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1、112025 年年世界經濟世界經濟金融金融展望展望目目 錄錄2025 年年世界經濟世界經濟金融金融展望展望.3第一章第一章 全球經濟步入持續低增長時代全球經濟步入持續低增長時代.3一、全球經濟增長趨于穩定但緩慢，呈現“低增速常態”.3二、全球經濟增長區域分化顯著，新興經濟體成為主要力量.6三、全球通脹壓力有所緩解，但下行速度放緩.8四、全球貿易韌性復蘇，未來面臨更多挑戰.9五、全球外商直接投資適度增長，地緣政治成為主要影響因素11第二章第二章 國際金融市場國際金融市場不確定性增加不確定性增加.13一、全球外匯市場波動加劇，美元指數強勢.13二、全球信貸前景有所改善，私人信貸持續增長.16三、全

2、球股市震蕩上行，區域分化顯著.18四、特朗普就任引發市場重構，加密貨幣價格狂飆.20五、全球石油價格中樞下移，黃金價格高位盤整.22六、美國中小銀行破產加劇金融市場脆弱性.25第三章第三章 貨幣和財政政策協調配合貨幣和財政政策協調配合.26一、貨幣政策分歧中探尋未來之路.27二、限制公共債務重建財政緩沖.29三、強化國際政策協調與合作.312第四章第四章 全球經濟金融專題分析全球經濟金融專題分析.32一、美國債務創新高，可持續性面臨挑戰.33二、“日元套息”交易逆轉加劇全球金融市場動蕩.39三、人工智能對資本市場的影響.47第五章第五章 中國經濟發展形勢研判中國經濟發展形勢研判與策略與策略.5

3、9一、2024 年中國經濟的增速與亮點.59二、2025 年中國經濟發展的目標與機遇.63三、中國經濟發展需要關注的重點問題與策略.6732025 年年世界經濟世界經濟金融金融展望展望回顧 2024 年，世界經濟緩慢復蘇，美聯儲重啟降息周期，地緣政治沖突延續，“超級選舉之年”增加市場不確定性，多國債務水平過高增加財政風險。展望 2025 年，特朗普“美國優先”政策或重塑全球經貿格局，全球經濟在中低速軌道上曲折前行，國際金融市場不確定性持續，亟須對全球金融市場穩定進行研判。第一章 全球經濟步入持續低增長時代一一、全球經濟增長趨于穩定但緩慢全球經濟增長趨于穩定但緩慢，呈現呈現“低增速常態低增速常態

4、”回顧回顧 2024 年年，全球經濟在多重風險挑戰中曲折前行，全球經濟在多重風險挑戰中曲折前行，復蘇復蘇進程進程緩慢緩慢。地緣風險不斷攀升，貿易碎片化加深，產業鏈與供應鏈進入深度調整階段，全球生產率持續下滑，2024年全球經濟有所改善但增長乏力。根據 IMF、世界銀行統計，預計 2024 年全球 GDP 增速為 3.2%，較 2023 年的 2.6%小幅回暖。需求端需求端：增速整體增速整體放緩放緩，居民消費回落居民消費回落。主要經濟體居民消費增速較 2023 年均有不同程度降低。其中，美國降低 1.5%，中國降低 4.7%。利率波動走低，歐美多國進入補庫存周期帶動私人投資緩慢復蘇；政府支出溫和

5、擴張，穩定宏觀經濟運行。供給供給端端：制造業與服務業制造業與服務業延續擴張趨勢延續擴張趨勢，體體現供給韌性現供給韌性。全球制造業波動復蘇，各國工業恢復表現分化4明顯。服務業穩定增長，逐步成為經濟重要支撐點。全球糧食供給量下降，極端天氣與地緣政治因素持續影響產糧大國發揮支柱作用。圖圖 1：全球主要經濟體零售銷售額：全球主要經濟體零售銷售額/指數同比增速（指數同比增速（%）資料來源：世界銀行、Wind展望展望 2025 年年，全球經濟將全球經濟將繼續繼續處于低增長軌道處于低增長軌道。根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2025 年全球經濟增長率為 3.2%，與 2024 年持平。從短期看，三方面

6、因素制約全球從短期看，三方面因素制約全球增長增長。一是一是全球通脹下行趨勢放緩，部分經濟體面臨通脹反彈風險。IMF 數據顯示，2024 年全球 CPI 增速為 4.3%，較2023 年下降 2.6 個百分點，2025 年全球 CPI 增速在 3.2%左右，較 2024 年下降 1.1 個百分點。二是二是全球債務規模擴大，債務風險上升。2024 年 11 月，美國國債規模已突破 36 萬億美元。IMF 數據表明，2024 年年底，全球公共債務達到 100萬億美元，約占全球 GDP 的 93%，到 2030 年，這一比例將5升至 100%。三是三是地緣政治持續緊張與貿易保護主義抬升。全球生產與消費

7、成本抬高、國際貿易受阻，部分國家將商品、投資、科技、金融武器化，全球供應鏈更趨碎片化，增加供應商管理關系復雜性與運輸協調成本，全球經濟不確定性加劇。從長期來看從長期來看，兩方面主要因素制約全球經濟增長兩方面主要因素制約全球經濟增長。一是一是人口老齡化對勞動力供給、資本積累以及勞動生產率產生不利影響，隨著老年人口比重上升，勞動力供給減少，潛在經濟增長率面臨下行壓力。二是二是全球主要經濟體普遍面臨生產率增長放緩的挑戰，發達經濟體生產率增速從1995年至2000年的 1.4%驟降至新冠疫情后的 0.4%，新興經濟體則從 2001年至 2007 年的 2.5%下跌至 0.8%。IMF 預計，在缺少重大

8、技術進步或結構性改革的情況下，2030 年全球經濟增速將為2.8%，全球經濟增長缺乏內生動力。圖圖 2：全球主要經濟體通貨膨脹率及預測（：全球主要經濟體通貨膨脹率及預測（%）注：2024、2025 年為預測值資料來源：IMF6二二、全球經濟增長區域分化顯著全球經濟增長區域分化顯著，新興經濟體成為主要力新興經濟體成為主要力量量回顧回顧 2024 年，年，美國經濟展現超預期韌性，新興經濟體美國經濟展現超預期韌性，新興經濟體為世界經濟復蘇提供超過一半的動力為世界經濟復蘇提供超過一半的動力。2024 年美國 GDP 增長率為 2.8%，打破了年初關于美國經濟轉冷的市場預期，主要受強勁的消費者需求拉動，

9、但高利率的滯后效應對經濟增長產生一定抑制作用。歐元區 2024 年 GDP 增速為 0.8%，較2023 年 0.4%緩慢爬升。其中，德國 2023 年經濟增速為-0.3%，2024 年增速為-0.2%。新興經濟體 GDP 增速為 4.2%，顯著高于發達經濟體。其中，中國、印度 2024 年 GDP 增速分別為 5%和 6.5%。盡管面臨消費者信心低落以及房地產行業持續低迷的挑戰，但新興經濟體正在從投資和出口拉動的經濟增長模式向消費和服務拉動的經濟增長模式轉變，未來增長空間更大。展望展望 2025 年，全球經濟增長區域分化年，全球經濟增長區域分化顯著，新興經濟顯著，新興經濟體仍是全球經濟增長的

10、主要推動力體仍是全球經濟增長的主要推動力。根據 IMF 預測，2025年發達經濟體GDP增速預計為 1.9%，美國經濟增速為2.7%，特朗普就任后，“高關稅、低監管、低稅率、精簡政府機構、驅逐移民”的政策組合，對美國經濟產生多重影響。歐洲主要經濟體經濟增速有望小幅抬升至 1.0%。一方面，通脹回落，居民消費能力增加。另一方面，歐央行 2025 年持續降息給予投資信心提振作用。德國由于經濟增長動力不足和主要經7濟支柱制造業表現低迷等問題，2025 預期經濟增速繼續保持低位。日本 2025 年 GDP 增速預計為 1.1%，較 2024 年有所上升，但不及 2023 年的 1.5%。從日本內需和外

11、需出發，其面臨綜合復雜經濟挑戰，居民真實收入、日元匯率及外部市場需求與國際局勢均可能對其增速造成影響?？傮w而言，2025 年發達經濟體實際經濟增速繼續保持低位水平。新興經濟體新興經濟體 GDP 增速預計為增速預計為 4.2%，繼續成為全球經濟繼續成為全球經濟增長的主要動力增長的主要動力。其中，印度 2025 年 GDP 增速預計為 6.5%，與 2024 年持平，較 2023 年增速趨緩，2025 年印度經濟將面臨結構性調整壓力，持續維持較高增速需要產業結構與消費投資水平不斷改善。隨著經濟結構調整和內需市場的進一步釋放，中國將繼續保持穩定增長，是全球經濟增長的重要動力之一。圖圖 3：全球主要經

12、濟體實際：全球主要經濟體實際 GDP 增速及預測（增速及預測（%）資料來源：IMF8三、三、全球通脹壓力有所緩解，全球通脹壓力有所緩解，但下行速度放緩但下行速度放緩回顧回顧 2024 年，全球通脹總體繼續下行。年，全球通脹總體繼續下行。根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2024 年全球居民消費價格指數（CPI）同比增幅為 5.8%，較 2023 年下降 0.9 個百分點。全球供給端增長速度超過需求端，尤其是亞洲制造業的快速恢復，緩解了供應鏈的壓力，從而推動通脹率下降。能源價格保持在較低水平，進一步降低生產成本。盡管 2024 年食品價格總體低于 2023 年，但呈現出逐漸上升的趨勢。202

13、4 年 10 月，聯合國糧食及農業組織的食品價格指數平均為 127.4，環比增長 2.0%，同比增加 5.5%。服務業價格下降趨勢受到阻礙，2024 年上半年，部分經濟體服務業通脹有所反彈，但下半年重新回到下降軌道。對主要經濟體而言對主要經濟體而言，高通脹已不再是主高通脹已不再是主要問題。要問題。美國和歐元區的 CPI 情況有所改善，2024 年 9 月，美國 CPI 同比漲幅回落至 2.4%，歐元區回落至 2.0%。受匯率波動等外部因素影響，日本通脹率持續高于 2%的目標水平，但反映真實消費需求的核心通脹率并沒有顯著上升。亞太等新興經濟體的供給端復蘇態勢良好，通脹率保持在相對較低的水平。部分

14、經濟體通脹仍在上升且遠高于央行目標水部分經濟體通脹仍在上升且遠高于央行目標水平，如俄羅斯、阿根廷和土耳其等。平，如俄羅斯、阿根廷和土耳其等。展望展望 2025 年年，全球通脹全球通脹下行速度放緩，空間有限，下行速度放緩，空間有限，部部分經濟體面臨通脹反彈風險分經濟體面臨通脹反彈風險。目前，發達經濟體通脹率正逐步接近 2%的貨幣政策既定目標，未來貨幣政策趨向寬松，9保護主義抬頭和貿易成本的顯著增加可能推動全球結構性通脹的形成。全球通脹預計在 2025 年放緩至 4.2%，并在 2026年降至 3.5%。但通脹下行速度在部分發達經濟體（如美國）有所放緩，可能迫使央行維持較高利率。根據高盛預測，20

15、25年底美國核心個人消費支出（PCE）通脹率或放緩至 2.4%，但仍處于溫和水平。若美國實施全面 10%的關稅，通脹率可能升至 3%左右。歐元區核心通脹率或下降至 2%，日本低通脹風險已基本消退。即使更廣泛的貿易戰發生，全球通脹上行擔憂仍相對有限。圖圖 4：全球主要經濟體：全球主要經濟體 CPI 同比增速變動（同比增速變動（%）資料來源：Wind四、四、全球貿易全球貿易韌性韌性復蘇，復蘇，未來面臨更多挑戰未來面臨更多挑戰回顧回顧 2024 年年，全球貿易韌性復蘇全球貿易韌性復蘇，服務貿易表現亮眼服務貿易表現亮眼。盡管受國際貿易保護主義抬頭、地緣沖突外溢等因素的不利10影響，全球貿易出現波動，但

16、 2024 年全球貿易仍明顯復蘇。從貿易規模來看，全球貿易規模增加，供應鏈緊張度放緩從貿易規模來看，全球貿易規模增加，供應鏈緊張度放緩。根據聯合國貿易和發展會議發布 全球貿易更新 報告顯示，2024 年全球貿易額達 33 萬億美元，創歷史新高。隨著疫情和自然災害對貿易活動的影響逐漸減弱，全球供應鏈的緊張狀況有所緩解，供應鏈緊張指數從 2023 年 12 月的-0.15 下降至 2024 年 10 月的-0.32。從貿易結構來看從貿易結構來看，服務貿易與貨物服務貿易與貨物貿易增速差異顯著，發達國家與發展中國家貿易差距拉大貿易增速差異顯著，發達國家與發展中國家貿易差距拉大。2024 年全球服務貿易

17、同比增速高達 7%，占全球貿易增長份額的一半左右。相比之下，貨物貿易同比增速僅 2%，尚未恢復到 2022 年的最高水平。國際航空運輸協會在 2024 年 9月發布的數據顯示，全球航空客運收益公里數同比增長 7.1%。發達國家由于服務貿易優勢顯著，2024 年貿易表現相對穩健，進口額和出口額環比分別增長 3%和 2%。而發展中國家貿易表現不及預期，2024 年三季度進口額環比下降 1%，南南貿易額環比縮水 1%。展望展望 2025 年，全球貿易年，全球貿易保護主義烈度或創新高保護主義烈度或創新高，出口出口導向型經濟體面臨巨大挑戰導向型經濟體面臨巨大挑戰。貿易保護主義是影響全球貿易復蘇的主要障礙

18、。特朗普貿易政策較為激進，疊加共和黨在國會兩院的控制權，顯著增強其關稅政策實施的可能性。世界貿易組織對于貿易保護主義的制約能力日漸式微，美國關稅政策或產生外溢影響，引發其他國家相互設置貿易壁壘，11將貿易保護力度推升至新高度。全球供求錯配，矛盾突出，各國供應鏈調整尚需時間緩釋外部沖擊，全球貿易增長受限，墨西哥、越南等主要依賴出口的經濟體將面臨急劇上升的貿易風險?？紤]到貿易價格的上升和貿易規模的縮小，預計2025 年全球貿易增長率或降至 2.6%?？萍及l展、數字貿易以及綠色貿易將成為全球貿易新的增長點，區域經貿合作不斷深化，亞洲有望繼續充當全球貿易的引擎。圖圖 5：2024 年主要貿易國進出口貿

19、易同比增速（年主要貿易國進出口貿易同比增速（%）資料來源：Wind五五、全球全球外商外商直接投資直接投資適度增長適度增長，地緣政治成為主要影地緣政治成為主要影響因素響因素回顧回顧 2024 年年，全球全球外商外商直接投資直接投資規模下降規模下降，區域表現，區域表現明顯分化明顯分化。根據聯合國貿易和發展組織發布的全球投資趨勢監測報告顯示，全球外國直接投資（FDI）正處于十字12路口，2024 年全球外國直接投資增長 11%，達 1.4 萬億美元，但如果排除通過歐洲中轉經濟體的流動，則下降 8%。歐洲中轉經濟體通常充當投資到達最終目的地之前的轉移中介，這一變化反映出世界正在努力應對不斷變化的經濟動

20、態和持續的不確定性。從區域表現來看從區域表現來看，主要發達經濟體表現分主要發達經濟體表現分化化，發展中國家規模收縮發展中國家規模收縮。受美國并購潮影響，美國 FDI 增長 13%。歐洲 FDI 急劇下降，排除中轉經濟體外，FDI 下降45%，27 個歐盟國家中有 18 個國家 FDI 下降。發展中經濟體 FDI 下降 2%，連續第二年出現下滑。亞洲作為發展中國家 FDI 的最大接收方，其投資流入下降 7%。東盟國家 FDI增長較為溫和，增長率為 2%。展望展望 2025 年，全球年，全球外商直接投資適度增長，外商直接投資適度增長，地緣政治地緣政治風險與風險與全球經濟全球經濟不確定性不確定性成為

21、主要影響因素成為主要影響因素。根據聯合國貿發會預測，全球外國直接投資流量在 2025 年可能會有所改善，得益于融資條件的改善和并購活動的復蘇。特朗普“美國優先”政策主張將進一步強化地緣政治因素對FDI的影響，國內減稅以及支持國內制造業發展等舉措將促進國際資本回流，傳統能源和科技行業將成為吸引投資的熱點領域。由于歐盟經濟增長乏力，以及投資審查更趨嚴格，FDI 表現將持續疲軟。東盟國家在全球產業鏈的調整中尋找新的機會，FDI 增長勢頭可能保持強勁。2025 年全球 FDI 預計保持低增長態勢，區域間的分化態勢仍將延續。13圖圖 6：全球：全球 FDI 流入規模和結構（億美元，流入規模和結構（億美元

22、，%）資料來源：聯合國貿發會議第二章 國際金融市場不確定性增加全球經濟復雜多變，地緣政治沖突、通貨膨脹壓力等多重因素交織，金融市場波動性上升。全球主要央行紛紛調整貨幣政策，加息與降息的不同決策使得外匯市場波動愈加劇烈，美元強勢走勢一度引發新興市場資本外流。全球股市震蕩上行，特朗普勝選引發市場重構，加密貨幣價格狂飆，美國中小銀行破產加劇金融市場脆弱性。一、一、全球外匯市場波動全球外匯市場波動加劇，美元指數強勢加劇，美元指數強勢2024 年年，全球外匯市場波動性顯著加劇且出現分化全球外匯市場波動性顯著加劇且出現分化，美美元指數表現強勁元指數表現強勁。2024 年美聯儲貨幣政策預期調整主導外匯市場走

23、勢，貿易保護主義思潮與地緣政治沖突不斷發酵催化避險情緒，進一步加劇外匯市場波動。具體來看，美元指數呈漲后回落再沖高的走勢。上半年，美聯儲降息預期減弱，14美元指數震蕩走強至 106；三季度，美聯儲開啟降息周期，美指大幅回落至 100 關口；四季度，美國經濟數據企穩疊加特朗普交易升溫，美元指數持續上漲，較年初升值 7.1%。歐元區經濟復蘇步伐緩慢，區內經濟增長不均衡性加劇，歐美降息節奏分化，歐元兌美元匯率持續走低，貶值 6.7%。2024年日元兌美元匯率劇烈震蕩，1-7 月，美聯儲降息預期步伐放緩使日美利差持續保持在高位，日元對美元匯率一度跌至161，大幅低于過去兩年低點；7-9 月，日元對美元

24、貶值行情遭到逆轉，一路升至 9 月的 139，此后至年末再次進入下跌區間，較年初下跌 11.6%。新興市場貨幣整體表現疲弱，年中遭遇重創，雖后期貶值壓力稍有緩解，但全年兌美元仍呈跌勢，尼日利亞奈拉、墨西哥比索等貨幣跌幅居前，兌美元貶值超 20%。圖圖 7：美元、日元走勢：美元、日元走勢資料來源：Wind15展望展望 2025 年，全球外匯市場不確定性高企，預期美元年，全球外匯市場不確定性高企，預期美元指數指數仍仍保持相對強勢保持相對強勢。美元指數走勢將取決于美聯儲的政策路徑、全球經濟形勢、地緣政治因素和市場情緒。盡管存在不確定性，但在全球經濟缺乏新的穩定增長點和強勢貨幣替代的情況下，短期內美元

25、仍將保持相對強勢地位。美聯儲貨幣政策不確定性仍存，降息周期中美元指數大概率承壓，海外經濟復蘇或帶動美指回調。美國經濟仍具韌性，特朗普“關稅政策”對后續全球貿易和資本流動的影響將進一步支撐美元，整體呈現先跌后漲、前低后高的走勢。因美歐貨幣政策分化，利差或將走擴，歐元的反彈空間有限，預計歐元兌美元匯率將保持弱勢，可能階段性接近平價。日本央行將延續加息舉措，美日貨幣政策預計將在 2025 年有所收斂，日元貶值壓力有所緩釋。得益于亞洲地區經濟的相對復蘇和市場信心的回升，部分亞洲貨幣如印尼盧比、韓元、馬來西亞林吉特、越南盾等保持堅挺。拉美地區受美國貿易政策影響，墨西哥比索可能面臨下行壓力，阿根廷、哥倫比

26、亞等拉美貨幣總體承壓。埃及、尼日利亞、土耳其、南非等國貨幣匯率仍將低位震蕩。16圖圖 8：美元：美元兌主要貨幣兌主要貨幣匯率較匯率較 2024 年初變動（年初變動（%）資料來源：Wind二、二、全球信貸前景有所改善全球信貸前景有所改善，私人信貸持續增長私人信貸持續增長2024 年，全球信貸市場歷經年，全球信貸市場歷經 2022、2023 年動蕩之后呈年動蕩之后呈復蘇態勢復蘇態勢。2023 年全球信貸市場規模普遍收縮，信貸增速明顯下降。2024 年全球通脹基本得到控制，主要經濟體開啟降息通道。需求端需求端，全球信貸需求恢復，企業信貸需求有所回升，為防止未來不確定性帶來融資成本波動，全球企業債務銷

27、售達到創紀錄的近 8 萬億美元，以利用投資者需求盡早鎖定較低的借貸成本。發達經濟體特別是美國和歐洲地區仍面臨高通脹和高利率的壓力，有效信貸需求相對疲軟。供給端供給端，在全球經濟復蘇疲軟、貨幣政策頻繁調整的經濟金融周期中，全球主要經濟體利率水平仍處于高位，大型國際化銀行積極17地通過組織架構調整，壓降經營成本。信貸條件開始改善，美聯儲每季度進行的高級信貸經理調查（SLOOS）顯示，2023下半年以來，美國銀行業對企業和居民的各項信貸條件已明顯放松。IMF 2024 年全球金融穩定報告顯示，2023 年全球私人信貸市場的資產和承諾資本超過 2.1 萬億美元，揭示了私人信貸市場的巨大潛力，但其不透明

28、性使得風險管理具有挑戰性，脆弱性隨之上升。圖圖 9：美國銀行業信貸需求增加比例（美國銀行業信貸需求增加比例（%）資料來源：Wind展望展望 2025，全球信貸市場有望延續向好趨勢全球信貸市場有望延續向好趨勢。全球主要經濟體開啟降息通道，盡管通脹反復將使主要經濟體降息進程延緩，特朗普政府上臺給信貸市場帶來了不確定性，政府債券市場（尤其是美國政府債券市場）對大幅降息的預期降溫，但隨著通脹回落和全球經濟增速趨于穩定，各國央行仍18將繼續實施寬松貨幣政策，在造成息差下行壓力的同時將提振信貸需求，發達經濟體的低利率政策將為企業融資和消費者借貸提供有利條件，推動信貸市場進一步回暖。同時，隨著靈活融資需求的

29、增加，私人信貸市場的增長潛力依然強勁，為信貸市場提供了廣闊的發展空間。美國經濟增長相對于其他市場相對強勢，以及美國政策將偏向美國資產而犧牲其他地區的預期，將支持美國信貸強勁需求復蘇，預計美國信貸收益率將在 2025 年全年保持高位。但地緣政治風險加劇和貿易保護主義政策的實施或將影響全球信貸市場的穩定。三、三、全球股市震蕩上行，區域分化顯著全球股市震蕩上行，區域分化顯著2024 年，全球股市年，全球股市總體處于總體處于上行上行通道，發達國家領漲通道，發達國家領漲，波動加劇。整體來看波動加劇。整體來看，MSCI 全球指數從年初的 727.1 飆升至年末的 841.3，漲幅高達 15.7%。地緣政治

30、沖突、經濟增長不確定性以及全球貨幣政策分化等因素對全球股市造成沖擊。分經濟體來看分經濟體來看，發達市場領漲，MSCI 發達市場漲幅為17.0%，MSCI 新興市場指數漲幅為 5.0%。2024 年前三季度發達市場和新興市場股市走勢相似，整體表現為震蕩上行，第四季度發達市場和新興市場開始出現分化。其中，美股市場因特朗普交易加速發酵疊加 AI 概念的持續，支撐其上漲趨勢。歐洲股市則冷熱不均，在歐洲央行和英國央行持續降息的刺激下主要國家股市依然創出歷史新高，但下半年因政治不確定性，歐洲股市表現相對疲軟。受日元貶值等利好因19素，日本股市表現強勁。印度股市同樣再創新高，韓國股市陷入低迷，以三星電子為代

31、表的權重科技股拖累整個股市，外資的持續流出也重創投資者信心。圖圖 10：MSCI 全球指數全球指數資料來源：Wind圖圖 11：發達市場和新興市場的發達市場和新興市場的 MSCI 指數指數資料來源：Wind20展望展望 2025 年，全球股市有望延續上升勢頭年，全球股市有望延續上升勢頭。盡管面臨美聯儲降息路徑、特朗普政策的不確定性、通脹壓力回升和地緣政治局勢等風險，全球股市在歐美央行開啟降息周期的預期之下，仍有可能在震蕩中保持上行態勢。從區域表現來看，在經濟持續深化復蘇、特朗普經貿政策和 AI 占據市場主導位置的背景下，預計短期內美股市場仍有上漲空間，美股大型科技企業的業績能否符合市場超高預期

32、是關鍵。復盤美股股價演繹過程，在經濟后周期階段，美股往往在估值到達頂點后，隨著盈利逐步消化下修，估值將面臨下殺，拖累市場整體下跌，長期來看美股或將在震蕩中前行。歐股上行動力不足，市場不確定性增加。2025 年，歐洲央行貨幣政策不確定性將對股市走勢產生重大影響。尤其是德國和法國等大國，面臨著制造業轉型、財政緊張等壓力，經濟增長前景依然不明朗。盡管部分歐洲公司依然有較強的盈利能力，但整體經濟環境的低迷可能使得股市漲幅有限。新興市場漲勢有望延續，拉丁美洲和東南亞部分國家股市將在經濟基本面的支持下整體向好，但仍將存在顯著分化。四、四、特朗普特朗普就任就任引發市場重構引發市場重構，加密貨幣加密貨幣價格價

33、格狂飆狂飆2024 年年，特朗普勝選特朗普勝選引發加密貨幣市場變革性增長引發加密貨幣市場變革性增長。特朗普勝選對加密貨幣市場而言，無疑是一針強效興奮劑。勝選后，特朗普迅速組建經濟團隊，任命多位“加密支持者”擔任要職，明確表示要將美國打造成“全球加密貨幣之都”。21這些舉措釋放出強烈信號，極大地提振了市場信心，引發全球資金大規模流入美國加密貨幣交易市場。當年比特幣“減半”1以及比特幣和以太坊現貨 ETF 在美國獲批，與特朗普的利好政策形成合力，推動加密貨幣市值瘋狂飆升。2024 年年初，加密貨幣總市值約 1.6 萬億美元，在一系列因素的推動下，一度逼近 4 萬億美元的峰值。比特幣價格表現尤為突出

34、，全年漲幅高達 120.88%。在特朗普勝選后的一個月內，比特幣漲勢如虹，接連突破 8 萬、9 萬和 10 萬美元大關，隨后雖在觸及 108353 美元的峰值后有所回落，但目前仍徘徊在 93700 美元附近。為了鞏固美元地位，加密貨幣交易的話語權尤其重要。特朗普政府的態度和行動，讓美國市場在全球加密貨幣領域的地位愈發關鍵，不僅主導了加密貨幣的流動性，還在比特幣等加密貨幣的基準定價方面發揮著越來越重要的作用。展望展望 2025，加密貨幣市場將持續走強加密貨幣市場將持續走強，新的風險和不確新的風險和不確定性隨之上升定性隨之上升。隨著特朗普執政的推進，美國加密貨幣 ETF有望進一步擴容。早在競選之初

35、，特朗普就公開支持創建“比特幣美聯儲”、更新美國證券交易委員會（SEC）管理模式、提議建立“比特幣國家戰略儲備”。預計 SEC 將放松對數字資產的限制，使得加密貨幣在居民個人財務管理中占據重要1比特幣減半是指“挖掘”比特幣交易的獎勵減半，以確保其稀缺性、價值保持以及作為一種數字貨幣的長期可持續性。22地位?！氨忍貛琶缆搩Α笨墒姑绹Y產更趨多元化，將比特幣與美元掛鉤可視作一種對美元地位的避險對沖策略。一旦美元的全球儲備貨幣地位遭受嚴重威脅，比特幣將展現出替代性價值儲備潛力。但與此同時，比特幣也存在一定短板，高波動性與高杠桿的結合是加密市場最突出的風險點之一，2024 年 11 月 25 日晚至

36、11 月 26 日凌晨，比特幣價格經歷劇烈波動，沖高至 9.9 萬美元左右后突然暴跌，短短幾小時內跌幅超過 6%，跌破 9.3 萬美元，導致超過 17 萬人爆倉，爆倉總金額高達 5.47 億美元。在特朗普的示范和推動下，全球范圍內可能會有更多國家放寬對加密貨幣的政策限制，甚至在法律層面給予認可，加密資產的監管不確定性仍然較高，若監管不當，或將加劇市場波動，引致更大的市場風險。五、五、全球石油價格中樞下移，黃金價格高位盤整全球石油價格中樞下移，黃金價格高位盤整2024 年年，石油價格寬幅震蕩石油價格寬幅震蕩、中樞下移中樞下移，黃金價格震蕩黃金價格震蕩上揚上揚、漲勢強勁漲勢強勁。2024 年年國際

37、國際石油市場經歷了復雜的供需博石油市場經歷了復雜的供需博弈與地緣政治因素交織的局面弈與地緣政治因素交織的局面，整體整體價格中樞下移價格中樞下移。國際原油價格在 4 月觸頂后經歷三輪下行周期，全年布倫特原油和WTI 原油期貨結算價分別在 69.19 至 91.19 美元/桶、65.75至 86.91 美元/桶的范圍內波動。從供給端來看從供給端來看，全球原油供給延續增勢，但增幅顯著降低。OPEC+的減產行動雖對價格有一定支撐，但由于非 OPEC+國家石油產量的攀升、新能源替代沖擊、宏觀需求邊際遞減很大程度上抵消了減產結果，23故而國際原油價格在 4 月觸頂后基本一路下探，并跌破了產油國沙特的財政預

38、算平衡油價，導致 OPEC+在 2024 年接二連三地延遲推出第二輪資源減產計劃。從需求端來看從需求端來看，2024年下半年，全球主要經濟體的需求增速逐漸疲軟，尤其是中國、歐洲和美國等消費大國的石油需求增長速度不及預期。2024 年全球黃金市場表現出較為強勁的避險需求年全球黃金市場表現出較為強勁的避險需求，黃金價格黃金價格整體維持在高位盤整整體維持在高位盤整。2024 年 COMEX 黃金期貨收盤價累計漲幅高達 27.1%，主要原因在于全球經濟不確定性增加，推高黃金避險需求，與此同時全球各大央行尤其是中國、俄羅斯等國持續增持黃金儲備，進一步提振黃金市場需求。隨著2024 年下半年美國經濟逐步企

39、穩，美元匯率強勢表現對黃金形成一定壓力，金價一度有所回調，但仍保持在高位震蕩。圖圖 12：原油期貨結算價格走勢（美元：原油期貨結算價格走勢（美元/桶）桶）資料來源：Wind24圖圖 13：COMEX 黃金期貨收盤價（美元黃金期貨收盤價（美元/盎司）盎司）資料來源：Wind展望展望 2025，石油價格或繼續下探石油價格或繼續下探，黃金價格有望維持高黃金價格有望維持高位震蕩位震蕩。對于國際石油市場而言，從供給端來看，對于國際石油市場而言，從供給端來看，一方面，OPEC+減產政策能否持續是影響 2025 年石油市場的主要因素，若繼續推行減產計劃，成員國減產執行效果將直接影響油價走勢，同時美國頁巖油產

40、量持續增長，緩解全球供應緊張局面。另一方面，地緣政治風險仍是導致原油市場價格波動的重要因素，但石油供應的中斷風險較小，不至于對全球石油價格形成決定性壓力。從需求端來看從需求端來看，全球經濟復蘇的步伐仍將是影響油價走勢的關鍵因素，預計 2025 年世界經濟增長繼續放緩，抑制石油需求。對于黃金市場而言對于黃金市場而言，2025年黃金價格中樞仍有望上移，美聯儲降息、地緣風險、央行購金仍是支撐黃金價格維持高位調整的主要因素。截至 2025年 2 月 7 日，COMEX 黃金期貨收盤價年內累計漲幅為 7.5%。一方面，美聯儲降息步伐放緩，高利率環境導致黃金價格承25壓。另一方面，全球經濟不確定性，尤其是

41、通脹風險、債務危機以及地緣政治風險，仍將推動投資者對黃金的需求。因此，短期內黃金價格可能因全球市場波動而有所調整，但長期來看，黃金仍將作為避險資產保持較強的吸引力。六、六、美國中小銀行破產加劇金融市場脆弱性美國中小銀行破產加劇金融市場脆弱性2024 年年，美國中小銀行破產潮余波引發信任危機美國中小銀行破產潮余波引發信任危機，蔓延蔓延至全球金融市場至全球金融市場。2024 年 4 月，美國聯邦存款保險公司（FDIC）在官網發布聲明宣布美國共和第一銀行倒閉，是繼硅谷銀行之后第 5 家宣布破產的商業銀行，美國區域性銀行的倒閉潮仍在延續。美聯儲貨幣政策的轉向是中小銀行陷入困境的導火索，對銀行流動性管理

42、帶來巨大挑戰，尤其是對業務集中度高、抗風險能力更弱的中小銀行的沖擊更大。2020 年受新冠疫情影響，美聯儲為刺激國內經濟，先后兩次降息并承諾長時間維持 0 利率水平，此舉引致了美國的過高通脹。2022年為抑制通脹，美聯儲開啟了新一輪加息周期。隨著利率攀升，銀行持有的大量債券等固定收益資產市值大幅縮水，財務狀況惡化，部分資產負債期限結構不合理的中小銀行脆弱性凸顯，銀行與非銀行之間的高關聯度、移動支付普及等市場結構性因素也助推了風險進程。隨著銀行破產潮的蔓延，金融市場脆弱性急劇上升。自 2023 年 3 月起，國際銀行業發生動蕩，4 家總資產規模合計約 9000 億美元的銀行在 11天內相繼出險，

43、影響了市場對銀行體系穩健性的信心，市場26波動性上升，資本流動性緊張，尤其是對中小銀行的信貸支持趨于謹慎，大量資金從股票、債券等風險資產撤離，導致金融市場資產價格大幅波動。展望展望 2025，美國中小銀行破產所引發的金融市場脆弱性美國中小銀行破產所引發的金融市場脆弱性將持續存在將持續存在。美聯儲降息步伐面臨不確定性，降息節奏和幅度及政策效果難以確定。一方面，銀行的負債成本將隨著利率重新定價而有所改善，信貸質量提升，貸款違約率降低，壞賬準備金減少，釋放盈利空間；另一方面，調低利率可能引發通脹反彈，對銀行資產質量和盈利能力帶來新的挑戰。全球銀行業風險形勢依然較為嚴峻，根據 FDIC 披露的數據，美

44、國銀行業整體的不良率自 2023 年以來已經出現連續 4 個季度抬升，其中斜率抬升比較快的風險包括商業地產和信用卡，在美國利率水平仍處于高位的情況下，仍需警惕商業地產貸款和消費貸款風險。中小銀行破產潮所帶來的信任危機需要較長時間才能完全恢復，市場信心的重建將成為 2025年美國及全球經濟復蘇的關鍵因素。特朗普 2.0 下，全球銀行業正在出現新的分化，美國銀行業正處于“啟動模式的開始”“動物精神正在復蘇”，而歐洲銀行可能會在競爭中處于不利地位。第三章 貨幣和財政政策協調配合全球經濟邁入低增長新常態，國際金融市場在不確定性中波動，各國央行和政府面臨前所未有的壓力，需更加注重27長期穩健與可持續發展

45、。全球主要央行貨幣政策分歧尤為突出，美聯儲、歐洲央行及其他主要央行在應對經濟增長放緩的過程中，面臨是否繼續維持緊縮貨幣政策或是放松的艱難選擇。與此同時，債務高企已成為各國政府亟待解決的難題，貨幣政策與財政政策的協調與配合變得愈加重要。一、一、貨幣政策分歧中探尋未來之路貨幣政策分歧中探尋未來之路回顧回顧 2024 年，全球主要經濟體貨幣政策分化。年，全球主要經濟體貨幣政策分化。美聯儲迫于經濟增長乏力與就業數據疲軟等壓力重啟降息周期，年內共降息 3 次，累計 100 個基點。英國 2024 年通脹壓力已有所緩解，為進一步推動經濟復蘇，解決私人投資增長不足等問題，英國政府在 2024 年內實施謹慎降

46、息政策，年內共降息 2 次，累計 50 個基點。日本當局為緩解通脹與日元貶值壓力，2024 年正式結束負利率政策，邁入加息周期，年內共加息 2 次，累計 25 個基點。俄羅斯為應對高企通脹，維持了暴力加息政策，共加息 3 次，總共 500 個基點。圖圖 14：美國聯邦基金利率美國聯邦基金利率數據來源：Choice28展望展望 2025 年，年，逆全球化背景下，各國貨幣政策將更多逆全球化背景下，各國貨幣政策將更多著力于解決本國經濟發展所面臨的問題著力于解決本國經濟發展所面臨的問題，美歐美歐維持降息態勢維持降息態勢，日本日本、俄羅斯央行繼續加息俄羅斯央行繼續加息，各國貨幣政策路徑存異各國貨幣政策路

47、徑存異。2024年以來，全球經濟逐步從疫情后走向復蘇，但仍然面臨著多重阻力，供應鏈瓶頸、地緣政治緊張、貿易保護主義抬頭等問題不斷涌現。為進一步支持經濟穩健增長，世界各國央行大多選擇維持較低的利率水平以刺激投資和消費，但由于不同國家通脹或通縮致因不同，各國主張的貨幣政策具體操作也各有不同。具體來看，美國美國將維持降息趨勢，但降息路徑存在不確定性。2024 年降息累計 100 基點后，當前美國通脹與就業風險已大致平衡，但未來特朗普上任后的政策調整會給美國經濟走向增添更多不確定性，經濟增長勢頭可能受到抑制，通脹也可能面臨反彈壓力，預計美國將采取更為謹慎的政策路徑，保持降息周期但降息速度與力度均會有所

48、放緩。英國英國在過去的幾年里，加息政策顯著遏制了通脹風險，鑒于當前英國通脹壓力逐步緩解，經濟增長略顯乏力，預計英國2025 年將保持寬松貨幣政策傾向，維持小幅降息趨勢。日本日本由于 2024 年經濟增長好于預期，疊加年末日本首都核心通脹率加速上升，服務業通脹率保持穩定，預計 2025 年日本通脹將存在走強風險，日本央行將維持加息政策。俄羅斯俄羅斯政府在 2024 年 12 月 20 日的會議中維持基準利率 21%水平不變，2025 年貨幣政策將繼續以維持通脹穩定為核心目標，關29鍵利率預計將保持在較高水平，若盧布繼續貶值或通脹出現加速態勢，俄羅斯當局有可能考慮進一步加息以應對風險?？傮w來看，隨

49、著當前世界經濟增速減緩，全球通脹有所緩解，美國重啟降息周期給世界各國貨幣政策更多的操作空間，但在逆全球化嚴重的背景下，各國貨幣政策將更多著力于解決本國經濟發展所面臨的問題，全球經濟發展不確定性增加。二、二、限制公共債務重建財政緩沖限制公共債務重建財政緩沖回顧回顧 2024 年，年，全球公共債務水平已處高位，償債成本全球公共債務水平已處高位，償債成本逐漸擠壓政府預算。逐漸擠壓政府預算。據 IMF 發布的財政檢測報告數據，2024 年全球公共債務預計將超過 100 萬億美元，約占全球GDP 的 93%，到 2030 年接近 GDP 的 100%。隨著全球債務規模不斷攀升，相關風險也在急速加劇，世界

50、銀行最新發布的報告顯示，2023 年發展中國家償債利息成本攀升至 20 年來最高水平，發展中國家有 50 多個國家將其總收入的 10%以上用于償債。其中，償還外債支出達到創紀錄的 1.4 萬億美元，僅利息支付就激增近 1/3，嚴重擠壓了各國在醫療衛生等關鍵領域的支出與預算。雖然當前世界各國債務規模增長速度已趨于穩定或有所回落，但從現實情況來看仍然存在較大風險，來自政府的隱性債務與財政風險會比預估的規模更加龐大，而全球各國貨幣政策的分化也會進一步加劇這種風險。30展望展望 2025 年，年，為為有效控制債務風險，各國需要積極進有效控制債務風險，各國需要積極進行政策部署行政策部署，精心設計財政緩沖

51、精心設計財政緩沖。政府需要針對本國的具體問題進行財政調整，即使財政調整會造成短期內的產出不足與就業下降，但為避免陷入長期螺旋式增長乏力陷阱，政府需要及時作出階段性規劃以確保有效控制債務風險。在短期在短期內內，需要及時進行嚴格的債務可持續性評估，包括定期評估債務水平、債務結構和償債能力，制定合理的債務管理策略，確保未來發行的債務不會進一步加劇債務風險。對于風險較高或隱患較大的債務，可以考慮債務替換重組、債務重組或再融資，以實現風險識別、降低債務成本、延長債務期限，減輕短期償債壓力。中期來看中期來看，政府需要對財政進行一定調整，改進財政管理，提高財政資金的使用效率，嚴格審查公共支出，削減非必要和低

52、效的支出項目，將力量集中于社會發展和經濟增長的關鍵領域。長期長期來看來看，進一步完善債務風險預警與配套應對機制，如監測債務水平、利率變化、匯率波動等，制定應急預案，防范系統性風險，提高財政政策和債務管理的透明度，增強市場信心。建立強有力的制度框架，包括具有約束力的立法和財政框架，以支持政策的可執行性與可持續性。將財政資源更多傾向于提高生產率和競爭力的領域，如數字化基礎設施、新能源新材料領域等等，同時著力通過結構性改革減少市場效率低下和增加勞動力供應不足的情況，放大投資效益。31三、三、強化國際政策協調與合作強化國際政策協調與合作回顧回顧 2024 年，年，貨幣政策外溢性影響逐漸加深。貨幣政策外

53、溢性影響逐漸加深。當前各國貿易往來日趨緊密，經濟依存度不斷提升，一國的貨幣政策不僅會影響本國經濟，還會通過外溢效應對其他國家產生重大影響。在歷次美元潮汐的浪潮中，許多國家不得不根據美聯儲的政策調整來應對自身的經濟和金融挑戰。例如，在1994 年亞洲金融危機中，美聯儲加息導致資本從亞洲新興市場國家回流美國，泰國、印尼、馬來西亞等國貨幣大幅貶值，股市暴跌，債務危機爆發。而在 2008 年次貸危機爆發后，美聯儲大幅降息導致全球金融市場動蕩，許多國家也被迫降息以穩定經濟。2024 年全球經濟復蘇步伐放緩，各主要經濟體貨幣政策的外溢性影響逐漸加深。在美聯儲持續加息的背景下，美元強勢引發了全球金融市場的顯

54、著波動。許多新興經濟體深受資本外流和本幣貶值的困擾，而發達經濟體之間貨幣政策分化進一步加劇了國際經濟的不確定性。未來若各國繼續保持各自為政的政策傾向，采取競爭性的貨幣政策以刺激本國經濟增長，定會使得全球金融風險迅速抬升，經濟進一步失衡。因此需要通過國際協調以避免這種“以鄰為壑”的政策競爭，促進全球經濟穩定發展。展展望望 2025 年，年，國際政國際政策協調是實現促進全球經濟穩定策協調是實現促進全球經濟穩定增長的重要手段增長的重要手段。各國間的政策協調能夠增強政策整體有效性，減少政策摩擦與誤解，穩定經濟預期。為確保全球經濟32可持續發展，各國應建立一系列相關機制以實現國際政策協調。一是一是構建定

55、期信息交流機制，提高政策制定過程的透明度，增強與其他國家的溝通，及時分享宏觀經濟數據、政策目標和實施效果，可以通過多邊磋商平臺如 G20、IMF 等，對經濟政策問題進行深入討論并達成共識，以便更好理解彼此的政策意圖，減少誤解與沖突。二是二是搭建多邊宏觀審慎框架，制定統一的宏觀審慎政策規則，以預防應對跨境金融風險。三是三是增強政策實施的協調性，各經濟體需在溝通交流基礎上，確定政策取向，協同調整利率、匯率等政策，盡量減少政策的負外部性效應。推動多邊債務協調機制，降低債務風險，保證經濟平穩運行，增強政策有效性。四是四是增強新興市場在國際貨幣政策協調中的主導地位，可通過擴大本幣互換協議的范圍和國家數量

56、，促進新興市場國家與發達國家之間的政策協調。第四章 全球經濟金融專題分析2024 年全球經濟金融市場在動蕩中前行，美國債務創新高成為各國關注焦點，日本央行放棄負利率政策，導致日元套息交易逆轉，引發外匯市場劇烈波動，人工智能成為新一輪科技革命和產業變革的重要驅動力量，正在對經濟發展、社會進步、國際政治經濟格局等方面產生重大而深遠的影響。33一、一、美國債務創新高，可持續性面臨挑戰美國債務創新高，可持續性面臨挑戰（一）美國債務規模不斷刷新歷史（一）美國債務規模不斷刷新歷史自 20 世紀 80 年代以來，美國政府便開始大量舉債。1985年，美國從凈債權國變為凈債務國，此后債務總規模攀升加速，近十年來

57、更是呈現出急速增長態勢。美債規模的暴漲并美債規模的暴漲并未同步帶動國內未同步帶動國內 GDP 增長增長，美國債務占美國債務占 GDP 的比重不斷提的比重不斷提升升。根據美國國家經濟分析局數據顯示，2000 年美債規模僅占 GDP 總量的 55%，而 2020 年美債規模已超美國 GDP 規模，截至 2024 年三季度末，美債規模占 GDP 的比重為 113%。根據 IMF 的預測，到 2029 年，美國國債占 GDP 的比重將達到 131.7%，到 2032 年這一比例可能超過 140%，經濟增長未能跟上債務增長的步伐，美債可持續性將受到嚴峻考驗。圖圖 15：美國債務規模情況美國債務規模情況數

58、據來源：美聯儲、美國財政部、美國國家經濟分析局34（二）美債舉新還舊（二）美債舉新還舊成為成為常態常態美債規模長期保持增長態勢，主要因素包括：一是美元在國際貨幣體系中的主導地位導致美債吸引力足夠強大；二是長期的選舉政治導致債務不斷積累；三是國際環境與經濟背景沖擊下迫使美債規模不得不逐步膨脹。美元美元作為主要的國際貨幣作為主要的國際貨幣奠定了美債在全球范圍內的吸奠定了美債在全球范圍內的吸引力引力。美元作為全球主要儲備貨幣和交易貨幣，在全球內擁有獨一無二的地位。當前美元在國際儲備中份額眼下接近六成，在國際支付中占比接近四成。這賦予了美國在全球范圍內的融資能力，其他國家為了維持與美國穩定的貿易關系，

59、需要不斷購買美元資產作為外匯儲備，而美國國債作為美國政府信用的代表，是最具信用與流動性的美元資產，國際市場中的廣泛需求讓美國可以無節制地滾動發售國債，先以較低成本借入資金，再投入國內生產中，并且持續發行新債償還舊債，從而避免債務違約風險。長期的選舉政治導致美債規模不斷積累。長期的選舉政治導致美債規模不斷積累。在當前美國兩黨制政治體系中，共和黨和民主黨為了贏得選票，往往會在競選時承諾減稅、增加福利支出或進行大規模的基礎設施投資以吸引民眾。這些政策往往導致財政赤字擴大，并進一步增加國債規模。相關研究表明，在選舉前后，美國國債債務會顯著增加，這種效應會持續多年。同時在兩黨的政策傾向上，共和黨傾向于減

60、稅但不削減公共支出，而民主黨則傾向35于擴大公共開支但不增加稅收，兩黨的政策組合通常會導致政府支出的擴張，財政赤字成為常態，進而推動債務持續累積。兩黨競爭執政的模式也致使政府對財政與國債規模的不負責，對兩黨來說，最終目標是執政時間更長而不是推動經濟健康發展，因此其會在經濟下行年份通過不斷推高財政赤字和寬松銀根，延緩危機到來直到政期結束。在經濟較好年份，政府則熱衷于擴大開支以謀求政績收獲更多選票，而非推動長遠的結構性經濟改革。國際形勢和經濟形勢沖擊迫使美債規模不斷膨脹。國際形勢和經濟形勢沖擊迫使美債規模不斷膨脹。在面對經濟沖擊時，美國政府通常會通過大規模財政支出、減稅措施來支持經濟恢復，而這些支

61、出往往伴隨著舉債。在新冠疫情期間，美國政府大幅提升財政支出。根據美國財政部數據顯示，美國出臺的包括 CARESAct 的幾部法案涉及的財政支出規模達到 4 萬億美元以上。軍費開支巨大、戰爭費用高昂也是美債居高不下的重要原因，美國軍事預算占全球總支出的三分之一左右，近年來支出仍然呈現增長態勢，2021 年約為 7400 億美元，到 2023 年軍費支出增加至接近 8000 億美元。根據美國布朗大學“戰爭代價”項目數據顯示，美國在阿富汗、伊拉克、敘利亞戰爭中投入已超過 4 萬億美元。從自身經濟發展內在因素來看，人口老齡化、醫療成本攀升等社會長期挑戰已經成為不可忽視的問題。美國上一波嬰兒潮出現在 1

62、946-1964 年，隨著他們逐漸邁入老齡化，到362030 年美國人口年齡中位數將會突破 40 歲。根據美國國家研究委員會預計，到 2060 年，美國 65 歲及以上人口數量將從 2017 年的 5100 萬人增加近一倍至 9500 萬人。隨著人口老齡化和醫療技術進步迭代，醫療費用和社會保障費用增長，由于政治敏感性與維持民眾好感的需要，政府通常不愿對這些支出進行調整，便形成了當前的形勢?？偟膩碚f，美國面對國際形勢與經濟形勢沖擊的不作為為債務提供滋生土壤，而選舉政治是最終的推動因素，推脫責任，寅吃卯糧的情況下，美國只能依靠長期以來美元的國際貨幣主導地位，通過發行國債吸引全球資本，以掩蓋其債務問

63、題的嚴重性，隱藏其債務風險。（三）美債可持續性面臨嚴峻挑戰（三）美債可持續性面臨嚴峻挑戰展望未來，美國國債規模持續增長，政治風險不斷累積的背景下，美債的可持續性已面臨嚴峻挑戰。一是債務規模限制了財政靈活性。一是債務規模限制了財政靈活性。當前美國國債規模不斷攀升，截至 2024 年四季度已接近 36 萬億美元。根據美國財政部數據顯示，2024 財年美國債務利息接近 3%，利息支出為 8820 億美元，占美國 GDP 的 3.06%，占財政收入的約18%，幾乎是 2022 年的兩倍。根據美國國會預算辦公室預測，2034 年美國國債凈利息支出將增長至 1.7 萬億美元，是 2024年規模的兩倍。高額

64、的債務利息會限制政府在其他領域的支出，如基礎設施建設、教育和醫療保健等，財務靈活性顯著37降低。若長期如此，財務可持續性將遭受嚴峻考驗，政府為扭轉局面需要采取緊縮性的財政政策，如提高稅收、削減支出等，可能對經濟穩定性產生更大影響。二是美元二是美元國際貨幣主導地位國際貨幣主導地位逐漸逐漸削弱削弱。長期以來，美國依賴美元國際貨幣地位，對其他國家施加經濟壓力與金融制裁，不僅損害了被制裁國家的經濟利益，也加劇了全球范圍內的經濟動蕩和政治緊張。例如，俄烏戰爭期間，美國將俄羅斯銀行排除在國際支付系統 SWIFT 外，凍結了與俄羅斯金融資產相關的所有美國資產，最終導致全球石油和天然氣價格飆升，通脹壓力加劇，

65、削弱了全球經濟復蘇的韌性。如今美元國際貨幣主導地位雖然在短期內仍然穩固，但長期趨勢正在悄然發生變化，越來越多的國家開始尋求替代方案，美元的國際地位將被逐漸削弱。盡管美元在短期內仍將是主要的國際貨幣，但其主導地盡管美元在短期內仍將是主要的國際貨幣，但其主導地位正在受到挑戰位正在受到挑戰。隨著歐盟、中國等經濟體地位的提升，歐元、人民幣等貨幣在國際貨幣體系中的地位逐漸上升。根據環球銀行間金融電信協會數據顯示，2024 年 12 月，歐元支付份額為 22.29%，人民幣支付份額為 3.89%，在國際支付領域的活躍度持續增強。長期來看，隨著歐盟內部經濟回暖，新興國家與“一帶一路”沿線國家和中國貿易關系更

66、加緊密，人民幣國際化進程加速，美元國際貨幣主導地位將遭到沖擊。實際上，當前全球多國已經開始推動去美元化進程，通過增38持黃金和歐元、人民幣等其他貨幣的儲備，以減少對美元的依賴。據世界黃金協會數據，2024 年第二季度全球官方黃金儲備增加 184 噸，第三季度全球央行凈購金達 186 噸。當美元國際貨幣主導地位動搖時，美國資產吸引力將迅速下降，最終導致國際市場不再為美債買賬，導致流動性風險加劇。三是債務風險累計難以為繼。三是債務風險累計難以為繼。隨著聯邦赤字擴大和債務擔憂加劇，市場對美國國債的安全性與美元信用提出質疑。如果美國無法有效控制債務，可能會導致美元貶值、全球金融恐慌和股市震蕩，危及世界

67、金融安全。近年來，國際信用評級機構紛紛下調美國信用評級，惠譽將美國主權信用評級從 AAA 下調至 AA+，穆迪下調了美國信用評級至“負面”，并預測美國可能在未來 20 年改變債務規模，反映出市場對美債潛在風險的擔憂。展望特朗普執政后，其主張施行對內減稅、驅逐移民，對外加征關稅、加大財政支出吸引制造業回流等經濟政策，也將進一步擴大聯邦赤字和公共債務，增加通脹風險，加速世界“逆全球化”進程。根據美國智庫“負責任聯邦預算委員會”估計，特朗普財政政策將在未來十年內增加 7.75 萬億美元的政府債務?；谑袌鰧μ乩势丈吓_后公共債務與通脹風險的擔憂，自 2024 年 11 月中旬起，美債收益率開啟了震蕩上

68、行周期。未來隨著債務規模攀升，風險不斷累積，美債傳統模式恐將難以為繼。39圖圖 16：不同期限結構美債收益率情況（不同期限結構美債收益率情況（%）數據來源：Choice二、二、“日元套息日元套息”交易逆轉加劇全球金融市場動蕩交易逆轉加劇全球金融市場動蕩（一）穩定利差導致套息交易盛行（一）穩定利差導致套息交易盛行套息交易泛指借入低利率貨幣或資產套息交易泛指借入低利率貨幣或資產，同時投資于高利同時投資于高利率貨幣或資產率貨幣或資產，通過利率差來獲取利潤通過利率差來獲取利潤。在實際操作中，日元套息交易是指在日元持續低利率背景下，投資者以低廉的借貸成本融資日元，再用其投入回報率更高資產如日股、美債、美

69、股等市場中追捧的高利息資產，以獲得超額回報的策略。雖然策略模式簡單易懂，但套息交易的成功運行需要滿足三個基本的前提條件：一是資金流出國家利率低且預期穩定；二是資金流向國基準利率較高且預期穩定；三是兩國的金融體系足夠成熟，金融市場具有充足流動性。若有某個條件一旦被破壞，套息交易的平衡便可能會被打破，導致交易40逆轉。重新審視日元套息交易潮汐周期可以發現，近年來日元套息交易態勢火熱是因為滿足了以上三個條件。一是日本貨幣政策寬松，利率較低且預期穩定。一是日本貨幣政策寬松，利率較低且預期穩定。自 20世紀 90 年代資產泡沫破滅后，日本社會人口老齡化逐漸加深，資產負債表衰退，陷入“失去的 30 年”。

70、為應對經濟增長停滯和通貨緊縮，日本央行從 1999 年開始施行零利率政策，為市場注入流動性，其間有長達 8 年施行負利率政策，到 2024 年才宣告結束。21 世紀以來，日本央行曾兩次短暫的加息嘗試，但均以失敗告終。第一次在 2000 年 8 月，將政策利率上調至 0.25%，但由于隨后的美國互聯網泡沫破滅而終結。第二次加息是在 2006 年至 2008 年，分別于 2006年 7 月和 2008 年 2 月上調利率，將基準利率上調至 0.5%，因美國次貸發生危機蔓延全球而回落。極低的利率水平為套息交易提供了低成本的資金，留足了底部安全空間。疊加對日本經濟和日元的預期較為穩定，政策可預見性高，

71、投資者有足夠的動機對其進行套息交易。二是美國資產與日股等資產收益率較高，預期較穩定二是美國資產與日股等資產收益率較高，預期較穩定。在日元利率持續保持低水平情況下，其他資產的穩定收益性為套息交易提供了更加廣闊的頂部盈利空間，穩定的收益率預期也為投資者減少了套息操作的風險。如在 21 世紀初，美國為應對“互聯網泡沫”破滅影響，連續 13 次降息導致房地產泡沫顯現，為應對通脹上行帶來的風險，美聯儲從412004 年開始加息，共加息 17 次，聯邦利率最高達到 5.25%，日本當時仍然維持著 0-0.25%的目標利率，這為套息交易提供了肥沃的土壤，由于國際市場上日元供給過多，日元匯率曾一度因此下跌。近

72、年來，由于在應對新冠疫情時美國啟用了量化寬松政策，致使通脹抬頭，疊加俄烏戰爭導致食品能源價格暴漲，2022 年美元重回加息周期，但日本利率則一直徘徊在負值區間，美國資產與日元之間巨大的利差空間催生出大量的套利交易。圖圖 17：美日美日 10 年期國債利差（年期國債利差（%）數據來源：Choice三是三是日元市場具有充足的流動性和成熟的金融體系日元市場具有充足的流動性和成熟的金融體系。日元套息交易需要在交易始終分別進行兩次換匯操作，換匯是溝通資產和負債兩端的橋梁，而時間跨度放大了操作的匯率風險。因此投資者通常需要通過利率衍生品如掉期提前鎖定匯率，減少暴露的風險敞口，避免侵蝕利潤空間，而日本成42

73、熟的金融體系可以滿足投資者對多元化衍生品的需求，這也一定程度上助長了套息交易。此外日元國際化程度高，資產規模僅次于美元與歐元，經濟與金融體系的對外開放程度高，對外直接投資占GDP的比重逐年提升，2000年僅為6%，2023年便已升至 48.7%，日元資金在跨境流動方面享有極高的自由，疊加利率水平足夠低，日元因此具有充足的流動性，能夠支撐其成為大量套息交易的幣種。正因上述三個關鍵因素均成立，造就了日元套息交易的火熱，當前日元套息交易的三種主要存在形式分別為：外國投資者借入日元而購買日本股票等日本高收益資產、外國投資者借入日元而購買外國高收益資產如美股美債等、日本投資者購買外國股票和債券。第一種形

74、式為外國投資者借入日第一種形式為外國投資者借入日元而購買元而購買日股等日本高收益資產日股等日本高收益資產，以以消除匯率風險導致的收消除匯率風險導致的收益波動益波動。根據日本交易所集團數據顯示，從 1990 到 2024 財年，日股外國股東比例從 4%增加到 31.8%，購買的股票價值總共約 2 萬億美元。根據摩根大通測算，截至 2024 財年，這種日元套利交易的累計規模約為 500 億美元。第二種方式第二種方式為外國投資者借入日元而購買外國資產為外國投資者借入日元而購買外國資產。根據國際清算銀行數據，截至 2024 年第一季度末，外國非銀行投資者借入日元的價值約為 4200 億美元。第三種方式

75、為日本投資者購買第三種方式為日本投資者購買外國股票和債券外國股票和債券。根據 IMF 2024 年初發布的數據顯示，日本對外國股票和債券的組合投資價值約 3.3 萬億美元。其中43約 50%為美股美債。根據日本財務省公布的數據顯示，政府、企業及個人持有的對外凈資產余額約合 3.1 萬億美元。因此將三者疊加，可以得到日元套利交易的總規模估計約為 3.8萬億美元，而截至 2024 年初，日本股市的總市值僅約 6 萬億美元，套息交易金額規模之大，為后續的政策變動導致的金融動蕩埋下了風險。（二）全球貨幣政策分化下，套息交易逆轉加?。ǘ┤蜇泿耪叻只?，套息交易逆轉加劇當前美日貨幣政策分化加劇，原有

76、的利差空間被壓縮，市場預期出現波動，套息交易的基本條件正在逐漸瓦解。一是日本加息周期重啟一是日本加息周期重啟，抬高套息交易成本抬高套息交易成本。隨著日本經濟數據的改善和通脹壓力的上升，日本央行在 2024 年 3月正式解除了施行 8 年的負利率和收益率曲線控制，2024 年7 月宣布加息 15 個基點至 0.25%，標志著日本重啟加息周期，也將從以下三個方面對套息交易產生較大影響。一是提升借一是提升借貸成本貸成本。加息將直接提高以日元融資的成本，收窄日元與高收益貨幣之間的利差，促使套息交易規模收縮，收益率下降。二是匯率預期調整二是匯率預期調整。加息周期會帶來日元升值的預期，套息交易者需要承擔匯

77、率波動帶來收益損失的風險。三是吸引資三是吸引資金回流金回流。加息政策吸引資本回流日本本地市場，進一步擠壓了外部市場上日元套息交易空間。二是美國降息席卷全球二是美國降息席卷全球，壓低套息交易利潤壓低套息交易利潤。與日本貨幣政策的收緊形成鮮明對比的是，美聯儲迫于經濟增長乏力44與就業數據疲軟等壓力逐步降息，2024 年共降息 3 次，累計100 個基點，美元進入降息周期后給世界各國釋放了更多貨幣操作空間，許多主要經濟體相繼開啟降息浪潮，壓縮了日元套息交易的利差空間，尤其是在美日利率差逐步縮小的情況下，套息交易的動力顯著減弱。同時，美聯儲降息往往伴隨經濟增長放緩或金融市場波動風險加劇，投資者傾向于減

78、少高風險資產配置，轉向避險資產。日元作為避險貨幣可能吸引更多買盤，從而進一步抬高日元匯率，增加套息交易風險。三是三是貨幣政策分化態勢下貨幣政策分化態勢下，套套息交易逆轉加速息交易逆轉加速。過去兩年，美日 10 年期國債收益率的利差徘徊在 300-400BP 間，隨著美日貨幣政策分化，2024 年下半年以來，利差出現被打壓態勢。若 2025 年美國繼續保持降息態勢，而日本迫于通脹壓力保持加息，10 年期國債收益率美國下降 100BP，日本上升 50BP，日美利差將進一步收窄至 150-250BP，回縮至兩年前均值水平。日元兌美元的非商業持倉情況可作為表外套息交易規模的觀測指標之一，根據 CME

79、數據顯示，7 月初空頭一度增至 22.4 萬張，受美日貨幣政策分化影響，8 月末出清至僅剩約 5.8 萬張，后續隨美國經濟回升與預期企穩等因素有所修復，回升至近兩年的平均水平。45圖圖 18：日元兌美元持倉情況（萬張）日元兌美元持倉情況（萬張）數據來源：CME，Choice當觸發日元套息交易逆轉后，會引發投資者賣出高收益高風險資產，償還日元借款，直接導致日元流動性迅速收縮，全球股市共振下跌，日元匯率快速升值，沖擊全球金融市場。在 2024 年日本宣布超預期加息后，日元迅速升值，東京日經 225 指數出現大幅回撤，花旗日本經濟意外指數也降至負值，表現交易逆轉對風險的迅速放大與對金融市場強烈沖擊。

80、圖圖 19：美元兌日元匯率情況美元兌日元匯率情況數據來源：Choice46圖圖 20：東經日經東經日經 225 指數與花旗日本經濟意外指數指數與花旗日本經濟意外指數數據來源：Choice（三）（三）未來日元未來日元套息交易逆轉不確定性提升套息交易逆轉不確定性提升日本貨幣政策日本貨幣政策仍仍存在存在加息空間加息空間。日本央行加息的動力來自控制通脹與穩定匯率。通脹方面，迫于勞動力不足與擴大內需等問題，近年來日本薪資持續上漲，2024 年日本勞動者收入漲幅達 5.1%，創下 31 年以來最大漲幅，薪資增長態勢在 2025 年有望持續。個人收入的強勢增長正在推動日本消費和資本支出提升，隨著經濟繼續改善

81、，預計未來通脹壓力將進一步加大，日本政府設置的 2%左右的目標通脹水平恐怕難以為繼。對于日元匯率，長期的疲軟狀態使進口成本居高不下，輸入性通脹影響國內經濟走勢，因此日本央行方面有意于推動日元升值以消退輸入性通脹因素對核心 CPI 的影響，綜合來看，未來日本仍有一定加息空間。美聯儲政策降息節奏將更加謹慎美聯儲政策降息節奏將更加謹慎。根據美聯儲最新一期經濟前景預期，2024 年及 2025 年美國經濟將分別增長 2.5%47和 2.1%；剔除食品和能源價格后核心通脹率分別為 2.8%和2.5%，均超過 2%的長期通脹目標。長期來看，通脹壓力有逐漸抬頭趨勢，同時特朗普上臺后施行的一系列政策預計將有力

82、刺激美國經濟，美國經濟就業壓力預計將有效紓解，這都一定程度上限制了未來美聯儲貨幣政策的靈活性。美聯儲主席鮑威爾也在 2024 年 12 月的新聞發布會上暗示未來將進一步放慢降息節奏，據此可預測未來套息交易規模將緩步萎縮但不會發生急速逆轉，同時考慮到特朗普的貿易保護主義政策相對利好本國資產，避險情緒或將助推資本增持美國資產，這也將為套息交易增添更多不確定性。因此隨著美日貨幣政策緩慢分化，后續美日利差仍將保持收窄態勢，日元套息交易或將持續逆轉但仍存在不確定性，可能對全球金融市場造成持續影響。三、三、人工智能對資本市場的影響人工智能對資本市場的影響（一）（一）全球資本市場經歷人工智能熱潮與變革全球資

83、本市場經歷人工智能熱潮與變革2024 年，AI 技術在算力增長和算法迭代方面取得了顯著進展。根據2024 年人工智能現狀報告，生成式 AI 的廣泛應用成為技術突破的重要標志。開源模型如 Mistral 以高性能、低成本的優勢凝聚開發者社區的力量，加速技術的迭代。這種技術進步不僅推動 AI 技術的普及，也為相關企業帶來了新的發展機遇。在技術突破方面，AI 芯片的性能提升尤為關鍵。例如，英偉達的 H100 芯片在 2024 年被廣泛應用48于數據中心和高性能計算領域，其強大的算力為 AI 模型的訓練和推理提供了有力支持。此外，量子計算技術也在逐步走向商業化，為 AI 技術的未來發展提供了新的可能性

84、?？萍季揞^從模型研發向產品創新轉型的趨勢在科技巨頭從模型研發向產品創新轉型的趨勢在 2024 年年愈發明顯。愈發明顯。例如，OpenAI 和 Anthropic 與 Meta 等公司開始聚焦用戶體驗的優化。這種轉型不僅提升了產品的市場競爭力，也為用戶帶來更好的體驗。此外，新興商業模式不斷涌現，如 AI 繪畫、AI 寫作等工具的出現，極大地提升個人及小型企業的創作能力。在商業模式創新方面，AI 技術的應用正在從單一的產品開發向生態系統建設轉變。例如，微軟通過 Azure 云平臺為 AI 企業提供強大的計算支持，同時整合了多家 AI 初創公司的技術，形成了一個完整的 AI 生態系統。這種生態系統不

85、僅提升企業的競爭力，也為開發者和用戶提供了更多的選擇?？v觀縱觀 2024 年年全球資本市場，在指數表現方面，全球資本市場，在指數表現方面，人工智人工智能相關板塊的表現能相關板塊的表現亮眼，成為市場焦點之一。亮眼，成為市場焦點之一。全球 AI 指數追蹤產品合力天成（Syzygy Fintech）AI 指數 2024 年初至今漲幅超過 90%，最大漲幅甚至超過 120%，顯著優于傳統的道瓊斯工業平均指數、標普 500 指數和納斯達克綜合指數。這種強勁的市場表現體現了 2024 年投資者對人工智能技術升級的高度期待和全球市場對 AI 企業的信心。在硬件領域，英偉達作為全球領先的半導體公司，其市值在

86、2024 年增長49將近三倍，達到 3.43 萬億美元。2024 年 6 月 19 日，英偉達收盤總市值超越微軟和蘋果，成為全球第一，其第三季度實現了 350.8 億美元的營收，同比增長 94%。這一增長主要得益于其在高性能 AI 芯片領域的領先地位。英偉達的 A100 和H100 芯片成為許多 AI 企業的首選，推動了其股價的持續上漲。與此同時，以英偉達為代表的 AI 相關科技股推動美股科技牛市進入第三年。2024 年標普 500 指數中 AI 相關板塊的漲幅達到 45%，納斯達克指數中 AI 成分股的平均漲幅超過 60%，美國股市在 2024 年表現領跑發達國家市場，AI 成為美股強勁上漲

87、的關鍵驅動力。圖圖 21：2024-2025 納斯達克日度指數納斯達克日度指數資料來源：Wind（二二）全球風險投資對生成式人工智能的熱情達到前所全球風險投資對生成式人工智能的熱情達到前所未有的高度未有的高度根據 CB Insights 的2024 年第三季度全球人工智能投融資狀況報告 內容，AI 初創公司在 2024 第三季度吸引 31%50的全球風險投資，預計全年融資總量將超過 5000 輪。在美國市場，42%的風險投資流向 AI 相關企業。其中，2024 年AI 領域融資額超 550 億美元，超一半資金流向約 86 家公司，這些公司均獲超 1 億美元融資。OpenAI 獲 66 億美元融

88、資，估值達 1570 億美元；xAI 獲 60 億美元融資；Anthropic 獲 40億美元融資；CoreWeave 獲 11 億美元融資。投資者對人工智能領域的信心和投入力度正在不斷加大。各大科技巨頭頻頻出動，也在通過并購初創公司來布局AI領域。OpenAI在2024年 6 月收購專注于實時分析和搜索數據庫技術的公司Rockset，增強其數據使用能力。IBM 以 64 億美元收購HashiCorp，加強云平臺運作。AI 巨頭通過收購動作不斷優化自身云基礎設施，吸納頂尖 AI 人才，鞏固行業地位，將AI 技術與自身業務深度融合，旨在占據 AI 發展的制高點，獲取更廣泛的市場份額和競爭優勢，推

89、動行業向更集中化和專業化方向發展。圖圖 22：全球生成式：全球生成式 AI 市場規模與市場規模與 YOY（億美元）（億美元）資料來源：IDC、中國信通院51盡管盡管 AI 概念股在概念股在 2024 年表現強勁年表現強勁，但但全球資本全球資本市場對市場對其估值溢價和盈利可持續性存在質疑。其估值溢價和盈利可持續性存在質疑。2024 年 AI 領域投資火爆，大量資金涌入使得許多 AI 初創公司和相關企業估值迅速攀升，遠超其實際業績和盈利能力。如一些僅處于概念階段、尚未有成熟產品或穩定收入的 AI 初創公司，憑借 AI概念獲得了高額估值。據統計，2024 年有超過 30%的 AI 初創企業估值增長率

90、超過 100%，但其中近一半企業的凈利潤為負，這種估值與業績的背離顯示出明顯的泡沫跡象。許多高估值的 AI 初創企業面臨著盈利難題。（三三）各國政府和監管機構對各國政府和監管機構對 AIAI 的監管力度不斷加強的監管力度不斷加強AI 領域的快速發展如果缺乏監管，可能會引發系統性風險，如算法風險導致的金融市場波動等。2024 年各國政府加強對 AI 技術監管有助于防范此類風險，確保 AI 技術在資本市場中的應用符合金融穩定的要求，降低因 AI 技術故障或濫用而引發市場危機的可能性。例如，中國證監會加強了對AI 在金融交易、風險評估等領域應用的監管，要求相關機構進行嚴格的測試和風險評估，有效保障了

91、資本市場的穩定運行。AI 監管政策在加強監管政策在加強防范風險的同時防范風險的同時，政策不確定性對市政策不確定性對市場布局和投資決策產生重要影響場布局和投資決策產生重要影響，使得使得 AI 相關股票的價格相關股票的價格波動加劇波動加劇。歐盟在 2024 年通過了人工智能法案，對 AI技術的應用提出嚴格要求，一方面有助于保護消費者權益和52維護市場秩序，另一方面也給企業帶來了合規成本和運營風險。消息一經傳出，歐洲市場上的 AI 概念股出現了明顯的下跌，而美國市場上的相關股票也受到了一定程度的影響，短期內市場交易活躍度有所下降。圖圖 23：AI 系統風險分級示意系統風險分級示意資料來源：歐盟委員會

92、（四）（四）未來未來 AI 監管趨嚴化與市場多元化并重，進一步監管趨嚴化與市場多元化并重，進一步作用于全球資本市場作用于全球資本市場展望 2025 年，人工智能將繼續在全球資本市場中發揮主導作用，推動科技行業成為市場焦點。根據 MSCI 的預測，少數超大市值的 AI 概念股將繼續占據主導地位，成為推動全球股市的關鍵力量。這些企業不僅在技術研發上占據優勢，還通過大規模的商業化應用和戰略布局，進一步鞏固其市場53地位。一是一是生成式生成式 AI、AI 治理以及可持續治理以及可持續 AI 發展將是塑造行發展將是塑造行業未來的關鍵領域業未來的關鍵領域。高盛認為 2025 年將迎來 AI 行業第三階段交

93、易窗口，企業從 AI 中產生收入并改善收入流。瑞銀預計醫療保健、網絡安全和金融科技等市場將出現有效的生成式 AI 應用，相關企業可能迎來投資機會。2025 年，全球 AI醫療市場規模預計將達到 300 億美元，AI 網絡安全市場規模有望突破 100 億美元。生成式 AI 技術的成熟將推動其在更多行業的應用，從而創造新的商業模式和收入來源。AI 治理將成為企業和社會關注的重點，隨著技術的普及，如何確保AI 的透明性、公平性和安全性將成為政策和市場的重要議題?？沙掷m AI 發展則強調技術的環境友好性和資源效率，推動企業在 AI 應用中實現綠色轉型。圖圖 24：全球生成式支出與支出占比（十億美元，：

94、全球生成式支出與支出占比（十億美元，%）資料來源：Bloomberg54二是二是新興市場新興市場與傳統行業與傳統行業將成為將成為 AI 技術應用的重要戰技術應用的重要戰場場。亞洲市場在能源轉型中將引領全球趨勢，AI 技術在其中的應用將帶來新的投資機會。例如，AI 在能源管理、智能電網等領域的應用將提升能源利用效率，創造新的市場機會。東南亞國家在金融科技和智能城市領域的應用將為 AI 企業提供廣闊的市場空間，推動區域經濟的數字化轉型。除了新興市場，傳統行業也將加速 AI 技術的應用。在農業領域，AI 驅動的精準農業技術將提高生產效率和作物產量。在制造業，AI 技術將推動智能工廠的建設，實現生產過

95、程的自動化和優化。這些應用不僅提升行業的效率，還為投資者帶來新的機會。三是三是私募市場有望緩慢回暖私募市場有望緩慢回暖，AI 相關領域將成為私募投相關領域將成為私募投資的重要方向。資的重要方向。隨著 AI 技術的成熟，越來越多的初創公司和成長型企業將吸引私募資本的關注。這些企業通過技術創新和商業模式優化，有望在未來幾年實現快速增長，為投資者帶來豐厚的回報。隨著 AI 技術的進一步發展，AI 指數策略將繼續優化。通過自研數據平臺，投資者可以更好地評估AI 相關企業的價值，提升決策效率。這種創新不僅為投資者提供了新的工具，也為市場的發展注入了新的活力。四是四是 AI 驅動的金融產品創新將成為資本市

96、場的重要趨驅動的金融產品創新將成為資本市場的重要趨勢。勢。例如，AI 驅動的 ETF 和指數基金將為投資者提供更精準的投資工具，幫助他們更好地捕捉 AI 技術帶來的市場機55會。此外，AI 技術在風險管理中的應用將提升金融機構的運營效率，降低投資風險。五是五是 AI 硬件需求持續增長，推動芯片制造商和云服務硬件需求持續增長，推動芯片制造商和云服務提供商的技術升級。提供商的技術升級。隨著 AI 模型的復雜度不斷增加，對高性能計算芯片的需求也將進一步提升。芯片制造商如英偉達、AMD 和英特爾將繼續在 AI 芯片領域展開競爭，推動技術的快速發展。云服務提供商如亞馬遜、微軟和谷歌也將通過優化其云基礎設

97、施，為 AI 企業提供更強大的計算支持。與此同時，AI 技術將從大型企業向中小企業和個人用戶滲透，提升整體經濟效率。在金融領域，AI 技術將繼續推動金融科技的創新。智能投顧、風險評估和欺詐檢測等應用將提升金融服務的效率和安全性。在教育領域，AI 驅動的個性化學習平臺將為學生提供更優質的教育資源，推動教育行業的變革。圖圖 25：全球科技巨頭資本支出（十億美元）：全球科技巨頭資本支出（十億美元）資料來源：Bloomberg56六是六是隨著隨著 AI 技術的快速發展，市場對其盈利預期和估技術的快速發展，市場對其盈利預期和估值將更加敏感值將更加敏感，全球范圍內對全球范圍內對 AI 的監管政策仍在不斷完

98、善的監管政策仍在不斷完善。部分 AI 概念股可能面臨估值調整，投資者需謹慎評估風險。MSCI 提示，由于預期盈利增長強勁，人工智能概念股的估值溢價較高，并且隨著支出上升和預期增長放緩，其吸引力正受到質疑。許多 AI 初創公司在 2025 年可能仍處于虧損狀態，這將對投資者的信心產生影響。七是七是 AI 發展將助力通脹趨緩。發展將助力通脹趨緩。貝萊德和瑞銀等機構預測，人工智能有望為經濟帶來勞動力和效率提升，隨著企業采用 AI 工具，常規工作自動化，商品和服務供應增加，將導致通貨膨脹逐漸減少，促進經濟發展并帶來更高的實際利率。以制造業為例，生產效率的提升使得企業能夠在相同時間內生產出更多的商品。如

99、汽車制造企業采用 AI 自動化生產線后，汽車年產量可提高 10%-15%，在市場需求穩定的情況下，商品供給的增加會使汽車價格有下降的壓力。據相關市場研究，部分車型價格因此出現了 5%-8%的降幅。在電子產品領域，AI 優化的生產流程使智能手機等產品的生產成本降低了 8%-12%，進而零售價格也有所下降，抑制了相關商品的通貨膨脹。在物流服務行業，AI 優化的物流配送系統提高了配送效率，降低了運輸成本，物流服務價格下降了5%-10%。在餐飲服務行業，一些餐廳采用 AI 點餐和后廚管理系統，提高了服務效率，降低了人力成本，菜品價格保持57穩定甚至略有下降，對服務領域的通貨膨脹起到了抑制作用。預計預計

100、 2025 年年，全球因全球因 AI 應用而帶來的生產效率提升將達應用而帶來的生產效率提升將達到到10%左右左右，對通貨膨脹的抑制作用將逐漸顯現對通貨膨脹的抑制作用將逐漸顯現。人工智能等顛覆性趨勢將繼續推動全球經濟轉型，資本市場在這一過程中作用關鍵，將引導資金流向 AI 相關領域，加速經濟結構調整和產業升級。圖圖 26：全球：全球 AI 市場規模與全球通脹（億美元，市場規模與全球通脹（億美元，%）資料來源：IMF、IDC八是八是 DeepSeek 通過通過“開源生態開源生態+算法創新算法創新+成本控制成本控制”的模式，重構全球的模式，重構全球 AI 產業的底層邏輯。產業的底層邏輯。2025 年

101、 1 月 20 日，幻方量化旗下的深度求索（DeepSeek）推出全新開源模型DeepSeekR1，迅速引發全球廣泛關注。自 ChatGPT 出現后，ScalingLaw（規模法則）成為 AI 模型發展的主流趨勢，認為AI 模型的性能與計算資源、模型規模和數據量之間呈現冪律關系。隨著算力和數據量的不斷增加，AI 模型的能力呈指數58級增長，由此推動以英偉達為代表的芯片制造商快速發展，成為 AI 產業的重要推手。然而然而，DeepSeekR1 的出現打破了的出現打破了傳統依賴于硬件算力的路徑傳統依賴于硬件算力的路徑，提出更為高效且低成本的技術提出更為高效且低成本的技術路線。路線。DeepSeek

102、R1 的技術突破主要體現在算法優化和模型訓練的智能化，不僅僅依賴于傳統的硬件算力。通過深度優化算法架構，在較低的計算資源下實現與當前主流大規模AI 模型相媲美的性能。這一改變不僅為傳統的 AI 訓練模式提供新的思路，也有效降低 AI 技術門檻，使得更多企業和研究機構能夠在資源有限的情況下開展 AI 研究與應用。DeepSeek 對對 AI 產業鏈產生深遠影響產業鏈產生深遠影響。一方面一方面，硬件廠商的硬件廠商的主導地位受到挑戰主導地位受到挑戰。以英偉達為代表的算力芯片公司，將不再是唯一決定 AI 技術進步的關鍵因素。雖然高性能芯片依然重要，但 DeepSeekR1 的算法優化顯示了 AI 技術

103、的另一個可能方向，即通過精妙的算法設計來減少對龐大計算資源的需求。這意味著，AI 技術的進步將更加依賴于軟件創新和算法突破，而不是單純的硬件升級。另一方面，全球另一方面，全球 AI 資產資產的重新估值。的重新估值。傳統上，基于算力擴展的 AI 模型，尤其是大模型，往往伴隨著高昂的硬件成本，使得許多企業和機構只能望而卻步。DeepSeekR1 通過提供低成本且強大能力的解決方案，可能使得更多的中小型企業和新興市場能夠獲得AI 技術的紅利，從而推動全球 AI 產業的普及與發展。59第五章 中國經濟發展形勢研判與策略一、一、2024 年中國經濟年中國經濟的增速與亮點的增速與亮點2024 年年，中國經

104、濟總體平穩中國經濟總體平穩、穩中有進穩中有進，順利實現順利實現 GDP增速增速 5%的主要發展目標的主要發展目標。初步核算，全年國內生產總值134.9 萬億元，同比增長 5%。分季度來看，中國經濟增速呈現前高、中低、后揚的“U 字型”態勢：第一季度保持 5.3%的高增速；第二、三季度受樓市持續調整和有效需求不足影響，經濟增速小幅走弱，分別為 4.7%和 4.6%，8 月為全年經濟的底部；第四季度得益于“兩重”“兩新”等存量政策和一攬子增量政策共同發力促進出口回暖和內需穩定，經濟增速超預期回升至 5.4%?？傮w而言，2024 年，面對復雜嚴峻的國內外環境，中國經濟艱難爬坡，經濟總量邁上新臺階，表

105、現出了強大的韌性與潛力，這份“成績單”可圈可點、亮點紛呈。圖圖 27：2024 年中國經濟增速呈年中國經濟增速呈“U”型走勢型走勢資料來源：國家統計局60（一）出口：出口表現超預期，強勁拉動經濟增長（一）出口：出口表現超預期，強勁拉動經濟增長2024 年出口對年出口對 GDP 的抬升作用偏強，總量更大、增速的抬升作用偏強，總量更大、增速更快更快、結構更優結構更優、布局更多元布局更多元、渠道更高效渠道更高效?？偭可峡偭可?，得益于全球經濟深化復蘇、中國制造業競爭力強化及新一輪促進外貿穩定增長的若干舉措保駕護航，2024 年全年我國進出口總值達到 43.85 萬億元，連續突破 42、43 兩個萬億級

106、大關，再創新高。其中，出口總額 25.45 萬億元，進口總額 18.39萬億元，貿易順差接近 1 萬億美元。增速上增速上，2024 年進出口總額同比增速 5.0%。其中，出口全年同比提升 7.1%，四季度同比提升 10.9%，漲勢亮眼。結構上結構上，中國企業加速出海，機電產品出口增長 8.7%，占出口總額的比重為 59.4%；半導體、新能源汽車、船舶制造等高附加值行業出口增長顯著，出口結構不斷優化。布局上布局上，我國對 160 多個國家和地區的出口實現增長，對共建“一帶一路”國家出口整體增長 9.6%，東盟仍是外貿增長的關鍵地區，對東盟出口增長 13.4%。渠渠道上道上，2024 年我國跨境電

107、商進出口 2.63 萬億元，增長 10.8%，跨境電商等新型貿易業態成為拉動出口的新引擎。圖圖 28：“三駕馬車三駕馬車”對對 GDP 的貢獻率的貢獻率資料來源：Wind61（二（二）消費消費：以舊換新政策持續發力激發內需潛力以舊換新政策持續發力激發內需潛力，消消費拉動經濟增長費拉動經濟增長 2.2 個百分點個百分點2024 年消費需求整體偏弱年消費需求整體偏弱，但以舊換新政策持續生效助但以舊換新政策持續生效助推消費回暖推消費回暖。2024 年，全年社會消費品零售總額 48.79 萬億元，同比增長 3.5%，四季度同比增長 3.8%，比三季度加快1.1 個百分點。消費仍是拉動經濟增長的主要動力

108、源消費仍是拉動經濟增長的主要動力源。2024年全年消費拉升 GDP 增長 2.2 個百分點，四季度拉動 1.6 個百分點，比三季度提高 0.2 個百分點。消費品以舊換新政策精準發力，家用電器類和通訊器材類商品額增勢居前，分別為 12.3%和 9.9%。服務消費需求強勁、作用突出服務消費需求強勁、作用突出。2024 年服務消費增速 6.2%，快于商品消費。新型消費不斷涌現激發消費市場活力，2024年實物商品網上零售額比上年增長6.5%。圖圖 29：2023、2024 年社零消費行業同比增速（年社零消費行業同比增速（%）資料來源：Wind62（三（三）投資投資：中央基建投資延續高增長中央基建投資延

109、續高增長，高技術產業投高技術產業投資快速增長資快速增長“兩重兩重”建設和大規模設備更新支撐基建增速小幅回升建設和大規模設備更新支撐基建增速小幅回升、高技術產業投資顯著增長高技術產業投資顯著增長。2024 年基礎設施投資增長 4.4%，較前三季度加快 0.3 個百分點，在穩經濟方面發揮重要作用。制造業投資增長 9.2%，高技術產業投資同比增長 8.0%。其中，高技術制造業增速和高技術服務業投資分別增長 7.0%、10.2%，設備工器具購置投資增長 15.7%，比上年加快 9.1 個百分點，拉動全部投資增長 2.2 個百分點。圖圖 30：固定資產投資增速（：固定資產投資增速（%）資料來源：Wind

110、（四）股市：（四）股市：A 股從低谷到反彈，全年表現較好股從低谷到反彈，全年表現較好2024 年 A 股經歷從年初的低點到年末的反彈，市場波動增加，整體表現較好。1-2 月，A 股延續 2023 年底的頹勢，63震蕩尋底，上證綜合指數于 2 月初觸及 2702.2 點，創 5 年新低。9 月末，央行、金融監管局和證監會三大金融部門召開“金融支持經濟高質量發展”的新聞發布會，A 股市場在一系列政策利好和資金面改善的推動下強勢反彈，呈現 2021年以來最強走勢，上證綜合指數、萬得全 A 指數分別從 9 月23 日的 2748.9 點和 3921.0 點飆升至 10 月 8 日的 3489.8 點和

111、 5294.8 點，漲幅分別高達 27%和 35%。10 月 9 日后市場回歸理性，盤踞年內相對高位震蕩。圖圖 31：主要股指走勢主要股指走勢資料來源：Wind二、二、2025 年中國經濟發展年中國經濟發展的目標與的目標與機遇機遇2025 年經濟有望延續溫和回升態勢年經濟有望延續溫和回升態勢，穩中求進穩中求進、企穩向企穩向好好。2025 年是“十四五”規劃的收官之年，穩中求進是當前經濟工作的總基調。在存量政策和一攬子增量政策有效落地、持續顯效，以及未來更加積極有為的宏觀政策推動下，2025年中國經濟運行有望繼續呈現積極變化，上行機遇仍存。預64計 2025 年中國 GDP 增速為 5%左右。（

112、一（一）消費消費：以舊換新加力擴圍以舊換新加力擴圍，消費復蘇有望加快步消費復蘇有望加快步伐伐提振消費列為經濟發展任務首位提振消費列為經濟發展任務首位，消費復蘇可期消費復蘇可期。面對外需的不確定性，擴大內需尤其是消費需求或將成為 2025年的政策主線。消費提振包括三個支撐因素。一是消費品以一是消費品以舊換新政策加力擴圍舊換新政策加力擴圍，將進一步推動家電、汽車等耐用品消費的存量增加及結構升級。二是適當加大對特殊二是適當加大對特殊困難困難群群體的體的轉移支付轉移支付，推動中低收入群體增收減負，適當提高退休人員基本養老金，進一步提高居民收入能力，優化收入結構。三三是積極培育定制消費是積極培育定制消費

113、、體驗消費體驗消費、服務消費等新引擎服務消費等新引擎，不斷拓展消費新空間，促進消費升級。2024 年全國居民人均服務性消費支出 1.30 萬元，同比增長 7.4%，占居民消費支出比重為 46.1%，較 2023 年上升 0.9 個百分點，2025 年公休日增加 2 天，服務消費活力有望進一步釋放。圖圖 32：服務性消費支出占比不斷增加：服務性消費支出占比不斷增加資料來源：Wind65（二（二）投資投資：制造業與基建投資利好不斷制造業與基建投資利好不斷，固定資產投固定資產投資將穩中有升資將穩中有升制造業與基建投資有望保持高增速制造業與基建投資有望保持高增速，房地產行業或將企房地產行業或將企穩穩。

114、固定資產投資仍是經濟發展的重要抓手，2025 年擴大投資的利好因素包括三個方面。一是新舊動能轉換穩步推進一是新舊動能轉換穩步推進。大規模設備更新政策有望持續加碼，帶動制造業投資需求提升。二是加二是加大大“兩重兩重”項項目的支持力度目的支持力度。2025 年城市更新將進入“兩重”支持范圍；加大“十四五”規劃 102 項重大工程的推進力度，推動尚未開工的項目盡快開工建設，確保到2025 年底 102 項重大工程順利收官。同時，新一輪隱性債務置換將助力地方暢通資金鏈條，騰挪空間加大基建投資，故而 2025 年或將迎來基建行業強勁發展。三是持續推動房地三是持續推動房地產市場止跌回穩產市場止跌回穩。在供

115、需兩端齊發力落實各項存量和增量政策的情況下，房地產投資降幅有望收窄。圖圖 33：大規模設備更新邏輯下制造業投資增速明顯提高：大規模設備更新邏輯下制造業投資增速明顯提高資料來源：Wind66（三（三）出口出口：多重積極因素托底推動外貿持續穩定發展多重積極因素托底推動外貿持續穩定發展外貿發展仍具韌性，仍有積極因素支撐外貿平穩增長外貿發展仍具韌性，仍有積極因素支撐外貿平穩增長。盡管特朗普 2.0 關稅政策具有不確定性，極有可能造成外貿承壓，但中國外貿發展積累的積極因素仍作用凸顯，有望支撐外貿延續 2024 年四季度的向好態勢。一是高質量共建“一帶一路”示范效應逐步顯現。二是 2025 年隨著新興市場

116、經濟體的經濟復蘇，有望在夯實共建“一帶一路”合作關系的基礎上，持續推動貿易伙伴多元化。三是政策托舉，中國穩步擴大制度型開放，2025 年將進一步加大穩外貿的政策力度，有序擴大自主開放和單邊開放，積極發展服務貿易、綠色貿易、數字貿易。圖圖 34：新興經濟體占中國出口比例提升較多：新興經濟體占中國出口比例提升較多資料來源：Wind67三、中國經濟三、中國經濟發展需要發展需要關注的重點問題關注的重點問題與策略與策略（一）應對全球貿易變局，穩固外循環根基（一）應對全球貿易變局，穩固外循環根基地緣政治動蕩和大國博弈交織地緣政治動蕩和大國博弈交織，關稅及潛在非關稅壁壘關稅及潛在非關稅壁壘是外貿面臨的核心風

117、險是外貿面臨的核心風險。一是一是全球經濟格局的深度調整使貿易保護主義陰霾不散，導致全球經濟前景不確定性增加，市場需求更加不穩定，特朗普政府可能實施的貿易限制政策，如提高關稅、限制進口等，或將導致外貿短期承壓。同時，若新興市場經濟體對中國出口產品發起更多的反傾銷、反補貼以及其他貿易限制措施，不斷拓展貿易摩擦的領域和范圍，將進一步增加中企出海的經營成本和市場風險，加重產能過剩。二是二是新興經濟體在勞動密集型產業的崛起，加劇了國際市場競爭，使中國傳統出口產品份額被擠壓，如越南、印度等在服裝、玩具等行業對中國形成較強競爭。在高端制造業方面，中國與發達國家在核心技術、關鍵零部件等方面的差距猶在。為有效應

118、對這些挑戰，一是一是積極主動地加速推進與新興積極主動地加速推進與新興經濟體及經濟體及“一帶一路一帶一路”沿線國家的自貿協定談判進程沿線國家的自貿協定談判進程。通過降低貿易壁壘、簡化貿易流程與加強貿易合作機制建設，為中國出口企業開辟更為廣闊的市場空間。積極組織企業參與新興市場舉辦的各類專業貿易展會，為企業搭建展示產品與技術的平臺，助力企業精準對接海外市場需求，提升品牌國際知名度與市場份額。二是大力支持跨境電商發展二是大力支持跨境電商發展，完善相68關基礎設施與政策法規，鼓勵企業利用數字貿易平臺拓展海外銷售渠道，降低貿易成本。三是企業自身也需積極作為三是企業自身也需積極作為，加大研發投入力度加大研

119、發投入力度，堅定不移地培育自主知識產權與核心技堅定不移地培育自主知識產權與核心技術。術。通過吸引高端科技人才、加強與科研機構合作等方式，提高產品附加值與技術含量，逐步向產業鏈高端攀升。在研發過程中，企業應注重市場需求導向，確保研發成果能夠有效轉化為市場競爭力，增強在國際市場的話語權與定價權，實現從價格競爭向價值競爭的轉變。圖圖 35：中國全球貿易份額占比：中國全球貿易份額占比資料來源：Wind（二）新舊動能轉換攻堅，實現高質量發展（二）新舊動能轉換攻堅，實現高質量發展新舊動能轉換存在陣痛新舊動能轉換存在陣痛，結構性矛盾仍存結構性矛盾仍存。一是增長動一是增長動力轉換壓力力轉換壓力。盡管新質生產力

120、步入快車道，但消費增長仍面臨居民收入預期不穩、消費場景有待進一步拓展等制約，創69新驅動對經濟增長的全面支撐作用尚未充分發揮，傳統投資和出口拉動作用減弱的趨勢仍在持續，經濟增長動力轉換仍有較長的路要走。二是部分傳統產業產能過剩問題在市場需二是部分傳統產業產能過剩問題在市場需求偏弱的因素下凸顯求偏弱的因素下凸顯。在貿易保護主義、單邊主義盛行，國際地緣政治沖突不斷的情形下，出口面臨訂單減少、市場份額萎縮的困境，許多外向型企業的產能利用率大幅下降，導致大量產能閑置，產能過剩問題愈發突出，同時內需不足無法有效消化過剩產能，產品積壓嚴重，庫存持續攀升，從而引發物價持續下跌，通縮壓力逐漸增大。圖圖 36：

121、CPI（右軸）、（右軸）、PPI（左軸）走勢（左軸）走勢資料來源：Wind宏觀調控仍需加力宏觀調控仍需加力。一是穩定外需一是穩定外需，提振內需提振內需，緩解產緩解產能過剩壓力能過剩壓力。國際市場方面，積極推動“一帶一路”倡議，加強與沿線國家的貿易合作與投資往來，拓展新興市場，優70化出口產品結構，提高產品附加值與國際競爭力，實現出口的量增質升。國內市場方面，進一步完善社會保障體系，提高居民收入水平，縮小收入差距，增強居民消費信心。引導企業以市場需求為導向，加強產品創新與服務升級，增加高品質、個性化產品與服務供給，滿足消費者多樣化需求，促進消費升級，有效消化過剩產能，緩解通縮壓力，推動經濟持續健

122、康發展。二是強化宏觀經濟政策協調聯動二是強化宏觀經濟政策協調聯動，實施積極實施積極有為的財政政策與穩健靈活的貨幣政策有為的財政政策與穩健靈活的貨幣政策。在財政政策方面，可通過增加財政補貼、稅收優惠與專項基金設立等方式，引導資金流向新興產業與關鍵技術研發項目，激發市場主體創新活力。在貨幣政策方面，合理運用降準、降息等工具，保持市場流動性合理充裕，降低企業融資成本，為實體經濟發展營造良好的貨幣金融環境。（三（三）房地產穩資金和防風險并重房地產穩資金和防風險并重，政策端發力筑底企政策端發力筑底企穩穩中國房地產行業目前正處于深度調整階段中國房地產行業目前正處于深度調整階段，面臨著諸多面臨著諸多復雜問題

123、復雜問題。一是房價走勢呈現出明顯的分化態勢一是房價走勢呈現出明顯的分化態勢，部分三、四線城市庫存高企與房價下行壓力并存，部分一線城市房價雖相對穩定但仍存在結構性問題。房地產企業在市場下行周期中資金鏈緊繃，債務違約風險持續上升，對金融穩定構成一定威脅。二是住房供應結構失衡是亟待解決的重要問題二是住房供應結構失衡是亟待解決的重要問題。保障性住房房源供應不足，中低端住房市場相對短缺，而高71端住房市場供應相對過剩，住房供應結構不能滿足不同層次居民的住房需求。圖圖 37：房價走勢分化：房價走勢分化資料來源：Wind為促進房地產市場平穩健康發展為促進房地產市場平穩健康發展，需完善房地產市場調需完善房地產

124、市場調控長效機制控長效機制。堅持“房住不炒”定位，因城施策，根據不同城市房地產市場實際情況實施精準調控。對于房價上漲過快的城市，可通過加強限購、限售、限價等政策措施抑制投機性購房需求，穩定房價；對于庫存壓力較大的城市，可采取購房補貼、稅費減免等政策鼓勵居民購房，促進庫存消化。加大保障性住房建設力度是解決住房供需矛盾的關鍵舉措加大保障性住房建設力度是解決住房供需矛盾的關鍵舉措。拓寬保障性住房建設資金籌集渠道，鼓勵金融機構創新金融產品與服務，為保障性住房建設提供長期穩定的資金支持。優化土地供應結構，科學合理配置土地資源，確保保障性住72房土地供應充足，滿足中低收入群體居住需求。（四）謹防匯率波動風

125、險，央行釋放穩匯率信號（四）謹防匯率波動風險，央行釋放穩匯率信號擾動因素或將加劇匯率擾動因素或將加劇匯率波動波動。全球經濟不確定性加劇、主要經濟體貨幣政策分化及特朗普政府可能采取的貿易保護主義政策將使得人民幣匯率波動顯著增強，給外貿企業帶來了巨大的匯兌風險，影響企業出口利潤與國際市場定價策略。同時，外部勢力對人民幣匯率施壓，干擾市場預期，影響匯率穩定與國際資本流動。圖圖 38：美中利差維持高位，人民幣匯率承壓：美中利差維持高位，人民幣匯率承壓資料來源：Wind央行多次強調三個堅決央行多次強調三個堅決，釋放出穩匯率的積極信號釋放出穩匯率的積極信號。在2025 年 1 月 3 日的貨幣政策委員會例

126、會中首次提出“三個堅決”的政策口號，強調“增強外匯市場韌性”，央行穩匯率的決心盡顯。1 月 9 日，央行宣布將在香港招標發行 600 億元的中央銀行票據，為近年來單只規模最大的離岸人民幣央票，有助于收緊離岸人民幣流動和匯率維穩。1 月 10 日，央73行公告暫停開展公開市場國債買入操作，有助于穩定市場預期，以防中美利差倒掛持續走闊，從而穩定人民幣匯率。1月 13 日，上調跨境融資宏觀審慎調節參數至 1.75，創歷史新高，體現了央行在維護外匯市場穩定方面的強烈意愿。（五）持續優化債務結構，提高財政可持續性（五）持續優化債務結構，提高財政可持續性地方政府債務風險仍存地方政府債務風險仍存。一是債務置

127、換的主要邏輯為借新還舊，以時間換空間，將短期高息高風險的隱債換為長期低息低風險的地方債。雖然階段性緩釋了地方政府的償債壓力，但這只是政府債務之間的騰挪，地方債務總額未變，債務還本付息壓力依然存在。部分債務規模較大的地區，龐大的債務利息仍然是沉重“包袱”，尤其是經濟發展相對滯后的地區，財政收支矛盾尖銳，債務風險不容忽視。二是防止地方政府過度依賴債務置換來解決債務問題，忽視對化債釋放的增量資金的投資效率管理和風險管理。圖圖 39：地方政府債券發行量：地方政府債券發行量 vs 存量存量（億元）（億元）資料來源：Wind74為有效化解地方政府債務風險為有效化解地方政府債務風險，需健全地方政府債務管需健全地方政府債務管理制度理制度。一是明確地方政府舉債融資權限與責任邊界，規范舉債融資行為，強化債務預算約束與風險預警機制。二是建立科學合理的債務風險評估指標體系，對地方政府債務規模、結構、償債能力等進行實時監測與評估，及時發現潛在風險并采取應對措施。三是嚴格控制新增債務規模，確保債務增長與地方經濟發展水平、財政承受能力相適應，實現債務可持續性。此外，地方政府應把握一攬子化債政策的機遇，提高財政資金使用效率，盤活存量資產資源，提升地方財政自平衡能力，使增量資金能夠充分發揮穩增長、促投資、惠民生的重要作用，從根本上化解債務風險。75