《特斯拉-美股公司研究報告-智駕賦能開啟飛輪效應儲能、機器人多增長點驅動-250224（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《特斯拉-美股公司研究報告-智駕賦能開啟飛輪效應儲能、機器人多增長點驅動-250224（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 特斯拉（特斯拉（TSLA）智駕賦能開啟飛輪效應，儲能、機器人多增長點驅動智駕賦能開啟飛輪效應，儲能、機器人多增長點驅動 汽車：汽車：智駕賦能疊加新智駕賦能疊加新產品周期，技術供應鏈共筑護城河。產品周期，技術供應鏈共筑護城河。特斯拉是全球領先科技企業，業務包含車/儲能/機器人，2024 年核心業務汽車收入貢獻79%。特斯拉 2024 年總銷量 179 萬輛，占全球新能源車市場 11%份額，Model3/Y 為銷售主力。展望后續，公司即將迎來新產品周期（新款 Modely、semi、低價車等），

2、助力銷量增長。智駕端，進展不斷，特斯拉在智駕領域起定義和引領作用，巨大的云端及邊緣端算力投入、超 25 億英里的 FSD累計行駛里程，均遠超其他車企，奠定公司智駕領先地位，FSD 版本持續迭代，功能不斷進化，2025 年有望應用于全球更大范圍，提升車型產品力提振銷量，并作為軟件提供新的增長來源。AI 賦能之下，特斯拉正從制造屬性轉變為制造+AI 屬性，汽車業務從電動化走向智能化，迎來新的發展階段。儲能：增速超汽車的第二增長引擎，盈利能力持續提升。儲能：增速超汽車的第二增長引擎，盈利能力持續提升。特斯拉儲能產品包括家儲 Powerwall、工商儲 Powerpack、大儲 Megapack，占據

3、全球儲能行業 14%市場份額，位列第二。受益儲能市場高增，公司儲能裝機持續高增，2023/2024 年儲能裝機分別為 15/31gwh，同增 125%/114%。公司儲能在手訂單充足，疊加上海儲能工廠投產后Megapack總產能達80gwh，后續增長確定性強。盈利端，得益于大幅降本，公司儲能盈利持續提升，2024 年儲能毛利率 26%，超汽車業務和公司綜合毛利率。機器人：機器人：功能持續迭代量產臨近，打開公司后續成長空間。功能持續迭代量產臨近，打開公司后續成長空間。2021 年開始布局人形機器人，現已推出第三代 Optimus，底層技術基礎為 FSD，目前機器人功能不斷迭代，已具備澆花、抓球、

4、蒙眼步行等能力。公司機器人量產臨近，預計 2025 年底生產數千個機器人用于特斯拉工廠，2026 年規模量產并對外出售，初期月產能 1000 臺，目標提升至 1w 臺，最終擴至10 萬臺。長期在每年 100 萬臺的情況下，生產成本將低于 2 萬美元?？紤]人口老齡化、勞動力人口下降和人力成本上升等問題，人形機器人的應用前景廣闊，遠期對應空間百萬億美元級別，機器人業務將打開后續成長空間。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：特斯拉智駕進展加速，疊加迎來新車型周期，我們預計 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 101/140/193 億美元，同增43%/38%/38%，對應 PE 為 113/

5、82/59x，中性情況下，我們給予特斯拉2025 年目標市值 13680 億美元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：FSD 進展不及預期、Robotaxi 進展不及預期、新車型銷量不及預期、機器人進展不及預期、測算各假設可能產生的風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 汽車 收盤價（美元）355.94 總市值（億美元）11632.00 總股本（百萬股）3216.52 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）71.67 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 分析師分析師 夏君夏君

6、執業證書編號：S0680519100004 郵箱： 分析師分析師 劉曉恬劉曉恬 執業證書編號：S0680524070011 郵箱： 分析師分析師 劉玲劉玲 執業證書編號：S0680524070003 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬美元）96,773 97,690 125,646 157,875 200,476 增長率 yoy（%）18.8%0.9%28.6%25.7%27.0%歸母凈利潤（百萬美元）14,997 7,091 10,126 13,970 19,320 增長率 yoy（%）19.4%-52.7%

7、42.8%38.0%38.3%EPS 最新攤?。涝?股）4.71 2.20 3.15 4.34 6.01 凈資產收益率（%）23.9%9.7%12.2%14.5%16.7%P/E（倍）52.77 183.15 113.07 81.95 59.26 P/B（倍）12.64 17.81 13.85 11.89 9.94 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 2 月 13 日收盤價 -50%0%50%100%150%特斯拉(TESLA)納斯達克指數2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主

8、要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬美元）利潤表（利潤表（百萬美元）會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 49,616 58,360 71,212 87,572 113,414 營業收入營業收入 96,773 97,690 125,646 157,875 200,476 現金 16,398 16,139 17,260 21,431 32,455 營業成本 79,113 80,240 103,307 128,650 160,609 應收

9、票據及應收賬款 6,896 9,780 12,565 14,910 18,377 營業稅金及附加-其他應收款-銷售費用 4,800 5,150 6,282 7,815 9,883 預付賬款-管理費用 0 0 0 0 0 存貨 13,626.00 12,017.00 14,463 16,725 20,076 研發費用 3,969 4,540 5,780 7,104 8,921 其他流動資產 12,696 20,424 26,924 34,506 42,506 財務費用-非流動資產非流動資產 57,002 63,710 66,409 70,633 74,585 資產減值損失-長期投資 0 0 0

10、0 0 其他收益-固定資產 40,943 46,341 48,832 51,549 53,994 公允價值變動收益-無形資產 431 394 402 409 416 投資凈收益-其他非流動資產 15,628 16,975 17,175 18,675 20,175 資產處置收益-資產總計資產總計 106,618 122,070 137,621 158,205 187,999 營業利潤營業利潤 8,891 7,760 10,277 14,306 21,062 流動負債流動負債 28,748 28,821 33,767 38,348 46,333 利息收支 910 1,219 1,594 2,070

11、 1,620 短期借款 2,373 2,456 2,582 2,690 2,736 其他非經營性損益 172 695 126 158 200 應付票據及應付賬款 14,431 12,474 14,348 16,081 18,738 利潤總額利潤總額 9,973 8,990 11,997 16,534 22,882 其他流動負債 11,944 13,891 16,837 19,577 24,859 所得稅-5,001 1,837 1,799 2,480 3,432 非流動負債非流動負債 14,261 19,569 20,369 22,669 25,469 凈利潤凈利潤 14,974 7,153

12、10,197 14,054 19,450 長期借款 2,857 5,757 6,757 8,257 10,257 少數股東損益-23 62 71 84 130 其他非流動負債 11,404 13,812 13,612 14,412 15,212 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 14,997 7,091 10,126 13,970 19,320 負債合計負債合計 43,009 48,390 54,135.66 61,016.73 71,801.59 EBITDA 13,730 13,139 15,453 19,790 26,861 少數股東權益 975 767 838 923 1,052 EP

13、S（元）4.71 2.20 3.15 4.34 6.01 普通股 3 3 3 3 3 庫存股 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 儲備 62,774 73,580 83,314 96,933 115,812 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 62,634 72,913 82,647 96,266 115,145 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 106,618 122,070 137,621 158,205 187,999 營業收入（%）18.8%0.9%28.6%25.7%27.0%營業利潤（%）-35.

14、7%-12.7%32.4%39.2%47.2%歸屬于母公司凈利潤（%）19.4%-52.7%42.8%38.0%38.3%獲利能力獲利能力 毛利率（%）18.2%17.9%17.8%18.5%19.9%現金流量表（現金流量表（百萬美元）凈利率（%）15.5%7.3%8.1%8.8%9.6%會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%）23.9%9.7%12.3%14.5%16.8%經營活動現金流經營活動現金流 13,256 14,923 15,102 19,535 26,492 ROA（%）14.1%5.8%7.4%8.8%10.3%凈利潤 14,9

15、97 7,091 10,126 13,970 19,320 償債能力償債能力 折舊攤銷 4,667 5,368 5,051 5,326 5,598 資產負債率 40.3%39.6%39.3%38.6%38.2%財務費用-有息負債比率 4.91%6.73%6.79%6.92%6.91%投資損失-流動比率 1.73 2.02 2.11 2.28 2.45 營運資金變動-296 671 -411 -134 1,121 速動比率 0.81 0.90 0.88 0.95 1.10 其他經營現金流-6,112 1,793 336 374 453 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-15,584

16、 -18,787 -14,324 -16,174 -16,550 總資產周轉天數 351.46 421.37 372.03 337.28 310.84 資本支出-8,899 -11,342 -7,550 -8,050 -8,050 應收賬款周轉天數 23.79 30.73 32.01 31.33 29.89 長期投資-6,621 -7,445 -6,500 -7,582 -8,000 存貨周轉天數 60.21 57.52 46.14 43.64 41.24 其他投資現金流-64 0 -274 -542 -500 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 2,589 3,853

17、485 951 1,223 每股收益（最新攤?。?.71 2.20 3.15 4.34 6.01 短期借款 871.00 83.00 125.83 108.08 125.83 每股經營現金流（最新攤?。?.16 4.64 4.70 6.07 8.24 長期借款 1,260.00 2,900.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 每股凈資產（最新攤?。?9.67 22.67 25.69 29.93 35.80 普通股增加 700 1,241 0 0 0 估值比率估值比率 支付的利息和股利 0 0 -390 -447 -523 P/S 8.18 13.29 9.11 7.25

18、 5.71 其他籌資現金流-227 -251 -251 -210 -300 P/E 52.77 183.15 113.07 81.95 59.26 現金凈增加額現金凈增加額 265 -152 1,121 4,171 11,024 EV/EBITDA 56.83 98.24 73.57 57.32 41.90 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 2 月 13 日收盤價 2025 02 24年 月 日 lUmYmNoMsRmQsP7NaO6MmOnNnPrMkPmMoMkPnPqN9PoOvMMYtPoNxNrNtR gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁

19、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.特斯拉：全球領先科技企業，車、機器人、儲能全布局.5 2.特斯拉引領智駕發展，端到端+大模型加速出行革命.11 2.1 特斯拉引領智駕行業發展.11 2.1.1 復盤智駕行業發展，特斯拉起引領作用.11 2.1.2 類比電動化，特斯拉或帶動智駕滲透率快速提升.13 2.2 特斯拉智能化進展領先，大模型技術是核心競爭力.14 2.2.1 復盤特斯拉智能化歷程：4 代硬件平臺+12 代軟件算法.14 2.2.2 硬件&軟件算法奠定智駕能力，工程化落地能力強鞏固競爭優勢.16 2.2.3 特斯拉智能化進展領先，Robotaxi、FSD 值得期待.2

20、0 2.3 Robotaxi：FSD 技術賦能，盈利彈性顯著.22 2.3.1 Cybercab 亮相發布會，擁有 FSD 技術賦能.22 2.3.2 空間：2026 年大規模商業化可期，Robotaxi 需求可觀.23 2.3.3 盈利：Tesla Robotaxi 盈利彈性顯著，潛在單車毛利 3 萬美元.24 2.4 FSD：滲透率持續提升，貢獻收入提升產品力.25 2.4.1 免費試用+區域拓展將持續提升 FSD 滲透率.25 2.4.2 法規：全球部分地區法規逐步放開，為 FSD 應用范圍拓展奠定基礎.26 2.4.3 影響：軟件定義汽車提供新增長來源，提升車型產品力提振銷量.27 3

21、.汽車：新產品周期奠定銷量基礎，技術供應鏈共筑護城河.31 3.1 產品：從高端走向大眾，新一輪產品周期即將來臨.31 3.2 全球化：突破產能瓶頸，擴大需求范圍.32 3.3 從第一性原理出發，技術構建底層壁壘.33 3.4 供應鏈管理能力強，實現高質量與低成本的平衡.36 4.儲能：第二增長引擎，增速超汽車業務.38 5.人形機器人：押注萬億級賽道，打開后續成長空間.40 6.盈利預測與估值.42 7.風險提示.47 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：特斯拉業務布局（2024 年）.5 圖表 2：特斯拉發展歷程.6 圖表 3：特斯拉股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）.6 圖表 4：

22、公司部分核心管理層信息.7 圖表 5：特斯拉經營情況復盤.9 圖表 6：特斯拉股價復盤（收盤價-前復權，美元）.10 圖表 7：智能駕駛發展歷程.11 圖表 8：2014-2022 年 Mobileye 芯片出貨量.12 圖表 9：分布式到域集中式架構的影響.12 圖表 10：國內車企及 Tier1 跟進特斯拉智駕算法.13 圖表 11：模塊化架構與端到端架構.13 圖表 12：全球與中國電動化率.14 圖表 13：智駕滲透率預測.14 圖表 14：特斯拉智能駕駛發展歷程.15 圖表 15：特斯拉硬件平臺迭代.15 圖表 16：特斯拉軟件算法迭代.16 圖表 17：Transformer 算法

23、相較于 CNN/RNN 的優劣勢.17 圖表 18：FSD 監督版累計行駛里程（十億英里）.17 圖表 19：事故間車輛行駛里程.17 圖表 20：各車企智能駕駛累積行駛里程.17 圖表 21：Dojo 超算中心算力規劃.18 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：智能駕駛 SoC 芯片算力及搭載車型.19 圖表 23：不同 FSD 版本各種場景下評分.19 圖表 24：無關鍵干預行駛比例.20 圖表 25：關鍵干預間隔行駛里程.20 圖表 26：主流車企智駕進展情況.21 圖表 27：特斯拉 Robot

24、axi.22 圖表 28：特斯拉 Robovan.22 圖表 29：2019/2030 年出行服務成本預測（元/公里）.23 圖表 30：出租車及 Robotaxi 成本構成預測（元/公里）.23 圖表 31：出租車及 Robotaxi 全生命周期單公里成本測算（元/km）.24 圖表 32：中國 Robotaxi 的市場規模預測（十億元）.24 圖表 33：全球 Robotaxi 的市場規模預測（十億元）.24 圖表 34：Tesla Robotaxi 單車盈利模型.25 圖表 35：FSD 收費模式.26 圖表 36：FSD 一次性買斷費用（萬元人民幣）.26 圖表 37：國內外智能駕駛政

25、策梳理.27 圖表 38：FSD 版本迭代功能變化.28 圖表 39：特斯拉智能駕駛提高行車安全性.29 圖表 40：分區域不同 FSD 搭載率下收入彈性測算.30 圖表 41：特斯拉現售車型梳理.31 圖表 42：特斯拉新車型規劃.31 圖表 43：特斯拉超級工廠.32 圖表 44：特斯拉銷量區域拆分.33 圖表 45：基于第一性原理的技術革新.34 圖表 46：4680 電池產量（百萬顆）.34 圖表 47：特斯拉 4680 電池.35 圖表 48：電池尺寸與成本降低、性能提升的關系.35 圖表 49：特斯拉一體化壓鑄技術.35 圖表 50：Tesla Model Y 一體化壓鑄件與 Mo

26、del 3 傳統方案對比.35 圖表 51：第三代電驅動系統（應用于 Model3/Y）.36 圖表 52：第四代電驅動方案（應用于 Cybertruck）.36 圖表 53：特斯拉車型價格調整.37 圖表 54：特斯拉單車售價、成本及汽車銷售毛利率（萬美元，不含租賃）.37 圖表 55：特斯拉儲能業務產品方案介紹.38 圖表 56：特斯拉儲能裝機量（Mwh）.38 圖表 57：特斯拉儲能業務收入及毛利率.38 圖表 58：特斯拉儲能系統近期訂單匯總.39 圖表 59：國內與特斯拉儲能系統價格（元/wh）.39 圖表 60：特斯拉各項業務毛利率比較.39 圖表 61：特斯拉歷代人形機器人.40

27、 圖表 62：特斯拉人形機器人發展歷程.41 圖表 63：Optimus 第三代：下一代的移動性與功能.41 圖表 64：汽車-銷售業務盈利拆分（銷量不含租賃）.42 圖表 65：汽車-監管及租賃業務盈利拆分（億美元）.42 圖表 66：特斯拉分業務盈利拆分.43 圖表 67：特斯拉核心財務假設.44 圖表 68：汽車業務可比公司估值表（億元人民幣，截至 2025 年 2 月 13 日）.44 圖表 69：軟件業務可比公司估值表（億元人民幣，截至 2025 年 2 月 13 日）.45 圖表 70：2030 年 Robotaxi 業務估值.45 圖表 71：2030 年機器人業務估值.46 2

28、025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.特斯拉：特斯拉：全球領先全球領先科技企業科技企業，車車、機器人、機器人、儲能全布局、儲能全布局 特斯拉特斯拉：車、儲能、機器人全布局的科技企業。：車、儲能、機器人全布局的科技企業。公司于 2003 年成立，初期從電動車起步，到 2015 年發展儲能，2021 年發布 Tesla Bot，歷經二十多年發展，現已形成汽車、能源、充電服務、機器人四大業務布局。目前，汽車銷售是公司的核心業務，收入貢獻79%，車型矩陣豐富，涵蓋轎車、SUV、皮卡等，所有車型均具備自動駕駛能力，2024年

29、主力產品 model3 和 model y 銷量已突破 170 萬輛。能源業務覆蓋家儲、工商儲、太陽能屋頂等產品，產品持續升級迭代，目前收入貢獻 10%，受益儲能市場高速增長收入占比呈提升趨勢。2024 年，機器人升級至第三代 Optimus，功能持續進化，可實現抓球、蒙眼在崎嶇道路行走等，自主運行與智能交互能力大幅提升。圖表1：特斯拉業務布局（2024 年）資料來源：Wind、特斯拉官網，國盛證券研究所 業務（收入占比）業務（收入占比）汽車（79%）能源（10%）服務（11%）機器人產品產品2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

30、報告末頁聲明 圖表2：特斯拉發展歷程 時間時間 重要事件重要事件 2003 年 特斯拉成立；馬斯克向特斯拉投資超 600 萬美元，成為董事長 2006 年 發布首款電動跑車 Roadster 2008 年 馬斯克成為 CEO；Roadster 正式開始交付 2009 年 Model S 發布 2010 年 納斯達克上市 2012 年 Model S 交付；開始全球布局超充站網絡 2013 年 Model X 發布 2015 年 Model X 交付；首次引入自動駕駛功能；推出 Powerwall 產品 2016 年 收購美國太陽能發電系統供應商 Solarcity；推出第二代 Powerwal

31、l 產品、Solar Roof；Model 3 發布；與松下合作的 Giga1 內華達工廠投產 2017 年 Model 3 交付 2018 年 Model 3 生產能力提高，逐漸解決產能瓶頸 2019 年 發布 Model Y、Cybertruck、商用儲能電池-Megapack；上海工廠投產，生產 Model 3；柏林工廠開始建設 2020 年 Model Y 交付；德州超級工廠開始建設 2021 年 推出全自動駕駛 FSD 軟件的 10.6.1 Beta 版本；Powerwall+（Powerwall2 的升級版）發布；發布 Tesla Bot 2022 年 Optimus 第一代亮相

32、2023 年 推出 Model 3 煥新版；交付 Cybertruck；發布 Powerwall3；面向北美用戶推送 FSD Beta V11.4.1 版本；Optimus Gen2 亮相；發布FSDV12 2024 年 發布 FSDV13.2；Robotaxi 亮相；上海儲能工廠動工；Optimus 功能進化，可實現澆花、接球等；V4 超級充電樁已經在北美、亞太、歐洲等地區啟動了部署工作 資料來源：特斯拉年報、特斯拉招股說明書、鈦媒體、太平洋汽車、Wind、每經網、IT 之家、汽車之家、錢江晚報、高工鋰電、中關村在線、華爾街見聞、自主汽車、新華社、億歐、每日經濟新聞、新民晚報、界面新聞、南方

33、都市報，國盛證券研究所 馬斯克為第一大股東，公司核心高管背景優秀。馬斯克為第一大股東，公司核心高管背景優秀。截至 2024 年 3 月 31 日，核心人物馬斯克是公司第一大股東，持股 12.89%。管理層由一批具有卓越專業背景的核心人物組成，推動公司在技術與業務上的持續突破，聯合創始人 JB Straubel、高級副總裁 Drew Baglino、汽車業務總裁 Jerome Guillen 在電池、電機電驅技術、加速 Model 3 量產等方面作出重要貢獻，深遠影響了公司的技術戰略與產品開發，中華區總裁朱曉彤在特斯拉中國市場擴展方面發揮了關鍵作用，推動上海超級工廠建設和充電網絡布局；太陽能業務

34、負責人Lyndon Rive，作為 SolarCity 創始人，為特斯拉能源業務奠定基礎；自動駕駛高管 Andrej Karpathy、阿肖克埃魯斯瓦米、鄭高等均為 AI 技術大牛，曾任職于蘋果、OpenAI 等，產業背景豐富，推動特斯拉自動駕駛快速發展，創新開發 Hydranet 結構、堅持純視覺路線，并率先提出網絡上車占用等創新方案。圖表3：特斯拉股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司部分核心管理層信息 特斯拉任職時間

35、特斯拉任職時間 成員成員 職務職務 背景背景 2003 年至今 馬斯克 CEO、董事 早期創業包括 Zip2，以及 X.com 等公司。2002 年創立了 SpaceX，旨在降低太空探索的成本。2008 年擔任特斯拉 CEO，推動電動汽車和可持續能源解決方案的發展。2004-2019 JB Straubel 聯合創始人、首席技術官 斯坦福大學工程師專業出身，負責監管車輛的技術和工程設計，專注于電池、電機、動力電子設備以及高層次軟件子系統。在 Tesla 之前，JB 是航空航天公司Volacom 的首席技術官和聯合創始人。2016-2017 Lyndon Rive 太陽能業務負責人 SolarC

36、ity 創始人，負責推動特斯拉的能源解決方案。在 SolarCity 時期，他帶領公司成為美國最大的家用太陽能公司。2006-2024 Drew Baglino 動力總成及能源業務高級副總裁 畢業于斯坦福大學，擁有電氣工程學士學位，負責電池和能源技術的研發。特斯拉最資深的工程領導人，負責電池、電機、驅動單元、電力電子和能源產品。2010-2021 Jerome Guillen 汽車業務總裁、重卡業務總裁 負責全球汽車業務和生產，曾是戴姆勒公司的高管，在特斯拉任職期間曾負責Model S 項目、半掛電動卡車項目。2014 年至今 朱曉彤 高級副總裁、大中華區總裁 特斯拉任職期間負責上海工廠的建設

37、和運營，推動全球制造業務發展。于 2023年 4 月被任命為特斯拉的高級副總裁，負責汽車業務。2010 年至今 Lars Moravy 車輛工程副總裁 負責車輛的設計和工程開發，包括特斯拉的核心產品（如 Model S、Model X、Model 3、Model Y、Cybertruck）的研發和技術創新。2017 年至今 塔內賈 CFO 在加入特斯拉之前，他曾在普華永道（特斯拉審計機構）、SolarCity 工作。2023年 8 月成為特斯拉的首席財務官（CFO），負責公司的財務規劃等。2016-2024 鄭高 自動駕駛硬件工程負責人 曾在蘋果公司工作十年，參與了許多電子產品的設計。在特斯拉

38、，負責設計支持特斯拉 Autopilot 和全自動駕駛（FSD）功能的硬件。2017-2022 Andrej Karpathy AI 高級總監、自動駕駛負責人 斯坦福博士、OpenAI 研究科學家，在特斯拉任職期間，負責領導 Autopilot 計算機視覺團隊，負責構建 Autopilot 自動駕駛系統。帶領團隊開發 HydraNet，堅持走純視覺路線。2016 年至今 米蘭科瓦奇 Optimus 機器人副總裁 早年是游戲開發者，后成為 Optimus 團隊創始成員。2014 AI 1 資料來源：澎湃新聞、XS Global、搜狐、鈦媒體、福布斯、36 氪、獵云網、電動知家、蓋世汽車、新華網、

39、華爾街見聞、界面新聞、特斯拉官網、AI 大模型應用派、雷鋒網、智能車參考、新浪科技、金融界、環球網、百度新聞、華商韜略、機器之心、手機中國，國盛證券研究所 初創期初創期（2003-2009 年年）：以以 Roadster 開創電動化時代開創電動化時代。公司通過多輪融資解決財務問題，并確立馬斯克在特斯拉的主導地位。2008 年交付首款純電轎跑 Roadster，憑借其突破性的續航里程、快速加速及相對于燃油車的性價比，開創電動車新時代，引發全球對電動車的廣泛關注，并為后續車型奠定技術基礎。但由于該車型定價高達 10.9 萬美元，2008-2012 年累計生產約 2450 輛，特斯拉的戰略是逐步推動

40、電動車市場的主流化，2009年 Model S 正式發布，為了集中資源開發面向更廣泛市場的 Model S，2012 年 Roadster停產。成長成長階段階段（2010-2015 年）年）：交付交付 Model S/X，開始布局自動駕駛、，開始布局自動駕駛、儲能業務儲能業務。汽車業務布局思路是價格逐步下探，這一階段面向更廣泛市場的 Model S/ModelX 交付，特斯拉年銷量進入萬輛級別，2012-2015 年，特斯拉汽車銷量從 0.27 萬輛增長至 5.1 萬輛，復合增速 167%，營收復合增速 114%，毛利率從 7.3%增至 22.8%，提升 16pct，得益于規模效應，盈利能力顯

41、著提升，但仍處于虧損狀態，ModelS 銷量超預期，2013 年單季度首次實現扭虧為盈，帶動股價 2013 年 6-9 月上漲約 100%。2015 年 Model S 首次引入自動駕駛功能，智駕的提早布局奠定公司先發優勢。此外，公司開始布局儲能業務，推出 Powewall 產品，從能源層面轉變為可持續。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 擴張階段擴張階段（2016-2021 年）年）：汽車業務進入發展快車道汽車業務進入發展快車道，能源，能源產品矩陣完善，智駕布局產品矩陣完善，智駕布局持續推進持續推進。汽車業務，從

42、高端走向大眾市場，推出 Model3/Y，憑借高性能與高性價比成為全球暢銷電動車，上海、柏林、德州工廠的投產建設大幅提高產能上限，汽車業務發展進入快車道，2016-2021 年，特斯拉汽車銷量從 7.6 萬輛增至 94 萬輛，復合增速 65%。能源業務，通過收購 Solarcity，推出產品 Solar Roof，并發布 Powewall+、Megapack 等，完善產品布局。智能駕駛方面，公司從采用 Mobileye 方案轉變為軟硬件全自研，陸續推出 Hydranet 結構、BEV+Transformer 算法等，確定了算法架構及純視覺路線，FSD V9、V10 落地。機器人業務也于 202

43、1 年開始布局，構建視覺模型訓練+算力底層。業績端：2016-2021 年，公司營收從 70 億增長至 538 億美元，復合增速 50%，受益規模效應及供應鏈國產化的支持，毛利率從 22.9%提升至 25.3%。2019Q3 起，公司實現盈利轉正，股價 2019 年底-2021 年初上漲超 1100%，隨著 2021 年電動車行業開啟高增長，年內特斯拉股價上漲 80%+，市值突破 1 萬億美元。發展階段發展階段（2022-2024 年）年）：汽車汽車銷量增速銷量增速放緩，智駕和機器人進展提速放緩，智駕和機器人進展提速。受新車及改款發布推遲、中國市場競爭加劇、降價促銷、海外市場補貼調整等影響，特

44、斯拉汽車銷售增長降速，2022/2023/2024 銷量同比增速分別為 40%/38%/-1%，且盈利能力下滑，2022 到 2024，毛利率從 25.6%降至 17.9%，期間公司股價波動較大。2022 年，特斯拉股價下跌超 60%，2023.7-2024.3 股價下跌 34%。雖然汽車銷售未達市場期望，但在自動駕駛和新業務機器人方面，公司進展不斷。自動駕駛方面，公司最新提出端到端大模型，在算法層面從 rule-based 轉化為 data-based，降低成本實現場景泛化，基于 data-based 的神經網絡自主學習的底層邏輯為特斯拉 FSD 功能的持續迭代奠定基礎，現已更至 V13.2

45、，功能持續進化。后續在 Robotaxi 和機器人上都有望使用。機器人方面，自 2022年 Optimus 亮相以來，模型優化、算力建設等層面均顯著提升，逐步實現靈活行走、抓取物體、按顏色分揀等動作，2023 年 12 月推出 Optimus Gen2，功能不斷迭代，已具備澆花、抓球、蒙眼步行等能力，現已升級至第三代，手部具備 22 個自由度。2024 年 5月底至年底，股價已上漲 127%，期間市值最高突破 1.5 萬億美元，創歷史新高。展望未來展望未來，2025 年起，公司新車（新款 Model Y、semi、低價車等）、智駕（功能持續迭代、應用區域及政策有機會放寬）、機器人（產品迭代及量

46、產臨近）三重共振，發展預計進入新階段。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：特斯拉經營情況復盤 資料來源：Wind、特斯拉官網，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：特斯拉股價復盤（收盤價-前復權，美元）資料來源：Wind、澎湃新聞、特斯拉官網、特斯拉財報、國際電子信息產業、騰訊科技、市值燈塔、觀察者網、車東西、標普全球、CT 碳圈、搜狐財經、無敵電動網、新智元、中國日報網、超電實驗室、IT 之家，國盛證券

47、研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.特斯拉引領智駕發展，特斯拉引領智駕發展，端到端端到端+大模型加速大模型加速出行革命出行革命 2.1 特斯拉引領智駕行業發展特斯拉引領智駕行業發展 2.1.1 復盤智駕復盤智駕行業行業發展，特斯拉起引領作用發展，特斯拉起引領作用 回顧智駕發展歷程，可分為三個階段：回顧智駕發展歷程，可分為三個階段：第一階段（2007-2016 年）由 Mobileye 主導，采用純視覺的黑盒方案，得益于方案成熟且成本低，快速推廣，主導 L1、L2 級智駕市場，但仍存在產品迭代周期長、算

48、力有限、OEM 無自主權等問題；第二階段（2017-2022 年）由特斯拉引領 E/E 架構升級，從軟硬件解耦、算力提升、通信效率提升等多個維度大幅提升智能化上限，但該階段算法仍為 rule based，無法解決 corner case；第三階段（2023年以來）特斯拉推出端到端大模型，實現場景泛化及降本，多家車企紛紛跟隨。圖表7：智能駕駛發展歷程 第一階段第一階段（2007-2016 年）年）第二階段第二階段（2017-2022 年）年）第三階段第三階段（2023 年以來）年以來）自動駕駛級別 L0、L1、L2 L2+L3 及以上 計算芯片 Mobileye EyeQ 芯片 英偉達 Xavi

49、er/Orin、地平線征程等芯片、OEM 自研芯片 英偉達 Xavier/Orin、地平線征程等芯片、OEM 自研芯片 硬件 Mobileye 純視覺傳感器 新增激光雷達、毫米波雷達等 采用攝像頭，雷達減配 軟件 Mobileye 視覺感知算法 OEM 自研 BEV+Occupancy EE 架構 分布式架構 域集中式架構 中央集中式架構 技術方案 Mobileye 黑盒方案 激光雷達方案 端到端大模型 優勢 成本低、汽車架構變動小、方案成熟 算力大幅提升、域集中式架構提升智能化上限 場景泛化、成本降低 問題 車企不掌握自主權、產品迭代周期長、芯片算力有限 外圍硬件增配提升成本、基于 rule

50、s 的算法仍存在 corner case 缺乏可解釋性 海量的高質量數據 資料來源：和訊網、半導體行業觀察、車問答、第一財經、汽車之心、路咖汽車、快科技、電子工程世界，國盛證券研究所 第一階段（第一階段（2007-2016 年）：年）：Mobileye 的純視覺方案引領智駕的純視覺方案引領智駕 L0-L2 級。級。L2 級及以下（自適應巡航、車道保持、制動剎車等功能）的自動駕駛市場主要由以色列 ADAS 芯片廠商Mobileye 主導，巔峰時期 Mobileye 曾占據輔助駕駛市場 90%的份額。公司基于視覺感知算法，利用攝像頭和傳感器組合來提供輔助駕駛功能，主要售賣“EyeQ 芯片+感知算法

51、”打包的黑盒方案，其軟硬件耦合方案成本較低，對汽車架構變動有限，車企可短時間迅速部署上車，備受市場青睞，其客戶包含特斯拉、奧迪、寶馬、蔚來等全球大型車企。公司 EyeQ 芯片出貨量屢創新高，2015-2021 年 Mobileye 的 ADAS 收入 CAGR 為 34%，是增長最強勁的ADAS 供應商。但其仍存在局限性，黑盒方案使得車企無法掌握自主權；軟硬件耦合使得產品迭代周期長，無法適應市場快速變化；芯片算力相對有限。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：2014-2022 年 Mobileye 芯片出

52、貨量 資料來源：車東西，國盛證券研究所 第二階段（第二階段（2017-2022 年）：特斯拉引領整車年）：特斯拉引領整車 E/E 架構升級，架構升級，確定行業算法層面技術確定行業算法層面技術路線：路線：E/E 架構從分布式到集中式，大幅提升智能化上限。架構從分布式到集中式，大幅提升智能化上限。汽車的電子電氣架構決定智能化上限，而此前分布式架構與 ECU 存在局限性，如 ECU 與線束數量提升成本和車重、無法滿足高算力需求、軟硬件耦合掣肘車企且不便于 OTA 升級，因此更加集成化、智能化的域集中式應運而生。特斯拉則是汽車 E/E 架構升級的引領者，2017 年量產上市的 Model3便步入了域集

53、中式 E/E 架構，全車“中央計算模塊+3 個車身域控制器”。域集中式架構大幅提升智能化上限：1）智能化升級邊際成本降低：）智能化升級邊際成本降低：域控制器取代大量的 ECU，便于智能化功能升級，顯著降低線束成本；2）OTA 升級難度降低：升級難度降低：軟硬件解耦，便于 OTA 升級，實現“軟件定義汽車”；3）算力提升：）算力提升：算力向中央集中，統一處理數據，減少算力冗余，可滿足高階智駕對于算力的高要求；4）通信效率提升：）通信效率提升：與傳統 CAN 總線相比，以太網有更高的帶寬和交換網絡，具備更強的通信能力。圖表9：分布式到域集中式架構的影響 分布式架構分布式架構 域集中式架構域集中式架

54、構 變化變化 成本 高 低 域控制器取代 ECU、線束減少 OTA 升級難度 高 低 實現軟硬件解耦 算力 低 高 算力集中化 車內通信效率 低 高 以太網代替傳統總線 資料來源：Pingcode，國盛證券研究所 特 斯 拉 引 領 行 業 算 法 層 面 技 術 路 線，車 企 紛 紛 跟 隨：特 斯 拉 引 領 行 業 算 法 層 面 技 術 路 線，車 企 紛 紛 跟 隨：2021 年 特 斯 拉 推 出BEV+Transformer（鳥瞰地圖），BEV 是一種全新的 3D 坐標系，而 Transformer 則是一種深度學習神經網絡模型，Transformer 算法可以將鳥瞰圖在 2D

55、&3D 之間靈活轉換，再導入時間信息，形成基于時序融合的 4D 空間信息，從而使感知結果更加連續、穩定，并可以解決傳統方案的短板問題，例如：記住被汽車遮擋的行人。2022 年推出 Occupancy Network（占用網絡），有別于感知 2D-3D 轉換，占用網絡將世界劃分為多個大小一致的立方體，快速識別每個立方體是否被占用繼而判斷車輛是否要躲避。國內車企緊隨特斯拉智駕思路，小鵬、理想、蔚來等車企以及毫末智行、百度小鵬、理想、蔚來等車企以及毫末智行、百度 Apollo、商湯、地平線等、商湯、地平線等 Tier 1 紛紛跟進，提出自己的紛紛跟進，提出自己的 BEV+Transformer 方案

56、方案。05001000150020002500300035004000201420152016201720182019202020212022出貨量（萬套）2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：國內車企及 Tier1 跟進特斯拉智駕算法 品牌品牌 進展進展 新勢力 小鵬 2021 年開始搭建 Transformer 大模型+BEV 算法架構；蔚來輔助駕駛系統 NOP+在感知端采用 BEV+Occupancy；理想采用具有 Transformer 大模型+BEV 算法架構以及占用網絡 自主 上汽智己 202

57、3 年發布 D.L.P 人工智能模型；長城魏牌采用毫末智行自研 BEVTransfomer 重感知輕地圖算法；比亞迪天神之眼采用 BEV+Transformer 架構，2023 年首發 Tier 1 華為 HUAWEIADS1.0 版本實現基于 Transformer 的 BEV 架構，2.0 版本增加自研 GOD 網絡 毫末智行 BEV+Transformer 的基礎上，基于多年大模型研發經驗開發 DriveGPT 用于提高數據標注和算法訓練效率 百度 Apollo 在應用 BEV 環視三維模型的基礎上，基于自身生態體系搭載文心大模型 地平線推出基于征程 5 的純視覺 BEV 感知原型方案，

58、并提出“感知決策一體化”的自動駕駛通用大模型 UniAD，將智駕流程融合到基于 Transformer 的端到端網絡框架中 資料來源：汽車之心、億歐網、網通社、Autolab、澎湃新聞、證券時報，國盛證券研究所 第三階段（第三階段（2023 年以來）：特斯拉推出基于端到端大模型的純視覺方案，實現場景泛化：年以來）：特斯拉推出基于端到端大模型的純視覺方案，實現場景泛化：2023 年底特斯拉推出端到端大模型。主流自動駕駛系統按照感知、規劃、控制三個模塊劃分，而特斯拉的端到端大模型將三大模塊合為一體，形成大的神經網絡，輸入傳感器數據后，直接輸出轉向、制動和加速信號。端到端大模型相較于此前分模塊方案的

59、核心優勢在于：1）場景泛化：）場景泛化：Rule based 是算法驅動、仍存在長尾問題，但大模型是數據驅動，通過長尾場景下的訓練數據更新模型參數，解決 corner case；2）降低成本：）降低成本：純視覺下，外圍硬件主要依賴攝像頭，激光雷達等傳感器逐漸減少，降低硬件成本。國內主流車企小鵬、理想、蔚來、零跑、小米、比亞迪等均跟隨端到端大模型路線。圖表11：模塊化架構與端到端架構 資料來源：小米汽車，國盛證券研究所 2.1.2 類比電動化，特斯拉或帶動智駕滲透率快速提升類比電動化，特斯拉或帶動智駕滲透率快速提升 特斯拉將帶動智駕迎來“特斯拉將帶動智駕迎來“chatgpt”時刻，”時刻，L3

60、及以上滲透率有望迅速提升及以上滲透率有望迅速提升：以電動化進程為例，以電動化進程為例，特斯拉兼具產品力與性價比的 Model3 與 ModelY 的上市及其國產化帶動全球電動化浪潮開啟，2021-2024，電動車在全球/中國的滲透率分別從 8%/14%到20%/41%，銷量復合增速分別為 40%/54%。同樣的角度來展望智能化歷程，同樣的角度來展望智能化歷程，特斯拉可實現場景泛化及降本大模型視覺方案具備類似電動化中“產品力與性價比”的屬性，2024 年采用端到端大模型的 FSDV12.3 在美推送；2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

61、細閱讀本報告末頁聲明 2025 年，特斯拉希望 FSD 能在美國以外市場得到應用許可，擴大消費者使用范圍；2026年 Robotaxi 計劃量產。節奏上，我們判斷 2024 年為 L3 落地元年，2025 年逐步起量，2026 年 L3 及以上智駕進入發展快車道，考慮法規層面尚有限制，相較于電動化，智能化滲透率增長斜率相對更緩?；诟ト羲固厣忱念A測，2024-2026 年全球 L4-L5 級滲透率分別為 0.1%/0.4%/0.9%，2027 年有望提至 2.3%。圖表12：全球與中國電動化率 圖表13：智駕滲透率預測 資料來源：中汽協、Marklines、央廣網，國盛證券研究所 資料來源：

62、如祺出行招股說明書，國盛證券研究所 2.2 特斯拉智能化進展領先，大模型技術是核心競爭力特斯拉智能化進展領先，大模型技術是核心競爭力 2.2.1 復盤特斯拉智能化歷程：復盤特斯拉智能化歷程：4 代硬件平臺代硬件平臺+12 代軟件算法代軟件算法 特斯拉的智能駕駛系統推進大致分為四大階段：特斯拉的智能駕駛系統推進大致分為四大階段：1）2016 年之前年之前：發布 HW1.0，采用 Mobileye 打包軟硬件全套方案打包軟硬件全套方案的“黑盒模式”。2）2016-2017：發布 HW2.0，切換為英偉達，允許自行開發軟件系統允許自行開發軟件系統。3）2018-2020：FSD 正式開始軟硬件全棧自

63、研，開始軟硬件全棧自研，推出 HydraNet 感知架構，自研芯片算力高于同期市面上的其他芯片，停止使用成本較高的毫米波雷達停止使用成本較高的毫米波雷達，憑借強算法+高算力達到毫米波雷達同樣的感知效果。4）2021 年至今：年至今：各方面迅速發展。算法算法方面，2021 年推出 BEV+Transformer（鳥瞰地圖），2022 年推出 Occupancy Network（占用網絡），2024 年推出 FSD 正式版；硬件硬件方面，23Q4 發布 HW4.0；基礎設施基礎設施方面，超算 Dojo 已于 2023 年 7 月投入使用，可以在無人監管的情況下對大量視頻數據進行標注和訓練，不斷強化

64、特斯拉自動駕駛水平。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%全球電動化率中國電動化率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%中國（L2級-L3級）全球（L2級-L3級）中國（L4級-L5級）全球（L4級-L5級）2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：特斯拉智能駕駛發展歷程 硬件預埋硬件預埋 算法初成算法初成 快速發展快速發展 2016 年之前 2016-2017 2018-2020 2021 2022 2023 硬件 2014，發布

65、HW1.0 2016，發布HW2.0 2019，發布HW3.0 Q4 發布HW4.0 傳感器 多傳感器融合 多傳感器融合 停止使用毫米波雷達 純視覺 采用 4D 毫米波雷達 軟件 Autopilot1.0 Autopilot2.0 FSD beta（Autopilot 3.0）2024 年推出FSD 正式版 算法 2D+CNN 2D+CNN 發布 HydraNet（仍是 2D+CNN）BEV+Transformer Occupancy Network 車載芯片 Mobileye EyeQ3 英偉達DRIVE PX 2 特斯拉自研 FSD 芯片 規劃 開始布局自研軟硬件，并組件芯片研發團隊 20

66、17 年 3 月，Model3/Y 搭載Autopilot 對軟件代碼進行重寫和深度神經網絡重構；開發訓練計算機 Dojo -7 月 Dojo 投入使用 資料來源：新浪財經、果殼硬科技、金融界、汽車視界研究、汽車之心、汽車工程師之家、藍鯨財經、全國能源信息平臺、汽車之家、界面新聞，國盛證券研究所 從硬件迭代來看，攝像頭依賴度提升從硬件迭代來看，攝像頭依賴度提升&其他傳感器減配、芯片自研且算力大幅提升領先其他傳感器減配、芯片自研且算力大幅提升領先行業。行業。HW1.0 主要采用 Mobileye 黑盒方案，2016 年由于事故原因與 Mobileye 終止合作轉向英偉達，算力由 0.256top

67、s 提升至 21tops，攝像頭數量增至 8 個；2016 年特斯拉開始自研芯片，2019 年發布的 HW3.0 搭載雙 FSD1.0 芯片，算力提升至 144tops，領先英偉達；2024Q1，HW4.0 落地，算力大幅提升至 720tops，攝像頭數量為 7 個，其畫質、分辨率、視野范圍均有提升，減掉超聲波雷達；下一代硬件平臺 AI5 預計 2025H2 推出，算力將達到 HW4.0 的 10 倍，或搭載 Robotaxi、人形機器人 Optimus 以及未來支持 L4、L5 的特斯拉車型。圖表15：特斯拉硬件平臺迭代 版本版本 HW1.0 HW2.0 HW3.0 HW4.0 AI5 生產

68、時間生產時間 2014-2016 年 2016-2019 年 2019-2023 年 2024Q1 裝車 2025H2 推出 計算芯片計算芯片 Mobileye EyeQ3 Nvidia drive PX2 雙 FSD1.0 芯片 雙 FSD2.0 芯片-算力（算力（TOPS）0.256 21 144 720 10 倍 HW4.0 傳感器配置 攝像頭 1 個前置 8 個（3 前置、4 周視、1 后置）8 個（3 前置、4 周視、1 后置）7 個-毫米波雷達 1（探測距離160m）1（探測距離 160m）1（探測距離 170m）1 個-超聲波雷達 12（探測 5m）12（探測 8m）12（探測

69、8m）無-資料來源：果殼硬科技、金融界、汽車之心、藍鯨財經、全國能源信息平臺、汽車之家、界面新聞、36 氪，國盛證券研究所 特斯拉算法迭代思路：圖像升維、數據標注自動化、規則驅動轉為數據驅動。特斯拉算法迭代思路：圖像升維、數據標注自動化、規則驅動轉為數據驅動。2016 年特斯拉開始自研算法，2016-2018 年使用常規骨干網結構，2D 檢測器特征提取，數據采用人工標注，算法相對原始傳統；2018-2019 年，引入 Hydranet，實現 Multi-Task learning，提高效率；2020 年，引入 BEV+Transformer，將圖像空間檢測目標“Transform”成向2025

70、 02 24年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 量空間，主張去掉雷達，使用純視覺方案，同時實現自動標注，該階段主要提高精度；2021 年，引入 Lanes network，增加了時空序列與時序信息融合等能力，FSD V9、V10落地；2022 年，引入占用網絡，由 2D 圖像升維至 3D 立體空間，FSD Beta V10.11 落地；2024 年，基于端到端大模型的 FSDV12 上車，消除手動規則和代碼，運行模型在未知場景中更好泛化。圖表16：特斯拉軟件算法迭代 時間時間 算法算法 對應軟件版本對應軟件版本 特點特點 問題問題

71、2016 年 常規骨干網結構、使用 2D 探測器 Software 1.0 通過圖像中的路緣檢測，跨攝像頭進行拼接。對數據采用人工標注 1）攝像頭投影到向量空間，準確性降低；2）無法解決預測被遮擋區域和預測跨越兩個以上攝像頭的較大物體 2018-2019年 HydraNets Autopilot 4.0 多個頭，一個主體?？梢葬槍μ囟ㄓ美ㄈ畿囕v檢測）微調頭的神經網絡，而不會干擾其他任務（如車道線檢測等）1）數據增加，人工標注效率低；2）仍停留在 2D 圖像空間 2020 年 引入BEV+Transformer Software 2.0 通過單個神經網絡同時處理 8 路圖像，把圖像空間檢測目標

72、“Transform”成向量空間；使用自動標注系統 1）瞬時感知；2）仍存在長尾情況 2021 年 引入 Lanes Network FSD V9、V10 增加了時空序列與時序信息融合等能力，該階段主要提升感知能力，算法相對成熟 1）存在長尾情況 2022 年 引入占用網絡 FSD Beta V10.11 尋找三維空間中的占用情況。圖像空間轉換為立體占用，每個立體塊分配一個空閑/占用值的網絡。1）存在長尾情況 2023-2024年 端到端 2024 年 FSD V12 rules 比例降低，甚至不再需要 Rules，面對未知情況可以更好進行泛化 1）需要海量高質量數據訓練；2）缺乏可解釋性 資

73、料來源：汽車視界研究、汽車之心、汽車工程師之家，國盛證券研究所 2.2.2 硬件硬件&軟件算法奠定智駕能力，工程化落地能力強鞏固競爭優勢軟件算法奠定智駕能力，工程化落地能力強鞏固競爭優勢 特斯特斯拉拉智駕模式流暢絲滑、更類人。智駕模式流暢絲滑、更類人。FSD 啟用場景不設限、FSD 功能全駕駛過程可閉環、駕駛區域全覆蓋、行駛過程基本無斷點，使用流暢、體驗更類人。特斯拉智駕領先的核心競爭力在于技術特斯拉智駕領先的核心競爭力在于技術硬件、軟件算法兩個維度，均具有極高的技硬件、軟件算法兩個維度，均具有極高的技術壁壘與不可復制性：術壁壘與不可復制性：基于 Transformer 算法的端到端 AI 大

74、模型是核心，高算力芯片及Dojo 超算中心作為硬件端予以支持輔助。軟件算法層面，軟件算法層面，Transformer 算法是大模型的底座，其具備可處理長距離依賴關系、計算效率高、適應性強等優勢，因此取代 CNN（積積神經網絡）和 RNN（環環神經網絡）成為 NLP（自然語言處理）中的特征提取器。特斯拉及比亞迪、長城、“蔚小理”、塞力斯等國內主流車企均已采用 Transformer 架構。2022 年底，特斯拉 Autopilot 部門的一位工程師提議，要借鑒 ChatGPT，讓神經網絡通過學習人類駕駛員的訓練素材，來實現路徑規劃，該方案意味著放棄 rule-based，全面轉向神經網絡，讓機器

75、像人一樣學習。是是AI 賦能的端到端大模型通過解決長尾問題實現了場景泛化與降本，使賦能的端到端大模型通過解決長尾問題實現了場景泛化與降本，使 L3 及以上級別智及以上級別智駕的落地成為可能。駕的落地成為可能。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：Transformer 算法相較于 CNN/RNN 的優劣勢 優劣勢優劣勢 特點特點 簡介簡介 優勢 處理長距離依賴關系 自注意力機制使其能關注到輸入序列中最重要的部分，可對輸入動態分配不同權重，捕捉長距離依賴關系，解決長序列信息丟失問題 并行計算 可同時處理整個

76、序列，大幅提高計算效率 適應性強 其架構也適用于圖像處理、時間序列分析等其他領域的序列建模任務 劣勢 高計算成本 需要大量計算資源，尤其是在處理大規模數據集時 優化難度 模型復雜性和超參數數量增加了解決方案的難度，需要仔細調整學習率、批量大小等參數以獲得最佳性能 對長文本處理挑戰 在處理長文本時，可能因位置編碼和注意力機制的限制而受到內存限制和效率影響 對特定任務需要大量數據 對于某些復雜語義關系和細粒度分類任務，可能需要大量標注數據才能發揮最佳性能 資料來源：鈦媒體、銀創機器人行業資訊、IT 之家，國盛證券研究所 大模型的技術壁壘，體現在模型編寫、算力支持、海量數據需求等方面。大模型的技術壁

77、壘，體現在模型編寫、算力支持、海量數據需求等方面。端到端 AI 大模型要靠代碼實現，模型編寫本身難度極高，對研發人員要求高；作為數據驅動的新型自動駕駛方案，數據采集和標注的體量一定要達到相當的規模才能實施，需要海量的高質量數據喂養和極高的算力支持。截至 2024 年 12 月，特斯拉 FSD 累計行駛里程突破 25億英里（40 億公里），其中 FSDV12 2024Q1 上線后，累計行駛里程已超 15 億英里（24億公里），相較其他車企智駕行駛里程顯著領先，2024 年第四季度，使用 Autopilot 技術的特斯拉車輛事故間行駛里程 594 萬英里，創下第四季度最佳紀錄，而美國平均水平為70

78、 萬英里。目前，特斯拉 FSD 部分區域獲得許可，后邊將進一步擴大地域范圍。圖表18：FSD 監督版累計行駛里程（十億英里）圖表19：事故間車輛行駛里程 資料來源：特斯拉財報，國盛證券研究所 資料來源：特斯拉財報，國盛證券研究所 圖表20：各車企智能駕駛累積行駛里程 車企車企 截止時間截止時間 累計行駛里程（億公里）累計行駛里程（億公里）特斯拉 FSD（Supervised）2024 年 12 月 超過 40 理想 2024 年 12 月 29.3 蔚來 NOP/NOP+2024 年 12 月 15.7 華為 ADS 2024 年 12 月 超過 12 小米 2024 年 12 月 超過 1

79、資料來源：特斯拉財報、理想汽車公眾號、蔚來汽車、鴻蒙智行公眾號、36 氪，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 硬件層面，特斯拉云端超算平臺為大模型提供高算力支持，邊緣端硬件層面，特斯拉云端超算平臺為大模型提供高算力支持，邊緣端 FSD 芯片算力行業領芯片算力行業領先：先：云端來看，云端來看，特斯拉特斯拉算力及資金投入均遠高于其他車企。算力及資金投入均遠高于其他車企。2024 年特斯拉投資約 100 億美元，用于訓練和推理結合的人工智能，該投資水平遠超其他車企。據特斯拉財報，2024Q4特斯拉在德州

80、工廠完成了約 5 萬塊 H100 訓練集群 Cortex 的部署。特斯拉目前擁有算力特斯拉目前擁有算力為為 100EFLOPS，國內車企現有的算力都在國內車企現有的算力都在 10 EFLOPS 以下，有些甚至低于以下，有些甚至低于 1EFLOPS，1EFLOPS 是完成端到端智能駕駛的研發和訓練的起步算力。Dojo 超算中心采用自研芯片，預計超算中心采用自研芯片，預計 24 年底實現年底實現 8000 塊塊 H100 等效算力。等效算力。除了英偉達 GPU，德州超算集群中還配備了特斯拉 AI4、AI5、Dojo 系統，24 年底 AI4 計算機約4 萬個（與英偉達芯片比為 1：2）。Dojo

81、超級計算機，搭載自研 AI 芯片 D1，該計算機于 2023 年 7 月投入生產；到 2024 年 10 月，Dojo1 總算力規模將達到 100Exa-Flops，到 24 年底上線算力等效 8000 塊英偉達 H100。Dojo 有望成為特斯拉的 AI 基礎設施，為特斯拉的自動駕駛、人形機器人、X、SpaceX 等領域提供全方位支持。圖表21：Dojo 超算中心算力規劃 資料來源：新智元，國盛證券研究所 邊緣端來看，特斯拉自研邊緣端來看，特斯拉自研 FSD 芯片性能行業領先、算力持續提升。芯片性能行業領先、算力持續提升。2019 年起采用自研芯片，HW3.0 搭載雙 FSD1.0 芯片，使

82、用三星 14nm 工藝，面積僅 260 平方毫米，可實現 144Tops 算力，而英偉達 Xavier 使用臺積電 12nm 工藝，面積 350 平方毫米，算力僅 30TOPS，特斯拉自研芯片性能行業領先。目前，HW4.0 平臺搭載雙 FSD2.0 芯片，算力達 720Tops，單顆芯片算力 360Tops，高于英偉達 Orin-x（254Tops）；AI5 硬件平臺下，算力 10 倍于 HW4.0，預計芯片算力將有大幅提升。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：智能駕駛 SoC 芯片算力及搭載車型 廠商

83、廠商 芯片芯片 算力（算力（Tops）落地情況落地情況 英偉達 Orin-x 254 搭載車型包括蔚來 ET5/ET7、理想 L7/L8/L9 Max 版、小鵬G6/G9/x9/P7i、智己 LS7、小米 Su7 pilot max 版 Thor（2025 年或提供低算力版）2000 規劃搭載車企包括極氪、小鵬、理想、比亞迪、廣汽埃安等。華為 昇騰 610 200 搭載問界 M5/7/9、阿維塔 11/12、廣汽埃安 LX Plus 等 地平線 征程 5 128 搭載理想 L9/L8/L7 Air 和 Pro 版、比亞迪漢 EV 榮耀版，且獲得 9家車企數十款車型量產定點合作 特斯拉 FSD2

84、.0 360 應用于 HW4.0 平臺，24Q1 已普及 高通 SA8650P 50/100-SA8775P-主打艙駕一體化 Mobileye EyeQ Ultra（25 年量產）175-資料來源：路咖汽車、焉知汽車、汽車之心，國盛證券研究所 除軟件算法及硬件外，特斯拉工程化落地能力強。除軟件算法及硬件外，特斯拉工程化落地能力強。在后續技術路線、算法等逐步趨同的情況下，考驗的將是車企工程化落地能力，包括功能安全設計、人機交互設計，以及算法如何解決漏檢誤檢、控制頓挫，如何避免規劃失敗、決策錯誤等。特斯拉工程化落地能力強，各場景下表現持續優化，其中安全轉彎、交叉路口、?？啃＼嚨葓鼍跋埋{駛流暢度提升

85、顯著。圖表23：不同 FSD 版本各種場景下評分 場景場景 V11.3.6 V11.4.9 V12.3.6 V12.4.3 V12.5.6.3 安全完成所有轉彎 3 3 4 4 4 避免坑洼、碎片危險 2 2 2 2 3 施工區 2 2 4 3 4 變道 4 4 4 4 4 車道選擇 3 3 4 3 3 能見度 3 3 4 3 4 適當速度 4 4 4 3 4 緊急車輛靠邊停車 2 2 2 2 1 交叉路口 3 3 4 4 5 在陡坡和減速帶上減速/平穩行駛 2 2 3 4 3 平穩轉彎 4 3 4 4 4 ?？康男＼?2 2 3 2 4 對交通減速做出及時反應 3 4 4 4 3 交警/手勢

86、指揮 2 2 2 3 1 資料來源：FSD community tracker，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：無關鍵干預行駛比例 圖表25：關鍵干預間隔行駛里程 資料來源：FSD community tracker，國盛證券研究所 資料來源：FSD community tracker，國盛證券研究所 2.2.3 特斯拉智能化進展領先，特斯拉智能化進展領先，Robotaxi、FSD 值得期待值得期待 特斯拉特斯拉 FSD 有望逐步擴展到世界其他地區，相較國內車企布局領先。有望逐步擴展

87、到世界其他地區，相較國內車企布局領先。特斯拉的自動駕駛產品主要有三個類別：AP（自動輔助駕駛）、EAP（增強輔助駕駛）、FSD（全自動駕駛）。其中，AP 是自動輔助駕駛，是特斯拉的免費標配；EAP 為增強輔助駕駛，在 AP 基礎上，增加了智能機召喚，自動泊車、高速 NOA 等功能，目前在中國地區售價為 3.2 萬元；而FSD 主要功能包括導航輔助駕駛（NOA）、自動變道、自動泊車、智能召喚、交通信號識別、（基于導航路線的）城市道路自動轉向等，目前美國全域可實現，25 年有望拓展至全球更大范圍應用。國內車企蔚小理、小米及搭載華為 ADS 系統的車企均已實現全國高速 NOA，城市 NOA 落地速度

88、有差異，小鵬、華為、理想已實現全國全量推送城市 NOA，其他車企城市 NOA 進度相對較緩。此外，特斯拉 Robotaxi 有望 2026 年實現量產，預計2025 年在德州和加州向公眾提供廣泛服務。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：主流車企智駕進展情況 車企車企/品牌品牌 智駕系統智駕系統 智駕方案智駕方案 功能功能 代表車型代表車型 硬件芯片硬件芯片 自研自研/合作合作 特斯拉 FSD 純視覺 北美地區城市 NOA全量推送 全系配備 雙 FSD2.0 芯片 自研 問界/智界/享界/尊界 華為 AD

89、S3.0 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送；車位到車位全量推送 全系配備 MDC610 芯片 自研 小鵬 XNGP 純視覺 城市 NOA 全國全量推送；車位到車位已開啟全網首測 P7+全系標配 雙 Orin-x 芯片 自研 理想 AD Max 端到端+VLM 城市 NOA 全國全量推送 MAX 車型標配 雙 Orin-x 芯片 自研 蔚來 Banyan3 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送 全系配備 4 顆 Orin-x 芯片 自研 智己 IM AD 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送 L7/LS6 Orin-x 芯片 與 Momenta 聯合開發 小米 Xiaomi Pi

90、lot Pro/Max Pro 純視覺、Max 激光雷達 城市 NOA 全國全量推送 Su7 Max 雙 Orin-x 芯片 自研 極氪 NZP 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送 極氪 007 雙 Orin-x 芯片 自研 比亞迪 天神之眼 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送 騰勢 N7/騰勢Z9GT/仰望 U8豪華版 Orin-x 芯片 自研 方程豹 華為乾崑智駕 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送；車位到車位全量推送 豹 8-與華為合作 長城 Coffee Pilot Ultra 視覺+激光雷達融合方案 城市 NOA 全國全量推送 藍山 MAX 版 Orin-x 芯片

91、自研 長安 長安智駕 激光雷達方案 高速領航輔助、自動打燈并線、車道巡航輔助 啟源 E07 Orin-x 芯片 自研 阿維塔 華為 ADS3.0 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送；車位到車位全量推送 全系配備 MDC810 芯片 與華為合作 深藍 華為 ADS SE 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送；車位到車位全量推送 S07/L07-與華為合作 零跑 Leapmotor Pilot 激光雷達方案 25 個城市推送高速NAP C10/C16 智駕版 Orin-x 芯片 自研 吉利-標配高速 NOA、記憶泊車 銀河 E8 2 顆 A1000 采用黑芝麻智駕方案 廣汽 端到端高階智

92、駕輔助系統 激光雷達方案 高速道路和城市道路領航智駕 鉑智 3X Orin-X 與 Momenta 合作 廣汽全新高端品牌 華為 ADS 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送；車位到車位全量推送-與華為合作 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 東風嵐圖 華為 ADS3.0 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送；車位到車位全量推送 全新嵐圖夢想家-與華為合作 東風猛士 華為智駕 激光雷達方案 城市 NOA 全國全量推送；車位到車位全量推送 猛士 917-與華為合作 資料來源：IT 之家、財新網、搜狐汽車、理

93、想汽車官網、金融界、易車、新京報、汽車之家、比亞迪投資者關系、騰訊汽車、E 車匯、易車百科、瀟湘晨報、澎湃新聞、路咖汽車、華為官網、IT 之家、鈦媒體、電廠 powerhouse、車東西、新浪科技，國盛證券研究所 2.3 Robotaxi：FSD 技術賦能，盈利彈性顯著技術賦能，盈利彈性顯著 2.3.1 Cybercab 亮相發布會，擁有亮相發布會，擁有 FSD 技術賦能技術賦能 特斯拉特斯拉 Robotaxi 醞釀醞釀 8 年，年，10 月月 11 日重磅發布：日重磅發布：特斯拉要打造 Robotaxi 的想法始于 2016 年你只需點擊特斯拉手機 App 上的一個按鈕，就可以將你的汽車添加

94、到特斯拉共享車隊中，讓它在你工作或度假時為你創造收入。2024 年 10 月 11 日，特斯拉推出無人駕駛 Robotaxi-Cybercab 和無人駕駛 Model Y。Cybercab 或極具性價比，預計或極具性價比，預計 2026 年規?；a。年規?；a。Cybercab 不配備方向盤和踏板，將引入感應充電，完全依賴特斯拉的全自動駕駛（FSD）軟件；預計成本低于 3 萬美元，出行成本每英里 0.2 美元，考慮稅費等因素，每英里可達 0.3-0.4 美元，低于現在的出租車運營成本，普遍為每英里 1 美元。將在 2025 年于德克薩斯州和加利福尼亞州啟動無人監督的完全自動駕駛（FSD）功

95、能，預計 2026 年投入生產，年產 200 萬輛，遠期目標400 萬輛。圖表27：特斯拉 Robotaxi 圖表28：特斯拉 Robovan 資料來源：搜狐汽車，國盛證券研究所 資料來源：搜狐汽車，國盛證券研究所 特斯拉特斯拉 Robotaxi 的技術核心在于不斷進化的的技術核心在于不斷進化的 FSD 系統。系統。軟件層面，采用基于視覺的架構和端到端神經網絡，不斷通過車隊學習和大數據分析來提升其軟件的精度和可靠性。硬件層面，采用 HW4.0 硬件平臺，包含多個攝像頭、雷達、超聲波傳感器以及自研的 AI芯片，能夠實時感知周圍環境。特斯拉特斯拉 Robotaxi 的商業模式為自運營模式，具備數據

96、閉環優勢。的商業模式為自運營模式，具備數據閉環優勢?？梢岳斫鉃?Airbnb 和Uber 的結合，特斯拉將擁有一定數量的汽車，并運營這個車隊，一些汽車則為用戶所有，2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用戶可以決定加入或退出車隊，通過軟件更新實現完全自動駕駛，從而在全球范圍內推廣。該模式下可實現數據閉環，通過大規模車隊數據和用戶反饋，持續改進自動駕駛算法，提高系統的智能化水平，且自有硬件架構與數據匹配度高。重磅產品重磅產品 Robovan 同步亮相，運輸成本有望將至同步亮相，運輸成本有望將至 5-10 美分美分/公

97、里。公里。Robovan（無人駕駛貨運車），展現了特斯拉對于未來公共交通的革命性構想。在外形上，Robovan 雖然類似于傳統的廂式貨車，但特斯拉對其的定位卻是一款無人駕駛多功能車。Robovan 是一輛比 Model Y 更大的車，不僅一次能夠容納 20 人，它還具備一定的貨運能力，未來可能在商業運輸和共享出行領域發揮重要作用。馬斯克稱，預期將把運輸成本降到 5-10 美分/英里（約合人民幣 0.2 元-0.4 元/公里）。2.3.2 空間：空間：2026 年大規模商業化可期，年大規模商業化可期，Robotaxi 需求可觀需求可觀 考慮成本、技術進步、政策支持，我們預計考慮成本、技術進步、政

98、策支持，我們預計 2026 年年 Robotaxi 實現大規模商業化：實現大規模商業化：1）綜合成本：綜合成本：當前 Robotaxi 綜合成本高于網約車、出租車，主要由于昂貴的硬件、軟件、安全員、安全冗余等，激光雷達占硬件成本超 50%，受益于半固態或固態激光雷達技術及規模效應，激光雷達成本有望持續下降。根據弗若斯特沙利文預測，2026 年 Robotaxi每公里成本與有人駕駛網約車/出租車打平，約 2 元/公里，成本構成來看，營運開支、固定費用較 2023 年有望下降 11.5 元/公里，2030 年有望降至 1 元/公司，相較于同期有人駕駛的出租車 2.4 元/公里，節省約 58%。主要

99、靠硬件降本及規模效應攤薄成本費用。在北上廣深一線城市中，單一城市在北上廣深一線城市中，單一城市 Robotaxi 投放量達到投放量達到 1000 臺，可以達到盈虧臺，可以達到盈虧平衡點。平衡點。2）技術進步：）技術進步：自動駕駛技術層面仍存在提升空間，技術進步后可提高運營效率，加快商業化進程。3）政府支持：）政府支持：法規制定、權責劃分等方面仍需完善，后續相關優惠政策的出臺、運營示范區的創建等將更有利于 Robotaxi 廣泛使用。綜上，我們預計 2026年 Robotaix 有望大規模商業化。圖表29：2019/2030 年出行服務成本預測（元/公里）圖表30：出租車及 Robotaxi 成

100、本構成預測（元/公里）2019 年年 2023 年年 2026E 2030E 出租車 固定費、折舊、簽約費 0.5 0.4 0.4 0.6 營運開支 1.2 1.4 1.6 1.8 合計合計 1.7 1.8 2 2.4 Robo taxi 固定費用 12.2 1.4 0.5 0.3 營運開支 11.1 3.1 1.6 0.7 合計合計 23.3 4.5 2.1 1 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 05101520252019年2021年2023年 2025年E 2027年E 2029年E 2035年E有人駕駛出租車/網約車Robotaxi20

101、25 02 24年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：出租車及 Robotaxi 全生命周期單公里成本測算（元/km）有人駕駛出租車有人駕駛出租車 Robotaxi-第五代第五代 Robotaxi-第六代第六代 備注備注 行駛里程（萬公里）60 60 60 現有出租車 300km 每天，每月 28 天，6 年報廢計算 購車成本（萬元）10 48 20.46 燃料成本（萬元）燃油-30 電動-9 電動-9 電動-9 燃油出租車 0.5 元/km 電動汽車 0.15 元/km 維修保養費用（萬元）9.6 9.6+2.8（30%自

102、動駕駛系統維保費用）9.6+2.8（30%自動駕駛系統維保費用）維修 500 元/次，5000km 一次 保養 300 元/次，5000 千米一次 保險費用（萬元）6 6+1.8（30%自動駕駛系統保險費用）6+1.8（30%自動駕駛系統保險費用）每年 1 萬元 人工成本（萬元）57.6 33.6 33.6 有人駕駛每月 8000 元；遠程監控假設每月7000 計算，人車比 1：3 總計成本（萬元）燃油-113.2 電動-92.2 110.8 83.26 單公里成本（元/公里）燃油-1.89 電動-1.54 1.85 1.39 資料來源：車百智庫、觀察者網、晚點財經，國盛證券研究所 Robot

103、axi 遠期空間廣闊，遠期空間廣闊，2030 年有望達近萬億級市場規模。年有望達近萬億級市場規模。據弗若斯特沙利文預測，按交易額計，預計 Robotaxi 全球市場總規模將于 2030 年達到人民幣 8349 億元，2024-2030 年 CAGR 為 239%，2030-2035 年 CAGR 為 31%；國內市場 2030 年市場規模有望達 4888 億元，2024-2030 年 CAGR 為 248%，2030-2035 年 CAGR 為 27%。圖表32：中國 Robotaxi 的市場規模預測（十億元）圖表33：全球 Robotaxi 的市場規模預測（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，

104、國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 2.3.3 盈利：盈利：Tesla Robotaxi 盈利彈性顯著，潛在單車毛利盈利彈性顯著，潛在單車毛利 3 萬美元萬美元 Robotaxi 盈利彈性顯著，預計潛在單車盈利約盈利彈性顯著，預計潛在單車盈利約 3 萬美元。萬美元。我們對特斯拉單車盈利進行測算：從 1 年內的行駛里程來看，使用 98 輛自動駕駛汽車進行測試的 Waymo 以約 202萬公里位居首位，折合單車年均行駛里程約 2 萬公里（1.3 萬英里），假設載客率 80%。假設特斯拉成熟期年均行駛里程 9 萬英里，載客率 85%；據蓋世汽車，Waymo 無人駕駛出租車服務的

105、價格約 2.3 美元左右每英里，考慮特斯拉 Robotaxi 定位或更具性價比，預計單英里 0.5 美元，因此年均收入約 4.1 萬美元。成熟期，特斯拉單車成本低于 3 萬0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0200400600800100012001400160018002022年2024年E2026年E2028年E2030年E中國YOY0%200%400%600%800%1000%1200%1400%05001000150020002500300035002022年2024年E 2026年E 2028年E 2030年E全球YOY2025 02 24年

106、 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 美元，我們假設為 2.9 萬美金，折舊/能源/保險/維護成本分別為 0.26/0.41/0.2/0.03 萬美元。綜上，我們預計特斯拉我們預計特斯拉 Robotaxi 單車毛利約單車毛利約 3 萬美元，若采取萬美元，若采取 Uber 模式，特模式，特斯拉與車主共享利潤。我們按照特斯拉抽取斯拉與車主共享利潤。我們按照特斯拉抽取 25%的利潤測算，則單輛的利潤測算，則單輛 Robotaxi 一年一年可為特斯拉貢獻可為特斯拉貢獻 0.8 萬美元，萬美元，24Q2 特斯拉單車毛利約特斯拉單車毛利約 0.6

107、萬美元，萬美元，Robotaxi 盈利彈盈利彈性顯著。性顯著。圖表34：Tesla Robotaxi 單車盈利模型 單位單位 Waymo 特斯拉（早期）特斯拉（早期）特斯拉（成熟）特斯拉（成熟）年均收入年均收入 萬美元萬美元 2.4 0.5 4.1 年均行駛里程 萬英里 1 1 9 載客率 80%80%85%售價 美元/英里 2.3 0.5 0.5 年均成本年均成本 萬美元萬美元 4.0 0.6 1.0 年均折舊 萬美元 3.6 0.26 0.26 整車成本 萬美元 18 2.9 2.9 折舊年限 年 5 11 11 人力成本 萬美元 0 0 0 安全員數量 人 0 0 0 薪資 萬美元-能源

108、成本 萬美元 0.06 0.06 0.41 每百英里能耗 kwh 30 30 30 年均行駛里程 萬英里 1 1 9 電價 美元/kwh 0.15 0.15 0.15 保險費用 萬美元 0.2 0.2 0.2 維護成本 萬美元 0.03 0.03 0.03 其他費用 萬美元 0.05 0.05 0.05 年均盈利年均盈利 萬美元萬美元-1.6-0.1 3.1 抽取比例 -25%年均盈利年均盈利-車企車企 萬美元萬美元-0.8 資料來源：蓋世汽車、環球網、壹零社、優視汽車、智能車參考、Deeptech 深科技、智選車、本地寶、機器之心、有駕、車家號、汽車之心，國盛證券研究所測算 2.4 FSD：

109、滲透率持續提升，貢獻收入提升產品力：滲透率持續提升，貢獻收入提升產品力 2.4.1 免費試用免費試用+區域拓展將持續提升區域拓展將持續提升 FSD 滲透率滲透率 2024 年年 3 月底月底 FSD 向北美用戶推送，向北美用戶推送，2025 年有望拓寬至全球更大范圍。年有望拓寬至全球更大范圍。特斯拉的三個等級智駕產品，由低到高分別為基礎版（Basic），增強版（Enhanced，EAP）和 FSD，其中基礎版（免費）和增強版（現已取消）在國內銷售的車型已經落地。自 2020 年 10月 FSD Beta 版本首次內測以來，經過多次升級，已在美國、加拿大等市場上市。其 2024年 1 月推出的

110、FSD Beta V12 版本首次用上端到端神經網絡，24 年 3 月底已向北美用戶推送，但尚未引入國內，國內車主可以在購車時進行付費選裝，根據特斯拉規劃，FSD有望 2025 年在全球更大范圍應用。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 FSD 可一次性購買可一次性購買/月度訂閱，價格大幅下探，月度訂閱，價格大幅下探，FSD 使用率顯著提升。使用率顯著提升。FSD 收費方式有兩種：1）一次性購買：美國 8000 美元、中國 6.4 萬元人民幣。2）訂閱模式：美國 99美元/月、中國預計 98 美元。2024 年 4

111、 月，特斯拉美國將 FSD 價格由 12000 美元下調至 8000 美元、加拿大地區從 1.6 萬加元降至 1.1 萬加元，降幅超 30%，且月度訂閱費價格同步調整，北美由之前每個月 199 美元降低至 99 美元，價格大幅下探，FSD 搭載率逐步提升。特斯拉已在北美推出 30 天試用，鼓勵人們試用 FSD，將進一步提升 FSD的滲透率。圖表35：FSD 收費模式 圖表36：FSD 一次性買斷費用（萬元人民幣）一次性購買一次性購買 訂閱（每月）訂閱（每月）美國 8000 美元 99 美元 中國 6.4 萬元人民幣 98 美元（預計）資料來源：IT 之家、特斯拉官網、搜狐汽車、鞭牛士，國盛證券

112、研究所 資料來源：IT 之家，國盛證券研究所 2.4.2 法規：全球部分地區法規逐步放開，為法規：全球部分地區法規逐步放開，為 FSD 應用范圍拓展奠定基礎應用范圍拓展奠定基礎 美國有望放寬自動駕駛汽車規定，特斯拉核心受益。美國有望放寬自動駕駛汽車規定，特斯拉核心受益。美國各州自動駕駛法規存在差異，特斯拉需要逐州推行無人駕駛。美國當選總統特朗普的團隊計劃將“構建完全自動駕駛汽車的聯邦框架”作為美國運輸部的優先事項之一，這將有望有一個全國性的自動駕駛審批程序，使得特斯拉全自動駕駛更加快速地拓展至美國更大范圍，而非目前向逐州獲取審批。各地區自動駕駛法規逐步完善，各地區自動駕駛法規逐步完善，FSD

113、有望拓展至全球更大范圍應用。有望拓展至全球更大范圍應用。各國加速自動駕駛相關法規制定，全球已有 17 個國家制定或修訂自動駕駛汽車相關的法律法規，典型國家如德國、日本和美國。國內正逐步完善智能網聯汽車法規，明確支持 L3 商業化應用，特斯拉也已通過國家汽車數據安全要求檢測。012345678910降價前降價后美國加拿大2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：國內外智能駕駛政策梳理 地區地區 發布時間發布時間 政策條例政策條例 核心內容核心內容 中國 2024 年 1 月 關于開展智能網聯汽車“車路云一體化”

114、應用試點工作通知 截至目前，北京、上海、重慶等 20 個城市已獲批為試點城市。2024 年 6 月 北京市自動駕駛汽車條例（征求意見稿）對創新研發、標準制定等做出具體規定；支持智能化路側基礎設施完善；建立全市統一的自動駕駛汽車安全監測平臺；明確事故責任認定。2024 年 9 月 智能網聯汽車 自動駕駛數據記錄系統 明確了智能網聯汽車自動駕駛數據記錄系統的技術要求和試驗方法等，為行業管理提供數據支撐，為事故判責及原因分析提供技術依據。2024 年 12 月 30日 武漢市智能網聯汽車發展促進條例（2025 年 3 月 1 日起施行）支持以科技創新推動智能網聯汽車產業發展和創新應用，推動智能網聯汽

115、車由交通工具向移動智能終端、儲能單元和數字空間轉變，推動汽車、能源、交通、信息通信、人工智能等多領域融合創新發展。2024 年 12 月 31日 北京市自動駕駛汽車條例（2025 年 4 月 1 日起實行）明確自動駕駛工作的總體要求；明確鼓勵支持自動駕駛汽車技術創新和產業發展的政策措施；從鼓勵多種技術路線融合發展的角度對基礎設施建設作出規定；對自動駕駛創新應用活動進行了全環節規范，實行包容審慎監管；明確了自動駕駛汽車安全保障的相關要求。美國 2024 年 4 月 S915 法案、A1777 法案 授權 DMV、CPUC 或其他國家授權機構通過制定自動駕駛汽車服務的條例和規定，確保自動駕駛的安全

116、運營。授權 DMV、CPUC 或其他國家授權機構通過制定自動駕駛汽車服務的條例和規定，確保自動駕駛的安全運營。2024 年 12 月 AV-STEP 明確了 Robotaxi 的政策法規框架，首次站在國家層面上為自動駕駛相關的企業、產品、責任劃分、載客等都進行了規定。英國 2024 年 5 月 自動駕駛汽車法案 對自動駕駛汽車相關的責任主體進行了劃分，并對相關主體信息提供要求及刑事責任進行規定。資料來源：觀察者網、中國法院網、雷科技、中國通信院自動駕駛戰略與政策觀察研究報告、央廣網、中國質量報，國盛證券研究所 2.4.3 影響：軟件定義汽車提供新增長來源，提升車型產品力提振銷量影響：軟件定義汽

117、車提供新增長來源，提升車型產品力提振銷量 軟件定義汽車，軟件定義汽車，FSD 付費提供利潤增長來源。付費提供利潤增長來源。類比蘋果，2016 年開始，軟件服務業務成為蘋果的第二大收入來源，僅次于 iPhone，實現硬件失速后仍可通過軟件賺錢。特斯拉提前預埋具有足夠感知能力的硬件，后期通過 OTA 對軟件能力進行遠程管理和升級，FSD V12 推送以來，特斯拉 FSD 搭載率有所提升，推動汽車業務利潤率提升，軟件服務FSD 有望成為特斯拉的新增長極。FSD 功能提升現有車型產品力，有望提振全球市場銷量：功能提升現有車型產品力，有望提振全球市場銷量：2024 年 Q3 特斯拉自動駕駛行車安全超過普

118、通車輛的 10.5 倍，FSD V12.5 支持佩戴太陽鏡時進行眼動跟蹤、智能召喚等功能；V13 可實現啟動、倒車、泊車等功能，在避免碰撞、遵環交通管制等方面的處理大幅改進，自動駕駛功能隨版本迭代顯著提升。特斯拉智能駕駛較海外車企已大幅領先，國內車企積極布局智能駕駛，我們預計在駕駛體驗方面特斯拉仍處于領先水平。自動駕駛功能的附加將增強特斯拉車型的吸引力，尤其是對追求先進技術和高智能化體驗的用戶，有望提振其全球市場銷量。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：FSD 版本迭代功能變化 時間時間 版本號版本號

119、功能功能 2015 年 FSD 7.0 智能駕駛輔助：自動轉向、緊急避險、側碰預警、自動變道 2018 年 FSD 9.0 高速公路與城市間道路自動駕駛 2019 年 第三代 FSD 智能駕駛功能：自動泊車、輔助變道、智能召喚 2020 年 FSD Beta 基本實現城市道路的 L2 級自動駕駛 2021 年 FSD Beta V8.2 優化速度控制，適應無車道線場景，采用積極駕駛策略 2021 年 FSD Beta V9.0 重寫感知算法，改用純視覺方案，棄用激光雷達 2021 年 FSD Beta V10.0 更新視覺界面，重訓神經網絡，優化路況判斷 2022 年 FSD Beta V11

120、.0 重寫基礎軟件，優化神經網絡，提升性能與流暢度 2023Q1 FSD Beta V11.3 支持在高速公路上啟用 FSD，并新增基于語音的反饋功能。2023Q2 FSD Beta V11.4 重大架構改進，提升感知、判斷和控制能力 2023 年 11 月 FSD V12 采取“端到端”的全數據驅動的 AI，首次使用神經網絡進行車輛控制，包括控制轉向、加速和制動 2024 年 9 月 FSD V12.5.2 間隔里程較 V12.4 提升 3x、HW3 上的 v12.5.2（AI3 和 AI4 的統一模型）、智能召喚、Cybertruck 自動泊車、注意力監測支持佩戴太陽鏡、高速公路端到端網絡

121、、CybertruckFSD 2024 年 12 月 FSD V13.2 間隔里程較 V12.5 提升 5-6 倍 頻率為 36Hz，全分辨率的 Al4 視頻輸入 原生 Al4 輸入和神經網絡架構 4.2 倍數據規模 5 倍訓練計算規模（來自 Cortex 集群）從光子到控制，延遲降低 2 倍 城市街道和高速公路上使用新的速度配置文件 一鍵開啟 FSD（監督版）集成召喚、環跡和泊車功能 改進了防碰撞的獎勵預測 改進相機清潔 重新設計控制器，實現更流暢、更準確地跟蹤 對施工路段動態繞行，當車隊感知到時，會在屏幕上顯示出來 資料來源：財聯社、華爾街見聞、electrek、Drive Tesla、n

122、otateslaapp、特斯拉官網、央廣網、teslaoracle、eet-china、teslaside、懂車帝、車家號、IT 之家、環球網、INSIDE Evs、特來訊、芯語，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：特斯拉智能駕駛提高行車安全性 資料來源：特斯拉公眾號，國盛證券研究所 僅考慮當前保有量，當僅考慮當前保有量，當 FSD 滲透率達滲透率達 50%時，時，FSD 買斷式一次性收入約買斷式一次性收入約 124 億美元，億美元，訂閱式貢獻年收入近訂閱式貢獻年收入近 22 億美元。億

123、美元。根據 Marklines 計算保有量，截至 2024 年底，北美/歐洲特斯拉保有量分別約 300/140 萬輛，國內保有量約 230 萬輛。由于 FSD 買斷價格過高，而訂閱模式門檻更低、更加靈活，我們判斷當前訂閱比例將高于買斷比例，假設初期訂閱占比 75%，當 FSD 滲透率突破 30%，代表消費者教育基本完成，買斷比例預計逐步提升至接近 50%。在 FSD 滲透率達到 50%時，我們測算 FSD 可為特斯拉貢獻一次性買斷收入約 886 億元（折合 127 億美元），通過訂閱式貢獻的每年收入約 156 億元（折合 22 億美元）。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark

124、 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：分區域不同 FSD 搭載率下收入彈性測算 區域（保有量）區域（保有量）滲透率滲透率 5%10%20%30%50%北美（300 萬輛）FSD 搭載量（萬輛）15 30 60 90 150 買斷式比例 25%30%35%40%45%買斷數量（萬輛）4 9 21 36 68 單價（萬元）5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 收入貢獻（億元）21 50.4 117.6 201.6 378 訂閱式占比 75%70%65%60%55%訂閱數量（萬輛）11.3 21.0 39.0 54.0 82.5 價格（元/月）710 710 71

125、0 710 710 全年價格（元）8520 8520 8520 8520 8520 收入貢獻（億元）9.6 17.9 33.2 46.0 70.3 合計收入（億元）合計收入（億元）30.6 68.3 150.8 247.6 448.3 滲透率滲透率 5%10%20%30%50%國內（230 萬輛）FSD 搭載量（萬輛）11.5 23 46 69 115 買斷式比例 25%30%35%40%45%買斷數量（萬輛）2.875 6.9 16.1 27.6 51.75 單價（萬元）6.4 6.4 6.4 6.4 6.4 收入貢獻（億元）18.4 44.16 103.04 176.64 331.2 訂閱

126、式占比 75%70%65%60%55%訂閱數量（萬輛）8.6 16.1 29.9 41.4 63.3 價格（元/月）699 699 699 699 699 全年價格（元）8388 8388 8388 8388 8388 收入貢獻（億元）7.2 13.5 25.1 34.7 53.1 合計收入（億元）合計收入（億元）25.6 57.7 128.1 211.4 384.3 滲透率滲透率 5%10%20%30%50%歐洲（140 萬輛）FSD 搭載量（萬輛）7 14 28 42 70 買斷式比例 25%30%35%40%45%買斷數量（萬輛）2 4 10 17 32 單價（萬元）5.6 5.6 5.

127、6 5.6 5.6 收入貢獻（億元）9.8 23.52 54.88 94.08 176.4 訂閱式占比 75%70%65%60%55%訂閱數量（萬輛）5.3 9.8 18.2 25.2 38.5 價格（元/月）710 710 710 710 710 全年價格（元）8520 8520 8520 8520 8520 收入貢獻（億元）4.5 8.3 15.5 21.5 32.8 合計收入（億元）合計收入（億元）14.3 31.9 70.4 115.6 209.2 合計收入合計收入-買斷（億元）買斷（億元）49.2 118.1 275.5 472.3 885.6 合計收入合計收入-訂閱（億元訂閱（億元

128、/年）年）21.3 39.7 73.8 102.2 156.1 總收入（億元）總收入（億元）70.5 157.8 349.3 574.5 1041.7 資料來源：Marklines、文匯報、車主之家，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.汽車：新產品周期奠定銷量基礎，技術供應鏈共筑護城河汽車：新產品周期奠定銷量基礎，技術供應鏈共筑護城河 3.1 產品：從高端走向大眾，新一輪產品周期即將來臨產品：從高端走向大眾，新一輪產品周期即將來臨 產品從高端走向大眾，打造爆款車型產品從高端走向大眾，打造爆款車

129、型。特斯拉在售車型價格帶覆蓋 20-70 萬元人民幣。第一款車 Roadster 成本、定價百萬級別，屬于小眾車型；后續推出的 Model S/X 定位中大型豪華車市場，客戶群體仍較為有限；2017 年后推出的 Model 3/Y 為面向大眾市場的中型轎車/SUV，憑借高性價比、高性能，大獲成功，成為爆款車型。圖表41：特斯拉現售車型梳理 車型車型 級別級別 價格（萬元）價格（萬元）亮點亮點 客戶群體客戶群體 競品競品 Model Y 中型 SUV 23.99 起 兼顧空間、性能、續航和科技功能，為消費者向電動化過渡的首選車型 年輕家庭和重視實用性的消費者 寶馬 X3（電動版）福特 Musta

130、ng Mach-E 奧迪 Q4 E-tron Model 3 中型轎車 23.19 起 定價較低，為入門電動車首選，有高效的電驅系統 年輕未婚及已婚無孩家庭為主 寶馬 3 系（電動版）雪佛蘭 Bolt EV Model S 中大型轎車 68.49 起 超長續航，極速加速 高端內飾、豪華感 高端用戶，追求豪華和性能的消費者 奔馳 S 級、寶馬 7 系 Model X 中大型 SUV 72.49 起 鷗翼車門、豪華內飾和卓越的性能 高端家庭用戶，追求大空間和科技感 奔馳 GLE、寶馬 X5 Cybertruck 皮卡 43.5 起 獨特設計，硬派風格 高強度車身材料 超強越野能力 追求個性、硬派越

131、野的消費者 福特 F-150 資料來源：汽車之家、特斯拉官網、太平洋汽車網、金融界、車問答、新浪科技，國盛證券研究所 新一輪產品周期即將來臨，產品品類逐步拓寬。新一輪產品周期即將來臨，產品品類逐步拓寬。即將上市的新車型覆蓋 20 萬元到百萬級別的價格，類型包括轎車、跑車、重卡、SUV、大型車等，豐富產品矩陣。節奏來看，25 年 1 月上市 Model Y 新款，新車大燈、內飾、電池將有所改變，國內或將推出 6 座/7座版本；低于 3 萬美元的經濟車型計劃于 25H1 上市；25 年底重卡 Semi 預計面市，2026年開始量產；Roadster 量產延期。此外，特斯拉正開發一款全新的更大車型，

132、用于滿足家庭大空間需求。同時，特斯拉開發無人駕駛出租車，預計 2026 年實現量產，多款新車型及無人駕駛出租車將為汽車業務帶來持續性增長。圖表42：特斯拉新車型規劃 新車型新車型 上市時間上市時間 價格價格 類型類型 續航（續航（km）經濟型電動車 2025H1 低于 3 萬美元-Model Y 煥新版 2025Q1￥26.35-30.35 萬元 SUV 593-719 Roadster 量產延期￥150-230 萬元 跑車 1000 Semi 2025 年末面市，2026 年量產 15-18 萬美元 重卡 805 大型車-資料來源：特斯拉官網、業績交流會、智電出行、新浪汽車、網易、有駕、汽車

133、之家、懂車帝、搜狐汽車、全球汽貿網、58 汽車、IT 之家、太平洋汽車、界面新聞、太平洋科技、電車圈，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 全球化：突破產能瓶頸，擴大需求范圍全球化：突破產能瓶頸，擴大需求范圍 超級工廠全球布局，突破產能瓶頸。超級工廠全球布局，突破產能瓶頸。初期特斯拉僅在福利蒙特工廠生產電動車，隨著Model3 的推出，產能瓶頸凸顯，其第二大電動車超級工廠落座于上海，2019 年底投產，平均每 45 秒下線一臺車，大幅提高產能上限，當前年產能超過 95 萬輛，成為全球產能最高

134、的特斯拉超級工廠，2022 年首座歐洲工廠-柏林超級工廠投產，年產能超 37.5 萬輛，同年投產德州超級工廠。通過全球化布局，特斯拉已實現北美、中國、歐洲三大區域的生產本土化，縮短產品運輸距離，降低運輸成本，同時提高交付速度，解決此前的產能問題。圖表43：特斯拉超級工廠 超級工廠超級工廠 投產日期投產日期 產品產品 產能產能 備注備注 加州弗里蒙特工廠 2010 年 Model S/X 10 萬輛 特斯拉首座工廠 Model 3/Y 55 萬輛 上海超級工廠 2019 年 Model 3/Y 95 萬輛 全球產能最高的特斯拉超級工廠 柏林超級工廠 2022 年 Model Y 37.5 萬輛

135、首座歐洲工廠，未來將生產電池 德州超級工廠 2022 年 Model Y 25 萬輛 新全球總部 Cybertruck 12.5 萬輛 內華達超級工廠 2016Q1 電機、電池和動力總成 計劃生產 Semi 紐約超級工廠 2016 年 Solar Roof、太陽能電池板和超級充電電氣組件 收購 solarcity 的工廠 拉斯洛普超級工廠-Megapack 公用事業級電池工廠 上海儲能超級工廠 2025Q1 Megapack 初期規劃年產 1 萬臺，儲能規模近40 吉瓦時（GWh）加藤工廠 電池開發和產品試生產 資料來源：特斯拉官網、太平洋汽車、INSIDEEVs，國盛證券研究所 中美歐為特斯

136、拉三大主要銷售市場，政策刺激下特斯拉受益：中美歐為特斯拉三大主要銷售市場，政策刺激下特斯拉受益：根據車主之家及 Marklines數據，2024 年特斯拉三大主要市場中國/美國/歐洲特斯拉銷量占比分別為38%/35%/20%，其中國內市場銷售占比同比提升 3.7pct，美國、歐洲市場銷售占比均有所下降，中國市場為特斯拉銷量貢獻主力軍。國內：國內：國產 Model3/Y 均被納入新能源汽車推廣應用推薦車型目錄，均可享受國家補貼及稅收優惠政策；2022 年對 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅，2024-2027 年實行“兩征兩減半”，特斯拉的車型均符合購置稅減免要求，各

137、地區還為新能源汽車提供了一系列的優惠政策。2021-2023，特斯拉在國內銷售從 31 萬輛增長至超過 60 萬輛，接近翻倍增長。2024 年，特斯拉在國內激烈的競爭環境下，銷量同比增長 9%。美國：美國：在美國電動車扶持政策下，2021 年美國電動車銷量高增；2022 年美國推出通脹削減法案，每輛特斯拉可享受最多 7500 美元的電動汽車消費稅收抵免，2021-2022年特斯拉銷量分別為 35/52 萬輛，同比增長 71%/48%，2023 年起美國電動車市場整體增速放緩。歐洲歐洲：歐洲多個國家，如德國、法國和荷蘭，為電動車提供高額補貼，鼓勵消費者購買。隨著歐盟加強對碳排放的管控，特斯拉將在

138、未來幾年繼續受益于政策支持。2021-2024年特斯拉歐洲市場銷量分別為 17/23/37/34 萬輛，同比增長 71%/38%/62%/-10%，銷量下滑因素包括歐洲電動車市場競爭愈發激烈、特斯拉產品陣容老化等。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：特斯拉銷量區域拆分 單位：輛單位：輛 2021 2022 2023 2024 全球 總銷量總銷量 871,015 1,268,395 1,756,160 1,725,410 同比 46%38%-2%Model3 424,166 468,893 516,583

139、 480,393 ModelY 401,456 724,986 1,175,874 1,131,681 ModelS 15,448 38,151 23,946 18,445 ModelX 20,106 27,484 30,463 27,396 Cybertruck 35,200 中國 國內銷量國內銷量（不含出口）（不含出口）309,691 439,770 603,664 657,102 同比 42%37%9%占比 36%35%34%38%Model3 143,178 124,456 138,658 176,793 同比 -13%11%28%ModelY 166,513 315,314 465,

140、106 480,309 同比 89%48%3%美國 總銷量總銷量 352,471 522,444 654,928 604,000 同比 71%48%25%-8%占比 40%41%37%35%Model3 123,598 215,500 228,000 149,500 ModelY 189,797 247,344 385,588 379,700 ModelS 15,026 35,000 17,400 15,800 ModelX 19,673 24,600 23,900 23,800 Cybertruck 35,200 歐洲 總銷量總銷量 167,905 231,465 374,166 336,7

141、39 同比 71%38%62%-10%占比 19%18%21%20%Model3 135,565 90,705 99,724 110,755 ModelY 30,755 136,180 261,376 218,654 ModelS 146 2,045 5,408 1,729 ModelX 209 1,534 4,169 1,667 其他地區 總銷量總銷量 40,948 74,716 123,402 127,569 同比 140%82%65%44%資料來源：Marklines，車主之家，國盛證券研究所 3.3 從第一性原理出發，技術構建底層壁壘從第一性原理出發，技術構建底層壁壘 從第一性原理出發

142、去考慮特斯拉發展的底層邏輯。從第一性原理出發去考慮特斯拉發展的底層邏輯。第一性原理把一切都歸結于事物的基本本質，并由此開始推理，而不是采用類比推理。第一性原理在特斯拉上的應用包括原料級透視自研電池技術、一體化壓鑄、E/E 架構升級、電驅技術迭代、端到端大模型等，均從源頭根本性解決問題，做出創造性的改變，引領行業變革?；诘谝恍栽诘谝恍栽淼某掷m的技術革新是特斯拉發展的源動力。理的持續的技術革新是特斯拉發展的源動力。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：基于第一性原理的技術革新 技術技術 技術創新及優勢

143、技術創新及優勢 進展進展 端到端智駕 以攝像頭代替人眼，從 rule based 轉為 data based FSD 更新至V13 4680 電池 大電芯、全極耳、干電極工藝，極具成本優勢 已實現規?；慨a 一體化壓鑄 提高車身集成化程度，實現效率提升與成本降低 量產應用 電驅 通過優化電機、變速器和逆變器的集成設計，提高了能效、降低了成本，同時增強了動力輸出和續航表現 更新至第四代 資料來源：人民網、澎湃新聞、IT 之家、壓鑄周刊、teslatap，國盛證券研究所 基于端到端的智駕：提振產品力，保障特斯拉在智能化競爭中的絕對優勢?；诙说蕉说闹邱{：提振產品力，保障特斯拉在智能化競爭中的絕對優

144、勢。特斯拉創新性地提出純視覺、端到端等技術路徑，以攝像頭代替人眼，運用基于高質量數據的自我迭代學習取代超 30 萬行的代碼，從 rule based 轉為 data based，大幅降低硬件成本，解決 corner case，實現場景泛化。其算法路線的選擇體現了第一性原理在智駕領域的應用，像人眼一樣感知、像大腦一樣決策。特斯拉 FSD 功能可應用于現有所有車型上，其技術能力行業領先，國內車企屬于跟隨狀態，強大的 FSD 有望保障特斯拉在下一波智能化競爭中的絕對優勢，包括即將推出的新車型、Robotaxi 等。4680 電池：極具成本優勢，已實現規?；慨a。電池：極具成本優勢，已實現規?；慨a。

145、2020 年電池日正式推出 4680 電池，技術創新在于大電芯、全極耳、干電極工藝。目標單體容量提高 5 倍、功率提升 6 倍、續航里程增加 16%，每 KWh 電芯成本下降 14%，考慮激勵措施及關稅后單 wh 成本最低，但不完全依賴內部生產。當前進度來看，德州工廠已實現 4680 電池規?；慨a，24年 9 月下線第 1 億顆 4680 電池，3 個月實現產量翻倍，據 24Q4 財報，已達到支持每周生產超過 2500 輛 Cybertruck 的水平；內華達工廠正進行擴建，規劃產能 100gwh。圖表46：4680 電池產量（百萬顆）產量（萬顆）產量（萬顆）202306 1000 2023

146、10 2000 202406 5000 202409 10000 資料來源：每日經濟新聞、環球網科技、和訊網，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：特斯拉 4680 電池 圖表48：電池尺寸與成本降低、性能提升的關系 資料來源：特斯拉官網，國盛證券研究所 資料來源：特斯拉官網，國盛證券研究所 一體化壓鑄：提高車身集成化程度，實現效率提升與成本降低。一體化壓鑄：提高車身集成化程度，實現效率提升與成本降低。2019 年特斯拉提出“一體化壓鑄”概念并布局專利，2020 年實現量產，首次在 Mod

147、el Y 上應用，該技術取代傳統的“沖壓+焊接”工藝，利用超大噸位壓鑄機一次壓鑄成形。根據特斯拉數據顯示，可減少 370 個零部件，整車減重 10%，成本降低 40%。一體化壓鑄本質是車身集成化程度的提高，進而帶來生產效率提升、生產成本降低。蔚來、高合、小鵬、沃爾沃、豐田、極氪等多家車企跟隨采用該技術。目前特斯拉 Model Y 與 Cybertruck 均采用前機艙+后車身地板的一體化方案（三段式），下一代一體式壓鑄技術Unboxed 方案停止。圖表49：特斯拉一體化壓鑄技術 圖表50：Tesla Model Y 一體化壓鑄件與 Model 3 傳統方案對比 資料來源：特斯拉官網，國盛證券研

148、究所 資料來源：not a tesla app，國盛證券研究所 電驅技術迭代：特斯拉的電驅系統歷經四次技術迭代，不斷提升電驅動技術的性能、效電驅技術迭代：特斯拉的電驅系統歷經四次技術迭代，不斷提升電驅動技術的性能、效率、成本和可靠性：率、成本和可靠性：1）第一代電驅系統（）第一代電驅系統（Roadster）：）：得到 AC Propulsion 授權使用異步感應電機作為驅動電機，控制器應用 IGBT 單管并聯技術，瞬時扭矩非常高，允許車輛快速加速，最早開發且交付量少。2）第二代電驅動系統（第二代電驅動系統（Model S 和和 Model X）：）：控制器改為立體構造，類似疊層三明治結構，異步

149、電機和控制器左右對稱布置。3）第三）第三代電驅動系統（代電驅動系統（Model 3 和和 Model Y）：）：首次搭載了永磁同步電機，控制器中應用了碳化硅功率器件，并改變了控制器的結構設計，整體更加緊湊。4）第四代電驅動系統）第四代電驅動系統（Cybertruck）：）：優化了輸出三相電氣連接的保護，增加了紅外溫度傳感器；控制器上以前用螺絲固定的接插件位置，現在改用了攪拌焊接的一體成型工藝，進一步降低了成本；電機油濾外殼整體鑄造，濾芯內置，不再可更換。Cybertruck 分為三個版本電驅動2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

150、本報告末頁聲明 方案。包括單電機后驅，雙電機四驅以及三電機四驅。雙電機四驅中，前橋采用的是交流異步電機，后橋采用永磁同步。三電機版本中后驅則采用了兩臺交流異步電機，前橋采用的是永磁同步。圖表51：第三代電驅動系統（應用于 Model3/Y）電驅代號 最大功率 最大扭矩（Nm）電壓（V）繞組類型 最高轉速（rpm）電機類型 冷卻方式 3D1 202KW5000RPM 404 320 圓線 17000 永磁同步 油冷 3D3 137KW6380RPM 219 320 圓線 17000 交流異步 油冷 3D5 180KW6000RPM 326 320 圓線 17000 永磁同步 油冷 3D6 220

151、KW5000RPM 440 320 10 層扁線 19000 永磁同步 油冷 3D7 194KW5400RPM 340 320 10 層扁線 19000 永磁同步 油冷 資料來源：NE 時代，國盛證券研究所 圖表52：第四代電驅動方案（應用于 Cybertruck）電驅代號 后輪驅動 雙電機四驅 三電機四驅 前 235kw 226kw 206kw 后/221kw 2*212kw 資料來源：NE 時代，國盛證券研究所 綜上，特斯拉持續進行從電池技術、汽車架構、軟件算法等多個維度的技術迭代，智駕綜上，特斯拉持續進行從電池技術、汽車架構、軟件算法等多個維度的技術迭代，智駕技術、制造端工藝構建底層競爭

152、壁壘。技術、制造端工藝構建底層競爭壁壘。3.4 供應鏈管理能力強，實現高質量與低成本的平衡供應鏈管理能力強，實現高質量與低成本的平衡 特斯拉具備強大的供應鏈管理能力：特斯拉具備強大的供應鏈管理能力：1）SIE（供應商工業化工程師）賦能供應鏈：（供應商工業化工程師）賦能供應鏈：打造全球數字化供應鏈。2）產業鏈布局：產業鏈布局：核心部件制造內部化，成熟部件外采于優質供應商。SIE 賦能供應鏈：結合機器學習等大數據處理方法管理供應鏈。賦能供應鏈：結合機器學習等大數據處理方法管理供應鏈。特斯拉供應鏈管理不僅局限于保障供應鏈穩健供給，還要提升供應鏈能級，創新賦能供應鏈。1）優化產品設計：）優化產品設計：

153、各生產基地的后臺數據實時傳遞到海外總部并受總部大數據信息庫監督，數據用于指導新產品研發，特斯拉 SIE 部門不斷去優化產品設計，并且保證新設計是能使用現有技術來制造。2）與供應商數據共享：）與供應商數據共享：SIE 應用數字化管理，定制網站和數據庫對接，結合機器學習等大數據處理方法做到萬物互通，提高供應商產品與企業流水線之間的產品匹配度，減少產品次品率，降低生產成本，提高生產效率。3）庫存管理：）庫存管理：使用大數據來優化其庫存管理，通過分析其車輛的數據，特斯拉可以確定哪些零件需求量很大，并相應地調整其庫存。產業鏈布局：關鍵部件制造內部化，外部供應鏈精選優質供應商，保障高質量、低成本。產業鏈布

154、局：關鍵部件制造內部化，外部供應鏈精選優質供應商，保障高質量、低成本。特斯拉持續推進關鍵零部件制造內部化，包括電池、芯片、電機、充電樁等，如 Dojo 超算中心自研 D1 芯片代替英偉達高價芯片。外部供應鏈中，特斯拉全球范圍精選優質供應商，包括博世電子、寧德時代、拓普集團等全球領先的汽車零部件/動力系統供應商，保障質量穩定，且國產供應鏈充分發揮成本優勢，零部件廠商價格年降，整車制造成本下降。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 強供應鏈管理降低單車成本，對沖價格影響。強供應鏈管理降低單車成本，對沖價格影響。2019

155、 年起 Model3 逐漸上量，產品結構發生變化，ASP 呈下降趨勢，但 2019 年底上海超級工廠投產大幅提效降本，95%零部件本土化供應，帶動單車成本持續下降，汽車毛利率呈提升趨勢，2019Q1 毛利率 17%，2022Q1 毛利率高達 30%。22 年受上海工廠停產影響，單車成本有所提升。23 年起特斯拉降價促銷，毛利率呈下降趨勢。24Q3 毛利率 16%，環增 3pct，得益于成本控制，單車成本創新低僅 3.51 萬美元，得益于原材料成本、運費、關稅和其他一次性費用降低以及公司降本增效舉措的推行。圖表53：特斯拉車型價格調整 時間時間 價格調整價格調整 2022Q1 特斯拉漲價 1-1

156、.8 萬元 2023Q1 全球范圍降價，降幅 1-20%不等 2023Q2 特斯拉中國 Model3/Y 全線漲價 2000 元 2023Q3 Model Y 高性能版和長續航版降價 1.4 萬元 2023Q4 Model 3 煥新版上市，價格上漲 2.8 萬元；11 月多次小幅度降價 2024.7 推出 5 年免息金融政策，延續至 2024 年底 2024Q4 Model Y 限時降價 1 萬元 資料來源：無敵電動網、新浪新聞、IT 之家、一財網、財經網、teslarati，國盛證券研究所 圖表54：特斯拉單車售價、成本及汽車銷售毛利率（萬美元，不含租賃）資料來源：特斯拉財報、Wind，國盛

157、證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00單車售價單車成本單車毛利單車凈利汽車銷售毛利率2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.儲能：第二增長引擎，增速超汽車業務儲能：第二增長引擎，增速超汽車業務 特斯拉儲能業務布局早，市占率行業領先。特斯拉儲能業務布局早，市占率行業領先。2015 年 4 月，特斯拉推出第一代儲能產品家用產品 Powerwall 和工商儲產品 Powerpack，能夠儲存太陽能板產生的電力，用于夜

158、間或停電時供電。2019 年，特斯拉推出了公用事業級儲能產品 Megapack，其是目前市場上容量最大的儲能系統之一，每個單元最大儲存 3MWH，足以滿足 3600 戶家庭 1 小時的用電需求。根據 Wood Mackenzie 的數據，從全球看，特斯拉占據儲能行業 14%的市場份額，次于陽光電源（16%份額），與 Fluence（14%份額）并列第二。其中，特斯拉在北美市場份額 25%，排名第一。圖表55：特斯拉儲能業務產品方案介紹 解決方案解決方案 用途用途 特點特點 Powerwall 家用 是可以儲能，檢測斷電情況，并在停電時為住宅供電的電池。與發電機不同，Powerwall 無需保養

159、、不耗油也不會產生噪音。Powerpack 商業及工業 Powerpack 可以存儲高達 232 千瓦時（kWh）的電力，并且產品是可擴展的，多個Powerpack 堆疊在一起可存儲更多的能量。Megapack 公用事業 能夠可靠、安全地為電網存儲能源，既無需建造天然氣調峰電廠，又避免斷電。每個單元最大儲存 3MWH，足以滿足 3600 戶家庭一小時的用電需求。資料來源：公司官網、北極星儲能網，國盛證券研究所 上海儲能超級工廠投產在即，上海儲能超級工廠投產在即，Megapack 總產能規劃總產能規劃 80gwh。目前 Megapack 的主產地在美國內華達州的拉斯洛普（Lathrop）超級儲能

160、工廠，年產能 40gwh。此外，上海儲能工廠 Megapack 規劃產能 40gwh，25 年初已投產，Megapack 總產能規劃達 80gwh。近年來特斯拉儲能裝機快速增長，2023 年裝機量 14.7gwh，同比增長 125%，2024 儲能裝機 31.4gwh，同增 114%，其中 Q4 實現儲能電池裝機 11.0gwh，同比高增 244%，環增 59%。圖表56：特斯拉儲能裝機量（Mwh）圖表57：特斯拉儲能業務收入及毛利率 資料來源：特斯拉財報，國盛證券研究所 資料來源：特斯拉財報，國盛證券研究所 儲能市場快速發展，特斯拉簽下史上最大儲能訂單，長期增長確定性強。儲能市場快速發展，特

161、斯拉簽下史上最大儲能訂單，長期增長確定性強。根據彭博社預測，2024 年全球儲能新增容量將首次超過 100 吉瓦時，到 2030 年全球儲能市場將以21%的年增長率增長，達到 137GW/442GWh。屆時，全球儲能電池的市場需求將達到1000GWh，市場規模高達 1.2 萬億美元。儲能市場空間廣闊奠定特斯拉儲能業務高增基-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02000400060008000100001200019Q1 19Q4 20Q3 21Q2 22Q1 22Q4 23Q3 24Q2裝機量（MWh）同比環比-50%0%50%100%150%2

162、00%0510152025303519Q1 19Q4 20Q3 21Q2 22Q1 22Q4 23Q3 24Q2收入（億美元）同比毛利率2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 礎。同時，特斯拉和 Intersect Power 達成合作協議，為 Intersect Power 提供 15.3GWh的 Megapack 電池儲能系統，以支持其到 2030 年的太陽能+儲能項目組合，訂單金額超30 億美元，刷新特斯拉儲能單筆合同記錄。圖表58：特斯拉儲能系統近期訂單匯總 公布時間公布時間 客戶客戶 規模規模 合同金額合同

163、金額 備注備注 2024 年 7 月 Intersect Power 15.3gwh 30 億美元+提供 Megapack 電池儲能系統，以支持其到2030 年的太陽能+儲能項目組合。2024 年 7 月 新西蘭多元化能源公司 Contact Energy 100mwh 1.63 億美元 建造一個 100MW 電池儲能設施。2024 年 7 月 Akaysha Energy 1660mwh 3.75 億美元 建造一個 415 MW/1660 MWh 的電池儲能系統。資料來源：環球零碳，國盛證券研究所 儲能系統價格下降，成本快速下降，盈利逐步提升。儲能系統價格下降，成本快速下降，盈利逐步提升。據

164、北極星儲能網統計，2023 年 6 月，中國 2h 百兆瓦級別儲能電站 EPC 開標價格約 1.5 元/Wh 左右，近期國內的儲能 EPC 報價約 1.2 元/Wh，較去年下降約 20%；而特斯拉當前 100 套以上 2h 儲能系統 Megapack的售價約人民幣 1.80 元/Wh，較去年同期的 3.71 元/Wh 下降了 51.4%；當前每套 4h 版本的儲能系統 Megapack 售價約人民幣 1.81 元/Wh，較去年同期下降超 60%。得益于大型儲能系統 Megapack 成本快速下降，儲能業務的盈利能力持續提升，2024 年儲能毛利率 26%，遠超 18%的汽車業務和公司綜合毛利率

165、。圖表59：國內與特斯拉儲能系統價格（元/wh）圖表60：特斯拉各項業務毛利率比較 資料來源：北極星儲能網，國盛證券研究所 資料來源：特斯拉財報，國盛證券研究所 00.511.522.533.542023年中2024年中2023年中2024年中國內EPC2hMegapack價格降價20%降價51%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%19Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q2儲能業務汽車業務綜合毛利率2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.人形機器人：押注萬億級賽道，打開后續成

166、長空間人形機器人：押注萬億級賽道，打開后續成長空間 特斯拉機器人進展迅速，計劃特斯拉機器人進展迅速，計劃 2026 年規模量產并對外出售。年規模量產并對外出售。2021 年 8 月的 AI Day，特斯拉首次展示人形機器人概念，2023 年 2 月，啟動了首個人形機器人項目，即大黃蜂Bumblebee。2022 年 9 月，在 AI Day 上正式亮相，2022 年 10 月，擎天柱第一代登場。2023 年 12 月，擎天柱第二代震撼亮相。目前第二代 Optimus 已在工廠中工作處理電池相關任務。特斯拉第三代靈巧手的單手自由度（DOF）由第二代的 11 個提升至 22 個。計劃計劃 2026

167、 年規模量產并對外出售，總產能規劃龐大。年規模量產并對外出售，總產能規劃龐大。根據特斯拉量產計劃，預計 2025年底生產數千個機器人用于特斯拉工廠，2026 年規模量產并對外出售，初期月產能 1000臺，目標提升至 1w 臺，最終擴至 10 萬臺。長期在每年 100 萬臺的情況下，生產成本將低于 2 萬美元。圖表61：特斯拉歷代人形機器人 資料來源：人形機器人聯盟、金融界，國盛證券研究所 FSD、Dojo 等底層技術基礎共同賦能人形機器人。等底層技術基礎共同賦能人形機器人。特斯拉人形機器人集成了其在自動駕駛、電池等方面的先進技術，FSD、神經網絡訓練、超級計算機等為人形機器人的采集訓練所需要的

168、各種模型參數和提供強大的算力基礎設施。特斯拉特斯拉 Optimus 迭代升級，靈巧手自由度大幅提升迭代升級，靈巧手自由度大幅提升。2022 年 9 月，特斯拉推出人形機器人原型機 Bumblebee（大黃蜂），并在同年 10 月發布了第一代 Optimus 產品。經過兩年的迭代，特斯拉在靈巧手的自由度上取得了顯著提升。第三代 Optimus 的主要更新包括將執行器外置在前臂，采用空心杯電機、行星減速器、絲杠及腱繩驅動系統，并加強了觸覺傳感器方案。這些改進使得 Optimus 的整體能力得到了大幅增強，其最新一代靈巧手具備 22 個自由度，手腕和前臂有 3 個自由度，接近人類的靈活度。2025

169、02 24年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表62：特斯拉人形機器人發展歷程 階段階段 技術基礎技術基礎 時間時間 成果成果 概念-Tesla Bot FSD 視覺、Dojo、攝像頭、微型電機 2021 年 8 月 構建視覺模型訓練+算力底層。Optimus 第一代 數據積累、模型優化、算力建設等層面均顯著提升 2022 年 10 月 原型機首秀，需要人攙扶，無法正常工作。視頻中實現行走、下蹲、抓取物體、澆花等動作。2023 年 3 月 實現直立行走，能在另一臺機器人上實現裝配任務，手指關節可滿足抓取電動工具、螺絲、覆蓋在相框上

170、的步等任務要求。2023 年 5 月 車間靈活行走、抓取物體，電機扭矩控制技術-不打碎雞蛋。2023 年 9 月 視覺自標定、顏色分揀任務、單腳保持平衡，能完成瑜伽動作。Optimus 第二代 采用自主設計的執行器、傳感器，執行器中集成電子部件，增加六維力傳感器、觸覺傳感器 2023 年 12 月 走路速度提升 30%，減重 10kg，做深蹲等動作時的平衡能力提高，精準拿起和放下雞蛋。2024 年 10 月 10 日 展示出了聊天、倒飲料、猜拳、比心、跳舞、唱歌等多組動作，在靈活性、輕量化、智能化等方面均進一步提升。2024 年 10 月 17 日 Navigatingbyyself，可以利用

171、計算機上運行的神經網絡避開人和障礙物，同時捕捉特定環境下的視覺線索。Optimus 第三代 采用基于 FSD 的視覺系統、22 個自由度的靈巧手設計、高精度觸覺傳感器、執行器外置、自主學習 AI 模型以及多語言交互能力。2024 年 11 月 28 日 穩穩地接住迎面拋來的網球并放下，手指可相對靈活地彎曲；靈巧手自由度提升至 22 個，手腕和前臂有 3 個自由度。2024 年 12 月 10 日 大秀行走能力，“蒙眼”克服崎嶇地形 通過神經網絡控制肢體。資料來源：Wind、有連云、財聯社、與非網、每日經濟新聞、金融界、界面新聞，國盛證券研究所 圖表63：Optimus 第三代：下一代的移動性與

172、功能 功能功能 詳細描述詳細描述 影響與應用影響與應用 腳和腳踝機構改進 增強的扭矩傳感器和更高的平衡穩定性，能夠處理樓梯、不平坦的地形，確保機器人在復雜環境下的行走能力。使 Optimus 能夠在家庭和工業環境中靈活穿越不規則的地面，包括樓梯和復雜地形。增強的攝像頭系統 配備 8 個高分辨率攝像頭，能夠以每秒 60 幀的速度處理周圍環境，提升機器人的導航速度和避障精準度。更快速、更精準的避障和導航能力，提高了機器人在動態環境下的反應速度和安全性。通信增強功能 配備 7 英寸觸摸屏顯示器，支持高達 95%的語音識別準確度，支持15 種語言。能夠根據用戶偏好調整響應，實現個性化交流。提升人機互動

173、體驗，成為個人和專業環境中的理想伴侶，滿足多語種需求，增強機器人適用性。資料來源：ElonBuzz，國盛證券研究所 機器人產業空間廣闊，遠期對應空間百萬億美元級別。機器人產業空間廣闊，遠期對應空間百萬億美元級別。從機器換人的角度來看，由于人口老齡化、勞動力人口下降和人力成本上升等問題，人形機器人的應用前景廣闊。根據人形機器人產業研究報告 預測，2029 年中國人形機器人市場規模將達到 750 億元，將占世界總量的 32.7%，比例位居世界第一，到 2035 年有望達到 3000 億元規模。馬斯克預測最終機器人：人的比例是 1：1 甚至 2：1，未來人形機器人需求量可達 100 億臺甚至以上，遠

174、期對應空間百萬億美元級別。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.盈利預測與估值盈利預測與估值（一）汽車業務：（一）汽車業務：1.汽車銷售：汽車銷售：我們預計 2025-2027 年汽車銷售營收 930/1128/1348 億美元，同比+28%/21%/20%，考慮后續高價車型 Cybertruck 逐步上量，且 FSD 上車提升車輛附加值、FSD 搭載率提升，均價呈提升趨勢。盈利能力方面，考慮汽車均價提升及 FSD 搭載率提升，我們預計 2024-2026 年汽車銷售業務的毛利率分別為 15%/15.3%/15

175、.6%。圖表64：汽車-銷售業務盈利拆分（銷量不含租賃）2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 收入收入-車輛銷售（億美元）車輛銷售（億美元）672.1 785.1 724.8 930.4 1,127.7 1,348.0-同比 52%17%-8%28%21%20%毛利率毛利率 26.20%17.05%14.64%15.00%15.30%15.60%銷量（去除租賃）銷量（去除租賃）126.6 173.7 172.9 198.8 240.0 279.8 同比 45%37%0%15%21%17%均價（萬美元均價（萬美元/輛）輛）5.31 4.52 4.19 4.68

176、4.70 4.82 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.汽車監管積分：汽車監管積分：美國加州等地規定車企銷量中零排放車需達到一定的比例，傳統車企的新能源車銷量若不達標，就需要向特斯拉購買積分，考慮美國電動化率仍較低，特斯拉從監管信用額獲取的收入預計穩步增長。我們預計 2025-2027 年監管積分收入分別為33/38/42 億美元，同比增長 20%/15%/10%。該項業務毛利率為 100%。3.汽車租賃：汽車租賃：考慮赫茲汽車租賃公司將放緩增加電動車的步伐，后續特斯拉租賃業務增速或放緩，我們預計25-27年租賃業務收入分別為15/13.5/12億美元，同比-18%/-10%/-11%。盈

177、利方面，2024 年租賃毛利率達 45%，預計后續盈利能力維持 43%左右。圖表65：汽車-監管及租賃業務盈利拆分（億美元）2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 汽車監管積分汽車監管積分 收入收入 17.8 17.9 27.6 33.2 38.1 41.9-同比 21%1%54%20%15%10%毛利率毛利率 100%100%100%100%100%100%汽車租賃汽車租賃 收入收入 24.8 21.2 18.3 15.0 13.5 12.0-同比 51%-15%-14%-18%-10%-11%毛利率毛利率 39%40%45%43%43%43%資料來源：Win

178、d，國盛證券研究所 綜上，預計汽車業務整體綜上，預計汽車業務整體 2025-2027 年收入分別為年收入分別為 979/1179/1402 億億美美元，同比元，同比增長增長 27%/21%/19%，毛利率分別為，毛利率分別為 18.3%/18.4%/18.4%。（二）儲能：（二）儲能：公司儲能在手訂單充足，預計儲能業務可維持高速增長，我們預計 2025-2027 年儲能業務收入同比增長 45%/40%/35%。2024 年儲能業務毛利率達 26%，近年來盈利能力持續提升，我們預計后續毛利率穩定在 25%附近。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末

179、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（三）服務及其他收入：（三）服務及其他收入：我們預計 2025-2027 年服務及其他收入穩定增長，復合增速25%。盈利能力預計較為穩定，為 5.8%。（四）人形機器人：（四）人形機器人：2026 年開始對外出售，長期目標產能 10 萬臺/月（折合年產能超100 萬臺），但前期上量過程預計營收規模較小，初步估計 30 億美元。2027 年逐步上量，預計營收增長至 120 億美元，同增 300%。假設毛利率 50%。（五）（五）Robotaxi：2026 年 Cybercab 開始量產，假設 2026-2027 年運營車隊數量分別為 300/1500 輛，單英里價格

180、 0.5 美元，單車年運營里程 5/9 萬英里，我們預計 2026-2027 年營收分別為 0.1/0.7 億美元，毛利率分別為 20%/30%。圖表66：特斯拉分業務盈利拆分 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 汽車業務汽車業務 收入（億美元）收入（億美元）714.6 824.2 770.7 978.5 1,179.3 1,401.9-同比 51%15%-6%27%21%19%毛利率毛利率 28.48%19.45%18.42%18.31%18.36%18.36%儲能業務儲能業務 收入（億美元）收入（億美元）39.1 60.4 100.9 146.2 204

181、.7 276.4-同比 40%54%67%45%40%35%毛利率毛利率 7.37%18.91%26.17%25.00%25.00%25.00%服務及其他收入服務及其他收入 收入（億美元）收入（億美元）60.91 83.19 105.34 131.68 164.59 205.74-同比 60%37%27%25%25%25%毛利率毛利率 3.4%5.9%5.8%5.8%5.8%5.8%機器人機器人 收入（億美元）收入（億美元）30.0 120.0-同比 -300%毛利率毛利率 50.00%50.00%Robotaxi 收入（億美元）收入（億美元）0.1 0.7-同比 800%毛利率毛利率 20%

182、30%合計合計 收入（億美元）收入（億美元）815 968 977 1,256 1,579 2,005-同比 51%19%1%29%26%27%毛利率 25.60%18.25%17.86%17.78%18.51%19.89%資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用端：費用端：隨收入增長規模效應顯現，費用率預計整體呈下降趨勢，我們預計 2025-2027年銷售、行政及一般費用率為 5%/4.95%/4.93%，研發費用率分別為 4.6%/4.5%/4.45%。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表67：特斯拉核心

183、財務假設 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 4.84%4.96%5.27%5.00%4.95%4.93%研發費用率 3.77%4.10%4.65%4.60%4.50%4.45%重組及其他費用率-0.22%0.00%-0.70%0.00%0.00%0.00%資料來源：Wind，國盛證券研究所 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：綜上，我們預計公司 2025-2027 年營收分別為 1256/1579/2005億美元，同增 29%/26%/27%，毛利率分別為 17.8%/18.5%/19.9%。我們預計 2025-2027 年歸母凈利潤分別為

184、 101/140/193 億美元，同增 43%/38%/38%，對應 PE 為113/82/59x。分部估值：分部估值：1）汽車業務：）汽車業務：假設 2028-2030 年汽車業務收入以 10%的復合增速增長，凈利潤率 10%，則 2030 年汽車板塊凈利潤為 187 億美元。采用可比公司估值法，選取同樣為電動車業務且盈利的公司比亞迪、理想汽車、通用汽車，2025 年行業平均估值為 13 倍，考慮特斯拉為全球領先的電動車企業，可享有一定的估值溢價，給予 30 倍 PE，則 2030 年特斯拉汽車板塊估值為 5598 億美元，按 8%折現率，對應 2025 年估值為 3810 億美元。圖表68

185、：汽車業務可比公司估值表（億元人民幣，截至 2025 年 2 月 13 日）標的標的 市值市值 收入收入 凈利潤凈利潤 PS PE 24A/E 25E 26E 24A/E 25E 26E 24A/E 25E 26E 24A/E 25E 26E 通用汽車 3,417 13,474 13,200 13,205 517 832 849 0.3 0.3 0.3 7 4 4 比亞迪 9,929 7,582 9,309 10,889 389 508 620 1.3 1.1 0.9 26 20 16 理想汽車 1,918 1,476 2,006 2,511 81 133 194 1.3 1.0 0.8 24

186、 14 10 可比公司平均可比公司平均 1.0 0.8 0.6 19 13 10 資料來源：Wind 一致預測，國盛證券研究所 2）儲能業務：）儲能業務：假設 2028-2030 年儲能業務收入以 30%的復合增速增長，凈利潤率 15%，則 2030 年儲能板塊凈利潤為 91 億美元。采用 PE/G 估值方法，考慮特斯拉 2028-2030年儲能業務復合增速約 30%，按照 PE/G=1，給予公司儲能業務 30 倍 PE，則 2030 年特斯拉儲能板塊估值為 2733 億美元，按 8%折現率，對應 2025 年估值為 1860 億美元。3）FSD：目前特斯拉以每月 99 美元的訂閱價格在北美提

187、供 FSD 服務，后續有望進一步拓展至全球更大范圍。2024 年自 V12 推送以來，北美 FSD 搭載率呈提升趨勢。在悲觀/中性/樂觀假設下，我們預計 2030 年 FSD 收入貢獻分別為 86/112/138 億美元，軟件業務毛利率 100%，則 2030 年 FSD 凈利潤分別為 66/86/105 億美元，參考軟件公司，2025年行業平均 PE 為 29 倍，考慮特斯拉為智駕引領者，業務具備成長性，悲觀/中性/樂觀情況下分別給予 45/50/55 倍 PE，按 8%折現率，對應 2025 年 FSD 業務估值為2026/2919/3946 億美元。2025 02 24年 月 日 gsz

188、qdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表69：軟件業務可比公司估值表（億元人民幣，截至 2025 年 2 月 13 日）標的標的 市值市值 收入收入 凈利潤凈利潤 PS PE 24A/E 25E 26E 24A/E 25E 26E 24A/E 25E 26E 24A/E 25E 26E 蘋果 260,217 27,932 29,666 32,336 7,391 7,973 8,835 9.3 8.8 8.0 35 33 29 谷歌 162,734 25,161 27,404 30,496 7,197 7,837 8,820 6.5 5.9 5.3 2

189、3 21 18 臉書 132,388 11,825 13,518 15,267 4,483 4,700 5,366 11.2 9.8 8.7 30 28 25 亞馬遜 175,095 45,859 50,593 56,000 4,259 4,930 6,075 3.8 3.5 3.1 41 36 29 可比公司平均 7.7 7.0 6.3 32 29 25 資料來源：Wind 一致預測，國盛證券研究所 4）Robotaxi：長期看，特斯拉 Cybercab 年產量終極目標為 400 萬輛，且 Model3/Y 亦可加入 robotaxi 車隊，我們假設 2030 年 Cybercab 車隊數量

190、悲觀/中性/樂觀情況下分別為 40/50/60 萬輛。Uber、Lyft 毛利率約 30-45%，考慮特斯拉 cybercab 單車成本低且無人駕駛減少人工成本，我們假設毛利率為 50%，費用率參考公司水平，悲觀/中性/樂觀情況下 Cybercab 2030 年凈利潤貢獻分別為 31/38/46 億美元。參考 Uber 2025 年 PE約 30 x，悲觀/中性/樂觀情況下分別給予特斯拉 Robotaxi 業務 30/40/50 倍 PE，該業務估值約 918/1530/2295 億美元。按照 8%折現率，2025 年估值為 625/1041/1562 億美元。圖表70：2030 年 Robo

191、taxi 業務估值 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 收入（億美元）收入（億美元）180.0 225.0 270.0 毛利率 50%50%50%毛利（億美元）90.0 112.5 135.0 車隊數量（輛）400,000 500,000 600,000 單英里價格（美元）0.5 0.5 0.5 單車年運營里程（萬英里）9.0 9.0 9.0 Robotaxi 凈利潤凈利潤 30.6 38.3 45.9 利潤率 17%17%17%PE 30 40 50 估值估值 918 1530 2295 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5）機器人：）機器人：長期看，馬斯克計劃 Optimus 年產量達 100

192、 萬臺，當達到這一規模時，生產成本將低于 2 萬美元。我們假設 2030 年悲觀/中性/樂觀情況下機器人銷量分別為80/100/120 萬臺，對應機器人業務利潤貢獻分別為 109/119/122 億美元?？紤]機器人業務具備極強成長性，增速高，悲觀/中性/樂觀給予 40/50/60 倍 PE 估值，機器人估值4352/5950/7344 億美元。按照 8%折現率，對應 2025 年估值為 2962/4049/4998 億美元。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表71：2030 年機器人業務估值 悲觀悲觀 中性中

193、性 樂觀樂觀 收入（億美元）收入（億美元）320.0 350.0 360.0 毛利率 50.00%50.00%50.00%毛利（億美元）160.0 200.0 240.0 銷量（萬臺）80.0 100.0 120.0 單價 4.0 3.5 3.0 機器人板塊凈利潤機器人板塊凈利潤 108.8 119.0 122.4 利潤率 34%34%34%PE 40 50 60 估值估值 4352 5950 7344 資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜 上 測 算，綜 上 測 算，悲 觀悲 觀/中 性中 性/樂 觀 情 況 下，樂 觀 情 況 下，我我 們 給 予 特 斯 拉們 給 予 特 斯 拉 20

194、25 年年 目 標 市 值目 標 市 值11283/13680/16176 億美元，首次覆蓋，給予“買入”評級。億美元，首次覆蓋，給予“買入”評級。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.風險提示風險提示 1）FSD 進度不及預期：進度不及預期：各地自動駕駛相關法規和政策仍在持續完善中。地方政府對自動駕駛測試的各項要求可能各不相同，特斯拉在不同城市推廣 FSD 服務時面臨著復雜的審批和合規性挑戰。同時，FSD 技術層面進展也存在不確定性，可能影響其市場滲透率。2）Robotaxi 進展不及預期：進展不及預期：Ro

195、botaxi 服務依賴完善的 FSD 技術和基礎設施，盡管公司投入巨大，實際落地和規?；\營仍需時間。此外，市場對共享出行的接受度不一，可能影響該服務的推廣和盈利能力。3）新車型銷量不及預期：）新車型銷量不及預期：新車型銷量可能受到消費者偏好、定價策略和生產能力的影響。如果新車型無法滿足市場預期，或受到競爭產品的沖擊，銷量可能表現不佳。4）機器人）機器人進展不及預期：進展不及預期：機器人項目依賴于先進的人工智能技術和高效的生產能力，盡管公司投入了大量資源，但機器人技術的研發和商業化仍面臨較大挑戰。此外，市場對機器人技術的需求和接受度尚不明確，可能影響其推廣速度和盈利能力。5）測算各假設可能產生

196、的風險：測算各假設可能產生的風險：需求測算基于各參數假設，如果偏差過大，則可能對行業需求產能誤判。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預

197、測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策

198、的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行

199、人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同

200、期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 24年 月 日