長光華芯-公司深度跟蹤報告：光芯片IDM平臺新征程-230407（43頁）.pdf

《長光華芯-公司深度跟蹤報告：光芯片IDM平臺新征程-230407（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《長光華芯-公司深度跟蹤報告：光芯片IDM平臺新征程-230407（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 42 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 c 光芯片光芯片 IDM 平臺新征程平臺新征程 長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告2023.4.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 丁奇丁奇 云基礎設施行業 首席分析師 S1010519120003 胡葉倩雯胡葉倩雯 消費電子行業 首席分析師 S1010517100004 徐濤徐濤 科技產業聯席 首席分析師 S1010517080003 楊澤原楊澤原 計算機行業首席 分析師 S1010517080002 通過復盤光芯片巨頭通過復盤光芯片巨頭 II-VI，

2、我們發現其為材料、技術平臺型企業，通過復用底，我們發現其為材料、技術平臺型企業，通過復用底層材料、技術和并購下游產品線實現對廣泛應用場景的覆蓋和自身價值量的提層材料、技術和并購下游產品線實現對廣泛應用場景的覆蓋和自身價值量的提升。我們認為，長光華芯有望實現相似的發展軌跡，以其全球領先的高功率激升。我們認為，長光華芯有望實現相似的發展軌跡，以其全球領先的高功率激光芯片為支點，通過在材料體系和工藝技術上長時間的積累形成的材料、技術光芯片為支點，通過在材料體系和工藝技術上長時間的積累形成的材料、技術平臺，有望實現橫向的應用拓展和縱向的產品、產業鏈整合并快速發展。我們平臺，有望實現橫向的應用拓展和縱向

3、的產品、產業鏈整合并快速發展。我們上調公司評級到上調公司評級到“買入”，給予“買入”，給予 2023 年年 80 x PE，對應目標，對應目標價價 135 元。元。國際視角：全球領先的光芯片企業都是平臺型企業，國際視角：全球領先的光芯片企業都是平臺型企業，II-VI 公司通過連續并購形公司通過連續并購形成了自身的材料平臺成了自身的材料平臺?？v觀 II-VI/相干公司的發展歷史，因為光產業技術、材料研發周期長，為了在多路徑、復雜應用的市場中保持競爭力，公司通過不斷并購逐漸形成自身的材料平臺，具備了從 ZnS/ZnSe、SiC 到 GaAs、InP 的材料基礎以及豐富晶圓以及外延生長技術和產線。隨

4、后公司通過并購 Finisar 和Coherent 完善了自身在光通信、激光領域的產品矩陣，形成覆蓋材料、組件、子系統、系統和服務的價值鏈，并為下游的廣泛應用奠定了夯實的技術基礎，觸及了近 650 億美元的市場。建平臺：高功率產品為支點，底層技術為基礎，人才為核心，資本為紐帶建平臺：高功率產品為支點，底層技術為基礎，人才為核心，資本為紐帶。在量產產品方面，長光華芯已做到全球最高功率，其單管和巴條產品在功率和效率上都處于全球領先。底層技術平臺方面，長光華芯建成了全球唯二、國內唯長光華芯建成了全球唯二、國內唯一的一的 6 吋吋高功率半導體激光芯片晶圓垂直整合生產線高功率半導體激光芯片晶圓垂直整合生

5、產線，并在芯片設計、關鍵設備、工藝技術和原材料方面實現自主可控。長光華芯也在按照 II-VI 的路徑進行材料技術平臺布局，其具備國內首家其具備國內首家 IDM GaAs 芯片芯片 6 吋吋產線和產線和 3 吋吋 InP 產產線線，正在開發的 GaN 產品線有望在產品線有望在 2 年內產生收入年內產生收入，同時在 SiC 方面積極考方面積極考慮布局慮布局。從工藝上看，外延生長決定性能、Fab 決定功率天花板、這二者都需要長期工藝經驗積累，具備較高壁壘，并為長光華芯向更大功率進發打下基礎。公司百余名研發人員中有多位國家級技術專家人才及二十余名博士，在本土半導體工藝人才不夠豐沛的前提下，團隊經多年培

6、養而成，形成人才壁壘。同時，公司通過投資、參股、籌備產業基金的形式借助資本力量持續發展，并培育產業鏈土壤。擴品類：橫向擴展三大芯片領域擴品類：橫向擴展三大芯片領域+縱向高功率垂直延伸一體化縱向高功率垂直延伸一體化。參考國際廠商，具備技術平臺后，因為產品的底層技術復用性強，產品線的擴張成本將大具備技術平臺后，因為產品的底層技術復用性強，產品線的擴張成本將大幅降低。幅降低。具體來說，半導體激光器底層多為 GaAs/InP/GaN 材料，工藝也多為設計+外延生長+Fab 制造+封測，其中外延生長和 Fab 制造能力有望完全復用，設計和封測環節則需進一步考慮應用產品的情況。對于長光華芯而言，在在技術平

7、臺化后，技術平臺化后，根據不同的應用領域根據不同的應用領域可以不斷橫向擴展可以不斷橫向擴展芯片產品芯片產品，從大功率市場走向小功率信號市場。同時，在 GaN 平臺開發完成后，可進入可見光激光市場及部分無線通信、電功率芯片市場；未來利用化合物半導體基礎將 SiC 平臺逐漸開發完成后，則可以進軍更大的電功率芯片市場，且能夠與大功率光芯片形成配合，打造成套方案。在優勢的高功率領域則可以深挖打通產業鏈，實在優勢的高功率領域則可以深挖打通產業鏈，實現縱向現縱向延伸延伸。如在相對早期的車載激光雷達市場從 VCSEL 芯片延伸到模組；在技術難度較高且市場規模有限的大功率激光市場，布局該產業鏈的封測環節，并延

8、伸至器件、模組、甚至激光器整機等業務，并由此形成核心優勢競爭力切入特殊應用領域市場。風險因素：風險因素：1）主要客戶采購金額下降的風險。2）新技術滲透率提升速度不及預期的風險。3）市場競爭加劇導致盈利水平下降的風險。4）關鍵技術人員流失的風險。5）原料價格的波動風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：高功率單管系列：高功率單管系列：我們認為板塊營收的增長動能來自 長光華芯長光華芯 688048.SH 評級評級 買入（上調）買入（上調）當前價 113.20元 目標價 135.00元 總股本 136百萬股 流通股本 47百萬股 總市值 153億元 近三月日均成交額 156百萬元 52周最高

9、/最低價 157.5/62.2元 近1月絕對漲幅-3.70%近6月絕對漲幅 4.33%近12月絕對漲幅 42.86%長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 將來在于公司產能擴張，以及下游大客戶銳科激光、創鑫激光等加大對公司產品采購力度。高功率巴條系列：高功率巴條系列：主要面向科研及特殊領域，我們認為板塊營收有望較快成長。VCSEL 系列當前收入體量較小，有望隨著下游消費電子、車載激光雷達中 VCSEL 的滲透率提升而快速放量?；谝陨霞僭O，并結合公司2022 年業績快報與工業激光器行業景氣度情況，我們給予公司 2

10、0222024 年營 業 收 入 預 測 分 別 為 3.86/6.74/10.55 億 元，歸 母 凈 利 潤 預 測 分 別 為1.25/2.26/3.42 億元，對應 EPS 預測分別為 0.92/1.67/2.52 元（原預測為0.99/1.73/2.72 元）。結合可比公司三安光電（化合物半導體 IDM）、炬光科技（激光器/光學元件）、賽微電子（激光雷達 MEMS+GaN 外延生長/器件設計）、思瑞浦（芯片國產替代）的估值水平（2023 年 Wind 一致預測 PE 平均值為 80 倍），給予 2023 年 80 xPE，對應目標價 135 元，將公司上調到“買入”評級。項目項目/年

11、度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)247 429 386 674 1,055 營業收入增長率 YoY 78.5%73.6%-10.0%74.5%56.6%凈利潤(百萬元)26 115 125 226 342 凈利潤增長率 YoY N/A 340.5%8.3%81.3%51.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.29 1.13 0.92 1.67 2.52 毛利率 31.4%52.8%54.8%54.8%56.2%凈資產收益率 ROE 5.2%18.1%3.8%6.4%8.8%每股凈資產（元）4.98 6.27 24.32 25.99 28.51

12、PE 409.3 105.0 129.0 71.1 47.1 PB 23.8 18.9 4.9 4.6 4.2 PS 65.2 37.5 41.7 23.9 15.3 EV/EBITDA 393.9 108.4 112.9 66.7 42.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 6 日收盤價 AU9UhUmUfZkXtWqZqZ7NaO8OoMnNnPtQjMmMnRkPoPrR8OrQrRMYnNoQvPrQsM 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 國際啟示：

13、國際啟示：II-VI/相干公司平臺化發展之路相干公司平臺化發展之路.6 建平臺：從高功率鑄造底層技術，打下多應用基礎建平臺：從高功率鑄造底層技術，打下多應用基礎.13 以高功率產品為支點：大功率激光芯片全球領先，全球份額迅速攀升.13 以底層技術為基礎：材料/外延/Fab/封裝四層底座，鑄就高功率領先地位.16 以人才為核心：領軍+工程人才并重，培育團隊構成人才壁壘.23 以資本為紐帶：全資/參股/直投等多種方式，培育產業鏈土壤.24 擴品類：橫向三大產品擴展擴品類：橫向三大產品擴展+縱向高功率垂直一體化縱向高功率垂直一體化.25 橫向擴展：光譜擴展+收發擴展+電芯片擴展，形成一體化方案.25

14、 縱向延伸：高功率領域垂直一體化，芯片/器件/模塊/整機打通.36 風險因素風險因素.38 盈利預測及估值評級：工業激光景氣度回升，高功率巴條有望放量盈利預測及估值評級：工業激光景氣度回升，高功率巴條有望放量.38 盈利預測.38 估值評級.39 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：II-VI/相干公司的材料體系及對應應用.6 圖 2：1995-2017 年公司并購事件及營業收入.7 圖 3：工業激光器按激光器種類市場份額.7 圖 4：激光器波長與其所采用的材料、技術對應關系.8 圖

15、 5：II-VI/相干公司 2011-2021 年中國區收入（22 年口徑變化）.8 圖 6：II-VI/相干公司 2022 年各地區收入占比.8 圖 7：II-VI/相干公司的產能多來自并購（Finsar 和 II-VI 合并時）.9 圖 8：在收購 Finisar 后，II-VI 成為光子和化合物半導體領域排名第二的巨頭.10 圖 9：近 20 年的 SiC 材料研發，生產出世界首片 200mm 晶圓.10 圖 10：通過從 GE 獲得的知識產權，II-VI 完成了對 SiC 的垂直整合.10 圖 11：II-VI 與 Coherent 相干產生的業務協同.11 圖 12：II-VI 收購

16、相干將會形成業務互補，拓展半導體、工業、生命科學領域的業務規模.11 圖 13：II-VI/相干公司 2006 財年到 2023H1 財年的收入增長.12 圖 14：II-VI/相干公司 2006 財年到 2023H1 財年的稅前利潤表現.13 圖 15：長光華芯平臺能力.13 圖 16：長光華芯 230m 發光寬度芯片的功率曲線.16 圖 17：長光華芯 290 m 發光寬度芯片的功率效率曲線.16 圖 18：II-VI 與 Finisar 部分主要產線布局.17 圖 19：長光華芯四大材料體系布局情況.17 圖 20：外延設備種類及應用領域.17 圖 21：生長 GaN 薄膜的 MOCVD

17、 原理圖.18 圖 22：MBE 原理圖.18 圖 23：VCSEL 陣列側面顯微照片.18 圖 24：多層結式 VCSEL 激光器結構示意圖及等效電路圖.18 圖 25：長光華芯使用的 8 片式 MOCVD 設備內部圖.19 圖 26：外延片溫度分布圖.19 圖 27：CVD 的沉積非均勻性.19 圖 28：晶格缺陷示意圖.19 圖 29：外延片表面曲率分布圖.20 圖 30：650 片晶圓缺陷密度情況.20 圖 31：外延片發光波長分布圖.20 圖 32：閾值下/10A/30A 情況下二極管側面相對亮度分布.21 圖 33：非均勻金屬層激光二極管剖面示意圖.21 圖 34：結構優化前(紅)

18、后(黑)的光束發散角(左)與亮度(右).21 圖 35：單個晶圓內臺面刻蝕的相對深度誤差.21 圖 36：長光華芯 Fab 生產的激光器波長/功率/光電效率分布圖.22 圖 37：半導體激光器發生光學災變 COD 的數據記錄與熱成像圖.22 圖 38：腔面鈍化技術示意圖.22 圖 39：長光華芯大功率水冷陣列與直接半導體激光器.23 圖 40：長光華芯資本布局.24 圖 41：全球激光器下游應用占比.25 圖 42：II-VI/Coherent 2022 財年營收按行業占比.25 圖 43：長光華芯橫向擴展.26 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7

19、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：主流大功率激光在光譜上的位置.26 圖 45：不同半導體材料產生的光波長不同.27 圖 46：白光 LED 原理及實物圖.27 圖 47：各種顏色的熒光粉.27 圖 48：中國 LED 照明市場規模.28 圖 49：中國 LED 照明各產業環節規模占比.28 圖 50：三色激光（a）、單色激光+熒光粉（b）、雙色激光+熒光粉（c）顯示方案對比.29 圖 51：中國投影機市場出貨量及預測.29 圖 52：全球和中國大陸激光投影（含激光電視）出貨量.29 圖 53：DML 直接調制激光器原理.30 圖 54：EML 外部調制激光器原理.30 圖

20、55：長光華芯 EML 芯片 EB-EML-1577-10-01 用于 10G PON.30 圖 56：PD/APD/SPAD 三種不同光電探測器的原理.31 圖 57：長光華芯 APD 芯片 EB-APD-1270-10-01 產品性能（右側）與濱松（左下角）對比.31 圖 58：數據中心交換機容量增長.32 圖 59：中國高速率光通信模塊芯片市場空間.32 圖 60：中國光芯片占全球光芯片市場比例預測.32 圖 61：長光華芯 GaAs 平臺信號處理相關產品.33 圖 62：2019-2027 全球與 ADAS 相關激光雷達出貨量.33 圖 63：2019-2027 全球與 ADAS 相關

21、激光雷達市場規模.33 圖 64：2022-2027 中國激光雷達滲透率預測.34 圖 65：2022-2027 中國激光雷達市場規模預測.34 圖 66：SiC 相比硅基半導體的優勢.34 圖 67：SiC 全球市場規模.34 圖 68：II-VI 預計 SiC 市場規模有望高增.35 圖 69：II-VI 的 SiC 產能擴張規劃.35 圖 70：中國 SiC 產業鏈格局.35 圖 71：長光華芯縱向延伸布局.36 圖 72：多半導體激光器實現 kW 級別激光合束.37 圖 73：多個光纖耦合模塊實現大功率合束.37 圖 74：通用原子公司緊湊半球形光束導向器.37 表格目錄表格目錄 表

22、1：公司主要產品衍生的應用場景.11 表 2：全球主流公司高功率單管芯片參數對比.14 表 3：全球主流公司高功率巴條產品對比.14 表 4：長光華芯承擔的國家級項目（截至 2021 年底）.16 表 5：長光華芯核心技術人員.23 表 6：當前主要投影顯示光源對比.28 表 7：部分金屬對 450nm 藍光的吸收率與近紅外吸收率之比.29 表 8：不同半導體材料屬性對比.36 表 9：盈利預測表.39 表 10：可比公司 PE 估值表.39 表 11：可比公司 PEG 估值表.40 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款

23、和聲明 6 國際啟示國際啟示：II-VI/相干公司平臺化發展之路相干公司平臺化發展之路 隨著 II-VI 與相干公司的合并，一家在光學材料、網絡、激光領域都處于領先的地位的巨頭出現，II-VI 也從誕生至今數十起收購與整合成為光芯片領域的霸主，我們希望通過復盤其歷史的收并購來研究公司是如何完善自身材料體系、縱向整合產業鏈、橫向拓寬應用市場并形成平臺優勢的。圖 1：II-VI/相干公司的材料體系及對應應用 資料來源：II-VI 官網 1971 年，Dr.Carl J.Johnson 創立 II-VI 公司，公司剛成立時主要專注于用于紅外光學器件的材料，如碲化鎘（碲化鎘（CdTe）。1980 年代

24、，公司轉向生產硒化鋅（硒化鋅（ZnSe）和硫化鋅硫化鋅（ZnS），并開始從材料生長向精密光學制造延伸，逐漸成為大功率大功率 CO2 激光器激光器的領導者。但 CO2 氣體激光器只是工業激光器大市場的一部分，且多種新的激光器技術路徑正在崛起，所以 II-VI 于 1995 年、1996 年分別收購 Virgo Optics 和 Lightning Optical Corporation 并成立著名的激光材料部門 II-VI VLOC。這這兩兩次收購次收購幫助幫助 II-VI 進入了進入了 YAG固體固體激光器市場激光器市場，也是公司通過收并購來形成自身平臺化能力的開端。長光華芯（長光華芯（688

25、048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：1995-2017 年公司并購事件及營業收入 資料來源：II-VI 官網 圖 3：工業激光器按激光器種類市場份額 資料來源：Strategies Unlimited，創鑫激光招股說明書 從公司發展的角度來看，收并購的好處在于，1、強化自身的技術和知識產權積累；2、拓展產品矩陣和下游客戶行業；3、在多路徑發展的光產業中持續保持競爭力。根據II-VI 的 CEO Mattera，光產業的技術尤其是材料技術通常需要光產業的技術尤其是材料技術通常需要 10 到到 20 年才能成熟年才能成熟，而，而結

26、構相同的情況下，結構相同的情況下，不同的不同的增益介質增益介質通常通常對應不同的對應不同的發射發射波長波長，而不同波長所適應的場，而不同波長所適應的場景也不同。景也不同。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：激光器波長與其所采用的材料、技術對應關系 資料來源：Marvin J.WeberHandbook of laser wavelengths 所以在 II-VI 的發展歷程中，公司主要從從材料技術、產品矩陣、材料技術、產品矩陣、應用應用市場市場三個角度通三個角度通過過收并購以收并購以幫助公司幫助公司發

27、展發展。從時間維度來看，2000 年，公司收購 Laser Power 拓展至軍拓展至軍事市場事市場，當年實現自身收入增長 66%；2001 年，公司收購 Littion 的 SiC 產線以擴充自身產能；2003 年伊拉克戰爭爆發，公司收購相干公司用于導彈探測的紫外線過濾材料以加強自身在軍事市場的競爭力；2004-2005 年，公司收購 Marlow 擴充半導體制冷設備半導體制冷設備的產品序列，并與自身光、光電組件產品形成互補；2007 年，公司收購 HIGHYAG 75%的股權，擴充產品矩陣至激光加工頭，并擴充產品矩陣至激光加工頭，并開始進入光纖激光組件市場開始進入光纖激光組件市場；2008

28、 年，全球金融危機導致經濟陷入蕭條，II-VI 為了保證自身長達 20 年的 20%業績年增長，開始看向海外市場。2009 年底，公司收購中國高意（Photop），獲得獲得進入進入中中國市場國市場的渠道的渠道，并進入光通信市場，并進入光通信市場，如今中國，如今中國區區收入收入超過超過 6 億億美元美元；2010 年，公司收購Max Levy Autograph，MLA 在收購之前主要為 II-VI 的 EEO 子公司提供 EMI（電磁干擾）網格化產品，收購后公司進一步加強了自己在國防軍工市場的優勢。2011 年，公司收購Aegis，擴充光通道監視產品光通道監視產品和熔融光纖器件，加強自身在光通

29、信產品方面的實力。圖 5：II-VI/相干公司 2011-2021 年中國區收入（22 年口徑變化）圖 6：II-VI/相干公司 2022 年各地區收入占比 資料來源：II-VI/相干公司財報，中信證券研究部 資料來源：II-VI/相干公司財報，中信證券研究部 128123123169250313399441610591700-4%0%37%48%25%27%11%38%-3%18%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800中國（含中國香港）收入（百萬美元）同比53.4%18.8%18.5%5.9%3.4%北美歐洲中國日本其他地區 長光華

30、芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 2012 年對于 II-VI 非常重要，公司的急需加速提升市場份額，于是決定開始進行半導決定開始進行半導體激光器平臺的并購體激光器平臺的并購。2012 年、2013 年，公司分別收購 Oclaro 的薄膜濾波器和交織器薄膜濾波器和交織器產品線產品線、半半導導體激光器體激光器業務業務和光纖放大器和光纖放大器業務，業務，并接手位于瑞士的砷化鎵（砷化鎵（GaAs）生產生產設施設施和對應的高功率激光二極管、VCSEL 和 980nm 泵浦泵浦源源產品線。自此，公司公司具備砷具備砷化鎵（化

31、鎵（GaAS）的材料平臺）的材料平臺，并形成 CO2 激光器、YAG 激光器、光纖激光器以及半導體激光器的全面布局。2016 年，隨著消費電子、數據中心對于光芯片需求的爆發，II-VI 公司急需擴充其VCSEL 生產能力。所以在這一年公司完成了對 Anadigics 和 EpiWorks 的收購。通過收購 Anadigics 有效的擴充了產能，并以比自己新建更實惠的成本獲得一座大型大型 6 吋吋砷化鎵砷化鎵GaAs 晶圓廠晶圓廠。但化合物半導體不僅需要晶圓，在生產激光器的過程中，外延生長也必不可缺；所以 II-VI 收購 EpiWorks，該公司是化合物半導體晶圓大批量外延生長的全球領導者，有

32、一座一座 25000 英尺的英尺的 1000 級潔凈外延片代工廠級潔凈外延片代工廠。2017 年，公司收購 Kaiam 位于英國占地 30 萬平方英尺、擁有擁有 10 萬平方英尺潔凈室的萬平方英尺潔凈室的 6 吋吋晶圓廠晶圓廠，其可以充分支持公司GaAs、SiC 和和 InP 等化合物半導體器件等化合物半導體器件的生產。通過這三筆收購，II-VI 的產能得到快速擴充。圖 7：II-VI/相干公司的產能多來自并購（Finsar 和 II-VI 合并時）資料來源：II-VI 官網，中信證券研究部 2019 年，公司收購與其市場地位相近的巨頭 Finisar。這次收購給公司帶來包括Finisar 的

33、磷化銦（的磷化銦（InP）材料平臺）材料平臺、多條多條 GaAs、InP 產線產線、用于 TIA、時鐘和數據恢復電路以及激光驅動器的無晶圓廠電子設計能力、FiniSar 的 InP 產線設計、制造和拓展能力，并實現了在光通信器件中使用 InP 材料。來自于 Finisar 的材料平臺、技術平臺和豐富的光通信產品矩陣，尤其是在收發器、遠距離光通信收發器、遠距離光通信的積累使得 II-VI 成為光通信領域排名絕對領先的巨頭。加上自身加上自身近近 20 年的碳化硅年的碳化硅(SiC)材料積累材料積累，其其材料平臺已經非常材料平臺已經非常全面，足以支撐全面的下游應用，全面，足以支撐全面的下游應用，從擴

34、張的角度，從擴張的角度，下一步需要做的就是產業鏈的整合。下一步需要做的就是產業鏈的整合。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 8：在收購 Finisar 后，II-VI 成為光子和化合物半導體領域排名第二的巨頭 資料來源：II-VI 官網 圖 9：近 20 年的 SiC 材料研發，生產出世界首片 200mm 晶圓 圖 10：通過從 GE 獲得的知識產權，II-VI 完成了對 SiC 的垂直整合 資料來源：II-VI 官網 資料來源：II-VI 官網 2021 年，II-VI 公司完成最后也是最大的一筆收購

35、，收購 Coherent 相干公司并整體更名為 Coherent 相干公司。這次合并，將將 II-VI 公司多年在材料知識價值鏈上的耕耘與公司多年在材料知識價值鏈上的耕耘與相干公司在激光系統領域的相干公司在激光系統領域的領先地位結合領先地位結合，通過業務互補通過業務互補形成了覆蓋材料形成了覆蓋材料、組件、子系組件、子系統、系統統、系統和和服務的價值鏈服務的價值鏈，也強化了公司在半導體、工業、生命科學領域的競爭優勢。具體來說，業務的整合能帶來，1、原材料與組件自供帶來的盈利能力上升；2、組合銷售帶來的價值量增加；3、技術共享和規模開發帶來的成本節約；4、Coherent 相干遍布全球的服務網絡將

36、會被 II-VI 共享。據公司參照 Finisar 收購的結果估算，這些協同效應在之后三年將至少產生 2.5 億美元的價值。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 11：II-VI 與 Coherent 相干產生的業務協同 資料來源：II-VI/相干公司官網 圖 12：II-VI 收購相干將會形成業務互補，拓展半導體、工業、生命科學領域的業務規模 資料來源：II-VI/相干公司官網 至此，II-VI/相干公司具備具備從從 ZnS/ZnSe、SiC 到到 GaAs、InP 的材料平臺，從的材料平臺，從 CO2

37、氣體激光器、氣體激光器、YAG 固體激光器到光纖激光器、半導體激光器的固體激光器到光纖激光器、半導體激光器的產品產品矩陣矩陣，以及以及多多材料的材料的晶圓產線和外延片產線，為下游的廣泛應用夯實技術基礎晶圓產線和外延片產線，為下游的廣泛應用夯實技術基礎，觸及近，觸及近 650 億億美元美元的的市場市場。表 1：公司主要產品衍生的應用場景 所屬領域所屬領域 主要產品主要產品 應用場景應用場景 工業 電池激光焊接用光纖激光器 超級電動汽車電池加工工廠 先進醫療設備 增材制造 增加從鑄錠到封裝 IC 的激光含量 用于移動設備的 OLED 和用于高端電視和大型顯示器的微型 LED OLED 制造用紫外線

38、激光器 激光系統、子系統和加工頭 激光元件、光學器件、晶體 陶瓷、金屬基復合材料和金剛石 通信 100 至 800 Gbps 數據通信收發器 增加云基礎設施支出 人工智能與機器學習 可插拔相干收發器 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 所屬領域所屬領域 主要產品主要產品 應用場景應用場景 WSS 開放式系統 衛星通信和與地面網絡的集成 POLS 陸地和海底泵浦激光器 InP 邊緣發射激光器和 GaAs VCSEL 電子 GaAs 和 InP 光電子 消費電子 高級傳感 自動雷達/虛擬現實 可穿戴設備作為健康

39、監視器的汽車 增加電動汽車中 SiC 電子產品的含量 汽車傳感：車內和激光無線雷達 5G、6G VCSEL 和 EEL 激光照明模塊 晶圓級光學器件和組件 波導材料、衍射光學產品 碳化硅襯底和外延晶片 GaN/SiC HEMT 和 SiC MOSFET 設備 儀器設備 材料、光學、激光和熱電 智能醫療 護理點診斷 個性化醫療 可持續發展 先進儀器設備 組件到子組件和子系統 光學、機械、電氣和軟件集成 ISO 9001 和 13485 標準 資料來源：Coherent 官網，中信證券研究部 從財務表現上來看，公司的并購和業務拓展帶來持續而穩定的業績增長，除金融危機帶來的大蕭條外，公司過去 20

40、年間收入均保持了正增長，從 2016 財年的 2.3 億美元增長至 2022 財年的 33.2 億美元，2023 財年的上半年更是由于相干公司的并入而實現了同比 69%的增長。圖 13：II-VI/相干公司 2006 財年到 2023H1 財年的收入增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 兩次大型收購的相關費用均給利潤帶來一定的壓力，但隨著后續被收購公司與母公司協同效應的充分兌現，利潤端有望迎來快速反彈。2.3 2.6 3.2 2.9 3.5 5.0 5.4 5.6 6.8 7.4 8.3 9.7 11.6 13.6 23.8 31.1 33.2 27.2 10%24%-8%18%46%6%

41、8%24%9%11%18%19%18%75%31%7%69%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00營收（億美元）同比（%）長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 14：II-VI/相干公司 2006 財年到 2023H1 財年的稅前利潤表現 資料來源：Wind，中信證券研究部 II-VI 公司的市值自次貸危機階段性觸底后，隨著市場的拓展以及業績的不斷兌現而持續增長，并受云計算、光通信和無線基礎設施建設帶

42、來的強預期支撐在 2021 年初達到130 億美元。建平臺：從高功率鑄造底層技術，打下多應用基礎建平臺：從高功率鑄造底層技術，打下多應用基礎 從國際企業發展歷史來看，由于下游豐富多樣，激光芯片企業往往需要堅實的材料和技術平臺才能實現在各種應用領域的擴展。對于長光華芯而言，依靠現有的高功率激光芯片領先地位夯實材料和工藝技術基礎，充分利用資本，培養人才，是一條可行之路。圖 15：長光華芯平臺能力 資料來源：長光華芯官網，中信證券研究部 以高功率產品為支點：大功率激光芯片全球領先，全球份額迅速攀升以高功率產品為支點：大功率激光芯片全球領先，全球份額迅速攀升 長光華芯要進行平臺擴展，首先應該在市場上有

43、穩固的立足點，其后才能有足夠的資源來夯實基礎打造平臺。對于公司而言，這一基礎已經具備，其高功率產品已經做到全球領先，給長光華芯儲備了人才、工藝、理論等多方面的基礎。21519146511027971467990119 122129-64353282-117138%79%-49%11%98%-22%-20%-41%73%14%32%3%5%-150%652%-20%-169%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-200-1000100200300400稅前利潤（百萬美元）同比(%)長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報

44、告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 全球首推全球首推 35W 單管芯片，量產產品性能領先單管芯片，量產產品性能領先 首先在量產產品方面，公司目前已做到全球最高功率規格，其單管和巴條產品在功首先在量產產品方面，公司目前已做到全球最高功率規格，其單管和巴條產品在功率和效率兩方面都處于全球領先地位。率和效率兩方面都處于全球領先地位。高功率單管方面，915nm、976nm（975nm）波長的單管芯片主要用于下游光纖激光器的制造，為半導體激光行業的主流產品。高功率單管芯片應鎖定條寬范圍對比分析可實現功率及電光轉換效率的高低、波長種類的多少。功率及電光轉換效率越高，波長種類越多，

45、技術水平越高，下游應用領域越廣泛。在 190-230m 的條寬范圍內，截至2021 年底，公司量產產品已實現單管芯片輸出功率 30W，電光轉換效率達到 63.00%，技術水平行業中較為領先。2022 年四季度，公司大批量出貨 35W 高功率芯片；據央視新聞聯播報導，該產品是全球量產功率最高的半導體激光芯片，真正占據全球領先地位。表 2：全球主流公司高功率單管芯片參數對比 公司名稱公司名稱 波長（波長（nm）功率（功率（W）條寬（條寬（m）電光轉換效率電光轉換效率(%)長光華芯 915 25 195 62 915 30 230 62 915 35 290 60 976 25 195 63 976

46、 30 230 62 976 35 290 62 880 14 230 60 808 11 350 60 貳陸集團 915 27 230 57 975 28 230 58.8 武漢銳晶 915 12 90 60 915 25 190 60 華光光電 808 10-57.4 朗美通 915 25 220-資料來源：長光華芯招股說明書，長光華芯官網，中信證券研究部 高功率巴條芯片應在指定條寬范圍及發光點數的前提下，對比分析可實現功率及電光轉換效率的高低、波長種類的多少。功率及電光轉換效率越高，波長種類越多，技術水平越高，下游應用領域越廣泛。在 8xxnm 波長附近，公司高功率巴條芯片可實現100W

47、 連續激光輸出及 300W 準連續激光輸出，在 9xxnm 波長附近，公司高功率巴條芯片可實現 200W 連續激光輸出及 700W 準連續激光輸出，電光轉換效率最大可達 63%，與同行業公司相比，公司高功率巴條芯片可實現功率及電光轉換效率較高，技術水平較高。表 3：全球主流公司高功率巴條產品對比 公司名稱 波長（nm）功率（W）激光類型 發 光 點數量 條寬（m）電 光 轉 換效率(%)備注 長光華芯 808 60 CW 49 100 55 1cm 寬 Bar 條 808 60 CW 49 100 50 1cm 寬 Bar 條 808 100 CW 49 120 55 1cm 寬 Bar 條

48、808 300 QCW 19 120 52 1cm 寬 Bar 條 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 808 50 CW 24 150 55 1cm 寬 Bar 條 808 500 QCW 39 232 58 1cm 寬 Bar 條 808 100 CW 39 232 55 1cm 寬 Bar 條 940 200 CW 34 200 63 1cm 寬 Bar 條 940 700 QCW 34 232 63 1cm 寬 Bar 條 貳陸集團 790 60 CW 49 150 58 1cm 寬 Bar 條 8

49、08 40 CW 48 150 56 1cm 寬 Bar 條 808 60 CW 19 135 59 1cm 寬 Bar 條 808 80 CW 49 200 55 1cm 寬 Bar 條 880 60 CW 19 135 61 1cm 寬 Bar 條 915 50 CW 10 90 62 5.4mm 寬 Bar 條 915 80 CW 19 100 62 1cm 寬 Bar 條 940 50 CW 19 90 60 1cm 寬 Bar 條 940 80 CW 19 100 62 1cm 寬 Bar 條 980 50 CW 19 90 62 1cm 寬 Bar 條 980 80 CW 19 1

50、00 62 1cm 寬 Bar 條 武漢銳晶 940 500 QCW 62 200 62 1cm 寬 Bar 條 952 700 QCW 49 200 75 1cm 寬 Bar 條 華光光電 806 50 QCW 10 150 55 5.4mm 寬 Bar 條 806 100 QCW 19 100 55 1cm 寬 Bar 條 806 200 QCW 10 120 55 5.4mm 寬 Bar 條 資料來源：長光華芯招股說明書，中信證券研究部；注：CW 為連續激光，QCW 為準連續激光 連續實現連續實現 51W 和和 66W 單管功率突破，儲備產品帶來未來領先單管功率突破，儲備產品帶來未來領先

51、 除目前已經大批量生產的產品外，公司的儲備技術及產品同樣處于較為領先的地位。2023 年 1 月，在 photonics west 2023 會議上，公司首次報道了在亮度保持不變的條件下（芯片條寬 230m），芯片出光功率提升 20%（功率從 32W 提升到 40W），最大功率超過 51W。該芯片的功率亮度性能是 230m 條寬下高功率激光芯片已知報道的最高水平。2023 年 2 月，基在 photonics west 報道的芯片技術，公司開發了更高功率芯片寬條寬半導體激光芯片，在業內首次推出最大功率超過 66W（圖中藍線）的單管芯片（熱沉溫度為室溫），芯片條寬 290m，最大效率超過 70%

52、（圖中紅線），實用工作效率超過63%（55W 功率下），這是迄今已知報道的條寬在 400m 以下高功率激光芯片的最高水平。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 16：長光華芯 230m 發光寬度芯片的功率曲線 圖 17：長光華芯 290 m 發光寬度芯片的功率效率曲線 資料來源：長光華芯官網，Photonics West 資料來源：長光華芯官網，Photonics West“隱形國家隊”承擔大量國家級項目，全球份額攀升驗證領先地位“隱形國家隊”承擔大量國家級項目，全球份額攀升驗證領先地位 產品之外，項目同

53、樣可以驗證公司的領先地位。例如從項目來看，近年來公司承擔了大量的國家級項目，一定程度上可以說是“隱形國家隊”。表 4：長光華芯承擔的國家級項目（截至 2021 年底）序號序號 項目名稱項目名稱 進展情況進展情況 項目起止時間項目起止時間 1 長壽命高亮度半導體激光泵源產品開發項目 已驗收 2016.07-2019.06 2 光纖耦合 976nm 半導體激光器研究 已驗收 2017.07-2017.12 3 大功率技術研究 已驗收 2016.12-2017.10 4 準連續 LD 巴條設計與制備技術研究 已驗收 2017.07-2018.06 5 準連續半導體激光巴條研究 已驗收 2018.01

54、-2019.05 6 泵浦源技術研究項目 已驗收 2018.06-2019.12 7 半導體激光芯片及高效泵浦技術項目 已驗收 2017.07-2020.12 8 高光束質量、低閾值、長壽命、低成本藍、綠光 LD 芯片封裝及熱管理技術研究 待驗收 2017.07-2020.12 9 面向制造業的大功率半導體激光器 待驗收 2018.05-2021.04 10 三基色 LD 封裝生產示范線 在研中 2018.05-2022.04 11 固體激光泵浦源技術研究項目 已驗收 2019-2020 12 光纖耦合半導體激光器泵浦模塊技術研究項目 已驗收 2019-2020 13 半導體激光泵浦源技術研究

55、項目 已驗收 2019-2020 14 高效高亮度半導體泵浦源技術研究 待驗收 2019.12-2020.12 15 超高效率半導體激光巴條研制 待驗收 2019.06-2021.03 16 高性能 VCSEL 芯片研究 在研中 2020-2022 17 固體激光器泵浦源平臺建設 在研中 3 年 資料來源：長光華芯招股說明書，中信證券研究部 此外，2022 年 3 月 1 日，江蘇省人民政府公示了關于 2021 年度江蘇省科學技術獎勵的決定，長光華芯入選江蘇省科學技術獎一等獎，是近 5 年江蘇省唯一一家由企業獨立申報并榮獲一等獎的企業。以底層技術為基礎：材料以底層技術為基礎：材料/外延外延/F

56、ab/封裝封裝四四層底座，鑄就高功率領先地位層底座，鑄就高功率領先地位 底層技術平臺方面，公司建成全球唯二、國內唯一的 6 吋高功率半導體激光芯片晶圓垂直整合生產線，并在芯片設計、關鍵設備、工藝技術和原材料方面實現自主可控。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 材料技術：從材料技術：從 GaAs 到到 InP，GaN、SiC 逐漸布局逐漸布局 國際 II-VI、Finisar 等大廠通常在全球布局有 6 吋 GaAs 線和 3 吋 InP 線，同時在GaN 和 SiC 產線方面也有布局。參照 II-VI/Co

57、herent 官網信息，其在 2013 年就形成了GaAs 技術平臺，2019 年實現了 InP 技術平臺，后續在此基礎上實現激光系統的開發。公司目前也在按照 II-VI 的路徑進行材料技術平臺的布局，為未來業務打開擴張空間。2022 年以來，公司已經將全部大功率 GaAs 芯片產能轉移到 6 吋產線，為國內首家，原3 吋產線用作 InP 產能。同時，公司正在進行 GaN 產品線的開發，我們預計未來 2 年內有望產生收入。SiC 方面，公司也在考慮布局，SiC 電功率器件能夠與光功率器件形成協同效應，且同屬化合物半導體，能夠一定程度上利用公司現有技術能力。圖 18：II-VI 與 Finisa

58、r 部分主要產線布局 圖 19：長光華芯四大材料體系布局情況 資料來源：II-VI 官網 資料來源：長光華芯公告，中信證券研究部 外延技術：決定芯片性能的高壁壘環節，外延技術：決定芯片性能的高壁壘環節，MOCVD+MBE 積累深厚積累深厚 通?；衔锇雽w材料要加工成激光芯片，其中的核心環節就是外延。外延生長是指在一定結晶取向的原有晶體（一般稱為襯底）上延伸出并按一定晶體學方向生長單晶層的方法，這個單晶層被稱為外延層。外延生長可以精確控制外延層的組分、厚度、界面、摻雜及均勻性，是半導體激光器制作的首步工序。外延生長的材料結構及質量直接決定了半導體激光器芯片的波長、功率、壽命及可靠性，是半導體激

59、光器制作的核心技術之一。其他化合物半導體器件，如 SiC、GaN 電功率器件、射頻器件等也需要良好的外延生長。對于外延生長而言，工藝、設備和對材料的理解是關鍵。圖 20：外延設備種類及應用領域 資料來源：Yole 官網 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 根據 Yole 官網，金屬有機化學氣相沉積(MOCVD)外延設備涵蓋了大部分 III-V 族外延片的生產流程，適合量產，成本較低。高溫 CVD(HTCVD)是硅和 SiC 器件最常見的沉積技術。HTCVD 主要市場是功率應用，基于硅和 SiC 外延材料，主

60、要部署在汽車和工業等細分市場。MBE（分子束外延）在超真空環境中用分子束蒸發復雜材料，原子從蒸發的材料沉積到基板上，在基板上形成結晶層。MBE 雖然沉積速度緩慢，但可以實現高性能、高均勻性的外延生長，其生長溫度更低，界面陡峭度更高（質量更高），可生長高應變材料，能夠支持更多波長（如基于 GaAs 的材料發光波長可以做到 1.2m 以上）。圖 21：生長 GaN 薄膜的 MOCVD 原理圖 圖 22：MBE 原理圖 資料來源：霍華德知乎 資料來源：賀佳琦知乎 外延的重要性可以在實際產品中得到具體體現。以車載激光雷達使用的 VCSEL 為例，可以看到其是由大量薄膜材料累積而成（左下圖 23）。生產

61、過程中，首先需要在基板（右下圖 24 藍色部分）上沉積數十層 DBR（分布式布拉格反射鏡）來充當下表面反射鏡，每一層的厚度都需要精確到納米級別，隨后沉積多層 PN 結/量子阱（MQW）以及對應的氧化層等，再沉積數十層 DBR 來充當上表面反射鏡?？梢?，對于每個 VCSEL 晶圓，甚至都需要經過上百層沉積，且需要相當的精度，才能進入切割、鍍膜等后續工序。圖 23：VCSEL 陣列側面顯微照片 圖 24：多層結式 VCSEL 激光器結構示意圖及等效電路圖 資料來源：長光華芯官網 資料來源：Heng Liu,Pei Miao,Yao Xiao,et al.,High performance mult

62、i-junction VCSELs for LiDAR applications 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 公司在 MOCVD、MBE 方面都有較深的技術儲備，產線具備大量 MOCVD 設備和MBE 設備，并且對設備進行了深度改造，以符合自身產品需求。圖 25：長光華芯使用的 8 片式 MOCVD 設備內部圖 資料來源：長光華芯官網 外延片的生長是非常具有壁壘的環節，想要生成厚度均勻且準確、外延片的生長是非常具有壁壘的環節，想要生成厚度均勻且準確、少少缺陷的晶體薄缺陷的晶體薄膜是膜是很很有難度的。

63、有難度的?？紤]到 CVD 的原理，需要各類原料氣體通過高溫基片，由于設備和基片屬性天然存在誤差，因此往往 CVD 爐內多個基片的溫度不完全相同，每個基片內部各部分溫度也不完全相同（如左下圖 26 所示）。且由于氣體的不均勻性、氣體流動的無規則性、基片自身表面的微小起伏等因素，氣體沉積在基片表面時也并非如同理想狀態一樣逐層沉積平整，而是往往會先后沉積在各處，形成多個沉積中心（如中下圖 27 所示），導致表面并不平整，而且各個沉積中心生長出的薄膜交界處還有可能存在缺陷（如右下圖 28 所示），這些缺陷往往會導致電流損耗、亮度不足、壽命縮短等。圖 26：外延片溫度分布圖 圖 27：CVD 的沉積非均

64、勻性 圖 28：晶格缺陷示意圖 資 料 來 源：Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,et al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diode Lasers Using 6 Wafers 資料來源：孫方宏、申笑天、王新昶等利用化學氣相沉積制備單層金剛石磨料工具的方法 資料來源：潘兆櫓結晶礦物學 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 公司在外延沉積領域長期積累，獲得了大量工藝經驗，已經能相對較好地解決外延生長問題，為高性能大功率產品的制造提

65、供了物質基礎。目前公司產品的外延片表面曲率已經降低到較低水平（如左下圖 29），缺陷平均發生率已經降低到每平方厘米 0.77 處，保障了晶圓內部發光波長等指標的高度一致性（如右下圖 31）。圖 29：外延片表面曲率分布圖 圖 30：650 片晶圓缺陷密度情況 圖 31：外延片發光波長分布圖 資 料 來 源：Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,et al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diode Lasers Using 6 Wafers 資 料 來 源：Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,e

66、t al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diode Lasers Using 6 Wafers 資 料 來 源：Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,et al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diode Lasers Using 6 Wafers 外延生長技術能力包含較多工藝經驗，需要較長時間方可掌握，也是公司的重要技術壁壘之一。此外，由于外延技術對于激光芯片至關重要，因此具備自有的外延產線也能夠很大程度上加快產品迭代，有利于提升產品品質。芯片制造（芯片制造（Fab）

67、：激光芯片）：激光芯片 IDM 的最后一環，實現超大功率的保障的最后一環，實現超大功率的保障 作為 IDM 廠商，在外延片生產完成后，還需要在其基礎上進行電路刻蝕、劃片等操作，才能得到最終產品激光芯片，這一環節與集成電路代工環節的內容較為相似，通常也簡稱為 Fab。2022 年激光行業最大的技術會議 Photonics West 專門邀請長光華芯和 II-VI 兩家公司來做特邀報告，介紹 6 吋線能力，數據充分顯示了其產品的國際先進性。公司的大部分 6 吋晶圓制造工藝都配備了自動化系統，以提高產量和良率。光刻工序引進了高精度步進式光刻機和自動勻膠顯影的跟蹤器?？涛g工藝引入了干進-干出的晶圓清洗

68、機和濕法蝕刻機來實現刻蝕精準控制，并減少液體和顆粒污染。金屬膜的沉積采用電子束蒸發和濺射。介質薄膜采用 PECVD。研磨拋光和退火使用半自動設備完成。晶圓制造完成后，所有晶圓都要經過自動光學檢測，以對每個芯片的缺陷進行跟蹤和分類。得益于這些自動化設備，長光華芯的晶圓廠的產量每天超過 100 個 6 吋晶圓。晶圓制造的關鍵工藝包括光刻、臺面蝕刻、介質薄膜沉積和金屬化等。在這些工藝中，對于高功率激光芯片而言，臺面蝕刻是最關鍵的一個。臺面刻蝕的必要性需要結合高功率激光器的特性，高功率激光芯片在發光時往往會大量產熱，乃至產生內部應力等，從而影響光束質量，發射的光斑可能不再均勻（如左下圖 32 所示，曲

69、線 1 為低電流情況下不同位置相對亮度，2、3 分別為 10A、30A 條件下不同位置的相對亮度），影響使用。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 為了在大功率情況下保障光束質量，因此可以從散熱角度下手，沉積特定形狀的金屬來改善散熱情況（如右下圖 33 所示），而這種特定形狀的金屬就是通過臺面刻蝕加工而來。圖 32：閾值下/10A/30A 情況下二極管側面相對亮度分布 圖 33：非均勻金屬層激光二極管剖面示意圖 資料來源：Shaoyang Tan,Wuling liu,Bangguo Wang,et al.,

70、Lateral brightness improvement of high power semiconductor laser diode 資料來源：Shaoyang Tan,Wuling liu,Bangguo Wang,et al.,Lateral brightness improvement of high power semiconductor laser diode 經過臺面刻蝕優化，可以發現光束發散角減小、亮度有所提升（如左下圖 34 所示）。而要發揮這樣的效果必須有較強的 Fab 制造能力，尤其是高精度刻蝕能力。從測試數據可見，公司可將晶圓內蝕刻深度變化控制在0.5%以內（如右

71、下圖 35），晶圓之間的平均蝕刻深度變化小于 3%。圖 34：結構優化前(紅)后(黑)的光束發散角(左)與亮度(右)圖 35：單個晶圓內臺面刻蝕的相對深度誤差 資料來源：Shaoyang Tan,Wuling liu,Bangguo Wang,et al.,Lateral brightness improvement of high power semiconductor laser diode 資料來源：Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,et al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diode Lasers Usin

72、g 6 Wafers 公司在其余 Fab 工序中，如薄膜沉積等環節也實現了較高的精度。在較高的 Fab 制造技術下，公司能夠進一步實現激光芯片的高質量、高一致性、高可靠性（如下圖 36，波長/功率/效率的變化均被控制在較小的范圍內）。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 36：長光華芯 Fab 生產的激光器波長/功率/光電效率分布圖 資料來源：Jun Wang,Shaoyang Tan,Heng Liu,et al.,SPIE,Volume Manufacturing of High Power Diod

73、e Lasers Using 6 Wafers 加工完成晶圓后需要將激光芯片從晶圓中切割出來，對大功率激光器而言，另一個核心壁壘是腔面鈍化技術。如果沒有腔面鈍化，由于激光器晶體表面的缺陷、懸掛鍵、氧化等因素，大電流情況下容易導致激光器表面突然快速升溫，乃至出現局部熔化和重結晶的情況，導致激光器失效，此現象稱為光學災變（COD）。光學災變是導致大功率激光器失效的主要原因之一，應對方法是在激光器表面沉積鈍化層，消除表面的懸掛鍵以及氧化等情況，真正實現高可靠長壽命。公司采用超高真空（10-10torr）腔面解理鈍化工藝，結合無吸收窗口的芯片新結構及工藝，提高了芯片抗腔面光學災變損傷的能力，該技術也需

74、要長期工藝經驗積累，具備較高壁壘，為公司向更大功率進發打下堅實基礎。圖 37：半導體激光器發生光學災變 COD 的數據記錄與熱成像圖 圖 38：腔面鈍化技術示意圖 資料來源：Jens W.TommSPIE，Catastrophic optical damage in semiconductor lasers 資料來源：長光華芯官網 封裝測試：高功率激光封裝測試：高功率激光 IDM 的重要部分，產業鏈延伸的前提的重要部分，產業鏈延伸的前提 在常規 Fab 制造流程后，公司還能夠提供一定的封裝能力。由于大功率半導體激光器的封裝與常規芯片封裝存在較大差別，且市場較為細分，因此并未形成專業的封裝廠家，

75、公司經常需要為客戶提供封裝完成的器件或模組。而這一能力對于其開發直接半導體激光器等光學系統具備關鍵作用，是公司向產業鏈下游延伸的重要基石。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 39：長光華芯大功率水冷陣列與直接半導體激光器 資料來源：長光華芯官網 以人才為核心：領軍以人才為核心：領軍+工程人才并重，培育團隊構成人才壁壘工程人才并重，培育團隊構成人才壁壘 對于構建公司業務支點和技術平臺而言，人才隊伍是極為重要的，在核心產品和技術發展的過程中，公司也培育起一批領軍人才和工程人才，尤其是在材料、外延、Fab、封

76、裝等領域均有各自的領軍人物。截至 2022H1，公司已有員工 422 人，其中有 112 名研發人員。目前公司已有多位國家級技術專家人才以及二十余名博士。在本土半導體工藝人才不夠豐沛的前提下，這樣的團隊需要多年培養而成，構成了人才壁壘。在后續業務擴展過程中，這一批人才將發揮重要作用。另外公司在人才領域的一個重要優勢在于領導團隊分工明確且實力強大，在技術（王俊主導）、管理（閔大勇主導）、市場（廖新勝主導）等方面均具備強勁實力。表 5：長光華芯核心技術人員 人員人員 職務職務 簡介簡介 王俊 副董事長、常務副總經理 1997 年 7 月獲加拿大 McMaster 大學工程物理博士，二級教授。198

77、8 年 9 月至 1989 年 7 月，任深圳德達磁技術有限公司工程師；1992 年 7 月至 1994 年 8 月，任加拿大國家研究院研究助理；1997 年 3 月至 2000 年 5 月，任SL-Industries,Inc.外延技部經理；2000 年 5 月至 2002 年 2 月，任 Spectra-Physics,Inc.外延科學家；2002 年 2月至 2003 年 6 月，就職于 Lasertel Inc.，擔任晶體生長部經理；2003 年 7 月至 2010 年 7 月，任 nLIGHT,Inc.技術總監；2010 年 7 月至 2014 年 11 月，任 Mighty Lif

78、t,Inc.技術副總；2014 年 11 月至 2017 年 6 月，任華工科技產業股份有限公司技術總監；2017 年 8 月至今，就職于長光華芯，歷任首席技術官、董事、常務副總經理。除此之外，2017 年 4 月至今，擔任四川大學特聘教授、博士生導師。閔大勇 董事長、總經理 2000 年 7 月畢業于華中科技大學自動控制理論與應用專業，碩士學歷，高級工程師。1993 年 8 月至 1997 年 7月，就職于武漢船舶職業技術學院，擔任教研室主任職務；2000 年 6 月至 2017 年 7 月，就職于武漢華工激光工程有限責任公司，歷任事業部負責人、副總經理、總經理、董事長職務；2008 年 7

79、 月至 2017 年 7 月，就職于華工科技產業股份有限公司，歷任副總經理、常務副總經理、總經理及董事職務；2015 年 1 月至 2017 年 8 月，就職于銳科激光，擔任監事職務；2009 年 9 月至 2017 年 7 月，就職于華日精密，擔任董事長職務；2020 年 6 月至今，就職于華日精密，擔任董事職務；2017 年 8 月至今，就職于長光華芯，擔任董事長、總經理職務。廖新勝 董事、副總經理 2003 年 3 月中科院長光所凝聚態物理博士畢業，研究員。2003 年 6 月至 2004 年 2 月，深圳聯芯激光光電科技有限公司副總經理；2004 年 3 月至 2011 年 12 月，

80、恩耐激光技術（上海）有限公司副總經理；2011 年 12 月至2012 年 3 月，中國科學院蘇州生物醫學工程技術研究所，擔任研究員；2012 年 3 月至今，就職于長光華芯，歷任總經理、董事、副總經理等；現擔任長光華芯董事、副總經理職務。除此之外，于 2016 年 11 月至今，擔任國家科技部高技術中心戰略性先進電子材料專業組總體專家。潘華東 副總經理 2010 年 7 月復旦大學工商管理碩士畢業。2004 年 7 月至 2005 年 12 月于福州高意科技有限公司任研發工程師；2006 年 9 月至 2010 年 8 月于恩耐激光技術（上海）有限公司擔任工程經理；2010 年 8 月至 2

81、012 年 8 月于無錫亮源激光技術有限公司擔任副總經理；2012 年 8 月至 2013 年 12 月，長光華芯高級經理；2014 年 1 月至 2015 年 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 人員人員 職務職務 簡介簡介 8 月于無錫歐萊美激光科技有限公司任副總經理；2015 年 9 月至今于長光華芯，歷任技術總監、副總經理。資料來源：長光華芯招股說明書，中信證券研究部 以資本為紐帶：全資以資本為紐帶：全資/參股參股/直投等多種方式，培育產業鏈土壤直投等多種方式，培育產業鏈土壤 從 II-VI 等企業

82、的發展歷程中我們可以看到，大量的融資并購始終在助力公司成長。對于公司，資本也在成長過程中發揮關鍵作用，由于國內產業發展階段與國外有所不同，可并購標的數量也不同，因而公司主要采用投資、參股等方式，進行產業鏈合作。投資方面，包括公司旗下唯一的全資子公司蘇州半導體激光創新研究院。該機構一方面承擔研發職能，例如激光創新研究院與中科院蘇州納米所合作成立“氮化鎵激光器聯合實驗室”；另一方面該機構也是新型半導體材料相關的孵化和直投機構，有望為公司發展新型半導體材料發揮助力作用。對于非公司體內業務或較為長期的布局業務，公司則籌備成立光子產業基金用以帶動社會資本，發揮杠桿效應。長光華芯（688048.SH）20

83、23 年 3 月 2 日在上證 e 互動平臺表示，為響應蘇州太湖光子中心建設推進暨蘇州高新區產業創新集群發展的號召，公司作為光子產業骨干公司推動成立太湖光子中心的創建；圍繞光子產業，公司將成立光子產業基金孵化多個產業相關項目。產業鏈協同方面，公司通過參股公司的方式運作。此方面案例主要是公司占股 19.55%的公司華日精密。華日精密主要經營固體及超快激光器，應用在精密微加工領域，而長光華芯則為其提供泵浦源。超快固體激光器價值量高，但設備層面目前又并非長光華芯的主要業務，因此通過參股來綁定合作關系也是較好的選擇。圖 40：長光華芯資本布局 資料來源：長光華芯公司公告，上證 e 互動，中信證券研究部

84、 公司當前的資本利用方式以投資參股為主，但后續當國內激光產業鏈成熟度提高后，有可能對此前進行投資參股的公司進行并購。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 擴品類：擴品類：橫向三大產品擴展橫向三大產品擴展+縱向高功率垂直一體化縱向高功率垂直一體化 參考國際廠商，在具備技術平臺后，產品線的擴張成本將大幅降低，因為大量產品的底層技術是可復用的。激光產品千變萬化，但底層基本都是 GaAs/InP/GaN 材料，工藝也基本都是設計+外延生長+Fab 制造+封測，其中外延生長和 Fab 制造能力基本可以完全復用，設計和封

85、測環節則跟隨應用產品的情況而變化。對于長光華芯而言，具備技術平臺后，未來應用層面可以橫向擴展，而在最擅長的高功率領域則可以深挖打通產業鏈，實現縱向擴展。橫向擴展：光譜擴展橫向擴展：光譜擴展+收發擴展收發擴展+電芯片擴展，形成一體化方案電芯片擴展，形成一體化方案 具備技術平臺后進行應用層擴展是最為直接的。從全球激光器下游應用以及 II-VI 等國際巨頭的營收構成來看，工業等領域之外還有巨大的市場空間，例如光通信、激光顯示、傳感器等領域。圖 41：全球激光器下游應用占比 圖 42：II-VI/Coherent 2022 財年營收按行業占比 資料來源：中國科學院武漢文獻中心中國激光產業發展報告，中信

86、證券研究部 資料來源：Coherent 官網，中信證券研究部 首先，在現有材料技術平臺上即可進行應用擴展，從大功率市場走向小功率信號市場；其次，我們認為，新的 GaN 平臺開發完成后可以直接打開可見光激光市場乃至部分無線通信、電功率芯片市場；未來利用化合物半導體基礎將 SiC 平臺逐漸開發完成后，則可以進軍更大的電功率芯片市場，且能夠與大功率光芯片形成配合，打造成套方案。40.9%39.6%27.0%24.5%12.0%13.8%9.0%5.7%8.0%12.6%3.0%3.8%0%20%40%60%80%100%20192020材料加工與光刻通信與光存儲科研與軍事醫療與美容儀器與傳感器娛樂顯

87、示與打印45%38%10%7%通信工業&軍事儀器&醫學電子&傳感器 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 43：長光華芯橫向擴展 資料來源：長光華芯官網，中信證券研究部 光譜擴展：從熱效應到光效應，光譜擴展：從熱效應到光效應，GaN 技術平臺打開激光顯示技術平臺打開激光顯示/照明市場照明市場 現有的 GaAs/InP 材料平臺有一定的局限，要進一步擴展應用領域需要用新材料，開拓 新 光 譜 區間。GaAs/InP 發 光 波 長 都 處 在近 紅外 波 段。GaAs 常 用波長 包 括780/808/85

88、0/880/905/915/940/976/1064nm等，InP常用波長包括1310/1550/1700/1900nm 等（主要是光纖低損耗、低色散傳播窗口等）。近紅外波段的光子能量與大多數分子的振動能級相近，被分子吸收后會提升動能，產生強熱效應。熱效應導致此類激光適合承擔各類材料切割、焊接、加熱等任務，適合工業或特殊領域場景。但激光顯示、激光照明等應用場景希望盡可能少產生熱效應，盡可能多產生光子，此類場景是 GaAs 和 InP 難以滿足的，因而需要利用 GaN 材料在光譜上進行擴展，占據可見光區。圖 44：主流大功率激光在光譜上的位置 資料來源：Bruker Optics，中信證券研究部

89、 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 GaN 材料之所以在激光顯示與激光照明/固態照明領域重要，在于其發光波長可以短至 400nm 左右（藍紫光），而藍紫光波長短，光子能量高，照射到各色熒光粉上就能激發熒光粉產生其他各色光子，因而非常適合激光顯示與固態照明領域的需求。圖 45：不同半導體材料產生的光波長不同 資料來源：Sentinel豆瓣，中信證券研究部 首先以固態照明為例，常見的白光 LED 實際上就是采用藍光 LED（通常采用 GaN材料）+黃色熒光粉（因此 LED 表面通常是黃色）組成的。由于藍光波長

90、短能量高所以能夠激發黃色熒光粉，藍黃雙色光線混合顯現出白色。如果需要顯示其他顏色，采用其他顏色熒光粉即可。圖 46：白光 LED 原理及實物圖 圖 47：各種顏色的熒光粉 資料來源：家電維修資料網 資料來源：中國有研科技集團官網 GaN 材料的光譜擴展直接打開了固態照明的廣闊市場空間。前瞻產業研究院統計，2017 年以來中國固態照明應用市場空間達到 6000 億元以上，其中上游外延芯片占市場空間的 4%左右，據此我們計算空間可達 200 億元左右。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 48：中國 LED

91、照明市場規模（單位：億元）圖 49：中國 LED 照明各產業環節規模占比 資料來源：前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 資料來源：半導體照明網，前瞻產業研究院，中信證券研究部 此外 GaN 光譜區域還有投影顯示這一廣大市場，投影顯示中的激光光源和 LED 光源都是長光華芯 GaN 半導體平臺的潛在市場。采用 LED 和激光光源的投影設備都具備啟動快、壽命長的有點，未來占比有望持續提升。激光二極管（LD）的進步為激光顯示技術提供了實現的可能性。過去的激光器能量利用率低、需要龐大的水冷系統，導致激光顯示的設備無法真正投入市場。在各種顏色的 LD 能量達到瓦級后，體積小巧、可批量生產、可集成的

92、 LD 使激光顯示實現了商業化。壽命方面，國內紅光 LD 壽命長達 10000 小時，藍光 LD 的壽命也超過了 5000 小時，這決定了激光顯示設備使用壽命長的優點。表 6：當前主要投影顯示光源對比 投影光源投影光源 燈泡光源燈泡光源 LED 光源光源 激光光源激光光源 誕生時間誕生時間 鹵素燈 1880 年代 高壓汞燈 1990 年代 1990 年代 2000 年代 技術原理技術原理 在充滿高壓氣體的燈管里使得兩根相距 1mm 左右的電極尖端產生高壓放電，從而激發出氣體產生可見光 以發光二極管作為投影機的光源來代替傳統光源，其整體結構和成像原理與傳統投影機基本相同 由全固態激光器產生的激光

93、作為投影機光源替代傳統光源 使用壽命使用壽命 短，不超過數千小時 長，不低于 3 萬小時 長，不低于 3 萬小時 啟動時間啟動時間 長，一般數分鐘 短，無需啟動時間 短，無需啟動時間 損耗損耗 高壓汞燈存在色輪損耗 不存在損耗 單色激光方案存在色輪損耗，三色無損耗 散斑問題散斑問題 不存在 不存在 存在 亮度亮度 強，可達到數萬流明 弱，普遍不超 3,000 流明 強，可達到數萬流明 能耗能耗 200W/屏 250W/屏 150W/屏 資料來源：科技怪杰搜狐，中信證券研究部 激光投影也分為三色激光、單色激光、雙色激光等多種方案。三色純激光光源是指直接用紅綠藍三色激光作為顯示光源；激光熒光粉光源

94、的藍光直接使用激光光源，而紅綠兩色則通過藍光和紅綠熒光粉作用來實現；激光混合光源則是藍色直接使用激光，紅色使用 LED 或激光，綠光依舊由激光和熒光粉產生。但無論使用何種方案，藍光激光器或藍光 LED 都是必須使用的。6358737475488627942810085020004000600080001000012000201720182019202020212022E4.34%3.95%3.15%3.70%14.73%14.29%12.71%11.76%80.93%81.76%84.15%84.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192

95、020上游外延芯片中游封裝下游應用 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 50：三色激光（a）、單色激光+熒光粉（b）、雙色激光+熒光粉（c）顯示方案對比 資料來源：何鵬-超快激光知乎，蘇偉倫華南理工大學 這一市場空間也較為廣闊。IDC 預計，中國投影機市場出貨量在 2023-2025 年有望維持 15%左右的增速，2023 年出貨量有望超過 700 萬臺，其中 LED 和激光投影的占比不斷提升。根據洛圖科技的統計，2022 年全球激光投影（包括激光電視）出貨量為 145 萬臺，同比增長 24.4%；20

96、22 年中國大陸激光投影（包括激光電視）出貨量為 67.9 萬臺，同比增長 12.6%，市場份額達 47%，成最大消費市場。圖 51：中國投影機市場出貨量及預測 圖 52：全球和中國大陸激光投影（含激光電視）出貨量（萬臺）資料來源：IDC（2022 及以后為預測），中信證券研究部 資料來源：洛圖科技（含預測），中信證券研究部 此外藍綠光領域的光譜擴展的市場還包括特殊材料加工等。例如銅等高反射率金屬對于常用的近紅外激光吸收率并不高，切割和焊接效率都比較低，而如果更換成短波長的大功率藍光，則吸收率能提高 13 倍，極大提高焊接和切割效率。表 7：部分金屬對 450nm 藍光的吸收率與近紅外吸收率之

97、比 金屬金屬 藍光吸收率藍光吸收率/NIR 吸收率吸收率 金 66X 銅 13X 鋁 3X 鎳 1.5X 資料來源：jensoil知乎，中信證券研究部 14516741.959.767.9850204060801001201401601802020202120222023E全球中國 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 另外，長光華芯也在進行光譜另一側的擴展，布局中遠紅外（波長 4-10m）領域，該波長的激光可用于氣體檢測、氣體傳感等。收發擴展：以收發擴展：以 GaAs/InP 材料技術為基礎，在信號接收端開

98、辟新市場材料技術為基礎，在信號接收端開辟新市場 現有材料平臺中，InP 平臺主要面向光通信，包括發射端和接收端，目前長光華芯已經在兩端均提供了量產產品，且未來產品線有望進一步豐富。發射端方面，光通信需要可以進行信號調制的激光器，通?？煞譃?DML（直接調制，輸入電流大小直接控制發光功率）和 EML（外部調制，或稱電吸收調制，激光器持續發光的同時用電壓控制外部調制器，改變透光率從而對發光功率進行調制）。根據微信公眾號光學小豆芽總結，EML 各方面的性能（包括啁啾效應、消光比、眼圖、抖動、傳輸距離等）都優于 DML，DML 的優勢在于體積小，成本低，功耗小。DML 更適用于數據中心的應用，而 EM

99、L 適用于電信級（長距離光通信）的應用。圖 53：DML 直接調制激光器原理 圖 54：EML 外部調制激光器原理 資料來源：Christophe Peucheret：Direct and External Modulation of Light（轉引自光學小豆芽微信公眾號）資料來源：Christophe Peucheret：Direct and External Modulation of Light，（轉引自光學小豆芽微信公眾號）目前公司已經在發射端提供了 EML 芯片并在官網公布，型號 EB-EML-1577-10-01。從型號代碼即可獲取部分信息：EB（Everbright 長光華芯縮

100、寫）-EML（電吸收調制激光器 Electro-absorption Modulated Laser 縮寫）-1577（中心波長）-10（調制速率 10 Gbps）-01（版本號）。該產品可以支持 10G 速率的光網絡，我們預計未來公司將持續在此領域投入研發，開發更高通信速率的激光芯片，例如 25G 速率的 EML 等。圖 55：長光華芯 EML 芯片 EB-EML-1577-10-01 用于 10G PON 資料來源：長光華芯官網 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 InP 平臺的接收端方面，公司也已經推

101、出產品，包括 PD（光電二極管，光子可在其中產生反向電流）和 APD（雪崩光電二極管，給光電二極管加上反向電壓，利用二極管雪崩擊穿效應，具備比普通光電二極管更高的靈敏性）。圖 56：PD/APD/SPAD 三種不同光電探測器的原理 資料來源：濱松官網，Slawomir PiatekNJIT 目前公司已在官網推出 APD 產品 EB-APD-1270-10-01：EB（Everbright 長光華芯縮寫）-APD（Avalanche photodiode 雪崩光電二極管縮寫）-1270（工作波長）-10（調制速率 10 Gbps）-01（版本號），適用于 10G 光接收機，在主要指標方面與國際大

102、廠相近。圖 57：長光華芯 APD 芯片 EB-APD-1270-10-01 產品性能（右側）與濱松（左下角）對比 資料來源：長光華芯官網，濱松官網 預計未來通信領域的光信號收發需求增長迅速。根據 II-VI 統計，2021 年通常數據中心的交換機容量已經達到 25.6Tbps，近年來基本每 2-3 年就翻一倍。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 58：數據中心交換機容量增長 資料來源：II-VI 官網 隨著光通信需求的增長，光通信芯片需求正在快速增長。ICC 預計，2023 年中國高速率光芯片市場空間

103、有望達到 30.22 億美元，2025 年有望達到 43.4 億美元。同時中國在全球光通信芯片市場的占比有望持續提升。目前 2.5G 以下的光芯片領域，中國公司市占率已經接近 100%，10G 速率的光芯片市占率也有望從 2020 年的 50%提升到 2024 年的80%以上，雖然目前中國公司 25G 光芯片市占率不到 20%，但 2024 年市占率也有望達到 60%。公司作為 10G 光芯片的生產商和 25G 光芯片的未來提供者，有望受益于這一趨勢。圖 59：中國高速率光通信模塊芯片市場空間（億美元）圖 60：中國光芯片占全球光芯片市場比例預測 資料來源：ICC（含預測；轉引自源杰科技招股說

104、明書），中信證券研究部 資料來源：ICC（含預測；轉引自源杰科技招股說明書）GaAs 平臺方面，公司也已經推出各種信號處理方向產品，目前產品主要集中在激光雷達與 3D 傳感器的發射端，包括消費電子使用的結構光探測器 VSL（VCSEL Structured Light）系列、車載激光雷達使用的 75W VCSEL VLR 系列等。我們預計未來公司也有望在 GaAs 平臺推出接收端產品，完善產品陣容。13.5616.5119.1323.0630.2236.9743.4051015202530354045502019202020212022E 2023E 2024E 2025E 長光華芯（長光華芯

105、（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 61：長光華芯 GaAs 平臺信號處理相關產品 資料來源：長光華芯官網 GaAs 收發端的市場空間廣闊，主要與激光雷達相關。從出貨量來看：Yole 預計2022 年出貨量約 19.4 萬件，2027 年達到 446.1 萬件，對應 2022-2027 年復合增長率87.1%。從市場規模來看：2021 年全球激光雷達市場規模約 20.7 億美元，其中 ADAS 市場約 1.1 億美元。Yole 預計到 2027 年全球激光雷達市場規模約 63.1 億美元，其中ADAS 和自動駕駛汽車會分

106、別以 73%和 28%的年復合增長率增長至 20.1/7.0 億美元。圖 62：2019-2027 全球與 ADAS 相關激光雷達出貨量 圖 63：2019-2027 全球與 ADAS 相關激光雷達市場規模 資料來源：Yole（含預測），中信證券研究部 資料來源：Yole（含預測），中信證券研究部 國內方面，參考我們 2022 年 9 月 27 日發布的計算機行業“智能網聯”系列報告21 從 拆 解 五 款 激 光 雷 達 看 智 能 汽 車 投 資 機 遇，我 們 預 計2022/2023/2024/2025/2026/2027年 國 內 激 光 雷 達 市 場 規 模 分 別 對 應2.2

107、6/11.37/15.65/21.26/33.92/53.42 億 美 元，搭 載 激 光 雷 達 的 汽 車 數 量 分 別 為16/92.42/145.65/225.01/350.89/592.08 萬輛。據我們推測，車載激光雷達方案可能以 1前 2 側為主，單車搭載 3 臺激光雷達，那么對應 2023 年激光雷達銷量達 200 萬臺以上，2027 年有望接近 2000 萬臺。目前市面上單個前向激光雷達中，使用的激光器數量變化較大，有 1 片（1550nm 轉鏡方案）、5 片（EEL+MEMS 方案）、8 片（EEL 轉鏡方案）、128 片（VCSEL 轉鏡方案）等不同方案，單片 VCSE

108、L 價格在十余人民幣水平，則預計未來市場空間可能達到數十億元規模。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100150200250300350400450500ADAS激光雷達出貨量（萬件）同比（%）0%50%100%150%200%250%05001000150020002500ADAS激光雷達市場規模（百萬美元）同比（%）長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 64：2022-2027 中國激光雷達滲透率預測 圖 65：2022-2027 中國激光雷達市場規模預

109、測 資料來源：中信證券研究部預測 資料來源：中信證券研究部預測 領域擴展：領域擴展：SiC 與其他化合物半導體有技術復用，可與光功率芯片組成方案與其他化合物半導體有技術復用，可與光功率芯片組成方案 參考 II-VI，在材料體系上更進一步，還可以在 SiC 領域進行擴展。SiC 相比硅基半導體，能耐受更高的電壓和溫度。據 II-VI 數據，SiC 可以幫助電動汽車增加 10%續航，將充電電流提升到原先的 5 倍，優勢明顯。因此，預計該市場增速也較快。據 Yole 預計，2023 年全球功率 SiC 組件市場規模有望突破 20 億美元，2027 年更是有望達到 60 億美元，年化增速達到 30%以

110、上。圖 66：SiC 相比硅基半導體的優勢 圖 67：SiC 全球市場規模 資料來源：II-VI 官網 資料來源：Yole 官網 SiC 領域的公司對該市場也表示樂觀。II-VI 預測，SiC 模塊和設備的市場規模增速有望在 2020-2030 年間維持 50%+，2030 年市場規模有望提升到 300 億美元以上，而其自身擴產規劃也相對積極，對應 2020-2025 年期間規劃產能增長 5-10 倍。16.00 92.42 145.65 225.01 350.89 592.08 0.7%4.0%6.2%9.3%14.3%23.6%0%5%10%15%20%25%050010001500200

111、025003000202220232024202520262027乘用車銷量(萬輛)激光雷達上車數(萬輛)滲透率(%)2.26 11.37 15.65 21.26 33.92 53.42 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0102030405060202220232024202520262027市場規模(億美元)同比（%）長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 68：II-VI 預計 SiC 市場規模有望高增 圖 69：II-VI 的 SiC 產能擴張規劃 資料來源：

112、II-VI 官網 資料來源：II-VI 官網 目前 SiC 市場企業眾多中國大陸有超過 50 家企業參與到產業鏈中，市場格局仍在變化，SiC 外延片領域有天域半導體（TYSiC）、瀚天天成（Epiworld）等公司參與競爭。圖 70：中國 SiC 產業鏈格局 資料來源：Yole 官網 參考 II-VI 等國際巨頭發展歷程，我們認為長光華芯如發展 SiC，優勢有兩方面，第一方面是 SiC 電功率芯片能夠與大功率激光芯片產生協同效應，提供整體方案；第二方面是長光華芯已有成熟的半導體材料與外延技術，因此發展新的化合物半導體材料更具實力。目前公司已經在發展 GaN 產品，而 GaN 作為寬禁帶半導體，

113、寬禁帶這一特性決定了其化學鍵的特性，意味著這種材料相比 GaAs 等窄禁帶材料更難以合成，而在 GaN方面的基礎有助于合成另一種寬禁帶半導體材料 SiC。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 表 8：不同半導體材料屬性對比 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 Si GaAs InP Sic GaN 禁帶寬度(eV)1.12 1.4 1.3 3.2 3.39 相對介電常數 11.7 13.1 12.5 9.7 9.8 絕緣擊穿場強(MV/cm)0.3 0.4 0.5 2.2 3.3 電子漂移飽和速度(10

114、7cm/s)1 2 1 2 2.5 熱導率(W/cm K)1.5 0.5 0.7 4.5 23 電子遷移率(cm/s)1350 8500 5400 900 1000 功率密度(W/mm)0.2 0.5 1.8 10 30 資料來源：天岳先進招股說明書，中信證券研究部 縱向延伸：高功率領域垂直一體化，芯片縱向延伸：高功率領域垂直一體化，芯片/器件器件/模塊模塊/整機打通整機打通 除了橫向應用擴展外，產業鏈上下游延伸也是重要的成長方向。對于長光華芯而言，選擇哪些市場進行上下游延伸是至關重要的。具體應當在哪些市場縱深布局，考慮的因素主要有，第一是產業鏈上下游環節（作為芯片廠商已是上游，主要向下游布局

115、）是否已有成熟廠商布局，第二是產業鏈環節的利潤空間是否充足。如果某一產業鏈上下游已有既定格局，有成熟廠商，冒然布局阻力較大且成功率不高；如果產業鏈某一環節利潤空間已經較薄，則公司進行布局難以盈利，可能得不償失?；谝陨峡紤]，目前適合公司進行上下游布局的還是集中在高功率半導體激光產業鏈，以及車載激光雷達 VCSEL 產業鏈。光通信市場中，下游光模塊市場較為成熟，廠商眾多，未必適合進行布局。車載激光雷達市場仍在相對早期的發展階段，技術路線和市場格局尚未固化，此時可以在 VCSEL 產業鏈更進一步，延伸到 VCSEL 模組環節。大功率激光市場，由于技術難度較高且市場規模有限，并未產生成熟的封測廠商，

116、因此公司自然可以布局該產業鏈的封測環節，除了芯片外還可以提供器件、模組，乃至激光器整機。圖 71：長光華芯縱向延伸布局 資料來源：長光華芯官網，長光華芯招股說明書，中信證券研究部 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 在大功率激光芯片的下游領域，公司實際已有豐富儲備，例如大功率半導體激光合束技術。由于不同激光器產生的激光相位不同，直接進行合束容易發生干涉相消，損失功率，因此一般會將非相干的激光束進行合成，典型方法比如空間合成（將間隔較遠的激光束通過光路設計使其相鄰）、偏振合成（不同偏振方向的光束，以免干涉相消

117、）、波長合成（一系列波長有微小差異的的激光進行合成）等。公司開發了其自有的波長合束技術，能夠將大量波長有微小差異的激光合并進入光纖并最大程度減少功率損失，可以直接將半導體激光器輸出功率提升到數十 kW 級別。圖 72：多半導體激光器實現 kW 級別激光合束 圖 73：多個光纖耦合模塊實現大功率合束 資料來源：Hao Yu,Shaoyang Tan,Huadong Pan,et al.,SPIE，High-brightness fiber-coupled diode module using dense wavelength beam combining technology based on

118、single emitter for material processing and fiber amplifier pumping 資料來源：Hao Yu,Shaoyang Tan,Huadong Pan,et al.,SPIE，High-brightness fiber-coupled diode module using dense wavelength beam combining technology based on single emitter for material processing and fiber amplifier pumping 公司在高功率激光領域的上下游布局

119、使其在特殊領域具備競爭優勢。目前由于國際形勢的變化，特殊領域需求增速較快。2023 年 3 月美國政府宣布授予羅爾斯羅伊斯北美技術公司（以 Liberty Works 的身份開展業務）、通用原子（General Atomics）、Leidos Dynetics、II-VI 航空航天與國防公司、nLIGHT Nutronics 公司和 NUBURU 等公司一份價值 7500 萬美元合同，用于制造和交付支持固態高能激光相關系統的原型和設備。圖 74：通用原子公司緊湊半球形光束導向器 資料來源：General Atomics 官網 長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告20

120、23.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 風險因素風險因素 1）主要客戶采購金額下降的風險。公司主要下游客戶包括創鑫激光、飛博激光、銳科激光等，若主要大客戶縮減采購預算，則可能會造成公司主營業務收入低于預期；2）新技術滲透率提升速度不及預期的風險。公司所處高功率激光行業的一大發展動能為激光加工替代傳統機械加工，下游應用領域包括材料加工、特殊科研領域等。若新技術滲透率提升速度不及預期，可能導致公司收入增速不及預期；3）市場競爭加劇導致盈利水平下降的風險。近年來，在產業政策和地方政府的推動下，國內半導體激光行業呈現出較快的發展態勢，市場參與者數量不斷增加。與此同時，國外企業也日益重視

121、國內市場。在國際企業和國內新進入者的雙重競爭壓力下，公司面臨市場競爭加劇的風險。如競爭對手采用低價競爭等策略激化市場競爭形勢，可能對公司產品的銷售收入和利潤率產生一定負面影響；4）關鍵技術人員流失的風險。公司為創新驅動型高科技公司，核心技術人員對公司戰略方向、產品設計、客戶需求開發等均具有重要影響。若關鍵技術人員發生變動，可能對公司的產品競爭力造成一定影響。5）原料價格的波動風險。公司上游原材料主要為各類芯片原材料、光纖材料及機加工件等，包括襯底、熱沉、化學品、殼體組等。芯片加工對上游原材料的質量及性能要求較高，主要以國外供應商為主，但國產化程度逐步提高，逐步實現自主可控。如果上游原材料價格發

122、生波動，可能對公司盈利水平造成一定影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：工業激光景氣度回升，高功工業激光景氣度回升，高功率巴條有望放量率巴條有望放量 盈利預測盈利預測 高功率單管系列：高功率單管系列：我們認為板塊營收的主要增長動能來自公司自身產能擴張，以及下游大客戶銳科激光、創鑫激光等加大對公司產品采購力度?？紤]到 2022 年下半年下游光纖激光器景氣度承壓，我們預計 20222024 年公司該板塊營業收入分別為2.87/4.60/6.00 億元，同比增速分別為-20.41%、60.00%、30.51%。毛利率方面，參考2021 年水平，仍舊維持 48%左右的預測。高功率巴條系列：高功率

123、巴條系列：公司巴條產品主要面向科研及特殊領域，由于國際形勢等因素變化，我們認為板塊營收將維持較快成長。我們預計公司 20222024 年板塊營業收入分別為 0.84/1.80/3.63 億元，同比增速分別為 51.76%、113.27%、101.37%。毛利率方面，參考歷史毛利率，預計毛利率保持在 73%左右。長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 VCSEL 系列：系列：公司當前收入體量較小，我們認為隨著下游消費電子、車載雷達中VCSEL 的滲透率提升，板塊收入有望快速放量。我們預計 20222024 年公司

124、該板塊營業收入分別為 0.05/0.22/0.77 億元。由于 VCSEL 系列在汽車領域應用較多，可能面臨一定的年降壓力，因此預計未來毛利率可能會有一定下降，長期毛利率將處于 45%-50%之間。費用率方面，由于 2022 年加大研發投入以及收入減少，預計 2022-2024 年研發費用率 27.5%/24%/22%。未來隨著收入規模增長，管理和銷售費用率有望逐步下降，預計2022-2024 年管理費用率 8%/6%/5%，銷售費用率 5.7%/5%/5%?；谝陨霞僭O，我們給予公司 20222024 年營業收入預測分別為 3.86/6.74/10.55 億元，歸母凈利潤預測分別為 1.25

125、/2.26/3.42 億元，對應 EPS 預測分別為 0.92/1.67/2.52元。表 9：盈利預測表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)247 429 386 674 1,055 營業收入增長率 YoY 78.5%73.6%-10.0%74.5%56.6%凈利潤(百萬元)26 115 125 226 342 凈利潤增長率 YoY N/A 340.5%8.3%81.3%51.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.29 1.13 0.92 1.67 2.52 毛利率 31.4%52.8%54.8%54.8%56.2%凈資產收益率 RO

126、E 5.2%18.1%3.8%6.4%8.8%每股凈資產（元）4.98 6.27 24.32 25.99 28.51 PE 379.0 97.3 119.4 65.8 43.6 PB 22.1 17.5 4.5 4.2 3.9 PS 60.3 34.7 38.6 22.1 14.1 EV/EBITDA 369.2 100.3 104.4 61.8 39.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 4 日收盤價 估值評級估值評級 我們選取 A 股可比公司三安光電（化合物半導體 IDM）、炬光科技（激光器/光學元件）、賽微電子（激光雷達 MEMS+GaN 外延生長

127、/器件設計）、思瑞浦（芯片國產替代）?？杀裙?2023 年 Wind 一致預測 PE 平均值為 80 倍。另外源杰科技作為光通信芯片供應商，與公司新業務布局方向重合，也可給予公司一定的估值溢價空間（源杰科技 Wind 一致預期 101x 2023E PE）。給予公司 80 x 2023E PE，對應目標價 135 元。表 10：可比公司 PE 估值表 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 賽微電子 300456.SZ 18.92 0.28-0.1 0.14 0.36 87-148 132 53 炬光科技 688167.SH

128、 134.08 0.75 1.42 2.11 2.97 179 94 64 45 思瑞浦 688536.SH 279.74 5.53 2.23 4.47 6.34 139 124 63 44 三安光電 600703.SH 22.72 0.29 0.29 0.5 0.69 128 79 46 33 平均 133 37 80 44 長光華芯 688048.SH 118.69 1.13 0.92 1.67 2.52 100 114 65 42 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 6 日收盤價，賽微電子、思瑞浦和三安光電的 22E-24E數據為 wind

129、 一致預期，炬光科技 2022E-2024E 數據為中信證券研究部預測數據。此外，考慮到較高的利潤增速，我們選取 PEG 估值。在上述可比公司中，源杰科技、長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 炬光科技、三安光電、思瑞浦利潤增速（wind 一致預期）均達到 30%以上，且與公司業務布局均有較高重合度，選為 PEG 可比公司，賽微電子由于 22 年出現虧損因而未計算在內。根據各公司 Wind 一致預期 2022E-2024E 凈利潤復合增速和 PE 情況可以計算出PEG 水平，可比公司平均 PEG 水平為 1.

130、3 倍。賦予長光華芯 1.3 倍 PEG，結合其 22-24年歸母凈利潤復合增速及 EPS，可給予公司目標價 142 元。表 11：可比公司 PEG 估值表 公司 代碼 收盤價 歸母凈利潤增速 22-24CAGR 2023PE PEG 22E 23E 24E 源杰科技 688498.SH 249.00 9.35 54.53 37.47 45.75 97.37 2.13 炬光科技 688167.SH 134.08 89.61 54.76 42.16 48.33 61.32 1.27 三安光電 600703.SH 22.72 16.88 72.96 35.09 52.86 42.70 0.81 思

131、瑞浦 688536.SH 279.74-25.41 101.81 37.53 66.60 62.44 0.94 平均 65.96 1.29 長光華芯 688048.SH 118.69 16.24 79.88 52.72 65.74 71.51 1.09 資料來源：wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 4 月 6 日收盤價，數據為 wind 一致預期 結合 PE 與 PEG 估值法的結果，我們保守采用 PE 估值，給予公司 2023 年 80 x PE，對應目標價 135 元，上調公司到“買入”評級。相關研究相關研究 長光華芯（688048.SH）跟蹤點評激光雷達助力增長，VCSE

132、L 路線占優(2023-02-07)長光華芯（688048.SH）2022 年三季報點評短期工業需求趨弱，長期發展空間廣闊(2022-11-21)計算機行業“智能網聯”系列報告 21從拆解五款激光雷達看智能駕駛投資機遇(2022-09-27)長光華芯（688048.SH）投資價值分析報告激光芯片國產化龍頭，拓展 VCSEL 打開成長空間(2022-04-25)長光華芯（長光華芯（688048.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 247 429

133、 440 736 1,129 營業成本 170 202 215 351 521 毛利率 31.4%52.8%51.2%52.3%53.9%稅金及附加 0 1 0 1 1 銷售費用 17 22 29 37 45 銷售費用率 6.9%5.1%6.5%5.0%4.0%管理費用 14 24 30 43 54 管理費用率 5.7%5.6%6.8%5.8%4.8%財務費用(0)3(28)(58)(60)財務費用率-0.1%0.7%-6.4%-7.8%-5.3%研發費用 60 86 104 163 226 研發費用率 24.4%20.0%23.5%22.2%20.0%投資收益 4 1 2 2 2 EBITD

134、A 41 149 153 251 411 營業利潤率 9.60%28.48%32.10%33.59%34.36%營業利潤 24 122 141 247 388 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 24 122 141 247 388 所得稅(3)7 7 12 19 所得稅率-10.8%5.6%5.0%5.0%5.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 26 115 134 235 368 凈利率 10.6%26.9%30.5%31.9%32.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 202

135、4E 貨幣資金 101 57 2,599 2,636 2,796 存貨 99 163 133 217 322 應收賬款 136 180 176 294 452 其他流動資產 71 70 72 106 152 流動資產 407 470 2,980 3,253 3,721 固定資產 105 131 241 329 396 長期股權投資 84 88 88 88 88 無形資產 17 15 15 15 15 其他長期資產 124 280 280 280 280 非流動資產 330 513 623 712 779 資產總計 737 983 3,603 3,964 4,500 短期借款 0 47 0 0

136、0 應付賬款 70 107 106 167 260 其他流動負債 92 125 122 187 262 流動負債 161 278 227 354 522 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 69 68 68 68 68 非流動性負債 69 68 68 68 68 負債合計 231 346 295 422 589 股本 102 102 136 136 136 資本公積 350 366 2,868 2,868 2,868 歸屬于母公司所有者權益合計 506 637 3,308 3,543 3,911 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 506 637 3,308 3,543 3

137、,911 負債股東權益總計 737 983 3,603 3,964 4,500 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 26 115 134 235 368 折舊和攤銷 17 24 40 62 83 營運資金的變化-72-153 21-114-146 其他經營現金流 9 35-23-56-56 經營現金流合計-19 21 172 127 249 資本支出-112-132-150-150-150 投資收益 4 1 2 2 2 其他投資現金流 115 11 0 0 0 投資現金流合計 8-120-148-148-148 權益變化 97

138、 0 2,536 0 0 負債變化 0 35-47 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流 0 20 28 58 60 融資現金流合計 97 55 2,518 58 60 現金及現金等價物凈增加額 85-44 2,542 37 161 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 78.5%73.6%2.7%67.0%53.4%營業利潤 N/A 415.1%15.7%74.8%56.9%凈利潤 N/A 340.5%16.4%74.8%57.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 31.4%52.8%51.2%52.3

139、%53.9%EBITDA Margin 16.4%34.7%34.8%34.1%36.4%凈利率 10.6%26.9%30.5%31.9%32.6%回報率（回報率（%）凈資產收益率 5.2%18.1%4.1%6.6%9.4%總資產收益率 3.6%11.7%3.7%5.9%8.2%其他（其他（%）資產負債率 31.3%35.2%8.2%10.6%13.1%所得稅率-10.8%5.6%5.0%5.0%5.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 42 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所

140、表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在

141、任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或

142、金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而

143、定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到

144、12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間

145、賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 43 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:

146、/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singa

147、pore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Lt

148、d.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香

149、港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何

150、觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 04

151、8624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，

152、其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及

153、 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 1

154、1 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。