收賬款周轉天數 91 98 97 95 其他影響 115-50-285-266 應付賬款周轉天數 101 9

75、2 84 84 投資活動現金流投資活動現金流-802-1,501-1,003-224 存貨周轉天數 112 107 102 104 資本支出-817-1,374-986-226 每股指標每股指標(元元)股權投資 7 0 0 0 每股收益 0.71 0.79 1.14 1.41 其他長期資產變化 8-127-17 2 每股經營現金流 0.82 0.74 1.01 1.36 融資活動現金流融資活動現金流-515 1,110-828-356 每股凈資產 4.33 5.07 6.04 7.22 借款增加-86 1,100-500 71 估值比率估值比率 股利及利息支付-317-378-548-611

76、P/E 40 36 25 20 股東融資 0 0 0 0 P/B 7 6 5 4 其他影響-112 388 220 184 EV/EBITDA 31 28 19 15 資料來源：公司公告，華創證券預測 滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員，中投證券、中泰證券研究所電子分析師。2019年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，2016

77、年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2017 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。高級分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員，2020 年加入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：王帥研究員：王帥 西南財經大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大學碩士。202

78、1 年加入華創證券研究所。助理研究員：張文瑤助理研究員：張文瑤 哈爾濱工業大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔡坤助理研究員：蔡坤 香港浸會大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。滬電股份（滬電股份（002463）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 2

79、0%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人

80、對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何

81、意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522