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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-15 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 5%-5%1%相對收益 2%-3%-16%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）477 總市值（億）57141 流通市值（億）27628 市盈率（倍）37.94 市凈率（倍）2.52 成分股總營收（億）24972 成分股總凈利潤（億）1583

2、成分股資產負債率（%）38.75 相關報告 AI+新藥研發系列報告（一）：人工智能賦能新藥研發，降本增效潛力巨大-20250213 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 證券分析師：王鏡程證券分析師：王鏡程 執業證書編號：S0550524120004 15921518813 證券分析師：方心宇證券分析師：方心宇 執業證書編號：S0550524110004 18217181220 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 國產新藥國際國產新藥國際市場市場認可度提認可度提高高，出海正當時，出海

3、正當時-創新藥出海行業深度創新藥出海行業深度 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 創新藥出海模式多元化創新藥出海模式多元化，利好企業選擇當下最優出海方式，利好企業選擇當下最優出海方式。一方面，BD仍是主流模式；另一方面，獨立進行海外市場商業化與新興 NewCo 模式亦為企業帶來新的選擇。我們認為，NewCo 模式的興起助力實現短期資金需求與后期收益平衡，會更大激發企業出海動力，看好 25 年新藥企業出海預期。中國新藥市場與國際市場加速融合，中國新藥市場與國際市場加速融合，24 年年 BD 交易量歷史新高，交易量歷史新高，25 年創年創新藥企出海新藥企出海加加速可期。速可期。1）24

4、 年中國創新藥研發管線數量中國在研創新藥管線數量全球第二（4804 項），僅次于美國（5268 項），研發實力提升迅速；2）2024 年中國原研新藥海外獲批 13 項，再創新高。中國新藥與國際市場融合呈現加速趨勢；3）全球 BD 交易數量歷史新高，全球創新藥市場交易漸趨活躍。2024 年全球授權與合作交易量共 860 例（+89.8），其中合作交易 452 例（+197.4%）、授權交易 408 例（+35.5%），均有明顯增長；合作交易中，跨國類別增至 39 例（+116.7%）。授權交易中，跨國類別增至 134 例（+31.4%）。高景氣賽道有望高景氣賽道有望孕育孕育爆款產品，建議關注在相

5、關賽道爆款產品，建議關注在相關賽道存在存在在研臨床項目在研臨床項目且進度較為領先且進度較為領先的標的。的標的。1）全球 NASH 患者基數龐大，治療藥物有限。海思科、歌禮等在研管線進度領先，有望取得先發優勢；2）阿爾茨海默癥藥物市場增長潛力大，市場規模有望保持較高增速。當下外資企業產品研發進度領先國產新藥，考慮到競爭格局較寬松與行業長期保持增長可期，我們認為，國產新藥仍有突圍機會?？春煤闳?、康諾亞等在該賽道臨床進度領先的本土企業；3）特異性皮炎患者基數大，市場前景較好；4）靶向 CLDN18.2 方案或為胃癌患者提供新治療選擇。多家國產企業參與該靶點研發，且研發進度不落后于外資企業，相關國產品

6、牌有望取得先發優勢，以 BD 或直接獨立出海模式與外資產品同期推進全球商業化。我們認為，一方面，我們認為，一方面，24 年全球新藥交易活躍度明顯提升，中國新藥企業年全球新藥交易活躍度明顯提升，中國新藥企業BD 交易數量交易數量較較 23 年實現較大年實現較大增長，交易金額增長，交易金額亦亦明顯提升，明顯提升，TOP MNC認可中國認可中國本土本土企業研發實力，企業研發實力，有更強意愿給予有更強意愿給予高估值；另一方面，四個高估值；另一方面，四個高景氣度賽道，國產新藥高景氣度賽道，國產新藥整體整體研發進度可圈可點，研發實力研發進度可圈可點，研發實力較強的較強的國產國產藥企有望與外資企業在全球市場

7、上同臺競技?？春盟幤笥型c外資企業在全球市場上同臺競技?？春?25 年國產新藥研發年國產新藥研發推進與加速出海預期。推進與加速出海預期。風險提示：風險提示：出海不及預期、產品研發不及預期、國內集采政策出海不及預期、產品研發不及預期、國內集采政策風險風險。-20%-10%0%10%20%30%2024/22024/52024/8 2024/11醫藥生物滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.創新藥出海模式多元，創新藥出海模式多元，BD 仍是主流，仍是主流，Newco 模式興起模式興起.4 1.1.出海模式

8、各有特色，藥企按需抉擇，出海進而有為.4 1.2.NewCo 模式初興起，短期資金需求與后期收益平衡或可期.6 2.中國創新藥市場與國際市場加速融合，中國創新藥市場與國際市場加速融合，BD 交易量歷史新高交易量歷史新高.9 2.1.中國創新藥研發能力提升明顯，長期高質量出?；A穩固.9 2.2.與研發相呼應，海外市場獲批新藥呈現穩健提升趨勢.12 2.3.BD 交易量歷史新高，中國藥企加速與國際市場融合.14 2.4.大型 MNC 資金充足，更愿意引進高質量產品或技術擴充管線.19 3.高景氣度賽道或利于爆款產品出現高景氣度賽道或利于爆款產品出現.20 3.1.全球 NASH 患者基數龐大，治

9、療藥物有限.20 3.2.阿爾茨海默癥藥物市場增長潛力大，市場規模有望保持較高增速.21 3.3.特異性皮炎患者基數大，市場前景較好.23 3.4.靶向 CLDN18.2 方案或為胃癌患者提供新治療選擇.24 4.相關標的核心觀點相關標的核心觀點.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：NewCo 模式核心點梳理模式核心點梳理.7 圖圖 2：恒瑞醫藥：恒瑞醫藥 NewCo 交易詳情交易詳情.8 圖圖 3：全球各地區創新藥：全球各地區創新藥管線數量管線數量 TOP5.9 圖圖 4：全球在研創新藥新興療法管線數量占比：全球在研創新藥新興療法管線數量占比.9 圖圖 5：2019-2024 年中國上市創新藥

10、數量年中國上市創新藥數量.10 圖圖 6：2019-2024 年國內藥企海外臨床試驗數量年國內藥企海外臨床試驗數量.10 圖圖 7：2019-2024 年國內藥企海外臨床試驗年國內藥企海外臨床試驗 TOP2 區位占比區位占比.10 圖圖 8：2019-2024 年國內藥企海外臨床試驗類型分布情況年國內藥企海外臨床試驗類型分布情況.11 圖圖 9：2019-2024 年國內藥企不同類型海外臨床試驗占比（年國內藥企不同類型海外臨床試驗占比（%）.11 圖圖 10：2019-2024 年海外臨床試驗年海外臨床試驗 TOP10 申辦方申辦方.11 圖圖 11：2019-2024 年國內藥企海外臨床試驗

11、疾病領域分布年國內藥企海外臨床試驗疾病領域分布.11 圖圖 12：2019-2024 年中國原研新藥海外獲批數量情況年中國原研新藥海外獲批數量情況.12 圖圖 13：2019-2024 年年 FDA 批準新藥數量批準新藥數量.12 圖圖 14：2024 年年 FDA 批準新藥藥物類型批準新藥藥物類型.13 圖圖 15：2019-2024 年全球授權年全球授權/合作交易數量情況合作交易數量情況.14 圖圖 16：2019-2024 全球藥品授權交易結構（按國別拆分）全球藥品授權交易結構（按國別拆分）.15 圖圖 17：2019-2024 全球藥品合作交易結構（按國別拆分）全球藥品合作交易結構（按

12、國別拆分）.15 圖圖 18：2019-2024 年年 License-in 案例數變化情況案例數變化情況.15 圖圖 19：2019-2024 年年 License-out 案例數變化情況案例數變化情況.15 圖圖 20：2020-2024 年年 license-out 首付款情況（億元）首付款情況（億元）.16 圖圖 21：2020-2024 年年 license-out 總金額情況（億元）總金額情況（億元）.16 圖圖 22：2020-2024 年重磅年重磅 license-out 首付款情況（億美元）首付款情況（億美元）.16 圖圖 23：2020-2024 年重磅年重磅 licens

13、e-out 里程碑情況（億美元）里程碑情況（億美元）.16 圖圖 24：2023 年中國年中國 license-out 交易受讓方不同企業類型交易金額分析（首付款中位值，百萬美元）交易受讓方不同企業類型交易金額分析（首付款中位值，百萬美元）.19 圖圖 25：2023 年中國年中國 license-out 交易受讓方不同企業類型交易金額分析（總交易受讓方不同企業類型交易金額分析（總金額中位值，百萬美元）金額中位值，百萬美元）.19 圖圖 26：部分頭部：部分頭部 MNC 貨幣資金情況（億美元）貨幣資金情況（億美元）.19 圖圖 27：全球代表國家：全球代表國家 NASH 患病人數（百萬人）患病

14、人數（百萬人）.20 圖圖 28：全球：全球 NAFLD/NASH 市場規模（市場規模（2016-2030 年，十億美元）年，十億美元）.20 圖圖 29：中國：中國 NAFLD/NASH 市場規模（市場規模（2016-2030 年，十億元）年，十億元）.20 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 30：2017-2023 年度普利尤單抗全球銷售額（億美元）年度普利尤單抗全球銷售額（億美元）.24 表表 1：過往中國藥企出海主要模式梳理：過往中國藥企出海主要模式梳理.5 表表 2：2019-2024 年中國原研新藥海外獲批

15、時間及區域匯總年中國原研新藥海外獲批時間及區域匯總.13 表表 3：FDA 新藥認定方式盤點新藥認定方式盤點.14 表表 4：2020-2024 年創新藥年創新藥 License-out 重磅交易（美元）重磅交易（美元）.17 表表 5：THR-激動劑國內研發進展激動劑國內研發進展.21 表表 6：中國阿爾茨海默病癡呆診療指南：中國阿爾茨海默病癡呆診療指南(2020 年版年版)推薦用藥方案推薦用藥方案.22 表表 7：NMPA 已批準的已批準的 A 蛋白靶向治療藥物蛋白靶向治療藥物.22 表表 8：中國：中國市場市場 A 蛋白靶向治療藥物臨床研發進展蛋白靶向治療藥物臨床研發進展.23 表表 9

16、：IL-13 抑制劑競爭格局抑制劑競爭格局.24 表表 10：CLDN18.2 不同設計方向部分臨床研發進展不同設計方向部分臨床研發進展.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.創新藥創新藥出海出海模式多元模式多元，BD 仍是主流，仍是主流，Newco 模式模式興起興起 1.1.出海模式各有特色，藥企按需抉擇，出海進而有為 近年國產創新藥近年國產創新藥企國際影響企國際影響力力、國產創新藥的、國產創新藥的產品力產品力與與外部認可度持續提升，國產外部認可度持續提升，國產創新藥出海模式創新藥出海模式漸趨漸趨多元化多元化，中國藥

17、企，中國藥企出海步伐行穩致遠出海步伐行穩致遠。一方面，M&A、獨立商業化、License-out 案例數持續提升，不同藥企結合自身實際情況選擇不同出海模式或多模式相結合的方式，整體交易量、交易金額均呈提升趨勢；另一方面，資金實力雄厚的 MNC 亦關注到中國創新藥市場的活力與產品質量，進一步促進市場交易活躍。我們認為，隨著中國藥企研發實力持續鞏固提升，國產創新藥出海有望加速。我們認為，隨著中國藥企研發實力持續鞏固提升，國產創新藥出海有望加速。BD 仍是出海的主流方式，與多數藥企出海早期的仍是出海的主流方式，與多數藥企出海早期的基本面情況相匹配?；久媲闆r相匹配。1）藥企成長初期在海外并沒有較強的

18、資源優勢與渠道優勢，且鑒于多數 biotech 的資金實力，早期其并不具備自主出海條件，BD 模式或是其當下最優選擇。一方面，可以借助引進方的資源，尤其是其在資金、技術、人才等方面的優勢，加速藥物國際研發與上市進程。在當下熱門靶點研究扎堆的背景下，更早上市所帶來的先發優勢或是決定企業成敗的關鍵；另一方面，BD 交易所帶來的首付款與里程碑付款對于資金實力一般的企業，甚至決定其生存與否，近年中國創新藥企的產品在國際市場上認可度持續提升，首付款與里程碑付款金額均呈現提升趨勢，或進一步利好企業選擇 BD 模式進行出海開拓。2）研發企業綜合評估項目潛力，選擇最適合出海的商業模式。對于 license-o

19、ut 模式，目前多數 BD 仍以保留大中華區權益為主，這一模式下，即使臨床驗證失敗也不用退還首付款和前期解鎖的里程碑款，研發企業兌現了部分收益；研發企業或有可能錯失重磅產品的機會，整體收益有限。企業 license-out 后核心權益，尤其是銷售權益在收購方手中，無法實現利益最大化。以 Genmab 為例，其研發的達雷妥尤單抗、奧法木單抗等重磅產品由于均選擇了 BD，以致企業自身收益上限相較強生、諾華等引進方有限，但另一方面，企業獲得了穩定的現金流，度過早期的生存困境。我們認為，企業成長早期選擇我們認為，企業成長早期選擇 BD 模式具有其特定優勢，當企業品牌力、研發能力模式具有其特定優勢，當企

20、業品牌力、研發能力得到市場驗證后，其后得到市場驗證后，其后 BD 項目或具有更強議價能力項目或具有更強議價能力（Genmab 后期與艾伯維 BD 項目要求的產品權益提高至 50%）。3）M&A 模式主要受限于交易雙方的意愿與資金匹配程度。M&A 一般涉及對出讓方部分或全部產品、技術平臺的買斷行為，若企業資金仍能滿足日常運營所需且形成良性循環，一般無出售意愿。對于收購方而言，M&A 模式可以快速補充企業產品管線，形成具有競爭力的產品矩陣。對于 FIC 產品，甚至可以將先發優勢與自身渠道優勢相結合，實現利益最大化。同時企業層面的收并購可以助力收購方快速獲得海外市場，助力后續產品推廣；對于出讓方而言

21、，自身經營承壓或投資人退出壓力下，也有可能變賣部分管線以保證其余產品管線研發、市場開拓工作正常推進，實現先求存再求勝的策略。4）自主出海有望實現價值最大化，但同時面臨挑戰最大。一方面，在全球范圍內建立自主研發、臨床、銷售團隊不僅需要時間，同時也需要大量資金；另一方面，區域內市場準入挑戰較高，需要符合當地藥監標準，即使本土化運營亦面臨文化沖突，對管理要求較高。2024 年我們也觀察到一些自主出海的新探索，如信達生物希望將其子公司 Fortvita，打造成出海平臺，從而進行自主出海的新嘗試。Fortvita 與母公司獨立運營，團隊相互獨立。母公司可以根據實際情況支持子公司研發推進，同時子公司可以通

22、過外部融資方式，不影響母公司正常經營，實現了風險分散。且母公司占據子公司控股權，控股比例高于 NewCo 模式，實現利益最大化。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 1：過往中國藥企出海主：過往中國藥企出海主要要模式模式梳理梳理 自主出海自主出海 （獨立商業化）（獨立商業化）授權合作授權合作（License-Out）M&A CDMO/CMO 模式模式（代工制造）（代工制造）聯合開發聯合開發 特點 1）藥企獨立承擔研發、注冊、生產和市場推廣等全流程，直接將藥品推向海外市場；2）企業自主選擇進入歐美、亞洲、拉美等市場。將藥品的

23、海外開發和商業化權利授權給全球藥企或區域性合作伙伴，通常涉及預付款、里程碑付款和銷售分成。中國藥企通過收購或參股海外醫藥企業，以快速獲得全球化能力，包括研發技術、市場準入或銷售網絡。1）中國企業通過為跨國藥企提供研發外包（CDMO）或生產服務（CMO），間接參與海外市場；2）有些藥企通過藥物研發、生產技術的優勢，逐漸向藥物開發方過渡。與跨國藥企或區域藥企共同開發藥物，雙方共同投入研發，藥品的收益按約定比例分配。適用情況 1）企業有強大的資金實力和研發能力；2）針對明確的未被滿足的市場需求（如孤兒藥或某些創新療法）；3）企業在海外有運營團隊或已建立海外子公司。1）企業缺乏海外市場拓展能力或資源；

24、2）希望借助國際合作伙伴快速進入目標市場。1）企業具有強大的資本實力和全球化戰略；2）目標藥物或技術與自身研發管線契合。1）處于早期國際化階段，具備優秀的生產能力和成本優勢；2）想通過制造能力積累國際聲譽。1）企業希望降低研發風險，同時利用合作方的市場資源；2）藥物處于早期研發階段，需要更多資金支持。優勢 利潤獨享，建立全球品牌影響力。降低商業化成本和風險，通過合作伙伴的資源加快市場準入?？焖佾@取海外市場資源，增強研發能力。低風險，持續收入來源。分攤風險，分享資源和技術。劣勢 成本高、周期長，市場準入挑戰大。利潤分成，品牌認知度可能較低，可能錯失重磅產品。并購整合難度大，資金需求高。1）缺乏品

25、牌效應，利潤率低；2）訂單量受政策風險影響較大。合作協調復雜，需平衡利益分配。案例 百濟神州的澤布替尼、替雷利珠單抗（與諾華 BD 交易中，可在美國市場共同進行商業化推廣）。信達生物與禮來合作，將 PD-1 抑制劑（信迪利單抗）授權至海外市場。BioNTech 將以8 億美元預付款收購普米斯，獲得其候選藥物管線及其雙特異性抗體藥物開發平臺的全部權利。藥明康德、凱萊英：為全球藥企提供 CDMO 服務，建立長期合作。2024 年底，來凱醫藥與禮來公司簽訂臨床合作協議，旨在支持和加速LAE102 針對肥胖癥治療的全球臨床開發。數據來源：公開資料整理、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

26、文后的聲明及說明 6/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.2.NewCo 模式初興起，短期資金需求與后期收益平衡或可期 基本基本概念概念：NewCo 模式是指創新藥公司在國際化擴展過程中，設立一個新公司（NewCo），通常在目標市場或新興市場區域內，以獨立法人實體的形式進行運營。與傳統的跨國并購或直接投資不同，NewCo 模式專注于通過建立全新的公司來推進藥物的開發、注冊、市場推廣等工作。這種模式通常由母公司提供初始資本、技術支持及研發方向，而子公司則負責特定市場或特定產品的獨立運營。適用場景：適用場景：NewCo 模式常用于跨國藥企進入新市場時，尤其是在面臨復雜的國際監管要求或需要

27、更靈活的市場策略時。通過創建新公司，創新藥企業能夠更好地適應不同地區的市場需求、法律法規及文化差異，進而實現更高效的全球化布局。架構：架構：在 NewCo 模式中，除了母公司自身的出資外，NewCo 通常還會引入其他類型的股東，這些股東可以為新公司提供額外的資金、資源、市場渠道等支持。通過引入不同的股東，NewCo 能夠更好地推動創新藥物的研發、注冊、生產和市場推廣，同時也能夠分攤風險、優化資源配置。優勢分析：優勢分析：1）靈活性與本土化?？梢约骖櫛就粱\營，更好滿足當地需求的同時，NewCo 企業具有自主決策能力，對市場需求反饋更加靈活；2）資本運作與風險隔離。NewCo 模式使得創新藥公司

28、可以在新市場中獨立融資，減輕母公司資本壓力。另一方面，母公司能夠將新市場的運營風險隔離，避免其對整體業務的影響；3）加速市場進入與審批流程。NewCo 企業可以在新市場建立起更直接的本地化關系，推動藥品的審批和上市。另一方面，可定制化臨床試驗，可以根據特定市場的需求設計臨床試驗，針對當地患者群體開展專門的臨床試驗，滿足不同國家的監管要求；4）戰略性合作與并購機會。NewCo 企業的獨立性使得它能夠與本地制藥公司、研究機構等進行更緊密的合作。同時，公司可以通過并購本地企業來擴展市場份額，特別是在新興市場中，合并本地企業可以加速市場拓展和產品推廣。劣勢分析：劣勢分析：1）管理與協調復雜性。NewC

29、o 企業與母公司之間的戰略一致性和資源調配仍然需要高度協調，同時，不同國家和地區的文化差異可能會影響 NewCo 的運營效率；2）高昂的初期成本。設立 NewCo 需要一定的初期資金投入，包括注冊、設施建設、招聘本地團隊、進行臨床試驗、進行市場推廣等，同時企業需要承擔完整的運營費用，對短期和長期資本要求均較高；3）國際化風險。不同國家和地區的藥品法規和合規要求差異較大，在運營過程中面臨較高的合規風險。同時，新市場通常具有較高的不確定性；4）資源配置與管理。NewCo 通?？梢詮哪腹精@得初期的資本支持和技術指導，但長期發展中，它仍然需要根據自身情況調配資源。另一方面，NewCo 需要承擔完整的

30、研發責任。若母公司未能提供足夠的技術支持和資源，子公司可能難以快速推進新藥的研發進程。運營模式：運營模式：1）結合當地市場需求、監管要求、競爭情況，確定產品定位、定價策略、渠道建設等關鍵業務方向；2）設計和執行本地化的臨床試驗計劃，獨立推動藥品的注冊和審批，縮短時間周期；3）搭建產品的銷售、推廣和渠道網絡，提前為產品上市及醫生教育做準備；4）通過獨立的財務體系進行管理，必要情況下與母公司保持資金和資源上的協調。同時根據市場情況，進行靈活的資金運作，如開展并購、融資等。合作方選擇：合作方選擇：1）風投公司：為新公司提供資金支持，對于需要大量資金來推動藥品研發和市場推廣的生物制藥公司至關重要。另一

31、方面，風投的引入通常會導致母公司的股權稀釋；2）戰略合作伙伴：通常是與 NewCo 有業務協同關系的公司，尤其是跨國制藥公司、區域性藥品分銷商、設備生產商等。這些公司可能為 NewCo 提供資金、研發資源、生產能力、市場渠道等，幫助其加速在特定市場的布局；3）產業基金：通常是專門投資于生物制藥、醫療器械、健康科技等行業的投資基金。這類基金能夠提供相對穩定的資金支持，相比于風投公司，產業基金通常對投資期限的要求較為寬松，能夠為 NewCo 提供相對穩定的資金支持，幫助其長期發展；4）政 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 府與公

32、私合營（PPP）機構：政府資助和政策支持會對 NewCo 模式起到重要作用。公私合營（PPP）模式可以幫助創新藥公司減少資金壓力，同時政府也可以借此推動本國公共健康目標的實現。我們認為，均衡的合作方選擇，同時平衡好控股方與參我們認為，均衡的合作方選擇，同時平衡好控股方與參股方利益，有利于加速創新藥品在當地的商業化進程。股方利益，有利于加速創新藥品在當地的商業化進程。退出機制分析：退出機制分析：由于 NewCo 模式整體較新穎，短期資金容忍度較高，隨著項目推進，部分股東可能有退出需求，需要事前約束股東權利與義務之間的關系，優先以項目推進為主；另一方面，若大多數 NewCo 項目中期（2-3 年內

33、）未取得較好的進展或形成好的退出機制，或不利于 NewCo 模式更大范圍的普及。圖圖 1：NewCo 模式核心點梳理模式核心點梳理 數據來源：公開資料整理、東北證券 我們認為，短期看機遇大于挑戰，我們認為，短期看機遇大于挑戰，NewCo 模式的興起，為企業在短期資金需求與后模式的興起，為企業在短期資金需求與后期收益更大化之間尋得平衡期收益更大化之間尋得平衡，2024 年年 NewCo 模式的出現加速了中國創新藥出海的模式的出現加速了中國創新藥出海的步伐步伐。1）相比于直接授權給 MNC（重視程度取決于 MNC 的管線布局），NewCo 會集中資源推進管線，加速研發進度；2）企業即能收獲首付款資

34、金，還能通過股權鎖定后期收益。據藥時代不完全統計，2024 年除了恒瑞之外，康諾亞、嘉和生物、岸邁生物、維立志博、康諾亞等多家藥企均通過“NewCo”模式成功出海。其中，康諾亞達成了 2 筆，分別是 7 月 9 日，與 Belenos 就 CM512、CM536 兩款雙抗達成合作，康諾亞獲得 1500 萬美元預付+1.7 億美元里程碑+30.01%股權；以及 11 月 7 日，與 Platina Medicines 就 CD3/BCMA TCE 藥物達成合作，康諾亞獲得 1600 萬美元首付、6.1 億美元里程碑以及少數股權。恒瑞醫藥等恒瑞醫藥等 NewCo 模式的成功，一定程度上模式的成功，

35、一定程度上強化了強化了中國創新藥研發中國創新藥研發市場市場的活力，的活力，為企業降低自身經營風險提供了新思路，提振中國創新藥企業出海信心。為企業降低自身經營風險提供了新思路，提振中國創新藥企業出海信心。根據藥智數據庫，2024 年中國創新藥市場整體 license-out 數量 102 起，較 2023 年增加 45 起，多模式協同下，中國創新藥出?；蜻M入爆發期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 2：恒瑞醫藥：恒瑞醫藥 NewCo 交易詳情交易詳情 數據來源：知丘、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

36、的聲明及說明 9/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.中國創新藥市場與國際市場加速融合中國創新藥市場與國際市場加速融合，BD 交易量歷史新高交易量歷史新高 2.1.中國創新藥研發能力提升明顯，長期高質量出?；A穩固 中國創新藥研發管線數量居于世界前列，各細分領域研發管線數量占比與美國旗鼓中國創新藥研發管線數量居于世界前列，各細分領域研發管線數量占比與美國旗鼓相當，遠遠領先其他國家。相當，遠遠領先其他國家。1）管線數量上，中國在研創新藥管線數量全球第二（4804個），僅次于美國（5268），在研數量斷層式領先英國、韓國、日本。其中 I 期及 IND階段數量高于美國，但 II 期/III

37、 期研究數量遠落后于美國（732/442 vs 1430/657），推進到后期項目質量與數量仍有較大提升空間；2）細分領域方面，ADC、細胞療法、雙抗、溶瘤病毒等領域研究管線數量占比領先美國，其余細分領域略落后，整體差距較小。我們認為，中國創新藥市場起步遠晚于美國，近年中國創新藥我們認為，中國創新藥市場起步遠晚于美國，近年中國創新藥研發研發持續發持續發力，正快速縮小與美國差距，短期內數量實現追趕是保證長期內質量實現追趕的前力，正快速縮小與美國差距，短期內數量實現追趕是保證長期內質量實現追趕的前提，中國創新藥研發能力表現可圈可點。提，中國創新藥研發能力表現可圈可點。圖圖 3：全球各地區創新藥管線

38、數量全球各地區創新藥管線數量 TOP5 圖圖 4：全球在研創新藥新興療法管線數量占比全球在研創新藥新興療法管線數量占比 數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：1）英國、韓國、日本數據為總管線數量；2）數據統計截止 2024 年 1 月 12 日；3）中國模塊數據包含非大陸地區；4）同一管線具有多個不同國家/地區的企業重復統計 數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：數據統計截止 2024 年 12 月 14 日 國內創新藥上市數量呈現持續提升趨勢。國內創新藥上市數量呈現持續提升趨勢。1）2024 年中國上市創新藥數量達 85 個（較 2023 年新增 6 個），2019-2024 年上市數量復合增速

39、達 9.9%，整體呈現持續提升趨勢；2）另一方面，FIC 近三年每年上市數量基本保持穩定，新復方呈現小幅下行趨勢，Me-too 類型穩健提升，中國創新藥上市數量整體以仿創結合形式穩健增長；3）過往五年美國年均批準新藥 49.6 個，中國同期平均批準創新藥達 68.4。我們認我們認為，對比美國為，對比美國 2024 年獲批年獲批 50 款新藥（包括小分子藥物、寡核苷酸藥物、生物制品款新藥（包括小分子藥物、寡核苷酸藥物、生物制品等），中國創新藥市場更具活力等），中國創新藥市場更具活力。隨著中國臨床試驗體系持續優化、臨床試驗標準。隨著中國臨床試驗體系持續優化、臨床試驗標準同同步對標步對標，疊加疊加國

40、內國內獲批獲批新藥新藥數量持續走高，為后續數量持續走高，為后續出海出海加速奠定堅實基礎加速奠定堅實基礎，中國創，中國創新藥市場長期行業新藥市場長期行業景氣度提升可期。景氣度提升可期。1430732657442684674573-70030013002300330043005300美國中國英國韓國日本INDPhase IPhase IIPhase IIINDA51%48%47%41%39%33%32%31%21%27%27%32%27%46%35%45%41%47%0%20%40%60%80%100%ADC細胞療法雙抗溶瘤病毒PROTAC多抗基因療法mRNA疫苗小核酸中國美國歐洲日本其他 請務必

41、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 5：2019-2024 年中國上市創新藥年中國上市創新藥數量數量 數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：數據統計截止 2024 年 12 月 14 日 近三年國內藥企海外臨床試驗數量有所回落，但近三年國內藥企海外臨床試驗數量有所回落，但 II/III 期臨床試驗數量保持穩定。期臨床試驗數量保持穩定。1）2022-2024 年國內藥企海外臨床試驗數量分別為 193/155/130 項，呈現持續下降趨勢，但 II 至 III 期臨床試驗數量之和分別為 42/42/40 項，整體僅小幅下降。我們我

42、們認為，近三年國內藥企海外臨床試驗下降主要系認為，近三年國內藥企海外臨床試驗下降主要系 I 期試驗期試驗數量明顯減少所致，但是數量明顯減少所致，但是推進至更高階段臨床試驗數量保持穩定，中國藥企海外臨床試驗質量呈現持續提升推進至更高階段臨床試驗數量保持穩定，中國藥企海外臨床試驗質量呈現持續提升趨勢；趨勢；2）區位角度，2019-2024 年國內藥企海外臨床試驗總數為 906 項，其中美國555 項（占比 61.3%），澳大利亞 368 項（占比 40.6%）。我們認為，一方面，美國系全球創新藥最大市場，FDA 審評更加重視美國本土臨床試驗數據；另一方面，澳大利亞臨床試驗流程更快，且白人種數據更易

43、取得歐美市場藥監部門認可（參考 2014年 8 月，澤布替尼在澳大利亞啟動首個人體臨床試驗）。圖圖 6：2019-2024 年年國內藥企海外臨床試驗數量國內藥企海外臨床試驗數量 圖圖 7：2019-2024 年國內藥企海外臨床試驗年國內藥企海外臨床試驗 TOP2 區區位位占比占比 數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：1）統計數據截止 2024 年 11 月 30 日；2）多地區同時開展的臨床試驗重復統計。數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：1）統計數據截止 2024 年 11 月 30 日；2）多地區同時開展的臨床試驗重復統計。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030

44、405060708090201920202021202220232024FICMe-too新復方FIC占比Me-too占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201920202021202220232024Phase IPhase I/IIPhase IIPhase II/IIIPhase III總數量YOYIII期占比61.3%40.6%美國澳大利亞 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 近三年國內藥企海外臨床試驗總數量下行，其中國際多中心、單一國家或地區多中心

45、、單中心類型試驗數量均呈現下行趨勢，但不同類型臨床試驗占比變化幅度較小。圖圖 8：2019-2024 年國內藥企海外臨床試驗類型分布年國內藥企海外臨床試驗類型分布情況情況 圖圖 9：2019-2024 年國內藥企不同類型海外臨床試驗年國內藥企不同類型海外臨床試驗占比（占比（%）數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：1）統計數據截止 2024 年 11 月 30 日；2）多地區同時開展的臨床試驗重復統計。數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：1）統計數據截止 2024 年 11 月 30 日；2）多地區同時開展的臨床試驗重復統計。申辦方角度：我們認為，1）百濟神州管線布局豐富，申辦數量遙遙領先；2）

46、結構上，10 家企業中，有 7 家國際多中心臨床試驗占比高于單中心與單一國家或地區多中心之和，體現出國內藥企較為強烈的出海意愿。疾病領域角度：我們認為，1）國內藥企海外臨床試驗仍以腫瘤相關疾病為主；2）趨勢上，腫瘤試驗占比近三年保持平穩，非腫瘤試驗占比呈現提升趨勢，國內藥企競爭主流的腫瘤疾病賽道的同時也開始兼顧自免、感染、內分泌及代謝甚至罕見病領域，有望提升出海企業的差異經競爭優勢。圖圖 10：2019-2024 年海外臨床試驗年海外臨床試驗 TOP10 申辦方申辦方 圖圖 11：2019-2024年國內藥企海外臨床試驗疾病領域年國內藥企海外臨床試驗疾病領域分布分布 數據來源：醫藥魔方、東北證

47、券 備注：1）統計數據截止 2024 年 11 月 30 日；2）涉及多個疾病領域的試驗重復統計。數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：1）統計數據截止 2024 年 11 月 30 日；2）涉及多個疾病領域的試驗重復統計。19 33 40 44 37 29 446375686855050100150200201920202021202220232024未知單一國家或地區多中心單中心國際多中心19%21%23%23%24%22%45%41%43%35%44%42%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024未知單一國家或地區多中心單中心國際多中心02040

48、6080100百濟神州恒瑞醫藥和黃醫藥再鼎醫藥信達生物亞盛醫藥復宏漢霖迪哲醫藥康方生物海和藥物綠葉制藥單中心單一國家或地區多中心國際多中心56%53%53%49%49%50%44%46%48%50%52%54%56%58%050100150200250201920202021202220232024非腫瘤試驗腫瘤試驗其他腫瘤試驗占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.2.與研發相呼應，海外市場獲批新藥呈現穩健提升趨勢 中國原研新藥海外獲批數量再創新高。中國原研新藥海外獲批數量再創新高。2024 年中國原研新海外獲批 1

49、3 項，遠高于過往 5 年獲批情況。1）截止目前，共有 18 款中國原研新藥在海外獲批，其中 6 款同時在歐美獲批；2）從海外新藥獲批角度，2024 年共有 11 款新藥在不同地區獲批，2024 年中國創新藥出海呈現加速趨勢。圖圖 12：2019-2024 年年中國原研新藥海外獲批數量情況中國原研新藥海外獲批數量情況 數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：統計時間截止 2024 年 12 月 28 日。FDA 批準新藥數量保持穩定，本土藥企批準新藥數量保持穩定，本土藥企 24 年于美國市場再取佳績。年于美國市場再取佳績。1）2019-2024年 FDA 批準新藥數量整體保持穩定，過往 5 年平均

50、獲批 49.6 個，2024 年較 2023 年小幅下降 5 個至 50 個；2）國產兩款重磅產品獲批。百濟神州 PD-1 抑制劑替雷利珠單抗于 3 月 13 日獲 FDA 批準上市，用于治療鱗狀細胞癌；貝達藥業小分子新藥恩沙替尼于 12 月 18 日獲 FDA 批準上市，用于治療轉移性非小細胞肺癌。圖圖 13：2019-2024 年年 FDA 批準新藥數量批準新藥數量 數據來源：摩熵咨詢、東北證券 -1135791113201920202021202220232024美國歐洲日本其他051015202530354045201920202021202220232024NMEsBLAs 請務必閱

51、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 2：2019-2024 年中國原研新藥海外獲批時間及區域匯總年中國原研新藥海外獲批時間及區域匯總 藥品名稱藥品名稱 生產廠家生產廠家 獲批時間獲批時間 （美國）（美國）獲批時間獲批時間 （歐洲）（歐洲）獲批時間獲批時間 （日本）（日本）獲批時間獲批時間 （其他地區）（其他地區）澤布替尼 百濟神州 2019 年 2021 年 2021 年 左旋氨氯地平 石藥集團 2019 年 艾博韋泰 前沿生物 2021 年 西達本胺 微芯生物 2021 年 西達基奧侖賽 傳奇生物 2022 年 2022 年

52、 2022 年 本維莫德 天濟醫藥（冠昊生物子公司）2022 年 2024 年 斯美瑞非 旺山旺水生物 2022 年 替雷利珠單抗 百濟神州 2024 年 2023 年 2024 年 特瑞普利單抗 君實生物 2023 年 2024 年 呋喹替尼 和記黃埔（和黃醫藥子公司）2023 年 2024 年 2024 年 艾貝格司亭 億帆醫藥 2023 年 2024 年 斯魯利單抗 復宏漢霖 2023 年 重組人血白蛋白 通化安睿特生物 2024 年 康柏西普 康弘藥業 2024 年 谷美替尼 海和藥物 2024 年 舒格利單抗 基石藥業 2024 年 重組結核桿菌融合蛋白 安徽智飛龍科馬生物（智飛生物

53、子公司）2024 年 恩沙替尼 貝達藥業 2024 年 數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：僅納入中國內地企業原研創新藥，不包括疫苗和新冠相關產品；其他地區包括：東南亞、中亞、拉美、澳大利亞、俄羅斯等；統計時間截止 2024 年 12 月 28 日。圖圖 14：2024 年年 FDA 批準新藥藥物類型批準新藥藥物類型 數據來源：摩熵咨詢、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 獲批新藥種類繁多，覆蓋小分子化藥、單抗、雙抗、融合蛋白、反義核酸等多種類獲批新藥種類繁多，覆蓋小分子化藥、單抗、雙抗、融合蛋白、反義核酸等多種類

54、型藥物。型藥物。1）新分子實體（NME）共 34 款，其中小分子藥物 32 款，寡核苷酸藥物 2款，生物制品（LBA）16 款；2）根據摩商咨詢數據，24 年獲批藥品中，腫瘤相關15 款（占比 30%），涉及多個癌種，第二是皮膚病相關（6 款，占比 12%），第三是血液系統藥物，共計 6 款。中國創新藥出海關鍵是“真創新中國創新藥出海關鍵是“真創新”。從新藥認定角度，FDA 批準藥品中，23 款（46%）獲得治療罕見病的孤兒藥資格認定，21 款（42%）藥物被認定為突破療法，27 款（54%）藥物通過優先審評，14 款藥物被授予快速通道認定。我們認為，FDA 對于“真創新”類藥物的支持力度更大

55、，提升企業研發能力是出海成功的重要因素。表表 3：FDA 新藥認定方式盤點新藥認定方式盤點 名稱名稱 具體含義具體含義 孤兒藥認定孤兒藥認定 治療罕見病或嚴重疾病的藥物，獲得孤兒藥資格的藥物可以享受稅收抵免、研究資助、市場獨占期延長等激勵措施。突破性療法認定突破性療法認定 比現有療法顯示出實質性改善的藥物，突破性療法認定可在 FDA 的指導下加快開發，旨在更快地為患者帶來創新療法。優先審評認定優先審評認定 比嚴重疾病的現有療法有顯著改善的藥物，旨在六個月內完成 FDA 審查，加快獲得有前景的治療方法?？焖偻ǖ勒J定快速通道認定 快速通道資格的藥物可以在研發階段就與 FDA 進行互動，從而縮短審批

56、時間。數據來源：摩熵咨詢、東北證券 2.3.BD 交易量歷史新高，中國藥企加速與國際市場融合 2024 年授權與合作交易量創歷史新高，年授權與合作交易量創歷史新高，全球全球創新藥創新藥市場市場交易活躍度明顯恢復。交易活躍度明顯恢復。1）2024 中授權與合作交易量共 860 例（+89.8%），其中合作交易 452 例（+197.4%）、授權交易 408 例（+35.5%），均有明顯增長；2）在合作交易中，增長最明顯的是國外類別至 347 例（+269.1%），其次是跨國類別至 39 例（+116.7%）；3）在授權交易中，增長最明顯的是國外類別至221例（+54.5%），其次是跨國類別至13

57、4例（+31.4%），國內授權交易數量同比小幅下降，創新藥出海大勢所趨。圖圖 15：2019-2024 年全球授權年全球授權/合作交易數量情況合作交易數量情況 數據來源：藥智數據庫、東北證券 備注：不含 M&A 交易數據 01002003004005006007008009001000201920202021202220232024授權交易數量合作交易數量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 16：2019-2024 全球藥品授權交易結構（按國別拆全球藥品授權交易結構（按國別拆分）分）圖圖 17：2019-2024 全

58、球藥品合作交易結構（按國別拆全球藥品合作交易結構（按國別拆分）分）數據來源：藥智數據庫、東北證券 備注：不含 M&A 交易數據 數據來源：藥智數據庫、東北證券 備注：不含 M&A 交易數據 2019-2024 年年 License-in 與與 License-out 呈現相反變化趨勢，國內藥企呈現相反變化趨勢，國內藥企出海加速趨勢出海加速趨勢明顯。明顯。1）2019-2024 年 license-in 呈現下降趨勢，2024 年 license-in 共 32 例（+6.7%），下行趨勢緩和。受限于近年醫藥集采政策與醫保支付端原因，license-in 增速下行符合實際；2）2019-2024

59、 年 license-out 呈現加速增長趨勢，2024 年 license-out 共 102例（+78.9%），加速趨勢明顯。美國支付端系市場化交易機制，增長空間大，近年藥企國內業績增長承壓，加速出?；蚴菢嫿ǖ诙鲩L曲線的關鍵。圖圖 18：2019-2024 年年 License-in 案例數變化情況案例數變化情況 圖圖 19：2019-2024 年年 License-out 案例數變化情況案例數變化情況 數據來源：藥智數據庫、東北證券 備注：不含 M&A 交易數據 數據來源：藥智數據庫、東北證券 備注：不含 M&A 交易數據 剔除未披露交易金額（首付款與總金額均未披露）數據，我們共根據剔

60、除未披露交易金額（首付款與總金額均未披露）數據，我們共根據 168 條交易數條交易數據分析得到：據分析得到：2020-2024 年，年，license-out 交易數量、首付款、總金額三者同步實現快交易數量、首付款、總金額三者同步實現快速提升，中國創新藥在海外市場認可度持續提升。速提升，中國創新藥在海外市場認可度持續提升。1）交易數量：從 2020 年 24 例提升至 2024 年 60 例，四年復合增速 25.7%；2）首付款：首付款均值從 3.66 億元提升至 7.29 億元，首付款總額從 54.91 億元提升至 298.86 億元，二者復合增速分別為18.8%/52.7%；3）總金額：總

61、金額均值從 33.77 億元提升至 64.34 億元，總金額總額050100150200250300350400450201920202021202220232024跨國國內國外0100200300400500600201920202021202220232024國內國外跨國-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120201920202021202220232024交易數量YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120201920202021202220232024交易數量YOY 請務

62、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 從 776.64 億元提升至 3538.81 億元，二者復合增速分別為 17.5%/46.1%。我們認為，我們認為，總額增速高于交易量增速，單筆交易金額總額增速高于交易量增速，單筆交易金額提升明顯，國際市場上認可度持續提升。提升明顯，國際市場上認可度持續提升。圖圖 20：2020-2024 年年 license-out 首付款首付款情況情況（億元）（億元）圖圖 21：2020-2024 年年 license-out 總金額情況總金額情況（億元）（億元）數據來源：藥智數據庫、東北證券 數據來源：

63、藥智數據庫、東北證券 我們單獨梳理出首付款超 10 億或總金額超 80 億元的 license-out 交易數據并定義為重磅交易，共得到 43 條數據，并據此進一步分析。1）重磅交易數量：從 2020 年 4 例增長至 2024 年 16 例，數量逐年持續增長。2）首付款：首付款均值 24 年有所提升，首付款總金額近五年呈現持續提升趨勢。3）里程碑：里程碑金額 24 年均值 19.1 億美元（+32.8%），里程碑總金額呈現持續提升趨勢。我們認為，重磅交易整體情況持續向好，我們認為，重磅交易整體情況持續向好，24 年首付款均值與里程碑均值同比明顯提年首付款均值與里程碑均值同比明顯提升（升（59

64、.3%/32.8%），中國藥品），中國藥品 license-out 估值有明顯拔高，利好估值有明顯拔高，利好中國中國醫藥企業出海。醫藥企業出海。圖圖 22：2020-2024 年重磅年重磅 license-out 首付款情況（億首付款情況（億美元）美元）圖圖 23：2020-2024 年重磅年重磅 license-out 里程碑情況（億里程碑情況（億美元）美元）數據來源：藥智數據庫、東北證券 數據來源：藥智數據庫、東北證券 01020304050607005010015020025030035020202021202220232024首付款均值首付款總金額交易數量（次坐標軸）010203040

65、5060700500100015002000250030003500400020202021202220232024總金額均值總金額總額交易數量（次坐標軸）024681012141618051015202530354020202021202220232024首付款均價首付款總額交易數量（次坐標軸）02468101214161805010015020025030035020202021202220232024里程碑均價里程碑總額交易數量（次坐標軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 4：2020-2024 年創新藥年創新

66、藥 License-out 重磅交易（美元）重磅交易（美元）時間時間 涉及藥品涉及藥品 相關靶點相關靶點 買方買方 賣方賣方 首付款首付款 (美元美元）里程碑金額里程碑金額maxmax(美元美元)2020-06-09 雙特異性抗體和細胞治療產品 TCB、CAR-T 羅氏 信達生物 1.4 19.6 2020-08-18 信迪利單抗 PD-1 禮來 信達生物 2 8.25 2020-09-04 lemzoparlimab(TJC4)CD47 Abbvie 天境生物 1.8 17.6 2020-10-27 CS1001 和CS1003 PD-L1、PD-1 EQRx 基石藥業 1.5 11.5 2

67、021-01-12 替雷利珠單抗 PD-1 Novartis 百濟神州 6.5 15.5 2021-08-09 維迪西妥單抗 ADC 西雅圖基因 榮昌生物 2 24 2021-12-20 Ociperlimab TIGIT Novartis 百濟神州 3 25.45 2022-05-13 生物大分子腫瘤項目 A/默沙東 科倫藥業 0.47 13.63 2022-07-28 SYSA1801 CLDN18.2 Elevation Oncology 石藥巨石生物 0.27 11.68 2022-08-16 戈沙妥珠單抗 ADC Immunomedics,Inc.云頂新耀 2.8 1.75 2022

68、-10-11 CABA-201 CD19 Cabaletta Bio 馴鹿生物 1.62/2022-11-09 6 個創新靶點候選藥物/Sanofi Insilico Medicine 0.215 12 2022-11-14 艾貝格司亭 注射液 CSF3R Acrotech Biopharma Evive Biotechnology Inc./2.37 2022-12-07 依沃西單抗 PD-1/VEGF Summit Therapeutics 康方生物 5 50 2022-12-22 7 款 ADC 藥物 ADC 默沙東 科倫藥業 1.75 93 2023-01-05 TCE 雙特異性抗體

69、TAA 與 CD3 GSK 藥明生物 0.4 14.6 2023-01-23 呋喹替尼 VEGFR-1/2/3 武田制藥 和記黃埔 4 7.3 2023-02-23 CMG901 CLDN18.2 AstraZeneca AB KYM Biosciences Inc.0.63 11.25 2023-04-03 DB-1303 及 DB-1311 HER2 BioNTech 映恩生物 1.7 15 2023-04-14 GQ1010 TROP2 Pyramid Biosciences Inc 啟德醫藥 0.2 10 2023-05-08 BB-1701 HER2 衛材株式會社 百力司康生物醫藥(

70、杭州)有限公司 /20 2023-10-21 HS-20089 B7-H4 GSK 翰森制藥 0.85 14.85 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2023-10-30 SHR-A1904 CLDN18.2 Merck Group 恒瑞醫藥 2.625 14.7 2023-11-09 ECC5004 GLP-1R AstraZeneca 誠益生物 1.85 18.25 2023-12-20 HS-20093 B7-H3 葛蘭素史克 上海翰森生物醫藥科技有限公司 1.85 15.25 2023-12-28 ES019 和另

71、一個項目 PD-L1/SIRP Astellas Pharma Inc.Elpiscience Biopharma,Ltd.0.37 17 2024-01-07 多款心血管 RNAi療法 RNAi 諾華 上海舶望制藥有限公司 1.85 39.8 2024-05-17 HRS-7535、HRS9531、HRS-4729 GLP-1R、GIPR Hercules CM Newco,Inc.恒瑞醫藥 1.1 59.25 2024-05-23 新型分子膠降解劑/Takeda Pharmaceuticals Degron Therapeutics /12 2024-05-27 某幾個前沿創新靶點的 AD

72、C 產品/BioNTech SE 蘇州宜聯生物醫藥有限公司 0.25 18 2024-06-14 FG-M701 TL1A 艾伯維 明濟生物制藥 1.5 15.6 2024-06-14 olverembatinib TKI Takeda 亞盛醫藥 1 12 2024-06-19 MTX-13 PTK7 Day One Biopharmaceuticals 上海麥科思生物醫藥 0.55 11.52 2024-08-02 IMM2510、IMM27M PD-L1/VEGF、CTLA4 SynBioTx 宜明昂科 0.5 21 2024-08-13 CN201 CD3 CD19 默沙東 同潤生物 7

73、 6 2024-09-30 下一代 CDK 抑制劑產品組合 CDK 基因泰克 銳格醫藥 8.5/2024-10-07 YS2302018 Lp(a)阿斯利康 石藥集團 1 19.2 2024-10-17 一款小分子抗腫瘤藥物/諾華 百裕制藥 0.7 11 2024-10-30 CMG1A46 CD3/CD19/CD20 葛蘭素史克 成都恩沐生物科技有限公司 3 5.5 2024-11-15 LM-299 PD-1/VEGF 默沙東 禮新醫藥 5.88 27 2024-12-19 HS-10535 GLP-1 默沙東 翰森制藥 1.12 19 2024-12-30 SHR-4849 DLL3 I

74、DEAYA Biosciences 恒瑞醫藥 0.75 9.7 2022-03-02 基于 SAFEbody技術開發新抗體/賽諾菲 天演生物 0.175 25 數據來源：藥智數據庫、東北證券 備注：1）2023 年 10 月 30 日恒瑞與默克交易單位為歐元，其兌美元匯率 1.05:1（參考 2025 年 2 月 14 日匯率）；2）2022 年 11 月 4 日億帆與 Acrotech 交易里程碑金額中含首付款；3）重磅交易標準為首付款超 10 億或總金額超 80 億元（因藥智數據庫單位為元，故篩選時以人民幣為單位，而表中以原始鏈接中單位為標準）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

75、的聲明及說明 19/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.4.大型 MNC 資金充足，更愿意引進高質量產品或技術擴充管線 TOP MNC 資金實力雄厚，更傾向于引進高壁壘技術或產品，以豐富產品管線的同資金實力雄厚，更傾向于引進高壁壘技術或產品，以豐富產品管線的同時鞏固自身競爭優勢。時鞏固自身競爭優勢。根據醫藥魔方數據，2023 年中國 license-out 交易受讓方中，TOP MNC 首付款中位值（1.7 億美元）、總金額中位值（11.2 億美元）均遠遠高于其他企業，TOP MNC 愿意給高質量產品或技術高估值，利好創新型企業出海。圖圖 24：2023 年中國年中國 license

76、-out 交易受讓方不同企業交易受讓方不同企業類型交易金額分析類型交易金額分析（首付款中位值，百萬美元）（首付款中位值，百萬美元）圖圖 25：2023 年中國年中國 license-out 交易受讓方不同企業交易受讓方不同企業類型交易金額分析類型交易金額分析（總金額中位值，百萬美元）（總金額中位值，百萬美元）數據來源：醫藥魔方、東北證券 備注：TOP MNC 指全球藥品銷售額 TOP20 企業;big pharma 指上市創新藥品數量不低于 10 個；biopharma指上市創新藥品數量 1-9 個；biotech 指無上市藥品的企業；統計時間截止 2024 年 12 月 14 日；下同。數據

77、來源：醫藥魔方、東北證券 頭部外資藥企貨幣資金充足，繼續看好頭部外資藥企貨幣資金充足，繼續看好 2025 年中國醫藥企業年中國醫藥企業 license-out 預期。預期。截止最新財報，強生貨幣資金最高為 241 億美元，最低的諾和諾德仍有貨幣資金約 22億美元，均有較強資金實力引進高質量產品或技術。圖圖 26：部分頭部：部分頭部 MNC 貨幣資金情況貨幣資金情況（億美元）（億美元）數據來源：各公司公告、東北證券 備注：輝瑞含短期投資；除默沙東、艾伯維、拜耳、德國默克、禮來數據源于三季報，賽諾菲、羅氏數據來源于二季報，其余公司數據均來源于四季報。050100150200TOP MNCbig p

78、harmabiopharmabiotech020040060080010001200TOP MNCbig pharmabiopharmabiotech050100150200250300強生默沙東安進諾華百時美施貴寶輝瑞吉利德賽諾菲艾伯維阿斯利康羅氏拜耳葛蘭素史克德國默克禮來武田制藥諾和諾德 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 3.高景氣度賽道高景氣度賽道或利于或利于爆款產品爆款產品出現出現 3.1.全球 NASH 患者基數龐大，治療藥物有限 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是非酒精性脂肪性肝?。∟AFLD）的嚴重類型之一，根

79、據摩熵咨詢數據，全球 NAFLD 患病率約為 25%-30%，其中亞洲地區患病率約為27%，中國居民患病率約為 29.8%，據此計算，預計至 2030 年，我國 NASH 患者人數將增長至 4830 萬人。圖圖 27：全球代表國家：全球代表國家 NASH 患病人數（百萬人）患病人數（百萬人）數據來源：Journal of hepatology、摩熵咨詢、東北證券 NASH 市場空間廣闊，市場空間廣闊，25-30 年行業規模有望保持高增速。年行業規模有望保持高增速。根據弗若斯特沙利文數據，2030 年全球市場規?；蚩芍?300 億美元，2025-2030 年復合增速有望達 24.6%，中國市場規

80、模有望超 30 億元，2025-2030 年復合增速有望達 61.4%。圖圖 28：全球全球 NAFLD/NASH 市場規模（市場規模（2016-2030 年，年，十億美元）十億美元）圖圖 29：中國中國 NAFLD/NASH 市場規模（市場規模（2016-2030 年，年，十億元）十億元）數據來源：弗若斯特沙利文、摩熵咨詢、東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文、摩熵咨詢、東北證券 Resmetirom 是是 FDA 批準的首個治療批準的首個治療 NASH 的創新藥物，當前賽道正處藍海，看好的創新藥物，當前賽道正處藍海，看好行業及相關創新藥市場前景。行業及相關創新藥市場前景。Resmetirom

81、 屬于選擇性甲狀腺激素受體（THR-）激動劑，主要用于治療非酒精性脂肪性肝?。∟AFLD）和非酒精性脂肪性肝炎（NASH）。它通過作用于甲狀腺激素受體，調節脂肪代謝和肝臟的脂肪積累，旨在減少肝臟脂肪，改善肝功能。國內多家藥企已在國內多家藥企已在 THR-靶點有所布局靶點有所布局，有望受益，有望受益0102030405060中國美國日本美國2016203005101520253035全球規模0510152025303540中國規模 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 于行業高速發展帶來的紅利。于行業高速發展帶來的紅利。其中歌禮

82、制藥、海思科進度最快，已進展至臨床 II 期，其余管線仍處于 I 期臨床或臨床申報階段，行業高速發展有望為已布局企業貢獻。表表 5：THR-激動劑國內研發進展激動劑國內研發進展 藥品名稱藥品名稱 研發企業研發企業 適應癥適應癥 研發階段研發階段 ASC-41 歌禮藥業 非酒精性脂肪肝、非酒精性脂肪性肝炎 II 期臨床 肥胖 I 期臨床 HSK-31679 海思科 非酒精性脂肪性肝炎 II 期臨床 CVI-301 西威埃醫藥技術（上海）有限公司 非酒精性脂肪性肝炎 I 期臨床 KYLO-0603 廈門甘寶利生物醫藥有限公司 非酒精性脂肪性肝炎 I 期臨床 RJ-4287 南京奧利墨斯醫藥科技有限

83、公司 非酒精性脂肪性肝炎 I 期臨床 CS-060380 凱思凱迪（上海）醫藥科技有限公司 非酒精性脂肪肝、非酒精性脂肪性肝炎 I 期臨床 家族性高膽固醇血癥 申報臨床 HP-515 海創藥業股份有限公司 非酒精性脂肪性肝炎 I 期臨床 數據來源：摩熵咨詢、東北證券 3.2.阿爾茨海默癥藥物市場增長潛力大，市場規模有望保持較高增速 阿爾茨海默癥市場增長空間大阿爾茨海默癥市場增長空間大，指南與相關報告均強調了相關患者對醫療的剛需性，指南與相關報告均強調了相關患者對醫療的剛需性。1）根據中國阿爾茨海默病癡呆診療指南(2020 年版)，癡呆已成為老年人的常見病,其中阿爾茨海默病(AD)癡呆占 60%

84、80%，是老年人失能和死亡的主要原因；2）國際阿爾茨海默病協會發布的2023 年世界阿爾茨海默病報告指出，預計到 2030年，AD 相關的診治費用將增加一倍以上，從 2019 年的每年 1.3 萬億美元增加到 2.8萬億美元，性價比高的好藥需求有望明顯提升。傳統的膽堿酯酶抑制劑、傳統的膽堿酯酶抑制劑、谷氨酸受體拮抗劑谷氨酸受體拮抗劑、非典型抗精神病藥非典型抗精神病藥、5-羥色胺類藥羥色胺類藥類藥物已經不能很好的滿足患者需求，新型治療藥物（抗體類藥物）近年來應類藥物已經不能很好的滿足患者需求，新型治療藥物（抗體類藥物）近年來應運而生運而生。一方面，已經上市的抗體藥品主要系抗淀粉樣蛋白（A）單克隆

85、抗體，能夠選擇性結合以中和消除可溶性、有毒的淀粉樣蛋白-(A)聚集體（原纖維），而這些聚集體被認為有助于 AD 中的神經退行性過程；另一方面，禮來開發的下一代 N3pG 淀粉樣蛋白抗體 Remternetug，靶向僅存在于腦淀粉樣蛋白斑塊中的淀粉樣肽第 3 個氨基酸的焦谷氨酸修飾，在其多中心、隨機、雙盲 1期臨床試驗取得積極結果，中期分析結果顯示 remternetug 可快速且穩定的清除淀粉樣斑塊。我們認為，當前已上市產品數量較少，競爭格局相對較為寬松，我們認為，當前已上市產品數量較少，競爭格局相對較為寬松，國產新藥仍有彎道超車的機會。國產新藥仍有彎道超車的機會。請務必閱讀正文后的聲明及說明

86、請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 6：中中國阿爾茨海默病癡呆診療指南國阿爾茨海默病癡呆診療指南(2020 年版年版)推薦用藥方案推薦用藥方案 治療推薦治療推薦 藥品藥品 適用人群適用人群 備注備注 認知癥狀的治療 膽堿酯酶抑制劑 多奈哌齊 輕中度 AD 與重度 AD 均有獲益 142 項研究(n=2343)的合并數據分析表明，多奈哌齊對 ADAS-cog 的改善優于加蘭他敏、卡巴拉汀，不良反應發生率最低，加蘭他敏對 CIBIC-plus 的改善最明顯?？ò屠?輕中度 AD 加蘭他敏 谷氨酸受體拮抗劑 美金剛 中重度 AD 美金剛聯合膽堿酯酶抑

87、制劑 精神行為癥狀的治療 非典型抗精神病藥 奧氮平、利培酮、喹硫平 有精神癥狀或躁動/攻擊行為的 AD 患者 奧氮平緩解 AD 精神和行為癥狀較突出,利培酮次之,喹硫平(2B)5-羥色胺類藥 匹莫范色林 對 AD 癡呆的精神癥狀有短期效益(2B)數據來源：中國阿爾茨海默病癡呆診療指南(2020 年版)、東北證券 表表 7：NMPA 已批準的已批準的 A蛋白靶向治療藥物蛋白靶向治療藥物 藥品名稱藥品名稱 上市許可持有人上市許可持有人 批準日期批準日期 多奈單抗注射液（多奈單抗注射液（Donanemab）禮來 2024/12/17 侖卡奈單抗注射液（侖卡奈單抗注射液（Lecanemab）衛材 20

88、24/1/5 甘露特鈉膠囊甘露特鈉膠囊 上海綠谷制藥 2019/11/2 數據來源：藥智數據、東北證券 靶向靶向 A靶點藥物靶點藥物在研項目中，外資企業產品研發進度領先國產新藥。在研項目中，外資企業產品研發進度領先國產新藥。1）阿度努單抗注射液、Remternetug 注射液、拉貝司他片、岡特奈盧單抗注射液、克瑞奈珠單抗注射液在國內均已進展到臨床三期，其中阿度努單抗注射液已于美國獲批，國產新藥 II 期臨床仍在進行中，進度略有落后；2）考慮到當下競爭格局及行業長期）考慮到當下競爭格局及行業長期增長預期，我們認為，國產新藥仍有突圍機會。增長預期，我們認為，國產新藥仍有突圍機會。請務必閱讀正文后的

89、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 8：中國市場：中國市場 A蛋白靶向治療藥物臨床研發進展蛋白靶向治療藥物臨床研發進展 申辦單位申辦單位 藥物名稱藥物名稱 試驗狀態試驗狀態 試驗分期試驗分期 類型類型 Biogen Inc;Vetter Pharma-Fertigung Gmbh&Co KG;渤健生物科技（上海）有限公司 阿度努單抗注射液 暫?；蛑袛?III 期 國際多中心 恒瑞醫藥 SHR-1707 注射液 進行中（招募中）II 期 國內多中心 進行中（招募中）I 期 國內多中心 已完成 I 期 國內單中心 康諾亞生物 CM383 注

90、射液 進行中（招募中）I 期 國內多中心 進行中（招募完成）I 期 國內單中心 禮來 Remternetug 注射液 暫?；蛑袛?III 期 國際多中心 拉貝司他片 暫?；蛑袛?I 期 國內單中心 進行中（尚未招募）III 期 國際多中心 F Hoffmann-La Roche Ltd(Switzerland);Genentech Inc;羅氏（中國）投資有限公司 岡特奈盧單抗注射液 已完成 I 期 國內單中心 已完成 III 期 國際多中心 克瑞奈珠單抗注射液 暫?；蛑袛?III 期 國際多中心 潤佳（蘇州）醫藥 RP902 片 已完成 I 期 國內單中心 已完成 I 期 國內單中心 數據來

91、源：藥智系統、東北證券 備注：剔除已上市產品在研項目 3.3.特異性皮炎患者基數大，市場前景較好 流行病學數據：特應性皮炎患者基數龐大。流行病學數據：特應性皮炎患者基數龐大。根據摩熵咨詢數據，全球成人特應性皮炎患者約為 3.3 億人，我國成人特應性皮炎患者約為 3800 萬人；同時這種疾病在兒童與青少年群體中也較為常見，約 90%的患者會在 5 歲前發病，根據康諾亞招股說明書預測，2024 年全球兒童及青少年患病人群約為 3.7 億人，中國兒童及青少年患病人群約為 3500 萬人。特應性皮炎靶向藥物主要包括五大類，新藥不斷涌現，市場前景向好。特應性皮炎靶向藥物主要包括五大類，新藥不斷涌現，市場

92、前景向好。靶向藥物主要包括 IL-4R、IL-13、IL-31、IL-22 以及 JAK 等抑制劑，靶點多利于新藥研發研發；另一方面，賽諾菲旗下度普利尤單抗于 2023 年取得近 115 億美元全球銷售額，驗證該靶點的銷售前景。根據對藥智系統全球上市數據檢索，靶向 IL-13 藥物同時應用于哮喘/復發性多形性膠質母細胞瘤（GBM）/慢性鼻-鼻竇炎/結腸炎等疾病探索中。我們認為，我們認為，IL-13 抗抗體體通過抑制通過抑制 IL-13 信號通路，調節免疫系統，從而治療多信號通路，調節免疫系統，從而治療多種與免疫異常相關的疾病種與免疫異常相關的疾病，減輕由，減輕由 IL-13 介導的免疫反應和炎

93、癥過程，其具有較多介導的免疫反應和炎癥過程，其具有較多的疾病適應癥有待開發，相關靶點具有廣闊的市場前景。的疾病適應癥有待開發，相關靶點具有廣闊的市場前景。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 30：2017-2023 年年度普利尤單抗全球銷售額（億美元）度普利尤單抗全球銷售額（億美元）數據來源：賽諾菲官網、東北證券 表表 9：IL-13 抑制劑競爭格局抑制劑競爭格局 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 企業名稱企業名稱 全球最高全球最高 研發階段研發階段 中國最高中國最高 研發階段研發階段 lebrikizumab IL-13R

94、 Tanox/Dermira/禮來 批準上市 III 期臨床 tralokinumab IL-13 Medimmune/利奧制藥 批準上市 研究終止 cendakimab IL-13 雅培/百時美施貴寶 III 期臨床 I 期臨床 APG-777 IL-13R Paragon/Apogee II 期臨床/FWB-1311 IL-13 深圳福沃藥業有限公司 臨床前 臨床前 數據來源：摩熵咨詢、東北證券 3.4.靶向 CLDN18.2 方案或為胃癌患者提供新治療選擇 CLDN18.2 有望成為胃癌患者治療理想靶點。有望成為胃癌患者治療理想靶點。1）根據 IARC 數據，2022 年全球新增癌癥案例

95、數 1996 萬例，其中胃癌 96.84 萬例，占比約 5%，全年癌癥死亡人數共 974萬例，其中胃癌 65.99 萬例，胃癌治療需求旺盛；2）CLDN18.2 在胃癌、食管癌、胰腺癌等惡性腫瘤中高表達，是理想的靶點；3）針對其可開發包括單抗、雙抗、ADC、CART 在內的多種靶向藥物，其中 ADC、單抗藥物均有進入臨床 III 期，產品上市可期。我們認為，多家國產企業參與到該靶點研發，且我們認為，多家國產企業參與到該靶點研發，且研發研發進度不落后于外資企業，進度不落后于外資企業，相關國產品牌有望取得先發優勢，以相關國產品牌有望取得先發優勢，以 BD 或直接獨立出海模式進行商業化?；蛑苯营毩⒊?/p>

96、海模式進行商業化。2.479.3123.339.0764.194.28114.630204060801001201402017201820192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 10：CLDN18.2 不同設計不同設計方向部分臨床研發進展方向部分臨床研發進展 藥品名稱藥品名稱 企業名稱企業名稱 全球最高研發階段全球最高研發階段 中國最高研發階段中國最高研發階段 Claudin18.2 靶向單抗藥物靶向單抗藥物 Zolbetuximab（佐妥昔單抗）安斯泰來 批準上市 批準上市 FG-M

97、108 明濟生物 III 期臨床 III 期臨床 osemitamab 創勝集團 III 期臨床 III 期臨床 ASKB-589 奧賽康藥業 III 期臨床 III 期臨床 ZL-1211 再鼎醫藥 II 期臨床 II 期臨床 Claudin18.2 靶向雙抗藥物靶向雙抗藥物 QLS-31905 齊魯制藥 II 期臨床 II 期臨床 PT-886 凡恩世生物 II 期臨床 I 期臨床 BNT-142 拜恩泰科 II 期臨床 國內未研發 HBM-7022 阿斯利康 II 期臨床 II 期臨床 Claudin18.2 靶向靶向 ADC 藥物藥物 IBI-343 信達生物 III 期臨床 III

98、期臨床 LM-302 百時美施貴寶、禮新醫藥 III 期臨床 III 期臨床 CMG-901 阿斯利康 III 期臨床 III 期臨床 SHR-A1904 恒瑞醫藥 III 期臨床 III 期臨床 SKB-315 默沙東 II 期臨床 II 期臨床 Claudin18.2 靶向靶向 CAR-T 藥物藥物 satricabtagene autoleucel 科濟生物 II 期臨床 II 期臨床 GC-506 亙喜生物 I 期臨床 I 期臨床 IBI-345 信達生物 I 期臨床 I 期臨床 LY-011 隆耀生物 I 期臨床 I 期臨床 AZD-6422 AbelZeta；阿斯利康 I 期臨床

99、I 期臨床 數據來源：摩熵咨詢、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 4.相關相關標的標的核心觀點核心觀點 海思科海思科：新獲批新獲批產品產品放量可期、看好放量可期、看好 25 海外海外 BD 預期。預期。1）目前公司商業化產品及進入臨床階段的 1 類新藥共 13 個，其中思舒寧、思美寧和倍長平均已實現商業化。隨著公司在研項目、BD 項目持續推進，公司業績有望進一一步增長；2）HSK16149 已于 2024 年 5 月獲批，是目前國內首個獲批成人糖尿病性周圍神經病理性疼痛的化藥 1 類創新，HSK7653 已于 2

100、024 年 6 月獲批，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制，是唯一的兩周一次口服制劑，25 年有望進入業績貢獻階段；3）24 年海外子公司取得的里程碑付款增厚業績，看好 25 年公司海外 BD 項目進展?？抵Z亞：康諾亞：新獲批產品適應癥獨家，短期放量可期；新獲批產品適應癥獨家，短期放量可期；NewCo 模式出海，長期收益有所模式出海，長期收益有所保障。保障。1）康諾亞的司普奇拜單抗于 2024 年 9 月獲批上市，用于治療成人中重度特應性皮炎。目前司普奇拜單抗已有三個適應癥獲批上市，其中慢性鼻竇炎伴鼻息肉和過敏性鼻炎適應癥為其獨家適應癥，25 年加速放量貢獻業績可期；2）康諾亞的 CM3

101、36、CM313、CM355、CM512 等多款在研產品以 NewCo 的模式出海，公司保留部分海外權益，隨著產品研發換進，有望攫取更大利益；3）CMG901 進入全球 3 期臨床，后續在研產品管線豐富，看好公司長期業績增長確定性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。王鏡程：上海交通大學生物學碩士，2022 年加入東北醫藥團隊。東北證券醫藥組分析師，主要覆蓋創新藥及其產業鏈研究。

102、方心宇：復旦大學經濟學院碩士。曾任職于輝瑞、阿斯利康等外資企業，2022 年入職東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓

103、標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

104、讀正文后的聲明及說明 28/28 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲

105、利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630