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1、國內上游原奶系列報告之一國內上游原奶系列報告之一歷史復盤及本輪周期預判歷史復盤及本輪周期預判1分析師：寇星分析師：寇星分析師：分析師：吳越吳越郵箱：郵箱：SAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524040004聯系電話：聯系電話：請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明-17%-8%0%9%18%26%2023/122024/032024/062024/092024/12飲料乳品滬深300飲料乳品行業評級：推薦僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用證券研究報告證券研究報告|行業行業深度研究報告深度研究報告20242024年年1212月月

2、1616日日 148053上游牧場二級市場投資是食品飲料不可多得的周期性投資方向。由于奶價背后的供需產生的矛盾差帶來的奶價周期性波動，從而帶來個股利潤的波動，繼而帶來股價的波動，產生所謂的周期投資。本輪自上一輪國家供給側改革壓制了供給，又迎來疫情期間需求的加持，導致上游供給“過分”的增長，帶來了長達兩年的奶價下行。在行業主動去化及國家對需求側進行政策支持的背景下在行業主動去化及國家對需求側進行政策支持的背景下，行業或許明年后又將迎來一波中期行業或許明年后又將迎來一波中期的奶價周期向上的奶價周期向上。本輪奶價向上可能不像此前兩輪有著急劇的供給側或需求側變化帶來的奶價急劇變化，且隱含在內的結構性變

3、化已經不似從前。因此本輪奶價判斷從明年下半年后因此本輪奶價判斷從明年下半年后1 1-2 2年的上漲將是相對溫和和中期的上漲年的上漲將是相對溫和和中期的上漲，帶來估值的擴張將有望帶來估值的擴張將有望是一個中期的過程是一個中期的過程，且伴隨著盈利的釋放且伴隨著盈利的釋放。本系列報告第一篇將重點探討和展現行業層面的市場關注點，第二篇將側重公司篇。歡迎投資者們閱讀。風險提示：產能出清不及預期風險提示：產能出清不及預期、需求恢復不及預期需求恢復不及預期、大宗材料成本波動大宗材料成本波動前言前言 ZXRVpRpNwPqRzRoRpQnMqQ8O8Q6MtRmMmOqMiNmNoMkPnPnObRmNqOw

4、MnPoOvPmOnM3乳制品行業乳制品行業contents目錄目錄1 1原奶歷史周期復盤及供需測算原奶歷史周期復盤及供需測算2 2本輪原奶周期分析本輪原奶周期分析3 3未來原奶量價走勢判斷未來原奶量價走勢判斷 4乳制品行業乳制品行業contents1 1 原奶歷史周期復盤及供需測算原奶歷史周期復盤及供需測算 5 回顧2008年以來的歷史，我國原奶價格波動主要分為以下5個階段：0808年初至年初至0909年中：年中：受三聚氰胺事件影響，乳制品行業遭受社會信用危機，下游需求低迷，行業大規模整頓，乳企收購原奶數量銳減，供過于求，奶價大跌。0909年中至年中至1414年：年：三聚氰胺事件后，奶農大量

5、退出，存欄數量減少，供給偏緊，同時飼料價格上漲，帶動奶價走出低谷。2010年，生乳新國標實施，促進奶源進一步出清，同時CPI指數溫和爬升，帶動生鮮乳價格進入三年溫和上漲階段。2013年后，國內受制于夏季罕見高溫及口蹄疫疫情爆發，海外受制于新西蘭恒天然大包粉肉毒桿菌事件（13年8月）影響，供給端進一步收縮，生鮮乳價格快速攀升。1414年至年至1818年：年：14年2月，國際大包粉恢復供應，下游企業恐慌性囤積大包粉，國內原奶價格受到沖擊，同時奶荒期擴產的中小牧場開始供應，奶價下行。15年后，上游規?；翀雠d起加速中小牧場出清，下游乳企囤積大包粉庫存去化，原奶短期供需實現平衡，生鮮乳價格在3.4-3

6、.6元/公斤之間波動。圖表圖表 主產區生鮮乳價格走勢（元主產區生鮮乳價格走勢（元/kg/kg）來源：農業農村部，華西證券研究所1.1 1.1 本輪奶價已下行本輪奶價已下行2 2年之久，當前加速下行年之久，當前加速下行00.511.522.533.544.5508-09年：三聚氰胺事件后，社會信用危機，信心疲軟。09-14年：供給收縮，新國標出臺，CPI溫和攀升，帶動奶價逐步上行。13年8月恒天然大包粉肉毒桿菌事件后，奶價迅速攀升。14-18年：14年起供應逐步恢復，奶價從高點回落；15年后規?；d起，原奶短期供需實現平衡，價格在區間內波動。18-21年：18年環保風暴出清供給+上游原料漲價

7、拉動奶價上行。20年疫情后，居民乳制品需求增加，步入高奶價周期。21年至今：高奶價周期布局產能釋放，供給增加，同時經濟環境偏弱，需求不振，奶價持續下行。61818年底至年底至2121年中旬：年中旬：18年中起，牧場上游飼料成本上漲，同時環保風暴清退落后產能，帶來供給端整體偏緊，同時下游需求端保持增長，整體偏緊狀況下奶價開啟新一輪上漲。20年疫情后，消費者健康意識增強，乳制品需求增加，同時飼料大宗價格上行，推高上游養殖成本，進入高奶價周期。2121年中旬至今年中旬至今：前期奶價高漲促使乳企加快上游奶源布局，社會資本涌入牧場建設，21年中下旬起原奶新產能釋放，生鮮乳供應量提升，但受經濟環境影響，下

8、游需求相對疲軟，原奶市場供大于求，奶價單邊下行至今，時長已超過兩年。圖表圖表 主產區生鮮乳價格走勢（元主產區生鮮乳價格走勢（元/kg/kg）1.1 1.1 本輪奶價已下行本輪奶價已下行2 2年之久，當前加速下行年之久，當前加速下行00.511.522.533.544.5518-21年：18年環保風暴出清供給+上游原料漲價拉動奶價上行。20年疫情后，居民乳制品需求增加，步入高奶價周期。21年至今：高奶價周期布局產能釋放，供給增加，同時經濟環境偏弱，需求不振，奶價持續下行。08-09年：三聚氰胺事件后，社會信用危機，信心疲軟。09-14年：供給收縮，新國標出臺，CPI溫和攀升，帶動奶價逐步上行。1

9、3年8月恒天然大包粉肉毒桿菌事件后，奶價迅速攀升。14-18年：14年起供應逐步恢復，奶價從高點回落；15年后規?；d起，原奶短期供需實現平衡，價格在區間內波動。來源：農業農村部，華西證券研究所 7 供給端：供給端：2019年原奶供需緊平衡后，各家加碼搶占上游，奶牛存欄量于當年9月見底回升。同時由于奶牛首次產奶周期約為兩年，疊加養殖管理水平提升帶來的單產提升，生鮮乳產量自21年起大幅攀升。數據端來看，我國近五年的奶牛存欄量低點于2019年9月的446萬頭，2024年初則達到歷史高點（648萬頭）；生鮮乳產量由2019年月產160-180萬噸的水平提升至2024年月產250萬噸以上。需求端：

10、需求端：2020年疫情以來，居民對健康優質蛋白需求增加，乳制品需求穩中有升。2023年疫情結束后，受制于宏觀經濟環境影響，乳制品消費疲軟，下游需求量萎縮。從數據來看，20/21/22/23年我國乳制品產量為280/303/312/305萬噸，分別環比+2.8%/+8.5%/+2.8%/-2.0%。圖表圖表 20192019年以來生鮮乳月度年以來生鮮乳月度/年度產量走勢圖（單位：萬噸）年度產量走勢圖（單位：萬噸）來源：農業農村部，國家統計局，華西證券研究所1.2 1.2 本輪下行主因供需矛盾差擴大本輪下行主因供需矛盾差擴大圖表圖表 20192019年以來我國奶牛存欄量（單位：千頭）年以來我國奶牛

11、存欄量（單位：千頭）圖表圖表 20192019年以來我國月度年以來我國月度/年度乳制品產量（單位：萬噸）年度乳制品產量（單位：萬噸）圖表圖表 奶牛生命周期圖解奶牛生命周期圖解05001000150020002500300035000501001502002503003504004505002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年

12、7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月原奶月度產量（萬噸）年度產量（萬噸）15001700190021002300250027002900310033000501001502002503003504004505002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月202

13、1年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月乳制品月度產量（萬噸）年度產量（萬噸）3000350040004500500055006000650070002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月202

14、3年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月 8來源：國家統計局，中國海關，USDA供需報告，華西證券研究所。備注：當期大包粉消耗量按照進口量+期初庫存量-期末庫存量計算，然后按照1:8還原為原奶。國內液態奶產量、奶粉產量數據來源于國家統計局，以公布的同比增速數據為基準調整前期產量數據。由于數據統計口徑不同，供需絕對數較難匹配，應重點關注當期同比變化趨勢由于數據統計口徑不同，供需絕對數較難匹配，應重點關注當期同比變化趨勢。圖表：國內原料奶供需測算圖表：國內原料奶供需測算1.3 1.3 供需測算來看，近年供給大于需求供需測算來看，近年供給大于需

15、求單位：萬噸單位：萬噸201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023原料供給：原料供給：牛奶產量（萬噸）牛奶產量（萬噸）-國家統計局國家統計局3,179.8 3,064.0 3,038.6 3,074.6 3,201.2 3,440.1 3,682.7 3,931.6 4,197.0 YoYYoY0.6%-3.6%-0.8%1.2%4.1%7.5%7.1%6.8%6.8%進口大包粉還原成液態奶進口大包粉還原成液態奶437.6 483.2 574.5 641.1 811.8 783.4 1,020.

16、2 828.2 621.7 系數系數8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 總供給量總供給量3,617.4 3,617.4 3,547.2 3,547.2 3,613.1 3,613.1 3,715.7 3,715.7 4,013.0 4,013.0 4,223.5 4,223.5 4,702.9 4,702.9 4,759.8 4,759.8 4,818.7 4,818.7 YoYYoY-7.2%-1.9%1.9%2.8%8.0%5.2%11.3%1.2%1.2%液態奶原奶需求：液態奶原奶需求：國內液態奶產量國內液態奶產量-修正修正2521.0 2737.2

17、2691.7 2505.5 2537.7 2599.4 2843.0 2925.1 2860.0 液態奶進口量液態奶進口量-海關海關47.0 65.5 70.2 70.4 92.4 107.2 129.6 100.1 83.5 液態奶總需求液態奶總需求2568.0 2802.7 2761.8 2575.9 2630.1 2706.6 2972.6 3025.2 2943.5 YoYYoY5.5%9.1%-1.5%-6.7%2.1%2.9%9.8%1.8%-2.7%液態奶原奶消耗量液態奶原奶消耗量2054.4 2242.2 2209.5 2060.7 2104.1 2165.3 2378.1 2

18、420.1 2354.8 奶粉原奶需求：奶粉原奶需求：國內奶粉產量國內奶粉產量-修正修正102.7 102.4 103.5 102.7 105.2 101.2 97.9 98.6 87.2 嬰配粉進口量嬰配粉進口量-海關海關17.6 22.1 29.6 32.5 34.6 33.5 26.2 26.6 22.3 YoYYoY45.0%25.8%33.7%9.6%6.5%-3.0%-22.1%1.5%-16.0%奶粉總需求奶粉總需求120.3 124.5 133.0 135.2 139.8 134.7 124.1 125.2 109.5 YoYYoY-0.3%3.5%6.8%1.6%3.4%-3

19、.6%-7.9%0.9%-12.5%奶粉原奶消耗量奶粉原奶消耗量962.4 996.2 1064.4 1081.5 1118.0 1077.8 992.8 1001.3 875.8 冷飲原奶需求：冷飲原奶需求：冰淇淋市場規模冰淇淋市場規模-歐睿歐睿377.4 384.7 415.8 436.7 462.0 475.2 497.4 541.0 574.8 YoYYoY-3.4%1.9%8.1%5.0%5.8%2.9%4.7%8.8%6.2%冰淇淋原奶奶消耗量冰淇淋原奶奶消耗量97.38 88.67 86.39 85.88 83.24 83.31 82.16 84.47 89.70 YoYYoY-

20、8.9%-2.6%-0.6%-3.1%0.1%-1.4%2.8%6.2%原奶需求合計：原奶需求合計：3114.2 3114.2 3327.0 3327.0 3360.2 3360.2 3228.1 3228.1 3305.3 3305.3 3326.4 3326.4 3453.0 3453.0 3505.9 3505.9 3320.4 3320.4 YoYYoY6.8%1.0%-3.9%2.4%0.6%3.8%1.5%-5.3%9乳制品行業乳制品行業contents2 2 本輪原奶周期分析本輪原奶周期分析 10全成本及現金成本口徑均在虧損全成本及現金成本口徑均在虧損。根據國家奶牛產業技術體系數

21、據，本輪奶價調整周期的嚴峻程度超過2016-2017年，行業虧損面超過80%，奶價已低于奶牛養殖全成本，2016年以來首次出現這一現象。參考現代牧業經營狀況，同時結合社會牧場實際，以萬頭牧場為樣本進行測算，公斤奶全成本預計約為3.6元，現金成本為3.4-3.5元，而2024年全年拉平的公斤奶平均價格預計為3.2-3.3元，則在行業平均單產（9.2噸/年）的情形下，萬頭牧場今年全成本虧損超3000萬元，現金成本虧損超2000萬元。2.1 2.1 當前奶價低于牧場現金成本及養殖全成本，行業虧損當前奶價低于牧場現金成本及養殖全成本，行業虧損面超面超80%80%圖表圖表 20162016年以來公斤奶價

22、與成本之間關系年以來公斤奶價與成本之間關系來源：國家奶牛產業技術體系，公司公告，山東省奶業協會，奶牛產業技術體系網，華西證券研究所2.52.72.93.13.33.53.73.94.14.34.5奶價（元/kg）總成本（元/kg）萬頭牧場虧損測算（單位：元萬頭牧場虧損測算（單位：元/kg/kg）公斤奶成本細拆公斤奶成本細拆：飼料成本1.98：其他直接成本0.5：折舊0.13：淘牛等生物資產損失0.5：銷售、管理、財務費用0.5全成本全成本3.61其中：現金成本3.48行業年均奶價行業年均奶價3.25公斤奶全成本虧損-0.36公斤奶現金虧損-0.23成乳牛單產（噸/年）9.2萬頭牧場年產（噸）9

23、2000該牧場全成本虧損（萬元）該牧場全成本虧損（萬元）-3312該牧場現金虧損（萬元）該牧場現金虧損（萬元）-2116圖表圖表 萬頭牧場全成本及現金成本虧損測算萬頭牧場全成本及現金成本虧損測算 112.2 2.2 上游更多被下游綁定，一損俱損上游更多被下游綁定，一損俱損原奶的供需格局：原奶的供需格局：從供給端來看，2023年我國生鮮乳總產量約為4197萬噸，而上游最大牧場優然牧業原奶年產量為302萬噸，占全國生鮮乳總產量的7.2%，第二名現代牧業占比6.1%，集中度較之前有所提升；需求端來看，兩強液態奶終端銷售份額合計已超過60%，2023年伊利蒙牛兩強合計收奶1607萬噸，占據我國生鮮乳總

24、產量的40%左右。上游下游緊密綁定，兩強合作占半數。上游下游緊密綁定，兩強合作占半數。從行業前15牧場情況看，大多均與兩強或區域性龍頭形成合作關系。在上輪奶價上行周期，兩強積極布局上游牧場，伊利旗下囊括優然牧業、中地乳業及恒天然兩個牧場群，蒙牛則布局現代牧業、富源牧業、中國圣牧等，雙方自控奶源占比均達約40%水平。奶價下行，一損俱損。奶價下行，一損俱損。由于上下游緊密綁定，奶價下行對兩者均產生負面影響。對上游牧場而言，奶價下行直接影響公司利潤水平，產生虧損；對下游乳企而言，奶價下行造成：1）庫存及費用率提升；2）對下游公司的投資收益下降；3）噴粉形成資產減值；4）對上游貸款信用減值。我國前十五

25、大牧場信息一覽表（按照產奶量降序排列）我國前十五大牧場信息一覽表（按照產奶量降序排列）排序排序牧場牧場規模牧場數規模牧場數量量奶牛存欄奶牛存欄（萬頭）（萬頭）產奶量（萬噸）產奶量（萬噸）供奶方供奶方伊利、蒙牛自控奶源情況伊利、蒙牛自控奶源情況1 1優然牧業優然牧業9158.27302.02伊利伊利：伊利：1、優然牧業：持股超30%，為第一大股東，并以此為主體收購賽科星，90%+原奶供給伊利；2、中地乳業：2020年收購，持股超30%；3、恒天然牧場：收購其在山西、河北兩個牧場群；伊利自控奶源供給占比約40%。2 2現代牧業現代牧業4645.06258.8蒙牛、新乳業3 3澳亞集團澳亞集團111

26、3.0885.96蒙牛、光明、新乳業4 4河北樂源河北樂源3218.784君樂寶5 5中國圣牧中國圣牧3213.6671.86蒙牛6 6寧夏農墾寧夏農墾1915.6365伊利、蒙牛7 7光明牧業光明牧業2511.661.3光明8 8越秀輝山越秀輝山521260自供蒙牛：蒙牛：1、現代牧業：持股超50%，90%+原奶供給蒙牛；2、富源牧業：以現代牧業為主體，20年全資收購；3、中國圣牧：蒙牛持股占比29.99%；蒙牛自控奶源供給占比約40%。9 9首農畜牧首農畜牧289.7658.85三元1010優源牧業優源牧業9850伊利1111原生態牧業原生態牧業1110.2548.45飛鶴、伊利1212認

27、養一頭牛認養一頭牛97.2643.58自供1313天潤乳業牧業天潤乳業牧業266.530天潤1414前進牧業前進牧業175.2728.48四川菊樂、自供1515新希望生態牧業新希望生態牧業124.8328.44新乳業來源：荷斯坦雜志，歐睿，各公司官網，公司公告，華西證券研究所 12行業積極去化產能行業積極去化產能，成果初步顯現成果初步顯現。為避免共同受損，奶業上下游積極開展產能去化以自救。根據新京報引用李勝利專家數據，截止今年6月大型牧業集團已淘汰成年母牛近5萬頭，全群10萬頭；3月份去產能至7月，全國每天消減近4500噸原奶，合計15萬頭泌乳牛。各龍頭牧場亦積極去化。從奶牛存欄量數據來看，自

28、今年2月達到高點以來，連續6個月環比下降，距離高點已去化近30萬頭。從成母牛比例來看，自2019年達到高點后，近年來環比持續下降，對產能同樣產生抑制作用。整體而言，行業產能去化已初步顯現效果。圖表：奶牛行業及龍頭公司去化情況圖表：奶牛行業及龍頭公司去化情況來源：新京報，各公司公告，農業農村部，華西證券研究所圖表：圖表：我國奶牛存欄量及成母牛占比情況我國奶牛存欄量及成母牛占比情況2.3 2.3 上下游為避免共同受損，集體開展自救上下游為避免共同受損，集體開展自救去化情況介紹去化情況介紹行業整體行業整體截止今年6月大型牧業集團已淘汰成年母牛近5萬頭，全群10萬頭；3月份去產能至7月，全國每天消減近

29、4500噸原奶，合計15萬頭泌乳?！，F代牧業現代牧業 24H1環比23年底牛群總數去化超5000頭澳亞乳業澳亞乳業24H1泌乳牛淘汰數較計劃多3800頭，每天生鮮乳產量減少150-160噸。中國圣牧中國圣牧 24H1去化超6000頭成乳牛。-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%5800590060006100620063006400650066002022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1

30、月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月存欄數量（千頭）環比49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%56.0%201620172018201920202021202220232024M1-7 132.4 2.4 去化多余供給實現一定階段效果，上半場基本勝利去化多余供給實現一定階段效果，上半場基本勝利 季節性因素促產能削減季節性因素促產能削減。從產量削減角度分析，除奶價下行帶來的產能去化外，熱應激作用對產能削減亦有作用。2024年為有史以來最熱的一年，估算6-8月份熱應激使產奶量至少下降7%，原奶產量每日下

31、降5600噸左右。小牛產出擾動存欄數據小牛產出擾動存欄數據。從存欄數據角度看，9-10月數據環比有上行，我們預計主因小牛產出帶來擾動，泌乳牛數量仍在下行。供給去化上半場基本勝利供給去化上半場基本勝利。我們認為主因包括以下七點：1）淘汰低產牛；2）上下游協同去化；3）信貸控制；4）龍頭牧場帶頭；5）產能增投基本停止；6）部分牧場止損退出；7）國家支持政策有限。圖表：圖表：2121年以來奶價數據表現（元年以來奶價數據表現（元/kg/kg）圖表：圖表：伊利伊利24Q124Q1-3 3各季度資產減值情況（單位：億元）各季度資產減值情況（單位：億元）0.40 4.63 1.83 0.001.002.00

32、3.004.005.0024Q124Q224Q333.23.43.63.844.24.4近兩個月奶價穩定在3.1元附近45%55%65%75%85%20172018201920202021202220232024圖表：圖表：20172017-2024E2024E年我國年我國規?；翀稣急惹闆r規?；翀稣急惹闆r405060708020FY21FY22FY23FY24H1優然牧業現代牧業中國圣牧圖表：圖表：20202020年以來三大牧場資產負債率情況（單位：年以來三大牧場資產負債率情況（單位：%）來源：農業農村部，公司公告，華西證券研究所 142.4 2.4 去化多余供給實現一定階段效果，上半場基

33、本勝利去化多余供給實現一定階段效果，上半場基本勝利（1 1）去化低產牛：去化低產牛：從經濟角度分析，低產牛在消耗同等成本前提下產生更低的效益，去化低產牛有助于邊際提升公司運營效率，因此該舉措推行較為容易。（2 2）上下游協同去化：上下游協同去化：下游乳企協同上游養殖企業推行去產計劃，我們認為以伊利蒙牛為代表的下游對上游掌控力強，協同去化可執行程度高。（3 3）信貸控制：信貸控制：銀行出于自身合規、謹慎經營的考慮，對于資產負債率超過一定比率的授信對象會提高授信條件門檻。我們認為這將促使資金周轉困難、抵御風險能力較弱的牧場產能得以出清。（4 4）龍頭牧場帶頭：龍頭牧場帶頭：去產能已成為行業共識，現

34、代牧業、澳亞集團、中國圣牧等頭部牧場積極帶頭響應。（5 5）停止產能增投：停止產能增投：歷經上一輪投產周期后，目前產能已處在過剩狀態，各家積極去產能。同時受制于信貸控制，社會牧場缺乏產能增投的資金來源，我們預計短期內整體無產能增投。（6 6）部分牧場止損：部分牧場止損：根據前述測算，行業全成本及現金成本口徑均在虧損，萬頭牧場純現金虧損超2000萬元，我們預計在嚴重虧損狀況下，部分牧場選擇止損離場。（7 7）國家政策支持有限：國家政策支持有限：國家政策支持力度不足以為全社會牧場兜底。以陜西省為例，省農業廳對規?；翀雒款^奶牛補助標準不超過1000元，而成乳牛每年僅青儲消耗花費超4000元，對部分

35、經營困難牧場而言不足以維持。15乳制品行業乳制品行業contents3 3 未來原奶量價走勢判斷未來原奶量價走勢判斷 產能去化產能去化“下半場下半場”的困難：的困難：1）產能去化的“囚徒困境”：當前奶價水平（3.1元/kg）尚未觸及社會牧場當期現金成本（約3元/kg，可視為“真實現金流底線”），牧場希望同業先去化而繼續堅持；2）容易去化的低產牛先行完成去化，后續單產較高的牛去化難度更大；3）出于風控與經營考慮，銀行對放貸對象負債情況有限制性要求，但考慮到前期放貸的沉沒成本，一旦抽貸后將造成前期投入的大量損失，因此仍會對部分牧場提供支持；4）規?；翀稣急戎鸩教嵘?，中小牧場可出清空間縮小。252

36、5Q Q2 2后進一步去化的基礎：后進一步去化的基礎：1）產能去化現象預計仍將持續，成本控制不佳的牧場需要通過殺牛保住現金流；2）25年春節后，下游步入淡季而上游產量仍在高點，奶價可能進一步下行至3元以下，中小牧場壓力增大，同時下游不會重蹈覆轍收購多余原奶，倒逼上游進一步去化；3）特朗普當選帶來外部環境不確定性，加征關稅等措施或將帶來大宗成本上行（例如大豆），且大宗成本上行風險隨時間推移逐步增加，進一步促進去化。3.1 3.1 下半場面臨一定困難，但預計明年下半場面臨一定困難，但預計明年Q2Q2后有望進一步去化后有望進一步去化16來源：公司公告，農業農村部，中國海關，國家奶牛產業技術體系，華西

37、證券研究所圖表：現代牧業與社會牧場圖表：現代牧業與社會牧場當期現金成本（“真實現金流底線”）當期現金成本（“真實現金流底線”）圖表：玉米、豆粕圖表：玉米、豆粕、苜蓿草價格走勢、苜蓿草價格走勢圖表：現代牧業圖表：現代牧業單產單產vsvs社會牧場單產（單位：噸社會牧場單產（單位：噸/年）年）成本項（單位：元成本項（單位：元/kg/kg）現代牧業現代牧業社會牧場水平社會牧場水平飼料成本1.983其他直接成本0.5銷管財費用0.5合計：當期現金成本合計：當期現金成本2.98折舊0.130.66淘牛等生物資產減值0.5合計：資產減值合計：資產減值0.63全成本全成本3.613.66結論：結論：當期現金成

38、本目前在3元左右水平，可視為“真實”現金流底線，目前奶價尚未跌至這一水平。05101520162017201820192020202120222023行業單產現代牧業單產010020030040050060070001000200030004000500060002017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/1

39、2024/1/12024/5/12024/9/1玉米(元/噸)豆粕(元/噸)苜蓿草(美元/噸）17展望明年，我們對奶價走勢做如下判斷：（1 1）年初至春節：年初至春節：24年末至25年初為下游乳企備貨旺季，收奶需求增加，預計奶價走勢平穩，維持在3.1元/kg左右的水平。（2 2）2525Q Q2 2至至2525Q Q3 3：節后步入下游乳制品銷售淡季，同時上游牧場產奶仍在高點，預計至Q2奶價或仍有下行壓力，最低可能下行至3元以下。奶價下行預計將伴隨供給大量去化，為后期奶價回升奠定基礎。（3 3）2525Q Q3 3及之后：及之后：供給端來看，Q3起牧場逐步步入青儲收購階段，預計中小牧場面臨較大

40、資金壓力，產能進一步出清；需求端來看，一方面受益于“雙節”備貨，另一方面經濟刺激政策或顯露成效，奶價有望逐步轉穩打平，甚至拐頭向上，樂觀預期2025年底或達到4元/kg的水平。來源：農業農村部，公司公告，華西證券研究所圖表：圖表：20252025年生鮮乳年生鮮乳價格走勢及預測（單位：元價格走勢及預測（單位：元/kg/kg）3.2 3.2 供給去化下奶價明年預計持平甚至上升，如需求上行供給去化下奶價明年預計持平甚至上升，如需求上行則彈性更大則彈性更大2.52.72.93.13.33.53.73.94.14.32024/11/192024/12/192025/1/192025/2/192025/3

41、/192025/4/192025/5/192025/6/192025/7/192025/8/192025/9/192025/10/192025/11/192025/12/1924Q424Q4至至2525春節：春節：下游收奶旺季，預計穩定在3.1元/kg2525春節后至春節后至Q3Q3：下游需求步入淡季，上游產奶仍在高點，供需錯配下或將承壓，伴隨中小產能出清25Q325Q3及之后：及之后：上游中小牧場無力支撐青儲，產能最后一波出清，下游需求復蘇+雙節旺季增加收奶，奶價有望轉穩打平，甚至拐頭向上 18規?；翀稣急忍嵘幠；翀稣急忍嵘?，周期逐步熨平周期逐步熨平。隨著中小牧場逐步出清，規?；翀稣?/p>

42、比進一步提升，預計供給端無論是新增產能還是產能去化都將逐步趨緩，則奶價變動更加取決于需求曲線。伴隨經濟逐步復蘇，消費企穩，我們預計隨需求逐步恢復，奶價有望觸底回升?？紤]到供給端規?；潭忍嵘?，散戶進入門檻提升，奶價將不會出現大幅波動，周期逐步熨平。綜合考量供給需求綜合考量供給需求，未來未來2 2-3 3年奶價逐步爬坡年奶價逐步爬坡。本輪原奶周期時間長，調整幅度大，上游企業經營均經歷較長時間承壓，因此在本輪投產周期過后，預計上游將對投產保持審慎態度，短期內不會大量擴產，奶價向下空間有限。需求端來看，由于不存在事件催化的基礎（如疫情催生的提升免疫需求），乳制品需求預計將隨著消費企穩復蘇而逐步上升，

43、奶價預計將在未來2-3年震蕩向上。緊平衡背景下緊平衡背景下，龍頭企業利潤彈性將逐步釋放龍頭企業利潤彈性將逐步釋放。隨著下游需求回升以及中小牧場出清帶來集中度提升，未來2-3年頭部牧場將逐步釋放產能，同時奶價回暖帶來盈利彈性釋放，利潤逐年提升。來源：農業農村部，華西證券研究所3.3 3.3 未來未來2 2-3 3年可能迎來一波供需緊平衡，龍頭企業有望年可能迎來一波供需緊平衡，龍頭企業有望受益受益圖表：圖表：20172017-2024E2024E年年規?；翀稣急惹闆r規?；翀稣急惹闆r圖表：圖表：我國奶牛存欄數量及預測情況我國奶牛存欄數量及預測情況45%50%55%60%65%70%75%80%2

44、01720182019202020212022202320240200400600800100012001400050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020202120222023 2024E 2025E存欄量（萬頭）原奶產量（萬噸）19綜上所述綜上所述，我們得到結論如下：我們得到結論如下：（1 1）原奶具備周期屬性原奶具備周期屬性，本輪下行周期已持續兩年本輪下行周期已持續兩年。自2008年以來，奶價波動已經歷數個周期，本輪下行周期因供需不平衡而起，持續時間已超過兩年。（2 2）奶價已跌破全成本奶價已跌破全成本/現金成

45、本現金成本，行業虧損嚴重行業虧損嚴重。根據測算，在當前奶價水平下，牧場在賬面與現金流端均存在虧損，行業虧損面超過80%，調整嚴峻程度超過上輪周期（2016-2017年）。（3 3）上下游綁定緊密上下游綁定緊密，積極去產積極去產“上半場上半場”取得勝利取得勝利。由于上輪景氣周期下游乳企布局上游，兩者緊密綁定，存在“一損俱損”的關系，因此集體去產能以自救。從存欄數據、行業數據及龍頭企業表現看，積極去產能已取得一定成效。（4 4）供給端明年供給端明年Q Q2 2后繼續去化后繼續去化，奶價上行彈性大奶價上行彈性大。按照年內奶價周期波動規律，明年Q2奶價或仍有走弱可能，后續Q3收青儲資金壓力較大，則有望

46、進一步出清產能。如果需求端有所好轉，供給偏緊狀態下奶價反彈空間更大。（5 5）未來未來2 2-3 3年進入供給緊平衡周期年進入供給緊平衡周期，龍頭企業有望受益龍頭企業有望受益。歷經本輪周期后，預計產能端將熨平周期變化，奶價變動更看重需求端變化。產能去化后的緊平衡周期下，未來2-3年奶價有望震蕩向上，龍頭企業有望受益（集中度提升+下游支持）。結論：原奶周期即將步入拐點，緊平衡下龍頭受益結論：原奶周期即將步入拐點，緊平衡下龍頭受益 風險提示風險提示（1 1）產能出清不及預期。）產能出清不及預期。目前產能出清仍在持續過程中，未來出清情況有待進一步觀察，或存在出清不及預期風險。（2 2）需求恢復不及預

47、期。）需求恢復不及預期。下游消費需求恢復仍有待觀察，如需求恢復不及預期，或存在奶價進一步下行、消費量進一步萎縮的風險。（3 3）大宗材料成本波動。）大宗材料成本波動。養殖奶牛所需飼料，如大豆、玉米、苜蓿等大宗產品受氣候、供需、國際市場價格等因素影響，存在波動風險。20 21分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的以報告發布

48、日后的6 6個月內公司個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基股價相對上證指數的漲跌幅為基準。準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內行業個月內行業指數的漲跌幅為基準。指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上

49、證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層華西證券免責聲明華西證券免責聲明22華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。

50、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投

51、資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本公司及其所屬關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。